1996
Waardebepaling winkelcentra in een ander licht J. Zimmer
anders moeten laten meewegen in het hele
In de huidige taxatiepraktijk blijkt dat het
nemen met relatief lage aanvangsrende-
proces en het zal ook meer dan nu het geval
vaststellen van de te hanteren yield (BAR/
menten voor winkels op toplocaties.
is mogelijk moeten worden om technisch op
NAR-methode) c.q. disconteringsvoet (DCF-
zich nog goede gebouwen in het kader van
methode) nog te veel afhankelijk is van het
een grotere ingreep toch te slopen.
gevoel van waarde van de taxateur. Daarbij
Stijgende behoefte aan performance-meting
is het voor de opdrachtgever veelal niet dui-
Doordat de beleggers meer financiën
Dit artikel is gepubliceerd in VOGON Journaal,
delijk op welke wijze tot de gehanteerde
dienen te alloceren en er sprake is van
nummer 14, p. 13–17.
yield c.q. disconteringsvoet is gekomen.
een toenemend aantal (winkel)projecten
Bovendien blijkt het accent sterk te liggen op
neemt het belang van de meting van de
het bepalen van de inkomstenstroom, terwijl
performance toe. Daarbij bestaat steeds
de ‘kwaliteit’ van het object zelf onvoldoende
meer behoefte de performance van
aan de orde komt in taxaties. In dit artikel
onroerend goed te vergelijken met die van
wordt ingegaan op een waarderingsmetho-
andere beleggingen uit een portefeuille.
diek waarin de rol van de kwaliteit van een
Onder performancemeting wordt verstaan:
winkelcentrum en de daaraan verbonden
het meten van het totale financiële resultaat
risicograad duidelijk wordt.
van een belegging over een periode volgens overeengekomen definities en
Het is opvallend hoeveel beleggers de
methodieken. In het totale beleggingsre-
afgelopen jaren interesse hebben getoond
sultaat worden zowel de netto-inkomsten
voor een investering in winkels en winkel-
gedurende de periode, alsmede de al dan
centra. Deze ontwikkeling wordt niet alleen
niet gerealiseerde waardeveranderingen
veroorzaakt doordat beleggers steeds grotere
betrokken. Het totale beleggingsresultaat
vermogens beheren. De belangstelling voor
(=rendement) van een onroerend goed
winkels is ook afkomstig uit de hoek van
object is dus opgebouwd uit een tweetal
beleggers die zich voorheen voornamelijk
componenten: het directe en het indirecte
hebben gericht op kantoorgebouwen. Terwijl
rendement. Onder het directe rendement
er op de kantorenmarkt sprake is van een
wordt verstaan de jaarlijkse huurinkomsten
structureel overaanbod met stagnerende
welke door het object gegenereerd worden
huurprijs- en waardestijging, is er in de
plus de gerealiseerde waardemutaties. Onder
winkelsector de afgelopen jaren nauwelijks
het indirecte rendement: de ongerealiseerd
leegstand geconstateerd. De preferentie
waardemutaties van het betreffende
van beleggers voor winkels blijkt onder meer
onroerend goed. Is het directe rendement
uit het feit dat zij bereid zijn genoegen te
eenvoudig vast te stellen middels de
1 Het artikel is gebaseerd op de scriptie ‘Waardebepaling winkelcentra in een ander licht. Beoordeling object-specifeke risico’s bij de waardebepaling van planmatig ontwikkelde winkelcentra’, welke geschreven is ter afsluiting van de Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde van de Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV)
68|69
verkregen inkomsten, de ongerealiseerde
dig inkomen oplevert. Deze inkomsten worden
de object-specifieke risico’s. Pas als duidelijk is Uitgangspunten op te zetten
waardemutatie van het object is slechts bij
omgezet in een kapitaalsbedrag: bij de BAR/
wat de aan het te taxeren object verbonden
benadering vast te stellen door als maatstaf
NAR-methode wordt de yield gebruikt als
risico’s zijn, kan een schatting gemaakt wor-
voor de waardestijging het verschil te nemen
kapitalisatiemedium om een huurwaarde om
den van de omvang van dit risico.
tussen twee opeenvolgende waarderingen.
te zetten in een kapitaalsbedrag, terwijl bij
Daarbij kan gebruik gemaakt worden
de DCF-methode de toekomstige inkomsten
Ontwikkelingen van invloed op de waarde
risico’s bij de waardebepaling van planmatig
van door middel van taxatie verkregen
contant gemaakt worden met de gewenste
bepaling van onroerende zaken
ontwikkelde winkelcentra zijn de volgende
waarderingen van het betreffende object.
disconteringsvoet. In de huidige praktijk blijkt
Het belang van taxatiewaarden wordt
dat het vaststellen van de te hanteren yield
Binnen de vastgoedsector is sprake van
duidelijk uit het feit dat in regressie-analyses
c.q. disconteringsvoet nog te veel afhankelijk
een aantal ontwikkelingen waarbij ‘unifor-
op Amerikaanse en Engelse vastgoed-
is van het gevoel voor waarde van de taxa-
mering’, ‘standaardisering’ en ‘definiëring’
voor het beleggen in de winkelsector;
indexen de waardeverandering het totaal
teur, waarbij het voor de opdrachtgever veelal
kernwoorden zijn. Aangezien de initiatief-
– de te verwachten cash flows, de kwaliteit
rendement voor circa 99% verklaarde en
niet duidelijk is op welke wijze tot de gehan-
nemers van deze ontwikkelingen diverge-
van het object en de wijze waarop de
de verandering van inkomsten voor circa
teerde yield c.q. disconteringsvoet is gekomen.
rende belangen hebben, is het afgegeven
kwaliteit van het te waarderen object van
12% . Duidelijk is dat, wil een belegger goed
Daarnaast blijkt het accent sterk te liggen op
signaal duidelijk: de communicatie tussen de
invloed is op de inkomsten en daaruit
inzicht verkrijgen in het totaalrendement van
het bepalen van de inkomstenstroom, terwijl
verschillende marktpartijen dient te worden
een vastgoed-object, inzicht in de waarde-
de ‘kwaliteit’ van het object zelf onvoldoende
verbeterd. Uit de door de Stichting ROZ-
ontwikkeling van het object een absolute
aan de orde komt in taxaties. Daarbij vindt de
Vastgoedindex opgestelde taxatie/waar-
aangezien deze methode zich beter leent
noodzaak is.
omslag van de object-specifieke risico’s voor-
deringsafspraken en de ABP-checklist komt
voor een beoordeling van vastgoed over
namelijk plaats in het vereiste rendements-
naar voren dat beleggers een duidelijke en
een langere periode en (dus) als basis voor
Huidige taxatiepraktijk planmatig
percentage. Bij het beoordelen van object-
inzichtelijke onderbouwing van de bij taxatie-
ontwikkelde winkelcentra
specifieke risico’s bestaat bij beleggers echter
berekeningen gehanteerde inputgegevens
– markthuurwaarde als uitgangspunt voor
2
waarderingsmethodiek Van belang voor het komen tot een methodiek voor de beoordeling van de object-specifieke
elementen: – de macro-economische factoren die verantwoordelijk zijn voor de aantrekkelijkheid
volgend op de waarde; – waardering volgens de DCF-methode,
een risico-analyse;
de voorkeur deze voor zover mogelijk op te
verlangen. Vanuit de zijde van de adviseurs
de waardering, aangezien een van de
Een taxatie bestaat in feite uit twee onder-
nemen in het kasstroom-schema. De waarde-
is er het initiatief te komen tot een uniforme-
principes van de waardering de optimale
delen, te weten een analyse van het object
bepaling van een planmatig ontwikkeld win-
ring in het formuleren van kwaliteitsprestaties
aanwending van het te waarderen object
(waarin ook de marktomstandigheden beho-
kelcentrum zou daarom opgebouwd dienen te
van gebouwen (REN). De volgende stap lijkt
betreft.
ren te zijn begrepen) en de waardering van
zijn uit een kasstroom-schema (waarbij zowel
voor de hand liggend: het komen tot een
het object. In Nederland is er geen regelge-
inkomsten en uitgaven nader gespecificeerd
integratie van de genoemde initiatieven.
Indeling waardebepalende
ving omtrent toe te passen taxatiemethoden.
worden) en een schatting van het risico dat
Dient de kwaliteit van een object immers niet
factoren naar kwaliteiten
In de praktijk worden bij de waardebepaling
verbonden is aan het opgestelde kasstroom-
tot uitdrukking te komen in de waardering
van onroerende zaken – en planmatig ontwik-
schema. Of met andere woorden: wat is de
van dat object? Of anders geformuleerd: kan
Een winkelcentrum is een complex geheel, dat
kelde winkelcentra in het bijzonder – de BAR/
kans dat het opgestelde schema zich daad-
in de behoefte van beleggers aan inzicht
bezien kan worden vanuit verschillende invals-
NAR-methode en de DCF-methode toegepast. werkelijk voordoet? Ten opzichte van de hui-
in de aan een object verbonden risico’s
hoeken: belegger, ondernemer, consument en
Beide methoden gaan uit van de veronderstel- dige taxatiepraktijk betekent dit met name
voorzien worden middels het beoordelen van
overheid. Voordat kan worden overgegaan tot
ling dat het object min of meer een zelfstan-
de kwaliteit van een object? Dit betekent een
het geven van een aanzet voor een metho-
risico-analyse van een object aan de hand
diek die de aan een planmatig ontwikkeld
van zijn object-specifieke kwaliteiten en de
winkelcentrum verbonden risico’s inzichtelijk
aan deze kwaliteiten verbonden risico’s.
maakt, is het van belang vast te stellen welke
dat meer inzicht geboden dient te worden in
2 Wittendorp, P.R.S. en P.A. Vermeulen (1994) Waardebepaling en risicobeoordeling van vastgoed. VRA Journaal, september, p.12–18.
70|71
Tabel 1 | Indeling waardebepalende factoren planmatig ontwikkeld winkelcentrum
72|73
naar kwaliteit omgevingskwaliteit
kwaliteit locatie
functionele kwaliteit
fysieke kwaliteit
commerciele kwaliteit
economisch profiel gemeente
absolute ligging
aanbod in relatie tot functie
opzet/lay-out/compactheid
concept
demografische ontwikkeling
situering in verzorgingsgebied
aanbod voedings- en genotmiddelen
routing/circuitvorming
presentatie
gemiddeld besteedbaar inkomen
primair verzorgingsgebied
aanbod duurzame en overige goederen
fysieke uitbreidbaarheid
zichtbaarheid
lokale concurrentie
secundair verzorgingsgebied
dienstverlening
entrees
herkenbaarheid/attentiewaarde
regionale concurrentie
koopkrachtbinding
horeca en overige voorzieningen
maatvoering units
zichtlijnen
winkelaanbod per hoofd
koopkracht toe-/afvloeiing
trekkers
(maatvoering) openbaar gebied
inrichting/sfeer
ontwikkelingsmogelijkheden omgeving
bereikbaarheid
branche-patroon
veiligheid/netheid
bewinkeling/druktebeeld
woningbouw
parkeren
trekkerbeeld
klimaat/verlichting
promotie
winkelvoorzieningen
aansluiting op omgeving
kwaliteitsniveau winkels
onderhoudstoestand
bewegwijzering extern
bereikbaarheid en parkeren
bevoorradingsmogelijkheden
verhouding landelijke filiaalbedrijf : midden- en kleinbedrijf
expeditie
bewegwijzering intern
aspecten een rol spelen in de waardering van
matig ontwikkeld winkelcentrum, te komen tot
verbonden risicograad plaats te kunnen
toedeling van de aspecten aan de hoofd-
winkelcentra. Of met andere woorden: welke
een aanzet voor een methodiek ter onderbou-
vinden, aangezien deze risico’s een
groepen weloverwogen geschieden.
aspecten zijn bepalend voor de waarde van
wing van de object-specifieke risico’s van een
belangrijke rol spelen bij de waardering van De gehanteerde indeling gaat uit van de
een winkelcentrum?
planmatig ontwikkeld winkelcentrum. Geen
een winkelcentrum.
toedeling van vijftig waardebepalende
Uitgangspunt bij het vaststellen van de belang- van de in de praktijk gehanteerde indelingen
Daarbij mag duidelijk zijn dat niet alle
factoren naar vijf kwaliteiten³: de omge-
rijkste waardebepalende factoren is dat het
is op basis van deze doelstelling tot stand ge-
waardebepalende factoren in dezelfde mate
vingskwaliteit, de kwaliteit van de locatie,
totaal van deze factoren invloed uitoefent op
komen. Er zal dan ook gekomen dienen te
bijdragen aan de waarde(ontwikkeling)
de functionele kwaliteit, de fysieke kwaliteit
de uiteindelijke waarde van het object, doordat worden tot een specifiek voor dit onderzoek
van het winkelcentrum. Er dient dus een
en de commerciële kwaliteit. Middels deze
de waardebepalende factoren bepalend zijn
bepaalde weging in de factoren aangebracht
vijf kwaliteiten kan een uitspraak gedaan
voor zowel de opbrengsten als de kosten. In de factoren. Daarbij moet de indeling voldoen aan
te worden. Aangezien het ondoenlijk is een
worden omtrent de kwaliteit van het winkel-
praktijk wordt een aantal verschillende inde-
twee belangrijke kenmerken:
weging per waardebepalende factor aan
centrum als geheel op een bepaald moment.
lingen gehanteerd, aan de hand waarvan een
1 aangeven dient te worden wat de
te brengen, dienen de factoren ingedeeld
Voor de waardering van een winkelcentrum
bruikbare indeling van de waardebepalende
analyse gemaakt kan worden van een winkel-
voornaamste waardebepalende factoren
te worden naar een aantal hoofdgroepen.
met behulp van de DCF-methode is echter
centrum. Deze indelingen zijn met een bepaald
van een planmatig ontwikkeld winkelcen-
Aangezien de voor de hoofdgroep geschatte
niet alleen inzicht noodzakelijk van een
doel tot stand gekomen. Zolang de indelin-
trum zijn. Er dient dan ook sprake te zijn
weging van toepassing is voor alle aspecten
object op een bepaald moment, maar ook
gen gebruikt worden binnen de context waar-
van een ‘opsomming’ van factoren welke
binnen de betreffende hoofdgroep, moet
in de ontwikkeling van deze kwaliteit in de
voor zij zijn opgesteld, zullen deze indelingen
voor een belangrijk deel verantwoordelijk
bruikbaar zijn. Doel van het aan dit artikel ten
zijn voor de waarde van een planmatig
grondslag liggende onderzoek was om op ba-
ontwikkeld winkelcentrum;
sis van de aspecten die bepalend zijn voor de
2 er dient een beoordeling/waardering van
huidige en toekomstige kwaliteit van een plan-
de aan de waardebepalende factoren
3 De auteur was tot november 1995 werkzaam bij WPM Planontwikkeling. Door WPM Planontwikkeling is gedurende enkele jaren ervaring opgedaan met het beoordelen van de sterke en zwakke punten van winkelcentra en -gebieden. De hier gepresenteerde indeling naar kwaliteiten is gebaseerd op de door WPM Planontwikkeling onderscheiden kwaliteiten.
Tabel 2 | Voorbeeld trend kwaliteit winkelcentrum kwaliteit
Figuur 1 | Waarderingsmethodiek planmatig ontwikkeld winkelcentrum weging
1996
niet/moeilijk beheersbare kwaliteit (locatie)
60%
+ 5%
0%
+ 5%
passief beheersbare kwaliteit (omgeving)
30%
0%
– 5%
+ 10%
actief beheersbare kwaliteit (functioneel, fysiek, commercieel)
10%
– 5%
– 10%
– 10%
+ 2,5%
– 2,5%
+ 5%
totale trend kwaliteit
1997
1998
tijd. Dit betekent een risico-analyse van het
object zowel een opgaande als een neer-
winkelcentrum aan de hand van de object-
gaande kwaliteitsontwikkeling te zien geven4.
specifieke kwaliteiten en de aan deze kwali-
In tabel 2 is een mogelijke trend in de kwa-
teiten verbonden risico’s.
liteit van een winkelcentrum aanschouwelijk
74|75
winkelcentrum
referentie-huurprijs
beoordeling kwaliteitsaspecten
markt-typische huurprijs
wegingsfactor
kapitaalmarktrente
marktschaarste
leegstandsrisico
risico-opslag
markt-huurprijs
huurcontracten exploitatiegegevens toekomstige kapitaalinvesteringen desinvesteringen
marktsentiment
disconteringsopslag
gemaakt. Het meten van de risicograad: beoordeling
Toelichting tabel 2:
kwaliteiten middels ‘rapportcijfers’
– het gemeten kwaliteitsniveau op het moment van waardering (1995), wordt op
De kwaliteit van een winkelcentrum wordt beoordeeld op basis van vijftig kwaliteits
100% gesteld; – in 1996 neemt ten opzichte van 1995 de
inflatie
geraamde opbrengsten
waarde
aspecten (zie tabel 1). Daarbij wordt uitge-
totale kwaliteit van het winkelcentrum toe
gaan van een weging van de verschillende
met 2,5%, wat de resultante is van (60%
kwaliteiten en de mogelijkheid een cijfer
x 5%) + (30% x 0%) + (10% x –5%). Deze
van 1 tot 10 per kwaliteit toe te kennen.
toename in de kwaliteit wordt veroorzaakt
De omvang van de object-specifieke risico’s
door een stijging van de kwaliteit van de
centrum ten opzichte van 1997 met 5% toe
gegeven worden op welke wijze de waarde-
wordt bepaald door de mate waarin de kwa-
locatie en een – gezien de vastgestelde
door een positieve ontwikkeling van de
bepaling van een planmatig winkelcentrum
liteit van het winkelcentrum aan verande-
weging minder zwaar tellende – daling van
kwaliteit van de locatie en de omgevings-
tot stand kan komen, waarbij expliciet wordt
ring onderhevig is. Door het geven van een
de functionele, fysieke en commerciële
kwaliteit.
aangegeven wat de aan het te waarderen
kwaliteitsbeoordeling van het winkelcentrum
kwaliteit;
– in 1998 neemt de kwaliteit van het winkel-
verbonden object-specifieke risico’s, kan aan-
winkelcentrum verbonden object-specifieke
gedurende de vastgestelde exploitatieperiode – in 1997 neemt de kwaliteit af ten opzichte
De waardebepaling van een planmatig
risico’s zijn. In figuur 1 is een waarderings
wordt inzicht verkregen in het verloop van de
van 1996: de kwaliteit van de locatie blijft
ontwikkeld winkelcentrum
methodiek weergegeven, waarin de rol van
kwaliteit van het winkelcentrum. Veranderin-
gelijk, maar de andere kwaliteiten nemen
gen in de kwaliteitsaspecten vormen daarbij
af. De totale afname bedraagt daarbij (60%
Nu de verschillende elementen besproken zijn
daaraan verbonden risicograad duidelijk
de object-specifieke risico’s. Daarbij kan het
x 0%) + (30% x –5%) + (10% x –10%) = –2,5%;
die noodzakelijk zijn voor een inzichtelijke
wordt 5. Uitgangspunt in de waarderings
de kwaliteit van een winkelcentrum en de
onderbouwing van de aan een winkelcentrum methodiek is – zoals eerder vermeld – dat de 4 De kwaliteit van het winkelcentrum neemt bijvoorbeeld toe door een sterke toename van het aantal inwoners in het primaire verzorgingsgebied. De kwaliteit van het winkelcentrum neemt
5 Bij de beschrijving van de wijze waarop de kwaliteit van een winkelcentrum en de daaraan
bijvoorbeeld af door de realisatie van een nieuw winkelcentrum met een groter aanbod op korte
verbonden risicograad ‘verwerkt’ zouden kunnen worden in het waarderingsproces, is dankbaar
afstand.
gebruik gemaakt van de aanwezige kennis bij Agora Holding.
1997
Erfpacht: na een eeuw nog functioneel of een anachronisme? J. Hakfoort
kwaliteit van het te waarderen winkelcen-
In september 1996 vierde de gemeente
allereerst de theoretische achtergrond van
trum bepalend is voor de waarde. De object-
Amsterdam het honderdjarig bestaan van het
overheidsingrijpen op de grondmarkt worden
specifieke risicograad wordt daarbij bepaald
erfpachtsysteem binnen haar gemeentegren-
belicht. Daarna wordt ingegaan op de beteke-
door de mate waarin een ontwikkeling in de
zen. Ter gelegenheid van deze viering werd
nis van deze theoretische begrippen voor de
kwaliteit van het winkelcentrum plaatsvindt
de publicatie ‘Een eeuw erfpacht in Amster-
Nederlandse praktijk. Afgesloten wordt met
gedurende de exploitatieperiode.
dam’ uitgebracht door het Gemeentelijk
een aantal beleidsaanbevelingen.
Grondbedrijf Amsterdam. In dit artikel wordt Conclusie
deze publicatie besproken en wordt nage-
Waarom moet de gemeentelijke overheid
gaan in hoeverre erfpacht een wenselijke
ingrijpen op de lokale grondmarkt?
Bij de waardering van winkelcentra dient
manier is waarop de overheid zou moeten
nadrukkelijker aandacht te worden geschon-
ingrijpen in de lokale grondmarkt.
ken aan aspecten die bepalend zijn voor de
De theoretische redenen waarom de overheid zou moeten ingrijpen op de gemeentelijke
waarde. In dit artikel is een methodiek gepre-
Het systeem van erfpacht heeft sinds zijn
grondmarkt hebben betrekking op de moge-
senteerd waarbij op basis van de ontwikkeling
invoering, in Nederland en in het buitenland,
lijke imperfecties op de grondmarkt¹:
van 50 waardebepalende factoren gedurende
met enige regelmaat tot discussies geleid.
– Er zijn coördinatieproblemen op de markt,
de exploitatieperiode gekomen wordt tot een
Voorstanders van erfpacht wijzen op de moge-
waardoor vraag en aanbod slechts zelden
waardebepaling. De beschreven methodiek
lijkheden die het erfpachtsysteem biedt als
in evenwicht zijn, en er is behoefte aan een
moet daarbij niet als een blauwdruk gezien
beheers- en controlemechanisme voor de
intermediair;
worden, maar als een vertaling van de wens
gebouwde omgeving. Ook wordt de klassieke
van beleggers om meer inzicht te verkrijgen
doelstelling dat de waardestijging van land
zorgen dat, indien de markt aan zichzelf
in de totstandkoming van de waarde van een
moet toevloeien aan de gemeenschap en niet
overgelaten wordt, het resulterende grond-
winkelcentrum.
aan individuele grondbezitters, genoemd als
gebruik bepaalde maatschappelijk gewenst
– Er zijn externe effecten die ervoor
een belangrijk voordeel van erfpacht. Tegen-
gebruik (scholen, ziekenhuizen, groene
Dit artikel is gepubliceerd in VOGON Journaal,
standers van erfpacht wijzen zonder enige
ruimte) niet mogelijk maakt. In dit geval is
nummer 6, p. 18–21
uitzonderingen op de onzekerheden die dit
er een verschil tussen het private optimum
systeem biedt voor bedrijven en huishoudens.
en het maatschappelijke optimum; over-
Zo zou het erfpachtsysteem een concurrentienadeel vormen voor een stad die nieuwe
heidsoptreden kan hier helpen. – Niet ingrijpen van de overheid op de
bedrijven wil aantrekken en zou het systeem
grondmarkt zou een oorzaak kunnen
nadelig zijn voor eigenaren van woningen op
vormen voor ongelijkheid van inkomen en
in erfpacht uitgegeven gronden.
vermogen.
Een aardig overzicht van deze discussie vindt de lezer terug in de verschillende bijdragen
De vastgoedmarkt is inderdaad een erg cycli-
die zijn opgenomen in de bundel ‘Een eeuw
sche markt (het eerste argument). De vraag
erfpacht in Amsterdam’. In dit artikel zal
is echter of de overheid hier zou moeten
1 Zie bijvoorbeeld: P.N. Balchin, G.H. Bull and J.L. Kieve, (1995), Urban Land Economics and Public Policy.
76|77
