Tőkepiaci kitekintés válság, Keynes, pénzbőség részvény és kötvénypiacok
2013. szeptember 16.
Amolyan előzetes összefoglalóként Mi történik a Fed kedd-szerdai ülése végeztével? Azaz: megváltozik a tőkepiac szerda estétől? És ha igen, hogyan? Helyzetkép és hogyan jutottunk ide? Az elmúlt öt év természete: válság és pénzbőség. Első blokk. Részvénypiacok: elsősorban a fejlett piacok érdekesek. Itt is az elsőszámú érdeklődés az USA, illetve a fejlett európai piacok. Második blokk. Kötvénypiacok: fejlett és feltörekvő hozamok, illetve házunk tája. Harmadik blokk. Makrogazdaság: növekedés, ipari termelés... ez nekünk most környezeti változó, nincs külön blokkja, témája beleszőve a többibe. Geopolitikai keretek: az USA pozíciója, érdekei, dillemái, a regionális hatalmak: oroszok, kínaik, EU. Az arab világ és Irán, Szíria. Kérdések révén, illetve a blogunkon van erről sok alapos anyag: www.privatebanking.hu A szereplők hangulata, várakozásai, befektetői lélektan, meglepetés faktorok. Részben a részvényblokkban, részben a kérdések idejében. 2
Válság majd pénzbőség
3
A kezdetek – a veleje szóban A hétvégén, vasárnap volt kerek fél évtizede, hogy 2008. szeptember 15-én a világ egyik (ha nem a) legpatinásabb befektetési bankja, a Lehman Brothers chapter 11 csődvédelmet kért az USA igazságügyminisztériumától. Ez volt egyben a legnagyobb csődeljárás az USA történetében, összességében a cég 600 milliárd dolláros teljes eszközállományára kiterjedt. Azt ezt követő események ismertek, ez volt, ha nem is a közvetlen oka, de az elsütőbillentyűje a már évek óta érlelődő hitelválságnak. Ennek első szakaszát az USA központú jelzálogpiaci buborék kipukkanása jelentette, majd a második – súlyosabb - fázisban, 2009-től kezdődően pedig ez hozta felszínre az euró övezet belső ellentmondásait. A válsághangulat igazán csak egy hónappal később, október során bontakozott ki, amikor az AIG csődvédelme révén világossá vált, hogy az USA tőkepiaci rendszerét milyen mélyen áthatotta ezen toxikus és rohamosan elértéktelenedő eszközcsoport mérge. Az AIG szanálása nélkül az USA bankrendszer nagy valószínűséggel összeomlik, de legalábbis történetileg sosem látott mértékben (beleértve az 1929-33-as nagy válságot is) sérül. 4
A kezdetek – a veleje grafikonon
5
A folytatás Befagyott piac: már a T-Bill sem kell, pedig ez a dollár kp után a világon a második leglikvidebb eszköz. A tőkepiac „láthatatlanul verő szíve”, a repo piac lelke, olaj a gazdaság fogaskerekei közt. Az eszköz pár nap alatt 1,5%ról 0,22%-ra esik. Pánik, nincs kereskedés, mindenki kivár. Pszichózis: szélsőségek közti csapongás, mindenki ráül a likviditásra, befagy a tőkepiac. Az USA jelzálogpiaci buborék kipukkanásához képest a reakció még rosszabb. A jellemző ősi emberi reakció, a túllövés olyan mértékű, hogy az már a gazdasági élet leállásával fenyeget. Bush elnök javára legyen mondva, gyorsan lép, a jó emberekre (köztük Bernanke-re) hallgat és heteken belül beindul az első likviditási program, a QE1. Egy jellemző mozzanat az akkori hangulatra: kocsi szervizben, én a vonaton hazafelé Bécsből, találkozás egy kanadai hazánkfiával, aki sajátos válság turizmus keretében látogat a régióba: 10 unciás rolni számra veszi Bécsben az arany Philharmoniker érméket mert az USA-ban kisbefektető már nem kap ilyet. Beindul idehaza a széfvadászat. Cash and gold is King... again.
6
A folytatás – a kitárazott pénzpiac Az egyhónapos US T-bill, az amerikai diszkontkincstárjegy hozama 2008 augusztus és év vége között. Egy normál 1,5%-os szintről napok alatt lezuhan a pozitív nullára:
Ez a hozamszint aztán velünk is marad egy jó időre. Bár ezt akkor még senki sem látta előre. Kivéve egy embert: „helicopter” Ben apót
7
A Keynes-i recept éles szereposztásban – a Hős 2005: A Princeton egyetem közgazdaságtan professzora megjelenteti tanulmánykötetét a nagy gazdasági világválság hatásairól és tanulságairól. Ben Bernanke: Essays on the Great Depression. Ekkor már évek óta a Fed kormányzótanácsának tagja. Elkötelezett Keynes-iánus. Gazdaságtörténeti kutatásai meggyőzik arról, hogy ha lehetősége adódik rá, akkor a Keynes által javasolt teljes eszköztárat be fogja vetni egy gazdasági válság megakadályozására. Ő ugyanakkor ezt még tetézi szándékszik egy masszív likviditásbővítő eszköz bevetésével is, ez lesz később a monetáris könnyítés (QE). Ahogy 2006-ban fogalmaz: „ha kell, majd helikopterből szórom a pénzt a gazdaságba”. Innen a helicopter Ben elnevezés. 8
Két válság - két világ – két recept Divatos manapság összevetni a jelenlegi visszaesést (recesszió) és a múlt század korai harmincas éveiben zajló gazdasági világválságot (depresszió). Az összevetés azonban véleményem szerint nem állja meg a helyét. Mind természetében, mélységében és okaiban mind az alkalmazott gyógymódok tekintetében jelentős eltérések vannak a két nagy modernkori gazdasági – pénzügyi kataklizma között. Bővebben a blogunkon: a www.privatebanking.hu
Az 1929-33–as Great Depression (válság - hanyatlás) és a 2008-ban indult Great Recession (visszaesés) természete közötti egyik alapvető különbséget jól ragadja meg a Guggenheim Partners tőkepiaci cég befektetési igazgatójának visszaemlékezése 1969-ből, amikor apjával éppen a helyi Buick kereskedésbe tartottak, hogy megvegyék a legújabb modellt, holott már megvolt nekik a múlt évi. Szabadfordításban:
9
A jelenlegi Keynes-i recept előhangja– a Látnok
„Apa, miért vesszük meg most a 69-es modellt, holott most éppen a 68-asban ülünk?” – kérdezi az akkor még kilencéves kisfiú.
„Manapság ez így megy” – válaszolja az apa. „Minden évben fogod magad és veszel egy új kocsit”. „De nem lenne-e jobb” – kérdezi a kisfiú – „megtakarítani a pénzt arra az esetre ha megint jön egy nagy válság?” „Nézd fiam, a következő gazdasági válság teljesen más természetű lesz mint az amit én kisfiúként megtapasztaltam. Akkor szinte senkinek sem volt pénze és ha valakinek mégis volt valamennyi, az szinte bármit meg tudott venni. Az elkövetkező nagy válságban szinte mindenkinek lesz pénze bőven de szinte semmit sem tud majd érte venni”.
10
Gazdaságpolitikai ortodoxia a nagy gazdasági világválság idején Jogos a kérdés, hogy miért nem élt az akkori gazdaságpolitika a mai likviditásbővítő eszközökkel. Nos, azért, mert a múlt század harmincas években teljesen más volt a monetáris, költségvetési és devizagazdálkodási rendszer. Más volt az egész mentalitás. A múlt század első felében aranystandard alapú kötött devizagazdálkodás volt. A nemzetközi elszámoló, tartalék és általános egyenértékes eszköz az arany volt. Mivel az akkori pénz alapja egy korlátos kínálatú reáleszköz volt, így a pénzt nem lehetett mai értelemben véve teremteni, ez nem volt igazi fiat money (teremtett pénz). Ezáltal a kormányok kezében nem volt 1) monetáris politikai eszköz a gazdaság ösztönzésére a pénzmennyiség szabályozásán keresztül. Ugyanakkor 2) költségvetési eszközük sem volt, ugyanis ehhez vagy az A) adóvebételek növelése kellett volna vagy B) államadósság növekedés. Ekkoriban azonban a személyi jövedelemadózás még alig létezett, az adóbázis nem volt növelhető. Illetve csak a kereskedelmi forgalomra kivetett adók révén, ami pedig még tovább nyírta volna a gazdasági kilábalás alapját. Az államadósság pedig egyfajta szent tehén volt, különösen a világháború utáni hiperinfláció után. Az általános vélekedés az volt, hogy az államnak lehetősége szerint a folyó bevételekből kell finanszíroznia folyó kiadásait és az államadósság, a deficit egy definíciószerűen rossz dolog. 11
A gazdaságpolitikai keretrendszer következménye Ez azt eredményezte, hogy a 1) devizák aranystandard-rendszer keretein belüli röghöz kötöttsége (nem lehet pénzt nyomni) és a 2) költségvetés tehetetlensége (nem lehet többlet pénzt bevonni mástól) miatt és az általános globális visszaesés körülményei közepette minden államnak egyazon főcélja volt: minél többet tartalékolni a globális devizából, az aranyból (válságban a biztonság az első). Ehhez hazai valutát kellett költeni, aminek mennyiségét viszont nem növelhették (nincs QE). Tehát egy dolgot tehettek: a költségvetésbe bekerülő pénzeket aranyba fektették, tartalékoltak, kvázi kivonták a forgalomból. Így csökkent a gazdaságban keringő pénzmennyiség és annak forgási sebessége is. A monetáris tranzakciók leültek, defláció idult be. Ez rendkívül veszélyes a gazdaságra, mert ez a „lesz ez még olcsóbb” mentalitás elhalasztja a lakossági fogyasztási kereslet jelentős részét, tovább erodálva a gazdasági kilábalás növekedési bázisát.
Ahogy a példában az apa is mondta, az embereknek alig volt készpénzük, amúgy életképes gazdasági tranzakciók sem valósultak meg, lefelé tartó spirál indult el. A kiutat az USA-ban Roosevelt elnök állami beavatkozásra épülő kereslet (és így termelés és így foglalkoztatás) -élénkítő gazdaságpolitikája (New Deal) hozta el. Ez ihlette Keynes elméletét (1936) amely azóta is receptje az állam anticiklikus gazdaságpolitikájának. 12
A válság megoldásának tanulságai – a Keynes-Bernanke recept születése Keynes gazdaság-statisztikusként közelről figyelte a válságot és a kilábalás megindulását követően tapasztalatait főművében a „Foglalkoztatás, kamat és pénz általános elmélete”ben foglalta össze. Ebben szakított a klasszikus közgazdasági felfogással, ami a hosszú távra („in the long run we’re all dead”) összpontosítva nem foglalkozott aktuál gazdaságpolitikák kidolgozásával. Helyette azt hangoztatta, hogy a közgazdaságtannak az elméleti kutatáson túl aktívan kell segíteni a gazdaságpolitika alakítását rövid távon is. Másik fontos újítása az volt, hogy a kereslet-kínálat klasszikus egyensúlyi elmélete helyett ő az összesített keresletet helyezte középpontba. Szerinte válság esetén a kormányoknak ezen keresztül kell megfogniuk a folyamatok és aktívan be kell avatkozniuk a gazdasági életbe. Ehhez mind 1) költségvetés,i mind 2) pénzmennyiségi eszközökre szükség van – ezzel lehet enyhíteni a tőkés gazdaságok természetes velejárójának, a gazdasági ciklusoknak a kedvezőtlen hatásait. A nagy válság éppen ennek hiányában nőtt visszaesésből válságba: a kapott gyógyszer ráadásul rontott a beteg állapotán. A receptet tehát a harmincas évek második felében megírták és a világháború utáni Bretton Woods-i rendszerben, majd később az aranystandard megszűnésével és a teremtett pénzrendszer általánossá válásával immár a lehetőség is megvolt az éles bevetésére a pénzmennyiség (likviditás) szabályozásán keresztül. Bernanke ezt a Keynes-i receptet fejelte meg azza, hogy visszaesés esetén masszív pénzpumpát vet be. 13
A likviditásbővítés fő piaci hatásai Az USA-ból kiinduló hitelválság- és gazdasági visszaesésre adott válasz természetének feltárása után már világosak a likviditásbővülés okai. A pótlólagos likviditás 2011-2012 között elsősorban a kevésbé kockázatos eszközöket célozta meg: a fejlett világban a kötvényeket, bár ott ez inkább biztonság keresési okból történt. Ezért estek drasztikusan ezen piacok kötvényhozamai 2011 elejétől. A válsághangulat fokozódó oldódásával a likviditásbőség hajtotta hozam és kockázatéhség növekedett, s ebből elsősorban a fejlett részvények és a feltörekvő kötvények profitáltak. Innen a 2011 végén beinduló részvény bull piac. 2013-ra nézve azt látjuk, hogy a kínai (a világ kettes számú gazdasága és a globál növekedés min. 50%-a) gazdasági növekedés lassulásával kapcsolatos félelmek a feltörekvő és fejlett piaci részvény pályákat elválasztották. A május 23-i hajnal 3:30-as kínai PMI (beszerzési manager index) 49,6-os szinte mindent piacot hazavágott. Azonban a fejlett piacok június végétől talpraálltak, míg a a fejlődők nem. 14
Május 22-23. japán piac – egy piaci sokk anatómiája
15
Gyors pillantás: kínai ipari termelés év/év alapon: vissza 10% fölé
16
Gyors pillantás: kínai reál-GDP év/év alapon: új egyensúly felé
17
Gyors pillantás: fejlett részvénypiacok (USA: S&P 500)
18
Gyors pillantás: feltörekvő részvénypiacok (MSCI global emerging)
19
