PENILAIAN KINERJA REKSADANA. Werner R. Murhadi Dosen Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Surabaya

PENILAIAN KINERJA REKSADANA

Werner R. Murhadi Dosen Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Surabaya Email: [email protected]

Abstrak This paper is an empirical assessment of the performance of mutual fund managers in terms of “market timing” and “selectivity”, within the framework suggested by Treynor and Mazuy (1966) and Henriksson and Merton (1981). The relevant data set is a balanced panel of fifty five mutual funds, over a seventeen-month period beginning on February 2008 until June 2009. The result find that only four mutual fund have a good performance in market timing and four mutual fund have a good performance in stock selection. Both methods have a good indicator to reflect mutual funds performance. Keywords: market timing, stock selection, mutual funds Latar Belakang Perkembangan Reksadana dewasa ini semakin meningkat seiring dengan tumbuh kembangnya perekonomian suatu bangsa dan berkembangnya pasar modal. Melalui investasi di reksadana maka masyarakat yang tidak memiliki modal cukup besar dapat melakukan investasi di pasar modal dan memperoleh manfaat dari perkembangan pasar modal. Perkembangan reksadana tersebut juga didukung dengan semakin berkembangnya produk-prioduk investasi sehingga tidak semua orang dapat memahami investasi dan memiliki waktu untuk mengelola investasinya. Dengan menggunakan manajer investasi yang profesional dan memiliki pengetahuan tentang efek, maka investasi pada reksadana semakin berkembang di Indonesia. Namun yang menjadi permasalahan adalah bagaimana investor dapat memilih manajer investasi yang tepat dari sekian banyak manajer investasi yang ada sehingga dapat memberikan return positif bagi investor? Untuk dapat menjawab permasalahan

1

di atas maka dilakukan penelitian ini dengan memfokuskan pada kinerja dari reksadana berdasarkan pada market timing dan security selection. Market timing pada penelitian ini didefinisikan sebagai kemampuan manajer untuk bereaksi terhadap antisipasi perubahan harga suatu sekuritas dengan cara menginvestasikan dananya atau menarik dananya dari suatu investasi secara tepat waktu. Sedangkan security selection pada penelitian ini didefinisikan sebagai kemampuan manajer investasi untuk mengidentifikasi dan memilih sekuritas yang mispriced dan akan memberikan potensi keuntungan di masa yang akan datang. Penelitian mengenai kinerja reksadana telah menarik perhatian banyak peneliti. Penelitian tersebut memfokuskan pada kemampuan manajer dalam memilih sekuirtas dalam portfolionya dan/atau memperhatikan kemampuan manajer dalam masuk/keluar pasar (market timing). Beberapa penelitian menunjukkan tiadanya dukungan terhadap kinerja manajer yang superior (Athanassakos, Carayannopoulus dan Racine, 2002), sementara Bello dan Janjigian (1997) menemukan hubungan positif dan signifikan terhadap kemampuan memilih (selectivity) dan market timing pada 633 reksadana, sedangkan Daniel et al (1997) menyatakan bahwa reksadana khususnya tipe aggresive growth fund menunjukkan hasil yang mendukung adanya kemampuan selectivity namun tidak mendukung kepada kemampuan market timing. Hasil yang saling bertentangan tersebut, mendorong dilakukannya penelitian terhadap kinerja reksadana di Indonesia dengan menggunakan kriteria market timing dan security selection.

Telaah Literatur Literatur yang mengevaluasi tentang kinerja telah berhasil membentuk pondasi awal pada teori portfolio modern khususnya tentang bagaimana aset dihargai. Markowitz (1952) dan Sharpe (1964) memberikan kontribusi penting mengenai pemahaman bagaimana investor seharusnya menyusun portfolio dengan memperitmbangkan

2

risiko dan tingkat pengembalian. Penelitian Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Mossin (1966) berhasil membentuk apa yang kemudian dikenal sebagai Capital Asset Pricing Model dimana terdapat dua paramater yang mengasumsikan investor hanya memfokuskan pada rata-rata dan varians dari tingkat pengembalian suatu aset. Sementara itu penelitian untuk mengetahui kinerja portfolio reksadana pertama kali dilakukan secara sistematis dan ekstensif oleh Friend, Brown, Herman dan Vickers sejak tahun 1962. Studi ini dilakukan dengan menggunakan sampel 152 reksadana dengan menggunakan data tahun 1953-1958. Friend dan Vickers (1965) melakukan evaluasi kinerja reksadana terhadap portfolio yang dibentuk secara acak. Hasilnya menunjukkan bahwa kinerja reksadana tidak mengalahkan kinerja portfolio yang dibentuk secara acak. Treynor (1965) mengembangkan metode untuk mengukur kinerja portofolio yang disebut sebagai reward to volatility measure yang didefinisikan sebagai rata-rata excess return dari portfolio. Hal ini kemudian diikuti Sharpe (1966) dengan mengembangkan reward to variability measure yakni rata-rata excess return dari portfolio dibagi dengan simpangan baku dari portfolio. Selanjutnya Treynor dan Mazuy (1966) mengembangkan metode untuk mengetes keberhasilan reksadana masa lalu dalam mengantisipasi pergerakan pasar modal, dimana hasilnya menunjukkan tidak ada bukti bahwa kinerja reksadana selalu dapat mengalahkan pasar. Jensen (1968) mengembangkan pengukuran absolut dari kinerja yang didasarkan pada Capital Asset Pricing Model dan menghasilkan bahwa reksadana tidak mampu memperoleh abnormal return bila biaya transaksi dimasukkan dalam perhitungan.

Penelitian Jensen tersebut tidak memasukkan potensi dari market

timing yang dilakukan oleh manajer investasi yang melakukan strategi aktif, sehingga model tersebut mengasumsikan bahwa risiko adalah stasioner sepanjang waktu. Asumsi ini akan berdampak pada estimasi abnormal return akan cenderung bias bila terdapat strategi market timing. Teknik pengukuran portfolio yang

3

dikembangkan oleh Treynor (1965), Sharpe (1966) dan Jensen (1968) merupakan perluasan dari teori portfolio modern dan teori capital asset pring. Pengembangan dari model Jensen juga banyak dilakukan pada akhir tahun 1960an. Fama (1972) dan Jensen (1972) mengidentifikasi adanya dua dimensi pengukuran kinerja investasi, diaman manajer investasi membedakan antara keputusan security selection dan forecasting decision. Namun beberapa literatur juga mencatat potensi bias yang terjadi bila terdapat kemampuan market timing, dimana model penilaian kinerja yang telah ada tersebut tidak mempertimbangkan test market timing. Sebagai contoh penelitian yang dilakukan Grinbaltt danTitman (1989) menunjukkan bahwa keberhasilan market timing akan mengakibatkan estimasi risiko sistematis (β) akan cenderung bias ke atas, sedangkan konstanta (α) akan bias ke bawah. Pada skenario tersebut maka model yang tidak memasukkan market timing akan membawa pada penarikan kesimpulan kinerja yang keliru. Perluasan dari model Jensen berhasil membedakan dua komponen dalam penilaian kinerja investasi yakni security selection dan market timing (Gallagher, 2002). Treynor dan Mazuy (1966) menambahkan proposisi untuk mengukur market timing dengan argumentasi bahwa model linear bukan merupakan pendekatan yang pas bilamana manajer investasi berusaha untuk meramalkan perubahan kondisi pasar. Hal ini diimplementasikan dengan menggunakan fungsi kuadrat untuk manajer yang memegang proporsi yang besar (kecil) portfolionya dalam sekuritas berisiko dimana pergerakan pasar diramalkan akan mengalami kenaikan (penurunan). Pada perkembangan selanjutnya Henriksson dan Merton (1981) melaporkan bahwa manajer investasi tidak dapat mengikuti strategi investasi yang selalu sukses dalam return on market portfolio sepanjang waktu. Penelitian Henriksson dan Merton tersebut berhasil mengembangkan penilan kinerja portfolio dengan menggunakan security selection dan market timing.

Sedangkan Grinbalt dan Titman (1989)

mengemukakan bahwa beberapa reksadana secara konsisten memperoleh abnormal

4

return secara sistematis dengan mengambil saham yang dapat merealisasikan excess return yang positif. Henrikkson (1984) menguji kinerja dari market timing terhadap 116 reksadana. Hasil penelitiannya menunjukkan hanya terdapat tiga reksadana yang memiliki kemampuan market timing. Sementara itu Chua dan Woodward (1986) melakukan test yang sama di Kanada, Amerika Serikat dan Inggris dengan hasil yang menunjukkan kinerja reksadana berdasarkan market timing adalah buruk. Sementara itu Sinclair (1990) menguji kemampuan manajer dalam market timing menunjukkan hasil bahwa kinerja return dengan menggunakan market timing adalah buruk. Penelitian lain di Yunani yang menguji stock selection dan market timing dilakukan oleh Phillipas (2002) yang menemukan bahwa manajer investasi di Yunani tidak berhasil melakukan investasi dengan market timing yang benar dan dengan menggunakan total performance index akan mengurangi kemampuan manajer dalam stock selection. Beberapa hal yang mengakibatkan gagalnya stock selection dan market timing dilakukan oleh manajer investasi di Yunani karena mayoritas manajer investasinya relatif berusi muda dan kurang pengalaman dan mudah berpindahpindah antar perusahaan investasi. Beberapa penelitian empiris di Amerika Serikat membuktikan bahwa strategi pengelolaan aktif tidak mampu mengalahkan pasar (Jensen, 1968; Grinbalt dan Titman, 1989; Elton et al, 1993; Gallagher, 2001). Beberapa penelitian juga membuktikan bahwa reksadana tidak berhasil ”timing the market” (Treynor dan Mazuy, 1966; Henriksson, 1984; dan Becker et al, 1999). Sementara itu, Sinclair (1990) melakukan evaluasi market timing dan stock selection pertama di Australia, menemukan bahwa berkebalikkan dengan market timing

pada reksadana akan

mengurangi keuntungan dari stock selection. Hallahan dan Faff (1999) juga meneliti market timing dan stock selection di Australia menemukan sedikit bukti yang mendukung bahwa reksadana akan sukses dengan market timing.

5

Metode Penelitian Penelitian ini akan menggunakan populasi semua reksadana yang terdaftar di BAPEPAM, sedangkan sampel penelitian diambil dari reksadana ekuitas yang terdaftar pada BAPEPAM periode Februari 2008 - Juni 2009. Dari 68 reksadana saham yang tercatat pada bulan Juni 2009, diperoleh data reksadana yang lengkap adalah sebanyak 55 reksadana. Untuk mengukur kinerja reksadana berdasarkan pada market timing dan security selection pada penelitian ini akan menggunakan metode Henriksson dan Merton (1981) dan Treynor dan Mazuy (1966). Security Selection pada penelitian ini menggambarkan kemampuan manajer investasi untuk menidentifikasi sekuritas yang mispriced. Sedangkan market timing pada penelitian ini menunjukkkan kemampuan manajer investasi untuk memposisikan portfolionya guna memperoleh keuntungan dari prediksi pergerakan harga. Model Henriksson dan Merton (1981) membagi kinerja menjadi dua faktor sebagaimana pada rumus 1 dan 2.

Rpt = αp + βp1.Xt + βp2.Yt +εpt

(1)

Atau

Ri – Rf = αp + βp1.(Rm – Rf) + βp2. Max ( 0, Rf – Rm ) +εpt (2) Dimana Rpt adalah return portfolio (Ri) pada periode t dikurangi dengan risk free return (Rf) αp adalah abnormal return yang menggambarkan kemampuan stock selection βp1 adalah koefisien dari market return (Rm)dikurangi dengan risk free rate Xt adalah market return dikurangi dengan risk free rate periode t βp2 adalah koefisien yang menggambarkan kemampuan market timing Yt adalah max (0, -Xt) merupakan dummy factor dimana akan bernilai 1 bila Xt lebih besar dari 0, dan bernilai 0 bila Xt lebih kecil dari nol. εpt adalah kesalahan acak

6

Sementara itu, model Treynor dan Mazuy (1966) membagi kinerja menjadi dua faktor sebagaimana pada rumus 3 dan 4.

Rpt = αp + βp. Xt + γp. X2t +εpt

(3)

Atau

Ri – Rf = αp + βp.(Rm – Rf) + γp. (Rm – Rf)2 + εpt

(4)

Pada model Henriksson dan Merton (1981) suatu reksadana dikatakan sukses dalam hal market timing bila βp2 bernilai positif. Sedangkan pada model Treynor dan Mazuy (1966) suatu reksadana dikatakan sukses bila γ bernilai positif. Sedangkan dari sudut pandang stock selection dapat dilihat pada αp dimana bila bernilai positif maka berarti portofolio reksadana berhasil memberikan return sama atau diatas return pasar. Untuk memperoleh Rpt diperoleh dari; ⎡ NAVt +1 ⎤ R pt = ln ⎢ ⎥ ⎣ NAVt ⎦

(5)

Dimana: NAV adalah net asset value (nilai aktiva bersih) Tingkat hasil bebas risiko dalam penelitian ini menggunakan tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI), Sedangkan Rm diperoleh dengan menggunakan proksi IHSG sebagai berikut: ⎡ IHSG t +1 ⎤ R m = ln ⎢ ⎥ ⎣ IHSG t ⎦

(6)

7

Hasil dan Pembahasan Hampir semua manjaer investasi mengakui bahwa reksadana yang dikelolanya memiliki kinerja baik. Namun hail pengujian menunjukkan bahwa dalam periode 2008-2009 yang ditandai dengan penurunan IHSG begitu tajam, ternyata telah membuat banyak reksdana yang mengalami penurunan kinerja signifikan. Pengujian yang dilakukan baik dengan menggunakan model Model Henriksson dan Merton (1981) maupun model Treynor dan Mazuy (1966) pada 55 reksadana menunjukkan hasil sebagaimana yang tampak pada tabel 1 dan tabel 2. Tabel 1. Ringkasan Hasil Pengolahan metode Henriksson dan Merton Parameter Koefisien Regresi Signifikansi Positif (%) Negatif (%) Signifikan (%) Tidak Sig.(%) 28 (51) 27 (49) αp 55 (100) 0 (0) 55 (100) 0 (0) βp1 41 (75) 14 (25) 5 (9) 50 (91) βp2 Pada tabel 1 merupakan ringkasan dari hasil pengolahan terhadap 55 reksadana saham yang terdaftar di Badan Pengawas Pasar Modal. Dari hasil yang ada pada tabel 1, dapat dilihat bahwa semua parameter beta (βp1) menunjukkan hasil yang signifikan positif. Pada konstanta (αp) yang mencerminkan kemampuan manajer investasi dalam melakukan pemilihan saham (stock selection) diperoleh hasil 28 reksadana berkinerja positif dan 27 memiliki kinerja negatif. Sedangkan parameter beta (βp2) yang mencerminkan kemampuan manajer investasi dalam melakukan market timing diperoleh hasil 41 reksadana berhasil membukukan beta positif dan 14 negatif. Reksadana dikatakan memiliki kinerja yang baik bila nilai parameter konstanta dan nilai parameter βp2 adalah bernilai positif. Dari 55 reksadana saham tersebut, dengan menggunakan model Henriksson dan Merton ternyata hanya 16 yang memiliki kinerja positif baik dari sisi penentuan saham dan ketepatan keluar/masuk dalam melakukan investasi.

8

Tabel 2. Ringkasan Hasil Pengolahan metode Treynor dan Mazuy Parameter Koefisien Regresi Signifikansi Positif (%) Negatif (%) Signifikan (%) Tidak Sig.(%) 36 (65) 19 (35) αp 55 (100) 0 (0) 55 (100) 0 (0) βp 32 (58) 23 (42) 20 (36) 35 (64) γp Pada tabel 2, dapat dilihat bahwa semua parameter beta (βp) menunjukkan hasil yang signifikan positif. Pada konstanta (αp) yang mencerminkan kemampuan manajer investasi dalam melakukan pemilihan saham (stock selection) diperoleh hasil 36 reksadana berkinerja positif dan 19 memiliki kinerja negatif. Sedangkan parameter gamma (γp) yang mencerminkan kemampuan manajer investasi dalam melakukan market timing diperoleh hasil 32 reksadana berhasil membukukan gamma positif dan 23 negatif. Reksadana dikatakan memiliki kinerja yang baik bila nilai parameter konstanta dan nilai parameter γp adalah bernilai positif. Dari 55 reksadana saham tersebut, dengan menggunakan model Treynor dan Mazuy ternyata terdapat 18 yang memiliki kinerja positif baik dari sisi penentuan saham dan ketepatan keluar/masuk dalam melakukan investasi. Tabel 3, disajikan nama 6 reksadana berkinerja baik dari sisi stock selection berdasarkan metode Henriksson dan Merton serta metode Treynor dan Mazuy. Dari tabel 3, terlihat ada 4 dari 6 reksadana yang menunjukkan hasil konsisten baik dengan menggunakan metode Henriksson dan Merton maupun menggunakan metode Treynor dan Mazuy.

No. 1 2 3

Tabel 3. Rangking 6 Reksadana berdasarkan Stock Selection Metode Henriksson dan Merton Treynor dan Mazuy Reksadana Growth to Prosper Paramita premium Panin Dana Prima Reksadana Growth to Prosper Panin Dana Maksima Panin Dana Prima

9

4 5 6

Pratama Saham First state indoequity sectoral fund Fortis infrastruktur plus

Syailendra equity opportunity fund Pratama saham Panin dana maksima

Tabel 4 berikutnya disajikan nama 10 reksadana berkinerja baik dari sisi market timing berdasarkan metode Henriksson dan Merton serta metode Treynor dan Mazuy. Sedangkan berdasarkan pada market timing dari 10 reksadana dengan nilai positif dari sisi market timing ternyata hasil dari metode Henriksson dan Merton maupun menggunakan metode Treynor dan Mazuy menunjukkan hanya 4 yang konsisten berkinerja baik

No. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tabel 4. Rangking 6 Reksadana berdasarkan Market Timing Metode Henriksson dan Merton Treynor dan Mazuy paramita premium reksadana milenium equity jakarta blue chip danareksa mawar si dana saham optimal si dana saham si dana saham TRIM kapital makinta mantap GMT dana ekuitas lautandhana equity schroder dana prestasi plus capital equity fund manulife saham andalan manulife saham andalan rencana cerdas mahanusa dana ekuitas jakarta blue chip danareksa mawar agresif mahanusa dana ekuitas

Dari berbagai fakta yang disajikan pada tabel diatas, hal ini mengindikasikan selama penurunan IHSG periode 2008 yang kemudian diikuti dengan kondisi rebound hingga Juni 2009, maka terlihat terdapat 4 reksadana yang memiliki kinerja stock selection yang baik dengan menggunakan kedua metode. Sementara untuk kinerja reksdana berdasarkan market timing juga diperoleh 4 perusahaan berkinerja yang baik dengan menggunakan kedua metode.

10

Konklusi Dari hasil penelitian deskriptif di atas, diperoleh hasil bahwa penggunaan metode Henriksson dan Merton maupun penggunaan metode Treynor dan Mazuy mampu mengindikasikan portfolio reksadana yang memiliki kinerja baik. Penggunaan metode Henriksson dan Merton maupun metode Treynor dan Mazuy, mampu merekam kinerja berdasarkan kemampuan manajer dalam memilih portfolio investasi sekaligus kamampuan manajer untuk menentukan waktu yang tepat untuk masuk/keluar dari pasar. Penggunaan kedua metode tersebut memperbaiki penilaian kinerja portofolio yang selama ini mendasarkan pada ketiga alat teknik pengukuran portfolio yang dikembangkan oleh Treynor (1965), Sharpe (1966) dan Jensen (1968).

11

Referensi Athanassakos, G., P. Carayannopoulus dan M. Racine, 2002, How Effective is Aggressive Portfolio Management, Canadian Investment Review, Fall, p. 3949. Becker, C., W. Ferson, D. Myers, dan M. Schill, 1999, Conditional market timing with benchmark investors, Journal of Financial Economics 52, 119-148 Bello, Z.Y., dan V. Janjigian, 1997, A Re-examination of The Market Timing and Security Selection Performance on Mutual Funds, Financial Analyst Journal, 53, p.24-30 Daniel, K., M. Grinbaltt, S. Titman dan R. Wermers, 1997, Measuring Mutual Fund Performance with Characteristics Based Benchmark, Journal of Finance, 52(3), p.1035-1058. Elton, E., M. Gruber, S. Das, dan M. Hlavka, 1993, Efficiency with Costly Infonnation: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios, Review of Financial Studies, Vol. 6(1), p.l-22 Fama, E., 1972, Component of Investment Performance, Journal of Finance, Vol. 27(3), p.551-567. Friend, I., dan D. Vickers, 1965, Portfolio Selection and Investment Performance, The Journal of Finance, Vol. XX, No.3, p.391-415. Gallagher, D.R., 2001, Attribution of Investment Performance: An Analysis of Australian Pooled Superannuation Funds, Journal Accounting and Finance, Vol. 41 (1&2), p. 41-62. Gallagher, D.R., 2002, Investment Performance Evaluation, Working Papers, Sirca. Grinblatt, Market & Sheridin Titman, 1989, Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings, Journal of Business, Vol.62, No.3, pp. 393416. Hallahan, T., dan R. Faff, 1999, An examination of Australian equity trusts for selectivity and market timing performance, Journal of Multinational Financial Management , 9, 387-402 Henriksson, R., 1984, Market timing and investment performance: An empirical investigation, Journal of Business 57(1), 73-96 Henriksson, Roy D., and Robert C. Merton, 1981, On Market Timing and Investment performance II: Statistical procedures for Evaluating Forecasting Skills, Journal of Business. Jensen, Michael C., 1968, The Performance of Mutual Funds in the period 19451964, Journal of Finance, 23.

12

Jensen, M.C., 1972, Optimal Utilization of Market Forecast and The Evaluation of Investment Performance, Mathematical Methods in Investment and Finance, Amsterdam, North Holland. Lintner, J., 1965, The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky Investment in Stock Portfolios and Capital Budget, Review of Economics and Statictics, Vol. 47, p.13-37. Mossin, J., 1966, Equilibrium in Capital Asset Market, Econometrica, Vol. 34(4), p.768-783. Phillipas, N., 2002, Market Timing and Selectivity: An Empirical Investigation into the Features of Greek Mutual Funds Manager, The Journal of Applied Business Research, Vol.18(3), p.97-108. Treynor, Jack L., dan Kay K. Mazuy, 1966, Can Mutual Funds Outguess the Markets, Harvard Business Review ,44, July-August,pp.131-136. Tripathy, N.P., 2006, Market Timing Abilities and Mutual Fund Performance: An Empirical Investigation into Equity Linked Saving Schemes, Working Paper, Indian Institute of Management Sharpe, William L., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risks, Journal of Finance, Vol. 19(3), p.425-442. Sharpe, William L., 1966, Mutual Fund Performance, Journal of Business, Vol.39(2), p.119-138. Sinclair, N., 1990, Market timing ability of pooled superannuation funds January 1981 to December 1987, Journal Accounting & Finance, 30, 511-565 William F. Sharpe, 1966, Mutual Fund Performance, Journal of Business, 39, No.1, Jan, pp. 119-138.

13