Tőkepiaci kitekintés válság, Keynes, pénzbőség részvény és kötvénypiacok
2013. szeptember 16.
Amolyan előzetes összefoglalóként Mi történik a Fed kedd-szerdai ülése végeztével? Azaz: megváltozik a tőkepiac szerda estétől? És ha igen, hogyan? Helyzetkép és hogyan jutottunk ide? Az elmúlt öt év természete: válság és pénzbőség. Első blokk. Részvénypiacok: elsősorban a fejlett piacok érdekesek. Itt is az elsőszámú érdeklődés az USA, illetve a fejlett európai piacok. Második blokk. Kötvénypiacok: fejlett és feltörekvő hozamok, illetve házunk tája. Harmadik blokk. Makrogazdaság: növekedés, ipari termelés... ez nekünk most környezeti változó, nincs külön blokkja, témája beleszőve a többibe. Geopolitikai keretek: az USA pozíciója, érdekei, dillemái, a regionális hatalmak: oroszok, kínaik, EU. Az arab világ és Irán, Szíria. Kérdések révén, illetve a blogunkon van erről sok alapos anyag: www.privatebanking.hu A szereplők hangulata, várakozásai, befektetői lélektan, meglepetés faktorok. Részben a részvényblokkban, részben a kérdések idejében. 2
Az adóssághegy növekedési hatása: fejlődőknél a labda A fő részvénypiaci kérdések a fejlett piacok, elsősorban az USA tekintetében jelenleg ás az elkövetkező fél-egy évben: A piac globális értékítélete a várható kockázatok tekintetében: hogyan tolódik el a globális elvárt hozam – vélt kockázat univerzum, csökken-e a kockázatvállalási hajlandóság? Mennyire járult hozzá a jelenlegi árszintekhez a likviditás-többlet, s mennyiben szerves tényezők? Utóbbiak esetében: mennyire stabilak a jelenlegi értékeltségek és a jövőbeni eredmény előrejelzések? Hogyan érinti majd a globális fejlett részvénypiaci keresletet a likviditáspumpa kivezetése? Hogyan érinti majd ugyenezen keresletet a versenyző befektetési eszközcsoport, a kötvények várható (és már zajló) hozam-emelkedése?
3
Részvénypiacok
4
Részvénypiaci eszköztárunk A rally-hez vállalati eredmények kellenek, a vállalati eredményekhez pedig kedvező makrogazdasági környezet Részvénypiacok: több lábú elemzés Történeti elemzés: hol állunk, mi történt eddig? Technikai elemzés: milyen a kép? Fundamentális elemzés: vállalati jövedelmezőség és makrokép Többszektorok kvantitatív elemzés: Fed-model, Schiller P/E, értékeltségek Hangulat elemzés: szentiment indikátorok
5
USA részvények – a főbb indexek
S&P 500 index: az USA irányadó részvényindexe. A tőkeméret szerint 500 legnagyobb vállalatot tartalmazza olyan összetételben, hogy annak súlyarányai tükrözzék az USA teljes gazdaságának iparági bontását a GDP-hez való hozzájárulás arányában. Az index tehát az USA szélesebb gazdaságának barométeréül szolgál. S&P Midcap 400: az USA közepes tőkeméretű vállalatainak tőkesúlyozású indexe.
Russel 3000: ez a legszélesebb bázisú USA részvényindex. A kapitalizáció szerint legnagyobb 3000 tőzsdén jegyzett vállalatot tartalmazza és az USA részvénypiacán elérhető kapitalizáció 98%-át magában foglalja, vagyis közel teljes a lefedése. Russel 2000: A Russel 3000 index kapitalizáció szerint vett alsó 2000 vállalatát tartalmazza, ami az anyaindex kapitalizációjának 8%-át teszi ki. Ez tekinthető az USA small cap részvényuniverzuma legjobb közelítésének. NASDAQ index: egy széles bázisú (2400 tag) részvényindex, amely jellemzően az USA technológiai és feltörekvő iparági részvényeit tömöríti.
6
Részvények – főbb piacok teljesítménye
7
Részvények – főbb piacok, P/E szintek
8
Részvények – főbb piacok, eredmények (EPS) és változás
9
S&P 500 értékeltség történeti alapon
10
Közbevetés: a részvények hosszú távon újra az élen
11
S&P 500 értékeltség technikai alapon
12
S&P 500: a hozam szép, de történetileg még nem példátlan
13
Fed modell – USA mint a transzparens globális piac A Fed modellt eredetileg az előretekintő részvényhozam (earnings yield, a P/E reciproka) és a 10 éves államkötvényhozam összevetésére épül. A modell szerint akkor van a két piac közt egyensúly, ha a két szint megegyezik. Történetileg szignifikáns időtávban és utólag ez az egyezés fennáll. A két szint 6,5-6,7%-os átlagot mutat.
Az egyensúly azonban nem feltétlen ismérve egy hosszabb távú piaci trend tartósságának. Az üzleti ciklus helyzetétől függően a befektetők magasabb részvény kockázati prémiumot fogadhatnak el, vagy ellenkezőleg: magasra értékelhetik a biztonságos eszközöket (államkötvények). Az eszközárak így jelentősen eltérhetnek.
Ha a részvények várható hozama a kötvényhozam felett van, az a részvények viszonylagos vonzerejét, és befektetői kockázatvállalási hajlandóságot jelez.
A következő ábrán a Fed modellt mutajuk be az S&P 500 index kapcsán. Az elemzés alapja a visszatekintő 12 hónapos (trailing-követő) EPS. Ez némileg eltér az eredeti koncepciótól (ami előretekintő EPS alapján számolt), azonban az adatsor itt sokkal hosszabb (1954-től).
14
Fed modell – túlkeresett kötvények, átlag körüli részvények
15
Közbevetés: a kockázatosabb részvényeknek ugyanakkora a hozamuk?
16
Részvénypiacok: értékelés szezonális hatásoktól megtisztított eredmény alapján
17
A Shiller P/E mutató – S&P 500 index A Shiller-féle P/E mutatót Robert J. Shiller írta le részletesen. Az ötlet maga korábbi, a hőskorszak nagy részvény elemzői-befektetői is gondolkadtak e képpen. Ezért nevezik Graham-Dodd P/E-nek is. Lényege, hogy a tört mindkét tagját reál alapon értékeli egy inflációs betét révén, s az EPS részt ráadásul a tárgyidőszakot megelőző 10 év átlaga alapján számítja, azaz 40 darab negyedéves reál egy részvényre jutó eredményt átlagol. Ezzel osztja a reál alapon számolt index értéket. Így egy olyan értéket kap, ami 1) inflációs torzító hatásoktól és 2) szezonális hatásoktól mentes. Ha az ily módon számolt EPS hosszabb időszakon keresztül is emelkedő, akkor az már egyértelmű trendet jelent. Az alábbi táblázat 2013 szeptemberétől visszafelé számolva mutatja be az így számolt P/E hányadosok különböző futamidőre vett átlagos szintjét. Látható, hogy ez a gazdasági és technológiai fejlődés egyre közelebbi, a jelenünk szempontjából egyre relevánsabb időszakait kiválasztva trendszerűen egyre növekszik. Ez azt sugallja, hogy ha tartjuk magunkat az „aktuális helyzet értékeléséhez használd az aktuális trend átlagát”, akkor az e havi (2013 09: 23,78) Shiller P/E a jelenlegi trend átlagához (20 év átlaga: 26,54) egy 10,4%-os diszkontot tartalmaz, vagyis a piac most ennyivel van alulértékelve: kezdődátum 1881. január 1945 szeptember 1968. szeptember 1993. szeptember 18
alapvető gazdasági paradigma, főtrend a harmadik ipari forradalom beindulása a most zajló békeidőszak kezdete az űrkorszak kezdete a negyedik ipari forradalom, a tömeges informatikai korszak kezdete
évek 132,7 68,0 45,0 20,0
átlagos alul/ fölül Shiller P/E értékeltség 16,50 44,15% 18,31 29,90% 19,29 23,27% 26,54 -10,38%
A Shiller P/E mutató – S&P 500 index: a mutató és átlagai
19
A Shiller P/E mutató – S&P 500 index: a reáleredmény történeti trendje
20
A Shiller P/E mutató – S&P 500 index: reálhozam és P/E összefüggése
21
Európai részvénypiacok diszkonton értékelve – 2012 ősze Az európai piacok Schiller-féle P/E mutatója (árfolyamok osztva a tízéves átlagos EPS-el, mindkettő reálértelemben) jelenleg nagy diszkontot mutat a történeti átlaghoz képest: 12,1x versus 18,2x, ami egy magas, 34%-os diszkont. Amennyiben a múlt irányadó a jövőre nézve, ez a diszkont magas lehetséges jövőbeni reálhozamokat vetít előre a befektetők számára.
Azonban egy ilyen történeti alulértékeltség tükrözheti a befektetők azon várakozásait is, melyek az alacsonyabb jövőbeni növekedési rátával és egyes hanyatló szektoroknak a szélesebb piaci index jövedelmezőségét lehúzó hatásával függenek össze. Azonban még ha az ilyen konzervatív várakozások középértékét el is fogadjuk (pl. kizárjuk a legolcsóbb országokat és szektorokat), akkor is marad egy érdemi alulértékeltség, azaz reálhozam potenciál. 22
Részvénypiacok: piaci hangulat indikátorok
23
Kockázat - volatilitás A volatilitás volatilitása magasabb szintre került 2008 ősze és 2012 között. A 2013-as eddigi átlag 14,22; ami jóval a hosszú távú 20,24-es átlag alatt van. A 2012 közepe óta jellemző alacsony volatilitás azonban már a válság előtti békeidők nyugalmát idézi. Jesse Livermore szerint: „a piacok sosem tévednek, csak a vélemények”. Tehát: a piac most a jövőbeni kockázatok mérséklődésére számít. Ha ez bejön, akkor folytatódhat a részvény rally?
24
USA részvénypiaci hangulat – ISE Sentiment Index Az index azt mutatja, hogy adott napon 100 kiírt részvénypiaci put (eladási) opcióra hány call (vételi) opció jutott. A 100 alatti érték azt jelenti, hogy több kereskedő nyitott long put pozíciót mint long call-t. Ha ez az érték fokozatosan csökken, akkor ezt azt jelezheti, hogy növekszik az eladói hangulat a piacon. Most azonban nem ez a helyzet:
25
USA részvénypiaci hangulat – State Street Investor Confidence A befektetési cég hangulatindexe az intézményi befektetők kockázatvállalási hajlandóságát méri. A mérési módszertan összetett, a modern pénzügyi elmélet alapjain nyugvó matematikai-statisztikai modell. Szemben a kérdőív alapú felmérésekkel, ez az index kvantitatív módon igyekszik méni az intézményi portfóliókban vállalt kockázatokat, egy nagyon széles befektetői univerzumban (a világ kereskedhető eszközeinek 15%-át lefedi):
26
USA részvénypiaci hangulat – AAII bull/bear indexek aránya 1987-től Az AAII: American Association of Individual Investors, vagyis az amerikai egyéni befektetők társasága megkérdezésen alapuló részvénypiaci hangulat indexeket közöl heti rendszerességgel. A kérdések arra irányulnak, hogy a befektetők hogyan ítélik meg az egyes részvénypiacok elkövetkeztő hathavi kilátásait. A leginkább nézett szám a bullish/bearish , azaz derű/ború –látó arány. Ez történetileg nagyon volatilis mérőszám:
27
USA részvénypiaci hangulat – AAII bull/bear indexek aránya 2007-től
28
Európai részvénypiaci flow – the USA is back 1. Az USA befektetők 2013-ban újra felfedezték Európát. Az első félévben 64 milliárd dollárnyi tőkét hoztak erre a piacra. Ezzel az amerikai invesztorok európai összesített részvénybefektetése a Lehman-válság (kerek öt év óta) óta először érte el a zéró szintet. Ha ez a beáramlás a válság előtti aranyévek trend (2003-08) szintjén vagy akár a jóval konzervatívabb 20 éves trenden (1978-2008) folytatódott volna 2008 szeptemberében, akkor mára az USA befektetők jóval több európai részvényt birtokolnának. A válság méreteit jól jelzi, hogy öt év csak ahhoz kellett , hogy a válság előtti szintre visszajöjjünk:
29
Európai részvénypiaci flow – the USA is back 2. A beáramlás összefügg a 1) pénzbőséggel, a 2) a visszatérő bizalommal Európával kapcsolatban, ami csökkenti a vélt kockázatokat és 3) az európai piacok teljesítményével, amit nem csak a kereslet, de a fundamentumok is támogatnak. Az USA vásárlás csúcsán, 2007-ben ez a kereslet 1%-a volt az európai kapitalizációnak. Most 0,65%-a, erősen közelít:
30
Európai részvénypiaci flow – the USA is back 3. A mostani szint tehát közelíti a 2008 előtti (kivéve a dot-com buborék kipukkanása idén a nagy futást) normalitás átlagát. Véleményem szerint ezt 3 szempontból fontos: 1) jelzi, hogy az európai piacok globális megítélése jelentősen javult. 2) jelzi, hogy az USA befektetők derűlátása olyan fokú, hogy már a hazai vizeken is túl eveznek. És végül jelzi, hogy 3) a visszahúzódás időszaka lassan véget érhet, visszatérünk hamarosan a régi kerékvágásba.
31
Részvénypiaci összefoglaló és várakozásaink A fejlett piacokon a fundamentális olcsóság – a P(rice) oldaláról leginkább - ideje elmúlt. De drágaság sincsen. Az USA (S&P 500) sem drága még, sőt: a fejlett európai piac inkább tartalmaz diszkontot is hordoz. Példa erre a DAX index. A tört nevezője, az E (eredmények) viszont masszívan nőttek az utóbbi években (2013 v 2008: S&P:90%, EMU: 50%). Ez igaz a reál eredmények trendjére is. A jelenlegi értékeltségi szint (16,2) továbbra sem tűnik magasnak. Egészséges, 17,7%-os diszkontot tartalmaz a 20 éves átlagos P/E (19,7) szintjéhez képest. Kvant alapon: a stabilabb, 10 évet átlagoló trend (Shiller) P/E is tartalmaz 10,4% diszkontot a jelenlegi trendátlaghoz képest. A Fed modell szintén támogató. A piac hangulat indikátorok is átlagosan inkább bullish-ak. Józan paraszti ész: voltak már (jóval) magasabb éves hozamok is. Az 1700 viszont új csúcs, új kitörési lehetőség, de egyben erős korlát is lehet. Tehát igazán csak technikai és momentum alapon lehet tiszta (nem reál és értékeltség arányos) árfolyam túlhúzásról beszélni, de én kifejezett értékeltségi buborékot most még nem látok. A bull piac eddigi és jövőbeni kitartottságára reális magyarázat lehet, hogy a piac „most veszi észre” az elmúlt évek eredmény javulását és ezekkel az áremelkedésekkel csak utólag releagálja őket, megemészti, beépíti az árakba ezeket a fundamentumokat. Ne feledjük, hogy a 2014-es előrejelzett EPS növekedés mindenütt kétszámjegyű, ami indokolhatja a kitartott magas árszinteket. 32
Fed(ezékbe): gondolatok a likviditás kivezetéséről
33
Fed növekedési célok: infláció (2,5%)
34
Fed növekedési célok: foglalkoztatottság (6,5%... vagy több) A hivatalos kommunikált policy cél 6,5%. Ugyanakkor Bernanke egy júniusi kongresszus előtti meghallgatása során kijelentette, hogy ő azt várja, hogy a kötvényvásárlási programot teljesen leállítják már akkor, amikor a munkanélküliségi ráta eléri a 7%-ot. Ugye, ez már csak 0,1% ponttal magasabb az elmúlt 10 év átlagánál, tehát ez egy racionális szint. Ez tehát egy bizonytalansági elem a forward guidance rendszerében.
35
Fed döntés és piacok A növekedési célok tekintetében a kivezetés kapcsán kitűzött céloktól még messze vagyunk. Ugyanakkor a pálya egyértelműen kedvező. S a Fed mindig is jelezte, hogy ők a trendet is nézik. Ezt a piac a nyár során már megemésztette és úgy látom, mára már beárazott olyan 10-15 milliárdos vágást. Ugyanakkor ez nem szigorítás. Ellenkezőleg: a lazítás zajlik továbbra is, csak épp annak üteme lassul. Az igazi szigorítás a kamatok emelése lenne a mostani gyakorlatilag nulla szintről. De ez még 2014-ben sem igen lesz napirenden. A piacok Fed-el kapcsolatos idegességéből egy bizonytalansági elem a mára eltűnt: Summers visszalépett és várhatóan az a Janet Yellen lesz így a befutó, aki jóval óvatosabb a kivezetéssel. Maradt a vágás mértéke. Ha ez a 1) várt mérték, akkor már sok minden nem történik, elnézve a mai rally-t... Ha 2) kevesebbet vágnak (vagy egyáltalán nem), akkor az még több üzemanyagot adhat a piacot húzó motornak. Ha 3) viszont (s ennek van a legkissebb valószínűsége) többet vágnak mint 15 milliárd, akkor ez gyors korrekciót eredményezhet. 36
