VLTAVA FUND Výroční zpráva 2015 Dopis investorům

VLTAVA FUND – Výroční zpráva 2015 Dopis investorům

Vážení akcionáři, za rok 2015 kleslo NAV fondu o 7,8 % a majetek ve správě dosáhl k 31. 12. 2015 hodnoty 1,9 miliardy korun. Největší akciové pozice na počátku roku 2016 byly Berkshire Hathaway, WH Smith, Teva Pharmaceutical, BMW a Total Produce. Naše portfolio je koncentrováno do investic, které považujeme z hlediska kombinace výnosu a rizika za nejlepší. Dostatečně atraktivní investiční příležitosti jsou poměrně vzácné, a proto se je snažíme maximálně využívat. Deset našich největších pozic představuje přibližně 70 % našeho portfolia. Portfolio fondu je v současnosti trhem oceněno na přibližně jedenáctinásobek zisku posledních dvanácti měsíců. To znamená, že za poslední rok činil čistý zisk našich společností přibližně 9 % jejich tržní kapitalizace (Earnings Yield, tedy převrácené P/E). To je podle našeho názoru atraktivní výnos s ohledem na kvalitu a vyhlídky těchto společností. Zejména ve srovnání s téměř nulovými úrokovými sazbami toto číslo vyniká. Podle našeho odhadu je dnes fundamentální hodnota našich akcií asi o pětinu vyšší, než jsou jejich současné ceny. Fundamentální hodnota však není statická, ale postupně se vyvíjí. V případě našeho portfolia poměrně solidně roste. Na konci tohoto roku by mohla být řádově o třetinu vyšší, než jsou dnešní ceny. To by

mělo vytvořit dostatečně velký tlak na ceny našich akcií směrem vzhůru. Za posledních 7 let, tedy od Velké finanční krize a současně od změny naší investiční strategie, vzrostlo NAV fondu 4,2krát. Přesně o 324 %. Je pravda, že uplynulá sedmiletka byla pro akciové investice velmi dobrá, ale i tak je náš výsledek v celosvětovém měřítku velmi dobrý. Náš fond tento výsledek řadí do absolutní světové špičky. K takovým výnosům je potřeba mít taky trochu štěstí a je zřejmé, že nejsou dlouhodobě udržitelné. I přesto si však myslíme, že budeme dlouhodobě patřit mezi ty lepší fondy a že i výnosy budou dobré. Vaše očekávání by však mělo být realistické a nemělo by se opírat o výnos posledních sedmi let. Loňský rok nám všem připomenul, že ceny akcií mohou i klesnout. V další části výroční zprávy naleznete čtvrtletní dopisy akcionářům z minulého roku. Dohromady dávají obrázek o našich investicích a názorech za poslední rok. Děkujeme vám za podporu a přízeň v letech minulých a těšíme se na spolupráci v letech příštích.

Daniel Gladiš, únor 2016

1


CO JE VLASTNĚ NORMÁLNÍ? Vážení akcionáři, v prvním čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 0,6 %. Jsou záporné sazby normální? Často se stává, že lidé označují současnost a současné dění za výjimečné. S odstupem času se potom většinou ukáže, že v historickém srovnání o nic opravdu výjimečného nešlo. Je to tím, že lidé mívají tendenci přisuzovat aktuálnímu vývoji větší význam, než mu opravdu přísluší. S vědomím rizika, že se dopustím stejné chyby, však přesto tvrdím, že současná situace na finančních trzích v určitých ohledech žádnou historickou paralelu nemá a je naprosto výjimečná. Hlavní světové centrální banky se nikdy dříve neodhodlaly k tak gigantickému experimentu. Ve svém společném úsilí dotlačily úrokové sazby na historicky super nízkou úroveň a to nejen v nominálním, ale i v reálném vyjádření. Úroky na vkladech komerčních bank u centrálních bank jsou v některých případech záporné (ECB, Švýcarsko, Dánsko…) či prakticky nulové (USA, Japonsko…). Státní dluhopisy řady západních zemí se svými výnosy do splatnosti pohybují na úrovních několikasetletých minim (Německo, Francie, Holandsko) a v některých případech jsou i záporné (Švýcarsko, Německo). Finsko dokonce nedávno i emitovalo pětileté dluhopisy se záporným výnosem. Co k tomu centrální banky vede? Jejich logika je vedena snahou donutit spotřebitele méně šetřit a více utrácet, přimět banky, aby nahradily málo výnosné dluhopisy úvěry firmám, snížit firmám i státům náklady na obsluhu dluhu, přimět investory investovat do riskantnějších aktiv, tím vyhnat jejich cenu nahoru a dosáhnout tak efektu bohatství, který by se měl promítnout do vyšší důvěry v ekonomiku a větší spotřeby. Centrální bankéři však jsou také jen lidé z masa a kostí a dělají stejné kognitivní chyby jako my ostatní. Jednou z nich je možná jejich současné davové chování. Když je tak přes média sleduji, zaráží mě jedna věc. Připadá mi, že vůbec nepochybují o správnosti svého jednání. To mě hodně znervózňuje. Své počínání od sebe navzájem kopírují a to, že jednají všichni stejně, jim dává falešný pocit bezpečí. Historie

2

finančních trhů však zná spoustu případů, kdy se ukázalo, že to, co většina považovala za správné, se nakonec ukázalo jako chybné. Co říká dosavadní evidence? Pohled do reálné ekonomiky moc příznivou zpětnou vazbu nedává. Spotřeba domácností je slabá. Není to náhodou tím, že záporné reálné sazby spíše nutí lidi více šetřit? Firmy málo investují. Není to náhodou tím, že je v tom brzdí opatrné chování spotřebitelů a taky mimořádně nízké výnosy kapitálu? Banky mají přebytek peněz, ale objem úvěrů roste přesto velmi pomalu. Není to náhodou tím, že firmy málo investují? Státy mají po sedmi letech „šetření“ větší dluhy než kdykoliv dříve a prakticky nerealizují žádné dlouhodobé strukturální reformy. Není to náhodou tím, že jsou ukolébány levnou dostupností peněz a nízkými náklady na jejich půjčování? Jediné, co se centrálním bankám povedlo, je vyhnat ceny aktiv vzhůru. To zkresluje celkový dojem z jejich politiky. Efekt bohatství působí jako omamná droga a dovoluje vnímat jiné problémy méně intenzivně. Jak bychom ale hodnotili celkovou situaci, kdyby akciové trhy byly například o třetinu níže? Zdeformovaný kapitalismus Pokud lze v ekonomice nějakou veličinu označit za klíčovou, pak je to cena peněz. Ta je centrálními bankami tak zdeformována, že vůbec neplní svou funkci. Deformuje vztahy na trzích a výnosy kapitálu. Pokud má kapitalismus fungovat, pak musí i cena peněz být smysluplná. To dnes rozhodně není. Dvě třetiny státních dluhopisů vydaných západními vládami dnes nesou záporný reálný výnos. Centrální banky v zemích, které fungují na kapitalistických základech, se rozhodly, že reálný výnos kapitálu bude záporný. Jak má taková ekonomika správně fungovat? Zdeformovaná není jen cena peněz, ale i myšlení lidí. Jsem přesvědčen, že až se za nějaký čas v budoucnosti podíváme zpětně na dnešní dobu, nebudeme věřit, že se tolik dluhopisů obchodovalo se záporným reálným


výnosem. Nicméně dnes to většině investorů připadá normální. V opačném případě by ceny dluhopisů byly nižší. Pokud je něco, co je zřejmě šílené, považováno za normální, pak je možná celá současná doba šílená. Investiční implikace Investoři dnes ztrácejí odstup a považují dnešní stav za normální. Málokdo se dnes bojí toho, že by úrokové sazby začaly výrazněji růst. Většina investorů má spíše tendenci extrapolovat do budoucnosti současný stav. To je však velmi nebezpečné. Velkým zdrojem rizika může být právě dojem investorů, že riziko je nízké. Budoucí výnosy všech tříd aktiv se přizpůsobily nízkým úrokovým sazbám. Jinými slovy – snížily se. Současné ceny na trzích dluhopisů a akcií (ale zřejmě také nemovitostí, půdy, umění, zlata a dalších aktiv) jsou ospravedlnitelné pouze na pozadí abnormálně nízkých úrokových sazeb. Pokud by začaly růst, ceny všech aktiv se dostanou pod tlak. Budoucnost je vždy nejistá a nakonec se věci budou zřejmě vyvíjet jinak, než čekáme. Toho jsme si vědomi, a proto se při našich investicích nesnažíme sázet na nějaký budoucí scénář vývoje. Ani na to že sazby porostou, ani na to že zůstanou dále nízké. Snažíme se investovat tak, abychom si vedli dobře v obou případech. O tom, kam půjdou trhy, nedokážeme říct téměř nic (tím se nijak nelišíme od ostatních investorů) a byli bychom naivní, kdybychom se o to snažili. Můžeme si však zvolit, zda naše portfolio bude mít agresivní nebo defenzivní povahu. Momentálně nás naše úvahy vedou jednoznačně k defenzivnímu postoji. To znamená být velmi selektivní ve výběru akcií a nebát se držet větší množství hotovosti, pokud aktuálně nenajdeme dostatek investičních příležitostí. Akciové trhy jsou v poslední době poměrně klidné. Volatilita je nízká, ale bylo by asi chybou považovat je současně za stabilní. Volatilita a stabilita jsou dvě odlišné věci. Ocenění akcií, kdy se Shillerovo CAPE blíží dvěma standardním odchylkám nad svým dlouhodobým průměrem, absurdní ceny dluhopisů, výrazné pohyby některých měn v posledních měsících, to všech jsou prvky nestability, které je potřeba

3

registrovat. Není proto náhodou, že podíl hotovosti v našem portfoliu je nejvyšší za posledních 7 let. Změny v portfoliu Prodali jsme tři akcie: Catlin, Asian Citrus a Humanu. Shodou okolností jde o tři z našich nejstarších investic. Drželi jsme je 6–8 let. U každé z nich byl důvod k prodeji jiný. Catlin je pojišťovna, kterou jsme začali kupovat v roce 2008. Patřila mezi naše nejoblíbenější pozice. Stephen Catlin, který ji založil a stále ještě řídí, vybudoval skvělou společnost. Velmi rádi bychom ji drželi třeba dalších deset let. V lednu však byl Catlin koupen pojišťovnou XL Group. V nově spojené společnosti bude XL Group tvořit většinu, její management a kultura bude dominovat a kdo ví, jak dlouho v ní zůstanou lidé z Catlinu včetně Stephena Catlina. O akcie spojené společnosti zájem nemáme a Catlin jsme tedy prodali. Rozhodně si však nestěžujeme. Naše peníze jsme více než ztrojnásobili. Výnos činil 211 %. Asian Citrus jsme koupili poprvé v roce 2007 a pozici jsme další dva roky postupně navyšovali. Z naší průměrné nákupní ceny přibližně 20 p se akcie v roce 2010 vyšplhala až na 80 p a zdálo se, že společnost má před sebou skvělou budoucnost. V té době však započal dlouhodobý úpadek firmy. Téměř vše špatné, co bylo možné si vymyslet, se taky stalo. Tajfun, velké deště, nákaza, předražená akvizice, megalomanská expanze, ale hlavně špatná úroveň corporate governance a špatný vztah managementu k akcionářům. Mnohokrát jsme s managementem mluvili, osobně jsme se s nimi setkali, psali jsme dopisy představenstvu, spojovali jsme se při hlasování na valných hromadách s dalšími nespokojenými akcionáři, ale nikam to nevedlo. Asian Citrus byla akcie, kde se stejně jako v Cimrmanově operetě Proso střídaly okamžiky očekávání s okamžiky zklamání. Postupně jsme naši investici snižovali, až jsme ji doprodali úplně. Ze zpětného pohledu jsme ji měli prodat už dávno. Jen díky tomu, že jsme část akcií prodali blízko vrcholu před 5 lety, jsme celkově vydělali. Anualizovaný výnos však byl zanedbatelný. Humana je zdravotní pojišťovna, kterou jsme koupili při nízkých pokrizových cenách v roce 2009 ani ne


za pětinásobek zisku. Tak nízké tenkrát byly ceny! Teď jsme ji prodali za asi dvacetinásobek zisku za cenu skoro pětkrát vyšší. Cena už nám jednoduše připadala moc vysoká. Náš výnos činil 380 %.

Přeji vám hezké jaro a těším se, že se uvidíme na každoročním Setkání akcionářů!

Daniel Gladiš, duben 2015 Nekoupili jsme žádnou novou pozici, jen jsme několikrát přikupovali k pozicím, které už vlastníme. Naposledy ostatně dnes ráno, než jsem začal psát tento dopis.

NEDOSTATEK SEXU Vážení akcionáři, v druhém čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 2,4%. Alternativní scéna V minulém dopise akcionářům jsem psal o bublině v cenách dluhopisů. Jejich ceny sice od té doby zamířily směrem dolů, místy dost výrazně, ale stále zůstávají nesmyslně vysoko. Dnes se chci zaměřit na některé jiné typy aktiv. Souhrnně se někdy společně označují slovem alternativní, což může vyvolat dojem, že jde o něco nadstandartního. Alternativní aktiva si taky podle jejich propagátorů vyžadují alternativní přístup k ocenění. Ve skutečnosti však u všech investic, ať už je označíme jakýmkoliv přívlastkem, platí, že jejich hodnota se rovná současné hodnotě budoucích toků hotovosti a pro atraktivitu investice je rozhodující vztah mezi cenou a hodnotou.

Private equity Skoro každý, kdo má dnes ruce a nohy, zakládá private equity fond. Slovo private zní v uších pěkně. Vše, co je privátní, je přece dobré. Význam tohoto slova je však jiný. Je použito jako opaku slova public a znamená, že jde o investice do podílů (akcií) společností, které nejsou veřejně obchodovány. Jakou to má výhodu? Jsou nelikvidní a cenově netransparentní. Základní myšlenka private equity je kupovat kontrolní podíly ve firmách, ty potom nějakou dobu řídit a za pomocí velkého dluhu je přivést buď na veřejný trh, nebo prodat někomu třetímu. Private equity zní alternativně a atraktivně. Přesnější název by ale byl „Zadlužené investice do nelikvidních a cenově netransparentních akcií“.

Trhy obecně mají cyklickou povahu, a když cyklus ve své horní fázi začíná vykazovat známky dospívání, zpravidla to s sebou přináší některé vedlejší příznaky. Obecně vyšší ceny a méně investičních příležitostí a levné a snadno dostupné peníze. Na straně investorů podceňování rizika a mnohdy pocit vlastní geniality, který je mylně zaměňován s několik let trvajícím býčím trhem. Na straně firem nabízejících finanční produkty potom nikdy neutuchající vynalézavost a schopnost této situace využít a prodat, co se prodat dá. Nic netušící investoři se potom pouštějí do věcí, kterým sice vůbec nerozumí, ale cítí se dobře, protože konečně jdou alternativní cestou.

Jak je to vlastně s tou likviditou a transparentností? 90 % portfolia Vltava Fund můžeme prodat kdykoliv během jediného dne, aniž by to mělo vliv na ceny akcií, které držíme. I přesto, že jsme dlouhodobí investoři a náš investiční horizont je u jednotlivých investic 5 a více let, vysoká likvidita má svou opční hodnotu. Může nastat situace, kdy bude nedocenitelná. Likvidita private equity investic je mimořádně nízká a v některých kritičtějších obdobích prakticky nulová. Není proto divu, že se private equity fondy konstruují jako uzavřené, což znamená, že investoři na řadu let nemohou z fondu vystoupit. Jak už to tak v životě chodí, nedostupnost peněz z private equity investic

4


se ukáže být překážkou zrovna, když bychom je nejvíc potřebovali. Pokud držíme ve Vltava Fund například akcie Walmart, pak není nejmenší pochyb o tom, jaká je jejich cena. Stačí se podívat na trh. Můžeme mít vlastní představu o tom, jaká je jejich vnitřní hodnota a jaká by měla cena být, ale pro ocenění se vždy použije cena z trhu. Na ni nemáme žádný vliv a je zcela transparentní. Této oceňovací metodě se říká „Mark to market“. Private equity fondy ji použít nemohou, protože jejich firmy se nikde neobchodují. Používají tedy metodu „Mark to model“. To znamená, že firmy ve svém portfoliu oceňují podle nějakého modelu. Vždy sice tvrdí, že jde o nezávislý, expertní a férový přístup, o tom však lze úspěšně pochybovat. Za prvé, modely se používají buď jejich interní, nebo najatých firem, kterým se za to platí. Žádná nezávislost zde není. Za druhé, neexistuje objektivně stanovitelná hodnota firmy. Vždy půjde pouze o subjektivní a nepřesný odhad. Kreativitě se zde meze nekladou. Velmi často se používá pro ocenění například násobek EBITDA firmy. Každý, kdo se v investování trochu vyzná, tak ví, že EBITDA je zcela nesmyslný ukazatel a že ho používají buď ti, kteří nevědí, co dělají, nebo ti, kteří naopak přesně vědí, co tím chtějí dosáhnout. „Mark to model“ se pak často mění v „Mark to fantasy“. Nelikviditu a netransparentnost nelze popřít. Jakými argumenty to prodejci private equity vyvažují? Mají v zásadě tři argumenty. Za prvé tvrdí, že dokážou najít výborné firmy a ty potom výborně řídit. To tvrdí všichni, ale v praxi to moc snadné není. Nabízet finanční produkt a řídit firmu jsou dvě rozdílné věci, které vyžadují zcela rozdílné dovednosti. Ve své kariéře jsem dělal obojí a myslím, že to dovedu trochu posoudit. Nicméně, nechci nikomu křivdit a připouštím, že někdo tyto dovednosti má. Otázkou však je, zda to investoři private equity firem dokážou dopředu rozpoznat. Když si představím, kolik se na veřejných trzích obchoduje skvělých firem s prokazatelně skvělými manažery, pak mi připadá skoro zbytečné jít napůl naslepo do private equity. Proč se škrábat na druhou stranu přes vysokou betonovou zeď, když můžeme překračovat nízké proutěné plůtky?

5

Za druhé, private equity investice jsou prý méně volatilní a tím pádem méně riskantní. Opravdu? Pokud se oceňují investice vlastními modely, pak bude skutečně jejich ocenění méně volatilní, než třeba akciový trh. Pak ale srovnáváme hrušky s jablky a realitu se sny. Když spadly v letech 2008–2009 akciové trhy na polovinu, co asi udělaly ceny investic v držení private equity firem? Spadly minimálně stejně a v mnohých případech se navíc staly zcela neprodejnými. To, že se to neprojevilo v oceňovacích modelech private equity firem, není důkazem toho, že jde o méně volatilní business, ale důkazem toho, že se oceňovací metody vzdálily realitě trhu. Navíc se domnívám, že práce s významným dluhem dělá private equity business mnohem volatilnějším a riskantnějším, než je nám předkládáno. Za třetí, private equity údajně nesou vyšší výnos. Pro manažery těchto fondů ano. Pro jejich investory ne. Poplatková struktura, dlouhodobá uzavřenost private equity fondů a oceňování aktiv vlastními modely vytváří velkou asymetrii výnosů. Když se fondu dobře daří, jeho manažeři shrábnou velkou část výnosů, když se fondu daří špatně, ztráty nesou investoři. Podnikatelský model private equity fondu bývá založen na několika základních krocích. Naslibovat nereálně vysoké výnosy, nasbírat peníze a investory uzamknout na co nejdelší dobu a nastavit poplatkovou strukturu tak, aby manažeři měli zaručeny vysoké příjmy téměř bez ohledu na to, jak se jim bude dařit. Taková je smutná realita. Prvních několik let, kdy se aktiva oceňují interními modely, je alespoň na papíře o dobré výnosy postaráno. Když potom dojde na lámání chleba a třeba se ukáže, že výnosy jsou mnohem nižší než slibované, vždycky je v rukávu nějaký trik, jak to zakrýt. Například neúspěch rozředit novými penězi od nic netušících investorů. Show must go on! Půda V posledních letech se u nás rozjela doslova mánie po zemědělské půdě. Hlavní argumenty jsou následující: Cena půdy pořád roste, její cena je nízká ve srovnání s Rakouskem a půdy nepřibývá. Takovým argumentům skoro nelze odolat. Že cena půdy stále roste, není


pravda. Stačí se podívat do jiných zemí a do historie a velmi brzy zjistíme, že cena půdy nejenže stále neroste, ale čas od času i dlouhodobě a výrazně klesá. Ano, u nás je půda levnější než třeba v Rakousku, ale v historii není nijak výjimečné, že zdánlivě srovnatelná aktiva jsou dlouhá desetiletí oceněna rozdílně. Pravdou zůstává, že půdy nepřibývá, ale časem roste zemědělský výnos na ní dosahovaný a současně v Evropě ubývá lidí. Takže možná to ani s tím nepřibýváním nebude tak jednoznačné. V každém případě však hodnota aktiva nezávisí na tom, jestli ho přibývá nebo ne, ale na výnosech, které přináší. Výnosy ze zemědělské půdy jsou u nás velmi nízké. Řádově 2,5–3 % ročně. Takže po zdanění se dostáváme někam na úroveň 2 %. To není mnoho. Platit za nějaké aktivum padesátinásobek ročního zisku je opravdu hodně. Jen tak pro srovnání: akciové trhy, které jsou dnes považovány spíše za dražší, jsou asi třikrát levnější. Akciové indexy by musely náhle vyskočit na trojnásobek, aby byly akcie stejně drahé, jako je u nás drahá půda. I přesto se 2% výnos může někomu ve světle nízkých úrokových sazeb zdát postačující. Co se ale stane s cenou půdy, když se třeba úrokové sazby vrátí na normální nezdeformovanou úroveň? Investoři budou požadovat z půdy vyšší výnos. Dejme tomu 6–7 %. Toho lze dosáhnout dvěma cestami: buď více než zdvojnásobením nájmu nebo výrazným poklesem cen půdy. O investicích do půdy platí podobné kritické poznámky jako o investicích do private equity – jsou nelikvidní, netransparentní a oceňované na základě modelů. I přesto jsou u nás velmi populární. Vzpomeňme si však na moudré pravidlo – pokud něco většina investorů pokládá za dobrou investici, pak to pravděpodobně dobrá investice není. Dluhopisy s vysokým výnosem Název dluhopis s vysokým výnosem je pouze eufemismus pro dluhopisy vydané riskantními dlužníky. Angličtina pro ně má krásný název junk bonds. Při nulových úrokových sazbách vypadá jakýkoliv dluhopis s výnosem nad 5 % lákavě a u nás se s nimi doslova roztrhl pytel. Investoři si však neuvědomují největší

6

riziko s nimi spojené – riziko nesplacení dluhopisu. To je přítomno u každého dluhopisu a velikost tohoto rizika by měla být vyvážena výší jeho výnosu. Investoři většinou nedokáží toto riziko sami posoudit a po pravdě řečeno se o to ani příliš nesnaží. Jsou zaslepení vidinou výnosu. Přitom výše výnosů dluhopisů této kategorie dnes obecně ani náhodou nekompenzuje podstoupené riziko. Je to dáno rekordně nízkými sazbami státních dluhopisů a současně rekordně nízkými nadvýnosy (spreads) dluhopisů s vysokým výnosem. Když tato dvě čísla sečteme, dostaneme celkový výnos junk dluhopisů, který je menší, než kolik za normální situace bývá jejich samotný nadvýnos. Všechno spolu souvisí Ceny jednotlivých tříd aktiv se nevyvíjejí ve vakuu, ale navzájem spolu souvisí. Pokud považujeme akciové trhy za spíše dražší, potom je naivní se domnívat, že se to neprojeví v cenách private equity investic. Pokud jsou úrokové sazby nízké a peníze všeobecně snadno dostupné, potom by bylo naivní se domnívat, že se to neprojeví v cenách pozemků, a pokud se státní dluhopisy nacházejí jednoznačně v cenové bublině, potom by bylo naivní se domnívat, že dluhopisů s vysokým výnosem se to netýká. Nedostatek sexu V roce 1974 řekl Warren Buffett, že si připadá jako člověk přesycený sexem, který se ocitl v harému. Ceny akcií byly nízké a on doslova nevěděl, kam dříve investovat. Dnes mi připadá, že se někteří investoři chovají, jako by trpěli chronickým nedostatkem sexu. Berou téměř cokoliv bez ohledu na ceny. Do tohoto stavu se nechceme nikdy dostat. Snažíme se držet toho, co patří do našeho kruhu kompetencí – veřejně obchodovaných akcií. Možnosti, které tento trh nabízí, jsou obrovské. Naše investice jsou navíc velmi likvidní a transparentní. Víte, které společnosti vlastníme a sami si i můžete sledovat, jak si vedou. Nemám patent na rozum a jsem si vědom toho, že se mohu v mnoha věcech mýlit. Nicméně, už se na trzích pohybuji skoro čtvrt století a vidím, že některé věci se opakují znovu a znovu. Jako investoři si nás platíte za to, že se vám staráme o peníze a nepřímo i za to, že říkáme, co si myslíme. Snad vám i tento


dopis pomůže při vlastních investičních úvahách. Když posuzuji jednotlivé investice, často se sám sebe ptám, co by asi v této situaci udělal Buffett. Až budete mít pokušení vyrazit jednou z alternativních cest, zkuste to taky. Pomáhá to.

Druhá společnost produkuje speciální průmyslové zboží. Jde o společnost s velmi silným postavením a výraznou trvale udržitelnou konkurenční výhodou. Sledovali jsme ji řadu let a konečně jsme se dočkali vytouženého poklesu ceny a dobré nákupní příležitosti.

Změny v portfoliu Nic jsme neprodali a máme dvě nové pozice. Jedna je společnost z finančního sektoru a její podnikání je založeno na zprostředkování transakcí bez rizika obchodů na vlastní účet a bez velké potřeby vlastního kapitálu. Její volné cash flow se nachází v inflexním bodě a mělo by přinést pěkné výnosy mnoho let dopředu.

Kromě těchto dvou novinek jsme výrazně přikoupili jednu z našich evropských pozic. Místy až iracionální paranoia panující na trhu z vývoje v Řecku přinesla výbornou cenu a náležitě jsme jí využili. Skoro by se mi chtělo poděkovat řecké vládě, že pomáhá vytvářet tyto investiční příležitosti. Zřejmě to nebylo naposled… Daniel Gladiš, červenec 2015

BEZRIZIKOVÉ AKCIE Vážení akcionáři, v třetím čtvrtletí roku 2015 kleslo NAV fondu o 8,1 %. Náš minulý dopis akcionářům vyvolal velký čtenářský ohlas. O příčinách se trochu přeme. Já se domnívám, že to bylo samozřejmě tím, že šlo o výborně napsanou investiční klasiku. Můj kolega Honza Žák však tvrdí, že to bylo jen díky tomu, že se v názvu dopisu objevilo slovo sex. Abychom to rozsoudili, rozhodl jsem se tento dopis nazvat zcela bezpohlavně „Bezrizikové akcie“. Správná definice rizika Spojení slov bezrizikové akcie působí na první pohled jako oxymóron. Většina lidí možná dokonce považuje slovo akcie téměř za synonymum ke slovu riziko. Akcie obecně jsou však mnohem méně riskantní nejen ve srovnání s představami v hlavách investorů, ale také ve srovnání s jinými třídami aktiv. Akcie některých společností lze dokonce považovat definičně za bezrizikové. Teď se pokusím krok za krokem vysvětlit, jak jsme k tomuto závěru dospěli. Začněme citátem Warrena Buffetta: „Investici definujeme jako převod nynější kupní síly někomu jinému s rozumným očekáváním získání větší

7

kupní síly v budoucnu (po zaplacení daní z nominálních zisků). Zkrátka, investování znamená, že si odřekneme spotřebu nyní, abychom později získali možnost spotřebovat více.“ Z této definice plyne několik podstatných věcí. Za prvé, největším nepřítelem a současně motivací investora je inflace. Kdyby byla inflace dlouhodobě nulová nebo dokonce záporná, nemuseli bychom investovat, protože peníze by neztrácely svou hodnotu. Inflace je však dlouhodobě kladná a i současná nízká inflace umaže během dvou generací z hodnoty peněz polovinu. Jen o málo vyšší inflace ve výši 2,5 % ročně pak dokonce tři čtvrtiny. Za druhé, z Buffettovy definice je jasně vidět, že investování je dlouhodobá záležitost. Dlouhodobé také musí být investorovy cíle. Při investování nejde o týdny a měsíce, ale o příští dekádu či dvě. Za třetí, co je hlavním rizikem pro investora? Že se mu nepodaří dosáhnout jeho cíle, tedy dlouhodobě reálně zhodnocovat své peníze.


Snahu o dosažení tohoto cíle mohou zhatit v zásadě dvě věci. Výběr typu investičního aktiva, který dává malou pravděpodobnost dosažení cíle, a trvalá ztráta kapitálu, ke které by mohlo dojít v rámci vybraného typu aktiva. Pokud tedy přijmeme Buffettovu definici investice a cíl, který formuluje, potom největší investiční riziko plyne ze špatné volby investičního aktiva a ze špatného výběru jednotlivých investic v rámci zvoleného aktiva. Toto naše pojetí rizika je neobvyklé a výrazně menšinové, považujeme ho však za správné. Hlavní teoretický proud definuje riziko jinak a to jako volatilitu. Zjednodušeně řečeno, investice je potom tím méně riskantní, čím méně kolísá její cena. Mezi rizikem a výnosem opravdu existuje určitý vztah. Čím větší riziko investor podstupuje, tím větší kompenzaci ve formě výnosu bude požadovat. To je zcela logické. Opačný vztah by nedával žádný smysl. Pokud však položíme rovnítko mezi riziko a volatilitu, pak by to znamenalo, že investoři vyhledávají vyšší volatilitu s cílem dosáhnout vyššího zisku. Potkali jste někdy někdo takového investora? Já ne. Při definici rizika jako volatility cen budou za nejméně riziková považována aktiva, jejichž cena kolísá minimálně – hotovost, bankovní vklad, pokladniční poukázky, krátkodobé státní dluhopisy. Problém však je, že tato aktiva prakticky vylučují dosažení investorova cíle – dlouhodobého reálného zhodnocování peněz. K čemu je investorovi nízká volatilita jeho investic, když mu neumožňují dosáhnout jeho cíle? Nejsou takové investice naopak příliš riskantní? Definice rizika jako volatility je špatná. Deformuje investiční úvahy a vede investory ke špatnému výběru aktiv. Z dlouhodobého pohledu je navíc volatilita prakticky irelevantní. Za posledních 30 let zaznamenala akcie Buffettovy Berkshire Hathaway čtyřikrát velký propad mezi 37 % a 51 %. To je pro mnoho investorů nepřekonatelná volatilita, která jim brání investovat do akcií. Pro dlouhodobého investora však jde jen o zcela běžný jev, který se týká i těch nejkvalitnějších akcií. Ten, kdo v roce 1985 koupil akcie Berkshire za 1 300 a drží je dodnes při ceně 200 000, si určitě nestěžuje na občasnou volatilitu, kterou musel přečkat.

8

Jsem si vědom toho, že dlouhodobý výnos akcií Berkshire je mimořádně vysoký a není typický pro běžné akcie. Tím příkladem však chci poukázat na něco jiného. Buffett je jedním z nejlepších CEO historie. Dělá minimum chyb, příkladně alokuje kapitál a jedná stoprocentně ve prospěch akcionářů. Ani tím vším však nedokáže zabránit tomu, aby akcie společnosti, kterou vede, čas od času výrazně nekolísaly. Tak to prostě chodí. Důležité je opravdu si uvědomit, že to však není zdroj rizika. Výnosy jednotlivých tříd aktiv Při pohledu na následující graf je zcela zřejmé, že akcie jsou nejen dlouhodobě daleko nejvýnosnějším aktivem, ale také že mají nejmenší odchylku od svého dlouhodobého trendu.

Zdroj: Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run Pozn.: S tocks (akcie), Bonds (obligace), Bills (pokladniční poukázky), Gold (zlato), Dollar (hotovost v USD) Pokud přijmeme následující výchozí předpoklady: 1. cílem investora je reálné zhodnocení jeho peněz; 2. investiční horizont je dlouhý; 3. volatilita nejen že není považována za zdroj rizika, ale je v podstatě ignorována (v ideálním případě dokonce může být využitá v investorův prospěch); 4. největší naději na kladný reálný výnos a tedy i nejnižší riziko nedosažení investorova cíle přinášejí akcie; pak je zcela evidentní, že akcie musí tvořit základ každého investičního portfolia.


Bezrizikové akcie Akcie s sebou samozřejmě nesou riziko, tím ale není kolísání jejich cen, ale riziko související s podnikáním jednotlivých společností. Tato rizika lze rozdělit do několika kategorií: • Technologická • Cyklická • Regulatorní

• Měnová • Finanční • Provozní

• Manažerská

Mezi spoustou společností, které se na trzích obchodují, lze najít takové, které mají tato rizika minimální. Jejich akcie pokládáme tedy za bezrizikové. Za prvé, patří do třídy aktiv, která svými vysokými výnosy dlouhodobě minimalizuje riziko, že investor nedosáhne svého cíle. Za druhé, minimalizují i druhé největší riziko, kterým je trvalá ztráta kapitálu. Portfolio sestavené z akcií těchto společností lze považovat za bezrizikové. Jeho výnos bude velmi pravděpodobně dlouhodobě reálně kladný a s minimálním rizikem trvalé ztráty kapitálu. Jako investoři se samozřejmě nemusíme při sestavování portfolia omezovat jen na bezrizikové akcie. Ty slouží jen jako výchozí bod. Naším úkolem je studovat jednotlivé společnosti, udělat si představu o výši jejich podnikatelského rizika a možných investičních výnosech a pak vybírat nejlepší kombinace rizika a výnosu. O ideální kombinaci rizika a výnosu se snaží většina investorů, alfou a omegou však je správná definice rizika. Představte si dvě identické společnosti. Jsou naprosto stejné a liší se jen tím, že akcie jedné se obchodují na burze a akcie druhé ne. Asi těžko někoho napadne posuzovat riziko té, jejíž akcie se na burze neobchodují, podle volatility jejich cen, když žádné ceny k dispozici nejsou. Riziko se bude zřejmě posuzovat podle výše jmenovaných kategorií souvisejících s podnikáním společnosti. A úplně stejně by se mělo posuzovat riziko u té, jejíž akcie se na burze obchodují. Definice rizika se přece nemůže zcela měnit jen na základě toho, zda se akcie obchodují na burze nebo ne. Obchodování na burze je jen jakousi dodatečnou výhodou, která nám umožňuje reagovat na extrémní nálady trhu a případně tím dosáhnout vyššího výnosu.

9

Změny v portfoliu Z portfolia pryč mají namířeno akcie Precision Castparts (PCP). PCP vyrábí speciální kovové výrobky a komponenty především pro letecký a energetický průmysl. Společnost jsme sledovali několik let, ale pořád se nám zdála drahá. Nakonec jsme se dočkali na jaře, kdy její cena klesla vůči přechozímu maximu přibližně o čtvrtinu. Začali jsme tedy budovat pozici. Příjemně nás potěšilo, když asi o měsíc později vyšlo najevo, že v prvním čtvrtletí začal PCP kupovat i Buffett. Protože akciové trhy celkově ani akcie PCP nerostly, postupně jsme kupovali další a další akcie PCP za čím dál lepší ceny. Připadalo nám, že není kam spěchat. Jednoho srpnového nedělního rána jsme však zjistili, že Buffettova Berkshire Hathaway kupuje PCP celé. V té době jsme měli v PCP asi 5 % portfolia a byli jsme zhruba ve dvou třetinách naší zamýšlené pozice. Naše pocity jsou tedy smíšené. Na jedné straně nás těší, že Buffett vidí hodnotu tam, kde ji vidíme i my, a taky nás samozřejmě těší rychlý zisk ve výši asi 17 %. Na druhé straně se nám PCP velmi líbí a předpokládali jsme, že půjde dlouhodobě o jednu z našich hlavních pozic a že časem vyděláme mnohem více. Malou útěchou nám může být fakt, že PCP budeme dál vlastnit prostřednictvím našeho podílu v Berkshire. Koupili jsme dvě pozice. Jednu v Kanadě a jednu v USA. Kanadská společnost je naše stará známá. Vlastnili jsme ji už v letech 2004–2006. Tenkrát jsme ji prodali proto, že jsme měli výhrady ke krokům tehdejšího hlavního akcionáře, zakladatele a ředitele v jedné osobě. Ten už tam ale několik let není a současný management se nám naopak velmi zamlouvá. Jde o velkou, globální, finančně silnou společnost, aktuálně k mání za méně než 9násobek zisku. Naše druhá novinka je z finančního sektoru. Systematicky jsme se snažili najít společnost, která je relativně mladá a má zavedený a především expandovatelný podnikatelský model. Nakonec se nám jednu takovou podařilo najít a domníváme se, že jednou doroste do mnohonásobku své současné velikosti. Čekáme tedy mnohaletý vysoký růst a přitom za něho nebylo potřeba při dnešní ceně akcií platit dopředu.


V tomto čtvrtletí jsme byli poměrně aktivní a navýšili jsme i několik dalších už existujících pozic. Ceny klesají a po delší době máme více dobrých investičních příležitostí, než kolik dokážeme využít. To je velmi

příjemný problém. Díky přílivu nových peněz do fondu a také díky prodeji PCP máme stále dost hotovosti na další nákupy a nezbývá než si přát, aby ceny byly ještě příznivější, než jsou teď. Daniel Gladiš, říjen 2015

PROČ S NÁMI NEINVESTOVAT Vážení akcionáři, v posledním čtvrtletí roku 2015 vzrostlo NAV fondu o 3,4 %. Často se potkávám s lidmi, kteří se na nás obrátili se zájmem o investování ve Vltava Fund. Ve většině případů už o nás toho dost vědí. Čtou naše dopisy akcionářům, znají naše výsledky a třeba nás i viděli na některé z přednášek či konferencí. V zásadě se dá říct, že jsou investování s námi nakloněni ještě před tím, než se potkáme, a naše setkání jim má sloužit spíše jako potvrzení jejich názoru. Při debatě o našich investicích a naší investiční filozofii mám dojem, že spíše jen podvědomě čekají na argumenty, které je utvrdí v tom, že dělají dobře, když se s námi chystají investovat. Když se potom nad setkáním v klidu večer zamyslím, nejsem s jeho průběhem mnohdy úplně spokojen. Člověk by neměl hledat potvrzení správnosti svých názorů tím, že vyhledává názory jiných, které jsou stejné, ale tím, že se snaží vyhledávat názory opačné a teprve potom zváží, zda jeho původní názor zůstane nezměněn. O důvodech, proč s námi investovat, se můžu bavit celé hodiny a dělám to velmi rád, část debaty by ale vždy měla být věnována důvodům, proč s námi neinvestovat. Ty existují u každé investice a ani náš fond není výjimkou. Zde jsou ty hlavní z nich. Rozdělil jsem je na důvody akademické, praktické a lidské. Akademické důvody Rád říkávám, že investování není přírodní věda. Není to nic takového, jako je třeba fyzika, kdy pokus v laboratoři za stejných podmínek dopadne vždy

10

stejně. V investování žádné přírodní zákony neplatí. Z tohoto důvodu je jen velmi málo toho, pokud vůbec něco, co by se dalo v investování označit za objektivně správné. Investování ale také není druhý extrém, tedy chaos a úplná nahodilost. Leží někde uprostřed. Nemůžeme sice používat všeobecně platné zákony, ale existují určité zákonitosti, o které se opřít lze. Ty vycházejí z existence motivů formujících tok kapitálu a jsou podloženy historickými daty. Jejich aplikace však bude vždy souviset s velkou dávkou subjektivity investora. V mých knihách, univerzitních přednáškách, těchto dopisech i v dalších vystoupeních a publikacích lze vidět, že máme jasně formulovanou a promyšlenou investiční filozofii (nebo si to alespoň myslíme). To ale ještě neznamená, že je správná. V podstatě ji není možné ani jednoznačně potvrdit, ani jednoznačně vyvrátit. Investování je a zůstane otázkou pravděpodobností. Z akademického hlediska by se určitě našla spousta lidí, kteří by měli k naší filozofii výhrady. V některých bodech totiž stojíme v názorové menšině. (Viz například naše pojetí rizika a minulý dopis akcionářům nazvaný Bezrizikové akcie). Být v menšině nám nedělá žádný problém, pokud se domníváme, že naše úvahy jsou racionálně podložené. Samo o sobě to ale o správnosti našeho postupu neříká nic. Naše investiční filozofie je podložená téměř čtvrt stoletím praxe, sbíráním zkušeností, neustálým


studiem a nekonečnými úvahami, postupně se stále vyvíjí a pevně si za ní stojíme. Uvědomujeme si však velmi dobře, že se můžeme mýlit, a to nejen v jednotlivostech, ale i v celé koncepci. Tuto možnost vyloučit nelze a měli byste to dobře zvážit jako možný důvod, proč s námi neinvestovat.

to, abychom něco jiného získali, a je jasné, že mnoho lidí nic takového nebude chtít dělat. Platí to ovšem i obráceně. Když člověk neinvestuje, také se něčeho musí vzdát. Každý si jednoduše musí zvážit, který směr je pro něho lepší. Je to jedna z věci, ve které se obtížně hledá pomoc a každý se musí rozhodnout sám.

Praktické důvody Warren Buffett v jedné ze svých starších výročních zpráv definoval investici jako „…převod nynější kupní síly někomu jinému s rozumným očekáváním získání větší kupní síly v budoucnu. Zkrátka investování znamená, že si odřekneme spotřebu nyní, abychom později získali možnost spotřebovat více.“

V Buffettově definici je implicitně obsažena ještě jedna velmi důležitá věc – investování je dlouhodobá záležitost. Nejde v něm o příští měsíc nebo rok, ale spíše o dekádu nebo dvě. Takové uvažování je řadě lidí cizí a investiční horizont je pro ně příliš vzdálený. Pokud uvažujete velmi krátkodobě, řekněme v horizontu tří let, potom náš fond asi pro vás není ideálním investičním nástrojem. (Otázkou je, jestli se při tříletém horizontu dá ještě vůbec mluvit o investování.) Náš investiční horizont je 5 let a více a totéž doporučujeme i našim investorům.

S penězi lze opravdu naložit jen dvojím způsobem. Buď je použít na spotřebu, nebo je investovat. Ten, kdo investuje, zřejmě opravdu očekává, že mu to přinese větší spotřebu v budoucnosti, nebo že alespoň udrží reálnou hodnotu svých peněz pro jejich předání generaci svých potomků. Větší spotřeba v budoucnosti však ještě automaticky neznamená větší užitek. Vezměme si následující příklad. Investor má v ruce úspory, které mu stačí na vysněnou dlouhou cestu kolem světa. Má dvě volby. Buď jet hned, nebo peníze investovat a za 10 let mít možnost jet na tuto cestu dvakrát díky výnosům z investic. Dokážu si dobře představit, že spousta lidí by dala přednost první variantě. Když pojedou hned, budou cestovat mladší, lépe si to užijí a budou mít o deset let déle na co vzpomínat. Celá cesta také může být hezčí. Ti, co před 15 lety navštívili Sýrii, Egypt nebo Tibet, dnes vidí, že cestovat do těchto míst dnes by bylo nemožné, nebezpečné nebo už jednoduše nejsou tím, čím bývaly dřív. Kromě konceptu časové hodnoty peněz existuje i koncept časové hodnoty užitku. V mnoha případech pocítí lidé větší užitek z menší spotřeby dříve než z větší spotřeby později. Pozoruji to i na sobě. Když přede mne položíte čokoládu, anebo mi slíbíte dvě čokolády za 5 let, tak ani na vteřinu nezaváhám… Lidé žijí a uvažují různě a před tím, než se pustí do investování, rozhodně neuškodí, když se těmto úvahám budou věnovat. Nikde není řečeno, že každý člověk musí být investorem. Při investování, stejně jako při každé jiné činnosti, se musíme něčeho vzdát pro

11

Lidské důvody I když připustíme, že naše investiční filozofie je správná, stále to ještě nezaručí dobrý investiční výsledek. Nejsme dokonalé stroje bez emocí. Jsme jen obyčejní lidé se všemi lidskými nedostatky. Jako všichni ostatní investoři děláme i my chyby a je v podstatě jisté, že je budeme dělat i v budoucnosti. Je možné, že naše investiční výsledky potom nebudou dobré. To nikdy vyloučit nelze. Dokonce, a mnohým to bude znít jako paradox, i v případě, že chyby dělat nebudeme, nelze zaručit, že naše výsledky budou dobré. Náhoda někdy dokáže (především v kratším období) vyprodukovat téměř jakékoliv výsledky. Nechci, aby to vyznělo, že investování je nějaká loterie postavená na vodě. To určitě není. Když se vrátíme k tomu, že investování je otázkou pravděpodobností, tak bych řekl, že je pravděpodobné, že naše výsledky budou z dlouhodobého hlediska dobré, ale že je také pravděpodobné, že budou existovat období, kdy budou naše výsledky podprůměrné. Tak to v investování chodí a ani největší investiční legendy se tomu nevyhnuly. Z praxe vím, že pro mnoho lidí tvoří tyto vyhlídky nepřekonatelnou překážku pro investování. Kolísání cen nebo jejich přechodné větší poklesy jim přináší velké emocionální vypětí a stres. Na druhé straně, spoustě lidí to žádné větší problémy nedělá a nesou to


všechno relativně lehce. Asi je zbytečné, abych říkal, do které skupiny řadím sám sebe. Nechci nikomu radit, jak se má k investování stavět, ale každý by si měl určitě dopředu zvážit, kam asi patří nebo kam by chtěl patřit. Investování není činnost, kde lze něco získat zadarmo. Vždy je potřeba vynaložit určité úsilí. To platí i pro investory, kteří investují pasivně například prostřednictvím fondů. Při naší činnosti se nesnažíme náš fond někomu prodávat nebo do něho investory lákat. Snažíme se spíše vysvětlovat, co a jak děláme, jak uvažujeme a co lze od nás čekat. V případech, že se to někomu nelíbí, jsme rádi, že jsme k tomu došli předem a že můžeme jít dál každý svou cestou. V případech, že se to někomu líbí, jsme také rádi a třeba se to časem promění v investici do fondu. Myslíme si, že existuje celá řada dobrých důvodů, proč s námi investovat, a také to potvrzujeme vlastními penězi investovanými ve fondu. Objektivně vzato však existují i důvody proti a na ty je potřeba taky upozornit. Změny v portfoliu Prodali jsme naši malou pozici v Coca‑Cola se ziskem 11 %. Akcie Coca‑Cola jsme nějaký čas používali spíše jako přechodné parkoviště pro přebytečnou hotovost. Teď jsme se ji rozhodli použít na něco jiného. Konkrétně na nákup akcií společnosti poskytující speciální úvěrové služby. Toto je nejčerstvější přírůstek do našeho portfolia. Společnost byla založena počátkem 70. let a má za sebou a pravděpodobně i před sebou velký růst. Zisk na akcii v roce 2014 byl nejvyšší v její historii. V roce 2015 padl nový rekord a letos pravděpodobně padne další. Zisk na akcii bude v roce 2016 podle našeho očekávání o 25 % vyšší než v roce 2014 a přitom akcie během posledního roku klesla ze svého maxima asi o 40 %. Velmi nadprůměrně rychle rostoucí společnost byla k mání za velmi podprůměrné násobky zisků. To byl signál pro náš nákup. Koupili jsme a mysleli jsme si, že teď se jen posadíme do křesla a budeme sledovat, jak akcie dlouhodobě roste. Pouhé dva týdny po našem nákupu

12

jsme však měli na akciích zisk skoro 45 %. Tím jsme byli postaveni před dilema. Akcie jsme nekupovali proto, abychom vydělali jen 40 %. Očekáváme mnohem větší zisk, samozřejmě ale v delším horizontu. Vyšší cena akcie však znamená nižší výnos do budoucna a proto jsme se nakonec rozhodli tohoto rychlého skoku ceny využít a část pozice prodat. Čert vem ty vysoké ceny! Od krachu trhů v závěru roku 2008 uběhlo už sedm let. V roce 2009 byly ceny většiny akcií tak nízké, že se tomu dnes nechce ani věřit. Pesimismus a strach v hlavách investorů vrcholil a přitom ze zpětného pohledu je dnes jasné, že díky nízkým cenám s sebou tenkrát investování do akcií neslo minimální riziko. Dobře se investovalo i v letech 2010–2012, kdy již bylo zřejmé, že zotavování ekonomik a trhů nabralo trvalejšího charakteru. Další dva roky jsme potom žili v zajetí už dost vysokých cen. V takovém prostředí se investuje špatně, protože dobrých příležitostí je málo a čas se nekonečně vleče. Rok 2015 možná znamenal v tomto vývoji zlom. Pohled na hlavní americké a evropské indexy sice naznačuje, že šlo v zásadě o rok stagnace cen, když se ale ponoříme pod hladinu indexů, spatříme velké pohyby jednotlivých akcií. Většina akcií je dnes níže než před rokem a mnohé z nich velmi výrazně. O dalším vývoji celých trhů nedokážeme s rozumnou pravděpodobností říct prakticky nic, ale věříme, že dokážeme poznat dobrou investiční příležitost. Těch se v poslední době objevuje více než během předchozích dvou let a když budeme mít štěstí, dočkáme se ještě nižších cen a atraktivnějších příležitostí. Pak půjde jen o to, vybrat z nich ty nejlepší. Za sebe i za své partnery bych vám chtěl poděkovat za přízeň a podporu, kterou nám vyjadřujete slovně i novými vklady. Velmi si toho vážíme.

Pěkný rok 2016 přeje Daniel Gladiš, leden 2016

VLTAVA FUND Výroční zpráva 2015 Dopis investorům

Recommend Documents