Vagyonkezelői beszámoló az Allianz Nyugdíjpénztár Igazgatótanácsa g g részére 2010. IV. negyedév Budapest, 2011. január 7.
Portfoliók teljesítményének összefoglalása
ÖSSZES Portfolió teljesítménye 2010.09.30-től 2010.09.30 től 2010.12.31-ig 2010.12.31 ig Portfolió Benchmark Alul / Vagyonkezelt gy alapok p bruttó hozam hozam Felülteljesítés j Magán Klasszikus 1,20% 1,17% 0,03% Magán Kiegyensúlyozott -0,75% -1,05% 0,30% Magán Növekedési 0,97% 0,60% 0,37% Magán Függő 0 87% 0,87% 1 17% 1,17% -0,30% 0 30% Magán LIK_MUK 0,62% 1,17% -0,55% Önkéntes Klasszikus 1,28% 1,17% 0,11% Önkéntes Kiegyensúlyozott -0,72% -1,05% 0,34% Önkéntes Növekedési 1,17% 0,59% 0,59% Önkéntes Kockázatvállaló 7,06% 6,66% 0,39% Önkéntes Függő 1,81% 1,17% 0,63% g 1,27% , 1,17% , 0,10% , Önkéntes Szolgáltatási Önkéntes LIK_MUK 0,86% 1,17% -0,31%
Kezdő dátum Záró dátum 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010 09 30 2010.12.31 2010.09.30 2010 12 31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31 2010.09.30 2010.12.31
1
Globális trendek I. Korrekció, differenciálódás, eltérő adósságpályák – eltérő növekedés
2010. IV. negyedévében is folytatódott a gazdasági válság által megtépázott piacok korrekciója, de a folyamat már nem volt olyan ütemű mint 2009-ben – ha pontosabban akarunk fogalmazni, távol sem volt olyan természetes mint a válságot követő első évben. Összességében a fejlett gazdaságokra elmondható, hogy mind a lakossági, mind a vállalati hitelállomány csökkent (azaz folytatódott a „deleveraging deleveraging”)) ami a válságot megelőző években tapasztaltnál alacsonyabb növekedési ütemet eredményezett, ezzel párhuzamosan jelentős ütemben emelkedett az államok adósságának mértéke, tehát az eladósodottsági probléma nem oldódott meg, csak más szintre került.
Az adósságátrendeződés legnagyobb mozgatója 2010 2010-ben ben is a FED volt. Az USA jegybankja a hitelhozzáférés könnyítése után újabb mennyiségi lazítási programmal (quantitative easing) pénzt pumpálnt a gazdaságba, gyakorlatilag ezzel sikerült csak elkerülni a 2010-es negatív piaci teljesítményt. A veszélyes méreteket öltő eladósodottság gyorsította a világgazdasági súlypontok átrendeződését: Kína és Oroszország a világ legnagyobb hitelezőivé lépett elő, míg az Egyesült Államok a korábbinál nagyobb mértékben támaszkodik a nemzetközi tőkepiacokra.
A FED politikájának következtében továbbra is a likviditásbőség „kegyelmi állapotát” élvezhették a piacok, ennek kedvező környezetében folytatódott a talpra állás. A tőkeáramlás továbbra is a fejlődő, feltörekvő piacok felé mutatott. mutatott
Ki kell emelnünk azonban, hogy a folyamat a lakossági / vállalati szintről már szupranacionálisra emelkedett: az adósságrendezésekben egyre aktívabb szerep jutott az IMF-nek.
2
Globális trendek II. Korrekció, differenciálódás, eltérő adósságpályák – eltérő növekedés
Európában az egyik legfontosabb esemény az EMU peremállamainak adósságválsága volt: a görög és ír mentőakció után a Monetáris Unió kénytelen volt szembenézni a jelenlegi struktúra fenntarthatatlanságával. Az eltérő fejlettségi szakaszban lévő és eltérő makrogazdasági pályát bejáró tagállamok nem összehangolt költségvetési politikája felhívta a figyelmet az Unió instabilitására, a gazdasági együttműködés elmélyítésének fontosságára. fontosságára
Az EMU esetében a piac kényszerítő hatására a költségvetési konszolidációra esett nagyobb hangsúly: a felfokozott várakozások ellenére sem döntött az ECB hasonló QE program beindításáról. A konzervatívabb gyakorlat miatt a piaci teljesítmény az EU országaiban (Németországot kivéve) jóval visszafogottabb volt.
Az EM országok a globális hangsúlyeltolódás haszonélvezői voltak. Versenyképességük, tőkevonzó képességük a világátlagot meghaladó növekedést eredményezett 2010 első felében. Az élénkülő inflációs nyomás és az ennek következtében erősödő kamatemelési várakozások miatt ezek az árazási különbségek néhány ország esetében 2010 második felében csökkentek.
Várakozásainknak megfelelően bekövetkezett a korábbi gazdasági pólusok (USA – Japán – EU) visszaszorulása 2010-ben. 2010 ben A BRIC országok tovább erősödtek, erősödtek s látványos növekedéssel - igaz viszonylag alacsony bázissal - felsorakozott melléjük több további országcsoport is (Argentína, Chile, Egyiptom, Törökország, Indonézia, Szingapúr, Fülöp-szigetek, Thaiföld, Vietnam, Dél-Korea).
3
Globális trendek III. EUR/HUF
800 Non-farm payroll
40 Álláskeresés átlagos ideje (USA,EUR/HUF hetekben)
600 35
NonFarm Payroll
Length of time unemployed looking for work
400 30 200 25 0 00.01
01.10
02.08
03.06
04.04
05.02
05.12
06.10
07.08
08.06
09.04
10.02 20
-200
-400
15
-600 10
-800
10Y UST és 10Y Bund
EUR/HUF
Cukor (határidős)
EUR/HUF
850 4
10Y BUND 10Y UST
Sugar generic future
800
750 3,5 700
650 3
600
550
2,5
500
450
2
400
4
Hazai makrofolyamatok y I. Erős ipari termelés, stagnáló fogyasztás, javuló külső egyensúly
A német folyamatokkal összhangban kimagaslóan jól alakult ipari termelésünk 2010-ben. A jellemzően exportra termelő ágazat érdemben javította külker mérlegünket (ehhez természetesen hozzájárult a rendkívül alacsony szinten stagnáló belső fogyasztás alacsony importigénye). Külkereskedelmi aktívumunk 2010 novemberére elérte a 651 millió EUR-t, amire az elmúlt tíz évben nem volt példa.
A hazai GDP 2010-ben már bővülést mutatott, igaz ennek mértéke az alacsony bázis ellenére is 2% alatt maradt az év első három negyedévében.
A központi költségvetés egyenlege éven belül aggasztóan alakult, alakult novemberre átlépte a 2010 2010-es es előirányzat 150%-át, de a különadóknak köszönhetően decemberben 400 milliárd forint pozitívumot mutatott a nettó egyenleg így sikerült teljesíteni a pénzforgalmi szemléletű nominális hiánycélt.
A költségvetésben jelentős változásokat figyelhettünk meg: a TÁNYA leszállítása a számlák feltöltésének tervhez képesti elmaradását eredményezte – nem meglepő módon, új elemként megjelentek a szektorális különadók, melyek tartósságáról jelenleg nem rendelkezünk pontos információval.
A kormány egyenlegjavító intézkedésként leállította a MNYP-ba történő kifizetéseket, illetve megnyitotta a visszalépés iss alépés lehetőségét az a állami nyugdíjrendszerbe. n gdíjrends erbe A visszalépések iss alépések miatt beérkező beérke ő vagyontömeget ag ontömeget a költségvetési terv szerint az állam nem csak államadósság csökkentésre, hanem folyó finanszírozásra is felhasználja majd.
5
Hazai makrofolyamatok y II. Leminősítések, romló inflációs várakozások, rendszerszintű stabilitási problémák
Az S&P stabilról negatívra módosította hitelminősítésünk kilátását még júliusban, majd decemberben a Fitch és a Moody’s is a befektetési kategória legalacsonyabb szintjére minősítette vissza külső adósságunkat. A döntések indoklása fővonalakban egyezett: az adósságpálya fenntarthatósága kérdőjeleződött meg a minősítők szerint.
Az MNB a költségvetés bizonytalanságát, a külső romló hangulatot, a hazai kereslet élénkülését és külső ársokkokat figyelembe véve – az inflációs várakozások káros megugrását elkerülendő 2010 negyedik negyedévében kamatemelésbe kezdett. Kommunikációjában egyértelműen jelezte, hogy nem egyszeri kiigazításról van szó, szó hanem új monetáris ciklus kezdetéről. kezdetéről
Kiemelt kérdéssé vált 2010-ben a bankrendszer stabilitása. Az MNB stressz-tesztjében szereplő CHF/HUF árfolyamot decemberre sikerült elérnünk, az ezen felüli gyengülés már kritikus szint alá viheti a teljes hazai bankrendszer tőkemegfelelési mutatóját. A folyamatot súlyosbítja a pénzintézetekre kirótt különadó is, így 2011-ben előfordulhat, hogy egyes pénzintézetek tőkeemelésre szorulnak.
6
Hazai makrofolyamatok III. MNB alapkamat
MNB alapkamat
Headline + Core CPI - HUF 10 Forint headline és maginfláció alakulása
7,00 9
MNB alapkamat Headline CPI - HUF
8
Core CPI - HUF
6,50 7
6
6,00
5
4
5,50
3
2
5,00
1 00.01
10.02
10.03
10.04
10.05
10.06
10.07
10.09
10.10
10.11
10.12
00.01
Bérek
20 Bérek
08.05
08.10
09.03
09.08
10.01
10.06
10.11
Ipari termelés év/év
20 Ipari termelés év/év
15
15
Ipari termelés
10
10
5 5 0 00.01
0 00.01
08.05
08.10
09.03
09.08
10.01
10.06
10.11
08.05
08.10
09.03
09.08
10.01
10.06
10.11
-5
-5 -10 -10 Privátszektor év/év
-15
Közszféra év/év
-15
-20
-20
-25
-25
-30
7
Állampapírpiac I. Stabilizálódó finanszírozás, erősödő külföldi jelenlét, emelkedő hozamszint
Az év A é során á a másodpiaci á d i i hozamok h k meglehetősen l h tő széles él tartományban t t á b mozogtak: t k az éves é l já t 5% és lejárat é 6,5% között, az 5 éves termin 5,60-8,30%, a 15 éves 6,30 – 8,40% között mozgott. Év/év összehasonlításban a 10-15 éves termineknél érdemi elmozdulást nem láttunk, az 1-4 éves szegmensben viszont 2010-ben átlagosan 30 bázisponttal kerültek feljebb a jegyzések.
A globális befektetői bizonytalanságnak és a hazai folyamatoknak köszönhetően hazánk 5 éves hitelbiztosítási felára (CDS) a 2010 januári 220 – 230-as szintekről decemberre éves csúcs közelébe, 380-400 bp-ra emelkedett.
A konvergencia jelzőszámaként használható 5x5 forward spread (5 év múlva induló 5 éves forint és euro betétkamatok különbsége) 220 bp-ról a 300-as szint fölé tágult.
A külföldi szereplők állampapír állománya decemberre 2600 milliárd forint fölé emelkedett, ez a korábbinál jó l nagyobb jóval bb külföldi aktivitást ki iá j l jelent (áll á (állomány szempontjából jából legalábbis, l lábbi százalékos á lék arányban á b stagnálást figyelhettünk meg). Ez részben a külföldi elsődleges forgalmazók (RBS, Nomura, Goldman Sachs) megjelenésének köszönhető, részben bizonyos piaci szereplők jelentős repo-állományának leépülésében. Ez a folyamat a MNYP rendszer szerepének visszaszorulásával tovább emelheti a volatilitást a másodpiacon. másodpiacon
8
Állampapírpiac p p p II. EUR/HUF 5Y5Y spread EUR curve felett (bp-ban)
HGB görbe változása
390
8,80
370
2009.12.31
5Y5Y spread
2010.12.31
8,30
350 330
7,80
310 7,30 290 6,80
270 250
6,30
230 5,80 210 5,30
190
4,80
170 0
2
Non-residents' HGB
4
6
8
10
12
14
EUR/HUF
16
00.01
09.10
09.11
HUF 3x6 FRA
2700
09.12
10.02
10.03
10.05
10.06
10.07
10.09
10.10
10.12
EUR/HUF
6,5 non-resident holding
6,3 2600
3x6 HUF FRA
6,1
2500
5,9 5,7
2400
5,5 , 5,3
2300 5,1 4,9 2200 4,7 2100 00.01 10.02 10.02 10.03 10.03 10.04 10.04 10.04 10.05 10.05 10.06 10.06 10.07 10.07 10.08 10.08 10.09 10.09 10.10 10.10 10.11 10.11 10.12 10.12
45 4,5 10.03 10.03 10.04 10.04 10.05 10.05 10.06 10.06 10.07 10.07 10.07 10.08 10.08 10.09 10.09 10.10 10.10 10.11 10.11 10.12 10.12 10.12
9
A fejlődő részvénypiacok felülteljesítettek 2010-ben (is)
Akockázatvállalási kedv érdemben nem csökkent. Ehhez nagyban hozzájárult az USA második mennyiségi jellegű monetáris enyhítése, és a fiskális expanzió meghosszabbítása a G. W. Bush által levágott személyi jövedelemadó-kulcs jövedelemadó kulcs megtartásán keresztül. keresztül Amit a részvénypiacok pozitívan értékeltek, azt a kötvénypiac „őrszemei” rossznéven vették, így a részvény eszközosztály felülteljesítette a kötvény eszközosztályt 2010-ben.
A világgazdaság súlypontjainak folytatódó átrendeződését a részvénypiac is lekövette. Az árupiacok hasonlóan erősek voltak. A zárt rendszerben keringő hatalmas likviditásra ez a két nagy eszközosztály maradt a legérzékenyebb továbbra is, a reálgazdaságba ez a pénzmennyiség rendkívül lassan szivárgott g be,, p pl. a megnövekedett g számú IPO-kon keresztül. Az árupiacok p erőssége g az infláción keresztül közvetve azonban visszahathat a likviditás mennyiségére. 10
Kik voltak a problémás esetek? Főbb részvénypiacok teljesítménye 3Q10-ig A releváns részvényindexek teljesítménye 2010
DAX
0,0% 0 0% 0,5% 1,0%
70 10.12
10.12
30%
10.11
25%
10.10
20%
10.09
15%
10.08
10%
10.07
5%
80
10.06
0%
90
10.05
-5%
100
10.04
-10%
IBEX index
110
8,0% 9,0% 9,6% 9,6% 12,8% 14,3% 14,9% 16,1% 16,4% 19,2% 22,5% 24,9% -15%
Eurostoxx 50
10.03
120
10.02
Forrás: Bloomberg, Bloomberg Allianz Alapkezelő
-3,3% -1,0% -0,1%
10.01
-20%
-14,3%
09.12
Shanghai Composite CAC40 Japan Eurostocks index STOXX50 BUX Bovespa MSCI Europe FTSE MSCI World PX S&P CETOP20 WIG20 DAX MSCI GEM EMEA RTS Istanbul
DAX vs. Eurostoxx50 vs. IBEX Ipari 2010-ben termelés év/év 130
Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő
2010-ben két témakör okozott feszültséget a piacokon.
1) EU. A piac egyik üzenete 2010-ben, hogy miközben a világgazdaság lassan, fokozatosan áll helyre, Európában problémák vannak. Nem mindenhol, de egyes országokban feltétlenül. A „kétsebességű” Európa kialakulását szemlélteti, hogy a DAX index 16% ponttal teljesítette felül a Euro Stoxx 50 indexet. Lényegében a német részvények emelkedése tartotta meg a periféria országok legnagyobb részvényeinek árfolyam-esését.
2) Infláció egyes fejlődő államokban. Kínában és egyéb távol-keleti országokban megindult a monetáris szigorítás, amit azonban intenzíven árazott a piac, hiszen a Shanghai Composite 31%kal teljesítette alul az MSCI globális fejlődő piaci indexét. Kína 4 eszközzel próbálta fékezni inflációját, j , célja j 2011-re a 4% elérése: 1)) hitelezés visszafogása g 2)) kötelező tartalékráta emelése 3) alapkamat emelése 4) ársapkák bevezetése. 11
DAX és CETOP20 a felülteljesítők között CETOP20 tagok teljesítménye 2010-ben
DAX és IFO várakozások Ipari alindex termelés év/év 8000 105 100
7000
95 6000
90 85
5000
80 75
4000
70
DAX
3000
IFO expectations
65
CETV-14,0% -9,4% CEZ -8,7% , Telefonica O2 CZ -8,0% OTP -5,8% PGNIG -4,5% Magyar Telekom -1,6% Krka -0,8% Richter TPSA HT Pekao Komercni Banka BZW PKO BP CETOP20 MOL Erste PKN Orlen Unipetrol KGHM NWR
10.12
10.07
10.02
09.09
09.04
08.11
08.06
08.01
07.08
07.03
06.10
06.05
05.12
05.07
05.02
04.09
04.04
03.11
-20% -15% -10% -5%
3,0% 5,1% 10,7% 12,9% , 13,1% 14,1% 14,3% 22,3% 28,4% 34,9% 41,2% 63,2% 67,7% 0%
5%
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75%
Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő
Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő
DAX. A német gazdaság és ezáltal a DAX relatív erejét véleményünk szerint 3 tényező indokolja. 1) A munkaerőpiac megóvása miatt nem omlott össze a belső piac. A keynesi alapproblémát (lefelé ragadós bérek miatt nem áll vissza az egyensúly keresleti sokk esetén, és strukturális munkanélküliség keletkezik) a részmunkaidő támogatásával oldották meg. meg 2) Dinamikusan növekvő fejlődő piaci megrendelések (pl. német autók Kínában) miatt kiugró export. 3) Rekordokat döntögető IFO hangulat index, és várakozások alindex.
A dübö dübörgő gő német é et ga gazdaság daság e ezúttal útta is s jóté jótékony o y hatással atássa volt o t KKE régióra. ég ó a A C CETOP20 O 0 index de elérte volna DAX hozamát, ha nem húzzák le a magyar „blue chipek”, a MOL-t kivéve. Az első hat legmagasabb hozamú részvényből öt a nyersanyagpiachoz volt köthető. 12
A BUX U ((is) s) lecsatlakozott ecsat a o ott a g globális obá s gő gőzmozdonyról o do y ó BUX tagok teljesítménye 2010-ben -37,8%
17
-29,5% -26,6% 26 6% -23,1% -17,0%
15
13
-8,0% -2,9% -0,8%
11
9
7
RTS
BUX
Euro Stoxx 50
Istanbul
Bovespa
dax
PX
MSCI GEM
WIG20
Shanghai Composite
MSCI World
77,3%
S&P 500
5
Bombay
0,5% 0 8% 0,8% 6,8% 13,0% 16,7% 22,3%
Nikkei 225
Synergon Mtel FHB Econet Állami Nyomda OTP TVK Richter BUX Fotex Egis Pannergy Rába MOL RFV
1 évre előretekintő P/E ráta Ipari termelés év/év
Forrás: Bloomberg, g Allianz Alapkezelő p
A magyar részvénypiac a tőkepiacok egyik fekete báránya volt decemberben. Év végére a Fitch leminősítésével valamennyi y hitelminősítőnél besorolásunk a befektetésre ajánlott j legalsó g kategóriába g esett. Nem ok nélkül, hiszen a közgazdaságilag releváns strukturális költségvetési egyenlegünk érdemben nem javult. Az egyszeri intézkedések (nyugdíjpénztári változások, különadók) ellenére sem. Ugyanakkor úgy gondoljuk, a rossz hírek többsége beárazódott a magyar részvénypiacba, ami 16%ponttal teljesítette p j alul a GEM régiót. g Ennek eredményeképp y pp év végére g csak az orosz részvénypiac yp rendelkezett alacsonyabb 1 éves előretekintő P/E rátával, ami jórészt az ottani vállalatirányítási kockázatokkal magyarázható.
Az erős vállalati fundamentumok azonban továbbra is tisztességes hozamot jelentettek. Az RFV esetében a román bejelentések bejelentések, a MOL-nál az iraki mezők és az INA szinergiák generálhatnak jelentős hozzáadott értéket. A Pannergy első releváns fúrása sikeres lett, ami további finanszírozási csatornákat nyit meg. 13
Mi vezérelte az OTP árfolyamát? OTP vs. CHFHUF
A pénzügyi szektor teljesítménye 2010-ben
Ipari termelés év/év
FHB
7500 220 7000
OTP
-26,6% -8,0%
VIG
6 2% 6,2%
Pekao 210
6500 6000
200
10,7%
Komercni Banka
12,9%
BZW
13,1%
PKO
14,1%
ING 5500 190 5000
14,6%
Millenium
16,1%
Kredyt Bank
24,1%
Erste Bank
4500
OTP
CHFHUF
4000
?
180
28,4%
Getin
29,8%
BRE 170
32,4%
Handlowy
10.12 10.12 10.12 10.11 10.11 10.10 10.10 10.09 10.09 10.08 10.08 10.07 10.07 10.06 10.06 10.06 10.05 10.05 10.04 10.04 10.03 10.03 10.02 10.02 10.01 10.01 09.12
-30% -25% -20% -15% -10% -5%
33,6% 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő
Forrás: Bloomberg, Allianz Alapkezelő
Az OTP 8,5% ponttal teljesítette alul a BUX indexet. A régiós szektortársait még ennél is jóval nagyobb gy mértékben. Az országspecifikus g p tényezőkőn y és a drasztikus banki különadón túl a svájci j frank erősödése számított még releváns kockázati faktornak.
CHF/HUF. Véleményünk szerint a forint jelentős gyengülése a CHF-hez képest még nem teljesen á ód tt be árazódott b az árfolyamba. áf l b Igazán I á a negyedik dik és é az első l ő negyedéves dé gyorsjelentésekben j l té kb f fog megmutatkozni, hogy ténylegesen mekkora problémát jelent az OTP-nek az árfolyam kétszeri drasztikus változása a 90 napon túl nem teljesítő hitelek szempontjából.
14
