11/23/2014
Tőkeköltségvetés és kockázat BM 9.
Vállalati pénzügyek „mantrái” • A pénz időértéke • Kockázat – hozam átváltás • Hozam – költség „átváltás”
2
1
11/23/2014
Fő témakörök • • • • • •
A vállalat és a projekt tőkeköltsége A tőkeköltség mérése A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség Nemzetközi projektek diszkontrátája Diszkontráták becslése A kockázat és a diszkontált pénzáramlások (DCF) 3
1. A vállalat és a projekt tőkeköltsége • A vállalat értéke egyenlő a vállalati eszközök jelenértékének összegével
Vállalat értéke = PV(AB) = PV(A) + PV(B) C projekt? Hozam-kockázat értékelés Tőkeköltség-szabály 4
2
11/23/2014
1.1. Tőkeköltség-szabály és CAPM Elvárt hozam
Értékpapír-piaci egyenes
13 Vállalati tőkeköltség
5,5
0
1,26
Projekt bétája 5
1.2. Egyéni diszkontráta vagy referencia értékek? Kategória
Diszkontráta
Spekulatív beruházások
30%
Új termékek
20%
Meglévő tevékenység bővítése Költséghatékonyság, ismert technológia
15% (vállalati tőkeköltség) 10% 6
3
11/23/2014
2. A tőkeköltség mérése, β mérése • A befektetők mekkora hozamot várnak el • Az értékpapír-piaci egyenes megmutatja a hozam és a kockázat közötti összefüggést • A CAPM a bétát a kockázat helyetteseként használja • Más módszerek is alkalmazhatók az értékpapír-piaci egyenes meredekségének, és így a bétának a meghatározására • Regressziós elemzést használhatunk a béta meghatározására 7
8
4
11/23/2014
9
10
5
11/23/2014
3. A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség Tőkeszerkezet – a saját tőke és az adósság keveréke a vállalaton belül A CAPM tőkeszerkezettel való bővítése:
r = rf + β (rm – rf ) átalakul:
rsaját tőke = rf + β (rm – rf) 11
3. A tőkeszerkezet és a vállalati tőkeköltség
r
eszköz
β r
D +r V D E +β V V
= WACC = r
eszköz
saját tőke
idegen tőke
=β
idegen tőke
=r +β f
saját tőke
saját tőke
E V
saját tőke
(r − r ) m
f
12
6
11/23/2014
3. Tőkeszerkezet és vállalati tőkeköltség Várható hozam (%)
20 rE = 15
rA = 12.2 rD = 8
0 0
0,2
βD
0,8 βA
1,2 βE 13
Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC)
D E WACC = rD (1 − TC ) ⋅ + rE ⋅ V V
14
7
11/23/2014
4. Nemzetközi projektek diszkontrátája σ arány Egyiptom
3,11
Korrelációs együttható 0,18
Béta
Lengyelország
1,93
0,42
0,81
Thaiföld
2,91
0,48
1,39
Venezuela
2,58
0,30
0,77
0,55
Országok tőzsdeindexének az amerikai piachoz viszonyított bétája 1996-2001 15
5. Diszkontráták becslése, béta nélkül • Kompenzálás elkerülése! – diszkontráta emelése helyett pénzáramlások pontosabb meghatározása • Béta tényezőinek figyelembe vétele – ciklikusság, működési áttétel, kockázatra utaló jelek
16
8
11/23/2014
6. A kockázat és a diszkontált pénzáramlások (DCF) • Várható pénzáramlások helyett kockázatmentes egyenértékes (CEQ)
C CEQ PV = = (1 + r ) (1 + r ) t
t
t
t
f
17
Összegzés • Kockázat alapú eszközértékelés • Projekt kockázata = vállalat eszközeinek kockázata → elvárt hozam = vállalaL értékpapírok elvárt hozama ≡ vállalati tőkeköltség • Béta – kockázat, CAPM – várható hozam • Kockázat változása a projekt élettartama alatt – állandó ütemben nő vagy – nem nő állandó ütemben – projekt felbontása 18
9
11/23/2014
Bepillantás a tőkebefektetés fekete dobozába BM 10.
Fő témakörök • • • •
Érzékenységvizsgálat Nyereségküszöb-elemzés Monte Carlo szimuláció Döntési fák
20
10
11/23/2014
Hogyan kezeljük a bizonytalanságot? Érzékenységvizsgálat – Azt vizsgálja, hogyan hat az eladott mennyiség, költségek stb. megváltozása az adott projektre. Forgatókönyv-elemzés – A projekt elemzése a feltételezések egy adott kombinációja mellett. Elemzés szimulációval – Lehetséges kimenetelek valószínűségének becslése. Nyereségküszöb-elemzés – Annak az eladási szintnek (vagy más változónak) a vizsgálata, melynél a vállalat fedezeti pontján termel. 21
1. Érzékenységvizsgálat (1) Beruházás Árbevétel Változó költség Fix költség Értékcsökkenés Adózás előtti eredmény Adó (50%-os kulcs) Adózás utáni eredmény Működési pénzáramlás Nettó pénzáramlás
0. év –15
–15
1–10. év 37.5 30 3 1.5 3 1.5 1.5 3.0 3
Értékesítés: 100.000 robogó/év Ár: 375.100 yen Egységnyi VC: 300.000 yen FC: 3 milliárd yen Eszközök amortizációja: 10 év alatt, lineárisan Nyereségadó: 50%
10
3 = 3,43 t 1 , 1 t =1
NPV = −15 + ∑
22
11
11/23/2014
1. Érzékenységvizsgálat (2) Változó Pesszimista Piacméret 0,9 millió Piaci részesedés Egységár Változóköltség Fix költség
Érték Várható Optimista 1 millió 1,1millió
0,04 0,1 0,16 350 000 375 000 380 000 360 000 300 000 275 000 4 milliárd 3 milliárd 2 milliárd 23
1. Érzékenységvizsgálat (3) Érték Változó Pesszimista Várható Optimista Piacméret
1,1
3,4
5,7
Piaci részesedés
– 10,4
3,4
17,3
Egységár Változóköltség
– 4,2 – 15,0
3,4 3,4
5,0 11,1
Fix költség
0,4
3,4
6,5 24
12
11/23/2014
2. Nyereségküszöb-elemzés • Ahol NPV = 0, az a fedezeti pont. • Az Otobai-projekt fedezeti pontja 85 000 eladott darabnál van. PV pénzbeáramlás 400
Fedezeti pont NPV = 0
PV (jen) (milliárd jen)
PV pénzkiáramlás
200
19.6 85
200
Mennyiség (1000 db) 25
3. Monte Carlo szimuláció • A modellezés menete: 1. lépés: A projekt modellezése 2. lépés: Valószínűségek meghatározása 3. lépés: Pénzáramlások szimulációja 4. lépés: A jelenérték kiszámítása
26
13
11/23/2014
4. Döntési fák 960 $ (0,8) +150 $ (0,6) –550 $ NPV =? [96,12]
930 $ (0.4) +30 $ (0,4)
800 $ (0,8) –150
+100 $ (0,6)
vagy
–250 $
+50 $ (0,4)
660 100 $ (0,2) 410 $ (0,8)
0
dugattyús
456
140 $ (0,6)
turbólégcsavaros
NPV =? [117,00]
812
220 $ (0,2)
364 180 $ (0,2)
220 $ (0,4) 100 $ (0,6)
148 27
Összegzés • Bizonytalansági tényezők azonosítása • Érzékenység vizsgálat: meghatározó tényezők egyenkénti vizsgálata – korlát a tényezőnkénti elemzés • Forgatókönyv elemzés: korlátozott számú tényezőt értékelünk egyszerre • Monte Carlo szimuláció: egy modell összes változóját, összes lehetséges kombinációját elemezzük • Döntési fa: meghatározó események azonosítása 28
14
11/23/2014
Honnan származik a pozitív nettó jelenérték? BM 11.
„Azért javasolnak egy projektet, mert pozitív a nettó jelenértéke, vagy azért pozitív a nettó jelenérték, mert javasolják a projektet?”
30
15
11/23/2014
Problémák • Egy projekt NPV-je pozitívnak tűnhet becslési hibák miatt. • Néhány felvásárlás például csak a hibás DCFelemzés eredménye.
31
Fő témakörök • Először nézzük a piaci értéket • Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése • A Marvin Enterprises
32
16
11/23/2014
1. Először nézzük a piaci értéket! • „A Cadillac és a filmcsillag” példa • Piaci ár és NPV összevetése, befektetés egy új áruházba – Hogyan hasznosítsuk? – A) 100 m$, 8 m$/év bevétel, ingatlanárak növekedése 3% - 100 → 100×1,0310=134 m$; NPV=1 m$ – B) bérbeadás: 10 m$ vagy 7m$ – C) És a jövő? Meddig gazdaságos egy tevékenységi forma? 33
2. Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése (1) • Versenyegyensúly esete: eszközök jövedelmezősége = tőke alternatívaköltsége • Extraprofit: a tőke alternatívaköltsége feletti nyereség – időleges vagy tartós
• NPV = extraprofit diszkontált értéke
34
17
11/23/2014
2. Extraprofit (gazdasági járadék) előrejelzése (2) • Extraprofit csak akkor keletkezik, ha jobb a terméked, alacsonyabb költséggel termelsz vagy más versenyelőnnyel rendelkezel. • A verseny előbb vagy utóbb megszünteti az extraprofitot.
35
3. Marvin Enterprises példája A toroköblítő kereslete (2023) Kereslet [millió db] 800
Kereslet = 80 (10 – Ár) Ár = 10 × mennyiség/80
400 320 240
5
6
7
10
Ár [$] 36
18
11/23/2014
3. Marvin Enterprises példája Technológia
Kapacitás (millió egység)
Egységre jutó
Egységre jutó maradványérték
ágazat
Marvin
tőkeköltség ($)
gyártási költség ($)
(1) 2011
120
–
17,5
5,5
2,5
(2) 2019
120
24
17,5
3,5
2,5
Eladási egységár 7$.
2024. januári bejelentés: (3) generációs technológia, tőkeköltség 10$, gyártási költség 3$ 1 bn$ expanzió, 100 millió egység kapacitás növekedés ??? 37
Mi biztosítja, hogy a vezetők maximalizálják a nettó jelenértéket? BM 12. 38
19
11/23/2014
Tartalom • • • • • •
A tőkeköltségvetés folyamata Döntéshozók és információ Ösztönzők Reziduális jövedelem és EVA Számviteli teljesítménymutatók Gazdasági jövedelmezőség
39
Érdekképviseleti probléma Kérdés: Kié a hatalom? Részvényesek = Tulajdonosok
Vezetők = Alkalmazottak
Válasz: A vezetőké
40
20
11/23/2014
Tőkebefektetési döntés Stratégiai tervezés „Felülről lefelé”
Tőkebefektetések
Projektek létrehozása „Alulról fölfelé” 41
Költségvetésen kívüli kiadások Információs technológia Kutatás-fejlesztés Marketing Humán erőforrás fejlesztése
42
21
11/23/2014
Információs probléma 1. Konzisztens előrejelzések 2. Becslési hibák csökkentése 3. A szükséges információ biztosítása a felsővezetők számára 4. Érdekkonfliktusok kiküszöbölése
A megfelelő információ a…
43
Növekedés és megtérülés Megtérülési ráta (%) 12 11
Gazdasági hozam
10 9 8 7
Növekedési ütem (%) 5
10
15
20
25
44
22
11/23/2014
Brealey és Myers Második Törvénye A javaslatra benyújtott projektek között a pozitív nettó jelenértékű projektek aránya független a tőke becsült alternatívaköltségétől, melyet a felsővezetés megadott.
45
Ösztönzők • Érdekképviseleti problémák a tőkeköltségvetésben – Kisebb erőfeszítés – Mellékes jövedelem – Birodalomépítés – Önvédelmi beruházás – Kockázatkerülés
46
23
11/23/2014
Ösztönzők • Monitoring – A vezetők cselekedeteinek felülvizsgálata és a részvényesi érték maximalizálása ösztönzők segítségével. • Potyautas probléma – A tulajdonosok mások erőfeszítéseire támaszkodva akarják a vállalat ellenőrzését elvégezni. • Ösztönzés – Hogyan fizessük a vezetőket ahhoz, hogy csökkenjen a monitoring szükségessége és költsége, valamint maximalizáljuk a részvényesi értéket? 47
Reziduális jövedelem és EVA • A számviteli teljesítménymutatók hibáinak kiküszöbölését célzó techinkák. • Kihangsúlyozza az NPV-koncepciót a teljesítménymérésben a számviteli sztenderdekkel szemben. • Inkább a hosszú távú döntésekre helyezi a hangsúlyt a rövid távú döntésekkel szemben. • Pontosabban méri a részvényesi értéket, mint a számviteli mutatók. 48
24
11/23/2014
Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $) Bevétel
Eszközök
Árbevétel
550
Nettó működő tőke
ELÁBÉ
275
Tulajdonjog, gyár, berendezések 1170
Egyéb költség 75 200 Adó (35%)
70
Nettó bevétel $130
Amortizáció
80
–360
Nettó beruházás
810
Egyéb eszközök
110
Összes eszköz
1000 $ 49
Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $)
ROI =
130 = 0.13 1000
Tőkeköltség = 10%
Nettó ROI = 13% − 10% = 3% 50
25
11/23/2014
Reziduális jövedelem és EVA Reziduális jövedelem és EVA = Nettó dollárhozam a tőkeköltség levonása után EVA = Reziduális jövedelem = Tényleges jövedelem – Szükséges jövedelem = Tényleges jövedelem – [Tőkeköltség × Beruházás]
© Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. 51
Reziduális jövedelem és EVA Quayle City gyár (millió $)
Tőkeköltség = 12% EVA = Reziduális jövedelem = 130 – (0.12 × 1000) = 10 millió $
52
26
11/23/2014
Gazdasági profit Gazdasági profit – A befektetett tőke szorozva a hozam és a tőkeköltség különbségével EP = Gazdasági járadék = (ROI – r) × Befektetett tőke
© Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. 53
Gazdasági profit Példa (folytatás) Quayle City gyár (millió $) 12%-os tőkeköltség
EP = (ROI – r) × Befektetett tőke = (0.13 – 0.12) × 1000 = 10 millió $
© Az EVA szerzői jogának birtokosa a Stern-Stewart tanácsadó cég. Használata engedélyezett. 54
27
11/23/2014
Az EVA üzenete + Arra ösztönzi a vezetőket, hogy kizárólag olyan projektekbe fektessenek, amelyek többet hoznak, mint a költségük. + Az EVA láthatóvá teszi a tőkeköltséget a vezetők számára. + Elősegíti az alkalmazott eszközök csökkenését. – Az EVA nem méri a jelenértéket. – Jutalmazza a gyors megtérülést és nem veszi figyelembe a pénz időértékét. 55
Amerikai cégek EVA-ja – 2000 (Forrás: Stern-Stewart. Számok millió dollárban)
EVA
B efektett
P hilip M oris G eneral E lectric M icrosoft
6 081 5 943 5 919
tőke 57 220 71 421 23 890
E xxon M obil C itigroup C oca C ola
5 357 4 646 1 266
B oeing G eneral M otors V iacom AT&T
94 –1 065 –4 370 –9 972
H ozam
T őke-
17.4% 20.4 39.1
költség 6.7% 12.1 14.3
181 344 73 890 19 523
10.5 19.0 15.7
7.6 12.7 9.2
40 651 110 111 52 045 206 700
8.0 5.7 2.0 4.5
7.8 6.7 10.4 9.3 56
28
11/23/2014
Számviteli mutatók Hozam =
=
Pénzbevétel + Árfolyam változása Induló árfolyam C + (P − P ) P 1
1
0
0
57
Számviteli mutatók Pénzbevétel + Árfolyam változása Induló árfolyam C1 + ( P1 − P0 ) = P0
Hozam =
Gazdasági jövedelem = Pénzáramlás + Jelenérték változása
Hozam =
C1 + ( PV1 − PV0 ) PV0 58
29
11/23/2014
Számviteli mutatók GAZDASÁGI
SZÁMVITELI
JÖVE-
Pénzáramlás +
Pénzáramlás +
DELEM
változás PV-ben =
változás könyv szerinti értékben =
Pénzáramlás –
Pénzáramlás –
gazdasági értékcsökkenés
gazdasági értékcsökkenés
Gazdasági jövedelem
Számviteli jövedelem
PV év elején
BV év elején
HOZAM
59
Köszönöm a figyelmüket!
60
30
