Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A befektetők motivációi
Vállalati pénzügytan 10. Passzív ellenőrzés ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
A befektetők motivációi • Vállalati ellenőrzés (monitoring) • Ellenőrzés: AI csökkentő módszerek, teknikák • Népszerű vita: AS vs. GJ kormányzási modell
• Aktív vs. passzív ellenőrzés • 8.1 ábra (p. 338)
• A „jó ellenőr” tulajdonságai, ösztönzöttsége
Aktív vs. passzív ellenőrzés • Hirschman (1970): exit vs. voice • Lábbal vs. tettel szavazás
• Különböző • Információ igény • Költségek • Ösztönzöttség szükséges
• Formális kontrol jogok • Szerződéses kikötések, közgyűlési-, bizottsági többség
• Reális kontrol • Kisebbségi tulajdonosok (menedzserek), akik sikeresen ráveszik a céget (többségi döntéshozókat)
Aktív ellenőrzés (voice) • Értékteremtő (prospketív) információ • A cég jövőbeni optimális döntéseire vonatkozik • Strukturális (beruházások, diverzifikálás, stb.) • Stratégiai (termék pozícionálás, reklámozás, árazás, stb.) • Személyi (menedzsment átalakítása, leépítések, stb.)
• Időben össze kell gyűjteni, ki kell használni a döntéshozatali folyamatban
• Végrehajtó, információ-gyűjtő? • Tulajdonrész-birtokos (nagytulajdonos, kockázati-tőke befektető, stb.) • Bank amely speciális feltételeket, kikötéseket szabott
• Hosszútávú szemlélet, GJ beruházók • 9. fejezet; (nem része a féléves anyagnak)
Passzív ellenőrzés (exit) • Értéksemleges (retrospektív), spekulatív információ • Múltbeli menedzseri döntések jövőbeni hatásainak értékelése • A cég eszközeiről egy időpontban készített fénykép • Önmagában nincs értéknövelő hatása • Múltbeli döntések büntetése-jutalmazása
• Végrehajtó, információ-gyűjtő? • Passzív részesedés-tulajdonosok • Rövid távú hitelezők – spekulátorok • Pl.: sorban állás, pánik a bankközi piacokon,
• Rövidtávú szemlélet, spekuláció, AS beruházó • Corporate raider = rövid v. hosszú?
Információ • Némely infó pro- és retro- is tud lenni egyszerre • Rejtett információ esetén • Múltbeliek értékelése és jövőbeni esélyek pontosítása • Pl.: értékelő cégek (Moody’s, Fitch, stb.) leminősítenek
• Helyettesítők vagy kiegészítők? • Az ellenőrzés delegálása melletti érvek • Az információ közjószág • Terjesztés költsége alacsony a beszerzéshez képest • Potyautas probléma
• Információgyűjtés: természetes monopólium • Delegálás költségcsökkentő • Erkölcsi kockázat???
Belépők vs. bent lévők • Bent lévők: kijelölt ellenőrzők • Igazgatótanács, kockázati-tőke befektető
• Belépők: egyéb ellenőrzők • Proxy fight szervező, felvásárló
• Miért van belépés? • Bent lévők ellenőrzése nem hatásos • Összejátszás, ügynökségi problémák (karrier megfontolások)
• Jelenlegi ellenőr nem alkalmas • Az ellenőrzés likviditás szükséglete
Belépő ellenőrök • Költségesek a cég számára • Koordinációs problémák • Infó gyűjtés duplikálása, elégtelen infó gyűjtése
• Bizalom hiánya • Járadékok • Interakció (belépés) nincs előre tervezve
• Bent lévők korlátozott ösztönzöttsége • Félelem a helyettesítéstől
Ki a „jó ellenőr”? • Ösztönzési sémától függ • Régi nóta: hitelezők közül csak a biztosított, szenior követelések birtokosai vannak megfelelően ösztönözve?
• Optimális ösztönzési séma = ? • Nincs általános válasz, de ez nem meglepő, mert • A gyakorlatban követelések széles, színes skálája figyelhető meg • Az ellenőrök maguk is belsővé válnak, ösztönzöttségük kérdésesé válik
Ki a „jó ellenőr”? • Optimális ösztönzési sémának függenie kell • • • •
A gyűjtendő infó típusától Az ellenőrzött cég technológiájától (időzítés, kockázat) Többi ellenőr jelenlététől, jelentésétől Ellenőr-piaci körülményektől
• Hatékony, ha többen többféle infót gyűjtenek • pl.: nagytulajdonos jól ösztönzött az értékteremtés (elsőrendű sztochasztikus dominanciát jelentő erkölcsi kockázat) ellenőrzésére • pl.: rövid távú hitelek nagytulajdonosa jól ösztönzött a kockázatvállalás (másodrendű sztochasztikus dominanciát jelentő erkölcsi kockázat) ellenőrzésére
A spekulatív információ értéke • Holmström-Tirole (1993) • Teljesítmény mérés; mechanizmus design • Részvénypiaci ellenőrzés modellje
• pl.: Biotech, pharma; • egy projekt végső profitja nagyon pontatlanul (zajosan) mutatja az eszközök kezdeti értékét a kutatási fázis végén • Menedzser, kutató kompenzálása a kutatási fázisért? • Két okból is jó lenne mérni a korai teljesítményt • A menedzsernek előbb kell jövedelem, mint a projekt vége • Az ösztönzési rendszer pontosítható, ha pontosabb képünk van az üzembe helyezett eszközök értékéről
• Általánosan: • beruházási döntések később gyümölcsöznek • Optimális menedzseri kompenzációhoz szükség van olyan teljesítménymérésre, amely nem kizárólag bezsebelt jövedelemre és könyvviteli értékelésre támaszkodik
Exogén befektetés • Az ismert modell plusz • Egy korai szignál, amely • Elérhető a vállalkozó viselkedés-választása (H, L) után, de a projekt vége (siker, kudarc) előtt • Informatív a végeredményről és a viselkedésről • Két értéket vehet fel: H, L
• 8.2 és 8.3 ábra (p. 339, 340)
Valószínűségek σ ij = Pr szignál j viselkedés i
i, j ∈ {H , L}
σ iH + σ iL = 1 minden i − re ν j = Pr siker szignál j
j ∈ {H , L}
• Tfh: a szignál a végeredmény elégséges statisztikája • νj független a viselkedéstől
• A siker ex ante feltételes valószínűsége csak akkor lehet PH és PL, ha pH = σ HHν H + σ HLν L pL = σ LHν H + σ LLν L
Szignál H => „jó” hír • 8.1. feltevés (p. 340) Szignál H erősíti a siker esélyét
νH > pH • Kályha • Költséges, erkölcsi kockázattal terhelt információ beszerzés • Bent lévő ellenőr által • Belépő ellenőr által
Ingyenes teljesítmény ellenőrzés • A szignál ingyenesen elérhető és verifikálható • A vállalkozó ex ante szerződése figyelembe veheti • El is tekinthet tőle
• Van olyan optimális ösztönzési séma, amely kizárólag a szignál értékétől függ • Holmström (1979) „elégséges statisztika” tétele • Egy ügynök kompenzációja csak olyan információra épüljön, amely viselkedésének elégséges statisztikája
• Miért legyen a vállalkozó felelős olyan sokkhatásokért, amelyekre nincs hatása? • Itt a projekt sikere nem szolgálta többlet információt a viselkedésről
Vállalkozó díjazása • Kockázat semleges, korlátolt felelősségű • Szignál H „jó” hír a hibátlan viselkedésre nézve • Díjazása függetlenül a projekt sikerétől • Rb, ha szignál = H, • 0, ha szignál = L
• (ICb)
(σ HH − σ LH )Rb ≥ B
A finanszírozás szükséges feltétele • Felajánlható jövedelem nagyobb, mint finanszírozási igény σ HH p H R − σ HH − σ LH
B ≥ I − A
• Várható minimális ügynöki járadék
• Hasonlítsuk össze a 4. heti feltétellel! • A likelihood ratio növekszik:
σ HH pH > pH − pL σ HH − σ LH
Korai szignálok • A szignál hatására növekszik a felajánlható jövedelem és ezért a finanszírozás esélye • Informálnak későbbi teljesítményről, • az erkölcsi kockázat fennálló mértékéről, torzítatlanul, a későbbi környezeti zajok hatása nélkül
• Használatuk javítja a teljesítmény mérést és csökkenti az erkölcsi kockázat mértékét (várható magánhaszon csökken)
Korai szignálok • Sem a projekt NPV-je, sem a vállalkozó haszna finanszírozás esetén nem változik, csak a finanszírozás esélye nő • Mert exogén a befektetés • Endogén befektetés esetén a szignál javítja a hitelfelvételi kapacitást, és a vállalkozó várható jövedelmét, de az egységnyi NPV nem változik
• Az ellenőr nem a vállalkozó viselkedésének ellenőrzése céljából olvassa a szignált, hanem csak a projekt sikere érdekli • A vállalkozó tutira hibátlan lesz
• Implementálás • Speciális részvényopció, nincs sikerfüggő bónusz, insider trading tilos • Megkapja a részvények x%-át a.cs.a, ha a részvényár magas (a szignál = H)
• Sima ex ante részvényadás nem jó (túlfizet)
Költséges teljesítmény ellenőrzés • Bent lévő kijelölt ellenőr • A szignál begyűjtője c > 0 észlelhetetlen magánköltséget realizál • A begyűjtött információ puha, verifikálhatatlan • Az információ gyűjtés erkölcsi kockázata • Az ellenőrt ösztönözni kell az ellenőrzésre • Információ gyűjtés • Igazmondóan nyilvánosságra hozni az infót, hogy a kompenzációt ráépíthessük
Egyszerű ösztönzés • Ellenőrzésre ösztönöz, de nem hagy extra járadékot az ellenőrnél s ∗ σ HH (ν H R − pH R ) = c • Részvényopció • Az ellenőrnek jogában áll megvásárolnia s* részvényt az ex ante (jelenlegi) árfolyamon (pHR) • Insider trading tilos • Csak akkor tud tőkejövedelmet realizálni, ha ellenőriz
• A vállalkozó jövedelme Rb* ha az ellenőr érvényesíti opcióját, 0 egyébként. • A vállalkozó hibátlan lesz, ha ellenőrzést vár
Másik egyensúly • Ellenőr és vállalkozó is lusta, opció nem lesz érvényesítve • Elkerülhető, ha put opciót adunk call helyett • Call option: viselkedési döntéseik stratégia kiegészítők • Put option: viselkedési döntéseik stratégia helyettesítők • Az ellenőrzés haszna nagyobb, ha a vállalkozó lusta
• Részvénypiaci szereplők rendelkezésére áll mindkettő • Call option: részvényvásárlás • Put option: részvény eladás
Gyakorlatban • Részvényopciót ritkán adnak ellenőrnek, ha tisztán spekulatív információ gyűjtéséről van szó • Viszont: kockázati tőke befektetők,LBO alapkezelők 20%-t kérnek a teremtett értékből • Rövid távú átütemezhető hitelek, módosítható hitelkeretek tekinthetők „biztosított” opciónak
Összejátszás • A vállalkozó jól jár, ha az ellenőr pozitív információt közöl • (nem ellenőriz, mindig érvényesíti az opciót) • Coase tétel • Mindkettőnek megérheti, ha ellenőrzési költségek alacsonyak
• Quid pro quo = ? Kompenzáció formája ? • Vállalkozó forrás szegény • Ex post pénzben (miután vállalkozót kifizették a befektetők a szignál után) vagy más „valutában” • Pl. szimmetrikus szívesség (FB tagságok hálója), barátság, egyéb pénzeszközök kiáramoltatása a vállalatból (tunneling)
• Anonim piaci ellenőrzés esetén többnyire nem merül fel az összejátszás lehetősége • Talán ezért találkozunk vele gyakrabban a gyakorlatban
Túlzott spekuláció • A részvényárak információ értéke az ösztönzés, szerződés szempontjából abból fakad, hogy spekulátorok egy korai fázisban körülnéznek, aránylag zajmentes infót gyűjtenek vállalkozó viselkedéséről • Ha infót gyűjtenek a zajról is, akkor a részvényár alakulása reflektál a várható zajra is, tehát kevesebb infót tartalmaz a vállalkozó viselkedéséről, épp annyit, mint a projekt végső kimenetele • Túl sok információ ronthatja a teljesítmény értékelés minőségét • Ha tudja a projekt végeredményét, akkor felesleges ellenőrizni a vállalkozót, viszont tevékenysége költséges, csökkenti a felajánlható jövedelmet
Átváltás • Az ellenőr ellenőrzésre ösztönzöttsége és a teljesítmény mérés zaja között • Az ellenőrzés intenzitásának és precizitásának kovarianciája negatív • Az ellenőr nem a vállalkozó viselkedését nézi (azt leírja az ösztönző szerződés), hanem a siker esélyét akarja pontosítani, ami viszont nem informatív a viselkedésre nézve, tehát kompenzálás szempontjából nem érdekes
Piaci ellenőrzés • Előre ismeretlen, anonim ellenőr • Részvényopcióinak az érvényesítési árát a piac határozza meg
• Az anonim ellenőr részesedése nagyobb lesz, mint a kijelöltté • A felajánlható jövedelem alacsonyabb, mint kijelölt ellenőr esetén, ha vállalkozó kockázatkerülő • Az információ struktúra durvább
• Részvény alapú kompenzáció kívánatosabbak az ellenőrök számára, ha a piacok likvidebbek • Garvey és Swan (2002) empirikus tanulmány
• Equity premium • Hosszútávú befektetők részére • Liquidity traders (akik majd likviditás szűke miatt eladják idő előtt) csak „tisztességes hozamban” bízhatnak • kevesebbet hajlandók fizetni a részvényért, mint stratégiai (hosszútávú) befektetők
• Empirikusan igazolt, hogy részvények hozama nő a tartási időszakkal
