ING Investment Office Publicatiedatum: 2 juli 2013
Sectorcommentaar
Conglomeraten Door David Wolters, analist van het ING Investment Office
In de jaren ‘60 van de twintigste eeuw waren aandelen van grote, sterk gediversifieerde industriële ondernemingen dé groeiaandelen. Deze ‘conglomeraten’ hadden dan ook een hoge koers-winstverhouding, onder meer gedreven door groei via overnames. Wat is onze visie op beleggen in aandelen van dergelijke concerns? Bloeifase tot ‘68 Om de groei (en zo de hoge koers-winstverhouding) in stand te houden, stonden conglomeraten min of meer onder druk om overnames te blijven doen. Een aantal van deze concerns deed dit ook. Litton en Teledyne gebruikten hun hooggewaardeerde aandelen om andere bedrijven over te nemen. Door de toenemende groei (winst per aandeel) gingen meer bedrijven deze groeistijl volgen. Maar toen rond 1968 slechter dan verwachte resultaten werden gerapporteerd, daalden de koersen van conglomeraten sterk over een breed front: de Dow Jones Index daalde van eind 1968 tot mei 1971 van 985 naar 631 (Bron: Bloomberg, juni 2014). Daardoor kwam aan de acquisitiegolf een einde. Eén bedrijf onderscheidde zich echter gedurende vele jaren: Teledyne. Wat maakte het verschil voor dit conglomeraat? Teledyne: gemiddeld ruim 20% rendement per jaar Teledyne is in 1960 opgericht door Henry Singleton en George Kozmetsky. Teledyne was een klassiek conglomeraat met uiteenlopende divisies (defensie, offshore boren, verzekeringen, consumentenproducten (Water Pik) etc. Door de uitzonderlijke talenten van Henry Singleton zou 1 dollar belegd in Teledyne in 1963 maar liefst 181 dollar waard zijn in 1990 (gemiddeld rendement (in US-dollar) van 20,4%, aangepast voor aandelendividenden, kasdividenden en aandelensplitsingen, niet gecorrigeerd voor inflatie. Bron: The Outsiders, William N. Thorndike. De waarde van uw belegging kan fluctueren, in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. U kunt uw gehele inleg verliezen. Henry Singleton geloofde in totale decentralisatie en was een meester in het alloceren van kapitaal. Dat betrof zowel overnames als het terugkopen van eigen aandelen op het juiste moment. Om een voorbeeld te noemen: in de jaren 1972 - 1984 heeft Singleton 90% van de uitstaande aandelen Teledyne teruggekocht tegen een gemiddelde koers-winstverhouding van onder de 8 (voor Teledyne destijds all-time low van de koers-winstverhouding). Mede hierdoor was Henry Singleton in staat om uitzonderlijke rendementen te behalen voor de aandeelhouders. De jaren ‘80 en ’90: ‘leaner & meaner’ In de jaren ‘80 van de vorige eeuw ontstond de trend dat conglomeraten, die in de jaren ‘60 waren gevormd, kleiner werden. In de jaren ‘90 is er één conglomeraat dat opvalt. Het wordt gezien als een van de best presterende bedrijven van de Verenigde Staten. Dit is General Electric, een omvangrijk en succesvol concern met een ceo die wordt gezien als een van de beste bedrijfsbestuurders ooit: Jack Welch. Hij richtte zich vanaf het begin van zijn bestuursperiode op drie, elkaar overlappende strategische initiatieven.
Strategische initiatieven 1. Verlaging van de operationele kosten 2. Verhoging van de omzet onder andere door grote acquisities 3. Verlegging van de industriële focus naar service-inkomsten Turn-around onder leiding van Jack Welch: ‘fix, sell or close’ Toen Jack Welch in april 1981 ceo werd, moesten de kosten fors omlaag gebracht worden. De wereldeconomie maakte een moeizame fase door. Om het verlagen van de operationele kosten voor elkaar te krijgen, stelde Welch de volgende regel in: een businessunit van GE had alleen recht van bestaan (en zou dan behouden blijven) als deze de nummer 1- of nummer 2-positie in de betreffende markt kon krijgen. Anders werd de businessunit verkocht of gesloten: ‘fix, sell or close’. Het aantal medewerkers dat bij GE werkte daalde fors (de bijnaam van Jack Welch in die tijd was ‘Neutron Jack’ door de vele mensen die ontslagen werden, refererend aan de destijds nieuwe neutronenbom die gebouwen spaart maar mensen doodt). Tussen 1981 en 1984 was de omzet stabiel, maar de winst steeg van $1,7 miljard naar $2,3 miljard. De volgende fase was het vergroten van de omzet. Dit werd gerealiseerd door een combinatie van autonome groei (investering in bestaande divisies) en externe groei (overnames). Tussen 1985 en 1995 steeg de omzet van GE van $28,3 miljard tot $70 miljard. In de laatste fase van de strategische plannen zou de focus verlegd worden naar meer service-gerelateerde omzet binnen de verschillende divisies. Een voorbeeld hiervan is de aankoop van mediabedrijf en televisiezender NBC (dat later door Welch’s opvolger Immelt verkocht zou worden). Verkleinen van de bank, vergroten industriële divisies Jeffrey Immelt, de opvolger van Welch, zou tijdens de kredietcrisis geconfronteerd met de financiële divisie GE Capital, die hard geraakt werd door de val van Lehman Brothers. Immelt was hierdoor genoodzaakt om voor het eerst sinds 1938 het dividend te verlagen en hulp te vragen aan Berkshire Hathaway. Immelt besloot in 2009 de bank kleiner te maken en de industriële divisies te vergroten. De verwachting is dat GE rond 2016 ongeveer 75% van de winst uit de industriële divisies haalt. De recente Alstom-deal en de IPO van Synchrony Financial (creditcard business) zullen hieraan bijdragen. Conglomeraten in Azië: succesformules Conglomeraten zijn het hart van het ‘Aziatische wonder’. Consultants van McKinsey hebben berekend dat het afgelopen deccenium in Zuid-Korea 80% van de grootste 50 bedrijven (gemeten naar omzet) uit conglomeraten bestaat. Hun omzet steeg gemiddeld met 11% per jaar. In India vormden conglomeraten 90% van de top 50-bedrijven. Deze hadden een gemiddelde omzetgroei van 23% per jaar. Waardoor komt dit? Wellicht door de ‘kruisbestuiving’. Als namelijk blijkt dat een bepaalde manier van werken of een nieuw idee goed werkt in een divisie, kan dit ook elders worden ingevoerd in het concern. Daarnaast beschikken conglomeraten vaak over sterke marktposities waardoor zij makkelijker potentiële toetreders (tot die markten) kunnen afschrikken of afweren. Conglomeraten beconcurreren elkaar natuurlijk onderling ook sterk. Zo wordt Samsung door Philips als een bedreiging gezien voor de divisies Healthcare en Lighting. Conclusie Wij denken dat de combinatie van sterke marktposities, de kruisbestuiving van divisies met succesvolle strategieën van elders, het vermogen kapitaal optimaal te alloceren en het aandeelhoudersvriendelijke management ervoor zorgt dat conglomeraten interessante bedrijven zijn om in te investeren. Het blijft wel zaak om een marge in acht te nemen tussen de prijs die betaald wordt voor een onderneming (aandelenkoers) en de waarde van het bedrijf. 3 conglomeraten aanbevolen: Danaher, General Electric en Philips Op de aanbevolen lijst staan momenteel drie conglomeraten; Danaher, General Electric en Philips. Philips en General Electric komen in aanmerking voor de Engelse typering ‘self-help winners’. Dit, vanwege de kostenbesparingen, margeverbetering en/of het afstoten van niet-kernactiviteiten (focus op de kernactiviteiten waarmee aandeelhouderswaarde gecreëerd kan worden). Danaher is een bedrijf dat de afgelopen jaren fors gegroeid is door middel van overnames. Danaher Danaher is een vooraanstaande producent van (professionele) medische en industriële producten voor de zakelijke- en consumentenmarkt. Het bedrijf hanteert een verdeling in vijf divisies: Test & Measurement, Environmental, Life Sciences & Diagnostics, Dental en Industrial Technologies. Danahers werkterreinen zoals waterkwaliteit en medisch onderzoek bieden aantrekkelijke markten. Danaher is een conglomeraat dat groeit door middel van overnames. De overnamestrategie van Danaher is gericht op bedrijven met sterke marktposities. Daarbij wordt na overname het DHR
Sectorcommentaar conglomeraten juli 2014 2
Business System ingevoerd. Zodoende worden allerlei facetten van het bedrijf verbeterd, zoals de operationele bedrijfsvoering en de winstmarges. Door deze strategie is Danaher de afgelopen jaren fors gegroeid. De divisies waarvan wij de komende tijd bovengemiddelde prestaties verwachten op basis van sterke marktposities en sterke markttrends zijn: Life Sciences & Diagnostics, Dental en Industrial Technologies. Wij denken dat de intrinsieke waarde van het bedrijf de komende jaren gaat toenemen door de uitbouw van zijn sterke marktposities en door overnames. Danaher is op dit moment niet goedkoop met een koers/winst verhouding van 21, ook niet ten opzichte van de multiindustrie sector (koers/winst verhouding 20). Echter het uitstekende M&A resultaat gecombineerd met verwachte groei in de divisies Life Sciences & Diagnostics, Dental en Industrial Technologies zorgt voor onze aanbevolen opinie. De resultaten van het eerste kwartaal waren goed. De omzet was 1% beter dan verwacht. De divisies Environmental (+3%), Industrial Technologies (+5%), Dental (+2%), Test en Measurement (-1%) en Life Sciences en Diagnostics 0% hebben hiertoe bijgedragen. Industrial Tech, Dental, T&M en Environmental wisten beter dan verwachte marges te realiseren. Winst per aandeel was 4% beter dan verwacht $ 0,81 in plaats van$ 0,78 (Barclays consensus). Het gemiddelde jaarlijkse rendement van Danaher in de periode (29-12-1989, 31-12-2013) is 20.2%. (US dollar). Bron: Bloomberg. General Electric General Electric (GE) is een industrieel conglomeraat dat een breed scala aan producten maakt en verkoopt, variërend van straalmotoren en gasturbines tot huishoudelijke apparaten, treinlocomotieven en medische apparatuur. Daarnaast heeft GE een financiële divisie. GE is dan ook een van de sterkst gediversifieerde bedrijven ter wereld. Met de meeste industriële activiteiten behoort het tot de top 3-spelers wereldwijd. Onder leiding van ceo Jeffrey Immelt heeft GE zich sinds het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 gericht op het verkleinen van de financiële en vergroten van de industriële divisies. Wij denken dat deze strategie, in combinatie met het verlagen van de kosten, nog vele jaren waarde zal creëren voor de aandeelhouders. Die strategie leidt volgens ons namelijk tot minder risico's en betere groeiverwachtingen. De recente Alstom-deal en de IPO van Synchrony Financial (creditcard business) zullen hieraan bijdragen. Voor het tweede kwartaal verwachten wij beter dan verwachte resultaten van de industriële divisies Oil & Gas en Aviation. De koers van GE reageert op beter dan verwachte resultaten binnen de industriële divisies zowel op winst als marges. De cijfers van het eerste kwartaal van 2014 waren beter dan verwacht. Winst per aandeel was 10% beter dan verwacht: $ 0,33 in plaats van $ 0,30 (Barclays). De omzet was 1% slechter dan verwacht. Oil en Gas, Aviation en Transportation waren beter dan verwacht overige divisies waren slechter dan verwacht. De divisies Power en Water, Transportation en Aviation hadden beter dan verwachte marges. De koers/winst verhouding van GE is momenteel 16 (gebaseerd op verwachte resultaten 2014). Dit is een korting ten opzichte van andere bedrijven binnen de multiindustrie sector die gewaardeerd zijn met een gemiddelde koers/winst verhouding van 20. Onze aanbevolen opinie is gebaseerd op de korting ten opzichte van de multi-industrie sector. Beter dan verwachte resultaten in de divisies Oil & Gas, Aviation en Power en Water (meerdere kwartalen, beter dan verwachte omzet en marges) en de verwachte IPO van Synchrony Financial. Het gemiddelde jaarlijkse rendement van GE in de periode 29-12-1989 tot 31-12-2013 is 10% in US-dollar. In de periode dat Jack Welch ceo was (1981-2001) was het gemiddelde jaarlijkse rendement 20,9% in US-dollar (bron: Bloomberg, juni 2014). Philips Philips was in de jaren ‘30 van de 20e eeuw ‘s werelds grootste producent van radio’s. Philips heeft de compact cassette (audiocassette) uitgevonden in 1963, maakte de eerste Video 2000-videocassetterecorder in 1972 en heeft (samen met Sony) de compact disc (cd) gelanceerd in 1983. Technische innovatie garandeert echter geen marketingsucces. Zo verloor Philips de strijd om de dominante videostandaard van het Japanse VHS-systeem. Het huidige Philips bestaat uit drie kerndivisies: Consumer Lifestyle met elektrische apparatuur voor huishoudelijke en persoonlijke verzorging, Healthcare met apparaten voor medische toepassingen en persoonlijke gezondheidsverzorging en Lighting met verlichtingsproducten voor de professionele en huishoudelijke markten. Wij denken niet dat Philips de volgende Teledyne is. Wel denken wij dat onder Frans van Houten Philips de juiste stappen neemt om winstgevender te worden. Een voorbeeld hiervan is de toekomstige afsplitsing binnen Lighting van Lumileds en Automotive. Naar onze mening wordt dit gedaan doordat dit in de toekomst lagere marge subdivisies worden en Philips zich wil richten op de hogere marge divisies binnen Lighting. Philips is momenteel gewaardeerd met een korting ten opzichte van de sector op basis van de geschatte EV/EBITDA. Wij denken dat de tweede kwartaal resultaten zwak zullen zijn door wisselkoerseffecten en de fabriek in Cleveland die vrijwillig gesloten is. Dit is al ingeprijsd in de koers. De derde en vierde kwartaal resultaten zullen naar onze mening beter zijn doordat de wisselkoerseffecten gecompenseerd kunnen worden door
Sectorcommentaar conglomeraten juli 2014 3
kostenbesparingen en de fabriek in Cleveland die heropend zal worden. De komende jaren zal Philips zich richten op kostenbesparingen, verhogen van return on invested capital en wellicht het afstoten van niet/slecht rendabele divisies. Dit zijn acties waarvan wij denken dat de koers hier positief op gaat reageren. Het gemiddelde jaarlijkse rendement van Philips in de periode 29-12-1989 tot 31-12-2013 bedraagt 9,7% in US-dollar (bron: Bloomberg, juni 2014).
Sectorcommentaar conglomeraten juli 2014 4
Meer weten? Kijk op www.ing.nl/beleggen of volg ons op Twitter via @INGnl_IO
Disclaimer Deze publicatie is opgesteld door David Wolters (selectieanalist) en is uitgebracht door ING Bank N.V. en slechts bedoeld ter informatie. ING Bank N.V. is gevestigd in Amsterdam en is onderdeel van ING Groep N.V. Noch de analisten, noch ING Bank N.V. heeft een aanzienlijke deelneming in de besproken aandelen. Deze publicatie bevat geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om ervoor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in deze publicatie heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in deze publicatie kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. De waarde van uw belegging kan fluctueren. U kunt uw gehele inleg kwijtraken. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 Amsterdam en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM).
