VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2014 Dopis investorům

VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2014 Dopis investorům

Vážení akcionáři, za rok 2014 vzrostlo NAV fondu o 18,5 % a majetek ve správě dosáhl k 31. 12. 2014 hodnoty 1,9 miliardy korun. Největší akciové pozice na počátku roku 2015 byly Berkshire Hathaway, WHSmith, Catlin, Wal‑Mart a Teva Pharmaceutical. Jde o stejné společnosti jako před rokem, jen v trochu pozměněném pořadí. Naše portfolio je koncentrováno do investic, které považujeme z hlediska kombinace výnosu a rizika za nejlepší. Dostatečně atraktivní investiční příležitosti jsou poměrně vzácné, a proto se je snažíme maximálně využívat. Deset našich největších pozic představuje přibližně 70 % našeho portfolia. Portfolio fondu je v současnosti trhem oceněno na přibližně dvanácti násobek zisku posledních dvanácti měsíců. To znamená, že za poslední rok činil čistý zisk našich společností přibližně 8 % jejich tržní kapitalizace (Earnings Yield, tedy převrácené P/E). To je podle našeho názoru atraktivní výnos s ohledem na kvalitu a vyhlídky těchto společností. Zejména ve srovnání s téměř nulovými úrokovými sazbami toto číslo vyniká. Podle našeho odhadu je dnes fundamentální hodnota našich akcií asi o desetinu vyšší, než jsou jejich současné ceny. Fundamentální hodnota však není statická, ale postupně se vyvíjí. V případě našeho portfolia poměrně

solidně roste. Na konci tohoto roku bude řádově o pětinu vyšší, než jsou dnešní ceny. To by mělo vytvořit dostatečně velký tlak na ceny našich akcií směrem vzhůru. Za posledních 6 let, tedy od Velké finanční krize a současně od změny naší investiční strategie, vzrostlo NAV fondu 4,6krát. Přesně o 360 %. Je pravda, že uplynulá šestiletka byla pro akciové investice velmi dobrá, ale i tak je náš výsledek v celosvětovém měřítku výjimečný. Náš fond tento výsledek řadí do absolutní světové špičky. K takovým výnosům je potřeba mít taky trochu štěstí a je zřejmé, že nejsou dlouhodobě udržitelné. I přesto si však myslíme, že budeme dlouhodobě patřit mezi ty lepší fondy a že i výnosy budou dobré. Vaše očekávání by však mělo být realistické a nemělo by se opírat o výnos posledních šesti let. V další části výroční zprávy naleznete čtvrtletní dopisy akcionářům z minulého roku. Dohromady dávají obrázek o našich investicích a názorech za poslední rok. Děkujeme vám za podporu a přízeň v letech minulých a těšíme se na spolupráci v letech příštích. Daniel Gladiš, únor 2015

1


FORMA SLEDUJE FUNKCI Vážení akcionáři, v prvním čtvrtletí roku 2014 vzrostlo NAV fondu o 7,3 %. Forma sleduje funkci Bylo, nebylo, dávno tomu, před více než čtvrt stoletím jsem nastoupil na Stavební fakultu VUT Brno. Bylo to ještě za komunismu, kdy u nás finance jako obor a finanční trhy vůbec v podstatě neexistovaly. Když jsem školu rok a půl po revoluci končil, byl zde najednou úplně jiný svět. Pět let studia jsem šmahem hodil za hlavu a vydal jsem se do fascinujícího světa financí. Mohlo by se zdát, že diplom ze stavárny je mi k ničemu, protože bylo jasné, že se tím živit nebudu. Každé vzdělání však má svou hodnotu a i obory, které se zdají stát od sebe daleko, mohou mít mnoho společného. Třeba i stavařina a investování. Nebo přesněji řečeno architektura a investování. V závěru 19. století bylo Chicago místem, které formovalo tvář velkých měst. Pro New York jsou mrakodrapy typické, ale Chicago určovalo jejich směr. A právě v Chicagu se tenkrát objevilo a začalo používat slovní spojení „Forma sleduje funkci“ („Form follows function“). V architektuře to znamenalo, že tvar a uspořádání budovy závisí na funkci, kterou má daná budova plnit. Šlo o zásadní myšlenku, z níž se později vyvinul architektonický směr funkcionalismus. Myšlenka to sice byla zásadní, ale možná že ne úplně originální, protože už ve starém Římě se vedly podobné úvahy, když Vitruvius napsal, že každá budova má být pevná, užitečná a krásná. A jak to všechno souvisí s investováním? Paralela je zřejmá. Každé portfolio musí mít takovou formu, aby dobře sledovala jeho funkci nebo‑li investiční cíl. Abychom se dostali do tohoto stavu, prvním krokem musí být definování funkce, kterou má portfolio plnit. V našem případě by mohla definice funkce znít například takto: Funkcí portfolia je přinést dlouhodobé, reálně výrazně kladné zhodnocení peněz s minimální pravděpodobností trvalé ztráty kapitálu.

2

Tvorba formy Tato definice vlastně vyžaduje od portfolia hned tři funkce. 1. D louhodobost. Naše cíle jsou jednoznačně dlouhodobé. Dá se říct, že krátkodobé cíle žádné nemáme a přiznáváme, že bychom ani nevěděli, jak jich dosahovat. Dlouhodobost v našem pojetí znamená minimálně několik let. 2. Kladné reálné zhodnocení. Největším nepřítelem a současně motivací investora je inflace. Ta den za dnem ukrajuje z hodnoty peněz. Proto musí být funkcí portfolia reálný, tedy od inflace očištěný výnos. 3. Minimální pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu. Ta závisí více na vývoji hodnoty investice než na její ceně. A právě výběrem investic, jejichž hodnota dlouhodobě roste (a jejich nákupem za nízké ceny), se pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu snižuje. Co se týče jednotlivých tříd aktiv, pak data jednoznačně ukazují na to, že dlouhodobě i po většinu středně dlouhých období, jsou akcie právě tím aktivem, který přináší nejvyšší výnosy a pokud definujeme riziko jako pravděpodobnost trvalé ztráty kapitálu (v reálném vyjádření), pak jsou akcie i nejméně riskantní. Většina lidí uvažuje přesně naopak. Lidé většinou vědomě, či nevědomě spojují riziko s volatilitou. Pak jim připadají akcie riskantní a držení hotovosti jako bezpečné. Držením hotovosti však přijímají jistotu trvalé reálné ztráty kapitálu. Tomu se my chceme vyhnout, a proto tvoříme portfolio z velké většiny z akcií. Tři úrovně portfolia Naše portfolio si interně členíme do tří úrovní. Konzervativní jádro (pevnost). Na celém světě existuje malá skupinka společností, které jsou zcela jedinečné


a prakticky nereplikovatelné. Všechny mají nějakou trvale udržitelnou konkurenční výhodu a jejich business je natolik robustní, že se jim daří dobře za téměř jakýchkoliv podmínek. Není jich mnoho, a když se nějakou podaří koupit za dobrou cenu, je to skoro svátek. V portfoliu máme 4 a tvoří jeho pětinu. Jejich atraktivita plyne především z kombinace očekávaného výnosu s velmi, velmi nízkým rizikem. Akcie takových společností bychom prodávali jen za extrémních podmínek. Například, kdyby šly tolik nahoru, že by se staly nesnesitelně drahými. Jiným případem by mohl být dramatický pokles celého akciového trhu, kdy by se naše konzervativní jádro díky pravděpodobnému mnohem menšímu poklesu stalo velmi cenným zdrojem hotovosti na jiné, přechodně mnohem atraktivnější investice. Hodnotová většina (užitek). Většinu našeho portfolia tvoří akcie velmi kvalitních, finančně silných společností. Společností, jejichž hodnota v čase solidně roste a jejichž management je řídí ve prospěch akcionářů. Tyto společnosti nedosahují svými kvalitami jedinečnosti společností patřících do konzervativního jádra (těch je opravdu jen pár), ale stojí zpravidla těsně pod nimi. O něco vyšší riziko je vyváženo znatelně vyšším očekávaným výnosem. Většina výnosu našeho portfolia je tvořena právě těmito společnostmi. Doba držení těchto akcií se měří na roky. Oportunistická nadstavba. Čas od času se objeví na trhu atraktivní investiční příležitost u společností, které bychom díky jejich typu a charakteru asi nechtěli vlastnit dlouhodobě. Bylo by ale škoda tyto příležitosti ignorovat, a proto je menší část portfolia tvořena právě těmito případy. Někdy jich je více, jindy nejsou žádné. Nedá se to dopředu plánovat, záleží na tom, jak se tyto příležitosti objevují a hlavně jak se nám daří je nacházet. Obrátka těchto pozic je největší, některé z nich se v portfoliu ohřejí jen na pár měsíců. Výnosy ale mohou být skvělé. Ještě vám chybí v našem portfoliu Vitruviova krása? Podle nás tam je. Krásu nevidíme ve spoustě transakcí nebo v akciích, které letí, jsou sexy nebo reprezentují nějaké moderní společenské změny.

3

Krásu vidíme v jednoduchosti. V architektuře, v muzice i v investování jsou ty nejhezčí věci geniálně jednoduché. V našem portfoliu se o to snažíme taky. Změny v portfoliu Prodali jsme tři pozice. S každou je spojen nějaký příběh. Zde jsou: General Motors není zrovna společnost, kterou bychom chtěli vlastnit dlouhodobě. Automobilky mají spoustu charakteristik, které vidíme jako negativní. Jde o kapitálově velmi náročný business, často se pracuje s velkým dluhem, globálně je sektor v chronickém nadbytku kapacit a navíc je velmi cyklický. Proč tedy akcie GM? GM bývala společnost, kterou bylo dobré prodat na krátko za jakoukoliv cenu. To byl náš názor na ni před velkou krizí. A zřejmě nejen náš. Hlavně kvůli jejímu gigantickému dluhu. Během krize si GM prošla bankrotem a po něm se vrátila v závěru roku 2010 na trh jako společnost finančně nezvykle silná a vlastněná z velké části americkou vládou. Jestliže před bankrotem byla rozvaha GM jejím kritickým místem, po bankrotu se stala téměř její chloubou. Trh to však nebral na vědomí a ve spojení s očekávanými velkými prodeji akcií vládou oceňoval akcie nesmyslně nízko. Svůj odpor k automobilkám jsme proto na čas odložili stranou a v létě 2012 jsme GM koupili. Teď jsme tyto akcie prodali s výnosem 70 %. Tesco jsme koupili (většinu pozice) na počátku roku 2012 v den, kdy jeho akcie zaznamenaly největší denní propad v historii. Potěšilo nás, když jsme zakrátko zjistili, že v ten samý den koupil Warren Buffett 3 % akcií Tesco. Naše investiční teze byla asi následující: britskému trhu dominuje silná čtverka, z níž Tesco je největší s 30% podílem na trhu. Předchozí dekáda byla ve znamení všeobecného růstu prodejních ploch. Britský trh je však již více než saturován a menší investice do budoucna by tak mohly znamenat větší volné cash flow. Nový management Tesca, který nastoupil v roce 2011, není tolik svázán s historickou expanzí do zahraničí a čekali jsme, že prodá některé ze ztrátových zahraničních businessů. Obojí se stalo. Tesco začalo


brzdit domácí expanzi a volné cash flow mohlo růst. Dále Tesco prodalo svůj americký a čínský business, obojí dlouhodobě ve ztrátě. Zdálo by se, že vše je na dobré cestě. Stalo se však něco, s čím jsme nepočítali. Dlouhodobý klid na domácím trhu začala narušovat agresivní expanze řetězců Lidl a Aldi. Postupně se začalo ukazovat, že to může přinést takový tlak na marže, že velké čtyřce nezbude nic jiného než konkurovat nižšími cenami. Myslíme si, že k tomu již dochází a že to přinese Tescu dlouhodobě nižší zisky, než jaké jsme původně odhadovali. Proto jsme Tesco prodali. Náš výnos činil 9 %. Naše původní předpoklady se ukázaly jako špatné, ale i přesto jsme realizovali kladný výnos. Především proto, že jsme akcie nakupovali opravdu levně s velkým bezpečnostním polštářem, který vytváří rezervu i pro chybu nebo budoucí negativní vývoj. Velký bezpečnostní polštář je základním prvkem našeho risk managementu. Preferenční akcie Fannie Mae a Freddie Mac. Fannie a Freddie patří mezi symboly finanční krize a tehdejších excesů. Šlo o soukromé společnosti, jejichž závazky garantoval stát. Tato kombinace přináší velký morální hazard. Úlohou Fannie a Freddie bylo podporovat trh výstavby rodinných domů především prostřednictvím garancí hypoték. V roce 2008 hrozil společnostem bankrot a jejich správu převzal stát. Stalo se to však neobvyklou formou, při které zůstala zachována právní struktura společnosti. Fannie i Freddie měly v oběhu několik emisí preferenčních akcií, které nebyly převzetím do správy nijak dotčeny. S tou výjimkou, že přestaly platit dividendy. Díky tomu se obchodovaly za desetinu své nominální hodnoty. Z dlouhodobého hlediska šlo o binomický problém. Buď nastane nula, nebo jednička. Nic mezi tím. Pokud budou Fannie a Freddie zlikvidovány a preferenční akcie tím zaniknou, pak bychom přišli o celou investici. Pokud však Fannie a Freddie přežijí a budou se chtít vrátit na trh, pak budou muset začít vyplácet na svých preferenčních akciích znovu dividendy a vyděláme desetinásobek. Výnosový profil těchto dvou alternativ byl tedy 10:1.

4

To nám připadalo s ohledem na pravděpodobný vývoj jako atraktivní kombinace a od Fannie i Freddie jsme koupili po jedné pozici preferenčních akcií. S vědomím toho, že spekulativní prvek této transakce je velký, byla počáteční pozice malá. Chvíli se nic nedělo, ale když se postupně začalo ukazovat, jak velkých zisků Fannie i Freddie dosahují a jak jejich role na trhu hypoték dále narůstá, začala se i zvyšovat pravděpodobnost, že obě společnosti nebudou státem tlačeny do likvidace. Preferenční akcie na to reagovaly nádherným růstem. Nedávno jsme je prodali s výnosy 376 % (Fannie) a 300 % (Freddie). Jejich výnosový profil se z 10:1 blížil k 1:1 a to už je na nás příliš riskantní. Koupili jsme dvě nové pozice. Ta první je v Rusku. Cože? Zbláznili jsme se? Ještě úplně ne. Rusko pro nás není cizí trh. Já sám jsem tam udělal své první investice v roce 1996 a akcii, kterou jsme teď koupili, jsem vlastnil v roce 1997. Od té doby ji vzdáleně sleduji. Za poslední dva roky jsme se na ni dívali několikrát podrobně. Vždycky se stejným závěrem, že je to velmi levné, ale protože je to Rusko, tak to nechceme. Současně jsme si říkali, jestli neděláme chybu. Ruský trh je mezi investory velmi neoblíbený a právě proto tam možná jsou akcie tak levné. Když Rusko napadlo Ukrajinu, odpor investorů k Rusku a levnost ruských akcií se posunula ještě o stupeň dál. Typický portfolio manažer velké banky, investičního nebo penzijního fondu uvažuje asi takto: mám v portfoliu ruské akcie. To nevypadá moc dobře. Budou se mě na to ptát nadřízení, risk manažeři a investoři. S ohledem na mé kariérní riziko bude asi lepší, když to prodám. Za to mi hlavu nikdo neutrhne a budu mít klid. Když takto uvažuje většina investorů, trh je zaplaven příkazy na prodej ruských akcií. To se i stalo. Proto jsme jich pár koupili. Zůstáváme však při smyslech, a proto je tato investice velmi malá. Myslíme si, že výnos z ní bude velmi pěkný.


Druhá pozice je v Americe. Ve fondu držíme po většinu času menší či větší část portfolia na bankovních depozitech. Ta nic nenesou, a proto jsme hledali (a našli) jinou formu, kde část těchto peněz přemístit. Reálný výnos (nad inflaci) by měl přesahovat 4 % a to je dobrá alternativa pro přechodné zaparkování hotovosti.

Přeji hezké jaro a těším se, že se uvidíme na každoročním Setkání akcionářů.

Daniel Gladiš, duben 2014

ŠEDESÁT TŘI Vážení akcionáři, ve druhém čtvrtletí roku 2014 kleslo NAV fondu o 1,6 %. Od začátku roku celkem vzrostlo o 5,5 %. Stonásobek? Opravdu? V dubnu jsem na Ekonomicko‑správní fakultě Masarykovy univerzity ve spolupráci s tamějším Klubem investorů uspořádal sérii přednášek s názvem Akciové investice. Hrozně mě to bavilo. Bylo to takové osvěžující, sledovat mladé, bystré mozky, dosud nezatížené profesionálními deformacemi, jak ve svém volném čase projevují zájem o akcie. Během jedné z přednášek jsem jim říkal, že jejich největší investiční výhodou je jejich nízký věk. Je totiž docela možné, že během svého života zažijí stonásobný růst akciového trhu. Připadá vám to moc? Taky mi to tak na první pohled připadalo. Ale zde je pár čísel. Řekněme, že průměrný věk studentů je kolem 21 let a jejich očekávaná délka života je kolem 84 let. Před 63 lety, na konci roku 1950, byl index S&P 500 na hodnotě 20. Dnes je přibližně 100× výše. Proč by ode dneška za 63 let nemohl být na 100násobku dnešní hodnoty? Stačí, když budoucnost bude vypadat podobně jako minulost. Nemusí tomu tak být, to je samozřejmé, ale myslím si, že je pravděpodobnější, že budoucích 60 let se bude více podobat minulým 60 letům, než že budou radikálně odlišné. Řeč je samozřejmě o výnosech kapitálu, nikoliv o geopolitickém a společenském vývoji. Výnosy kapitálu jsou dlouhodobě mnohem stabilnější, než by se mohlo zdát.

5

Ano. Budoucnost je nejistá. A čím je vzdálenější, tím je nejistější. Ale investování není přírodní věda. Investování je vždy otázkou pravděpodobnosti. Není až tak podstatné, jestli trhy během příštích 6 dekád vzrostou na 50, 100 nebo 200 násobek. Důležité je, že je velmi pravděpodobné, že vzrostou velmi výrazně. Abychom mohli z této pravděpodobnosti těžit, musíme splnit 4 následující podmínky: 1. M usíme investovat. Kdo neinvestuje, má nulovou pravděpodobnost výnosu. 2. Musíme začít brzy. Každých deset let čekání snižuje konečný výsledek zhruba o polovinu. 3. Musíme mít v sobě dostatek disciplíny ustát občas i velké výkyvy trhu a neuhnout přitom z cesty. 4. Pravděpodobnost velkého výnosu je prakticky nulová, pokud budeme držet hotovost, dluhopisy nebo zlato. Musíme kupovat akcie! Fajn, ale 63 let? Vím, že argumentací, která používá investiční horizont 63 let, si koleduji o zesměšňování, protože pro většinu „investorů“ je i horizont 63 dní příliš dlouhý. Těch 63 let ale nemám na mysli jako doporučený investiční horizont. Je to číslo, které odpovídá přibližně jak očekávané délce života mých studentů, tak kulatému


výnosu, a hodí se dobře pro ilustraci myšlenky o smyslu dlouhodobého investování do akcií. V praxi není potřeba uvažovat v horizontech větších, než je půlka století. Spousta lidí se snaží vydělávat peníze s horizontem nejen 63 dní, ale i 63 hodin, 63 minut, či dokonce 63 sekund. Neříkám, že to není možné, ale se zkracujícím se časovým horizontem prudce klesá i pravděpodobnost úspěchu. Pokud dokážeme uvažovat v horizontu alespoň 63 měsíců, pak je pravděpodobnost dobrého výsledku mnohonásobně vyšší. Kapitalizmus je v podstatě založen na tom, že kapitál, který podstupuje riziko, nese vyšší výnos než hotovost nebo dluhopisy. Kdyby tomu tak nebylo, svět by byl postaven na hlavu. Investováním do akcií se z toho snažíme těžit. Co říká o alokaci aktiv pro dlouhodobého investora Warren Buffett? V letošním dopise akcionářům uvádí Buffett, že po jeho smrti přejdou jeho peníze na jeho manželku. K jejich zainvestování vydal následující instrukce: 10 % hotovost, 90 % akcie. Myslím, že to mluví za vše. Buffett je génius s famózními výsledky a zkušenostmi většími, než má jakýkoliv jiný žijící investor, a hlavně, když si přečtete jeho dopisy akcionářům za více než 60 let jeho kariéry, pak zjistíte, že má prakticky vždy pravdu. Takže, nemusíte s ním souhlasit, ale pokud se domníváte, že se tentokrát mýlí, pak, drazí čtenáři, důkazní břemeno je na vaší straně! (Přiznání: pokud bychom se my sami ve fondu za posledních 10 let častěji řídili Buffettovými radami, naše výsledky by byly ještě lepší…) Bob Dylan a Warren Buffett Když jsem kdysi hrával s kapelou a psal jsem naše písničky, velmi brzy jsem zjistil, že cokoliv člověk napíše, tak zjistí, že něco podobného už dříve napsal Dylan. Je to jako sedět na břehu řeky a snažit se chytat ryby, zatímco o kilometr výše proti proudu sedí Dylan a všechny ryby už vychytal.

To, co je Dylan mezi autory písniček, to je Buffett mezi investory. Kdykoliv někde použiji argument na podporu dlouhodobého investování do akcií, nemohu se zbavit dojmu, že něco podobného už někdy řekl Buffett. Pokud se vám to taky někdy zdá, tak to tak asi bude… Změny v portfoliu V minulém čtvrtletí jsme jednu akcii prodali a tři nové jsme koupili. Prodali jsme Microsoft. Když jsme začali kupovat akcie Microsoftu někdy před 4 lety mezi 22 a 25 dolary, narazili jsme na nečekaně negativní reakci okolí. Skoro každý si nechápavě ťukal na čelo, proč vlastně kupujeme společnost, o které se všeobecně ví, že postupně zaniká? To nám připadalo jako nesmysl a nějakou dobu jsme se to pokoušeli vysvětlovat, ale zbytečně. Po nějakém čase jsme raději přestali mluvit o tom, že Microsoft vlastníme a přikoupili jsme další akcie. Všeobecné odmítání akcií Microsoftu trhem nám připadalo jako dobrý argument ke koupi. Jen nepopulární aktiva mohou být opravdu levná. Teď jsme akcie doprodali na úrovni kolem 40 dolarů za kus, tedy s výnosem přibližně 70 %. Koupili jsme jednu finanční instituci v Japonsku, jeden americký spin‑off a jednu americkou společnost, která v sobě kombinuje vše, co si lze přát – ojedinělý business model, skvělé historické výsledky, obrovský potenciál, výborný management a především atraktivní cenu akcií. Zde je zřejmě zase jednou trh slepý. Zatímco u prvních dvou nákupů jde spíše o střednědobou investici se snahou využít momentální příležitosti, ve třetím případě půjde možná časem o jednu z našich klíčových dlouhodobých pozic. I v šestém roce téměř nepřetržitého růstu akcií lze nacházet atraktivní investiční příležitosti. Většina z nich leží mimo hlavní proudy zájmu. Děkujeme „investorům“ s investičním horizontem 63 hodin, že nám tyto příležitosti vytvářejí. 

Přeji vám hezké léto. Daniel Gladiš, červenec 2014

6


PRVNÍCH DESET LET Vážení akcionáři, ve třetím čtvrtletí roku 2014 vzrostlo NAV fondu o 1,6 %. Od začátku roku vzrostlo o 7,2 %. Prvních deset let Minulý měsíc vstoupil Vltava Fund do druhé desítky let své existence. U příležitosti tohoto jubilea jsme se trochu poohlédli zpět. Musím říct, že to byla fascinující dekáda. Zažili jsme velký růst trhů, jejich spektakulární krach a následné nečekaně dlouhé a silné zotavení. To všechno jsme mohli sledovat z první řady sedadel jako přímí účastníci trhu. Z akademického hlediska to bylo mimořádně plodné období. Investoři dostávali jednu lekci za druhou. Nám se za tu dobu podařila spousta dobrých investic, ale také jsme se dopustili spousty chyb a právě našimi chybami jsme se v bilancování zabývali nejvíce. Vlastní chyby jsou často nejlepším zdrojem ponaučení a o ty hlavní se s vámi chceme podělit. Začali jsme výborně. Od našeho startu v roce 2004 do konce roku 2007 jsme porazili globální trhy přibližně poměrem 2:1. To znamená, že náš výnos byl asi dvakrát větší než výnos trhů. Ze zpětného pohledu je zřejmé, že část našeho výsledku šla na vrub přílišného rizika. Dobré výsledky nám trochu stouply do hlavy a nabývali jsme dojem, že nemůžeme udělat chybu. Přílišná sebedůvěra, spěch, snaha vydělat peníze příliš rychle a porazit ještě více trh nás postupně zavedly na scestí. Začali jsme být zbytečně kreativní, absolutně jsme nedocenili výši rizika a v některých investicích jsme se pustili daleko za hranice našeho kruhu kompetencí. Rok 2008 nám vystavil krutý účet. Je pravda, že ten rok dopadl velmi těžce na všechny investory, ale náš špatný výsledek však byl jen z části zapříčiněn okolními vlivy. Za druhou částí stály naše vlastní chyby. Byl to pro nás a pro naše tehdejší investory šok. Všechny naše chyby dostaly jasné kontury a dostali jsme velkou lekci pokory. Čas se nedá vrátit zpět a tak nezbývalo, než se z nich poučit. Už se nesmí opakovat a snad se dokonce dají obrátit v přednost. Některé věci musí asi člověk zažít, aby mu konečně došly.

7

Na počátku roku 2009 jsme zcela změnili svou strategii. Uvědomili jsme si, že krása není ve snaze o komplexnost, ale v jednoduchosti. Zcela jinak vnímáme a definujeme riziko, jsme trpělivější, nikam se neženeme a ochrana kapitálu má teď pro nás větší důležitost než porážet trhy. Kvalita portfolia a jednotlivých pozic jsou první prioritou. K našemu příjemnému překvapení se to všechno nepodepsalo negativně na výsledcích fondu. Od začátku roku 2009 do dneška opět porážíme trhy poměrem 2:1. Co to dokazuje? To nelze s určitostí říct. Velkou roli může hrát náhoda, ale v každém případě je to velmi povzbudivé. Naše investice jsou teď téměř všechny na rozvinutých trzích. To je výsledek naší často dost negativní dřívější zkušenosti s úrovní corporate governance na vznikajících trzích. Dále jsme koncentrováni v užším počtu odvětví a převažují taková odvětví, která mají pro investory dlouhodobě atraktivní charakteristiky. Toto je zase výsledek kumulace znalostí, většího důrazu na kvalitu a nízké riziko. To všechno neznamená, že naše portfolio nemůže výrazně klesnout. Samozřejmě, že může, a dříve nebo později ho nějaký ten výraznější pokles čeká. Je to téměř nevyhnutelné a týká se to všech akciových portfolií, nejen toho našeho. Máme však všechny důvody se domnívat, že bude materiálně mnohem menší než v roce 2008 a jen přechodný. Svým způsobem se trochu těšíme na větší pokles trhů, protože věříme, že v něm vynikne kvalita našeho portfolia. Změny v portfoliu Jednu akcii jsme prodali a jednu novou koupili. Prodali jsme Imperial Tobacco. Výrobci cigaret byli dlouho v našem širším hledáčku. Součástí naší snahy dobře porozumět odvětví byl i nákup akcií Imperial Tobacco loni na podzim. Bohužel ani po roce dalšího úsilí nejsme schopni odhadnout, jak se celé odvětví bude vyvíjet a i když některé tabákové společnosti


vypadají cenově přijatelně, to nám nestačí. Nakonec jsme hodili ručník do ringu a akcie jsme prodali s výnosem 18 %. Raději přesuneme peníze někam, kde to bude pro nás lépe předvídatelné. Koupili jsme jednu americkou společnost. Jde o jednu z nejznámějších globálních značek a po všech stránkách o skvělou firmu. Nejradši bychom ji vlastnili celou, ale na to jsme příliš malí. Její business je cyklický, momentálně už třetí rok v sestupné fázi. Připadá nám, že trh ve své krátkozrakosti nedoceňuje, že z dlouhodobého pohledu je to velmi atraktivní příležitost. Pomalu jsme začali budovat pozici, protože si uvědomujeme, že schopnost trefit dno cyklu nemáme.

Akciové trhy jako celek nejsou v bublině (dluhopisové k ní mají mnohem blíž), ale ani nejsou levné. Americký je z těch velkých asi nejdražší, ale například britský nebo japonský jsou velmi rozumně oceněny. Celkově by to nabádalo k ostražitosti a snažíme se i ostražití být. Současně však stále existuje řada velmi atraktivně oceněných akcií a mnoho z nich jsou navíc velmi kvalitní a zavedené společnosti s poměrně malým rizikem (to nejriskantnější je současně na trzích i nejdražší). Takže jsme trochu ve schizofrenní situaci. Na jedné straně si uvědomujeme nelevnost trhů jako celku a na druhé straně pořád máme k dispozici dobré investiční příležitosti. Snažíme se jít zlatou střední cestou. Opatrně tu a tam přikupovat a současně si uchovávat rozumnou zásobu hotovosti na případné horší časy.

Daniel Gladiš, říjen 2014

ÚROKOVÉ SAZBY, ROPA A RUBL Vážení akcionáři, ve čtvrtém čtvrtletí roku 2014 vzrostlo NAV fondu o 10,5 %. Za celý rok 2014 vzrostlo o 18,5 %. Úrokové sazby, ropa a rubl Na přelomu roku se nabízí zamyslet se nad tím, co může přinést rok příští. Do toho se ale moc pouštět nechceme, protože bychom museli říct, že o tom nemáme nejmenší ponětí, a tento dopis akcionářům by tím pádem byl příliš krátký. Můžeme se ale zamyslet nad tím, co přinesl rok minulý a jaké z toho snad plyne ponaučení. Ze všeho, co se v roce 2014 událo, největší lekce investorům uštědřil zřejmě vývoj úrokových sazeb, ceny ropy a kurzu rublu. Ačkoliv jde o zcela rozdílné veličiny, ponaučení dávají obdobné. Na počátku roku vládl na trzích všeobecný konsenzus ohledně budoucího růstu úrokových sazeb a ještě v létě i konsenzus ohledně vysoké ceny ropy. Lekce číslo 1: Co se zdá většině investorů jako jasné, velmi často se ukáže jako chybné. Úrokové sazby na

8

všech hlavní trzích šly dolů a v řadě zemí dosahují nových, několikasetletých minim. Jestliže toto čekal málokdo, pak pád ceny ropy téměř na polovinu během pár měsíců asi nečekal vůbec nikdo. Rychlost pádu ropy byla dokonce ještě překvapivější než velikost jejího pádu. Lekce číslo 2: Když se věci začnou měnit, většinu investorů překvapí, jak rychle se mění. Pokud zůstaneme u ropy, pak nejhorší je, že nikdo není schopen říci, zda cena 55 je levná, nebo zda je stále ještě drahá. Lekce číslo 3: Aktiva, která neprodukují příjem, nemají svou fundamentální hodnotu. Ropa, stejně jako například zlato, jsou aktiva, která na rozdíl od akcií, dluhopisů nebo třeba nemovitostí neprodukují žádný příjem, a není proto možné říci ani přibližně, jaká jejich cena je „správná“. Zatímco například u akcií je možné se opřít o ziskovost nebo


majetek společnosti a alespoň přibližně odhadnout jejich fundamentální hodnotu, u ropy a zlata tento opěrný bod chybí. V jejich ceně hraje významnou roli psychologie investorů a ta je nevyzpytatelná. Investoři dokáží být optimističtí při ceně ropy 100 a pesimističtí při ceně ropy 55. Lekce číslo 4: Důvěra investorů je velmi cenná, ale současně nevyzpytatelná věc. Jakmile investoři ztratili důvěru ve vysokou cenu ropy, cena se začala propadat nečekaně rychlým tempem. Totéž nastalo u kurzu rublu. Fundamentální důvody zřejmě samy o sobě nedokáží ospravedlnit pád rublu o polovinu od léta do konce podzimu. Ve spojení se ztrátou důvěry investorů v Rusko byl však pád rublu zcela bezprecedentní. Lekce číslo 5: Dlouho se může zdát, že věci fungují, ale jakmile najednou dojde k bodu zlomu, stává se situace často zcela beznadějnou. Příkladů, které to potvrzují, lze v historii najít mnoho. Může se to týkat různých druhů aktiv, jednotlivých firem, ale také států. V dobách, které se zdají být dobré, se na to zapomíná. A právě v dobrých dobách lze budoucím problémům předcházet. Rusko žilo dlouho z pocitu sebeuspokojení živeného vysokou cenou ropy. Když ropa klesla, ukázalo se, že ruská ekonomika je stále zranitelná a příliš jednostranně zaměřená. V takovém chování ale není Rusko samo. Vlády většiny západních zemí dnes žijí v relativním pohodlí extrémně nízkých úrokových sazeb, které maskují skutečnou velikost dluhových problémů. Místo toho, aby toho využily k jejich řešení, podléhají lhostejnosti a pocitu sebeuspokojení. Lekce číslo 6: Levné peníze jsou zdrojem sebeuspokojení a nakonec vyústí ve větší nestabilitu. Kdyby nebyla cena peněz deformována centrálními bankami, možná by byl ekonomický vývoj stabilnější. Úrokové sazby by byly vyšší, investoři i firmy by požadovali vyšší výnos z investic, nedocházelo by tolik ke spekulativnímu jednání, řada investičních projektů (včetně těch ropných) by se neuskutečnila, protože by nebyla dostatečně výnosná, a státy by byly pod větším tlakem v tom, jak spravují své finance a řídí ekonomiku. Ropa by se možná nepropadla o polovinu, protože by předtím nebyla tak vysoko, a Rusko by

9

možná díky nižší ceně ropy bylo dál v diverzifikaci své ekonomiky. To jsou hypotézy, které nelze ověřit ani vyvrátit. V reálném světě, ve kterém žijeme, ale platí Lekce číslo 7: Nepravděpodobné věci se stávají poměrně často. Musíme být připravení nejen na to, že četnost mimořádných událostí je vyšší, než jakou naznačují statistické modely, ale také na to, že (Lekce číslo 8) nová překvapení přijdou pravděpodobně z úplně jiného směru, než z jakého je čekáme. Toto je asi naše jediná předpověď týkající se budoucnosti. Pokud budete mít někdy dojem, že jste připraveni na možná rizika, vždy si vzpomeňte na Monty Python a jejich: „And now for something completely different.“ (A pokud ani to nepomůže, ještě nám zbývá jejich: „Always look on the bright side of life.“) Investiční implikace Kdyby toto byla akademická esej, mohli bychom skončit. Naším úkolem však je investovat skutečné peníze a proto musíme výše uvedených osm lekcí nějak promítnout do našich investic. Konkrétně to vypadá asi následovně: 1. U vědomujeme si, že nemáme téměř žádnou schopnost předvídat makroekonomický vývoj a ani se o to nesnažíme. 2. Vyhýbáme se investicím, jejichž úspěch závisí na nějakém konkrétním scénáři budoucího vývoje. Místo toho vyhledáváme takové investice, které si při většině variant budoucího vývoje povedou dobře. 3. Při výběru investic postupujeme důsledně směrem „zdola nahoru“ a opíráme se při tom o naši představu fundamentální hodnoty. 4. Přednost dáváme takovým investicím, kde je rozptyl možných variant vývoje poměrně úzký. Větší váhu dáváme pravděpodobnosti vývoje než očekávanému výnosu. Pokud se podíváme na deset největších pozic v našem portfoliu, potom za posledních pět let jejich zisk


na akcii (případně účetní hodnota u společností jako je Berkshire Hathaway, kde je účetní hodnota lepším ukazatelem růstu hodnoty než zisk) vzrostl průměrně o 66 %. Nejmenší růst byl 33 %, největší 117 %. Růst 66 % za pět let znamená asi 10,6% roční růst. Dlouhodobě musí tomuto tempu růstu zhruba odpovídat i růsty cen akcií. (Při započtení dividend bude investiční výnos ještě o něco vyšší.) Ne všechny z těchto společností držíme pět let, některé z nich však držíme ještě delší dobu. Když se na naše portfolio podíváme za dalších pět let, je možné, že velké pozice, které dnes držíme, budeme držet i potom, a předpokládáme, že jejich ziskovost bude opět o poznání vyšší. Nedokážeme říct, jestli to bude o 66 %, o 46 % nebo o 86 %, ale je velmi pravděpodobné, že bude výrazně vyšší. Tomu by měly odpovídat i výrazně vyšší ceny akcií.

tak, že to nebude příjemné. Jako dlouhodobí investoři si však můžeme dovolit kolísání trhů po většinu času ignorovat a sem tam ho snad i využít ve vlastní prospěch.

Naším úkolem je vybrat takové společnosti, kde je pravděpodobnost pozitivního vývoje vysoká, a potom koupit ty z nich, které se navíc obchodují za atraktivní cenu. Naše zkušenost nám říká, že budoucí vývoj nebude lineární, ale bude kolísat, čas od času dokonce

Děkujeme vám za přízeň a těšíme se, jak společně prožijeme rok 2015!

10

Změny v portfoliu V minulém čtvrtletí jsme udělali velmi málo transakcí. Na portfoliu nebylo potřeba nic měnit. Nic jsme neprodali a koupili jsme jen jednu novou pozici. Po několika letech jsme se vrátili na německý trh. Koupili jsme rodinnou firmu, jednu z velkých světových značek, firmu dobře řízenou, bez dluhu, s hromadou hotovosti a k tomu všemu za méně než 7násobek zisku. Akciové trhy nám při svém říjnovém propadu přinesly na zlatém podnose něco, co by se v privátní transakci prodávalo nejméně za dvojnásobek. Tož, nekupte to!

Daniel Gladiš, leden 2015

VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2014 Dopis investorům

Recommend Documents