Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty

UNIVERZITA KARLOVA V PRAZE FAKULTA SOCIÁLNÍCH VĚD Institut ekonomických studií

Daniel Klega

Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Bakalářská práce

Praha 2009

Autor práce: Daniel Klega Vedoucí práce: PhDr. Petr Gapko Oponent práce: Datum obhajoby: LS 2008/2009 Hodnocení:

Prohlášení 1. Prohlašuji, že jsem předkládanou práci zpracoval samostatně a použil jen uvedené prameny a literaturu. 2. Vlastní text práce (bez poznámkového aparátu, anotací, cizojazyčného resumé, seznamu literatury) má celkem 93 687 znaků s mezerami. 3. Souhlasím s tím, aby práce byla zpřístupněna veřejnosti pro účely výzkumu a studia. V Praze dne 24. května 2009

……………………………… Daniel Klega

Poděkování Rád bych touto formou poděkoval především panu PhDr. Gapkovi, bez jehož rad a připomínek bych bakalářskou práci nemohl odevzdávat v této podobě. Mé poděkování také patří panu Ing. Ondřejovi z banky Sal.Oppenheim jr. & Cie. a Mgr. Šalomonové z investiční společnosti Best Buy Investments za cenné připomínky.

Bibliografický záznam KLEGA, Daniel. Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty. Praha: Univerzita Karlova, Fakulta sociálních věd, 2009. 78 s. Vedoucí bakalářské práce PhDr. Petr Gapko

Anotace Bakalářská práce s názvem „Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty“ se zabývá moderním strukturovaným produktem, investičním certifikátem. Autor popisuje jejich základní vlastnosti, typy a rozdělení. Metodou Monte Carlo simuluje chování jednotlivých typů certifikátů oproti podkladovému aktivu a odpovídá na otázku, jaké rozdíly v rizikově výnosovém profilu portfolia přináší využití investičních certifikátů ve srovnání s tradičními investičními nástroji. Práce se částečně věnuje kreditnímu riziku emitenta těchto cenných papírů, s důrazem na změny v ocenění kreditního rizika před bankrotem banky Lehman Brothers a po něm. Autor využívá Black-Scholesův model oceňování opcí a za využití regresní analýzy kvantifikuje kreditní riziko emitenta a popisuje jeho vliv na hodnotu investičního certifikátu.

Klíčová slova Investiční certifikát, metoda Monte Carlo, riziková marže, emitent, kreditní riziko, spread, Black-Scholesův model oceňování opcí, regresní analýza

Annotation The bachelor thesis „Certificates – A Class of Financial Instruments” deals with modern structured product, investment certificate. Author describes their basic attributes, types and structure. By usage of Monte Carlo simulation author simulates behavior of some types of investment certificates in comparison with their underlying. Author answers the question what are the differences of using investment certificates compared to traditional investment tools. Thesis also partly deals with problem of issuer’s credit risk and rating. Author is especially accenting differences in credit risk before Lehman Brothers bankruptcy and after. Author uses Black-Scholes option pricing model to quantify issuer’s credit risk and risk margin and their impact on value of investment certificates.

Keywords Investment certificate, Monte Carlo, risk margin, issuer, credit risk, spread, BlackScholes option pricing model, regression analysis

1.

ÚVOD ................................................................................................................................................ 2

2. ZÁKLADNÍ POPIS TRHU INVESTIČNÍCH CERTIFIKÁTŮ A DALŠÍCH STRUKTUROVANÝCH PRODUKTŮ ................................................................................................... 4 2.1. INVESTIČNÍ CERTIFIKÁTY- VYMEZENÍ POJMU ............................................................................. 4 2.2. ČLENĚNÍ INVESTIČNÍCH STRUKTUROVANÝCH PRODUKTŮ.......................................................... 5 2.3. PODKLADOVÁ AKTIVA ............................................................................................................... 7 2.4. DŮLEŽITÉ PARAMETRY INVESTIČNÍCH CERTIFIKÁTŮ ................................................................. 8 2.4.1 Splatnost .................................................................................................................................... 8 2.4.2. Poměr odběru ........................................................................................................................... 9 2.4.3. Spread....................................................................................................................................... 9 2.4.4. Cap a floor ............................................................................................................................. 10 2.5. LEGISLATIVNÍ RÁMEC INVESTIČNÍCH CERTIFIKÁTŮ ................................................................. 11 2.6. SHRNUTÍ KLADŮ CERTIFIKÁTŮ ................................................................................................ 13 2.6.1. Kapitálová nenáročnost ..................................................................................................... 13 2.6.2. Transparentnost ................................................................................................................. 13 2.6.3. Univerzalita........................................................................................................................ 14 2.6.4. Likvidita ............................................................................................................................. 14 2.7. RIZIKA SPOJENÁ S INVESTICÍ DO CERTIFIKÁTŮ ........................................................................ 15 2.7.1. Systematické riziko ............................................................................................................. 15 2.7.2. Kurzové riziko .................................................................................................................... 15 2.7.3. Kreditní riziko .................................................................................................................... 17 2.7.4. Spread ................................................................................................................................ 19 2.7.5. Splatnost ............................................................................................................................. 19 2.7.6. Ocenění .............................................................................................................................. 20 2.7.7. Daně ................................................................................................................................... 20 2.7.8. Legislativa .......................................................................................................................... 20 2.8. OBCHODNÍ CYKLUS ................................................................................................................. 21 2.8.1. Vznik................................................................................................................................... 21 2.8.2. Burza .................................................................................................................................. 21 2.8.3. Mimoburzovní obchodování ............................................................................................... 21 2.9. SOUČASNÝ STAV TRHU S INVESTIČNÍMI CERTIFIKÁTY ............................................................. 22 3.

ZÁKLADNÍ DRUHY CERTIFIKÁTŮ A JEJICH TRŽNÍ CHOVÁNÍ ................................... 25 3.1. METODOLOGIE ........................................................................................................................ 25 3.1.1. Monte Carlo metody........................................................................................................... 26 3.1.2. Odhad algoritmem Monte Carlo ........................................................................................ 26 3.1.3. Latin Hypercube Sampling ................................................................................................. 27 3.1.4. Anderson-Darling test ........................................................................................................ 28 3.1.5. Autokorelace ...................................................................................................................... 29 3.1.6. Test rozdělení ..................................................................................................................... 31 3.2. DRUHY CERTIFIKÁTŮ ............................................................................................................... 34 3.2.1. Indexové certifikáty ............................................................................................................ 35 3.2.2. Basket certifikáty ................................................................................................................ 37 3.2.3. Garantované certifikáty ..................................................................................................... 39 3.2.4. Discount certifikát .............................................................................................................. 42 3.2.5. Bonus certifikát .................................................................................................................. 45 3.2.6. Sprint certifikát .................................................................................................................. 47 3.2.7. Outperformance certifikát .................................................................................................. 50 3.2.8. Turbo long a turbo short certifikát ..................................................................................... 52 3.2.9. Rizikově výnosová analýza ................................................................................................. 56

4. HYPOTÉZA KORELACE KREDITNÍHO RATINGU EMITENTA A RIZIKOVÉ MARŽE CERTIFIKÁTU ....................................................................................................................................... 58 4.1. METODOLOGIE ........................................................................................................................ 59 4.1.1. Lineární regresní analýza .................................................................................................. 59 4.1.2. Black-Scholesův model oceňování opcí ............................................................................. 60 4.1.3. Autokorelace ...................................................................................................................... 60 4.1.4. Použitá data ....................................................................................................................... 63 4.2. RIZIKOVÁ MARŽE GARANTOVANÉHO CERTIFIKÁTU ................................................................. 65

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty 4.2.1. 4.2.2.

Korelace rizikové marže a CDS ......................................................................................... 66 Regresní analýza rizikové marže ........................................................................................ 68

5.

ZÁVĚR ............................................................................................................................................ 70

6.

ENGLISH SUMMARY ................................................................................................................. 72

7.

ZDROJE.......................................................................................................................................... 73 7.1. 7.2. 7.3. 7.4.

8.

BIBLIOGRAFIE .......................................................................................................................... 73 INTERNET ................................................................................................................................ 75 DALŠÍ PRAMENY ...................................................................................................................... 75 SOFTWARE ............................................................................................................................... 76

SEZNAM ......................................................................................................................................... 77 8.1. 8.2.

OBRÁZKY ................................................................................................................................ 77 TABULKY................................................................................................................................. 78

1

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty

1. Úvod Jako téma své bakalářské práce jsem si zvolil investiční certifikáty. Jedná se o moderní investiční nástroj, který je velmi jednoduše obchodovatelným a strukturovaným produktem. Svou snadnou přístupností a přesně definovanými výplatními podmínkami se stal v posledních letech velice používaným instrumentem nejen profesionálních investorů, ale i drobných střadatelů. Běžný investor tak získal možnost využívat velmi sofistikované investiční strategie, které byly dříve dostupné pouze správcům objemných portfolií. Slovo certifikát je složeninou dvou latinských slov certus (jistý) a facere (dělat).1 Tato latinská slova přivedla investory k víře, že certifikát je právě tak jistý, jak jistá je jeho strategie a podkladové aktivum. Kreditní riziko emitenta, tedy riziko, že emitent zkrachuje a nedostojí ke splatnosti certifikátu svému závazku vyplatit investorovi aktivum, bylo z větší části ignorováno. Po krachu Lehman Brothers, americké investiční banky, což byl pro širokou veřejnost velký šok, došlo u mnoha tříd aktiv k přehodnocení investorských priorit a investor se stal výrazně opatrnějším. Ve své práci se zaměřím na kvantifikování změny přístupu investorů k riziku certifikátů v období před bankrotem a po bankrotu Lehman Brothers. Za využití modelu F. Blacka a M. Scholese představeného v článku The Pricing of Options and Corporate Liabilities2 a později známého jako Black-Scholesův model oceňování opcí, budu hledat empirický důkaz o zvýšení rizikových marží inkasovaných za držbu certifikátu. Budu hledat odpověď na otázku, zda je cena investičního certifikátu ovlivněna bonitou emitenta a případně v jaké míře. K výpočtům využiji nástrojů představených v knize M. Wooldridge, Econometric analysis of cross section and panel data.3

1

Svoboda, M., Zpátky do budoucnosti. In. Zertifikate Journal. [s.l.] : Martin Svoboda, 2008. s. 3. ISSN 1213-8622. 2 Black, Fischer, Scholes, Myron, The Pricing of Options and Corporate Liabilities. In Journal of Political Economy . 1973th edition. [s.l.] : [s.n.], 1973. s. 637-654. 3 Wooldridge, Jeffrey M. . Econometric analysis of cross section and panel data. [s.l.] : MIT Press, 2002. 752 s. ISBN 9780262232197.

2

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Dále se budu zabývat analýzou chování investičních certifikátů oproti podkladovému aktivu za využití postupu představeného N. Metropolisem a S. Ulamem v práci The Monte Carlo Method4. Využitím této metody se budu snažit zobrazit schematické modely certifikátů, které jsou v literatuře často užívány, na výnosových histogramech a prokázat tak zásadní změny ve výnosově rizikovém profilu portfolia při využívání investičních certifikátů. Základní informace o certifikátech jsem čerpal z česky psané literatury autorů doc. Ing. Martina Svobody Ph.D. a Ing. Davida Rozumka, kteří společně vydali publikaci Investiční certifikáty a dále pak na publikaci pana docenta Svobody, Indexové investice. Také budu hojně využívat stránky zahraničních emitentů a burz, kde se certifikáty obchodují, neboť certifikáty jsou poměrně mladou a neprozkoumanou třídou aktiv a internet je jedním z velkých hybatelů jejich úspěchu. . Z důvodů neočekávaného vývoje na finančních trzích v počátku akademického roku 2008/2009 jsem se rozhodl pro odchýlení od schválené teze, abych mohl do svých analýz zahrnout aktuální dění a zabývat se současnou situací na trhu certifikátů. Věřím, že to bylo ku prospěchu práce.

4

Metropolis, N., Ulam, S. The Monte Carlo Method. In • Journal of the American Statistical Association. [s.l.] : American Statistical Association, 1949. s. 335-341. Dostupný z WWW: .

3


2. Základní popis trhu investičních certifikátů a dalších strukturovaných produktů 2.1. Investiční certifikáty- vymezení pojmu Investiční certifikáty jsou cenný papír velmi blízký dluhopisu, který emitent vydává s určitou strategií. Pro investora to v praxi znamená možnost zakoupit konkrétní strategii v jedné transakci, bez složitého studia jednotlivých prvků portfolia. Dochází tak k poměrně široké diverzifikace za snížených transakčních nákladů a již i u malých portfolií. K certifikátu nenáleží žádná akcionářská práva, ta jsou součástí pouze podkladového aktiva, pokud se jedná o akcie, a nejsou přenášena pomocí certifikátu na investora. Na kapitálových trzích se investiční certifikáty poprvé objevily v roce 1990, kdy Dresdner Bank nabídla svým klientům cenný papír pod názvem Partizipationsschein, dnes známý spíše jako tracker na německý index DAX. Tedy cenný papír, který odvíjel svou hodnotu od německého akciového indexu 30 nejkvalitnějších společností. Tento výraz byl později převzat dalšími společnostmi jako jeden z několika používaných názvů pro certifikáty. Mezi další názvy, se kterými se můžeme v literatuře a na burzách setkat, patří PerformanceZertifikat (výkonový certifikát), CitiTrack (Citi tracker), Basket (koš), DirektZertifikat (přímý certifikát) a TrailZertifikat (sledující certifikát). V tomto období vznikaly pouze certifikáty s pevnou dobou splatnosti. Chovaly se tedy jako standardní dluhopisy. Perpetuity5, neboli nikdy nesplacené dluhopisy vyplácející pouze kupón, nebyly v té době příliš časté, stejně tak certifikáty bez pevného termínu splatnosti, nazývané open-end, se téměř nevyskytovaly. Jako první přišla s open-end certifikátem, holandská banka ABN Amro. To investorovi uspořilo transakční náklady, neboť již nemusel obměňovat pozice ve svém portfoliu vždy ke splatnosti nějakého instrumentu. Certifikát s pevnou dobou splatnosti má ale ještě jeden, zásadnější problém, než jsou transakční náklady. Investor se musí dopředu zavázat k realizaci zisku či ztráty, k

5

G. O. Bierwag, George G. Kaufman and Alden Toevs, Duration: Its Development and Use in Bond Portfolio Management. In. Financial Analysts Journal, Vol. 39, No. 4 (1983), pp. 15-35

4

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty pevně stanovenému dni, bez ohledu na tržní situaci, která v té době bude. Naopak u nástrojů bez omezené splatnosti si může investor sám zvolit termín, kdy vystoupí z pozice a tím si sám určit míru zisku, či ztráty. Problematickým prvkem neomezených termínů splatnosti je kreditní riziko emitenta. Na neomezeném horizontu je velmi těžké předpovědět problémy, se kterými se může emitent potkat, a jaká je pravděpodobnost jeho bankrotu. Až do krachu Lehman Brothers v září 2008 bylo toto riziko považováno za mizivé, s ohledem na dobré ratingy bank, ale po této situaci bylo vnímání bezpečnosti certifikátů poškozeno, a bonitní riziko začalo být důležitým tématem pro všechny investory na trhu strukturovaných produktů.

2.2. Členění investičních strukturovaných produktů Je několik variant, jak členit investiční strukturované produkty. Jedním ze základních dělení je, zdali obsahují finanční páku, či nikoliv. To můžeme názorně vidět na obrázku 1.

Obrázek 1: Dělení moderních strukturovaných produktů6

Vzhledem k tomu, že se v této práci převážně zaměřuji na investiční certifikáty, rozvinu dále ještě tuto skupiny. Dělit je budu podle garance vloženého kapitálu, neboť je to nejběžnější způsob dělení a zároveň to, co dělá certifikáty v portfoliu tak výjimečnými. Dělení certifikátů je znázorněno na obrázku 2. Atraktivita garance spočívá v tom, že umožňuje klientovi investovat do podkladového aktiva, ale není nucen nést celou jeho rizikovost. Může tak velmi efektivně řídit volatilitu svého portfolia a zároveň si zvolit, od čeho bude odvíjet svůj případný zisk. Opět se zde vracím ke konstrukci certifikátu, který je seskupením více cenných papírů. Konkrétně se konstrukcí budu zabývat později, ale v případě garance se 6

Svoboda, M; Rozumek, D., Investiční certifikáty,.Praha: Komise pro cenné papíry, 2005, 49 s. ISBN 80239-5317-6

5

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty většinou jedná o státní dluhopisy v kombinaci s opcemi na dané podkladové aktivum s různou mírou poměru zastoupení obou aktiv, podle výše garance.

Třídění certifikátů podle garance návratnosti vloženého kapitálu Indexové certifikáty

Bez

Strategické, Tématické, Basket, certifikáty

Sprint, Outperformance certifikáty

Plná garance

Částečná garance

Garantované certifikáty

Discount certifikáty Bonus certifikáty

Obrázek 2: Rozdělení certifikátů dle míry garance7

V této práci budu využívat také následující dělení dle výnosově rizikového profilu. Pákové produkty-

Jsou založeny na kombinaci vlastního kapitálu s kapitálem

půjčeným, přičemž půjčka je již zahrnuta v ceně produktu. Umožňuje znásobit zisk či ztrátu vytvořenou změnou ceny podkladového aktiva. Participační produkty- Umožňují investorovi vložit své peníze do širokého portfolia zakoupením pouze jednoho nástroje. Konstrukčně jsou tvořeny několika akciemi, či

7

Svoboda, M., Jak ovládnout finanční trhy, 1. vyd., Brno: CP Books, a.s., 2005. 124 s. ISBN 80-2510763-9.

6

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty jiným typem podkladového aktiva, dle definované strategie a kopírují hodnotu portfolia v poměru 1:1. Výnosově optimalizační produkty- Tyto certifikáty jsou konstruovány tak, aby umožnily získat nadvýnos oproti podkladovému aktivu, případně obráceně snížily případnou ztrátu. Do této kategorie spadají například discount certifikáty. Produkty kapitálové ochrany- Jedná se o garantované produkty s různou mírou garance. Obvykle ovšem 100 %. Tyto produkty dávají investorovi možnost podílet se z určité míry na vývoji podkladového aktiva, ale zároveň nepřenášet příliš rizika na svůj kapitál.

2.3. Podkladová aktiva Podkladovým aktivem se rozumí finanční instrument, od kterého se odvíjí cena derivátu. Nejčastěji se využívají akcie a komodity, nebo od nich odvozené indexy. Viz tabulka 1, ve které jsou uvedeny počty emitovaných dluhopisů dle strategie a podkladového aktiva.

Leverage products

Index Akcie Koš Komodity Další

466 15427 0 1041 34

Participation Yield‐ products optimisation Products 56 6 1693 2708 11 0 459 35 31 7

Capital‐prot

misc

celkem

25 367 1 143 4

35 126 31 82 18

588 20321 43 1760 94

Tabulka 1: Počty vydaných certifikátů na jednotlivá podkladová aktiva8

Pokud je podkladovým aktivem pouze jeden titul, nejčastěji jsou to akcie, měny a komodity. Mohou to být ale i dluhopisy a další. Většinou emitent volí produkty s vyšší volatilitou, aby konstrukce do formy dluhopisu přinesla výrazný praktický užitek. V případě jednotlivých cenných papírů v podkladovém aktivu musí investor dát pozor na správnou volbu tohoto aktiva a hlavně na strategii, kterou emitent pro konstrukci certifikátu zvolil.

8

Scoach.de, cit [15. května 2009], německy, dostupný z WWW: < http://www.scoach.de/DE/Showpage.aspx?pageID=60>

7

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty V případě, že emitent využívá jako podkladové

Akcie

aktivum koš aktiv vlastní konstrukce, je analýza podkladového aktiva a certifikátu složitější,

Jednotlivé tituly

Měny

neboť se obtížně identifikuje benchmark9 pro srovnání s výkony certifikátu. Vzhledem k

Komodity

tomu může investor jen obtížně identifikovat, jestli je certifikát řádně oceněn.

Burzovní indexy Portfolia Individuálně tvořené indexy

Indexové investice se dělí ještě na růstové a cenové. V případě růstového indexu jsou do ceny

certifikátu

V případě

cenové

zahrnovány konstrukce

i

dividendy.

si

dividendy

ponechává emitent a poskytuje za ně slevu na Obrázek 3: Portfolio a jednotlivý titul podkladovým titulem10

manažerském poplatku. Někdy se můžeme

setkat

i

s velmi

exotickými podkladovými aktivy, jako je například volatilita dle indexu volatility VIX.

2.4. Důležité parametry investičních certifikátů V této kapitole se budu věnovat základním údajům, se kterými se může investor potkat v prospektu certifikátu.

2.4.1 Splatnost Splatnost je termín, ke kterému bude cenný papír vypořádán emitentem. Většinou je vyjádřen délkou období mezi emisí a splacením. Dříve byly certifikáty emitovány pouze na dobu určitou, ale v posledních letech se můžeme setkat s množstvím open-end certifikátu, které nemají omezenou dobu splatnosti. Při krátkých investičních horizontech není splatnost příliš důležitá, neboť investor pravděpodobně odprodá cenný papír ještě před jeho splatností. V případě, že si klient podrží certifikát do splatnosti a chce pokračovat v investici, je třeba cenný papír znovu nakoupit, nebo 9

Benchmark= srovnávací hladina Svoboda, M., Indexové investice, 1. vyd., Brno; Dimension Brno a.s., 2001. 271 s. ISBN 80-238-7634-

10

1

8

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty v případech, kdy to emitent umožňuje, využít prodlužovací opci, tedy prodloužení doby splatnosti již jednou nakoupeného certifikátu, což ušetří transakční náklady.

2.4.2. Poměr odběru Určuje poměr, v jakém je certifikát emitován oproti podkladovému aktivu. V praxi to znamená, že pokud má podkladové aktivum při emisi hodnotu například 1000, může emitent snížit náklady na pořízení využitím poměru například 1/1000, 1/100, 1/10, čímž vydělí aktuální hodnotu podkladového aktiva a získá tak certifikáty nižší hodnoty, které budou dostupné investorům s menšími portfolii.

2.4.3. Spread Spread je rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou. Je závislý na likviditě daného trhu, volatilitě podkladového aktiva a kreditní kvalitě emitenta. V zásadě jde o důležitý transakční náklad.

9

Bakalářskáá práce Třída finančních instrumeentů zvaná certifikáty c

2.4.4. Ca ap a floo or Jeedná se o hodnotu, kkterá je sttanovena em mitentem

u

některých

ceertifikátů

v podmínkácch emise. Caap je hodno ota, u které se zastaví ddalší růst hodnoty ceertifikátu, pokud p hodnnota podkladového ak ktiva tuto hodnotu ppřekročí. V případě náávratu pod tuto hraniici někdy certifikát c ko opíruje hoodnotu poddkladového aktiva, jindy již ne. n Toto je opět sttanoveno v emisních podmínkách p h. Floor je naoopak minim mální hodno ota, pod ktterou

již

hodnota

strukturrovaného

prroduktu nekklesá, a to aani za předp pokladu, žee podkladové aktivum m klesá dálee, anebo může m být baariérou, od kkteré je již hodnota ceertifikátu nuulová. Ob brázek 4: Grraf certifikátu u s cap a floorr11

11

Svoboda, M; Rozumek, D., Investiční ceertifikáty,.Prah ha: Komise prro cenné papírry, 2005, 49 s.. ISBN 800-239-5317-6

10


2.5. Legislativní rámec investičních certifikátů Problematika investičních certifikátů je v České republice upravena zákonem 230/2008 sb. Zákon ale neobsahuje přímo pojem investiční certifikát. Investiční certifikáty spadají z legislativního hlediska pod celkový pojem cenné papíry, který je definován v zákoně12 jako „cenné papíry, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota je určena hodnotou investičních cenných papírů, měnových kurzů, úrokových sazeb, úrokových výnosů, komodit nebo finančních indexů či jiných kvantitativně vyjádřených ukazatelů“.13 Zákon 230/2008 je novelou zákona 256/2004 o kolektivním investování a implementoval do českého práva rámcovou směrnici MiFiD14 s její prováděcí úpravou 2006/73/ES. Těmito zákonnými úpravami bylo zamýšleno dokončení integrace jednotného trhu s investičními nástroji v rámci EU. Pro investiční certifikáty, které jsou převážně obchodovány na německé burze, je toto další příležitost k expanzi a pro investory to znamená zjednodušení přístupu k tomuto investičnímu nástroji. Pro přijetí strukturovaného produktu k obchodování na burze, například pražské, je třeba dodržet tyto zákonné úpravy a dále se řídit pokyny organizátora regulovaného trhu. V našem případě jsou tyto pokyny souhrnně zpracovány v burzovních pravidlech. Investičních certifikátů se týká část IV. Aby mohl být investiční nástroj přijat k obchodování, musí emitent vydat prospekt, který bude obsahovat následující informace15: •

Certifikát musí být označen ISINem16, což je dvanáctimístné číslo, které je unikátní pro každý dluhopis, akcii, či další investiční nástroj. Může být označen i jiným jednoznačným identifikačním číslem.

•

V prospektu musí být uvedeno, o jaký druh investičního nástroje se jedná, jaké je datum emise a také musí být označeno podkladové aktivum.

12

Zákon č. 230/2008 sb. §3, odst. 2e, zákona 230/2008 sb. 14 The Markets in Financial Instruments Directive - Směrnice č. 2004/39/ES o trzích finančních instrumentů) 15 Burzovní pravidla část IV., ze dne 16. ůnora 2009 16 International Security Identification Number 13

11

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty •

Předem je nutné oznámit počet kusů emitovaných v jedné tranši.

•

Emisní kurz neboli cena při prvotním prodeji.

•

Na jakém tuzemském, či zahraničním regulovaném trhu je již emise obchodována, nebo kde je alespoň požádáno o přijetí k obchodování emise na daném trhu.

•

Návrh středu povoleného rozpětí.17

•

Datum splatnosti, je-li stanoveno.

•

Určení kategorie rizikovosti v souladu s metodikou burzy.

•

Specifikace specialisty, standardní množství v kotaci, spread, minimální násobek standardního množství v kotaci. Specialistou se rozumí člen burzy, který má platné oprávnění k činnosti specialisty, dále uzavřenu s burzou platnou smlouvu o vykonávání činnosti specialisty, a který v otevřené fázi průběžně kotuje.18

•

Identifikace investičního cenného papíru dle ISO 10962. Emitent investičního certifikátu je povinen dodržet informační povinnost

o vydaném cenném papíru a o své kreditní kvalitě. Z tohoto důvodu je povinen předkládat burze následující informace: •

Výroční zprávu ve stanoveném termínu, tedy do čtyř měsíců od ukončení účetního období, kterého se zpráva týká.19

•

Dále předkládá pololetní zprávu ve lhůtě do dvou měsíců po ukončení prvních šesti měsíců daného účetního období.

•

Emitent je povinen oznámit případné změny v ratingu nebo v osobě garanta.

•

Předkládá návrh změn stanov. V případě změny výše základního kapitálu s dopadem na právo vlastníka investičního nástroje je nutné i tuto změnu oznámit.

•

Je dále povinen neprodleně informovat o každé změně v právech vlastníka investičního nástroje.

•

Dále je nutné neprodleně předkládat informace potřebné k ochraně investorů, či řádnému fungování trhu.

17

Dle Burzovních pravidel část I., ze dne 16. února 2009, se jedná o otevírací cenu Dle Burzovních pravidel část II., čl.9, odstavec 1j), ze dne 16. února 2009 19 Zák. č. 256/2004, §118 18

12

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty S ohledem na formu nástroje, kdy podkladové aktivum zůstává v majetku emitenta a klient získává pouze cenný papír, který nese určité výplatní podmínky, má díky tomu investiční certifikát formu spíše dluhopisu na doručitele, než samotného podkladového aktiva. Proto se z emitenta fakticky stává dlužník a cenný papír se tak navíc řídí ještě zákonem 190/2004. V §16 odstavci d tohoto zákona je uvedeno následující: „Výnos dluhopisu může být stanoven zejména (…) pohyblivou úrokovou sazbou odvozenou například z jiných úrokových sazeb či výnosů, pohybu devizových kurzů, indexů či cen komodit.“ Tímto je umožněno vydat cenný papír ve formě dluhopisu bez pevného kupónu, kdy výnos může být velmi variabilní a odvozen od zcela jiných aktiv, než je kreditní riziko emitenta. Emisní podmínky pro vydávání dluhopisů jsou velmi podobné, jako u strukturovaných produktů, proto odkazuji na zákon číslo 190/2004 sb. §6, odstavec 1, kde jsou uvedeny náležitosti vydaného dluhopisu, a odstavcem 2 je umožněno vydat tento dluhopis na doručitele.

2.6. Shrnutí kladů certifikátů

2.6.1. Kapitálová nenáročnost V případě, že by chtěl investor postavit široce diverzifikované portfolio a například okopírovat nějaký index, musel by koupit velké množství akcií. Musel by otevřít řádově desítky, až stovky pozic. Toto by znamenalo investici velkého množství prostředků a navíc velmi vysoké transakční náklady, jako jsou courtage makléřovi a burzovní poplatky. Výhodou certifikátu, který sleduje například konkrétní index je, že si ho může zakoupit investor již od malé částky. Potřebné prostředky záleží na poměru odběru, který byl diskutován v kapitole 2.4.2.

2.6.2. Transparentnost Většina certifikátů má poměrně jednoduchou konstrukci a přehledný prospekt, tudíž je pro investora jednoduché utvořit si představu o tom, do jakého instrumentu investuje a zdali je tento instrument řádně oceněn. Většina informací je velmi dobře zpracována a například ceny a prospekty jsou dostupné podobně snadno, stejně jako u

13

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty amerických akcií. Informace jsou dostupné na internetových serverech20, které jsou vedeny ve spolupráci s velkými burzami, jako jsou Boerse Stuttgart a Deutche Boerse, které tímto způsobem podávají přesné informace o cenách bez nutnosti poplatků a registrací. Problém s transparentností může nastat, pokud emitent použije jako podkladové aktivum koš aktiv vlastní konstrukce. Je pak těžké správně odhadnout důležité parametry certifikátu a poměřit je s relevantní srovnávací hladinou. Z tohoto důvodu bych investorům vždy doporučil investovat do ověřených a zavedených indexů.

2.6.3. Univerzalita Bezesporu největším přínosem certifikátů pro moderní trhy je příležitost vydělat na jakémkoliv tržním vývoji. Při správném nastavení portfolia není problém dosáhnout zisku na klesajícím a dokonce i stagnujícím trhu. Pozitivního výnosu je navíc možné dosáhnout na různých podkladových aktivech. Dnes je možnost najít certifikát téměř na každý větší trh, či komoditu. Drobný investor se dnes již téměř úplně obejde bez přímých investic do akcií, pokud o ně vysloveně nestojí.

2.6.4. Likvidita Certifikáty je možné obchodovat téměř po celý den. Burza ve Stuttgartu obchoduje od devíti hodin ráno do osmi hodin večer. Mimo burzovní hodiny je možné provádět obchody u diskontních makléřů a také je možné obchodovat certifikáty takzvaně OTC21, což je obchod s cennými papíry, kde dochází přímo k dvoustranné dohodě mezi prodávajícím a kupujícím mimo standardizovaná burzovní pravidla. Na rozdíl od jiných finančních instrumentů jsou ceny certifikátů průběžně kotovány22, což zavazuje emitenty ke stálému výpočtu jejich hodnoty, díky čemuž jsou investiční certifikáty velmi likvidním aktivem.

20

www.euwax.de, www.ariva.de a www.onvista.de Over the counter-= přes pult 22 Svoboda, Martin Indexové investice. 1. vyd. Brno; Dimension Brno a.s., 2001. 271 stran. ISBN 80-2387634-1 21

14


2.7. Rizika R spo ojená s investicí i í do certiifikátů Investtice do deriivátů přináší kromě výh hod samozřřejmě také rrizika. Něktterá jsou rizzika společnná pro všechhny třídy akktiv, jiná jso ou ale speciifická právěě pro certifik káty.

2.7.1. System matické é riziko System matické riziko je typ rizika, r na které k je zvykklý každý iinvestor. Jed dná se o neemožnost předpovědět výnos, či ztrátu z aktiv va v budouccích obdobícch. Tato čáást rizika see již nedá diverzifikovvat, neboť je průměreem všech ztrát z na daaném trhu. Výhoda ceertifikátů je, že mohou proti určitýým typům rizika r invesstora ochránnit, případněě mohou přřinést zisky na klesajíccím i stagnuujícím trhu, nebo obrácceně, mohouu přinést zttráty i na roostoucím trhhu. Vše je otázkou o volbby strategiee a investorr si musí zhhodnotit svůj ůj výhled naa budoucnosst finančnícch trhů.

2.7.2. Kurzové rizik ko V Českéé

republice

se

potkámee

s certifikkáty

jen n

málo

emito ovanými

v české koruně. k S oohledem na fakt, že většina

certifikáátových

obchodů o

probíhá v Německku, český investor bude tééměř vždyy vystaven n riziku ch Ob brázek 5: Vektorový souččet volatility aktiva a a měny y směnnýc

kurzů. Klient zttrácí na

hodnotě svého porttfolia, poku ud měna, vee které inveestoval a ktterá se liší od měny, ve v které běžžně konzum muje, oslabu uje proti jeho domácí měně. Je ale a nutné doodat, že vý ývoj může být b i přesněě opačný a investor m může na změěně kurzu i vydělat. Pokud P se alee investor bude b seriózzně zabývat řízením rizzik ve svém m portfoliu, je lepší se proti kurzo ovému rizikku zajistit, nneboť jinak je nutné sččítat vektor volatility podkladovéh p ho aktiva s vektorem volatility v m měnového ku urzu tak, jaak je vyobraazeno v obrrázku 1. Takk může inv vestor získatt výrazně hhorší parameetry, než jaaké původně zamýšlel. Obzvláštěě u konzerrvativních strategií s můůže být tato chyba

15

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty opravdu zásadní. Proto se na trhu objevily tzv. quanto – certifikáty, které investora proti měnovému riziku zajišťují.

16


2.7.3. Kreditní riziko Kreditní riziko je rizikem spolehlivosti emitenta. Vzhledem k tomu, že certifikát je vlastně dluhopisem, je nutné, aby v termínu splatnosti dostál emitent závazkům, které z daného cenného papíru vyplývají. Jako nejpoužívanější měřítko spolehlivosti emitenta Název banky

Moody's bank rating ABN Amro B‐ Bank Julius Bär B‐ Bank Vontobel E+ BanqueCantonaleVaudoise C‐ Bay.Hyp.Vereinsbank D BNP Paribas B BSI C+ Citibank C‐ ClaridenLeu B‐ Credit Suisse B Deutsche Bank C Dresdner Bank E+ DWS GO SA C EFG Financial Products C Goldman Sachs E HSBC Trinkaus B JP Morgan E+ Merrill Lynch D Rabobank B+ Sal. Oppenheim E SociétéGénérale E+ UBS D+ ZürcherKantonalbank D‐

Issuer ratings LT/ST Aa3/‐ Aa3/P‐1 B3/NP A1/P‐1 Baa1/P‐2 Aa1/P‐1 A1/P‐1 *A3/*P‐1 Aa2/P‐1 Aa1/P‐1 A2/P‐1 Aa3/P‐1 A1/P‐1 A1/P‐1 Aa3/P‐1 Aa2/P‐1 A1/P‐1 Aa3/P‐1 Aaa/P‐1 A1/P‐1 Aa2/P‐1 Aa2/P‐1 Aaa/P‐1

se

využívá

rating

renomovaných specializovaných agentur. Pro naše potřeby použiji rating agentury Moody’s, který je pro všechny

velké

emitenty

vyobrazen v tabulce 2. Sleduje se kvalita banky jako celku, tedy její ziskovost, globální působnost a rizikovost jejích operací. Dále se sleduje pro jejich dluhopisové emise, jaká je kvalita těchto cenných papírů na

krátkém

horizontu.

a

Význam

dlouhém těchto

hodnot je dvojí. Pro investora, který

kupuje

certifikát

do

svého portfolia, by rating měl

Tabulka 2: Velcí emitenti certifikátů a jejich rating23

být vodítkem, do jakých cenných papírů své peníze vložit a naopak kterým institucím se kvůli špatnému hodnocení vyhnout. Na druhé straně je důležité mít na paměti, že pokud již nějaký cenný papír ve svém portfoliu investor, má, každá změna ratingu na něj bude působit velmi negativně, dojde ke snížení jeho likvidity a v konečném důsledku i ceny. Vzhledem k tomu, že z definice Moody’s jsou LT24 obligace všechny, které mají splatnost delší, než jeden rok, nemá u investičních certifikátů příliš smysl diskutovat 23 24

Moody's Investors Service, Weekly Ratings Report, 5. května 2009, anglicky Long term- obligace s dlouhým investičním horizontem

17

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty ST25 obligace, neboť průměrná splatnost certifikátu je delší než jeden rok. V tabulce 8 vysvětlím tedy význam pouze LT ratingů. Význam ratingu u dlouhodobých dluhopisů Investiční třída dluhopisů Aaa Aa1, Aa2, Aa3

Nejnižší míra rizika. Vysoká kvalita a nízké riziko, ale na dlouhých horizontech může s nízkou pravděpodobností k problémům dojít.

A1, A2, A3

Vyšší střední stupeň kvality, ale v dlouhém horizontu může dojít k problémům.

Baa1, Baa2, Baa3

Mají střední kreditní riziko. Mohou scházet obranné prvky.

Spekulativní třída dluhopisů Ba1, Ba2, Ba3

Kreditní kvalita je s otazníkem.

B1, B2, B3

Jedná se o spekulativní investici se špatnou kreditní kvalitou.

Caa1, Caa2, Caa3

Velmi vysoké riziko, tato banka může být v platební neschopnosti.

Ca

Vysoce spekulativní pozice, kdy banka nedostává určitým svým závazkům.

C

Nejnižší třída, banka je v platební neschopnosti a pravděpodobnost ozdravení je velmi nízká.

Tabulka 3: Rating dlouhodobých dluhopisů a jeho význam26

V tabulce 3 je slovně popsáno, co znamená jaký rating. V tabulce 4 je pak přehled společnosti Moody´s, co daný rating pro investora znamená v číselných údajích. Vzhledem k tomu, že hodnota certifikátu je odvozena od hodnoty podkladového aktiva, je otázkou, zda má smysl kupovat si certifikáty od emitentů s nižším ratingem, jestli za to bude investor získávat adekvátní rizikovou marži. Tímto tématem se budu zabývat ve čtvrté kapitole. V případě kratších splatností si investor Tabulka 4: Pravděpodobost společnosti dle ratingu a horizontu

krachu

může dovolit rizikovější pozice, neboť riziko platební neschopnosti se zvyšuje

v čase. Tudíž například snížení ratingu nemusí nutně znamenat pokyn k výstupu z pozice, pokud do splatnosti nezbývá příliš dlouhý čas. Problematické jsou v tomto smyslu již jednou zmiňované open-end certifikáty, kdy na extrémně dlouhých 25

Short term- obligace se splatností do jednoho roku Moody’s Bank financial strength ratings: Global Methodology, cit. [5.května 2009], anglicky, Dostupný z WWW:

26

18

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty horizontech je pravděpodobnost finančních problému obtížně predikovatelná. Pro úplnost ještě přikládám tabulku, ve které jsou vyjádřeny empiricky naměřené hodnoty pravděpodobnosti platební neschopnosti na různých časových horizontech.

Tabulka 5: Hodnoty pravděpodobnosti platební neschopnosti v %27.

2.7.4. Spread Spread je rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou. Cenu vypočítává emitent na základě podkladového aktiva. Do výpočtu ale zahrnuje i svůj zisk, což je právě spread, který tvoří jednu ze základních složek zisku emitenta. Na počátku emise je tato cena nízká, neboť se emitent snaží nalákat nové investory a alespoň část emise vyprodat. Dále spread záleží na likviditě podkladového aktiva. V případě vyšší volatility je pro emitenta náročnější udržet cílovou hodnotu, neboť dochází ke změnám v ocenění podkladového aktiva a opcí, z tohoto důvodu je nucen spread rozšířit.

2.7.5. Splatnost U většiny certifikátů je pevně nastaven termín splatnosti. Z tohoto důvodu může nastat situace, kdy termín splatnosti vychází na den, kdy není tržní situace pro investora příhodná. Při přímé investici do podkladového aktiva by investor aktivum podržel a vyčkal na zlepšení tržní situace. V tomto případě je mu ale buď vyplacena hotovost, čí předáno podkladové aktivum a jeho rizikově výnosový profil se výrazně mění. Emitenti argumentují, že investor má možnost v den splatnosti zakoupit certifikát nový. Myslím, že tato varianta je velmi problematická, neboť certifikáty jsou konstruovány na základě aktuální tržní situace a v případě její prudké změny je pravděpodobnost, že naleznu na trhu stejný certifikát, jako při předchozí emisi, poměrně nízká. Navíc klient musí většinou znovu uhradit většinu transakčních nákladů.

27

Kohout, Pavel Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 5. vyd. Praha; Grada publishing a.s., 2008. 288 s. ISBN 978-80-247-2559

19


2.7.6. Ocenění V případě využití exotické konstrukce, nebo zvláštního podkladového aktiva, může dojít ze strany emitenta k záměrnému nadhodnocení ceny certifikátu. Investor pak může mít problém si skutečnou hodnotu vypočítat a může tak nakupovat dráže, než je reálná cena podkladového aktiva. Z tohoto důvodu se doporučuje využívat hlavně certifikáty srozumitelné konstrukce a vystavěné na indexech, které jsou běžně dostupné a uznávané.

2.7.7. Daně V České republice trvá daňový test na kapitálové výnosy šest měsíců. Daňový test je období, po které musí investor držet určitý investiční nástroj, aby byl osvobozen od daně ze zisku. V Německu je tento test dlouhý dvanáct měsíců. Z tohoto důvodu má většina certifikátů splatnost delší, než dvanáct měsíců. Investor by měl do svého rozhodování o případném portfoliu zahrnout i riziko změny zákonů, či nedodržení termínu daného daňovým testem.

2.7.8. Legislativa Certifikát podléhá právu země, ve které byl emitován. Z tohoto důvodu je třeba bát si pozor, jaká země je uvedena v prospektu. V případě exotických certifikátů a destinací se může investor setkat se špatnou právní ochranou a s problémy při splatnosti certifikátu.

20


2.8. Obchodní cyklus

2.8.1. Vznik Emitent připraví investiční strategii. Vypočte potřebné hodnoty a v souladu s platnou legislativou vydá emisní prospekt. Pokud je emise prováděna v Německu, což je 90 % všech emisí, předává emitent prospekt ke schválení takzvanému Bafinu, což je zkratka pro Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, v překladu Spolkový úřad pro dohled nad finančními službami. V případě schválení prospektu je produktu přiděleno identifikační číslo, takzvaný ISIN28. V této chvíli již může emitent nový produkt začít nabízet investorům.

2.8.2. Burza Nyní má již emitent svůj nástroj uveden na trh. Musí se ale dále starat o obchod s tímto aktivem. Po celou burzovní dobu funguje emitent v pozici tvůrce trhu. Cena certifikátu totiž není s ohledem na nízkou likviditu některých z nich tvořena nabídkou a poptávkou, ale je vypočítávána emitentem na základě přesného vzorce. Emitent tedy vydává na každý svůj certifikát bid a offer cenu, za kterou se certifikát na burze obchoduje. V případě, že se tedy investor rozhodne odprodat certifikát ze svého portfolia, makléř se pokusí najít protistranu. Pokud ji nenalezne, odprodá certifikát zpět emitentovi. Tím je zaručena dostatečná likvidita; i když u některých certifikátů jsou objemy transakcí velmi nízké, transakce je i tak vypořádána okamžitě.

2.8.3. Mimoburzovní obchodování Tento způsob obchodování je typický pro většinu online brokerů. Makléř společnosti je přímo napojen na emitenta a v případě, že se investor rozhodne certifikát zakoupit, zadá příkaz do elektronického systému, ten je předán emitentovi a je okamžitě zpracován. Výhodou mimoburzovních obchodů jsou nižší náklady a rychlost vyřízení transakce.

21


2.9. Současný stav trhu s investičními certifikáty Německá burza, kde je obchodována drtivá část certifikátů, prošla v roce 2008 bouřlivým obdobím, stejně jako všechny další světové burzy. Došlo k velkým změnám a většina důsledků recese teprve čeká na své odhalení.

Obrázek 6: Vývoj objemu transakcí s certifikáty v letech 2004-2008 (mld. EUR)29

Obrázek 7: Vývoj objemu transakcí v indexu FTSE 100 09/2008-05/200930

Na obrázku 6 získaném ze statistik Deutsche Derivate Verband, tedy německého derivátového svazu sdružujícího15 největších emitentů, kteří dohromady tvoří 90 % objemu trhu s investičními certifikáty, můžeme pozorovat několik trendů ve vývoji certifikátů. Od ledna roku 2004 do září roku 2009 došlo k velmi agresivnímu nástupu investičních certifikátů. Byla jim předvídána zářná budoucnost. 15. září 2009 ale došlo k prvnímu problému. Krach Lehman Brothers upozornil mnoho investorů na fakt, že certifikát je jen dluhopisem, který má velmi specifické výplatní podmínky, ale jeho splacení z velké části vyplývá z bonity emitenta. Hodně investorů se ignorováním

29

Deutscher Derivate Verband, cit. [5. května 2009], německy Dostupný z WWW 30 finance.yahoo.com [15. května 2009], anglicky Dostupný z WWW:

22

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty tohoto faktu dopouštělo přečinu proti Markowitzově teorii portfolia31, protože diverzifikace jejich portfolia byla jen velmi slabá. A to i přesto, že jednou z nejvíce proklamovaných výhod certifikátů je právě snadná a levná diverzifikace. Samozřejmě je pravdou, že systematické riziko se daří diverzifikovat dobře, ale pro případ nejfatálnější možné situace, tedy bankrotu emitenta, má klient diverzifikaci jen velmi nízkou, pokud vůbec nějakou. Po tomto šoku spojeném s pádem Lehman

Brothers

začal

objem

certifikátových obchodů klesat. A jak je vidět v obrázku 8, tento trend pokračuje dodnes. Je ovšem nutné přiznat, že v obrázku 7, kde je vyobrazen objem obchodů na londýnské burze v podobě akciového indexu FTSE 100, zřetelně Obrázek 8: 02/200932

Objem

obchodů

YTD,

vidíme, že pokles se dotkl i nejzákladnějších aktiv, což se dá vysvětlit

výrazným poklesem investorské důvěry. Dle informací DDV poklesl objem transakcí s deriváty za rok 2008 o 20,3 % oproti roku 2007 na hodnotu 511,6 bilionů eur. Celkově bylo na německé burze kótováno 351 521 warrantů a certifikátů. Na závěr této části přikládám v tabulce 6 přehled největších emitentů s počty jimi emitovaných certifikátů.

31

Markowitz H., Portfolio selection: efficient diversification of investments, Wiley-Blackwell, 1991, 384 s., ISBN 1557861080 32 Deutscher Derivate Verband, cit. [5. května 2009], německy Dostupný z WWW

23


Leveraged Products

Participation Products

AargauischeKantonalb ank ABN Amro

1

605

426

Yield‐ optimisation Products

Capital‐prot.

Misc

celkem

1 61

58

48

1.198

Bank Julius Bär

1.26

91

224

16

38

1.629

Bank Sarasin

371

25

47

5

17

465

Bank Vontobel

4.571

292

610

134

89

5.696

BanqueCantonaleVaud oise BanquePasche SA

100

36

93

31

18

278

1

BaslerKantonalbank

15

44

70

6

1

136

2

16

1

Bay.Hyp.Vereinsbank

20

BNP Paribas

2

20

BSI

70

3

Citibank

3

4

ClaridenLeu

117

47

382

42

17

605

Credit Suisse

1.522

24

79

13

29

1.667

Deutsche Bank

1.105

65

41

8

3

1.222

Dresdner Bank

67

23

1

3

94

DWS GO SA

EFG Financial Products

222

83

251

108

16

680

Goldman Sachs

1.493

333

240

118

92

2.276

HSBC Trinkaus

522

31

55

6

42

656

JP Morgan

5

59

133

40

35

272

Merrill Lynch

544

102

29

17

11

703

Rabobank

3

13

1

1

18

Sal. Oppenheim

12

96

247

1

45

401

SociétéGénérale

8

67

1

5

81

UBS

2.897

328

305

59

149

3.738

Valartis Bank

22

3

4

2

31

12

73 7

1

1

ZürcherKantonalbank

1.525

113

204

76

57

1.975

16.978

2.306

3.194

742

720

Tabulka 6: Tabulka největších emitentů za rok 200833

33

Euwax.de, německy, [cit. 10. května 2009]dostupný z WWW: < www.euwax.de>

24


3. Základní druhy certifikátů a jejich tržní chování Nyní představím základní typy certifikátů a ukážu jejich chování v různém tržním prostředí. Vzhledem k tomu, že teoretické chování je zpracováno v literatuře poměrně dobře, využiji k simulaci pravděpodobného chování metody Monte Carlo.

3.1. Metodologie Investiční certifikáty mají určitá specifika oproti přímé investici do podkladového aktiva. Můžou mít různé bariéry a hranice, které například umožňují nadvýnos, dodávají pákový efekt, či různé úrovně garancí. Certifikáty také různě pracují s dividendami. Některé fungují na principu total return, což znamená, žedividendy zohledňují v hodnotě a reinvestují je a jiné dividendy vůbec nevyplácejí a chovají se čistě hodnotově. Z tohoto důvodu vytvořím pro několik konkrétních certifikátů histogram jejich výnosů v případě konkrétního tržního chování a porovnám to s přímou investicí do podkladového aktiva, aby si investor mohl udělat lepší představu o pravděpodobnosti jím očekávaného zhodnocení. Na sestavení modelu budu potřebovat několik nástrojů, které se nyní pokusím stručně představit. Vzhledem k tomu, že budu využívat nástroje generování budoucnosti na principu náhody, rozhodl jsem se pro metodu Monte Carlo, doo které budu dodávat náhodná čísla metodou Latin Hypercube Sampling (LHS). Tato čísla budu generovat z rozdělení, které vyberu metodou Anderson-Darling jako nejlépe odpovídající tržnímu chování podkladového aktiva v minulosti. Na vstupu budu generovat 5000 různých situací pro každé pozorování. Ta budu dělat na měsíční bázi a jejich počet určím podle splatnosti daného certifikátu. Měnové riziko do svých výpočtů nezahrnuji, neboť se snažím o simulaci chování certifikátu oproti podkladovému aktivu. V případě zahrnutí měnového rizika by výsledek nebyl dostatečně zřejmý.

25


3.1.1. Monte Carlo metody Monte Carlo je třída algoritmů, která simuluje jev za pomoci generování pseudonáhodných čísel. V našem případě metodou Latin Hypercube Sampling34. „Metody Monte Carlo se využívají téměř ve všech vědních oborech pro řešení různých experimentů, výpočty určitých integrálů, nebo například i řešení diferenciálních rovnic“35. Pojmenování po slavném městě kasín není náhodné, je odvozeno od metodiky, která je založena na náhodném generování velkého množství pokusů. Jedno z prvních důležitých využití metody byl projekt Manhattan, který měl za cíl konstrukci atomové bomby v průběhu druhé světové války. Monte Carlo je souhrnný název pro všechny metody využívající náhodné či pseudonáhodné opakování. Všechny ale sledují základní postup: a) Definujeme skupinu, respektive rozdělení, ze kterého budeme generovat vstupy. b) Vygenerujeme dostatečné množství hodnot, aby jev začal být průkazný. c) Provedeme deterministické výpočty za použití vygenerovaných hodnot. d) Agregujeme výsledky a interpretujeme je do finálního výsledku.

3.1.2. Odhad algoritmem Monte Carlo36 Předpokládejme, že chceme odhadnout hodnotu , kde zobrazující z Rn do R a

,

,

,…,

je náhodný vektor v Rn, h(x) je funkce

∞.

X reprezentuje hodnoty stochastického procesu. Například hodnotu podkladového aktiva v čase i. H(x) může být například definováno jako

∑

. Pak

je průměrná cena

podkladového aktiva.

34

Guide to Using Palisade @Risk v. 5.5, p. 649, 02/2009 Wikipedia.org, anglicky, [12. května 2009], dostupný z WWW: 36 Haugh, M, The Monte Carlo Framework, Examples from Finance and Generating Correlated Random Variables, 2004, 10 s.,Dostupný z WWW:< http://www.columbia.edu/~mh2078/MCS04/MCS_framework_FEegs.pdf>. 35

26

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Pro zisk odhadu

zadáme hodnoty i= 1,2,…,n, vygenerujeme Xi, a nastavíme funkci

hi=h(Xi) Ověřím splnění základních předpokladů: ∑

∑

ý

ý

∑

1

í

∞

Tento vzorec odpovídá zákonu velkých čísel.

3.1.3. Latin Hypercube Sampling Do metody Monte Carlo je třeba dodávat série náhodných čísel. Program Palisade @risk využívá metodu LHS37, která byla poprvé popsána v roce 197938. Účelem tohoto statistického nástroje je vytvářet přijatelné soubory veličin z vícedimenzionální distribuce. Vychází ze základního typu Latin Square, což je matice typu n x n, která nabývá n různých hodnot a každá hodnota se objeví v daném sloupci pouze jednou. Například může vypadat jako matice typu 3 x 3, která má právě 3 různé hodnoty. 1 2 3 2 3 2 3 1 1 Hypercube je vlastně multidimenzionální nástavba na standardní matici. Maximální počet kombinací je dán vzorcem

37

Latin Hypercube Samplig McKay, M.D.; Beckman, R.J.; Conover, W.J. (May 1979). "A Comparison of Three Methods for Selecting Values of Input Variables in the Analysis of Output from a Computer Code" (JSTOR Abstract). Technometrics (American Statistical Association) 21 (2): 239–245. ISSN 0040-1706. Dostupný z WWW . 38

27


39

N je počet proměnných, které generujeme a zároveň počet dimenzí matice. M je počet rovnocenných rozdělení hypercube na pravděpodobnostní intervaly. n je typ matice a počet jedinečných hodnot v každém sloupci. Výhodou je, že tento proces je opakovatelný. To je jeden ze základních rozdílů oproti čistě náhodnému jevu, který se podruhé zopakovat nedá. Dalším rozdílem je, že pro čistě náhodný jev není třeba si dopředu určit počet generovaných hodnot. V Latin Hypercube Sampling nejdříve určíme parametry výběru, a až poté můžeme vygenerovat hodnoty.

3.1.4. Anderson-Darling test Do metody Monte Carlo budeme dodávat hodnoty za pomoci Latin Hypercube Sampling. Nyní si ale musíme definovat, jakých hodnot bude výchozí matice nabývat. S ohledem na délku časových řad budeme testovat certifikáty na akciovém podkladovém aktivu. Pro jednoduchost jsem se rozhodl pro index S&P 500, neboť pro něj jsou k dispozici nejdelší časové řady. Budu tedy vybírat speciálně certifikáty vystavěné na tomto podkladovém aktivu. Metodou Anderson-Darling40 otestuji, jaké rozdělení se nejvíce blíží empiricky zjištěným hodnotám a ty poté použiji jako vstup pro matice LHS, potažmo Monte Carlo simulaci. Anderson-Darling testuje, zdali zadaná data vzešla z určité distribuce. Pro naše účely se tedy dozvíme, jestli můžeme data generovat z jedné z testovaných distribucí. Pro Anderson-Darling test jsem se rozhodl ve srovnání s testy KolmogorovSmirnov a Chi.squared, neboť testuje i chvosty rozdělení. To je velmi důležité obzvláště v posledních letech, kdy se s jevem „tlustých ocasů“, tedy vysokého výskytu extrémních hodnot, setkáváme velmi často. 39

Iman, R.L.; Helton, J.C.; and Campbell, J.E. (1981). "An approach to sensitivity analysis of computer models, Part 1. Introduction, input variable selection and preliminary variable assessment". Journal of Quality Technology 13 (3): 174–183. 40 T. W. Anderson and D. A. Darling, Asymptotic Theory of Certain "Goodness of Fit" Criteria Based on Stochastic Processes, Source: Ann. Math. Statist. Volume 23, Number 2 (1952), 193-212

28

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Tento test byl vynalezen roku 1952 pány T. D. Andersenem a D. A. Darlingem41 a základní testová statistika má formu:

2

1

ln

ln 1 í

é í

é

ě

í ě

í

3.1.5. Autokorelace S ohledem na charakter dat, která jsou burzovními indexy, předpokládám silnou autokorelaci.42 Rozhodl jsem se pro test založený na

principu

regresní

analýzy

modelu

zpožděnou proměnnou. Použiji tedy model:

č

Obrázek 9: Grafický test na normalitu residuí43 S&P 500 Coefficientsa

Unstandardized Coefficients

Standardized Coefficients

B 2,968

Std. Error 2,127

Beta

intercept

t 1,396

Sig. ,164

beta 2

,998

,003

,998

331,249

,000

Model

44

Tabulka 7: Výsledné hodnoty pro regresi modelu se zpožděnou proměnnou

41

http://en.wikipedia.org/wiki/Anderson%E2%80%93Darling_test Weisstein, Eric W. "Autocorrelation." From MathWorld--A Wolfram Web Resource. Dostupn7 z WWW http://mathworld.wolfram.com/Autocorrelation.html 43 Testováno v SPSS 17 44 Zdroj: vlastní výpočet v SPSS 17 42

29

se

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Výstup z testu si můžeme prohlédnout v tabulce 7. Vzhledem k tomu, že se jedná o model se zpožděnou proměnnou, je výše koeficientu beta 2 0,998 znamením velmi silné autokorelace pozorovaných hodnot. Signifikance vyšla nulová, což také značí velmi silné vysvětlování jednoho pozorování druhým. Ještě dodávám test na normalitu residuí z předchozího modelu, ve kterém je na obrázku 9 hypotéza normality residuí zamítnuta. Z obou těchto důvodů budu data transformovat způsobem ě íč í ý

é č

čímž bych měl získat kvalitnější data při zachování jejich základních charakteristik. Nyní budu tedy testovat tento model:

/

/

Jak vidíme v tabulce 8, koeficient beta prudce poklesl a problém autokorelace tím byl Coefficientsa Unstandardized Coefficients

Standardized Coefficients

Model intercept

B ,005

Std. Error ,002

Beta

t 2,236

Sig. ,026

beta 2

,060

,046

,060

1,305

,193

Tabulka 8: Výsledné hodnoty pro regresi modelu se zpožděnou proměnnou45

vyřešen. Tímto krokem jsem vyřešil i problém nenormálnosti residuí, jak je vidět na obrázku 10.

Obrázek 10: Test na normalitu reziduí procesu se zpožděnou proměnnou S&P 500 45

Výstup z programu SPSS 17

30


3.1.6. Test rozdělení Anderson-Darling testem jsem otestoval výnosy indexu S&P 500 od 10. ledna 1970 do 10. ledna 2008. Hodnoty byly zadány měsíčně. Investiční certifikáty zachází různě s dividendami, proto otestuji rozdělení jak hodnotového indexu, tak jeho total return varianty. Což znamená, že hodnota je vypočtena jako cena akcií a reinvestovaných dividend46. Vzhledem k silné autokorelaci burzovních hodnot jsem se rozhodl o její odstranění využitím zlogaritmování vypočteného měsíčního výnosu. Reálné hodnoty jsem testoval na následující rozdělení: •

Exponential distribution

•

Extreme value distribution

•

Gamma distribution

•

Inverse gaussiand distribution

•

Logistic distribution

•

Log-logistic distribution

•

Log-normal distribution

•

M-Erlang distribution

•

Normal distribution

•

Pareto distribution

•

Pearson type V distribution

•

Poisson distribution

•

Student distribution

•

Triangular distribution

•

Uniform probability distribution

•

Weibull distribution

46

Standard and poors Index mathematics metodology, [12. května 2009], anglicky, dostupný z WWW:

31

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Nejlépe vyšlo k rozdělení měsíčních výnosů bez dividend logistické rozdělení se střední hodnotou 0,00506. Hodnota A-D statistiky dosáhla 0,371947. Pro rozdělení total return budeme vycházet taktéž z logistického rozdělení, s hodnotou A-D statistiky 0,6234 a střední hodnotou 0,00772. Obě rozdělení jsou patrná na obrázcích 11 a 12.

Obrázek 11: Logistické rozdělení pro měsíční výnosy S&P 500 bez dividend

Obrázek 12: Logistické rozdělení pro měsíční výnosy S&P 500 s reinvestovanou dividendou

47

@Risk 5.5, vlastní výpočty, zdroj dat: finance.yahoo.com [online]. 2009, cit. [11. května 2009] Anglicky. Dostupný z WWW: http://finance.yahoo.com/q?s=^GDAXI; http://finance.yahoo.com/q?s=^STOXX50E

32

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Z těchto rozdělení budu vycházet při testování tržního chování certifikátů metodou Monte Carlo. Vzhledem k tomu, že některé certifikáty se liší metodou řešení dividend, budu pro potřeby této práce generovat data ze dvou různých rozdělení, vždy dle specifikace každého certifikátu. Pro podkladové aktivum využiji data z rozdělení na obrázku 12, tedy s dividendou, neboť přímá investice do podkladového aktiva většinou právo na dividendu zaručuje. U všech testů budu předpokládat držení certifikátu do splatnosti. Oceňování certifikátů mimo termín splatnosti není tématem této práce.

33


3.2. Druhy D cerrtifikátů Certiffikáty se dají d podle výnosovéh ho potenciáálu své strrategie zařaadit pod soouhrnné názzvy. Těmi nejčastěji využívaným mi se ve své práci buudu zabývaat a pro přřehlednost jsou vyobrazeny v obrázku o 13. Ve své práci buddu certifikááty řadit suubjektivně, dle jejich složitosti. V závěru této o kapitoly sestavím s z nnaměřených h hodnot exxaktní rozloožení certifikkátů v podoobném rizik kově výnosoovém grafu,, jako je na obrázku 13, a otestujji, zda teeoreticky sesttavené

taabulky

hoddnotám

od dpovídají

vygenerrovaných

mettodou Montte Carlo z rozdělení r odppovídajícíhoo

akcciovému

poddkladovémuu aktivu. Investor by měl m věnovaat velkou po ozornost volbbě investičnního nástroje. Obzzvláště

u

výnosově v

orieentovaných certifikátů ů mohou Ob brázek 13: Jednotlivé J drruhy investičních certifik kátů zoobrazené podlle rizikově výýnosového prrofilu48

ztrátyy

během

dosáhhnout

i

krátkého 100

%

období původní

hoodnoty portffolia.

48

Svoboda, M; Rozumek, D., Investiční ceertifikáty,.Prah ha: Komise prro cenné papírry, 2005, 49 s. s ISBN 800-239-5317-6

34


3.2.1. Indexové certifikáty Nejjednodušším hodnota certifikátu

Index certifikát

investičním

certifikátem

jsou

indexové

certifikáty.

Jejich

základní

charakteristikou

je

sledování

podkladového aktiva v poměru 1:1. Podkladovým aktivem je nejčastěji renomovaný akciový hodnota podklad. aktiva

index. Pro klienta to znamená snadno dostupné, levné a dobře

Podkladové aktivum

diverzifikované portfolio, bez nutnosti

Obrázek 14: Chování indexového certifikátu oproti podkladovému aktivu49

zabývat

výběrem

se

osobně

jednotlivých

složek portfolia.

Tyto certifikáty mají velmi nízké manažerské poplatky, neboť jsou z hlediska řízení téměř nenáročné. Jejich investiční strategie je čistě pasivní a k úpravám pozic v portfoliu dochází pouze v případě změny v podkladovém indexu. Tato změna ovšem neleží na manažerech fondu, nýbrž na metodice výpočtu vah v daném indexu a pozice se mění například při změně tržní kapitalizace některých z firem zahrnutých v indexu. Díky tomu dochází k výprodejům méně výkonných pozic z portfolia a jejich nahrazování pozicemi novými. Investor, který nakupuje indexový certifikát, nemá složité rozhodování. Vybere si požadované podkladové aktivum a poté si již jen dá pozor na výši spreadu, který se u emitentů liší. Analýza chování indexového certifikátu je z podstaty velmi jednoduchá. Bude odpovídat chování podkladového aktiva. Jako vzorový jsem zvolil certifikát Deutche Bank, a to z důvodu jeho umístění mezi nejlepšími certifikáty dle výše spreadu podle hodnocení serveru www.onvista.de. Právě nízký spread z něj dělá velmi atraktivní investiční nástroj pro někoho, kdo chce investovat do indexového portfolia. Dúležité

49

Svoboda, M; Rozumek, D., Investiční certifikáty,.Praha: Komise pro cenné papíry, 2005, 49 s. ISBN 80-239-5317-6

35

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty údaje o tomto certifikátu jsou uvedeny v tabulce 9. Na obrázku 14 vidíme schéma chování certifikátu. Open-end index certificate to S&P 500. ISIN

DE0007093361

Podkladové aktivum

Index S&P 500

Splatnost

Open-end

Emisní cena

14.430

Datum emise

13. 2. 2001

spread

0%

Tabulka 9: Základní údaje o testovaném indexovém certifikátu ke dni emise

Vzhledem k tomu, že se jedná o open-end certifikát, budu předpokládat, že klient dodrží bankami doporučovaný investiční horizont pro investici do akcií, což je pět let. Budu tedy testovat výkonnost certifikátu na podkladovém aktivu S&P 500 na horizontu pěti let. K tomuto využiji logistická rozdělení, s hodnotami, které jsem definoval dříve. Indexové certifikáty se liší hlavně svým podkladovým aktivem. Vzhledem k tomu, že simulace indexového certifikátu proti podkladovému aktivu nemá smysl, ukážu rozdíly v chování certifikátů při reinvestici dividend a bez ní. Tím nasimuluji rozdíl mezi využitím total return indexu jako podkladového aktiva a hodnotového indexu.

36


Obrázek 15: Histogram anualizovaných logaritmů výnosů certifikátu s dividendou a bez dividendy na pětiletém horizontu50

Na obrázku 15 vidíme, že výnosy v certifikátu reinvestujícím dividendy jsou výrazně vyšší. Střední hodnota na pětiletém horizontu dosáhla 10,98 % p.a. V případě nereinvestice dividend je střední hodnota výnosů pouze 7,54 % p.a. Směrodatná odchylka zůstala ale u obou podkladových aktiv téměř stejná, 7,2%. Investor by se měl při volbě investičního nástroje zaměřit i na typ podkladového aktiva a vypořádávání se s dividendami, neboť rozdíl ve výkonnosti může být markantní.

3.2.2. Basket certifikáty Basket certifikáty jsou obdobou indexových certifikátů s tím rozdílem, že podkladovým aktivem není nutně renomovaný index, nýbrž koš akcií, které dle zvolené strategie vybírá emitent. Někdy se využívá strategického členění dle regionu, či oboru společností. Hodnota tohoto koše se poté vypočítává z hodnoty těchto akcií. Tento nástroj je vhodný hlavně pro investory, kteří mají určité pozitivní výhlídky pro konkrétní sektor, nebo region, ale nechtějí si například z důvodu vysokých transakčních nákladů sestavovat vlastní portfolio. Chování certifikátu má stejné schéma, jako indexový certifikát, jak je vidět na obrázku 16. Důležitá je volba podkladového 50

Vlastní výpočty v software Palisade @Risk 5.5

37

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty hodnota certifikátu Basket

aktiva.

Problematické

tohoto

aktiva

srovnávání.

certifikát

u

je

jeho

Těžko

bude

investor hledat nějaký index, byť kompozitní, který by odpovídal zvoleným pozicím hodnota podklad. aktiva

v cenném papíru. Z tohoto důvodu se obtížně určuje

Podkladové aktivum

Obrázek 16: Chování basket certifikátu oproti podkladovému aktivu51

případná podvýkonnost, či nákladovost produktu. Dále se basket certifikáty dělí ještě podle zvolené strategie na tématické a

strategické. První skupina je postavena za účelem investice do konkrétního odvětví, nebo regionu. Zatímco druhá se snaží o využívání strategií, které jsou využívány při přímém obchodování s akciemi. Indexový certifikát se teoreticky chová stejně jako indexový, jen s tím rozdílem, že emitent má mnohem větší volnost ve volbě podkladového aktiva. To se ale těžko kvantifikuje, proto u tohoto certifikátu budu předpokládat stejné rozdělení výnosů, jako u indexového, a od samotné analýzy upustím.

51


38


3.2.3. Garantované certifikáty Tato třída investičních certifikátů je charakteristická garancí plné návratnosti investovaných prostředků v den splatnosti. Je tedy vhodná pro investory s averzí k riziku, kteří ale zároveň přesto chtějí participovat na výnosech dynamických podkladových aktiv. Míra podílu na zisku je udána v prospektu certifikátu takzvaným participačním faktorem. Investice při emisi

Ten

udává

procentní míru podílení se

Obnos vyplacený při splatnosti

na

výnos z call opce

zhodnocení

podkladového

aktiva.

Konstrukce

tohoto

certifikátu je dána dvěma call opce zerobond

složkami,

výnos ze zerobondu

částí a výkonostní částí. V tabulce 10 je vyobrazeno, že při emisi emitent kupuje

Tabulka 10: Schéma garantovaného certifikátu při emisi a ke splatnosti

zerobond, tedy odúročený dluhopis s nominální hodnotou

hodnota

Podkladové aktivum

ve výši garance. To znamená, že investor si koupí dluhopis za cenu, která odpovídá nominální

Garantovaný certifikát

garantovanou

hodnotě hodnota podklad.

po

odečtení

všech

úroků, na které by měl v době ke

splatnosti

nárok.

Ke

splatnosti mu je poté vyplacena Obrázek 17: Teoretický vývoj ceny certifikátu v závislosti na ceně podkladového aktiva52

nominální hodnota dluhopisu. Garance je většinou nastavena

ve výši 100 % investice, ale může to být i méně, nebo více. Pokud je výše ochrany nižší, podstupuje investor jisté riziko výměnou za potenciál vyšších zisků. Pokud je naopak 52


39

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty výnos vyšší, má garantované jisté nominální zhodnocení výměnou za další omezení participace na případném pozitivním vývoji podkladového aktiva. Zerobond slouží jako podklad zajišťující návratnost investice. Dále emitent za zbytek kapitálu kupuje call opci na dané podkladové aktivum, která slouží jako performance složka a umožňuje nám onu participaci na případném pozitivním vývoji. Na obrázku 17 je názorně vyobrazen vývoj certifikátu oproti podkladovému aktivu v případě různých tržních situací. Cena zerobondu se vypočte jako současná hodnota nominální hodnoty dluhopisu. Vzorec tedy vypadá takto:

,

á í ú

,

č

.

Nyní budu testovat chování certifikátu ZINS PERLE AUF S&P 500 INDEX, jehož základní parametry jsou v tabulce 11. Je zajímavý hlavně svou jednoduchou konstrukcí. Opět využiji metodu Monte Carlo se stejnými parametry, jako v předchozím případě. Pouze pozměním profil certifikátu. ZINS PERLE AUF S&P 500 INDEX53 ISIN

DE000HV5S8N6

Emitent

Bayerische Hypo und Vereinsbank AG

Podkladové aktivum

Index S&P 500

Splatnost

28. 12. 2012

Emisní cena

1000

Datum emise

21. 12. 2007

participace

80%

garance

100%

Tabulka 11: Základní údaje o testovaném garantovaném certifikátu ke dni emise

53

Onvista.de [online]. 2009 , [cit. 10. května 2009]. Německy. Dostupný z WWW: <: http://zertifikate.onvista.de/snapshot.html?ID_INSTRUMENT=17969351>.

40


Obrázek 18: Histogram anulizovaných výnosů garantovaného certifikátu a podkladového aktiva na pětiletém horizontu 54

V histogramu na obrázku 18 vidíme, že výnosy jsou oproti podkladovému aktivu poměrně nižší. Hlavním důvodem jsou dividendy, na které držba call opce nezakládá právo. Investor v garantovaném certifikátu dosáhl střední hodnoty výnosů ve výši 6,15 %, což s ohledem na garanci plné návratnosti vložených prostředků není špatné. Při přímé investici by dosáhl střední hodnoty zhodnocení ve výši 10,97 %. Záleží ale na rizikovém profilu investora, zda raději obětuje výnos a získá jistotu, či nikoliv. Garantované certifikáty ale přesto mají různá rizika, která si mnoho investorů neuvědomuje. Tím nejmarkantnějším je riziko splatnosti. Aby garance skutečně fungovala, musí investor držet cenný papír do splatnosti. V našem případě si tedy investor stanovil investiční horizont v délce pěti let. Pokud bychom chtěli odprodat certifikát dříve, dostaneme jeho vypočtenou hodnotu, která se rovná součtu tržních cen opce a zerobondu. Dále je zde kreditní riziko emitenta. V případě, že klesá kreditní rating emitenta, dochází k poklesu cen jím emitovaných garantovaných certifikátů.

54

vlastní výpočty v @Risk 5.5

41

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty V České republice se budeme také často vyrovnávat s kurzovým rizikem. Garantovaná je totiž pouze nominální návratnost v měně, ve které byl certifikát emitován. Posledním vážným rizikem je reálné znehodnocení. Pokud investorova investiční pozice zůstane po pěti letech na nulovém zisku a v mezičase došlo k inflaci, utrpí reálnou ztrátu právě ve výši inflace.

3.2.4. Discount certifikát Tento certifikát spadá do kategorie certifikátů s částečnou garancí. Je jedním z nejvýznamnějších certifikátů, co se objemu transakcí týče, a v roce 2008 byl nejvíce emitovaným typem certifikátu vůbec. Bylo jich emitováno 3.194

55

. Základní složkou,

od které je odvozen i jeho název, tvoří discount. Jedná se o ochranné pásmo, ve kterém má investor jistotu, že netratí nic ze své investice. Dalším důležitým parametrem je cap, což je maximální výnos, jakého můžeme s discountem dosáhnout. Mechanismus je založen na tom, že emitent určí cap a prodá call opci se strike cenou ve výši capu. Tím získá prostředky, za které poté udělí investorovi slevu na certifikát. Investor tedy nakupuje hodnota certifikátu

podkladové

aktivum pod jeho nominální hodnotou,

a

negativního

Discount certifikát

chráněn

v případě vývoje

až

do

je výše

poskytnutého discountu. hodnota podklad. aktiva

Podkladové aktivum Obrázek 19: Schéma chování discount certifikátu proti podkladovému aktivu56 55

Euwax.de, cit, [5. května 2009], německy, dostupný z WWW: < www.euwax.de>

56


42


Na obrázku 19 je vyobrazeno chování discountu schématicky. Zde je vidět, že cap a discount jsou dva nejdůležitější parametry. Discount je přímo úměrný opční prémii, kterou emitent inkasuje. Z Black-Scholesova modelu oceňování opcí57, kterým se budu detailněji zabývat v kapitole 4.1.2., vyplývá, že opční prémie závisí přímo na volatilitě a nepřímo na úrokových sazbách. Nejvyššího discountu tedy dosáhneme v obdobích s vysokou volatilitou. Na obrázku 19 je vidět zlom ve výnosové křivce discountu. Ten se nazývá bodem outperformance a od tohoto bodu se již discount nepodílí na růstu podkladového aktiva. Základní parametry discountu jsou tedy následující: •

Investor může dosáhnout výnosu i na mírně klesajících či stagnujících trzích.

•

Při mírném růstu dosáhneme ve srovnání s přímou investicí vyšších výnosů.

•

Je částečně garantovaný, tedy při mírných poklesech se investorovi navrátí jeho investice.

•

Discount certifikát je vždy levnější než podkladové aktivum.

Pro test jsem si zvolil certifikát Deutsche Bank, neboť byl vyhodnocen na serveru www.ariva.de jako jeden z nejvýhodnějších pro daný den. Základní parametry tohoto certifikátu jsem uvedl v tabulce 12. Jedná se o certifikát se splatností přibližně 13 měsíců, což je pro investici do akciových trhů velmi rizikový investiční horizont. Vzhledem k tomu, že discount certifikát má částečnou garanci, otestuji vlastnosti této garance na krátkém investičním horizontu.

57

Ajay Shah: Black, Merton, and Scholes: Their work and its consequences, Economic and Political Weekly, XXXII(52):3337–3342, prosinec 1997

43

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Discount auf S&P 50058 ISIN

DE000DB4LCG5

Emitent

Deutsche bank

Podkladové aktivum

Index S&P 500

Splatnost

28. 12. 2009

Emisní cena

749,96

Datum emise

25. 11. 2008

Bod outperformance

943,71

Index v den emise

857,39

Tabulka 12: Základní údaje o testovaném diskontním certifikátu ke dni emise

Na obrázku 20 je vyobrazen histogram a hustotní funkce pro distribuci podkladového aktiva a discount certifikátu generovanou z logistického rozdělení. V grafu je vidět, že využitím discount certifikátu oproti přímé investici došlo k prudkému snížení směrodatné odchylky, která poklesla ze 16,2 % na 8,9 %. Dále k navýšení střední hodnoty výnosů z 11,89 % na 17,77 %. Myslím, že v tomto případě by volba tohoto certifikátu přinesla investorovi vyšší užitek, než přímá investice.

Obrázek 20: Histogram a hustotní funkce anulizovaných výnosů discount certifikátu a podkladového aktiva na ročním horizontu 59 58

Ariva.de [online]. 2009 , [cit. 10. května 2009]. Dostupný z WWW: . 59 Vlastní výpočty v @Risk 5.5

44


3.2.5. Bonus certifikát Další typ certifikátu opět spadá do kategorie s částečnou garancí. Investice je tedy do určité míry chráněna proti poklesu, ale tentokrát za tuto ochranu investor neplatí omezením potenciálu výnosů, nýbrž budoucími dividendami. Investor se nákupem bonus certifikátu vzdává dividend z podkladového aktiva a za ně emitent nakupuje takzvanou down and out put opci. Konstukce je poměrně jednoduchá. Při emisi emitent stanoví dvě hranice. Horní stanoví nad hodnotou podkladového aktiva v den emise a dolní stanoví pod touto hranicí. Pokud se hodnota podkladového aktiva po celou dobu pohybuje v takto vymezeném pásmu, vyplatí emitent ke splatnosti hodnotu horní hranice. Pokud je jedna hodnota certifikátu

z hranic

alespoň

jednou

prolomena, vyplácí se ke

Bonus

splatnosti aktuální hodnota

certifikát

podkladového aktiva, chová se

tedy

jako

indexový

certifikát. Výnosový profil hodnota podklad. aktiva

Podkladové aktivum

tohoto

je

vyobrazen v obrázku 21, kde jsou dobře patrné obě hranice. Z vlastností vyplývá,

Obrázek 21: Schéma chování bonusového certifikátu oproti podkladovému aktivu60

certifikátu

certifikátu že

je

vhodný

zejména pro vytvoření zisku na stagnujícím, nebo mírně

klesajícím trhu. Strike cena opce odpovídá horní hranici certifikátu. Z tohoto důvodu je zřejmé, že výše bonusu se bude měnit s cenou opce. Ta je nepřímo úměrná volatilitě a času do splatnosti. V případě prodeje certifikátu mimo termín splatnosti je ještě cena ovlivněna celkovou volatilitou podkladového aktiva, neboť se zvyšující se volatilitou se zvyšuje pravděpodobnost prolomení bonusových hranic a dále také výší dividend, neboť

60


45

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty z důvodu, že se jich investor vzdal, působí jejich případné zvyšování negativně na cenu certifikátu. Nyní opět přistoupím k analýze chování jednoho z reálných certifikátů metodou Monte Carlo. Tentokrát se jedná o produkt Commerzbank s parametry uvedenými v tabulce 13. BONUS-ZERTIFIKAT CLASSIC AUF S&P 500 INDEX61 ISIN

DE000CM2GLL8

Emitent

Commerzbank

Podkladové aktivum

Index S&P 500

Splatnost

17. 6. 2010

Emisní cena

868,57

Datum emise

16. 12. 2008

Horní hranice bonusu

1150

Dolní hranice

600

Tabulka 13: Základní údaje o testovaném bonusovém certifikátu ke dni emise

Z obrázku 22 je patrné, že opět došlo k silné deformaci rizikově výnosového profilu. Střední hodnota výnosů se tentokrát zvýšila oproti podkladovému aktivu z 8,1 % na 21,24 %. Směrodatná odchylka se naopak snížila ze 13,23 % na 6,2 %.

61

Onvista.de [online]. 2009 , [cit. 10. května 2009]. Německy. Dostupný z WWW: http://zertifikate.onvista.de/snapshot.html?ID_INSTRUMENT=22922150

46


Obrázek 22: Histogram a hustotní funkce anulizovaných výnosů bonus certifikátu a podkladového aktiva na dvouletém horizontu62

3.2.6. Sprint certifikát Sprint certifikát patří do skupiny negarantovaných certifikátů. Jsou specifické tím, že využívají malou finanční páku pro dosažení nadproporcionálního zisku na vymezeném výnosovém intervalu. Pro investora jsou důležité tři parametry. Dolní

hodnota certifikátu

mez, cap a cena při emisi. Pokud se investor pohybuje

Sprint certifikát

pod

úrovní

participuje

dolní na

meze, ztrátách

v poměru 1:1. Pokud se ale hodnota podklad. aktiva

hodnota

podkladového

aktiva ke splatnosti kótuje

Podkladové aktivum

v rozmezí

dolní

a

capu, dostane investor výnos podkladového

aktiva vynásobený

Obrázek 23: Schéma chování sprint certifikátu oproti podkladovému aktivu

62

meze

Vlastní výpočty v @Risk 5.5

47

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty finanční pákou. Tato páka má většinou hodnotu 200 %. Naopak, pokud hodnota podkladu přesáhne cap, investor se již na výnosu dále nepodílí a je mu vyplacena hodnota zisku ke capu, opět znásobená pákou. Schéma viz obrázek 23. Nyní přistoupím k testování chování certifikátu. Tentokrát je volba snadná, neboť většina sprint certifikátů má jako podkladové aktivum jednotlivou akcii. Pouze Citibank vydala větší množství sprint certifikátů na index S&P 500. Vyberu tedy certifikát s příhodnými hranicemi a aplikuji na něj znovu metodu Monte Carlo. Základní parametry tohoto certifikátu jsou uvedeny v tabulce 14. SPRINTER AUF S&P 500 INDEX

Na obrázku 24 je vidět,

ISIN

DE000CG1TUJ6

že došlo k výraznému zvýšení

Emitent

Citibank

střední hodnoty výnosů, ale na

Podkladové aktivum

Index S&P 500

druhé

Splatnost

17. 12. 2009

k lehkému zvýšení směrodatné

Emisní cena

990

odchylky. Hlavní cenou za tuto

Datum emise

16. 12. 2008

nadvýkonnost je zřeknutí se

Horní hranice capu

1200

Dolní hranice

1000

straně

také

došlo

práva na dividendy, pevná doba splatnosti a nulové zajištění proti tržním rizikům.

Tabulka 14: Základní údaje o testovaném sprint certifikátu ke dni emise

48


Obrázek 24: Histogram a hustotní funkce anualizovaných výnosů sprint certifikátu a podkladového aktiva63

Konkrétně došlo ke změně rizikově výnosového profilu při zahrnutí rozdílů ve využití dividend následovně. Střední hodnota výnosů certifikátu je o téměř 4% p.a. vyšší, než u podkladového aktiva. Dosáhla hodnoty 15,54%. Zároveň ale má tento certifikát i vyšší volatilitu, která dosáhla hodnoty 20,92% .

63

Vlastní výpočty v programu @Risk 5.5

49


3.2.7. Outperformance certifikát Outperformance reprezentuje jednu z novějších tříd certifikátů. Vznikla s cílem dát investorům příležitost vydělat i na trzích s nízkou volatilitou. Skládá se ze dvou částí, podkladového aktiva a call opce na toto aktivum. Call opci emitent nakupuje za dividendy, kterých se investor musel vzdát. V případě pozitivního vývoje hodnota certifikátu

Outperformance

pak

call

opce

výkonnost,

v případě

negativního nulovou

vývoje hodnotu,

výkonnost

Podkladové aktivum Obrázek 25: Schéma chování sprint certifikátu oproti podkladovému aktivu64

má tudíž

nesnižuje.

Vzhledem hodnota podklad. aktiva

zvyšuje

k tomu,

že

průměrná výše dividend od 70. let 20. století do dneška 3,5

z celkové

kapitalizace,

ztráta

na

%

p.a.65

přesáhla

je

výkonnosti

poměrně vysoká. S ohledem

na neexistenci žádného outperformance certifikátu vystavěného na podkladovém aktivu S&P 500, použiji pro svůj test certifikát s podkladovým aktivem Dow Jones Eurostoxx 50. Údaje o zvoleném certifikátu jsou v tabulce 15.

64

Svoboda, M; Rozumek, D., Investiční certifikáty,.Praha: Komise pro cenné papíry, 2005, 49 s. ISBN 80-239-5317-6 65 Standard and poors: údaj za S&P 500, vypočteno za léta 1970-2008, [cit. 10. května 2009], dostupný z WWW: < http://www2.standardandpoors.com >

50

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty OUTPERFORMANCE

ZERTIFIKAT

AUF

DJES 50 PR.EUR66 ISIN

DE000DB3QCQ5

Emitent

Deutsche bank

Podkladové aktivum

Index DJ Eurostoxx 50

Splatnost

14. 6. 2013

Emisní cena

3430

Datum emise

30. 6. 2008

Participation rate

190%

Tabulka 15: Základní údaje o testovaném outperformance certifikátu ke dni emise

Obrázek 26: Histogram a hustotní funkce anualizovaných výnosů outperformance certifikátu a podkladového aktiva67

Z histogramu na obrázku 26 lze vyčíst, jak proběhla simulace oproti schématu na obrázku 25. Rozdělení výnosů je rovnoměrnější u testovaného certifikátu, než u podkladového aktiva. Přibylo jak záporných pozorování, tak pozitivních. Střední hodnota se zvýšila z 10,98 % na 12,6 %, ale došlo také ke zvýšení směrodatné odchylky ze 7,38 % na 10,56 %. Certifikát tedy přidal portfoliu na dynamičnosti oproti přímé investici. Negativní výnosy jsou způsobeny právě absencí dividendového výnosu. 66

Onvista.de [online]. 2009 , [cit. 10. května 2009]. Německy. Dostupný z WWW: http://zertifikate.onvista.de/snapshot.html?ID_INSTRUMENT=21012509 67 Vlastní výpočty v programu @Risk 5.5

51


3.2.8. Turbo long a turbo short certifikát Posledními ze základních certifikátů, kterými se budu zabývat v této práci, jsou turbo, neboli knock-out certifikáty. Jejich charakteristickou vlastností je vysoká páka, která nadproporcionálně zvyšuje zisky investora a existence bariér, při kterých je naopak hodnota certifikátu nulová, nebo je jen zlomkem investované částky. Oproti ostatním představovaným certifikátům nám knock-out certifikáty umožňují spekulovat i na pokles podkladového aktiva. Investory je tato pozice nazývána nakrátko, neboli short position. Od anglického překladu je odvozen i název turbo short certifikátu. V případě nákupu knock-out certifikátu platí investor pouze rozdíl mezi aktuální tržní cenou a bariérou, neboli strike hodnotou opce, která bude obsažena v konstrukci certifikátu. Pro výpočet jejich hodnoty tedy využíváme jednoduchý vzorec

é

á

ě

ě

ě

ě

á é

Investor se nákupem certifikátu za určenou hodnotu poté podílí na vývoji podkladového aktiva v absolutní výši, tedy podle vzorce:

é

ě

ě

Tím je dosaženo zmiňovaného pákového efektu. Čím menší odstup hodnoty podkladového aktiva od bariéry, tím vyšší páka při zisku a zároveň vyšší pravděpodobnost prolomení bariéry. Emitent si ještě do ceny certifikátu připočítává úrok, který je nutné vynaložit na nákup prostředků zbývajících do plné hodnoty podkladového aktiva. Úrok je ale pouze zlomkem celkové ceny.

52

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Na obrázcích 27 a 28 můžeme schematicky vidět nadproporcionální vývoj short a long certifikátů oproti podkladovému aktivu.

hodnota

Turbo short certifikát

hodnota podklad. aktiva

Podkladové aktivum

Obrázek 27: Schéma chování turbo long certifikátu oproti podkladovému aktivu 68

hodnota

Turbo long certifikát

hodnota podklad. aktiva

Podkladové aktivum

Obrázek 28: Schéma chování turbo long certifikátu oproti podkladovému aktivu69

Nyní představím výsledky modelu Monte Carlo pro turbo long a turbo short certifikáty. Zvolené certifikáty jsou představeny v tabulkách 16 a 17.

68 69

Svoboda, M., Indexové investice, 1. vyd., Brno; Dimension Brno a.s., 2001. 271 s.ISBN 80-238-7634-1 Svoboda, M., Indexové investice, 1. vyd., Brno; Dimension Brno a.s., 2001. 271 s.ISBN 80-238-7634-1

53

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty TURBO BULL AUF S&P 500 INDEX70

Tentokrát nebudu s ohledem na

ISIN

DE000CG4RGD6

Emitent

Citibank

anualizované

Podkladové aktivum

Index S&P 500

nechám výkonnost na horizontu

Splatnost

30. 07. 2009

zvoleného certifikátu. Obrázek

Emisní cena

911

29

Datum emise

14. 05. 2009

software Palisade @Risk. Z něj

Knock-out

800

je zcela zřejmé, že turbo long

krátkou

splatnost

testovat

hodnoty,

znázorňuje

výstup

ale

ze

certifikát je velmi Tabulka 16: Základní údaje o testovaném turbo long certifikátu ke dni emise

agresivní

složkou

portfolia. Maximální ztráta na tříměsíčním horizontu dosáhla 100 % investice. Směrodatná odchylka dosáhla hodnoty 62 %, což je na takto krátkém horizontu opravdu vysoké číslo. Čistá investice do akcií dosáhla hodnoty směrodatné odchylky pouhých 7,75 %. Atraktivním prvkem pro investora je střední hodnota výnosů, která dosáhla 24,11 %, zatímco akcie získaly průměrně pouze 2,87 % na daném horizontu. Certifikát definitivně splnil svůj účel, kterým je dodat investorům do jejich portfolií dynamickou složku.

Obrázek 29: Histogram výnosů turbo long certifikátu a podkladového aktiva

70


54

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty TURBO BEAR AUF S&P 500 INDEX71 ISIN

DE000CG4RGX4

Emitent

Citibank

Podkladové aktivum

Index S&P 500

Splatnost

30. 07. 2009

Emisní cena

911

Datum emise

14. 05. 2009

Knock-out

1200

Posledním testovaným certifikátem bude turbo bear, tedy certifikát, který vydělává na inverzních pohybech kurzu. Zvolil jsem opět certifikát od Citibank, neboť je přibližně inverzní k profilu

přechozího

certifikátu.

Tabulka 17: Základní údaje o testovaném turbo short certifikátu ke dni emise

Obrázek 30: Histogram výnosů turbo short certifikátu a podkladového aktiva

Z obrázku 30 lze vyčíst, že turbo short certifikát je určen pro investory, kteří věří v negativní vývoj podkladového aktiva. V případě turbo short certifikátu je střední hodnota výnosů rovna -9 % se směrodatnou odchylkou 24,25 %. Dlouhodobě bude tedy průměrný investor pravděpodobně podrobovat své portfolio ztrátě, pokud by investoval pouze do tohoto certifikátu.

71


55


3.2.9. Rizikově výnosová analýza Díky sérii testů, která doprovázela osvětlení vlastností základních certifikátů, jsem získal rizikově výnosový profil reálných certifikátů. Naměřené hodnoty jsem vynesl do scatter plotu (obrázek číslo 31) v software SPSS 17. Na ose y jsou střední hodnoty výnosů jednotlivých certifikátů, na ose x pak směrodatná odchylka těchto výnosů. Srovnání není úplně reprezentativní, neboť certifikáty neměli stejné investiční horizonty, ale vzhledem k tomu, že jsem většinou volil základní certifikát v dané nabídce, je výsledek přibližně tím, s čím se potencionální investor na trhu setká. Těžko bychom hledali investiční horizont, na kterém by byly zastoupeny všechny typy certifikátů. Navíc u některých strategií by delší, či kratší strategie byly nerozumné a vedly by ke snížení výkonnosti. Poměrně konzervativně vyšly například obě formy indexového certifikátu. To je způsobeno právě dlouhým investičním horizontem, kdy na pětiletém horizontu zajišťují akcie vysokou pravděpodobnost pozitivní návratnosti. Naopak relativně nejhůře dopadl turbo short certifikát. Ten je tažen dolů pozitivním trendem, který akcie dlouhodobě sledují. Proto je logistické rozdělení výnosů posunuté doprava a certifikát spekulující na její posun vlevo je dlouhodobě méně úspěšný. Překvapením je velmi dobrý výsledek bonus certifikátu, který díky své konstrukci s ochranným bonusem dosáhl vysoké střední hodnoty výnosů za velmi nízké volatility, a to vše na poměrně krátkém osmnáctiměsíčním horizontu. U bonus certifikátu je krátký investiční horizont naopak výhodou. S prodlužujícím se horizontem se totiž zvětšuje směrodatná odchylka výnosů a zvyšuje se tak pravděpodobnost prolomení bariéry. Konstrukce bonus certifikátu je velmi vhodná na stagnujícím, mírně klesajícím, či mírně rostoucím trhu, ale v případě období vysoké volatility je velká pravděpodobnost prolomení bariéry a investor se tak připraví o dividendový výnos. Rozdíly ve výnosových profilech certifikátů jsou opravdu veliké. Investor může sestavit jak velmi konzervativní strategie, tak strategie velmi agresivní, s rizikem rychlá ztráty celého vloženého kapitálu. Pokud porovnáme pozice jednotlivých typů certifikátů v obrázku 31 s indexovými investicemi tak vidíme, že některé certifikáty se umístily

56

Bakalářskáá práce c Třída finančních instrumeentů zvaná certifikáty nííže, tedy maají nižší voolatilitu a výýnosový po otenciál, alee jiné se zasse umístily výrazně výýše. Variabiilita investiččních certifi fikátů je sku utečně širokáá.

Ob brázek 31: Scatter plot naměřených h hodnot vý ýnosů metod dou Monte C Carlo u jed dnotlivých ceertifikátů

Pro srovnání s ješště znovu přikládám p obrázek 322, ve kterém je prezeentované teoretické rozdělení invvestičních certifikátů c podle p jejichh výnosově rizikového o profilu taak, jak je preezentováno v literatuře. Je z něho patrné, že popisované p certifikáty relativně r odpovídají

roozdělení

z tohoto

schéématu. Jen discount certifikát c dosááhl výraznně vyšší volatility, v zatím mco bonus volatility nižší.

Ob brázek 32: Jednotlivé J drruhy investiččních certifik kátů zobrazen né podle riziikově výnoso ového prrofilu72

57


4. Hypotéza korelace kreditního ratingu emitenta a rizikové marže certifikátu Kreditní riziko, promýšlené u nákupu jakéhokoliv dluhopisu, bylo investory u certifikátů donedávna jen málo zvažovaným rizikem. Hodně neprofesionálních investorů si neuvědomovalo, že jejich investice směřuje do dluhopisu, a měli by se proto zajímat o účetní výkazy emitenta nebo o jeho rating. Emitenty certifikátů jsou téměř výhradně pouze etablované banky, tudíž ještě před několika měsíci mohl mít investor pocit, že volba emitenta není důležitá, a preferoval studium strategie a výplatních podmínek. Po krachu Lehman Brothers došlo u hodně investorů k obratu. I investoři, co mají v portfoliu garantované certifikáty, mnohdy prodávané bankami over-the-counter jako zcela bezrizikové, nyní čekají spolu s dalšími věřiteli Lehman Brothers na vypořádání nároků zaměstnanců a státu, aby poté byli vypořádáni i oni. Německá společnost pro spotřebitelská práva udává, že v Německu utrpělo ztrátu z kreditního rizika při krachu Lehman Brothers až 40.000 investorů73. Ti mnohdy ani netušili, že jejich investice skýtá riziko totální, nebo téměř totální ztráty. Nyní se tedy budu zabývat teorií nárůstu rizikové marže certifikátu oproti podkladovému aktivu. Pokusím se prokázat, že investoři nyní vnímají kreditní riziko emitenta výrazněji, než dříve, a promítají ho do svých preferencí, čímž se druhotně projeví v ceně samotného certifikátu. Předpokládám nalezení pozitivní korelace mezi nárůstem této marže a zvýšením hodnoty CDS daného emitenta. CDS je v zkrácený název Credit Default Swapu, což znamená swap úvěrového selhání. Jílek ho popisuje následovně: „Swap úvěrového selhání je úvěrová OTC opce, u níž prodávající úvěrového rizika platí kupujícímu úvěrového rizika periodické platby (prémie) a v případě určité úvěrové události určitého referenčního aktiva či určitého koše referenčních aktiv od něho obdrží hotovostní vypořádání.“74

72

Svoboda, M., Indexové investice, 1. vyd., Brno; Dimension Brno a.s., 2001. 271 s.ISBN 80-238-7634-1 BURNED BY LEHMAN SECURITIES. Spiegel online international [online]. 2009 [cit. 12. května 2009]. Dostupný z WWW: . 74 Jílek, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1. vyd., Praha : Grada publishing a.s., 2005. 632 s. ISBN 8024710994. 73

58


4.1. Metodologie Testy jsem se rozhodl provádět na garantovaných certifikátech šesti vybraných bank. Důvodem je jejich jednoduchá konstrukce, která byla popsána v kapitole 3.2.3. Jedná se o kombinaci zerobondu a opce na podkladové aktivum. Black-Scholesovým modelem oceňování opcí tedy zjistím hodnotu opce v daném čase, tu odečtu od hodnoty certifikátu a získám hodnotu zerobondu. Vypočtením jeho anualizovaného výnosu a odečtením bezrizikové úrokové míry75 na daném horizontu získám rizikovou marži daného certifikátu. Pokud toto udělám na časové řadě, získám vývoj rizikové marže v čase. Poté spočítám korelační koeficient pro mnou vypočtené hodnoty a CDS. Pro zisk dalších údajů o zadaných datech využiji regresní analýzu.

é

á

č

é

á ý

ň

á í

í

4.1.1. Lineární regresní analýza Na testování závislostí a jevů, které obsahují hodnoty rizikové marže a CDS budu využívat lineární regresní analýzu metodou ordinary least squares. Vždy ověřím předpoklady užití této metody, čímž také ověřím kvalitu získaných dat. Předpoklady této metody: •

Vysvětlující proměnné pocházejí z náhodného výběru

•

Model je lineární v parametrech:

•

Podmíněná očekávaná hodnota disturbancí je nulová:

•

Plná hodnost matice pozorování, tj. žádný vektor není lineární kombinací jiného

je lineární pro všechna

1, … ,

| ,…,

0

vektoru •

Autokorelace disturbancí:

•

Homoskedasticita disturbancí:

•

Normalita disturbancí: ~

,

0

š

| ,…,

0,

75

Jako bezrizikovou úrokovou míru jsem použil výnos německých státních dluhopisů na daném horizontu. Zdroj: Reuters Wealth Manager

59


4.1.2. Black-Scholesův model oceňování opcí Pro ocenění opce v garantovaném certifikátu použiji následující model76:

ln

2 √

á

á ú

í

č , , á í , í ý

√ ¨ é é

ý š ří ě á á í ě čí 2,7183 ů é

í á ř

ý í

Hodnota podkladového aktiva je vždy hodnota pro daný den indexu DJ Eurostoxx 50 a DAX77, dle certifikátu.

4.1.3. Autokorelace Provedl jsem pro oba indexy test na autokorelaci procesu regresí se zpožděnou proměnnou v modelu

s výsledky uvedenými v tabulce 18. Vysoké hodnoty koeficientů beta, bližících se k číslu jedna, poukazují na silnou autokorelaci.

76

Black F., Scholes M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3 (květen - červen 1973), 637- 654. 77 finance.yahoo.com [online]. 2009, [cit.10. května 2009]. Anglicky. Dostupný z WWW: http://finance.yahoo.com/q?s=^GDAXI; http://finance.yahoo.com/q?s=^STOXX50E

60

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Standardized Unstandardized Coefficients

Coefficients

B

Std. Error

Beta

(Constant)

5,154

5,097

Eurostoxx (T-1)

,998

,002

Model

,998

t

Sig.

1,011

,312

640,470

,000

a. Dependent Variable: eurostoxx (T) Dax Standardized Unstandardized Coefficients

Coefficients

B

Std. Error

Beta

(Constant)

1,016

2,346

Dax (T-1)

1,000

,001

Model 1

,999

t

Sig.

,433

,665

1934,210

,000

a. Dependent Variable: dax (T)

Tabulka 18: Výstup z regresní analýzy pro model se zpožděnou proměnnou, Eurostoxx, DAX

Z důvodů prokázané silné autokorelace budu opět data transformovat dle vzorce: A poté otestuji transformovaný model pro oba indexy na autokorelaci.

/

/

61

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Eurostoxx Standardized Unstandardized Coefficients

Coefficients

B

Std. Error

Beta

(Constant)

,000

,000

Eurostoxx (T-1)

-,043

,024

Model 1

-,043

t

Sig.

-,469

,639

-1,830

,067

a. Dependent Variable: Eurostoxx (T)

DAX Standardized Unstandardized Coefficients

Coefficients

B

Std. Error

Beta

(Constant)

,000

,000

DAX (T-1)

-,013

,015

Model 1

-,013

t

Sig.

-1,197

,231

-,856

,392

a. Dependent Variable: DAX (T)

Tabulka 19: Výstup z regresní analýzy pro transformovaný model se zpožděnou proměnnou, Eurostoxx, DAX

U koeficientů obou transformovaných indexů došlo k zásadnímu snížení beta koeficientů, jak je vidět v tabulce 19, čímž jsem vyřešil problém autokorelace residuí. Data v této transformované podobě budu tedy používat v celé analýze.

62


4.1.4. Použitá data

Pro své modely jsem použil šest certifikátů, jejichž základní údaje jsou uvedeny v tabulce číslo 20. Indexy jsou vedeny jako hodnotové, tedy bez dividend, neboť držba opce nezakládá investorovi právo na dividendy. Pro model jsem si zvolil následující garantované certifikáty78:

Emitující banka

Deutsche Bank DB1GBW 29.1.2008 29.1.2008 100% Eurostoxx 50 C

Merrill Lynch

HSBC

HSBC

A0F1U2 11.4.2005 11.4.2011 100% Eurostoxx 50 D

TB0KAX 21.11.2006 16.11.2009 100% DAX B

TB0MYG 14.12.2006 22.1.2010 100% Eurostoxx 50 C

DB ABN Amro

ML UBS

HSBC DAX

HSBC

WKN

AA0W55

UB9ALP

Datum emise

13.3.2008

10.5.2007

Datum splatnosti

15.3.2013

30.7.2012

Garance Podkladové aktivum

95% Eurostoxx 50

100% DAX

Rating emitenta (5.5.2009) nazýván

B-

D

ABN

UBS DAX

WKN Datum emise Datum splatnosti Garance Podkladové aktivum Rating emitenta (5.5.2009) nazýván79 Emitující banka

Tabulka 20: Přehled použitých garantovaných certifikátů a jejich základní parametry

78

Onvista.de [online]. 2009 , [cit. 13. května 2009]. Německy. Dostupný z WWW: http://zertifikate.onvista.de/ 79 Zkratka, pod kterou budu tento certifikát po celou dobu prezentovat a jak bude vyobrazen i v grafech a výpočtech

63

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Jako bezrizikovou úrokovou míru jsem použil výnos německého státního dluhopisu na horizontu odpovídajícím splatnosti certifikátu. Výnosovou křivku jsem dynamicky aktualizoval vždy k požadovanému datu. Volatilitu jsem počítal jako směrodatnou odchylku transformovaných hodnot na ročním horizontu80. Hodnoty indexu jsou ze serveru www.finance.yahoo.com. Denní hodnoty použitých certifikátů, jsem získal z databáze serveru www.ariva.de, kde jsou dostupná data pro téměř všechny obchodované certifikáty. Emitent má povinnost veřejně zpřístupnit hodnoty jím emitovaných obchodovaných certifikátů. CDS hodnoty jsou ze serveru Bloomberg, taktéž na denní bázi. Při získávání hodnot rizikových marží jsem postupoval dle modelu sestaveném v úvodu ke kapitole 4.1. Pomocí Black-Scholesovi metody oceňování opcí jsem vypočítal anualizovaný výnos zerobondu ke splatnosti a odečetl od něj bezrizikovou úrokovou míru. Výsledky jsem poté graficky zpracoval v software Eviews 5.1. Výstupy z programu prezentuji na obrázku 33. Časové řady jsou různě dlouhé, podle délky časového úseku od emise daného certifikátu do 28. dubna 2009. K tomuto datu jsem uzavřel sběr časových řad hodnot garantovaných certifikátů.

80

Rok jsem počítal jako 252 burzovních dní.

64


4.2. Riziková marže garantovaného certifikátu Obrázek 33 (a-f) Hodnoty anualizovaných výnosů rizikové marže a CDS81

a) Hodnoty rizikové marže a CDS pro garantovaný certifikát ABN AMRO

81

c)

Hodnoty rizikové marže a CDS pro garantovaný certifikát Deutsche Bank

e)

Hodnoty rizikové marže a CDS pro garantovaný certifikát HSBC

b) Hodnoty rizikové marže a CDS pro garantovaný certifikát Merrill Lynch

d) Hodnoty rizikové marže a CDS pro garantovaný certifikát HSBC

f)

Hodnoty rizikové marže a CDS pro garantovaný certifikát UBS

Vypočteno a grafy vytvořeny v software Eviews 5.1

65

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Na obrázcích 33 je zcela zřetelně vidět, že po krachu Lehman Brothers dne 15. září 2008 skutečně došlo u investorů k přehodnocení rizikovosti investičních certifikátů a rizikové marže požadované investory výrazně vzrostly. Na obrázku 33 b) je možné s ohledem na dlouhý čas od emise tohoto certifikátu sledovat chování rizikové marže před počátkem finanční krize. Trend byl poměrně vyrovnaný a ve srovnání s pozdějším vývojem byly marže na velmi nízkých úrovních. Od března roku 2008 začaly s prvními zmínkami o problémech v americkém bankovním sektoru rizikové marže růst. V obrázcích 33 a, b, d, tedy grafech náležících k certifikátům ABN Amro, Merrill Lynch a HSBC jsou velmi zřetelně vidět prudké nárůsty rizikových marží v září 2008. Rizikové marže se ustálily na stabilní a velmi vysoké úrovni. K jejich mírnému poklesu došlo až v posledních měsících, ale pokles je ve srovnání s předchozími růsty nízký a nepoukazuje na výrazné zlepšení důvěry investorů k emitujícím bankám.

4.2.1. Korelace rizikové marže a CDS V úvodu ke kapitole 4 jsem v závěru popsal swap úvěrového selhání, neboli CDS. Jedná se o finanční derivát, jehož použitím se může investor zajistit proti kreditnímu selhání emitenta dluhopisu. Cena pojištění se odvíjí od pravděpodobnosti kreditní události u předmětného emitenta z pohledu investorů. Pokud by cena swapu byla příliš nízká, trh se domníval, že nabízená cena není adekvátní riziku krachu, swap by nenašel kupce a prodávající by byl nucen zvýšit nabízenou cenu. Vzhledem k úzké provázanosti CDS a kreditní kvality emitenta předpokládám, že naleznu korelaci mezi cenou CDS a výší rizikové marže. Garantovaný certifikát DB ML HSBC DAX HSBC ABN UBS DAX

Korelační koeficient 0,92 0,9 0,82 0,76 0,21 0,73

Tabulka 21: Korelační koeficienty pro rizikovou marži a hodnotu CDS

Vypočtené hodnoty prezentuji v tabulce 21. V tabulce vidíme, že korelační koeficienty téměř ve všech případech přesáhly hodnotu 0,7. Korelace této hodnoty je již velmi vysoká a poukazuje na poměrně silnou závislost mezi rizikovou marží certifikátu a swapem kreditního rizika emitenta.

66

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Ze vzorce pro výpočet reálné hodnoty zerobondu představeném v kapitole 3.2.3. je zřejmé, že nárůst rizikových marží negativně ovlivňuje cenu zerobondu a následně tak i certifikátu. Dobrým vodítkem pro investora při volbě emitenta můžou být například ratingy renomovaných ratingových společností. Ratingy většiny emitentů jsem představil v kapitole 2.7.3. Pro zvolené garantované certifikáty jsou ratingy jejich emitentů v tabulce 22. Pro snazší grafické zpracování jsem rating uvedený v písmenné formě převedl na formu číselnou. Stupnici jsem zachoval od jedné do pěti, kdy jedna odpovídá ratingu A a pět ratingu E. V tabulce 22 a obrázku 34 je možné sledovat závislost ratingu a výše rizikové marže. Nejlépe hodnoceným emitentem byla banka HSBC a také její průměrná riziková marže za období od 15. září 2008 do 13. května 2009 byla nejnižší. Rating

Průměrná

Emitent

emitenta

riziková marže

Deutsche Bank

C (3)

12,08%

Merrill Lynch

D (4)

15,92%

HSBC

B (2)

6,55%

ABN Amro

B- (2,5)

8,48%

UBS

D (4)

11,71%

Naopak banka Merrill Lynch, která byla nucena spojit se s Bank of America, má jeden z nejhorších ratingů a také nejvyšší rizikovou marži. Pro

další

zkoumání

hypotézy

vztahů CDS a rizikových marží

Tabulka 22: Tabulka ratingu a průměrné rizikové marže garantovaných

certifikátů

využívat regresní analýzy.

Obrázek 34: Graf závislosti rizikové marže a ratingu (výstup z SPSS 17)

67

budu


4.2.2. Regresní analýza rizikové marže Nyní přistoupím k hlubšímu zkoumání vztahu CDS a rizikové marže zerobondu. Využiji metodu OLS popsanou v kapitole 4.1.1. Předpokládal jsem model ve tvaru

č

á

é

ž

Ověřením předpokladů jsem využitím Durbin - Watsonova testu zjistil pozitivní závislost disturbancí. Proto jsem použil model s transformovanými daty

/

/

Durbin – Watsonův test tentokrát potvrdil nezávislost disturbancí. Whiteův test potvrdil hypotézu homoskedasticity dat a grafickým testem jsem potvrdil normalitu rozdělení disturbancí. Podmínky pro použití regresní analýzy tím byly ověřeny. Hodnoty beta koeficientů ukazují na pozitivní závislost mezi cenou CDS a rizikovou marží certifikátu. Koeficienty také vyšly ve výpočtech velmi signifikantní. Na hladině významnosti 99 % nezamítáme žádný. Výsledné hodnoty lze vyčíst z tabulky 23. V tabulce vidíme, že ceteris paribus se změna v hodnotě CDS projeví změnou v hodnotě rizikové marže ve výši od 5 % do 50 %. Střední hodnota této závislosti pro Garantovaný certifikát DB ML HSBC DAX HSBC ABN UBS DAX

zvolené certifikáty se rovná 20,6 %. 0.167304 0.165975 0.207160 0.142230 0.502945 0.051284

P hodnota

Za jinak nezměněných okolností můžu

0.0000 0.0009 0.0076 0.0002 0.0002 0.0000

předpokládat, že změna v ceně CDS se z 20 % promítne do rizikové marže certifikátu. Výsledkem tedy je nalezení empirické

Tabulka 23: Výsledné Beta koeficienty a jejich signifikance82

pozitivní

evidence

o

závislosti

existenci mezi

výší

rizikové marže, kterou investoři

požadují, a kreditním hodnocením emitenta. Investoři promítají své vnímání kreditní kvality emitenta do svých preferencí, čímž je cena certifikátů vydaných kvalitnějšími 82

Vypočteno v software Eviews 5.1

68

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty emitenty vyšší, než u těch méně spolehlivých. Tato cena není různá jen při emisi, ale změna v případě vnímání rizika krachu emitenta se promítne i do certifikátů již vydaných.

Existuje poměrně silná negativní korelace mezi cenou CDS a cenou

garantovaného certifikátu. Test se týkal pouze garantovaných certifikátů, ale předpokládám, že k podobným závěrům by bylo možné dojít i u dalších typů těchto investičních nástrojů, u kterých ale jejich složitější konstrukce neumožňuje tento typ analýzy. Ze závěrů utvořených v této části práce pro investory vyplývá nutnost obezřetnosti při výběru emitenta certifikátu. Není to jen riziko krachu, které je samozřejmě nejfatálnější, ale bonita emitenta ovlivňuje cenu certifikátu i v případě, kdy k žádné kreditní události nedojde. Snížení ratingu emitenta, či zvýšení ceny CDS emitenta se negativně promítne do ocenění jím emitovaných certifikátů. V době, kdy jsem již tuto práci finalizoval, se daly na internetu nalézt první prohlášení emitentů, že budou proti kreditnímu riziku své certifikáty zajišťovat. Nákladovost prý odhadují na 1 %-1,5 % p.a. Bohužel ale zatím není k dispozici více informací, tudíž není možné toto téma seriózně zpracovat v mé práci.

69


5. Závěr Tématem mé bakalářské práce s názvem Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty byly investiční certifikáty, nástroj, který je mnohými investory a správci portfolií považován za náhradu klasických investic do dluhopisů a akcií. Jak jsem předeslal v úvodní kapitole, cílem mé práce bylo prokázat zásadní změny ve výnosově rizikovém profilu portfolia při využití investičních certifikátů, kvantifikovat vnímání rizikovosti certifikátů investory a potvrdit rozdílnost ve vnímání rizikovosti před krachem Lehman Brothers a po něm. Zajímal jsem se především o změny ve výnosově rizikovém profilu portfolia v případě využití investičních certifikátů. Monte Carlo simulace mi pomohla vytvořit model, ve kterém je patrná deformace rizikově výnosového profilu při použití konkrétních certifikátů. Ukázal jsem, že změny jsou skutečně zásadní a z praktického úhlu pohledu mají certifikáty v portfoliích drobných investorů velký význam, neboť jim umožňují sestavit výnosové strategie, jakých by bez certifikátů nedosáhli. Certifikáty umožňují investorům měnit rizikovost jejich portfolia přizpůsobováním směrodatné odchylky anualizovaných výnosů. Směrodatná odchylka přímé investice do akcií má hodnotu 0,0727, zatímco certifikáty umožňují její přizpůsobeni v rozsahu od 0,058 až do 0,62. Na druhé straně může investor ovlivňovat i výnosnost svého portfolia. Střední hodnota výnosů u přímé investice do akcií má hodnotu 0,10. U certifikátů je možné dosáhnout až střední hodnoty anualizovaných výnosů 0,24. Dále jsem využitím ekonometrických nástrojů, jako jsou regresní analýza a Black–Scholesův model pro oceňování opcí, prokázal vnímání kreditního rizika v investičních certifikátech investory. Našel jsem empirickou souvislost mezi cenou garantovaného certifikátu a kreditní kvalitou emitenta. Obzvlášť průkazně tyto hodnoty vyšly v období po krachu investiční banky Lehman Brother, kdy nastal prudký pokles cen certifikátů a nárůst rizikových marží. Změny, které se udály na podzim roku 2008, trvají dodnes a rizikové marže požadované investory výrazněji nepoklesly.

70

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty V regresní analýze vztahu hodnot CDS a rizikové marže garantovaného certifikátu mi koeficienty beta vyšly signifikantní na hladině významnosti 99 %. Jejich hodnoty se pohybovaly od 0,05 do 0,5 a střední hodnota těchto koeficientů vyšla 0,2. Korelační koeficienty CDS s rizikovou marží vyšly v rozsahu od 0,7 do 0,92. Výsledky prokazují závislost mezi CDS a rizikovou marží a při jinak nezměněných podmínkách se bude riziková marže průměrně měnit přibližně o 20 % změny v hodnotě CDS. Domnívám se, že aktuální vývoj na finančních trzích akcentoval ještě donedávna některými certifikátovými investory opomíjenou nutnost diverzifikace skladby portfolia. Jedním z rozhodujících prvků, o které by se měl investor při nákupu investičních certifikátů zajímat, je bezesporu bonita emitenta. Strategie a podkladová aktiva u certifikátu jsou sice důležité, ale nízká diverzifikace v případě nákupu několika málo certifikátů by měla být vyvážena důkladnou volbou emitenta. V neposlední řadě by se měl investor také více zajímat o možnosti diverzifikace svého portfolia nejen z pohledu strategie, ale i emitentů, to znamená snažit se nakupovat podobné pozice od více společností. Dle mého názoru se dá v budoucnu očekávat, že emitenti budou proti kreditnímu riziku své certifikáty zajišťovat. Toto ovšem negativně ovlivní výnosový profil certifikátů a je otázkou, jestli i nadále budou jejich strategie tak atraktivní, jako jsou dnes.

71


6. English summary According to my introduction to this bachelor thesis main point was to test how does some of the investment certificates classes perform compared to its underlying. I have proved a great modification of earnings at risk in investor`s portfolio when using investment certificates. I used Monte Carlo methods while proving this. Certificates have opened a lot of new investment strategies to investors. Another goal was to prove there was a great gain to risk margins in granted certificates when Lehman Brothers have gone bankrupt. I used Black-Scholes option pricing model to prove this task. I documented, that this gain was pretty big and persists till now. I found certificates a pretty impressive class of financial instruments. It is useful for investors to have possibilities to use sophisticated strategies in their portfolios. But certificates are dangerous as well. Credit risk of issuers is a large-scale problem in market situations like this one just proceeding. Investors should be really careful whom do they entrust their money.

72


7. Zdroje 7.1.

Bibliografie

Black F., Scholes M.: The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3 (květen - červen 1973), 637- 654. BURNED BY LEHMAN SECURITIES. Spiegel online international [online]. 2009 [cit. 12. května 2009]. Dostupný z WWW: . Elton, E., Gruber, M., Modern portfolio theory and investment analysis, 1. Vyd., Wiley, 1981, 553 s., ISBN 04-710-4690-6 Fondshop: Nezávislý časopis o investování a finančním plánování, 2008, roč. 12. č. 124. G. O. Bierwag, George G.: Kaufman and Alden Toevs, Duration: Its Development and Use in Bond Portfolio Management. In. Financial Analysts Journal, Vol. 39, No. 4 (1983), pp. 15-35 Haugh, M.: The Monte Carlo Framework, Examples from Finance and Generating Correlated Random Variables, 2004, 10 s.,Dostupný z WWW: . Hull, J.: Options, Futures, and Other Derivatives, 7. Vyd., Prentice Hall, 2008, 822 s., ISBN 01-360-1586-7 Iman, R.L.; Helton, J.C.; and Campbell, J.E.: An approach to sensitivity analysis of computer models, Part 1. Introduction, input variable selection and preliminary variable assessment. Journal of Quality Technology,1983, 13 (3): 174–183. Jílek, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1. vyd., Praha : Grada publishing a.s., 2005. 632 s. ISBN 8024710994. Kohout, P.: Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 5. vyd. Praha; Grada publishing a.s., 2008. 288 s. ISBN 978-80-247-2559 Markowitz H.: Portfolio selection: efficient diversification of investments, WileyBlackwell, 1991, 384 s., ISBN 1557861080 McKay, M.D., Beckman, R.J., Conover, W.J.: A Comparison of Three Methods for Selecting Values of Input Variables in the Analysis of Output from a Computer Code (JSTOR Abstract). Technometrics (American Statistical Association), 1979, 21 (2): 239–245. ISSN 0040-1706. Dostupný z WWW . Metropolis, N., Ulam, S.: The Monte Carlo Method., Journal of the American Statistical Association., American Statistical Association, 1949. s. 335-341. Dostupný z WWW: .

73

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Shah, Ayah: Black, Merton, and Scholes: Their work and its consequences, Economic and Political Weekly, XXXII(52):3337–3342, December 1997 Svoboda, M., Indexové investice, 1. vyd., Brno; Dimension Brno a.s., 2001. 271 s. ISBN 80-238-7634-1 Svoboda, M., Jak ovládnout finanční trhy, 1. vyd., Brno: CP Books, a.s., 2005. 124 s. ISBN 80-251-0763-9. Svoboda, M., Zpátky do budoucnosti. In. Zertifikate Journal. [s.l.] : Martin Svoboda, 2008. s. 3. ISSN 1213-8622. Svoboda, M; Rozumek, D., Investiční certifikáty,.Praha: Komise pro cenné papíry, 2005, 49 s. ISBN 80-239-5317-6 T. W. Anderson and D. A. Darling,: Asymptotic Theory of Certain "Goodness of Fit" Criteria Based on Stochastic Processes, Source: Ann. Math. Statist. Volume 23, Number 2 (1952), 193-212 Weisstein, Eric W.: Autocorrelation, from MathWorld--A Wolfram Web Resource. Dostupný z WWW http://mathworld.wolfram.com/Autocorrelation.html Wooldridge, J. M.: . Econometric analysis of cross section and panel data. [s.l.] : MIT Press, 2002. 752 s. ISBN 9780262232197. ZertifikateJournal: Inteligentní investice. ZertifikateJournal. 2009, roč. 8., č. 1-9. ISSN 1213-8622. ZertifikateJournal: Inteligentní investice. ZertifikateJournal. 2008, roč. 7., č. 1-24. ISSN 1213-8622.

74


7.2. Internet Ariva.de, 2009 , [rev. 11. května 2009], německy, dostupný z WWW: . Deutscher Derivate Verband, [rev. 5. května 2009], německy, dostupný z WWW Euwax.de, [rev. 5. května 2009], německy, dostupný z WWW: < www.euwax.de> finance.yahoo.com, [rev. 15. května 2009], anglicky, dostupný z WWW: Moody’s Bank financial strength ratings: Global Methodology, [rev. 5.května 2009], anglicky, Moody's Investors Service, Weekly Ratings Report, [rev. 5. května 2009], anglicky, dostupný z WWW: Onvista.de,. 2009, [rev. 18. května 2009]. Německy. dostupný z WWW: <: http://zertifikate.onvista.de/>. Reuters Wealth Manager, [rev. 9. května 2009], anglicky, dostupný z WWW: <www.reuters.com/wealthmanager> Scoach.de, [rev. 15. května 2009], německy, dostupný z WWW: < http://www.scoach.de> Standard and poors Index mathematics metodology, [rev. 12. května 2009], anglicky, dostupný z WWW: Standard and poors, [rev. 10. května 2009], anglicky, dostupný z WWW: < http://www2.standardandpoors.com > Wikipedia.org, [rev. 10. května 2009]anglicky, dostupný z WWW:

7.3. Další prameny Cyklus přednášek Prof. RNDr. Jana Ámose Víška CSc. Ekonometrie I a Ekonometrie II

75


7.4. Software Eviews 5.1 Eviews 6.0 Palisade @Risk 5.5 Palisade Riskoptimizer 5.5 SPSS 17

76


8. Seznam 8.1. Obrázky Obrázek 2: Dělení moderních strukturovaných produktů Obrázek 2: Rozdělení certifikátů dle míry garance Obrázek 3: Portfolio a jednotlivý titul podkladovým titulem Obrázek 4: Graf certifikátu s cap a floor Obrázek 5: Vektorový součet volatility aktiva a měny Obrázek 6: Vývoj objemu transakcí s certifikáty v letech 2004-2008 (mld. EUR) Obrázek 7: Vývoj objemu transakcí v indexu FTSE 100 09/2008-05/2009 Obrázek 8: Objem obchodů YTD, 02/2009 Obrázek 9: Grafický test na normalitu residuí S&P 500 Obrázek 10: Test na normalitu reziduí procesu se zpožděnou proměnnou S&P 500 Obrázek 11: Logistické rozdělení pro měsíční výnosy S&P 500 bez dividend Obrázek 12: Logistické rozdělení pro měsíční výnosy S&P 500 s reinvestovanou dividendou Obrázek 13: Jednotlivé druhy investičních certifikátů zobrazené podle rizikově výnosového profile Obrázek 14: Chování indexového certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 15: Histogram anualizovaných logaritmů výnosů certifikátu s dividendou a bez dividendy na pětiletém horizontu Obrázek 16: Chování basket certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 17: Teoretický vývoj ceny certifikátu v závislosti na ceně podkladového aktiva Obrázek 18: Histogram anulizovaných výnosů garantovaného certifikátu a podkladového aktiva na pětiletém horizontu Obrázek 19: Schéma chování discount certifikátu proti podkladovému aktivu Obrázek 20: Histogram a hustotní funkce anulizovaných výnosů discount certifikátu a podkladového aktiva na ročním horizontu Obrázek 21: Schéma chování bonusového certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 22: Histogram a hustotní funkce anulizovaných výnosů bonus certifikátu a podkladového aktiva na dvouletém horizontu Obrázek 23: Schéma chování sprint certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 24: Histogram a hustotní funkce anualizovaných výnosů sprint certifikátu a podkladového aktiva

77

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Obrázek 25: Schéma chování sprint certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 26: Histogram a hustotní funkce anualizovaných výnosů outperformance certifikátu a podkladového aktiva Obrázek 27: Schéma chování turbo long certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 28: Schéma chování turbo long certifikátu oproti podkladovému aktivu Obrázek 29: Histogram výnosů turbo long certifikátu a podkladového aktiva Obrázek 30: Histogram výnosů turbo short certifikátu a podkladového aktiva Obrázek 31: Scatter plot naměřených hodnot výnosů metodou Monte Carlo u jednotlivých certifikátů Obrázek 32: Jednotlivé druhy investičních certifikátů zobrazené podle rizikově výnosového profile Obrázek 33 (a-f) Hodnoty anualizovaných výnosů rizikové marže a CDS Obrázek 34: Graf závislosti rizikové marže a ratingu (výstup z SPSS 17)

8.2. Tabulky Tabulka 24: Počty vydaných certifikátů na jednotlivá podkladová aktiva Tabulka 25: Velcí emitenti certifikátů a jejich rating Tabulka 26: Rating dlouhodobých dluhopisů a jeho význam Tabulka 27: Pravděpodobost krachu společnosti dle ratingu a horizontu Tabulka 28: Hodnoty pravděpodobnosti platební neschopnosti v % Tabulka 29: Tabulka největších emitentů za rok 2008 Tabulka 30: Výsledné hodnoty pro regresi modelu se zpožděnou proměnnou Tabulka 31: Výsledné hodnoty pro regresi modelu se zpožděnou proměnnou Tabulka 32: Základní údaje o testovaném indexovém certifikátu ke dni emise Tabulka 33: Schéma garantovaného certifikátu při emisi a ke splatnosti Tabulka 34: Základní údaje o testovaném garantovaném certifikátu ke dni emise Tabulka 35: Základní údaje o testovaném diskontním certifikátu ke dni emise Tabulka 36: Základní údaje o testovaném bonusovém certifikátu ke dni emise Tabulka 37: Základní údaje o testovaném sprint certifikátu ke dni emise Tabulka 38: Základní údaje o testovaném outperformance certifikátu ke dni emise Tabulka 39: Základní údaje o testovaném turbo long certifikátu ke dni emise Tabulka 40: Základní údaje o testovaném turbo short certifikátu ke dni emise

78

Bakalářská práce Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty Tabulka 41: Výstup z regresní analýzy pro model se zpožděnou proměnnou, Eurostoxx, DAX Tabulka 42: Výstup z regresní analýzy pro transformovaný model se zpožděnou proměnnou, Eurostoxx, DAX Tabulka 43: Přehled použitých garantovaných certifikátů a jejich základní parametry Tabulka 44: Korelační koeficienty pro rizikovou marži a hodnotu CDS Tabulka 45: Tabulka ratingu a průměrné rizikové marže Tabulka 46: Výsledné Beta koeficienty a jejich signifikance

79

Třída finančních instrumentů zvaná certifikáty

Recommend Documents