Půlstoletí vývoje světových peněz Hlavní historické trendy, neutralita a superneutralita peněz Luboš Komárek, poradce člena bankovní rady ČNB Seminář České společnosti ekonomické a Škoda Auto Vysoká škola, a.s. Mladá Boleslav, 17. května 2006
Osnova příspěvku • Úvod • 1. Segmentace vybraných zemí světa • 2. Ztratilo zlato třpyt? • • • •
3. Historické trendy vývoje peněz 4. Inflace a úrokové sazby 5. Peníze a hospodářský vývoj Závěr Prezentace vznikla na základě podkladového textu, který je společným dílem Jana Fraita a Luboše Komárka, viz: Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
Motivace • Jaké trendy ve vývoji světových peněz a hlavních fundamentálních proměnných lze během posledního půlstoletí sledovat? Hledání odpovědi v kontextu:
role zlata v mezinárodním měnovém systému
dezinfalčního procesu ve světové ekonomice
porovnání vývoje ve vyspělých a rozvíjejících se ekonomikách úvah o neutralitě a superneutralitě peněz
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
1. Segmentace vybraných zemí světa I. Rozvinuté země
II. Rozvíjející se země a) africké teritorium CEMAC, Cameroon, Central African Rep., Chad, Congo, Republic of Equatorial Guinea, Gabon, WAEMU, Benin, Burkina Faso, Côte d'Ivoire, Guinea-Bissau, Mali, Niger, Senegal, Togo; Algeria, Angola, Botswana, Burundi, Comoros, Congo, Dem. Rep. of Gambia, The Ghana, Guinea, Lesotho, Malawi, Morocco, Mozambique, Namibia, Nigeria, Rwanda, Săo Tomé & Príncipe, Seychelles, Sierra Leone, Somalia, South Africa, Swaziland, Tanzania, Uganda, Zambia, Zimbabwe;
a) země s rezervní měnou United States, United Kingdom, Germany (Euro area*), Japan, Switzerland;
Z E M Ě
b) asijské teritorium Bangladesh, China (Mainland), China (Hong-Kong), Fiji, India, Indonesia, Korea, Lao People's Dem.Rep, Mongolia, Myanmar, Nepal, Pakistan, Papua New Guinea, Philippines, Sri Lanka, Thailand, Vanuatu, Vietnam;
b) ostatní rozvinuté země Australia, Canada, New Zealand, Austria, Belgium, Finland, France, Italy, Luxembourg, Netherlands, Denmark, Island, Norway, Sweden;
c) evropské teritorium Albania, Azerbaijan, Belarus, Bulgaria, Croatia, Cyprus, Czech Republic, Hungary, Kazakhstan, Kyrgyz Republic, Latvia, Macedonia, FYR, Malta, Poland, Russia, Slovak Republic, Slovenia, Tajikistan, Turkey, Ukraine, Yugoslavia (SFR);
c) reálně konvergující země EU12 Spain, Portugal, Ireland, Greece;
d) střední a blízkovýchodní teritorium Egypt, Israel, Jordan, Kuwait, Lebanon, Syrian Arab Republic, ECCU, Anguilla,Antigua and Barbuda, Dominica, Grenada, Montserrat, St. Kitts & Nevis, St. Lucia, St. Vincent & Grens;
e) americké teritorium Aruba, Bahamas, The Barbados, Belize, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Guatemala, Guyana, Jamaica, Netherlands Antilles, Paraguay, Peru, Trinidad and Tobago, Uruguay, Venezuela;
Jde o 23 nejvyspělejších zemí světa.
Jde o 162 ostatních zemí světa.
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
2. Ztratilo zlato třpyt? Obrázek 1: Vývoj ceny zlata (v USD) a jeho vztah k nominálnímu efektivnímu měnovému kurzu USA 700
0.5
600
0.0
500
-0.5
400
-1.0
300
-1.5
200
-2.0
100
-2.5
0 55
60
65
70
75
80
85
zlato
90
95
00
05
-3.0 1975
1980
1985
1990
SV1 (NEER USA)
yt = α + βt (t ).X t
1995
2000
± 2 RMSE
β t = γ 0 + γ 1β t −1
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
2. Jak je cena zlata určována? • Vztah fyzické S a D po zlatě je možné označit za stabilní. • Producenti zlata mohou vždy prodat zlato na otevřeném trhu, přičemž produkce reaguje velmi pomalu na změny v cenách zlata na světových trzích (cca s 5-ti letým zpožděním mezi zvýšením ceny a růstem produkce – viz Wiggins (2003)).
• Poptávka po zlatě je velmi cenově elastická. • Empirická evidence: privátní sektor kupuje zlato v „dobrých časech“ a prodává v časech finančních útrap nebo, když považuje jeho cenu za velmi vysokou. • Investování do zlata se však nejeví jako dobrá obrana před recesí. (Cena a poptávané množství zlata se pohybuje souběžně s ekonomickým cyklem).
• Investování do zlata je vhodné: když domácí měna ztrácí svoji kupní sílu (Německo v 30. létech) nebo pokud je měna výrazně nadhodnocena. (Na druhou stranu držba zlata nenese úrok a podstatné kapitálové zisky, proto je využíváno spíše konzervativními investory v dlouhodobém časovém horizontu.)
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
2. Ztratilo zlato třpyt? Obrázek 2: Množství zlata deponované u měnových autorit – průměry (v tis. tun) 35 30
31.9
28.8
27.6 25.1
25
24.2
23.7
20 15 10 5
2.8
3.3
3.8
4.4
4.7
5.0
0 1950-59
1960-69
1970-79
Rozvinuté země
•
1980-89
1990-99
2000-04
Rozvíjející se země
Ztráta původní role zlata v mezinárodním měnovém systému však neznamenala, že by měnové autority výrazně snížily množství zlata držených ve svých aktivech.
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
2. Ztratilo zlato třpyt? Obrázek 3: Množství devizových rezerv u měnových autorit – průměry (v mld. SDR) 1259
1200 1000 786
800 600
481 494
400 200 0
253 11 7 1950-59
21
9
1960-69
95 66 1970-79
Rozvinuté země
•
168
1980-89
1990-99
2000-04
Rozvíjející se země
Čína, Hongkong, Korea, Indie a Singapur se podílely 60 % na výši devizových rezerv všech zemí řazených do skupiny rozvíjejících se zemí v období 2000-04.
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
3. Historické trendy vývoje peněz • Teoretická definice peněz (dle tří základních funkcí peněz), tj. peněz jako (i) prostředku směny, (ii) uchovatele hodnoty a (iii) účetní jednotky. • Empirická definice peněz (dle měnových agregátů) → sledování vývoje M1 (narow money) a M2 (broad money) v celosvětovém vývoji. • 50. – 60. léta stabilní nízké hodnoty M1 • Od 2. pololoviny 70. let divergentní vývoj mezi VZ a RsZ např. vlivem tzv. fenoménu „ztracených peněz“ a důsledky finančních krizí na RsZ.
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
3. Historické trendy vývoje peněz Obrázek 4: Tempo růstu peněžního agregátu M1 – průměry (v % p.a.) 29.3
30
26.3 23.0 19.0
20 13.5
10
11.7
5.6
7.6
1950-59
1960-69
12.7
13.1 8.6
9.7
1990-99
2000-04
0 1970-79
Rozvinuté země
1980-89
Rozvíjející se země
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
3. Co se stalo v 70. létech? •
•
•
•
Goldfeld (1976) upozornil na fakt později označovaný jako „případ ztracených peněz“, kdy empirické modely poptávky po penězích nadhodnocovaly predikovanou poptávku po penězích oproti poptávce skutečné vlivem předpokladu o nižší důchodové rychlosti peněz, což mylně implikovalo vyšší potřebu M1. Chyba predikcí byla způsobována opomenutím vzniku finančních inovací, které začaly být poskytovány jak bankovním, tak i nebankovním sektorem (zejména investičními fondy) → Repo operace (vyšší úročení klientům, nižší míra PMR pro banky). Srovnáme-li vývoj peněz s vývojem reálného produktu, je možné vypozorovat rozvolnění jejich vzájemného vztahu (od druhé poloviny 70. let) → centrální banky od druhé poloviny 70. let sledovaly širší měnové agregáty, které měly rovněž postihnout využívání finančních inovací. Cílování měnových agregátů problémy centrálních bank nevyřešilo, neboť i jejich vztah k hrubému domácímu produktu nevykazoval v 80. a začátkem 90. let příliš velkou stabilitu. Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
3. Historické trendy vývoje peněz Obrázek 5: Dlouhodobé trendy vývoje tempa růstu M2 v rozvinutých zemích (% p.a.) 25 20 15 10 5
19 50 19 53 19 56 19 59 19 62 19 65 19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98
0
Rozvinuté země s rezervní měnou
Ostatní rozvinuté země
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
4. Inflace a úrokové sazby Obrázek 6: Míra spotřebitelské inflace – průměry (v % p.a.) 40 32.0 27.4
30 20 10
15.3 10.6
8.4 4.2
3.9
9.4
6.6
9.1 3.2
2.4
1990-99
2000-04
0 1950-59
1960-69
1970-79
Rozvinuté země
1980-89
Rozvíjející se země
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
4. Proč je inflace tak nízká? • úspěchy CB v oblasti cenové stability vlivem: • operační nezávislosti CB • schopnosti CB vysvětlovat nákladnost inflace • lepšího technického vybavení CB • (samozřejmé) disponibility profesionálního aparátu i vedení
• přesto není možno připsat úspěch v boji s inflací pouze jejich lepším politikám, ale zejména: - globalizaci světové ekonomiky - liberalizaci finančních trhů
=> silná konkurence na světových trzích
• CB utlumily inflační potenciál (nové milénium) avšak vznikly pro ně nové výzvy v oblasti formování měnové politiky (3 hlavní výzvy). Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
4. Inflace a úrokové sazby Obrázek 7: Diskontní sazba – průměry (v % p.a.) 25 19.9
20 14.6
15
12.7
11.2
10 5
3.8 4.1
5.1 5.6
6.0
7.1 6.9
4.0
0 1950-59
1960-69
1970-79
Rozvinuté země
1980-89
1990-99
2000-04
Rozvíjející se země
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
4. Inflace a úrokové sazby Obrázek 8: Dlouhodobé nominální a reálné úrokové sazby klíčových ekonomik (v % p.a.) 14
7.5
12 5
10 8
2.5
6 4
0
2
nominální sazby (dlouhodobé)
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
2000
1996
1992
1988
1984
1980
1976
1968
1964
1960
1972
reálné sazby (dlouhodobé)
1960
0
-2.5
inflace (3-letý průměr)
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
5. Peníze a hospodářský vývoj Obrázek 9: Tempo růstu reálného HDP – průměry (v % p.a.) 8 6
6.0 5.4
4.7
5.2 4.2
4.1
4.0
4
4.1
3.7
2.6
2.7
1980-89
1990-99
2.5
2 0 1950-59
1960-69
1970-79
Rozvinuté země
2000-04
Rozvíjející se země
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
5. Peníze a hospodářský vývoj Obrázek 10: Rozdíl mezi neutralitou a superneutralitou peněz
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
6. Místo závěru: Známe recept na prorůstovou měnovou politiku? • nejsme vůbec jisti, zda existuje návod na měnovou politiku, která by byla dlouhodobě stabilní a prorůstová; • spíše věříme na neutralitu a superneutralitu peněz a sázíme na to, že nejlepší je nepříliš aktivistická měnová politika, která podporuje cenovou stabilitu. • avšak existují i názory (viz např. Haimowitz, 1998), že právě aktivní anticyklická monetární politika byla jedním z klíčových faktorů, které v poválečném období výrazně změnily průběh hospodářského cyklu průmyslově vyspělých zemí.
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
6. Místo závěru: Známe recept na prorůstovou měnovou politiku? průměrná délka expanzí se významně prodloužila a naopak průměrná délka recesí se významně zkrátila • z tohoto pohledu by mohlo být provádění aktivní monetární politiky důležité a mohlo by přispívat k vyššímu dlouhodobému růstu. • nezašly však centrální banky v anticyklické politice až příliš daleko a vyhlazováním hospodářských cyklů brání přirozeným přizpůsobovacím procesům?......odpověď získáme zřejmě až za dalších 10 let. •
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
Shrnutí 1. Prokázána negativní závislost mezi cenou zlata a NEER USA a cenou zlata a hlavních světových (rezervních měn). 2. Množství zlata deponované u měnových autorit za posledních 50. let výrazně nekleslo (VZ i RsZ). 3. Množství devizových rezerv CB exponenciálně roste (VZ i RsZ). 4. Umírněný vývoj M1 a M2 v 50. a 60. létech, poté růst, od nového milénia pokles. Obdobný vývoj kopíruje inflace i nominální sazby. 5. Tempo růstu reálného HDP od 60. do 80. let klesá, poté ustálený vývoj. RsZ rostou rychleji, avšak nijak významně oproti VZ ⇒ dohánění RsZ je velmi pomalé. Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
Děkuji za pozornost
Obrázek P2: Tempo růstu peněžního agregátu M1 v rozvinutých zemích (v % p.a.) 25 20 15 10 5
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
1958
1955
0
Rozvinuté země s rezervní měnou Ostatní rozvinuté země Země konvergující k jádru EU12 Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
Obrázek P3: Meziroční spotřebitelská inflace v rozvinutých zemích (v % p.a.) 25 20 15 10 5 0 2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
1971
1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
-5
Rozvinuté země s rezervní měnou Ostatní rozvinuté země Země konvergující k jádru EU12
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
Obrázek P4: Diskontní sazba v rozvinutých zemích – průměry (v % p.a.) 17.5 15 12.5 10 7.5 5 2.5
Rozvinuté země s rezervní měnou
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
1971
1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
0
Ostatní rozvinuté země
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
Obrázek P5: Vývoj reálného GDP (v % p.a.) 8 6 4 2
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
1974
1971
1968
1965
1962
1959
1956
1953
1950
0
Rozvinuté země s rezervní měnou Ostatní rozvinuté země Země konvergující k jádru EU12
Frait, J. – Komárek, L. (2006): Půlstoletí vývoje světových peněz, Politická ekonomie, č. 3/2006.
