Pálinkó Éva Szabó Márta PÉNZÜGYEK

Pálinkó Éva – Szabó Márta

PÉNZÜGYEK

A tankönyv a Korszerű Mérnökért Alapítvány támogatásával készült!

Lektorálta: Dr. Bozsik Sándor Tanszékvezető, Miskolci Egyetem, Pénzügy Tanszék

@ Deliné dr. Pálinkó Éva, Szórádiné dr. Szabó Márta Budapest, 2006.

2

Előszó A Pénzügyek jegyzet a pénz és a befektetések világába kalauzolja el azokat a hallgatókat, akik mérnöki tanulmányaik mellett szeretnének megismerkedni a gyakran misztikusan kezelt pénzügyekkel. A pénzügytan két önálló szakterületre bontható. Az egyik, az állam egyensúlyteremtő célkitűzéseinek megvalósításához kapcsolódó pénzügypolitika (monetáris és fiskális politika). A másik, -amely a tankönyv tárgyát képezi-, a pénzügyi közvetítő rendszerhez, a gazdaság mikroegységeihez, köthető pénzügyi ismeretek. A pénzügyi közvetítőrendszer a megtakarításoknak a beruházásokká történő átalakításával foglalkozik. Ez a pénzügyi szakterület is sok specializált területre terjed ki. Többek között önálló szakterületnek tekintjük a befektetéseket, vállalati pénzügyeket, nemzetközi pénzügyeket, banki ismereteket. A pénzügyek alapozó, bevezető kurzus, ennek középpontjába az alapvető pénz folyamatok megismerését állítottuk, mégpedig egyéni befektetői szemszögből. A megközelítés módja gyakorlati jellegű. Fő problémánk az, ha magánemberként lenne például 100 ezer Ft-unk, hogyan lehetne ennek értékét növeli. A befektetett érték növelése, a tőke gyarapítása, hozam elérése, áll a befektetési döntések középpontjában. Nem lehet azonban a befektetések közepébe vágni azzal, hogy kijelentjük, hogy a legjobb befektetés „XY” vállalat részvényének vagy diszkont kincstárjegynek a vétele. A befektetések összetett döntések, sok tényezőt kell egyidejűleg mérlegelni. Más- és más befektetést tartunk jónak, ha hosszabb vagy rövidebb időszakra akarunk megválni pénzünktől, vagy más a kockázatvállalási képességünk, stb. A befektetési döntések során, a befektetett tőke értékének növelése kapcsán sok alapvető ismeret megszerzése szükséges, és számtalan kérdés merül fel. A legfontosabb kérdések: ƒ Milyen eszközbe fektessünk be? Hogyan értékeljük a pénzügyi befektetési lehetőségeket? ƒ Hogyan számítsuk ki a befektetések megtérülését? ƒ Milyen pénzügyi intézményre bízzuk rá megtakarított pénzünket? Költhetünk úgyis, ha nincs megtakarításunk? ƒ Milyen garanciák vannak arra vonatkozóan, hogy a megtakarított pénzünket visszakapjuk? ƒ Milyen veszteséggel jár, ha lejárat előtt kivonjuk pénzünket? A Pénzügyek jegyzet ezeket a kérdéseket kívánja megválaszolni. A jó döntésekhez összefüggések ismerete szükséges. Ha nem tudjuk milyen összefüggés van az amerikai jegybanki alapkamat és a nemzetközi „forrótőke” mozgása között, vagy a hazai irányadó kamatok és az infláció vagy államadósság között, akkor a saját tőkénktől elvárt megtérülés is nélkülözheti a realitást. Meg kell ismerni azt a környezetet, amelyben a befektetési döntések születnek, azokat az általános gazdasági tényezőket is, amelyek hatással vannak a befektetésekre. A pénzügyi környezeti hatások ismerete mellett természetesen a pénzügyi termékek, befektetési lehetőségek megismerése kap nagy hangsúlyt. Rendszerezzük a pénzügyi termékeket és bemutatjuk a fontosabb pénzügyi termékek értékelését. Megismerkedünk azokkal a pénzügyi piacokkal és ügyletekkel, amelyek a befektetések színterét jelentik.

3

A pénzügyek jegyzet négy nagy szerkezeti részre tagolható: 1. rész. A pénzügyi rendszer és a makrogazdasági folyamatok A pénzügyi rendszer gazdaságban betöltött szerepét és jellemzőit, a befektetési döntések makrogazdasági környezetét mutatja be. Ez a rész foglalkozik a pénzügyi szektor helyével a makrogazdasági környezetben, a szektorok közötti jövedelem áramokkal, a pénzügyi közvetítés szerepével a makrogazdasági folyamatokban. 2. rész. Befektetési döntések alapjai A pénz időértékének megismerése jelenti az egyik legfontosabb alapját minden befektetési döntésnek. A pénz időérték számítások szorosan kapcsolódnak a befektetések megtérülésének számításához, amelyet a kamat és hozam kategóriák bemutatása reprezentál. Ezt követi a pénzügyi termékek bemutatása, majd a kötvény és részvény, hozam és árfolyam számítása. A befektetési döntések során a megtérülés mellett a befektetési kockázatát is kiemelten kell kezelni. A kockázat és hozam összefüggések megértése a befektetési döntések alapját képezi. 3. rész. Befektetési ügyletek a pénzügyi piacok Kiemelten foglalkozunk a tőzsde működésének, a tőzsdei ügyleteknek a bemutatásával. Kitérünk a nem szabványosított pénzügyi kereskedésre, piacokra. A határidős ügyletek bemutatása egészíti ki a befektetések megismerését. A határidős ügyletek közül az alap opciós ügyleteket ismerhetjük meg. 4. rész. Befektetések információs háttere – befektetés elemzés A befektetési döntések gazdasági és pénzügyi folyamatok elemzését igénylik. A pénzügyi globalizáció kapcsán azokra a folyamatokra irányítjuk a figyelmet, amelyek befolyásolják egy adott gazdaság működését és ezen belül a pénzügyi folyamatok alakulását. A befektetési információk jelentős köre a vállalati és az ágazati információk. A vállalati működésről adatokat elsősorban a vállalat éves pénzügyi beszámolóiból nyerhetünk. A pénzügyek jegyzet elsősorban a felsőfokú oktatás (BSC/BA szint) számára foglalja össze a pénzügyek alapjait, gyakorlatorientált megközelítésben. Az elméleti ismeretek gyakorlati vonatkozásait szemléltető példákkal, gyakorlati esetek bemutatásával érzékeltetjük, amelyet kiemelt szürke keretes rész tartalmaz. A gyakorlati alkalmazhatóságot számszerű modell példák bemutatása, megoldása segíti elő. Köszönetet mondunk a Korszerű Mérnökért Alapítvány Kuratóriumának a tankönyv elkészítéséhez nyújtott támogatásáért. Budapest, 2006, november. 5.

Kérdéseiket, észrevételeiket az alábbi email címekre várjuk: [email protected] [email protected]

4

1. fejezet

Makrogazdasági alapvetés

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Milyen koordináció lehet a gazdaságban? Mit jellemzi a piacgazdaság és vegyes gazdaság rendszerét? Milyen területeken elfogadott az állam gazdasági szerepvállalása? Mit tekintünk makrogazdasági cél(ok)nak? Milyen gazdasági tranzakciók jellemzik a négyszektoros makrogazdasági modellt? Mit jelent a gazdaságban az ex ante és ex post gazdasági folyamat? Mit jelent az egyensúly-hiány és milyen területeken jelentkezhet? Milyen feladat hárul a pénzügyi szektorra a vizsgált makrogazdasági modellben?

5

1.1. Gazdasági koordináció és az állam gazdasági szerepe A Pénzügyek tanulmányozásának középpontjában a pénzügyi rendszer áll, amely egyik fontos szegmense az egész gazdaság működésének. Szerepének, jelentőségének megismeréséhez először alapvető makrogazdasági összefüggéseket vázolunk fel, amely a pénzügyi rendszer működésének környezetét jelenti, amely közvetlenül is hat a pénzügyi rendszer működésére. Nem kívánjuk a makrogazdasági összefüggéseket teljes rendszerben bemutatni, sokkal inkább azokat emeljük ki, amelyek a befektetési döntések szempontjából fontosak. A pénzügyi rendszer kettős szereppel bír egy gazdaságban. Alapvető feladata, hogy a gazdaságban keletkező megtakarításokat eljuttassa a beruházókhoz, a megtakarítások felhasználójához. A pénzügyi piacok működésének, a pénzkereslet, és a pénzkínálat mechanizmusának eredményeként formálódnak a kamatlábak, az árfolyamok, a megtakarítások, és a beruházások mennyisége, a pénz vásárlóereje, stb., összességében a gazdaság működését meghatározó legfontosabb pénzügyi paraméterek. Másrészt a pénzügyi rendszer átszövi a gazdaság egészét és eszköze, terepe a gazdaságpolitikai célok megvalósításának. Egy nemzetgazdaság működésének alapvető feladata, hogy a gazdaság erőforrásait (termelő kapacitások, a munkaerő, bányakincsek stb.) úgy használják fel, hogy azokkal a fogyasztók fizetőképes keresletének megfelelő termékeket és szolgáltatásokat termeljenek. Ez az erőforrások lehető legoptimálisabb allokálását jelenti, azt, hogy az erőforrásokat olyan termék előállításra használják fel, amelyre szükség van. Az erőforrások allokálása során a cél, a hasznosság maximalizálása, amely az adott erőforrások olyan felhasználását célozza, amely maximális termék és szolgáltatás tömeget (kibocsátás, output) eredményez, vagy másként fogalmazva adott kibocsátást, minimális erőforrással állítják elő. Az allokációs folyamatban a pénz közvetíti az áruk és szolgáltatások cseréjét. A pénzfolyamatok a reálmozgásokkal szembeni áramlást mutatnak. Az erőforrások szűkösen állnak rendelkezésre, a gazdaságban nem növelhetők korlátlanul. Az erőforrások elosztásának különböző módszerét, mechanizmusát alkalmazhatják a gazdaságok. Az emberiség története során három markánsan megkülönböztethető allokációs mechanizmus alakult ki. Polányi Károly jeles történész megvizsgálta, hogy hogyan szerveződtek a gazdasági alapegységek nagyobb egységekké, és milyen mechanizmus koordinálja a gazdasági alapegységek közötti társadalmi-gazdasági jellegű tranzakciókat. Polányi a társadalmi-gazdasági tevékenységek koordinálásának következő formáit különböztette meg: ƒ Reciprocitás, ƒ Redisztribuciós koordinációs mechanizmus, ƒ Piaci koordináció. A reciprocitás, kölcsönösség elvén alapuló kapcsolatok sémája. Ahol –most koncentráljunk a gazdaságra–, a gazdasági szereplők, egységek, szervezetek között bonyolódó tranzakciók egymás kölcsönös segítségének elvárásán, önzetlenségen, a közösséghez tartozás, a szolidaritás, a hagyomány ill. tradíciók elvén alapulnak. E formáció érvényesüléséhez az kell, hogy a résztvevők számára a megszokás, a hagyomány rögzítse, erkölcsileg kötelező formává emelje a koordináció alapjául szolgáló elveket. Napjainkban is létező, de nem kizárólagos, gazdasági integrációs erőként megjelenő mechanizmus. Jellemző terepe pl. a család, ahol a

6

tradíciók és nem a gazdasági racionalitás, a hozam, ráfordítás mérlegelésének elvén alapul az egyes családok társadalmi-gazdasági szerveződése. A redisztribuciós koordinációs mechanizmus, az egyének, gazdasági szervezetek alá-fölé rendeltségét, hierarchikus elrendeződésüket feltételezi. A hierarchia csúcsán elhelyezkedő koordinátor utasításainak elfogadását leggyakrabban adminisztratív kényszer biztosítja. A koordinátor határozza meg, hogy osszák el az erőforrásokat, mit, hogyan, kinek a részére termeljenek. Ez fellelhető Babilonban, Egyiptomban, Kína életében, és jellemzően a szocialista tervgazdaságokban. Ez a mechanizmus a modern gazdaságokban is megjelenik az állam jövedelem újraelosztási, redisztribuciós tevékenységében. A piaci koordinációban az egyén, vagy gazdasági szervezet, mint vevő vagy eladó egymásmellé rendeltsége, horizontális kapcsolata jellemzi a koordinációs sémát. Az önálló, elkülönült szereplők motivációját az önérdek, pénzbeli nyereség megszerzésének szándéka adja, ahol a hozamok és ráfordítások állandó mérlegelése előz meg minden tranzakciót. A tranzakció az eladó és vevő szabad megegyezésén alapuló árakon megy végbe, ahol a piaci mechanizmus biztosítja az erőforrások allokációját. A piaci kapcsolatok az előzőekkel ellentétben monetizáltak, a pénz közbelépésének segítségével bonyolódnak. A koordináció tehát az egyének, gazdasági szervezetek kapcsolatainak mikro-szabályozását jelenti, amely a gazdasági javak előállításának, az erőforrások allokálásának a szabályozásán túl mindenfajta társadalmi transzformációs és tranzakciós folyamatot szabályoz, koordinál. A koordinációs mechanizmusokat más néven allokációs mechanizmusoknak is nevezhetjük, hiszen szűkebb értelemben magukba foglalják a tevékenységek ráfordításának és a kibocsátásnak az összehangolását. A mai modern gazdaságot, amikor besoroljuk valamelyik allokációs mechanizmus alaptípusába, vegyes gazdaságként határozzuk meg, ahol a gazdasági szereplők tevékenységek koordinálásában meghatározó szerepet játszó piaci koordináció mellett markáns, nélkülözhetetlen szerepet kap az állami koordináció. A mai modern társadalmak a piaci mechanizmusra bízzák az erőforrások allokálását, ennek alapja, az hogy az erőforrás tulajdonosai számára a leghatékonyabb erőforrások elosztást, felhasználást biztosítja ez a mechanizmus. Ugyanakkor a piaci koordinációnak vannak fogyatékosságai, a piaci allokáció kizárólagossága a gazdaság szervezésében torzulásokhoz vezet, esetenként az alkalmazása nem ésszerű. Több területen a piac kudarcot vall, amelynek kiküszöbölésére hivatott az állami koordináció. Egyes területeken a piaci allokáció esetén fellépő magas tranzakciós költségek azt mutatják, hogy nem racionális az adott tevékenység piaci alapú szervezése. Ma a világ fejletett országaiban vegyes koordináción alapuló gazdasági rendszer van, a gazdasági jólét növekedését az állami szerepvállalás és a magángazdaság profitorientált működése egyaránt szolgálja. Az állam gazdasági szerepvállalását sok vita kíséri szerte a világon, nehéz ugyanis megmondani melyek azok a határok, ameddig az állam vagy a magángazdaság oldja meg a tevékenységet hatékonyabban (pl. kistelepülések postai szolgáltatása). Az állam közhatalmi funkciójánál fogva védi a magántulajdont, a gazdasági szerződések betartását. Ezek a funkciók a tisztán piaci koordináción alapuló gazdaság működésének alapját képezik. A vegyes gazdaság modelljéhez kapcsolódóan az alábbiakban felsorolt területekre terjed ki az állam gazdasági szerepe (természetesen megtartva a korábbi közhatalmi funkciójánál fogva gyakorolt feladatait): 1. Hatékonyság növelése 2. Egyenlőtlenség csökkentése 3. Gazdasági stabilitás biztosítása

7

1. Hatékonyság növelése: ƒ Gazdasági verseny biztosítása, monopol ellenes szabályok A piacokon kialakulhat olyan gazdasági helyzet, amelyben egyes gazdasági szereplők egyoldalúan képesek az árakat és más piaci feltételeket meghatározni. Ez sérti más gazdasági szereplő érdekét, és rendszerint a fogyasztóknak sem kedvez. Az állam verseny törvényekkel, monopol és kartell ellenes törvényekkel igyekszik meggátolni a versenyfölény kialakulását. ƒ Negatív externáliák kiküszöbölése A gazdaság mikoegységei hatékonyságra törekszenek, akár a vállalatokat akár a háztartásokat nézzük, például azzal, hogy kiadásaikat csökkentik. Ha a vállalatok a szennyezett vizet tisztítás nélkül a folyóba engedik, ezzel csökkentik ugyan költségeiket, de kárt okoznak a környezetüknek, negatív externália keletkezik. Az állam törvényekkel, rendeletekkel szabályozza, a levegő, víz, termőföld, szennyezését, a radioaktív hulladékok kezelését, a vegyi anyagok, veszélyes hulladékok, drogok kezelését, az élelmiszer biztonságot stb. ƒ Közjavak biztosítása Az emberi közösségekben vannak olyan tevékenységek, amelyet a magángazdaságok nem tudnak gazdaságosan megoldani, vagy ellenértéküket nehezen lehetne beszedni az emberektől. Az utak takarítását, a közvilágítást, a parkok gondozását, de szélesebb értelemben utak építését, közrádió és tv adásokat, közvédelmet stb., mint közjavakat az állam finanszírozza. 2. Egyenlőtlenség csökkentése: A piacgazdaságokban egyenlőtlenségek keletkeznek. Gazdasági értelemben nemcsak a családok felhalmozott vagyona, de a folyó jövedelmek között is jelentős különbségek vannak. A megoldás nem az egyenlő bérek fizetése, ezzel ugyanis a hatékonyabb munkára való ösztönzés veszítene hajtóerejéből. Az állam a lemaradó csoportokat, elsősorban a hátrányos helyzetű, öregeket, gyerekeket, munkaképteleneket támogatja. A támogatásnak sok formája létezik. Az nyugdíj, táppénz, családi pótlék mellett egyes termékekre is ártámogatást ad az állam, amellyel az alacsony jövedelmű réteket segíti (gyógyszer, tömegközlekedés, gázár stb.) 3. Gazdasági stabilitás biztosítása: Az egyes nemzetgazdaságokban (régiókban, globális piacokon) időről időre fellendülések és visszaesések váltják egymást, úgynevezett üzleti ciklusok alakulnak ki. Ezek a visszaesések időnként jelentősek is lehetnek (pl. nagy gazdasági válság 1929-33). Az állam gazdasági szerepvállalása során olyan gazdaságpolitikát dolgoznak ki, amely makrogazdasági szinten igyekszik a gazdasági visszaeséseket, kríziseket orvosolni. Többek között a monetáris politika és költségvetési (fiskális) politika tartalmaz olyan eszközöket, amelyek a gazdaság egészének stabilitását szolgálják. A monetáris politika a bankokon, pénzügyi intézményeken keresztül hat, a pénz kereslete és kínálata alakítja a kamatokat, a hitelkondíciókat. A fiskális vagy költségvetési politika határozza meg a beszedésre kerülő adókat ezek mértékét, valamint a befolyt államháztartási bevétel felhasználását. A befektetési döntésekre a monetáris és fiskális politika közvetlen hatást gyakorol.

8

1.1. ábra. A makrogazdaságra ható fontosabb tényezők és hatások Gazdaság politikai eszközök Monetáris politika

GDP

Fiskális politika Jövedelem politika Külgazdasági politika

Külső tényezők

Árak Infláció

Makro gazdaság Foglalkoztatottság

Külföldi kibocsátás Külföldi válságok

Export

Időjárás

Forrás: Samuleson-Nordhaus: Macroeconomics, McGraw-Hill, 1998.

Az 1.1. ábra a gazdaság egészére ható kormányzati politikát és külső tényezőket sorakoztatja fel. A gazdaságpolitikai eszközök a gazdaság egészében fejtik ki hatásukat, eredményeként több-kevesebb hatékonysággal a gazdaság egészében növekedhet a kibocsátás és az export, csökkenhet a munkanélküliség, vagy az infláció. Az eredmény egyúttal az alapvető makrogazdasági célokat, a makrogazdasági teljesítmény mérésének legfontosabb tényezőit fogalmazza meg. Makrogazdasági célok: 1. Gazdasági kibocsátás növelése A nemzetgazdaság egészének adott évi kibocsátását több mutatóval mérhetjük. Ezek közül a GDP (bruttó hazai termék) használata a legáltalánosabb. A GDP a bruttó nemzeti termék, amely a vizsgált periódus (jellemzően egy év) alatt megtermelt és végtermékként realizált termékek és szolgáltatások pénzbeli értéke 1 . A GDP egyenletes növekedése az általános jólét növekedését biztosítja. A reál-értékben kifejezett GDP az árszínvonal emelkedés (infláció) hatását kiküszöböli. A szürke keretben levő GDP adatok azt mutatják, hogy az EU-hoz újonnan csatlakozó országokban általában 4-5%-al nő évente a kibocsátás, míg a magasabb gazdasági fejlettségi szinten levő euró zónában 2%-al. A gazdasági fejlődés, növekedés segít legjobban a gazdaságok közötti fejlettségbeli különbségek csökkentésében. Kérdés, hogy elegendő-e az évi 4-5%-os növekedés és hosszú távon is fenn tudjuk-e tartani?

1

Másik megközelítésben, a GDP meghatározásakor a megtermelt termékek és szolgáltatások pénzbeli értékéből, a halmozódás elkerülése érdekében le kell vonni az anyagjellegű ráfordítások értékét.

9

Szlovákia Csehország Lengyelország Magyarország Euró övezet

1.1 tábla. Éves reál GDP növekedés % 2001 2002 2003 2004 2,7 3,5 2,7 4,2 2,6 1,5 3,2 4,4 1,0 1,4 3,8 5,3 4,3 3,8 3,4 4,6 1,9 0,9 0,7 2,1

2005 3,9 6,0 3,2 4,1 1,5

Forrás: Európai Központi Bank 2005, Éves jelentés

2. Magas foglalkoztatottság A magas foglalkoztatottság lehetővé teszi, hogy csökkenjen azoknak az embereknek a száma, akik nem találnak munkát. A munkanélküliség alacsony szintje 2 szintén a gazdasági jólét növekedését jelenti.

Szlovákia Csehország Lengyelország Magyarország Euró övezet

1.2. tábla. Munkanélküliségi ráta % 2001 2002 2003 2004 19,3 18,7 17,6 18,2 8,0 7,3 7,8 8,3 18,2 19,9 19,6 19,0 5,7 5,8 5,9 6,1 7,3 7,6 8,0 8,1

2005 16,3 7,9 17,7 7,2 7,9

Forrás: Eurostat. Letölt:2006.09.04.

3. Árstabilitás Az árstabilitás a nemzeti valuta vásárlóerejének stabilitását szolgálja. Az árak stabilitása szorosan összefügg az egyes piacokon kialakulós kereslet-kínálattal viszonyaival. A kereslet és kínálat eltérése, egyensúly hiányt jelez, és az árak segítenek az adott részpiacon az egyensúly megteremtésében. Ha az egész gazdaságban összességében is jelentős az árnövekedés, akkor a megszerzett jövedelmekből egyre kevesebb árut tudunk vásárolni, az egységnyi pénzjövedelem egyre kevesebbet ér. Az infláció jelensége összességében azt jelenti, hogy a jövedelem kiáramlás nagyobb, mint a kibocsátott termékek tömege, az egységnyi pénz jövedelmen kevesebb árut lehet vásárolni, a pénz egysége értéktelenebb lesz 3 . Az euróövezet országainak átlagos makrogazdasági adatai az újonnan csatlakozott országok számára sok tekintetben irányadó értéknek, „konvergencia mutatónak” számítanak. Az 2

A munkanélküliségi és a foglalkoztatottsági ráta nem egymás komplementerei. A munkanélküliek azon egyének állományát jelentik, akik nincsenek alkalmazásban, és/vagy új munkahelyre készülnek, vagy adott reálbér mellett nem találnak munkát. A munkanélküliségi ráta, az aktuális reálbérek melletti munkaerő kínálat indexe. Az index meghatározásakor a regisztrált munkanélkülieket kifejezik a teljes munkaerő-állománnyal, amelybe a foglalkoztatottak a nyilvántartott munkanélküliek kerülnek beszámításra. A foglalkoztatott, aki dolgozik. A munkanélküli és a foglalkoztatott közötti állományt alkotó egyének széles körét alkotják a gyed-en, gyes-en, táppénzen lévők, a háztartásbeliek, a nyugdíjasok, a gyermekek. 3 Az infláció az árak általános színvonalának növekedését jelenti. Az inflációs ráta az árszint –előző időszakhoz mért növekedési ütemét mutatja. Különböző infláció-fogalamakat különböztetünk meg: ƒ A fogyasztói árindex mérőszáma a legszélesebb körben használt aggregátum, amely megmutatja, hogy egy átlagos városi családban elfogyasztott javak árai a vizsgált időszakban hogyan változtak3. ƒ Termelői árindex az előállított belföldi és exportra értékesített termékek és szolágltatások termelői árváltozását méri. ƒ GDP-deflátor a bruttó hazai terméket reprezentáló, a folyó termelés során előállított, végtermékként realizált termékek és szolágáltatások árának változását mutatja. (Az inflációnak számtalan, a vizsgálat szempontjából eltérő megközelítések alapján meghatározott kategóriájával találkozhatunk: maginfláció, kúszó infláció, vágtató infláció, hiperinfláció, költséginfláció, keresleti infláció stb.) A továbbiakban az inflációs ráta kategóriája alatt a fogyasztói árindexet értjük.

10

alacsony inflációs ráta nem csupán azt jelenti, hogy a gazdaság egészében a kibocsátott termékek és a jövedelmek között egyensúly van, hanem a gazdaság egészében a kiszámíthatóságot, a jövőbeli gazdasági folyamatok tervezhetőségét is jelenti.

Szlovákia Csehország Lengyelország Magyarország Euró övezet

2001 7,2 4,5 5,3 9,1 2,4

1.3. tábla. Éves inflációs ráta % 2002 2003 2004 3,5 8,4 7,5 1,4 -0,1 2,6 1,9 0,7 3,6 5,2 4,7 6,8 2,1 2,3 2,1

2005 2,8 1,6 2,2 3,5

2,2 Forrás: Európai Központi Bank 2005, Éves jelentés

4. Külföldi országokkal folytatott tranzakciók egyensúlya Az egyes nemzeti gazdaságok sok szállal kötődnek más országok gazdaságaihoz. Termékek exportja és importja, hitelfelvétel külföldről és hitelkihelyezés külföldre, külföldiek vállalatalapítása belföldön (működő tőke behozatal), mind azt jelenti, hogy módosul a nemzeti gazdaság és a külföld közötti jövedelem- és pénzáram. Ha egy ország külfölddel szemben fennálló devizakiadásai meghaladják a külföldről származó devizabevételek volumenét, a külfölddel szemben a hazai gazdaság eladósodik. A folyó fizetési mérleg 4 hiányát a nemzeti devizatartalékok csökkenése, vagy a külföldi működő-tőke beáramlása, vagy mindezek hiányában (vagy elégtelen volta esetén), a gazdaság külföldről történő hitelfelvétele finanszírozza. Külföldi hitelfelvétel (akár vállalat, akár kormányzat veszi fel), külföldi működő tőke azt jelenti, hogy megnövekszik a jelenleg elkölthető pénz. Ez átmenetileg kedvező, de hosszútávon a felvett hitelek ellentételezéseként adósságszolgálatot kell teljesíteni, ezért jó, ha olyan beruházásokra fordítják, amely később ki tudja termelni az adósságszolgálat fedezéséhez szükséges összeget. A szürke keretes rész adatai szerint Magyarországnak a külfölddel szemben jelentős az „adóssága”. Míg az euró övezet országainak külfölddel való kapcsolati egyenlege pozitív, hazánk jelentős deficittel, hiánnyal küzd. A folyó fizetési mérleg rendre deficites. 1.4. tábla. Folyó fizetési mérleg és tőkemérleg egyenlege a GDP %-ban 2002 2003 2004 2005 Szlovákia -7,6 -0,5 -3,1 -5,6 Csehország -5,7 -6,3 -5,7 -3,3 Lengyelország -2,1 -3,8 -1,6 -1,2 Magyarország -6,8 -8,7 -8,5 -7,2 Euró övezet +0,9 +0,6 +0,8 +0,2 Forrás: Európai Központi Bank 2005, Éves jelentés

Mint látjuk a mai modern gazdaságban az erőforrások piaci allokációja a leghatékonyabb megoldás az elkülönült, önérdekkel bíró gazdasági szereplők számára, ugyanakkor a piaci szabályozás hiányosságait adminisztratív, vagy állami koordináció hivatott kiküszöbölni. A 4

A folyó fizetési mérleg a bel- és külföld között zajló valamennyi jószágtranzakciót, a viszonzatlan átutalásokat és a tőkejövedelmeket tartalmazza: Folyó fizetési mérleg Deviza bevétel Deviza kiadás - Külkereskedelem Export és szállítmányozás Import és szállítmányozás - Egyéb folyó tételek Külföldi turisták hazai fizetőeszköz Hazai turisták külföldi fizetőeszköz vásárlása vásárlása Külföldön dolgozók bérhazautalása Külföldiek bér és tőkejövedelme Külföldről származó tőkejövedelemek

11

mai modern gazdaság vegyes gazdaság, ahol a piac és a állami koordináció harmonikus együttes működésére vonatkozó törekvések jellemzik az erőforrások elosztásának rendszerét. Ahol a piac nem jól, nem hatékonyan szabályoz, ott az állami beavatkozás ösztönző, korlátozó rendszerének mechanizmusa lép be. A piaci és a adminisztratív koordináció olyan kombinációja szükséges a modern gazdaságban, amely a két mechanizmus előnyeit egyesíti, és feloldja az egyes rendszerekben rejlő hátrányokat. Ez, a piaci koordináció dominanciája mellett jelentkező kormányzati egyensúlykeresés jellemzi a mai modern, un. vegyes gazdaság koordinációs mechanizmusát.

1.2. Makrogazdasági kapcsolatok és a pénzügyi rendszer A pénzügyi rendszer gazdaságon belüli helyének a meghatározásához első lépésként feltételezzük, hogy a gazdaságban az erőforrások allokációja tisztán a piaci koordináció mechanizmusán alapul. A gazdaság szereplőinek nagy csoportjai, szektorai közötti gazdasági tranzakciók, termékek és jövedelmek áramlásának áttekintése segít a pénzügyi rendszer helyének kijelölésében. Az erőforrások allokációs mechanizmusának, a makroszintű gazdálkodás folyamatának a megértéséhez az alábbi alapfogalmak szükségesek: Kibocsátás (Q): általában egy év alatt a gazdaságban létrehozott áruk és szolgáltatások összessége, a termékek halmaza. Jövedelem (Y): Egyik megközelítésben a megvásárolt kibocsátást jelenti, a vásárolt termékek és szolgáltatások ellenértékét. Másrészt, más megközelítésben a termelési tényezők (munkaerő, föld, tőke) használatát, értékesítését, bérbeadását jelenti. Ebből a szempontból munkajövedelmekről és tőkejövedelmekről beszélünk. Fogyasztás (C): A jövedelmeknek az a része, amelyet áruk, szolgáltatások vásárlásra költünk. Megtakarítás (S): a jövedelmek a jövedelemtulajdonosok által közvetlenül el nem költött része. Nettó beruházás (I) 5 : csak az állótőke bővítését jelenti. Nettó beruházás = bruttó beruházás - pótlás Árszínvonal (P): a makrogazdasági termékek árainak a termékek mennyiségével súlyozott átlaga, amely megmutatja mennyibe kerül az adott kibocsátás. A gazdaság egészének a vizsgálatához a gazdasági szereplőket az alábbi nagy csoportokba soroljuk: ƒ Háztartások (lehetnek magánszemélyek) ƒ Vállalatok, üzleti szervezetek (az egyszemélyes vállalkozástól a nagy multinacionális cégekig). Ennek elkülönült része a pénzügyi szektor, amely speciális területen nyújt szolgáltatásokat. ƒ Államháztartás (központi költségvetés, állami pénzalapok, helyi önkormányzatok) ƒ Külföld (a hazai gazdaság és a külföldi gazdaságok kapcsolódása, pl. export, import, működő tőke behozatal, külföldi hitelfelvétel).

5

Beruházás (bruttó beruházás): az álló-, és forgótőke pótlására és bővítésére fordított tőkejavak.

12

A gazdaság szereplőit céljai, motivációi és alapvető tevékenysége alapján különítettük el összevont csoportokba, aggregátumokba. Az egyes aggregátumok kapcsolódása jellemző gazdasági céllal történik. Az egyes aggregátumok jellemző gazdasági tranzakciói más szektorokkal: ƒ Háztartások: Az általuk birtokolt termelési tényezőket (munka, tőke, természeti erőforrások), jövedelem ellenében a vállalatok rendelkezésére bocsátják. Az így megszerzett jövedelem terhére terméket és szolgáltatást vásárolnak a vállalatoktól és ezek ellenértékét kifizetik. A folyó jövedelem terhére megtakarításokat eszközölnek. Megtakarításaikat pénzügyi intézményeknél helyezik el. A termék és szolgáltatás vásárlásaik fedezésére esetenként áruvásárlási és lakáshiteleket vesznek fel pénzügyi intézményektől. Személyi jövedelemadót, helyi adót, és általános forgalmi adót fizetnek az államnak. Az államtól jövedelemtranszferben részesülnek, pl. munkanélküli segély, ösztöndíj, támogatások formájában. Külföldi import árukat vásárolnak. Külföldön végzett munka után munkabért, vagy a külföldön eszközölt befektetéseik után tőkejövedelmet utalnak haza. ƒ Vállalatok: A háztartások munkaerőt, pénz vagy tárgyi formában tőkét juttatnak a vállalatoknak. A vállalatok munkabért fizetnek az elvégzett munkáért, a kapott tőkéért cserébe tőkejövedelmet (osztalék, kamat, bérleti díj) juttatnak a háztartásoknak. A vállalatok társasági adót, helyi adót és termékeket terhelő adókat fizetnek az államnak. Az államtól támogatásokat kapnak (pl. export ártámogatás). Pénzügyi intézményeknél elhelyezik megtakarításaikat, és hiteleket vesznek fel, amelyek után a vállalatok megfizetik a kamatot, és esedékességkor visszafizetik a hiteleket. Külföldről árut, gépeket vásárolnak, esetenként hitelt vesznek fel külföldi bankoktól. ƒ Állam: A jövedelmek újra elosztásával elsősorban a háztartások és vállalatok által fizetett adók révén bevételhez jut, amely az ellátandó feladatira nyújt fedezetet. Az államok gyakran többet költenek folyó bevételeiknél. A kiadásaikra pénzügyi fedezetet a pénzügyi intézményektől, vagy külföldről felvett hitelek, kibocsátott adósságlevelek, állampapírok nyújtanak. ƒ Külföld: A zárt gazdaság keretéből kilépve áruk szolgáltatások áramlanak az egyes országok között. Az áruk és szolgáltatások mozgásához szorosan kapcsolódnak a hitelek. A globalizáció erősödésével egyre intenzívebb a működő tőke importja és exportja (külföldiek létesítenek üzemeket az adott országban, vagy az adott ország vállalatai, magánszemélyei létesítenek külföldön üzemet). Számolni kell magánszemélyek külföldről érkező munka-, és tőkejövedelmével, illetve a nemzetgazdaságból ilyen címen kiáramló jövedelmekkel. A négy aggregátum kapcsolódását meglehetősen nehéz egyetlen ábrán bemutatni, ezért lépésenként mutatjuk be a fontosabb kapcsolatokat. Kiindulásként a háztartások és a vállalatok kapcsolatát ragadjuk meg, és úgy tekintjük, mintha más szektor nem is létezne, ez a leegyszerűsítés a piaci mechanizmus kétszereplős modelljének felel meg. A piaci mechanizmus kétszereplős modelljében a háztartásokkal és az üzleti szervezetekkel számolunk, mint a gazdaság alapegységeivel, a modell keretén belül feltételezzük, hogy minden megtermelt jövedelem elfogyasztásra kerül, így nincs a gazdaságban megtakarítás és beruházás, továbbá nincs időbeli eltérés a termelés és a fogyasztás között.

13

1.2.ábra. A háztartások és a vállalatok gazdasági kapcsolata Termékek ellenértéke Termékek vásárlása

Háztartások

Vállalatok

Munkaerőt és pénztőkét juttatnak Munkabért és tőkejövedelmet kapnak

Az 1.2. ábra a háztartások és a vállalatok kapcsolódásának egyszerű modellje, amelyben a háztartások birtokolják a termelési tényezőket, amelyet az üzleti szervezetek rendelkezésére bocsátanak és ennek fejében tőke, és munka jövedelmet kapnak. Ez a jövedelem képezi a fogyasztási célú kiadások fedezetét, amely az üzleti szervezetek bevétele, amely egyben ebben a körforgásban a tőke és munkajövedelem forrását képezi. A jószágok - termelési tényezők és fogyasztási cikkek -, és a jövedelmek ellentétes irányú áramlást képeznek ebben a körforgásban, más megfogalmazásban az áruk áramlásának tükörképe a pénzáramlás. A modellben csak egy adott időszak, jellemzően egy év tranzakcióinak összege szerepel. Az egyszerű kétszektoros modell sok vonatkozásban egyszerűsítést tartalmaz. Amennyiben feloldjuk a modellben a jövedelem azonnal elköltésére vonatkozó feltételezést, bekapcsoljuk a megtakarítás és beruházás kategóriáját, a pénzügyi közvetítő rendszerhez jutunk el. A pénzügyi közvetítő rendszer alapegységei a pénzügyi intézmények, amelyek céljukat tekintve a vállalatokhoz állnak közel, amennyiben profitorientált üzleti szervezetek, csak tevékenységük sajátos területre a „pénzek mozgatására” vonatkozik. (A makrogazdasági modell vizsgálatban a pénzügyi szektort az üzlet szektorhoz, a vállalatokhoz, mint aggregátumhoz soroljuk, ezért továbbra is a „kétszektoros” modell kibővített keretei között végezzük az elemzést.) 1.3.ábra. A kétszektoros modell és a pénzügyi közvetítő rendszer Termékek ellenértéke Termékek vásárlása Hitelek nyújtása

Megtakarítások elhelyezése 1.1.1.2 Há Háztartások zta

Pénzügyi szektor Kamat fizetés

Vállalatok Kamat fizetés

Munkaerőt és pénztőkét juttatnak Munkabért és tőkejövedelmet kapnak

14

Amennyiben zárt gazdaságot feltételezünk(és a vizsgálat keretét az 1.3. ábrán jelölt kétszektoros modell adja), a gazdaságban megtermelt jövedelem, folyó fogyasztási célú és beruházási célú jövedelem. Y = GDP = C + I A beruházást reáltőke beruházásként értelmezzük, amelynek célja a termelési tényezők, az erőforrások bővítése, amely a jövőbeni termelés feltételeit biztosítja. A beruházások pénzügyi fedezetét a gazdasági szervezetek által eszközölt megtakarítások adják. A kétszektoros modellben biztosított a beruházások és megtakarítások egyezősége. I=S Az egyezőség ex post (utólag) szükségszerűen fennáll, ugyanakkor ex ante (előzetesen) nem feltétlenül. A jövedelemmel rendelkezők szándéka szerint, többet, vagy kevesebbet fordíthatnak megtakarításra, mint amennyi beruházást kívánnak elindítani a vállalatok. A megtakarítás és a beruházás közötti megfelelést a pénzügyi piacokon, a pénzügyi közvetítő rendszerben kialakuló kamatlábak biztosítják. A beruházási célú hitelkereslet a kamatlábbal ellentétesen, míg a hitelkínálat azzal egyező irányba mozog. Az egyensúlyi kamatláb mellett alakul ki a megtakarítás, mint hitelkínálat, és a beruházás, mint hitelkereslet egyezősége. C+S=C+I S=I A jövedelmek keletkezésének és felhasználásának egyezőségéből következik a beruházások és megtakarítások egyezősége. (A vizsgálatunk szempontjából fontos kiemelni, hogy ez a háromszektoros modell kijelöli a pénzügyi rendszer szerepét a piaci koordináció keretein belül. Ez a szerep a pénzügyi közvetítő szerep, amelynek részletes vizsgálatára a következő fejezetben térünk ki. ) Ha az erőforrások allokálásának piaci modelljébe bekapcsoljuk az államot, mint gazdasági szereplőt, sémánk a következőképpen módosul. 1.4.ábra. Háromszektoros makrogazdasági modell Adók

Adók Állam Jövedelem transzfer

Támogatások, áruvásárlás Termékek ellenértéke

Termékek vásárlása

1.1.1.1 Há Háztartások zta

Hitelek nyújtása

Megtakarítások elhelyezése

Vállalatok

Pénzügyi szektor Kamat fizetés

Kamat fizetés

Munkaerőt és pénztőkét juttatnak Munkabért és tőkejövedelmet kapnak

15

Az állam ebben a modellben, redisztribútorként, azaz a jövedelmek újraelosztásának generálójaként szerepel, és nem mint a hierarchia csúcsán álló, sokoldalú tevékenységet végző gazdaságszervező erő. A gazdasági szereplők közötti tranzakciók termékek, szolgáltatások és pénzügyi követelések cseréjének vagy átadásának formáját ölti. Egy tipikus gazdasági ügylet során egy szereplő árut vagy szolgáltatást cserél pénzre. A csere jelentheti két áru vagy pénzügyi követelés közvetlen kicserélését is, és léteznek olyan ügyletek, amelyben egyoldalú átadás történik. Adók fizetése esetén nincs közvetlen ellentételezés, az állam feladatait az egész gazdaságra vonatkozóan látja el, amely az adófizetőt csak közvetetten érinti. A gazdasági aktivitás alapvető formája a termelő és szolgáltató tevékenység, amelyet emberek végeznek, akik vállalatnak vagy a kormányzatnak dolgoznak, amelyért cserébe jövedelmet kapnak. A jövedelmet vagy elköltik, vagy megtakarítják. Mindhárom gazdasági aggregátumra, a háztartásokra, a vállalatokra és az államra is jellemző, hogy jövedelmükből kell gazdálkodniuk. Az állam bekapcsolása annyiban módosítja a gazdasági tranzakciókat, hogy a jövedelem-áramok újra elosztását kényszeríti ki. Az állam megadóztatja a jövedelmeket, termékek vásárlását (áfa), vagyont stb., miközben bevételeiből finanszírozza kiadásait, fizeti alkalmazottait, terméket és szolgáltatást vásárol különféle támogatást nyújt a háztartásoknak, vállalatoknak. C + S + (T – TR ) = C + I + G A mennyiben az állam adóbevételei (T) (korrigálva a jövedelemtranszferrel (TR), a gazdasági szereplőknek visszaadott jövedelmekkel) megegyeznek a kormányzati vásárlások (G) összegével a modellben nem történik lényeges változás. A gyakorlatban azonban ez a feltételezés ritkán teljesül. A háztartások azok, amelyek jellemzően képesek megtakarítani jövedelmükből. A megtakarított jövedelmeket a pénzügyi közvetítő rendszer segítségével más gazdasági szereplők, elsősorban a vállalatok, és a kormányzat kölcsönveszi. A vállalatok a fejlesztésekhez vesznek fel hitelt, a kormányzat pedig a bevételeinél nagyobb kiadásait fedezi a megtakarítók pénzeszközeinek bevonása révén. Végül a külfölddel folytatott gazdasági tranzakciók egyenlegét is bekapcsoljuk. Az egyszerűség kedvéért már csak a jövedelem folyamatokat rajzoljuk fel, a kibocsátást nem. 1.5. ábra. Makrogazdasági jövedelem körforgás a négyszektoros modellben C TV

TH TR

Állam

G

SG SV

SH Háztartások

Pénzügyi szektor

I

Vállalatok Vállalatok

SK

Külföld

EX IM, Rf

W

16

A betűjelek az alábbi jövedelemáramokat tartalmazzák: T : a háztartások és a vállalatok adófizetése TR: a háztartások jövedelem transzfere, S : a háztartások, vállalatok, állami intézmények, ill. külföld megtakarítása, amely a hazai gazdaságba áramlik G: kormányzati szektor áruvásárlásának ellenértéke EX: export ellenértéke IM: import ellenértéke Rf : egyoldalú átutalások, a külfölddel szemben elszámolt ki, illetve beáramló tőke és munkajövedelmek. C: fogyasztási javak ellenértéke Külföld bekapcsolásával négyszektoros makrogazdasági modellt kaptunk. C + S + (T – TR ) + Rf = C + I + G + (EX – IM) Ha az export és importból származó követelések és kötelezettségek értéke egyező, a modellben nincs változás. Ha exporttöbblet jelentkezik a vizsgált periódusban, az a belföldi piacon csökkenti a termékek mennyiségét, ugyanakkor az ország követelése megnő külfölddel szemben, illetve többletjövedelem mutatkozik. Fordított esetben az importtöbblet következtében a jószágok mennyisége megnő, ugyanakkor a jövedelmek egy része külföldre folyik, illetve megnő az ország külfölddel szembeni kötelezettsége, amely hosszútávon adósságproblémát okoz. A folyó fizetési mérleg egyenlegét az export-import egyensúlya mellett az úgynevezett egyoldalú átutalások (remittances abroad =Rf), a külfölddel szemben elszámolt ki és beáramló tőke-, valamint munkajövedelmek is alakítják, ezért a modellben ezzel a tétellel is számolni kell. Az egyes szektorok közötti tranzakciók rendszerint nem közvetlen módon bonyolíthatók le. Az esetek döntő többségében a piac, és a piaci mechanizmusok közvetítenek és segítenek megtalálni az összhangot. A háztartások és vállalatok közötti árucsere meghatározott piacokon, a fogyasztási javak piacán történik. A háztartások fogyasztási javak iránti kereslete és a vállalatok kínálata alapján alakulnak ki az árak. A fogyasztási javak piaca mellett létezik piaca a munkaerőnek, a beruházási javaknak és a pénzügyi termékeknek is. A piaci keresletkínálat mechanizmusa segít megteremteni az összhangot az eltérő érdekek, szándékok között. A fenti négyszektoros modell jól reprezentálja, hogy az egyes gazdasági szereplők között milyen kapcsolatok alakulnak ki az alapvetően piac által koordinált gazdaságban, ahol az erőforrások allokációját ebben a kapcsolatrendszerben a piaci mechanizmus az önérdek, a pénzbeli nyereség megszerzésének mentén szabályozza, ahol minden tranzakciót a hozamok, ráfordítások állandó mérlegelése előz meg. A makrogazdasági jövedelmek körforgása arra irányítja a figyelmet, hogy sok gazdasági folyamatban elszakad egymástól a termékek és szolgáltatások cseréje és ellenértéke közötti szoros kapcsolat, önálló jövedelem áramok keletkeznek a jövedelmek újraelosztása kapcsán, ezáltal az egyensúly megteremtése is bonyolultabbá válik.

1.3. Makrogazdasági egyensúly A makrogazdasági egyensúly tömören az aggregált kereslet és kínálat egyensúlyát jelenti, de érdemes részleteiben megnézni egyes egyensúlyi kérdéseket. A gazdasági egyensúly alapszinten azt jelenti, hogy nem költhetünk többet, mint amennyi jövedelmünk van, nem fogyaszthatunk több terméket, mint amit ténylegesen megtermeltünk. A gazdaság egyensúlyát

17

dinamikusan kell szemlélni, nem lehet elvárás, hogy minden évben minden részterületen a bevételek és kiadások, a termelt és elfogyasztott termékek értéke megfeleljen egymásnak. Az egyensúlyt több év tendenciájában kell szemlélnünk. Lehet tehát előre hitelt felvenni, és ma lakást vásárolni, ha a későbbiekben jövedelmünkből ki tudjuk fizetni a törlesztő részleteket. Lehet új utakat építeni, nagyberuházást elkezdeni, ha egyelőre ennek nincs meg a fedezete, ennek feltétele, hogy biztosítani tudjuk a pénzügyi befektetőket, hogy később képes lesz az ország a befektetett tőkét visszafizetni. Az egyensúly vizsgálatánál kitüntetett szerepe van annak, hogy a gazdasági folyamatokat megelőzően, ex ante, vizsgáljuk az egyensúlyt, vagy utólag, ex post, a gazdasági folyamatok bekövetkezte után. A gazdasági szereplők várakozásainak, tervezett gazdasági tranzakcióinak kitüntetett szerepe van, amely nagymértékben meghatározza, hogy utólag milyen egyensúly jön létre. A vállalatok például hónapokkal, évekkel előre tervet készítenek arra vonatkozóan, hogy milyen területen bővítik termelésüket, milyen piacokon értékesítenek, milyen beruházásokat indítsanak el, vagy milyen változtatásokat látnak célszerűnek a munkaerő állományban. Ezeket a terveket a nagymértékben meghatározza, hogyan ítélik meg a következő évek fejlődési lehetőségeit. A háztartásokban is több olyan döntést hoznak, amely hosszú időre meghatározhatja vagyoni-jóléti helyzetüket, pl. milyen képesítést szerezzenek, vegyenek-e új lakást stb. Az előzetes várakozások utólag nem mindig teljesülnek. A ma meghozott gazdasági döntések többségét úgy hozzák meg, hogy nem ismertek teljes bizonyossággal a jövőbeli körülmények. A mai döntés évekre befolyásolhatja a következő évek eredményét. A leegyszerűsített makrogazdasági tranzakciós modellben láthatóan minden jól működik, azaz feltételezzük, hogy az állam valóban csak a rendelkezésére álló bevételeket költi el, vagy a vállalatok a megtermelt terméket el is tudják adni. A gazdasági kapcsolatok nem mindig működnek zökkenőmentesen, egyensúly hiányok alakulhatnak ki. Egy adott év egyensúlyi zavarát a következő évek kiigazíthatják, de ha tartósan fennmarad, akkor a gazdasági fejlődés egészére is negatív hatással lesz. Az adott év eredménye, lezárt eredmény, de hatással van a jövőbeli eseményekre, mert a gazdasági szereplők a múltbeli eredmények alapján hozzák meg döntéseiket, alakítják várakozásaikat. Gazdasági egyensúlytalanság néhány területe, ha piacokat nézünk: 1. Egyensúlyhiány a termékek piacán: A vállalatok egy adott termékből lényegesen többet vagy kevesebbet termelnek, mint amennyire kereslet van. Ez vonatkozhat fogyasztási cikkekre és a vállalatok által vásárolt anyagokra, energiára, gépekre is. 2. Egyensúlyhiány a munkaerő piacon: Egyes szakmákban túlkínálat, más szakmákból hiány van, mennyiségben vagy minőségben nem felel meg a munkaerő kereslete és a háztartások munkaerő kínálata. 3. Egyensúlyhiány a megtakarítások-hitelek piacán. Nincs elég megtakarítás az igényelt hitelekhez képest, vagy fordított a helyzet. Ha kevesen akarják megtakarításaikat pénzintézetnél elhelyezni, akkor a bankok magasabb betéti kamatokkal vagy kedvezőbb feltételekkel igyekeznek az egyensúly előmozdítani. A makrogazdasági modellek az egyensúly összetettebb megközelítését is lehetővé teszik. Ebben az esetben nemcsak a termék, a piaci kereslet-kínálat tárgya szerinti egyensúly, hanem a termelés, a keletkezett jövedelmek és az elköltött jövedelmek szintjén meglevő egyensúly is vizsgálható.

18

A makrogazdasági modellek alapösszefüggése: az egy év alatt megtermelt és végtermékként realizált javak pénzbeli értéke (GDP) megegyezik a keletkezett elsődleges jövedelem, illetve a jövedelmeknek a felhasználási (kiadási) összértékével. Négyszektoros (háztartások, vállalat, állam, külföld) modell esetén a kibocsátás, a jövedelmek és a kiadások közötti összefüggéseket képletszerűen is felírhatjuk: 1.

Kibocsátások szerkezete a négyszektoros modellben: GDP = C + I + G + (EX – IM)

C= fogyasztási javak I = beruházási javak G = kormányzat által vásárolt javak EX–IM = az exportált áruk és szolgáltatások csökkentve az importból beszerzett árukkal és szolgáltatásokkal. A fenti összefüggés kifejezi, hogy az egy periódus, jellemzően egy év alatt megtermelt és végtermékként realizált javak pénzbeli értéke(GDP) megegyezik a keletkezett elsődleges jövedelmek felhasználási formáinak összegével. Vagyis, az üzleti szervezetek meghatározott mennyiségben fogyasztási, beruházási, kormányzati javakat állítanak elő ill. a termékek egy részét exportálják és importálják. Minden egyes termékcsoport iránt meghatározott kereslet van, mások veszik meg a fogyasztási cikkeket, a gépeket, és hadiipari termékeket. A keresletet a gazdasági szereplők által realizált elsődleges, munka és tőkejövedelmek adják. Elsődlegesnek tekintünk minden olyan jövedelmet, amely a termelésben, valamely termelési szolgáltatás során keletkezett. A termelésben keletkezett jövedelmeket költik el tulajdonosaik, kiadások lesznek belőlük. A jövedelmek egy része újraelosztásra kerül majd az elsődleges keletkezés után. Pl. a háztartások adót fizetnek az államnak, az állam a keletkező adóbevételeiből visszajuttat jövedelmeket a háztartásoknak, vállalatoknak. 2. A keletkezett elsődleges jövedelmek és az újra elosztott jövedelmek felhasználása, a kiadások szerkezete: GDP = C + S + (T – TR) + Rf C = fogyasztási cikkekre fordított kiadások S = a gazdasági szektor teljes megtakarítása (T–TR) = az állam adóbevételei csökkentve a transzferált, visszajuttatott jövedelmekkel Rf = hazai állampolgárok által külföldre eszközölt átutalások nettó, (tőkejövedelmek, kamat, osztalék-, egyoldalú átutalások, munkabér hazautalások egyenlege) A makrogazdasági szinten keletkezett jövedelmek felhasználása, a kiadások, jól mutatják az állam újraelosztó szerepét (adókat von el, és transzfereket juttat vissza), másrészt azt is, hogy kiadások nem csupán a termelésben keletkezett jövedelmekből keletkezhetnek, hanem korábban felhalmozott vagyon hozadékának felhasználása révén, kamat, osztalék formában. A négyszektoros makrogazdasági modellben a kibocsátás, a jövedelmek, és a kiadások egyezősége teljesül (ez utólagos, ex post teljesülő egyezőség). C + I +G + (EX – IM) = C + S + (T – TR ) + Rf

19

A képlet „I”-re történő átrendezésének eredményeként a következő összefüggést kapjuk: I = S + (T – TR –G) + (IM – EX + Rf) Amely összefüggés kifejezi, hogy a beruházás függ a gazdasági szektor, az államháztartás és a külföld megtakarításától. Ebben az összefüggésben fontos kiemelni, hogy a külföld hazai gazdasággal szembeni megtakarítása az ország hitelfelvételével egyező. A fenti összefüggés átrendezése azt mutatja, hogy a három jövedelemtulajdonos csoport nettó jövedelmeinek együttes összege szükségszerűen „0”-t ad. (S – I) + (T – TR – G) + (IM – EX + Rf) = 0 Az átrendezett képlet a makrogazdaság három nagy területének egyensúlyára enged következtetni. 1. I=S Beruházás és megtakarítás egyensúlya. A gazdasági szektor mindenkor csak annyi beruházást eszközölhet, amennyit a gazdasági szektor (háztartások és vállalatok), valamint az államháztartás megtakarított, ill. a külföld juttatott. A szereplők megtakarításai utólag mindig megegyeznek azokkal a kiadásokkal, amelyeket beruházásokra, a gazdaság fejlesztésére fordítottak. Ha a gazdaságban csökken a megtakarítási kedv a háztartásokban, és többet kívánnak fogyasztani, akkor a vállalatok, új beruházások indításakor, kevesebb finanszírozási forrást találnak majd. Ez esetben, a források bevonásának kamatköltségei a kevesebb felhasználható megtakarítás miatt emelkedni fognak. Makrogazdasági szinten fontos információt jelent, hogyan alakul a megtakarítások nagysága, ill. a vállalatok vagy kormányzati szervek milyen beruházásokat terveznek, ez utóbbi a növeli ugyanis a beruházási eszközök pl. gépek, munkaerő iráni keresletet, és növeli egy ország GDP-jét. 2. (T – TR – G) Kormányzati szféra egyensúlya jelenik meg ebben az összefüggésben, vagy másképpen az államháztartási mérleg egyenlege. Deficites az államháztartási mérleg, ha az eredmény negatív, ha a kormányzat adóbevételei nem fedezik a transzferként kifizetett összegeket és a kormányzat által vásárolt áruk értékét. 3. (IM – EX + Rf) Folyó fizetési mérleg egyenlege. Ha az eredmény negatív, azt jelenti, hogy a hazai gazdaság nagyobb értéket fizet ki külföld felé, mint az onnan beáramló jövedelem, illetve a hazai gazdaság eladósodik külföld felé. A folyó fizetési mérleg hiányát vagy külföldi hitelek felvételével, devizatartalékok felhasználásával, vagy a beáramló külföldi működő tőke dollár bevételeiből fizetik ki. Az import tartósan nem haladhatja meg az exportot, előbb vagy utóbb fizetési problémák nehezednek az adott országra, valutáját le kell értékelni, ill. leértékelődik, ezzel a nemzeti teljesítmény is leértékelődik. Természetesen a valóságtól távol állna az a feltételezés, hogy egy nemzetgazdaság a beruházások és megtakarítások egyezősége, az államháztartás és a folyó fizetési mérleg egyensúlyának fennállása mellett működik. A gyakorlat azt mutatja, hogy gyakran több ponton sérül az ismertetett egyensúlyi feltételek valamelyike. Az egyensúlyi feltételként megfogalmazott összefüggésektől való eltérésre az alábbi összefüggéseket fogalmazzuk meg. ƒ A beruházás és a megtakarítás csak az államháztartás és a folyó fizetési mérleg egyenlegének megfelelően térhet el egymástól. ƒ A beruházás és megtakarítás egyezősége esetén az államháztartás deficitje, csak a külföldi eladósodás terhére finanszírozható. Amennyiben nincs elégséges belső megtakarítás, az államháztartás deficitje az egész gazdaság finanszírozását veszélyezteti. G > (T – TR ) és

20

S < I, valamint EX < (IM + Rf) összefüggések esetében, a deficites államháztartás és az alacsony megtakarítás eredményeként ikerdeficit jelensége lép fel, amely az államnak mind a belső, mind a külső eladósodását jelenti. ƒ Ha EX = (IM + Rf), azaz a folyó fizetési mérleg egyensúlyban van, akkor az S–I=G–(T–TR), akkor a belső megtakarítás fedezetet jelent az államháztartás deficitjének finanszírozására, illetve az államháztartás szufficitje a háztartások belső nettó megtakarítása mellett többletforrást biztosíthat a beruházások finanszírozásához. Ezzel az utóbbi lehetőséggel ritkán találkozunk, ellentétben gyakori, hogy az államháztartás deficitje magánberuházásokat szorít ki, miközben az állam versenyez a pénzügyi piacokon a magán beruházások hiteligényével. Ekkor a magánszektor kevesebb beruházást tud megvalósítani, amely lassítja a szűkös erőforrások gyarapodásának lassulása révén a gazdasági növekedést. ƒ Az államháztartás egyensúlya, G = (T–TR ) összefüggés fennállása esetén S–I=EX–(IM+Rf) összefüggés fennállása szükségszerű. S < I esetén a külföld finanszírozza az elégtelen belső megtakarításból nem finanszírozható beruházásokat, amely az adott gazdaság külső eladósodását eredményezi, ugyanakkor S > I esetében a belföldi többlet megtakarítás a külföldet finanszírozza, ez esetben nő a szufficites folyó fizetési mérleg állapotából adódóan a külfölddel szembeni követelés, illetve csökken a korábbiakban felhalmozott adósságállomány. A gazdasági szereplők és a közöttük lévő tranzakciók, valamint a gazdaság egyensúlyi feltételeinek összegzése segített abban, hogy megtaláljuk a gazdaság rendszerében a pénzügyi rendszer helyét. A pénzügyi közvetítő rendszer teszi lehetővé, hogy az egyes jövedelem tulajdonosok megtakarításaikat a pénzügyi rendszerre bízzák, ezzel lehetővé válik, jövedelmüktől eltérő mértékű kiadásokat eszközöljenek.

Összefoglalás 1. Az állam gazdasági szerepvállalása A mai modern gazdaságot vegyes gazdaságként határozzuk meg, ahol a gazdasági tevékenységek koordinálásában meghatározó szerepet játszó piaci koordináció mellett markáns, nélkülözhetetlen szerepet kap az állami koordináció. Az állam részvétele a gazdasági folyamatokban az egyenlőtlenségek csökkentése, a gazdasági stabilitás és hatékonyság növelése területén nélkülözhetetlen. Az állam gazdasági koordinációs tevékenysége különböző gazdaságpolitikák révén valósul meg, amelyek összességében a makrogazdaság kiegyensúlyozott fejlődését segítik elő. A makrogazdasági célok középpontjában a kibocsátás (GDP) növelése, az árak stabilitása, a magas foglalkoztatottság és a külföldi gazdasági tranzakciók egyensúlya áll. A makrogazdasági tényezők nagymértékben hatnak a befektetők döntéseire. 2. A gazdasági egyensúly alapvető területei Beruházás és megtakarítás egyensúlya. A gazdasági szektor beruházási forrásai alapvetően a háztartások és a vállalatok megtakarításaira támaszkodhat ill. a külföldi tőkejuttatásra. Makrogazdasági szinten fontos információt jelent, hogyan alakul a megtakarítások nagysága, ill. a vállalatok vagy kormányzati szervek milyen beruházásokat terveznek. Kormányzati szféra egyensúlya. Az államháztartási mérleg egyenlege. Deficites az államháztartási mérleg, ha az eredmény negatív, ha a kormányzat adóbevételei nem fedezik a transzferként kifizetett összegeket és a kormányzat által vásárolt áruk értékét. Folyó fizetési mérleg egyenlege. A külfölddel folytatott gazdasági tranzakciók egyenlege. Az Export és import illetve az önálló jövedelmek (pl. munkabér külföldre utalása) mozgásának egyenlege. Ha az eredmény negatív, azt jelenti, hogy a hazai gazdaság nagyobb értéket fizeti ki külföld felé, mint az onnan beáramló jövedelem. 21

3. Makrogazdasági modell-pénzügyi közvetítő rendszer A pénzügyi rendszer gazdaságon belüli helyének a meghatározásához feltételezzük, hogy a gazdaságban az erőforrások allokációja tisztán a piaci koordináció mechanizmusán alapul. A háztartások és az üzleti szervezetek közötti gazdasági kapcsolatban a pénzügyi szektor a transzformálja a jövedelmeket. A háztartások megtakarításait „gyűjti” és kölcsönzi a vállalatok számára hitel formájában.

Feladatok 1. Fejtse ki mi indokolja az állam gazdasági szerep vállalását? 2. Milyen mutatók jellemzik a makrogazdasági célokat? 3. Írja fel a makrogazdasági tranzakciókat két ill. háromszektoros (háztartás, vállalat, állam) modellben! 4. Hogyan kapcsolódik be a pénzügyi szektor a makrogazdasági jövedelmek áramlási folyamatába? Hogyan alakul a megtakarítások beruházások egyenlege kétszektoros modellben? 5. Rajzolja fel a makrogazdasági jövedelem körforgás modelljét háztartás, vállalat, állam és külföld között. 6. Vázolja fel a makrogazdasági egyensúly alapvető területeit. Milyen következménye van az egyensúly hiánynak? 7. Fejtse ki, mit takar a megtakarítás-beruházás, a kormányzati szféra és a folyó fizetési mérleg egyensúlyi követelménye?

22

2. fejezet

Pénzügyi közvetítő rendszer

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Hogyan kapcsolódik a megtakarítás és a pénz alapok felhasználása? Milyen szempontok alakítják a befektetési döntéseket? Mi a pénzügyi termék? Mit tekintünk értékpapírnak? Milyen csoportjait különböztetjük meg az értékpapíroknak? Mi a különbség a pénz és tőkepiacok között? Mi jellemzi az elsődleges és a másodlagos piacokat?

23

2.1. Pénzügyi közvetítő rendszer A megtakarítások a pénzügyi piacokon keresztül kerülnek vissza a gazdaság vérkeringésébe, forrást teremtve ezzel a beruházások számára. A pénzügyi piacokon a megtakarítók jelenbeli pénzüket különböző formában cserélhetik jövőbeli pénzre. A megtakarítók bankbetétet, részvényeket, kötvényeket, állampapírokat stb. vásárolnak, amelyeket együttesen pénzügyi termékeknek nevezünk. A pénzügyi termékek sajátossága, hogy a megtakarítás esetenkénti visszatérítésén túl jövőbeli többletjövedelmet helyeznek kilátásba, kamat, osztalék, tőkenyereség stb. formájában. A pénzügyi közvető rendszer magában foglalja a pénzügyi közvetítés intézményrendszerét, jogszabályokat, kialakult mechanizmusokat és természetesen magukat a pénzügyi termékeket és azok adás-vételének terepét a pénzügyi piacokat. Pénzügyi rendszer a pénz- és tőkeáramlást biztosító intézmények, eszközök és piacok összessége 2.1.ábra. A pénzügyi piacok alapelve Pénzügyi piacok Pénz Megtakarítások

Felhasználók Pénzügyi termékek

Profit

A 2.1. ábra a pénzügyi piacok alapvető szerkezetét szemlélteti. A befektetők rendelkeznek megtakarítással, amelyet a pénzügyi piacok intézményei révén transzformálnak át a megtakarítások felhasználóihoz, vállalatokhoz, háztartásokhoz, államhoz. A megtakarítás pénzeszközök átadását jelenti, amelyért cserébe a felhasználó kötelezettséget vállal valamely pénzügyi termék átadásával. A pénzügyi termék átadása lehet egy szerződés is, amely tartalmazza a pénz felhasználása vonatkozó egyezséget (pl. folyószámlabetét). Ezek a pénzügyi termékek kötelezettség vállalást megtestesítő okiratok. A pénzügyi intézmény vagy végső felhasználó a pénzeszköz használatáért díjat fizet, amely a befektető számára profitot jelent. 2.1.1. A pénzügyi piacok makrogazdasági vonatkozásai A makrogazdasági egyensúly, az aggregált kereslet és kínálat egyensúlyát jelenti, azt, hogy az egy év alatt végtermékként megtermelt (kínálat), realizált javak pénzbeli értéke megegyezik az elsődleges tőke és munkajövedelem illetve az ezzel egyező kiadások (kereslet) értékével (zárt gazdaság feltételezése esetén). A gazdasági egyensúly kifejezi, hogy nem fogyaszthatunk el több terméket, mint amennyit megtermelhetünk, illetve jövedelemoldalról megfogalmazva nem költhetünk többet, mint amekkora jövedelmünk. A négyszektoros 24

modell elemzési keretei között, a gazdaság szereplői, a háztartások, vállalatok, az állam illetve külföld, együttes jövedelmére és a fogyasztására szükségszerűen igaz a fenti egyezőség, figyelembe véve a szektorok közötti kapcsolatokat is. A pénzügyi közvetítő rendszer, a pénzügyi piacok feladata, hogy összekapcsolja a jövedelem tulajdonosok jövedelem – kiadás egyenlegeit. A pénzügyi szektor, a pénzügyi piacok teszik lehetővé, hogy az egyes jövedelemtulajdonosok kiadásai eltérjenek a rendelkezésre álló jövedelmüktől. Amennyiben feladjuk a makrogazdasági modell elemzésénél bevezetett feltételezést, hogy a vizsgálatunkat egy periódusra, azaz egy évre vonatkozóan végezzük, minden gazdálkodó egység az adott periódusban a folyó bevételeinek és kiadásainak különbségét részben a meglévő pénzügyi eszközeinek (megtakarításának) állományváltozásával, illetve pótlólagos külső finanszírozási forrásokkal ellensúlyozhatja. Ha egy háztartás, vagy egy vállalat többet költ, mint amennyi a folyó bevétele, a többletkiadásait a meglévő megtakarításainak csökkentésével, vagy külső forrásbevonásával finanszírozhatja. Ennek eredményeként a háromszektoros modell szereplői (háztartások, vállalatok, kormányzat) három pozícióba sorolhatók (természetesen nem feledkezünk meg arról, hogy a három szereplő összevont jövedelem-kiadás mérlege szükségszerűen egyezőséget mutat zárt gazdaságot tételezve). ƒ Nettó hitelfelvevő Amennyiben a kiadások meghaladják a bevételeket, a gazdasági egység nettó hitelfelvevő pozícióba kerül. Pótlólagos külső forrásigénye meghaladja a pénzügyi eszközeinek (meglévő megtakarításának) a csökkenését. ƒ Nettó megtakarító Többletbevétel esetén -amennyiben a bevételei meghaladják a kiadásait-, a vizsgált időszakban a gazdasági egység nettó megtakarító pozícióba kerül, a pótlólagos külső finanszírozás bevonásának növekedését meghaladja a pénzügyi eszközök állományának a növekedése. ƒ Egyensúlyi pozícióban lévő gazdasági egység A gazdasági egység egyensúlyi pozícióban van, ha a bevételei megegyeznek a folyó kiadásokkal, és ebből adódóan a pótlólagos külső forrás állományváltozásának a mértéke éppen azonos a pénzügyi eszközök állományának ellenkező irányú változásával. 2.1. tábla. A szektorok nettó finanszírozási képessége az Európai Unióban és Magyarországon 1995-2003 között Nettó finanszírozási Nem Pénzügyi ÁllamHáztartások Külföld képesség(+)/Nettó pénzügyi vállalatok háztartás finanszírozási vállalatok igény(−) Európai Unióban −1,2 0,3 −2,2 3,7 −0,6 Magyarországon −5,9 +0,1 −6,5 +5,5 +7,0 Forrás: Eurostat, MNB

A szektorok finanszírozási képességének értékelése, a 2.1. tábla alapján: Az Európai Unió tagországainak összesített adatait összevetve a hazai adatokkal lényeges különbséget tapasztalunk, míg az Unióban a háztartások nettó megtakarítása, finanszírozási képessége fedezi a vállalatok és az államháztartás hiteligényét, addig a hazai összevont adatok azt mutatják, hogy a vizsgált 8 éves periódusban a háztartások nettó megtakarítása messze a vállaltok és az államháztartás finanszírozási igénye alatt maradt. Ennek az összefüggésnek eredményeként, míg az Unió külfölddel szemben hitelezői, addig a magyar gazdaság külfölddel szemben nettó hitelfelvevő pozícióban volt, jelentős forrást vont be a belföldi szektorok finanszírozási igényének kielégítése során.

25

Magyarországon a háztartások nettó finanszírozási képessége 1993-1998 között a GDP 8-10%-a körül ingadozott, majd azt követően folyamatosan csökkent, és 2003-ban már a GDP fél százalékát sem érte el. Az államháztartás az 1990-es év kivételével folyamatosan nettó finanszírozási igénnyel lépett fel a pénzügyi piacokon, amely finanszírozási igény szoros kapcsolatot mutat a választási ciklusokkal. A vállalatok folyamatosan, a 2002-es év kivételével nettó hitelfelvevő pozícióban voltak, ugyanakkor fontos megemlíteni, hogy a vállalatok és az államháztartás finanszírozási igénye a vizsgált periódusban rendre ellentétes irányt mutatott. Ennek magyarázata, hogy miközben a gazdasági növekedés gyorsulása az adóbevételek növekedésének eredményeként csökkenti az államháztartás deficitjét, addig a magas növekedés által indukált többlet beruházások növelik a vállalatok nettó finanszírozási igényét. Az ország külföldi eladósodása az 1995-ös egyensúly javító intézkedések hatására átmenetileg megállt, de ezt követően a gazdaság külfölddel szemben folyamatosan nettó hitelfelvevő pozíciót foglalt el. (A vállalatok és az államháztartás finanszírozási igényének ellentétes alakulását magyarázó másik lehetséges összefüggés a kiszorító hatás. A nagy államháztartási hiány magasan tartja a hitelkamatlábat, ami visszatartja a vállalati szférát a hitelfelvételtől (vagy devizában adósodik el).

Minden gazdaságban vannak olyan gazdasági szereplők, akik nettó megtakarítást képeznek, illetve akik nettó hitelfelvevői pozícióban vannak, ezek a szerepek egy-egy gazdasági szereplő életében időről időre szükségszerűen változnak. Nemzetgazdasági szinten, zárt gazdaságot tételezve azonban a három vizsgált szektor közül jellemzően a háztartások foglalják el a nettó megtakarító pozíciót, ez a szektor biztosít forrást, a jellemzően nettó hitelfelvevő pozícióban lévő vállalatok és az államháztartás számára. A pénzügyi szektor, mint közvetítő nem pusztán a három szektor jövedelem-kiadás egyenlegeinek összekapcsolását biztosítja, hanem az egyes szektorokon belül a megtakarítók és forrást keresők között is hidat képez. A pénzügyi szektor biztosítja a megtakarítás konvertálását a felhasználókhoz, amely egyúttal a megtakarítók jelenben rendelkezésre álló pénzének jövőbeni pénzre történő cseréjét jelenti. A pénzügyi piac a közvetítés intézményrendszere és mechanizmusa, ahol találkozik a rendelkezésre álló megtakarítások összege (pénz kínálata) és a pénzfelhasználók igénye (pénz kereslete). Ezek egymásra hatásaként alakul ki a kamat, amely a jelenlegi és a jövőbeli pénzek cseréje esetén az ár szerepét tölti be. A kamat a kölcsöntőke használati díja, a hitel ára, ez a cserügylet tekinthető egy bérleti viszonynak, amelyben a megtakarítással rendelkező jelenben rendelkezésre álló pénzét meghatározott lejárattal bérbe adja, és lejáratkor a hitelfelvevő, bérbevevő visszaadja az adott pénzösszeget, és használatáért a futamidő alatt, vagy a futamidő végén bérleti díjat, kamatot fizet. A kamatláb a kamat és a kölcsöntőke összegének hányadosaként határozható meg. A piaci kamatláb a hitelpiacon érvényesülő kereslet (hiteligény) és a kínálat (megtakarítás) viszonyának függvényében alakul 1 . Kétszektoros modellben a háztartás nettó hitelkínálata és a vállalati szektor nettó hitelkereslete alakítja a kamatokat. a) A háztartások megtakarítására ható tényezők: A modellünkben a gyakorlati tapasztalatokkal egyezően a háztartás nettó megtakarító. A megtakarítás, nagyságát alapvetően két tényező a jövedelem, és a piaci ár, a kamatláb határozza meg. A háztartási szektorban a jövedelmek növekedésével nő a megtakarítási hajlandóság, amely a hitelkínálat növekedését eredményezi, ugyanakkor ezt a kínálatot alakítja a hitelfelvevő által fizetett kamat. Fontos a kamatláb nettó megtakarítást alakító hatásánál emlékeztetni arra, hogy a nettó megtakarítás a háztartások megtakarításának és hitelfelvételének a különbségeként határozható meg, és míg a kamatláb megtakarítást alakító hatása bizonytalan, csekélynek tekinthető, addig a háztartások hitelfelvétele érzékeny a kamatlábak alakulására. Összességében, a két hatás eredményeként a háztartások nettó 1

Feltételezve a modellszerű, elvi vizsgálati keretet.

26

megtakarítása nő a kamatlábak emelkedésével, míg csökkenést mutat a kamatlábak visszaesése esetén. b) A vállalatok hitelfelvételére hat: A vállalatok hitelfelvételének nagyságát, a hiteligényüket elsősorban a profitkilátásaik határozzák meg, hiszen a hitelek - a vizsgált modell leegyszerűsítésével élve -, beruházások finanszírozását szolgálja, a beruházásokra vonatozó döntések a profitkilátások mérlegelésével születnek. Természetesen a profitkilátások mellett a beruházások finanszírozásához szükséges forrásszerzési költségek, a hitelek kamata is alakítja a hitelkeresletet. Mindaddig, amíg a beruházás eredményeként realizálható hozam meghaladja a beruházás megvalósításához szükséges forrás -a vizsgált esetben a hitel-, megszerzésének költségét, az adott befektetés megvalósításra javasolható. Tehát a profitkilátások javulása növelően hat a hitelkeresletre, míg a kamatlábak változásával fordított irányú a hitelkereslet alakulása. Változatlan jövedelmek és profitkilátás feltételezésével a 2.2. ábra mutatja a kölcsönözhető pénzek keresletét és kínálatát. 2.2. ábra. Kölcsönözhető pénzek kínálata és kereslete Kamatláb

Megtakarítások, Hitel kínálat

Egyensúlyi kamatláb

Hitel kereslet

Kölcsönözhető pénzek kínálata és kereslete

A kölcsönözhető pénzek kereslete és kínálata az egyensúlyi kamatláb mellett egyezőséget mutat, ugyanannyit takarítanak meg a háztartások, mint amekkora a vállalatok hitelkereslete. Az egyensúlyinál magasabb kamatláb a háztartásokat a megtakarítások növelésére ösztönzi, a háztartások versenyeznek a hitelek kihelyezéséért, és ez a verseny lefelé szorítja a kamatlábat. Az egyensúlyinál alacsonyabb kamatláb esetén, a kölcsönözhető pénzek mennyiségét meghaladja a pénzpiaci kereslet, a vállalatok versenyeznek a forrásokért, amely a kamatokat felfelé tolja. A piacon kialakuló kamatlábra a jövedelmek és a profitkilátások is befolyással vannak, ezek változásának hatására a kölcsönözhető pénzek keresletét és kínálatát ábrázoló görbe jobbra vagy balra tolódik el. 2.1.2. Befektetők döntéseit alakító alapvető megfontolások Amikor a befektető 2 a pénzügyi piacokon pénzügyi termékre cseréli a jelenben rendelkezésre álló pénz-eszközeit, a döntéseit a következő megfontolások alakítják:

2

Ezek a befektetők: ƒ akik megtakarításainak keresnek megtakarításaiknak befektetési lehetőséget, valamint ƒ a reáleszközök piacán kereslettel beruházási szándékkal megjelenő befektetők.

27

ƒ

Hozam

A befektetések kulcskérdése, mekkora megtérülés érhető el a befektetés révén. A hozam az induló tőke növekedését mutatja, azt a többlet pénzáramot, amelyet a befektető az alaptőkén felül kap a futamidő végén. A kamat is az induló betét összegének növekedését jelenti. A két kategória között a leglényegesebb különbség, hogy a kamat a szerződésben garantált, előre meghatározott mérték, míg a hozam a befektetés eredményességétől függ, szerződésben nem garantált mérték. A hozam és a kamatláb csak meghatározott esetekben egyezik meg, előzetesen a kettő egyezőségét feltételezzük. A különbségeket a 6. fejezet tartalmazza. Ha egy befektető kizárólag a csak a hozamra figyel, a végén becsapva érezheti magát. A befektetés során körültekintően kell megvizsgálni más kapcsolódó feltételeket, körülményeket is. ƒ

Kockázat

Amikor a befektető jelenlegi pénzt egy jövőre vonatkozó fizetési ígéretre cserél, kockázatot vállal. Kötvény esetében például, ha a kibocsátó csődbe megy, akkor nem képes teljesíteni fizetési ígéretét. Ha részvényt vásárol, a kibocsátó vállalat a jövőbeni eredményességének függvényében biztosít számára pénzáramot, veszteséges gazdálkodás esetén nem csak az osztalék, hanem a tőkebefektetés elvesztése is fenyegeti a részvény megvásárlóját. Nemcsak a befektető, de a pénzügyi közvetítő, hitelező is kockázatot vállal, amikor hitelt nyújt. Különbséget kell tenni a kockázat köznapi és pénzügyi értelmezése között. A köznapi szóhasználatban a kockázat negatív értéktartalommal bír, valószínűsíthető veszteséget jelez. A pénzügyi értelmezés szerint a kockázat a befektetés kimeneteleinek a változékonyságát - az előre megfogalmazott várakozásokhoz képest kedvezőbb, vagy kedvezőtlenebb kimenetet -, jelöli. Ennek értelmében a részvényes nem csak a befektett tőke és a hozamának elvesztésével kell, hogy számoljon részvény vásárlás esetén, hanem azzal is, hogy a befektetése a vártnál nagyobb hozamot hoz, a makrogazdasági paraméterek, valamint a vállalati gazdálkodás eredményességének kedvező változása esetén. A kockázat kezelés kulcsa az információ. A hitelezőnek számtalan információra van szüksége a döntésének meghozatalakor, tudnia kell, hogy ki a hitelfelvevő, mi a forrás bevonás oka, mi jellemzi a hitelfelvevő jelenlegi gazdasági helyzetét és jövőbeni kilátásait, a hitel visszafizetésekor lesz-e elegendő pénze, stb. Ezeknek az információknak az összegyűjtése pénzt, időt és fáradtságot jelent, miközben a hitelfelvevő a versenytársak és egyéb okok miatt minél kevesebb információt kíván adni a forrást biztosító számára. ƒ

Tranzakciós költségek

A befektetés megvalósítása költséggel jár. A tranzakciós költségek, a tényleges pénzkiadásként megjelenő költségek, a kifizetett jutalékok, díjak, kezelési költségek, az információ szerzés költségei, a hozamot terhelő adó, a hitelből fedezett befektetések esetén a hitelt terhelő kamatadó, stb. Tranzakciós költség: a befektetés lebonyolítása során felmerülő, pénzben kifejezett kiadás A tranzakciós költségek a ténylegesen felmerülő plusz költséget tartalmazzák, de tágabb értelemben a közvetlenül ki nem fejezhető várható veszteségek is a befektetés költségei közé sorolhatók. Így a befektetés lejárati idő előtti pénzzé tétele esetén felmerülő kamatveszteségek, a befektetés likviditási foka miatt felmerülő idő és energia ráfordítás.

28

ƒ

Likviditás

A likviditás fizetőképességet, fizetőkészséget jelöl. Amikor az egyes vagyontárgyakat soroljuk különböző likviditási fokozatba, azt nézzük, hogy az egyes vagyontárgyak mennyi idő alatt és mekkora költséggel tehetők pénzzé, azaz változtathatók a likvid vagyontárggyá. Ingatlanba történő befektetés esetén például számolni kell azzal, hogy hosszú idő alatt és jelentős költséggel juthat pénzéhez a befektető. A likviditás „hiányáért” a befektetők magasabb hozamot várnak el. Ha a befektetők likvid, könnyen pénzzé tehető befektetést preferálják, akkor rendszerint alacsonyabb hozammal kell megelégedniük. A pénzügyi termékek különböző likviditási fokozatba sorolhatók. Értékpapírok -jól működő tőkepiac esetén-, rövid idő alatt és alacsony tranzakciós költséggel alakíthatók át ismét pénzeszközzé. A pénzügyi rendszer segítsége nélkül nehezen képzelhető el a hitel-beruházás konverzió megvalósulása. A pénzügyi rendszer a felmerülő problémák kezelésének valamint a tranzakciós költségek csökkentésének számtalan lehetőségét alakította ki. 2.1.3. A pénzügyi közvetítés tartalma A modern pénzügyi piacok sokkal többet jelentenek, mint egyszerű betét elhelyezési lehetőséget vagy hitelfelvételt. A gyakorlatban olyan pénzügyi nagyipart kell elképzelni, amelyben tőzsdék, brókerházak, bankok, befektetési alapok, biztosítók, komplex pénzügyi intézmények működnek. Működésük alapja, hogy hatékonyan valósítják meg a megtakarítások közvetítését. A megtakarítók és a megtakarítások végső felhasználói (vállalatok, kormányzat, lakosság) között a pénzügyi közvetítők alakítják át a követeléseket úgy, hogy az egyaránt kedvező legyen a megtakarító és a felhasználó számára. A pénzalapok traszformálása során a közvetítői tevékenység kiterjed: ƒ pénzügyi kockázat átalakítására, ƒ megtakarítások és források lejárati szerkezetének átalakítására, ƒ a pénzalapok nagyságának átalakítására, ƒ gazdaságos transzformálásra, ƒ megtakarítók és felhasználók „kényelmének” biztosítására. Kockázat átalakítása. A pénzügyi közvetítő intézmények kölcsön, hitel, és más formában forrást biztosítanak a végső felhasználók számára. A végső felhasználók közül figyelmünk központjában a vállalatok állnak. A vállalatok a források igénybevételekor szerződésben vállalnak kötelezettséget a visszafizetésre. A vállalatok azonban ki vannak téve annak a veszélynek, hogy beruházási, piaci terveik kudarcot vallanak, és nem tudják teljesíteni a visszafizetést. A megtakarítók egy része közvetlenül helyezi ki megtakarítását a vállalathoz, részvény vagy vállalati kötvény vásárlásával. Vállalati bukás, nem fizetés esetén az egyéni befektetők kockázata ez esetben a befektetett összeg erejéig terjed ki. A közvetlen hitelnyújtás esetén a megtakarító a forrást felhasználó gazdálkodásában rejlő kockázatot közvetlenül vállalja. Amennyiben a megtakarítások beruházássá történő átalakítása közvetett pénzügyi intézmények segítségével történik, a közvetítés során hitelezés kockázatát is átalakítják a pénzügyi intézmények. A megtakarító, aki a közvetett piacok szereplőjévé válik, a pénzügyi közvetítő intézmény portfóliójának kockázatán osztozik az intézmény többi finanszírozójával együtt, a pénzügyi közvetítő intézmény hitel portfóliójában pedig, az egy vállalat által jelentett kockázat nagysága kisebb lesz. A nagytömegű pénzkihelyezésben egy-két vállalat nemfizetése nem veszélyezteti a pénzügyi intézmény egészének a működését. Lejárat átalakítása. A pénzügyi közvetítő rendszer lehetővé teszi, hogy a megtakarítók időben eltérő szerkezetű megtakarításai más lejárati struktúrában kerüljenek a

29

felhasználókhoz. Nem szükséges tehát, hogy a megtakarítások lejárata azonos legyen a felhasználások lejáratával. A transzformálást a pénzügyi közvetítők végzik el. Hely-transzformáció. A pénzügyi intézmények által működtetett rendszer képessé teszi a pénzügyi piacokat arra, hogy máshol képződött megtakarításokat is kihitelezze. A pénzügyi közvetítőrendszer a földrajzilag elkülönülő pénzügyi piacok integrálásán keresztül hatékonyabb megoldást kínál a megtakarítás-beruházás konverziójára. Megoldja azt a problémát, hogy földrajzilag elkülönült területeken kialakult eltérő kamatlábak ugyanazt a beruházást - pusztán a kialakult kamatkülönbségből adódóan -, megvalósíthatónak, míg más területen elutasításra javasolhatónak ítélnek meg. Pénzalapok átalakítása. A pénzügyi intézmények képesek arra, hogy a kis összegű megtakarításokat átalakítsák nagy összegű forráskihelyezéssé. A lakossági megtakarítások relatíve kis összegeit és a megtakarítók nagy számát a közvetítő rendszer képes menedzselni. A befektetési alapok különösen fontosak a kis összegű és nagy számú megtakarítás összegyűjtésében, amelyeket nagy összegben állampapírok, részvények vásárlására konvertálnak. Méretgazdaságosság. A pénzügyi intézmények nagy tömegű tranzakcióval rendelkeznek. Képesek hatékonyan, szakszerűen lebonyolítani az ügyleteket és foglalkozni az ügyfelekkel. A nagy méret és a szakszerűség miatt összességében csökkennek a közvetítés költségei. A befektetési alapok, brókercégek számára a közvetítési jutalékok is kisebbek, mint a kisbefektetők számára. Ügyfélbarát. A befektetők számára időt, utánajárást igényel a megfelelő befektetés kiválasztása. A pénzintézetek mindezeket megtakarítják ügyfeleik számára. A pénzügyi piacok a megtakarítók és felhasználók közötti összeköttetés biztosítása mellett, további funkciókat is betöltenek. Így többek között pénzátutalásokat teljesítenek, információkat összegeznek a gazdaság működésére vonatkozóan, továbbá a gazdaságpolitika a pénzügyi piacok révén gyakorol befolyást a reálgazdaságra. Ezeket a funkciókat többek között a banktan, makro-pénzügyek elemzi részletesen.

2.2. Pénzügyi termékek A pénzügyi termékek vagy pénzügyi eszközök sajátos árut képeznek a pénzügyi szektorban, a kereskedés tárgya valamely pénzügyi termék. Jogi terméknek is tarthatnánk, hiszen legfontosabb jellemzőjük, hogy a jogszabályok 3 határozzák meg alaki kellékeiket és rendelkeznek az értékükkel kapcsolatban is. Pénzügyi szempontból közös jellemzőjük, hogy a befektetők követelését tartalmazzák, amelyet jogi garanciákkal látnak el. A pénzügyi termék a pénzforrás felhasználójának kötelezettségét tartalmazza jogi garanciákkal A pénzügyi termékek köre sokszínű, sőt azt mondhatjuk, hogy nap, mint nap, újabb és újabb pénzügyi termékek, pénzügyi konstrukciók születnek. Az egyszerűbb termékek mellett ma már az összetett, több ügyletet egybefogó termékek köre bővül a legjobban. A pénzügyi termékek körében ezt a folyamatot pénzügyi innovációnak nevezzük. A 2.2. táblában szereplő a követelés jellege alapján sorolunk fel néhány alapvető pénzügyi termékeket, amelyek 3

Nevezetesen az 1959. évi IV. törvény a Magyar Köztársaság Polgári Törvénykönyvéről, valamint a 2001. évi CXX. törvény a Tőkepiacról.

30

elsősorban a vállalatokhoz kapcsolhatók. A vállalatok mellett a háztartásokhoz, államhoz is köthetők pénzügyi termékek, sőt a pénzügyi intézmények is kibocsátanak, de vannak univerzálisan használt pénzügyi termékek. 2.2.tábla. Pénzügyi termékek csoportjai Követelést tartalmaznak ƒ hitel, kölcsön ƒ takarékbetét ƒ kötvény ƒ váltó ƒ csekk ƒ jelzáloglevél ƒ kincstárjegy Hitelviszonyt tartalmaz. A befektető követelése alapján nem szólhat bele a felhasználó vállalat működésébe. A tőke használati díja független a vállalat eredményétől

ƒ ƒ ƒ ƒ

Részesedést tartalmaznak részvény befektetési jegy szövetkezeti részjegy kockázatitőke-alap jegy

Befektető valamilyen arányban tulajdoni joggal rendelkezik a vállalatban. A vagyoni jog révén pedig a vállalat eredményéből is részesedik

Áru feletti rendelkezési jogot testesítenek meg ƒ közraktárjegy ƒ hajóraklevél ƒ záloglevél

Igazolja, hogy az értékpapír tulajdonosa, valamely áru felett rendelkezik

Betétek és hitelek A hitel és betétszerződés egyaránt pénzügyi termék, a hitel az ügyfél tartozását, a betét az ügyfél követelését tartalmazza. A pénzügyi termék a befektető és felhasználó között rögzíti a követelést és ezek jellegét. A pénzügyi termékek legegyszerűbb csoportját a betétek és a hitelek alkotják. A megtakarítók betétet helyeznek el a pénzintézeteknél, a „betétkönyv” vagy betéti szerződés tartalmazza az ügylet gazdasági-jogi vonatkozásait. A hiteleknél a hitelszerződés tartalmazza a kölcsönző fél követelését. Mind a betéti, mind a hitel eszközöknél sokféle konstrukció (lejárat, kamat, biztosítékok) lehet, és az ügyfelek köre is változatos. Egyszerű pénzügyi terméknek tekinthető még az utalvány, csekk, elismervény stb. Értékpapírok A pénzügyi termékeknek egyik legfontosabb fontos típusát az értékpapírok alkotják. Az értékpapír, vagyoni jogot megtestesítő forgalomképes okirat, követelés Az értékpapírok a pénzügyi termékek szűkebb csoportját képezik, követelést/kötelezettséget jelentenek, de forgalomképesek, a kibocsátást követően a másodlagos piacon az adás-vétel tárgyát képezik. Az értékpapírok forgalomképessége a legfontosabb megkülönböztető jelük. Az értékpapírok két alapvető csoportját, a hitelviszonyt tartalmazó (pl. kötvény, kamatozó kincstárjegy), és a tagsági-tulajdonosi jogokat tartalmazó értékpapírok (pl. részvény) adják. A hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat, kamatozó értékpapíroknak is nevezzük, kibocsátójuk a pénzösszeg rendelkezésre bocsátását elismerve kötelezettséget vállal a tőke

31

későbbi, kamatokkal növelt értékének visszafizetésére 4 . A tagsági jogot tartalmazó értékpapír esetében a kibocsátó a pénzbeli-vagyoni hozzájárulást elismerve, az értékpapír birtokosának tagsági és vagyoni jogokat biztosít, ennek eredményeként beleszólhat a cég irányításába, igényt tarthat a profit egy részére. Az értékpapírokra a sokszínűség jellemző. A következőkben az értékpapírokat három szempont szerint, a lejárat, a hozam, és a kibocsátó szerinti csoportjait mutatjuk be. Az 5. és 6. fejezetben az értékpapírok tartalmi vonatkozásaival ismerkedhetünk meg. Értékpapírok csoportosítása: 1. Értékpapírok lejárat szerint ƒ rövid lejáratúak –a futamidő egy évnél nem hosszabb- (csekk, váltó, kincstárjegy) ƒ közép lejáratúak – a futamidő általában 1-3 év- (kötvény, letéti jegy) ƒ hosszú lejáratúak – a futamidő általában 5 évnél hosszabb- (kötvény, záloglevél) ƒ lejárat nélküli értékpapírok – (részvény, örökjáradék kötvény) 2. Értékpapírok hozam szerint ƒ Formailag nem kamatozó (váltó, csekk, diszkont kincstárjegy, diszkont letéti jegy) ƒ Fix kamatozású (a kötvény klasszikus alapformája) ƒ Változó hozamú, többnyire osztalékot biztosító (részvény, részjegy, vagyonjegy) ƒ Átmeneti formák (átváltható kötvény, kamatozó részvény, osztalékrészvény) 3. Értékpapírok kibocsátó szerint ƒ Társaságok, vállalatok, magánszemélyek által kibocsátott értékpapírok (részvény, vállalati kötvény) ƒ Pénzintézetek által kibocsátott kötelezvények (letéti jegy, értékjegy) ƒ Állam által kibocsátott értékpapírok (a központi költségvetés hiányának finanszírozására kibocsátott értékpapírok: diszkont kincstárjegy, kamatozó kincstárjegy, államkötvény, ill. a helyi önkormányzatok által kibocsátott kötvények, pl. kommunális kötvény). Az értékpapírok sokféleségét ismerve, további csoportokat lehetne még képezni. Pl. megkülönböztethetünk olyan értékpapírokat, amelyeket csak a belföldön forgalmaznak és olyanokat, amelyeket más országok pénznemében bocsátanak ki (magyar állam Japánban kibocsátott kötvénye), vagy eleve a nemzetközi fogalomba szántak, pl. eurobond kötvények, amelyeket dollárban bocsátanak ki és az eurózónában forgalmaznak. Határidős és származtatott termékek A pénzügyi közvetítő szektorban egyre nő azoknak a termékeknek a száma, amelyek a korábbi hagyományos pénzügyi tranzakcióktól különböznek. A határidős és származtatott termékek piaca ilyen, gyorsan bővülő piacnak számít. Ezen a piacon a kockázat kezelése az egyik fő motívum. Határidős áru-, részvény-, deviza ügyletek azt jelentik, hogy az ügylet résztvevői a szerződéskötés időpontjában állapodnak meg minden feltételben, árban, mennyiségben, minőségben, a szállítás idejében, de az ügylet lebonyolítása, a szállítás, a teljesítés, valamint a pénzügyi kiegyenlítés jellemzően később, a szerződés lejártáig, vagy a szerződés lejártakor történik. Ha például egy olajfinomító üzem attól fél, hogy az olaj ára jelentősen emelkedni fog egy fél év múlva, amikor a vállalatnak szüksége lesz az olajra, akkor határidős szerződéssel legalább részben csökkentheti ezt a kockázatot. A szerződés lejártakor (félév múlva), a szerződéskötés időpontjában kialkudott áron eszközölheti a vásárlást. A határidős kereskedés un. származtatott termékkel történik, ahol a származtatott, vagy derivatív termék árfolyam alakulása egy másik termék árfolyamváltozásától függ. 4

A hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok között találunk formailag nem kamatozó papírokat is (váltó, csekk, diszkont kincstárjegy).

32

Alapterméknek, vagy mögöttes terméknek nevezzük azt a terméket, amely termék árfolyamából a származékos termék árfolyamát származtatjuk.

2.3. A pénzügyi közvetítés intézményei, csoportjai A pénzügyi közvetítés intézményei a gazdaságban található szabad pénzeszközöket, megtakarításokat áramoltatják a felhasználókhoz, azokhoz a gazdasági egységekhez, amelyek forrásokat igényelnek. Nem csupán az jelenti a feladat nehézségét, hogy a felhasználók nehezen találják meg a megtakarítókat, hanem az is, hogy a felhasználók eltérő időtartamra és eltérő nagyságú pénzösszegeket igényelnek, mint amivel a megtakarítók rendelkeznek. A pénzközvetítésre szakosodott intézmények segítségével oldható meg a pénzügyi eszközök hatékony áramlása, ezek azok a gazdasági szereplők, akik összehangolják a befektetők és felhasználók hozammal, kockázattal, futamidővel kapcsolatos elvárásait. A pénzügyi intézmények közvetítő szerepét segíti, hogy a befektetési formákat szabványosítják, jogi garanciákat dolgoznak ki, elősegítik az információk áramlását stb. Pénzügyi közvetítő intézmények Közvetlen tőkeáramlást biztosító intézmények: ƒ Tőzsde ƒ Értékpapír forgalmazást végző intézmények (brókercégek, bankok értékpapír osztálya) Közvetett tőkeáramlást biztosító intézmények: 1. Monetáris közvetítők Bankok (betétgyűjtést, folyószámla-vezetést, hitelezést végeznek) 2. Nem monetáris közvetítők ƒ Egyéb bankszerűen működő közvetítők Befektetési bankok Befektetési alapok Szövetkezeti hitelintézet Jelzálogbankok Lízing társaságok ƒ Nem bankjellegű pénzügyi intézmények Biztosító társaságok Nyugdíjalapok A következőkben röviden összefoglaljuk a fontosabb pénzügyi intézmények tevékenységének fő területeit. A közvetlen tőkeáramlást biztosító tőzsde az értékpapírok forgalmazásának csúcsintézménye, működését külön fejezetben mutatjuk be. Bankok: A közvetett intézmények közül a legnagyobb jelentőséggel bírnak. A kereskedelmi bankok, vagy röviden bankok szinte minden ügyféltípusnak és sokféle formában bonyolítanak le pénzügyi ügyleteket. Elsősorban betéteket gyűjtenek, hiteleket folyósítnak. A betétek és hitelek összegét és lejárati szerkezetét az ügyfelek igénye szerint alakítják ki, ezért jelentős eszköz-forrás menedzselés szükséges a bankon belül. Befektetési bankok: elsősorban az angolszász országokra jellemzőek. Az európai bankok univerzális tevékenysége miatt kevésbé alakultak ki befektetésre specializált bankok. A befektetési bankok, amelyek egy-egy nagyobb beruházás finanszírozását szervezik meg, javaslatot tesznek a források bevonásának módjára, megszervezik és koordinálják az értékpapír kibocsátását, felkutatják a potenciális vásárlókat.

33

Befektetési alapok: arra specializálódtak, hogy az értékpapírt venni szándékozók sok kisösszegű megtakarítását összegyűjtsék, majd az összegyűjtött tőkét, nagy szakértelemmel, kis költséggel jövedelmezően befektessék. Nagyon sok magánszemély, kisebb-nagyobb cég van, aki munkája mellett nem tud naponta foglalkozni az értékpapír piaci eseményekkel. Ezeknek a befektetőknek nyújtanak segítséget a befektetési alapok. Az alapok meghirdetett befektetési politikájukban rögzítik, hogy milyen jellegű pénzügyi eszközöket kívánnak venni, milyen befektetési stratégiát követnek. Az így összegyűjtött pénzt a pénzügyekben jártas szakemberek –a tőkepiaci szabályok betartása mellett- befektetik, az alapokat kezelik. A cél az, hogy a befektetők tőkéjének értéke növekedjen. Szövetkezeti hitelintézet: a takarékpénztárak, hitelszövetkezetek tartoznak ezek közé az intézmények közé. Pl. a lakás takarékpénztárak, amelyek a náluk elhelyezett takarékbetétekből lakásépítési célt szolgáló jelzáloghiteleket nyújtanak. A takarékszövetkezetek fogyasztási kölcsönöket nyújtanak a szövetkezet tagjainak. Vannak olyan takarékszövetkezetek, amelyek a hitelszövetkezetekhez hasonlóan nem fix kamatot fizetnek a takarékbetétek után, hanem a kihelyezés utáni bevételt osztják fel arányosan a betétesek között. Jelzálogbankok: olyan speciális intézmények, amelyek ingatlanok hosszú távú finanszírozási igényét oldják meg. A jelzálog bankok nem betéteket gyűjtenek, hanem jelzálogleveleket, értékpapírt bocsátanak ki. A jelzálog bank az értékpapírokból befolyt összeget konvertálja ingatlan finanszírozásra. A befektetőknek viszonylag kis kockázattal kell számolniuk, hiszen a bank tőkeereje mellett a hitelfedezetként szereplő ingatlan is fedezetet jelent a fennálló követelésükre. A befektetők a jelzáloglevelek után realizálnak hozamot. Nem bankjellegű szerződéses intézmények: a nyugdíjalapok, biztosító társaságok az egyedi megtakarítók rendszeres havi befizetését, hosszú távra szóló megtakarításait kezelik, az összegyűjtött pénzeket szakértelemmel befektetik. A nyugdíjalapok a fejlett országokban nagyon komoly befektetési pénzösszegeket kezelnek. Az alapok értékének növelése a cél, hiszen a sok év alatt összegyűjtött összeget, nyugdíjazás, káresemény esetén ki kell fizetniük. 2.3.1. A közvetlen és közvetett pénzügyi intézmények A pénzügyi közvetítő rendszer a megtakarítók és felhasználók kapcsolati rendszere szerint lehet közvetlen vagy közvetett. A közvetlen pénzügyi közvetítő rendszerben a megtakarító közvetlenül választja ki a felhasználót. Ebben az esetben a befektető tájékozódik, információkat szerez a befektetési lehetőségekről, kiválasztja azt a pénzügyi terméket, értékpapírt, amelyet a várható jövőbeli pénzáramok alapján és más tényezők, például a kockázat mérlegelésével kedvezőnek ítél meg. A közvetlen jelleg miatt ezeket az értékpapírokat elsődleges pénzügyi termékeknek nevezzük. Valójában ebben az esetben is közreműködik valamely pénzügyi intézmény (pl. brókercég), szerepük ez esetben a biztonságos üzletkötés segítése. A pénzügyi termék kiválasztására vonatkozó döntést a befektető hozza meg, ő vállalja ennek kockázatát. Ha például egy befektető elhatározza, hogy a MOL részvényeiből vásárol, ez közvetlen tőkeáramlást jelent. A közvetlen pénzügyi közvetítés esetén a megtakarító az elsődleges értékpapírt, a végső felhasználó fizetési ígéretét kapja meg. Elsődleges értékpapír pl. a kereskedelmi váltó, a vállalati vagy állami kötvények, a részvény. A piacot az erre szakosodott „kereskedők”, elsősorban befektetési bankok, brókerházak szervezik, bonyolítják az ügyleteket. Az elsődleges értékpapír nem tévesztendő össze az értékpapírok első kibocsátásával. Az elsődleges értékpapír azt jelenti, hogy a pénzt felhasználó vállalat, állam, által kibocsátott értékpapírok közvetlenül (technikailag brókerek segítségével) jutnak el a megtakarítókhoz. Az első kibocsátás pedig időben a legelső tranzakciót jelenti a befektető és a kibocsátó között.

34

Közvetett pénzügyi közvetítő rendszer esetén a befektető a pénzügyi intézményrendszer valamely termékét választja, közvetlenül a pénzügyi intézménnyel áll kapcsolatban. Az intézmény közvetíti a tőkét a felhasználónak, de ez már egy másik pénzügyi ügyletet és konstrukciót jelent. Ebben az esetben a megtakarító nem ismeri a végső felhasználót közvetlenül. A tőkeáramlás közvetett intézményei először összegyűjtik a megtakarításokat, majd azokat új pénzügyi eszközzé alakítják át. Az új terméket a felhasználók igénye szerinti tőkenagyság, lejárat, kockázat jellemzi. A felhasználók elsődleges értékpapírjai a pénzügyi közvetítőkhöz kerülnek. A megtakarítók pedig egy másik pénzügyi terméket kapnak a pénzügyi intézménytől. A forrást felhasználó által jelentett kockázat a közvetítő portfolióján keresztül, közvetetten érinti a megtakarítót. A megtakarítót a pénzügyi intézmények által eladásra kínált termékek hozama és kockázata érinti, nem áll közvetlenül kapcsolatban a megtakarítás végső felhasználójával. A 2.3. ábra szemlélteti a befektetők és felhasználók kapcsolatát a közvetlen és közvetett tőkepiacokon. 2.3. ábra. A pénzügyi közvetítő rendszer Pénzügyi piacok Pénz alapok

Befektetők

Közvetlen pénzügyi intézmények

Elsődleges pénzügyi termékek

Felhasználók

Értéktőzsde Brókercégek Pénz alapok

Másodlagos pénzügyi termékek

Pénz alapok

Közvetett pénzügyi intézmények

Elsődleges pénzügyi termékek

Bankok Befektetési alapok Hitelintézetek Jelzálog bankok Szerződéses int.

A pénzügyi közvetítő rendszer megoldásokat kínál a kockázatkezelési és likviditási problémákra, valamint a tranzakciós költségek csökkentésének a problémájára. A közvetlen és a közvetett pénzügyi közvetítő rendszer eltérő megoldásokat kínál ezeknek a problémáknak a kezelésére. Hasonlítsuk össze egy példán keresztül a közvetlen és közvetett közvetítés hatásait a befektetők hozamára és kockázatára 5 . Legyen 1000 gazdasági egység, amelyek egyenként 1 millió$ hitelt vesznek igénybe, 15% kamat fizetése mellett. Közvetlen pénzügyi hitelezés: 5

Meir Kohn: Bank- és pénzügyek, pénzügyi piacok Osiris Kiadó 1998. 3.2.fejezet alapján.

35

A befektető közvetlenül megkapja a 15% kamatot, és nem teljesítés esetén, ha valamelyik adós nem fizeti meg az adósságát, közvetlenül viseli az egész veszteséget. (Az egyszerűség kedvéért eltekintünk attól, hogy a tranzakció lebonyolításában részvevő pénzügyi intézmény díjat számol fel az ügylet technikai lebonyolításáért). Közvetett pénzügyi hitelezés: A közvetítő pénzintézet, pl. bank a hitelezés kockázatát átvállalja a befektetőktől, természetesen megfelelő ellentételezés, kamatrés mellett. Példánkban feltételezzük, hogy a bank átlagosan egy adós számára 1 millió $ hitelt nyújt, 15% kamat mellett, míg a betéteseknek 10%-os biztos hozamot ígér. A pénzügyi közvetítés során, ha az 1000 adósból 20 nem teljesíti fizetési kötelezettségét a 980 adós által fizetett kamat fedezetet teremt a 20 nem-fizető által okozott veszteségekre. Ilyen paraméterek mellett vizsgájuk meg hogyan alakul a bank pénzügyi pozíciója. Megnevezés A bankhoz az adósoktól befolyt kamatbevétel (980*0,15) Meg nem fizetett tőketartozás A veszteség elszámolását követően fennmaradó kamatbevétel A betétesek részére kifizetett kamat (1000*0,1) A Bank bruttó hozama az ügyleten

Millió $ 147 –20 127 –100 27

A példa igazolja, hogy a megtakarítással rendelkezők számára az alacsonyabb 10%-os betételhelyezés kisebb kockázatot jelent, mintha közvetlen hitelnyújtással finanszíroznák a végső hitelfelvevőt 15% kamat mellett. A közvetlen hitelnyújtás a példánkban másfélszer akkora hozamot ígér a befektetőnek, de ekkor a hitelnyújtó a hitelfelvevő nem-fizetési kockázatát közvetlenül viseli, számolnia kell azzal a kockázattal, hogy az 1000 hitelfelvevőből az általa finanszírozott, egy, abba a 20 vállalatba esik, aki nem tudja teljesíteni a kamatkötelezettsége mellett a tőke visszafizetésére vonatkozó kötelezettségét sem. Ekkor a hitelező vesztesége, az elmaradt hozam mellett a nyújtott hitel teljes összege. A banki közvetítéssel nyújtott hitel esetén a banki portfolió kockázata terheli a befektetőt. A két részpiacot összevetve megállapíthatjuk, hogy a közvetett hitelezés miközben alacsonyabb hozamot ígér, kisebb nem-fizetési és likviditási kockázatot jelent a megtakarítással rendelkezők számára. Közvetett hitelezés esetén kisebb a nagy-nyereség elérésének esélye, ugyanakkor kisebb a veszteség bekövetkezésének esélye is. A pénzügyi közvetítő szektor fejlettsége elősegíti a gazdaság fejlődését. A fejlett országok pénzügyi közvetítő rendszere azonban nem tekinthető egyformának, egyes országokban a közvetlen, míg más országokban a közvetett pénzügyi intézmények működése kiterjedtebb. Az angolszász országokban a megtakarítások áramlásának fő formája közvetlen, a tőzsde jelentős szerepet játszik a pénzalapok közvetítésében. Németországban a tradíciók eredményeként a vállalatok és háztartások bankokhoz való kötődése erős.

2.3.2. A pénz- és tőkepiac 36

Pénzügyi piacokat több szempont szerint lehet csoportosítani, így a kereskedés tárgya szerint, a kibocsátók szerint, az ügyletek jellege szerint stb. A következőkben a lejárat, a pénzügyi termékek futamideje szerinti csoportosítást mutatjuk be. Pénzügyi piacok lejárat szerinti csoportjai: ƒ Pénzpiac ƒ Tőkepiac A pénzpiac a rövid lejáratú, a néhány órától az egy éves lejáratig terjedő ügyleteket foglalja magába. A pénzpiac a rövid lejáratú pénzügyletek összessége A pénzpiac, a rövid lejáratú ügyletek piaca, forrásként a rövid időre keletkezett megtakarításokat, átmeneti pénzfelesleget használ fel. A vállalatok és az állami költségvetés, kismértékben a háztartások számára közvetít forrást, a rövid távú finanszírozási, likviditási problémák megoldására. A pénzpiac jelentős szegmensét jelenti a bankközi pénzpiac, ahol a bankok egymás között bonyolítanak le rövidlejáratú ügyleteket. A pénzpiac részét jelenti a jegybank és a pénzügyi közvetítők egymás közötti ügyletei, valamint a devizapiac. A pénzpiacokat az alacsony kockázat és a magas likviditás jellemzi. A pénzpiac pénzügyi eszközei: ƒ rövid lejáratú bankbetét (hitel), ƒ váltó, ƒ rövid lejáratú értékpapírok. A tőkepiac a hosszúlejáratú, egy éven túli ügyleteket foglalja magába. Forrásként a háztartások és az üzleti szervezetek tartós megtakarításait használja. A tőkepiac a hosszú lejáratú pénzügyletek összessége A tőkepiacon a vállalatok a hosszú távú befektetéseikhez keresnek forrásokat. A tőkepiacon a kormányzat számára lehetőség nyílik a költségvetési deficit finanszírozására, a háztartások- bár szerényebb szereplői a piacnak – lakásvásárlási, építési-, és áruhiteleket vehetnek fel. A tőkepiacon történik az értékpapírok kibocsátása és forgalmazása. A tőkepiac pénzügyi eszközei: ƒ hosszúlejáratú bankbetét és bankhitel, ƒ értékpapírok (kötvény, részvény, jelzáloglevél). A tőkepiacon a megtakarítók a hosszabb lejárat miatt nagyobb jövedelemre számítanak, mint rövid lejárat esetén. Ennek alapvető oka, hogy hosszabb távon, nagyobb kockázatnak vannak kitéve, mint rövid távon. A tőkepiacon közvetítőként a kereskedelemi bankok, az értékpapír piac intézményei, a brókercégek és tőzsdei intézmények jelennek meg. Az utóbbi időben az értékpapír piacok jelentős fejlődésnek indultak, sokszínűvé váltak, ezért egyre inkább ezekre a piacokra kerül át a közvetítés súlypontja. Köznapi értelemben gyakran az értékpapír piacot tekintjük tőkepiacnak. Az értékpapír piacon a kereskedés tárgya a különböző értékpapírok adásvétele. Az értékpapír piac mind a pénzpiacnak, mind a tőkepiacnak részpiaca, mindkét csoportban kibocsátanak és kereskednek értékpapírokkal. A pénzpiac és az értékpapírpiac közös eszköze a rövidlejáratú értékpapír (pl. diszkont kincstárjegy). A pénzpiacon a rövidlejáratú értékpapírok mellett más rövidlejáratú pénzügyi termékekre, pl. rövidlejáratú hitelre is

37

ügyleteket kötnek. A rövidlejáratú hitel és betét pénzpiaci eszköz, de nem értékpapír, ezek a pénzpiac további szegmensét jelentik. A tőkepiac és az értékpapírpiac közös „halmazán” a hosszúlejáratú értékpapírokkal (részvény, államkötvény) kereskednek. A tőkepiacon hosszúlejáratú hitel és betétszerződéseket is kötnek, amelyek tőkepiaci termékek, de nem értékpapírok. (2.4. ábra) 2.4. ábra. Pénzügyi piacok és az értékpapírpiac kapcsolata Pénzpiac Értékpapír piac Tőkepiac

A részpiacokban közös, hogy pénzeszközöket közvetítenek, eltérés a kereskedés mechanizmusában, eszközeiben és intézményeiben mutatkozik meg. A részpiacok között kapcsolat van, lehetővé válik a piacok közötti átjárás, a hosszú lejáratú termékek átváltása rövid lejáratúakká és fordítva, vagy összetett ügyletekben a hosszú és rövid lejáratú termékek kombinációja is megtalálható. 2.3.3. Elsődleges és másodlagos piacok A pénzügyi piacok bevezetése kapcsán a pénzügyi piacokat közvetlen vagy közvetett pénz és tőkepiacokra osztottuk. A pénzügyi piacok további osztályozása szerint elsődleges és másodlagos piacokat különítünk el. (2.5. ábra) 2.5.ábra. Elsődleges és másodlagos piacok 100$

„A”

befektető

100$ elsődleges eszköz

100$ követelés 100$

100$

Elsődleges piac

Másodlagos piac

100$ elsődleges eszköz

100$ követelés 100$

Felhasználó

„B” befektető

A pénzalapok mozgása során elkülönítünk eredeti pénzmozgást, az értékpapírok eredeti kihelyezését az elsődleges piacon, majd az értékpapírok további kereskedelmét, amely a másodlagos piacon zajlik. Az elsődleges piacon az értékpapírokat az első tulajdonos számára értékesítik. Ha egy vállalat új részvényt bocsát ki, akkor az értékpapír kibocsátás megszervezését pénzügyi intézményre, legtöbbször bankra bízza, ahol az új befektetők lejegyezhetik és megvehetik a részvényeket. A MOL Rt. pl. a legutóbbi részvénykibocsátáshoz az ügylet megszervezésére a Concorde Értékpapír Rt-t, az OTP Bróker Rt-t, és a Creditanstalt Értékpapír Rt-t bízta meg.. 38

A másodlagos piacon az eredeti pénzügyi eszköz cserél tulajdonost, egyik befektetőtől egy másikhoz kerül, miközben a vállalat vagy más forrásbevonó pénzügyi kötelezettsége változatlan marad. A másodlagos piacokon nem keletkezik új pénzügyi termék, új követelés, csak az eredeti cserél gazdát. A vállalat példáján keresztül szemlélve az elsődleges és másodlagos piacok különbségét, míg az elsődleges piacon a megtakarítás közvetlenül beruházássá válik, nő a pénzügyi termék kibocsátásának eredményeként a vállalat és a gazdaság termelési potenciálja, addig a másodlagos piacon pusztán az elsődleges piacon megvásárolt pénzügyi termék birtokosának a személye változik, amely nem érinti sem a vállalat, sem a gazdaság egészének kibocsátását. Az elsődleges piacon értékesített értékpapírok számára megnyílik az út a másodlagos forgalmazás irányába. A kibocsátott papírok sikeres értékesítése előrevetíti a sikeres másodlagos forgalmazást is. A befektetők a másodlagos piacon értékesíthetik az első körben lejegyzett és megvett értékpapírt. Ezzel a befektető számára az értékpapír lejárata elveszti jelentőségét. A másodlagos piac legfontosabb funkciója a likviditás biztosítása a befektetők számára, ahol a befektetők pénzügyi követelésüket készpénzre válthatják át. A másodlagos piacok közül az értékpapír tőzsdét külön fejezetben is kiemeljük. A másodlagos piacon bankok értékpapírosztályai, biztosító intézetek befektetési részlegei, ill. befektetési alapok vesznek részt.

Összefoglalás 1. Pénzügyi piacok A pénzügyi piacok konvertálják át a megtakarításokat a felhasználókhoz. A pénzügyi piacokon jelenbeli pénzeket cserélnek át jövőbeli pénzekké. A pénzügyi piacok a pénzalapok gyűjtésének és felhasználásnak sajátos hálózatával rendelkeznek. A pénzösszegek mozgásával ellentétesen mozog a pénzügyi termék, amely a megtakarítók követeléseinek érvényesítésére szolgál. A pénzügyi termékek valamely pénzügyi követelésre szóló jogot tartalmaznak, összefoglaló elnevezése a betétnek, hitelnek, kötvénynek, részvénynek, váltónak stb. Az értékpapírok nem csupán jövőbeli pénzáramra vagy vagyonra szóló követelést tartalmaznak, hanem a másodlagos piacokon forgathatók is, a másodlagos piacon egyik befektetőtől egy másik befektetőhöz kerülnek. 2. A pénzügyi közvetítés intézményei A pénzügyi intézmények egyidejűleg többféle pénzügyi szolgáltatást nyújthatnak. A pénzügyi intézményeket három szempont szerint csoportosítottuk. Az első szempont: a megtakarítók és felhasználók kapcsolata alapján. A pénzügyi piacokon, ha a megtakarításokat közvetlenül juttatják el a felhasználókhoz, a közvetítő rendszert közvetlen pénzügyi piacnak nevezzük. A közvetett pénzügyi piacokon a pénzügyi intézmények gyűjtik össze a megtakarításokat, de a pénzalapok eljuttatása a felhasználókhoz más ügyletben történik, a megtakarítók közvetlenül nem állnak kapcsolatban a felhasználókkal. A második szempont: a befektetések időtávja. A pénzügyi piacokon az ügyletek futamideje alapján pénz és tőkepiacot különítünk el. A pénzpiacok a rövidlejáratú, a tőkepiacok a hosszúlejáratú ügyleteket fogja át. A harmadik szempont: az értékpapírok időben legelső kibocsátása és későbbi forgalmazása. Az elsődleges piacon új értékpapírokat bocsátanak ki, a másodlagos piacon a korábban kibocsátott értékpapírok cserélnek gazdát. Jellemző másodlagos piac az értéktőzsde és az OTC piacok.

Feladatok 1.

39

Milyen tevékenységekre terjed ki és mit jelent a pénzügyi szektor transzformációs tevékenysége? 2. Rajzolja fel a közvetlen és közvetett pénzügyi intézményrendszert, és a pénz és értékpapírok mozgását! 3. Sorolja fel az értékpapírok csoportjait, lejárat, hozam és kibocsátó szerint! 4. Miben különböznek a hitelviszonyt megtestesítő és tagsági jogokat képviselő értékpapírok? 5. A MEL Rt. 800 millió Ft értékben új 4 éves lejáratú kötvényt bocsát ki. Milyen piacon lehet értékesíteni a kötvényt? 6. Mit jelent egy pénzügyi ügylet tranzakciós költsége? 7. Milyen piacot jelent az értékpapír-piac? Milyen azonosság és különbség van a pénz-, és tőkepiacok valamint az értékpapírpiac között? 8. Mit tekintünk kamatnak és kamatlábnak? Milyen tényezők hatnak a betéti és hitelkamatlábakra?

40

3. fejezet

A befektetési döntések alapjai

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Mit jelent a pénzáram és szabad pénzáram a befektetők számára? Hogyan kell egy befektetés pénzáramlását felírni? Melyek a pénzáramok becslésének fő szabályai? Mi az összefüggés a pénzáramok várható alakulása és a befektetés kockázata között? Milyen tényezőkre vezethető vissza az elvárt hozam mértékének alakulása? Melyek azok az eszközök, amelyek lehetővé teszik a különböző időpontban jelentkező pénzáramok összevetését? Milyen eltérések vannak az éven belüli és éven túli befektetések pénzáramainak értékelésében? Milyen speciális pénzáramokat különböztetünk meg?

41

3.1. Befektetések és pénzáramok A pénzügyi piacon megjelenő pénzügyi szereplők különböző időpontban megjelenő pénzek cseréjét bonyolítják le. A megtakarítók, a folyó fogyasztásra el nem költött pénzüket cserélik jövőbeni pénzáramokra, amikor megvásárolják a pénzügyi piacok termékeit. A pénzalapok felhasználói ellenben a projektekből származó várható jövőbeni szabad pénzáramaikat kívánják jelenbeli pénzáramra cserélni. 3.1.ábra Pénzügyi piacok és pénzáramok Megtakarítók

Pénzügyi piacok

Különböző időpontokban megjelenő pénzek cseréjének tere

Jelenbeli pénzt cserél jövőbeni pénzre

Felhasználók

Jövőbeni pénzt cserél jelenbeli pénzre

A befektetők (megtakarítók és felhasználók) a pénzügyi vagy reáleszközökbe történő befektetéseik során a pénzügyi vagy reáljavak megszerzéséért kifizetett pénzáramokat vetik össze az adott vagyon tartásából vagy működtetéséből származó jövőben várható pénzáramokkal. A megtakarítással rendelkező, amikor a pénzügyi piacokon pénzügyi terméket vásárol, betétet eszközöl, kötvénybe, részvénybe fektet, összeméri ezeknek a pénzügyi eszközöknek a tartásából származó beáramló pénzáramot (tőketörlesztés, hozam stb.) a pénzügyi eszközök megszerzésért kifizetett összeggel. A pénzügyi piacokon finanszírozást kereső azt vizsgálja, hogy meghaladja-e a beruházási eszköz működtetéséből a jövőben befolyó pénzáram a beruházási eszköz megvásárlására fordított pénzáramot. Ez a kritérium a feltétele annak, hogy a forrásszerzéskor a pénzügyi termék kibocsátása ellenében megszerzett pénzt annak hozamaival együtt visszajuttassa a megtakarítással rendelkező befektetőknek. Pénzáramlás (cash flow): idődimenzióval rendelkező pénzmennyiségek sorozata A befektetési döntést hozó, vagy a vizsgált projekt szempontjából megkülönböztetünk pénzkiáramlást (cash outflow) és pénzbeáramlást (cash in flow). A befektető, vagy a vizsgált projekt szabad pénzárama (FCF, Free Cash Flow) a pénz be- és kiáramlások egyenlege. 3.1. példa. Pénzáramok ábrázolása időtengelyen Egy befektetés induló tőkeszükséglete 20 millió Ft, várható bevétele a következő három évben 10, 12 és 8 millió Ft. Ábrázolja időtengelyen a felsorolt pénzáramokat! Megoldás C0

C1

C2

C3

–20

+10

+12

+8

Periódus (Ct) Pénzáram

42

A 3.1. példában a befektetés időtartama (T) három év, amelyet három egy éves periódusra szakaszoltunk, de természetesen előfordulnak a gyakorlatban más (pl. havi, negyedéves) periódusidejű pénzáramlások is. Ct kifejezi, hogy a t-edik időszakban a t időpont végéig mekkora nettó pénzáramlás történt. Mivel a befektetési döntések jelentős része hosszú távú, a pénzügyi döntések egyik legfontosabb kérdése, milyen viszony van egy mai és egy jövőbeni pénzáramlás között, érdemes-e megvalósítani a fenti pénzáramokkal jellemezhető projektet, össze lehet-e adni a különböző időpontban megjelenített pénzáramokat, ugyanakkora értéket képvisel egy ugyanakkora, de eltérő időpontban megjelenő pénzösszeg? A pénzáramok becslésére vonatkozó fő szabályok: ƒ A pénzáram a periódus végén esedékes. A befektetés élettartama alatt, a nap mint nap be- és kiáramló pénzösszegek az előre meghatározott periódusok (általában évek) utolsó napján kerülnek számbavételre. Pénzáram esetében, –bár egyszerűsítő feltételezések mellett– feltüntetjük, és jelentőséget tulajdonítunk a pénzáramlás időpontjának. ƒ Nominális vásárlóerejű pénzeket hasonlítjuk össze. A pénzáramlást a gazdasági szereplők között átadásra került -inflációval, deflációval nem korrigált-, nominális pénzáramlás jelöli 1 . ƒ Nettó, adózás utáni pénzáramokat veszünk. A pénzáramlások a gazdasági szereplők által ténylegesen megkapott, illetve kifizetett pénzeszközök, így azok számításba vételénél nettó, adózás utáni pénzáramokkal dolgozunk. Más megközelítésben a befektetők reál vagy pénzügyi befektetéseiket adózott jövedelemből fizetik, így a kiáramló pénz adózott és ennek következtében a visszaáramló pénzösszegeket is adózás utáni bázison kell figyelembe venni.

ƒ Alapesetként biztos pénzárammal számolunk. A pénzáramok számbavétele során meg kell különböztetni ex ante és ex post pénzáramlásokat. A befektetési döntések várható pénzáramok (ex ante) értékelésén alapulnak. Tudjuk, hogy a ma megkapott vagy kifizetett összeg biztos, míg a jövőbeli bevétel vagy kiadás egy fizetési ígéret, amely bizonytalan. Ezért a jövőbeli pénzáramlásokat bizonytalannak, kockázatosnak tekintjük 2 . A számítások során azonban először a jövőbeli pénzáramok várható értékére adunk egy becslést, és úgy számolunk vele, mintha biztos pénzáram volna. A kockázatértékelést egy következő lépcsőben hajtjuk végre. Pénzáramok és kockázat Alacsonyabb inflációval jellemezhető periódusban megjelenő egységnyi pénzáram értékesebb, nagyobb vásárlóerőt képvisel, mint a magasabb inflációval jellemezhető periódus egységnyi pénzáramlása. 10 000 Ft kamatjövedelem 2005-ben 3 , amikor az

1

Amennyiben ettől eltérően az inflációtól (deflációtól) eltekintünk és változatlan vásárlóerejű, reál pénzáramlásokat hasonlítunk össze, minden esetben jelezzük.

2

Amennyiben ettől eltérő egyszerűsítő feltételezéssel kockázatmentesnek tekintjük, azt külön jelezzük.

élünk,

azaz

a

pénzáramokat

biztosnak,

3

Forrás: www.mnb.hu.

43

infláció mértéke 3,5% volt, értékesebb, mint az 1996-os évben, amikor az infláció mértéke 23,6% volt. Ugyanolyan pénzáramlást biztosító befektetések összevetése esetén –minden más feltétel egyezőségét tételezve– azt a befektetést preferáljuk, amelyik kisebb kockázatot jelent számunkra. Ha megtakarításunkat 7% kamattal befektethetjük egy éves lekötésű bankbetétbe, ugyanakkor egy építési vállalkozó felajánlja, hogy megfizeti a bank által kínált kamatot, amennyiben kölcsönadjuk a betétként elhelyezni szánt összeget, minden más feltétel egyezősége esetén egy racionális, kockázatkerülő magatartást tanúsító befektető a bankbetét lehetőségét választja. Azonos várható hozam esetén a kisebb kockázatú befektetést preferálja. A befektetési döntésekre jellemző, hogy a befektetők általában kerülik a kockázatot, ugyanakkor hajlandóak nagyobb hozamért több kockázatot vállalni, illetve ugyanakkora hozam esetén tartózkodnak a magasabb kockázatvállalástól. A kockázat első megközelítésben a pénzáramok/hozamok bekövetkezésének bizonytalanságát jelöli, ahol ismerjük a lehetséges kimenetek valószínűség-eloszlását. Ugyanakkora pénz ki- és beáramlás esetén értékesebb az a pénzáramlás, amely biztosabb, nagyobb valószínűséggel következik be és így a befektető számára kisebb kockázatot jelent. Ha eltekintünk az inflációtól és kockázattól, továbbá a befektetésekhez kapcsolódó pénzáramokat biztosnak, kockázatmentesnek tekintjük, még egy tényezőt kell figyelembe venni a pénzáramok értékelésekor, mégpedig azt, hogy a befektetők számára a különböző időpontban keletkezett pénzáramok értéke nem azonos. A jelenbeli pénzösszeg értékesebb, mint a jövőbeli pénz, mert a jelenben rendelkezésre álló összeg hozam reményében befektethető. A különböző időpontban keletkező egységnyi pénzáram értéke eltérő, mert a pénznek időértéke van. A pénz időértéke kifejezi, hogy a jelenbeli pénz értékesebb, mint a jövőben megjelenő, mert az hozam reményében befektethető. A pénz időértéke a kockázatmentes befektetés hozama A befektetési döntések idődimenzióval rendelkező pénzáramok összevetésén alapulnak. A különböző időpontban keletkezett pénzösszegek összevetése során a pénzösszegeket azonos időpontra kell átszámítani, mert az eltérő időpontban megjelenő összegek eltérő értéket képviselnek. A különböző időpontban keletkezett pénzösszegek összevetéséhez, egy időpontra történő átszámításához meg kell határoznunk egy kamatlábat. Ez a kamatláb az un. elvárt hozam (r). A befektetők, amikor pénzügyi vagy reáleszközökbe invesztálnak, olyan elvárt hozamkövetelményt fogalmaznak meg, amely fedezetet jelent ƒ a pénz időértékére, ƒ a befektetéssel felvállalt kockázatra. Racionális befektetők kockázatkerülő magatartást tanúsítanak, így magasabb kockázatot csak magasabb várható hozam reményében vállalnak. Ha a kockázatos befektetések ugyanakkora hozammal kecsegtetnének, mint a kockázatmentesek, akkor senki sem választaná őket. Hatékony tőkepiacon a befektető várható hozama a befektetések kockázatának függvénye. Elvárt hozam = Kockázatmentes befektetés hozama + Kockázati prémium

44

A kockázatmentes hozam fedezetet jelent a pénz időértékére. A kockázatos befektetések hozama a kockázatmentes hozam felett kockázati prémiumot is tartalmaz, amely kárpótolja a befektetőket a felvállalt kockázatért. Az infláció/defláció kérdésével kapcsolatosan fontos felhívni a figyelmet arra, hogy ƒ inflációval, deflációval nem korrigált nominális pénzáramlások értékelése esetén nominális hozamot használunk; ƒ míg változatlan vásárlóerejű pénzáramlások összevetésénél reálhozammal kalkulálunk. Más megközelítésben a befektetők a reál-, vagy a pénzügyi eszközökbe történő befektetési döntéseik során meghatározott hozamra vonatkozó elvárását úgy értelmezhetjük, mint a tőke alternatív költségét. Amikor a különböző befektetési lehetőségek közül választunk, összevetjük az egyes alternatívákat, és a legjobbat választjuk. Meg kell vizsgálni, hogy mekkora hozamról mondunk le, amikor más alternatívákkal szemben pénzünket egy bizonyos eszközbe fektetjük, azaz mekkora a befektetés alternatív költsége. A tőke alternatív költsége más hasonló kockázatú befektetéssel elérhető (feláldozott) hozam, a választott befektetéssel nyerhető előny (hozam) minimumaként jeleníthető meg. Alapesetben ezt az elvárt hozamot, a tőke alternatív költségét a piaci hozammal egyenértékűnek tekintik. Azaz feltételezik, hogy jól működő (hatékony) piacon a pénzügyi termékek jól árazódnak, és a befektető hozam elvárása megegyezik a hasonló futamidejű, kockázatú, likviditású befektetésekkel elérhető átlagos piaci hozammal 4 .

3.2. A pénzügyi számítások alaptípusai Ebben a részben a pénzügyi piacok szereplőinek a befektetési döntéseik meghozatalához szükséges eszközeit tekintjük át. A pénz időértékének elméletén alapuló számítások lehetővé teszik a ƒ különböző időpontban történő pénzáramok „közös nevezőre” hozását, összeadását; ƒ ennek következtében különböző időtartalmú, különböző pénzáramlással jellemezhető alternatív befektetési lehetőségek összevetését. 3.2.1. Egy periódusra vonatkozó időérték számítások Jövő- és jelenérték A pénz időérték számítás alkalmazását először egy periódusra, egy évre vonatkozóan mutatjuk be, majd több periódus alkalmazásával a képletek általános formuláit foglaljuk össze. Az időérték számításnál az alábbi paramétereket különböztetünk meg: C0 = jelenbeli pénzáram, PV = a pénzáramok jelenértéke (PV – Present Value), CT = jövőbeni pénzáram, FV = a pénzáramok jövőértéke (FV – Future Value), T = az időtartam hosszát, r = az időtartam alatt elvárt hozamot,

4

Egyenlőre a kamatláb és hozam kategóriájának egyezőségéből indulunk ki, tartalmuk a pontosítására a későbbiekben sort kerítünk.

45

3.2. példa. A pénz jelen és jövőértéke Ön a Balatoni telkét kívánja értékesíteni. Két vevő tesz ajánlatot, az egyik 20 millió Ft-ot ígér azonnali fizetésre, míg a másik 22 millió Ft-ot kínál, de csak egy év múlva tud fizetni. Melyik alternatívát választja? A két alternatívát kell az eladónak összevetnie. A döntése attól függ, hogy melyikkel jár jobban, azaz a mai 20 M Ft vagy az 1 év múlva esedékes 22 M Ft ér számára többet. Ehhez a döntéshez tudnia kell, hogy mekkora jövedelemről mond le, ha a pénzét telekbe fekteti, vagyis mekkora a befektetés alternatív költsége. Legyen ez ebben az esetben 7%.

Különböző időpontban megjelenő pénzáramok összevetése történhet a jelenben, vagy bármely jövőbeni időpontban. A pénzáramok bármely jövőbeli időpontra történő átszámítását jövőérték számításnak nevezzük, míg a pénzáramok jelenben történő összehasonlításnál jelenérték számítás módszerét használjuk. A pénz jövőértéke: a jelenbeli pénzösszeg felkamatolt (kamatfaktorral megnövelt) értéke FV = C0 · (1 + r)T= C0 · FVFr,T FVFr,T = (1 + r)T = jövőérték-faktor. (Egy periódus esetén T=1.)

A pénz jövő és jelenértéke közötti összefüggés 5 :

FV = PV ⋅ (1 + r )

T

3.2. Megoldás: Összehasonlítás a jövőben a)

0

1 20 M Ft

b)

0

FVA = 20 M Ft · (1 + 0,07) FVA = 21,4 M Ft 1 FVB = 22 M Ft

Ha az eladó az első, azonnali ajánlatot fogadja el, a pénzösszeg jövőbeli értéke 21,4 M Ft, amely kisebb, mint a második ajánlatban meghatározott egy év múlva esedékes 22 M Ft. Tehát az eladó akkor dönt racionálisan, ha a második ajánlatot fogadja el.

A jelenérték számítás a jövőérték számításnál alkalmazott művelet inverze. A jelenérték számításnál azt az értéket kell meghatároznunk, amelynek felkamatolt értéke a jövőbeli pénzáramlással egyező összeget ad. Ezt a műveletet diszkontálásnak nevezzük.

5

Az összefüggés meghatározásánál feltételeztük, hogy a befektetés futamideje alatt a tőke alternatív költsége nem változik, továbbá, hogy a futamidő alatt befolyó pénzáramok ezzel egyező hozam mellett újra befektethetők.

46

A pénz jelenértéke: a jövőbeni pénzáramlás diszkontált értéke PV = C T PVFr,T =

1 = C T ⋅ PVFr,T (1 + r) T

1 = diszkontfaktor (Egy periódus esetén T=1) (1 + r) T

3.2.Megoldás: Összehasonlítás a jelenben 0

1

a) PVA = 20 M Ft

b)

0

1 22 m Ft 1 PVB = 22 M Ft · 1 + 0,07 ≈ 20,56 mFt B

Látható, hogy mind a jövő, mind a jelenérték számítás az alternatívák összevetése során azonos sorrendet eredményez. A jövőbeli értékek különbségét diszkontálva, a jelenértékek különbségével egyező összeget kapunk: (22-21,4)/(1+0,07) = 0,56 m Ft

Nettó jelenérték

A jelen és jövőérték számítása megmutatja, hogy hogyan kell különböző időpontban keletkező pénzösszegeket összehasonlíthatóvá tenni. A két ajánlat összevetése esetén –a 3.2. feladatban–, azonos előjelű pénzáramlásokkal számoltunk. A befektetési döntések során gyakran a megvalósítás vagy annak elvetése mellett kell dönteni. Ilyen esetekben a befektető a beruházási-, vagy pénzügyi eszköz megszerzése érdekében eszközölt ráfordításait veti össze, a befektetésből származó pénzáramok jelenértékével, azaz eltérő előjelű jelenértékű pénzáramokat vet össze. Ekkor a nettó jelenérték számítás módszerét alkalmazzuk. A befektetőket, azokat, akik pénzügyi vagy reáleszközökbe fektetnek be, köztük a vállalat tulajdonosait az egyes projektek megvalósítása során az foglalkoztatja, hogy a befektetett tőkéjük hogyan gyarapszik az adott tranzakció eredményeképpen. A nettó jelenérték (Net Present Value = NPV) erre ad választ. A nettó jelenérték a jelenben eszközölt –a pénzügyi–, vagy reáleszköz megszerzésére fordított pénzkiadások jelenértékének és a befektetésből származó nettó pénzbevételek jelenértékének a különbségeként a gazdasági szereplő vagyonának gyarapodását mutatja meg. Nettó jelenérték egy periódus esetén: NPV = C 0 +

C1

(1 + r )1 47

C0 = pénzáram a 0-dik időpontban C1 = pénzáram az első periódus végén Az NPV lehet pozitív, negatív vagy zéró. ƒ Ha a kapott érték „+”, akkor a befektetés kalkulált várható hozama meghaladja a befektető által elvárt hozamot, a tőke alternatív költségét, azaz gazdasági profitot eredményez és növeli a befektető vagyonát. ƒ Ha az érték negatív, akkor a befektetés várható hozama az elvárt hozam alatt marad, így a befektetés értéket rombol, fogyasztja a befektető vagyonát. ƒ Az NPV = 0 állapotban a befektetés várható hozama éppen az elvárt hozammal, azaz a tőke alternatív költségével egyező, így a projekt normál profitot biztosít. A befektetések értékelésénél alkalmazható egyik legfontosabb alapszabály a nettó jelenérték-szabály. Minden olyan befektetés megvalósítása javasolható, amely esetében az NPV ≥ 0, mivel ebben az esetben a befektető vagyona növekszik. Ha az NPV < 0, nem érdemes befektetni, mivel a befektető vagyona csökkenne. 3.3. példa. Nettó jelenérték (3.2. példa folytatása) A balatoni telket azonnali fizetéssel megvásárolni szándékozó vevő a telek értéknövekedésére spekulál. Azzal kalkulál, hogy 1 év múlva 21,8 millió Ft-hoz jut a telek eladásából. Érdemes-e ajánlatot tenni, megvásárolni a telket, ha a befektetés elvárt hozama 8%? Megoldás: 0 -20 M Ft

1 +21,8 M Ft

1 PV = 21,8 mFt · 1 + 0,08 ≈ 20,19 mFt A befektetésből származó jövőbeli pénzbevétel jelenértéke meghaladja a jelenben eszközölt befektetés mértékét, így az elvárt 8%-os hozamnál magasabb hozamot eredményez várhatóan az ingatlanba történő befektetés. 21,8 NPV = −20 + ≅ +0,19mFt (1 + 0,08)1

Várható hozam - belső megtérülési ráta (IRR)

A befektetési döntéseknél az NPV értelmezése során láttuk, hogy kitüntetett szerepe van a befektetéstől elvárt és a befektetés előzetesen kalkulált (ex ante) ún. várható hozam mértékének. Megvalósítható egy befektetés, ha a várható hozama eléri, vagy meghaladja a tőke alternatív költségét, az elvárt hozamot. Egy időszakra vonatkozóan, két pénzáram esetén a befektetés hozama: C1 NPV = - C 0 + =0 (1 + IRR ) vagy,

48

IRR =

C1 –1 C0

3.4. példa. Várható hozam Az ingatlan befektető 20 M Ft-os beruházással egy év múlva 21,8 M Ft-hoz jut, amennyiben a várakozásai teljesülnek. Ha a pénzáramokat biztosnak, kockázatmentesnek tekintjük, mekkora a befektetés hozama? Megoldás: 21,8 21,8 IRR = 20 – 1 = 0,09 vagy NPV = −20 + = 0 ; IRR= 9% (1 + IRR)1 A befektetés hozama 9%, amely meghaladja a 8%-os hozamelvárást és amelyet a befektető minimális hozamkövetelményként fogalmazott meg a befektetéssel szemben.

A befektetés pénzáramainak ismeretében kiszámítható a befektetés várható hozama, a belső megtérülési ráta (Internal Rate of Return) számításával. Belső megtérülési ráta (IRR) az a kamatláb, amely mellett az NPV = 0 A befektetési időszak pénzáramainak átlagos hozama. A befektetési döntéseknél alkalmazható másik, az NPV-vel egyenértékű döntési szabály, hogy minden olyan befektetés megvalósításra javasolható, ahol a tényleges hozam nagyobb, mint az elvárt hozam (IRR ≥ r). 3.2.2. Pénzügyi számítások egy periódustól (egy évtől) eltérő időtartamra Kamatszámítási módszerek Mielőtt az egy periódusra eddigi értelmezésünk szerint egy évre vonatkozó kételemű pénzáramlások értékeléséről áttérünk a több periódusra vonatkozó, illetve a kettőnél több elemű pénzáramok értékelésére, egy kis kitérőt teszünk, és áttekintjük a legfontosabb kamatszámítási módszereket: a) az egyszerű kamatozás és b) a kamatos kamatszámítás módszerét. Az elemzés során alkalmazott legfontosabb kategóriák: ƒ Kamat a tőkének a kamatozási időtartam alatti növekménye, kockázatmentes befektetés esetén a pénz időértéke. ƒ Kamatozási időtartam, más néven kamatperiódus, az az időszak, amelyre a kamat jár. ƒ Kamatláb (r) 6 , a kamatláb érvényességi idejére vonatkozóan a kamat és a tőke induló értékének hányadosa. A pénz időértékének időegységre vonatkozó mértéke. ƒ A kamatláb érvényességi ideje, a meghirdetett időtartam (külön megjelölés hiányában, általában egy év).

6

A kamatláb és hozam egyezőségét feltételezve mindkét kategóriára ugyanazt a jelölést alkalmazzuk.

49

ƒ Konverziós periódus, a kamat tőkésítésének – az induló tőke értékéhez történő csatolásának – időtartama. 3.5. példa. Egyszerű és kamatos kamat számítás Számítsa ki 5 000 pénzegység értékét 5 és 10 év múlva, 6% éves névleges kamatláb esetén, ha a névleges kamatláb minden lejáratra azonos. a) Mekkora lesz a betét értéke egyszerű kamatozással? b) Mekkora lesz a betét értéke kamatos kamatszámítással, lejáratkor? Megoldás a) Egyszerű kamatozással, a tőke értéke 5 év múlva. Ekkor a kamatot kifizetik, és nem tőkésítik.: FV5 = C0(1+(r · T)) = 5 000(1+0,06 · 5) = 6 500 Egyszerű kamatozással, a tőke értéke 10 év múlva: FV10 = C0(1+(r · T)) = 5 000(1+0,06 · 10) = 8 000 b) Kamatos kamatszámítással: FV5 = C0(1+r)T = 5 000(1+0,06)5 = 6 691 FV10 = C0(1+r)T = 5 000(1+0,06)10 = 8 954 (FVF6%,5év = 1,338, FVF6%,10év = 1,791)

Egyszerű kamatozás esetén, a teljes kamatozási időtartam során csak a befektetett tőke kamatozik, az egyes periódusok végén elszámolt kamat nem kerül tőkésítésre, nem adódik a tőkéhez, így a következő periódusban nem a kamattal megnövelt, csak az induló tőke kamatozik tovább. Nem számolunk az egyszerű kamatozás esetén a befektetés időtartama alatt az egyes periódusok végén megkapott kamat újra-befektetésével. Az egyszerű kamatozást lineáris kamatszámítás módszerének nevezzük, mert a kamat az idő lineáris függvénye. A lineáris, egyszerű kamatszámítás formulája. FV = C0 · (1 + r · T) ahol T a kamatozás időtartama, a kamatozási periódusok száma. Kamatos kamatszámítás esetén, a kapott kamat, a kamat periódusonként tőkésítésre kerül, így az induló befektetés összege a periódusszám függvényében exponenciálisan emelkedik. Egy befektetés T-edik periódusra felnövekedett értékének formulája kamatos kamatszámítás esetén: FV = C0 · (1 + r)T = C0 · FVFr,T ahol T a kamatozás időtartamát, a kamatozási periódusok számát, alapesetben az évek számát jelöli. Egyszerű kamatozás esetén a kamat az idő lineáris függvénye, kamatos kamatozás esetén a kamat az idő exponenciális függvénye. Ha T < 1, akkor lineáris, ha T > 1, akkor a kamatos kamatozás adja a nagyobb értéket. Amennyiben a kamatperiódus hosszabb, mint a befektetés időtartama, az egyszerű kamatszámítás módszerét, fordított esetben (amikor a kamatperiódus időtartamát meghaladja a befektetés futamideje), a kamatos kamatszámítást alkalmazzuk.

50

Lineáris kamatozás – éven belüli pénzáramok Éven belüli befektetéseknél jellemzően az egyszerű, lineáris kamatozás formuláját alkalmazzuk: FV = C0 · (1 + r · t) A képletben a t a tört kamatozási időtartamot jelöli, ahol n t= n* n a kamatnapok számát, n* az év napjainak a számát jelöli. 3.6. példa. Lineáris kamatozás 2006. szeptember 27-én 10%-ra elhelyezett 1 000 Ft-os betétjét 2006. december 30-án veszi fel. Mekkora összegre számíthat, feltéve, hogy a kamatláb nem változik az év folyamán, a kamatot a lejáratkor fizetik ki és az év tényleges napjait vesszük figyelembe? Megoldás

FV = 1 000(1 + 0,1 ⋅

94 ) = 1 025,75 Ft 365

Vegyes kamatozást alkalmazunk a betétek esetében, ha a kamatozás időtartama alatt egész és tört periódusok, több teljes év és tört évek is előfordulnak. Vegyes kamatozásnál a kamatos kamatozás és az éven belüli lineáris kamatozás módszerét együttesen használjuk. Vegyes kamatozást használunk akkor is, ha a bank éven belül megváltoztatja a kamatlábat. FV = C0 · (1+r · t1) · (1+r)T · (1+r · t2) 37. példa. Vegyes kamatozás Egy ügyfél 1000 pénzegységet helyezett el bankszámláján szeptember 28-án. A betéti kamatláb 10%. A betétet 5 év múlva veszi fel június 29-én. Mekkora összeget vesz fel? Megoldás FV = 1000[1+(0,10·94/365)] · (1+0,10)4 · [1+(0,10·181/365)]=1576,28

A lineáris diszkontálást az egy éven belül lejáró követelések leszámítolására, pl. a váltók diszkontálására alkalmazzák a gyakorlatban. A diszkontláb (d) a vele egyenértékű kamatláb érvényességi idejére vonatkozóan a kamat és a kamattal növelt tőkeérték hányadosa rt d = 1 + rt

dt r = 1 – dt

Ennek ismeretében a lineáris diszkontálás általános formulája: PV = FV · (1 – d · t) ahol t ≤ 1, az egyszerű kamatozás képleténél jelölteknek megfelelően.

51

3.8. példa. Lineáris diszkontálás Egy vállalat az 5 millió Ft-ról szóló váltóját lejárat előtt 90 nappal benyújtja a számlavezető bankjához leszámítolásra. (A bank a leszámítolás során 360 nappal számol. A váltódíjtól eltekintünk.) Mekkora összeget ír jóvá a bank a vállalat számláján, ha a bank által alkalmazott hitelkamat 12%? Megoldás: Az időarányos kamatlábbal egyenértékű diszkontláb: 90 0,12 · 360 0,03 d= 90 = 1 + 0,03 = 0,0291262 1 + 0,12 · 360 A bank által jóváírt összeg: PV = 5 000 000 · (1 – 0,0291262) = 4 854 369 Ft vagy: 0 90 nap 5 000 000 5 000 000 FV=PV · (1 + r · t) összefüggés alapján: PV = 90 = 4 854 369 Ft 1 + 0,12 · 360 PV = ?

Több periódus pénzáramainak értékelése Ebben a részben visszatérünk a jelen és jövőérték számítás alapösszefüggéseihez és meghatározzuk a hosszú távú (éven túli) befektetések, több perióduson keresztül, több elemű, pénzáramainak az értékelésére használható formulákat (3.1. táblázat). 3.1. táblázat. A jövő és jelenérték számítás általános formulája Jövőérték számítás Jelenérték számítás FVT = C1 (1 + r )

+ C 2 (1 + r )

T −1

T−2

+ ... + C T (1 + r )

T −t

PV =

C1 C2 CT + + ... + 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )T

T

T

FVT = ∑ C t (1 + r )

T−t

PV = ∑ t =1

Ct

(1 + r )t

t =1

T

T

FVT = ∑ C t FVFr ,T − t

PV = ∑ C t ⋅ PFVr , t t =1

t =1

Ct = t időpontban esedékes pénzáram, t = a T befektetési időtartamon belül az adott pénzáram megjelenéséig eltelt kamatozási periódusok száma,

52

(1 + r)T-t = FVFr,T-t = jövőérték faktor (future value factor), más néven kamatos kamatfaktor, a pénzegység jövőbeli értéke, r kamatláb és t periódus szám mellett7 . 1/(1+r)t = PVFr,t = jelenérték faktor (present value factor), más néven diszkontfaktor, r kamatláb és t periódusszám függvényében, azaz t periódus múlva esedékes egységnyi pénzösszeg r kamatláb melletti jelenértéke 8 . 3.9. példa. Jelen és jövőérték számítás, több periódus esetén Kovács úr az idegenforgalom csökkenése miatt el kívánja adni balatoni ingatlanát. Három vevő jelentkezik, az egyik 100 millió Ft-ot ígér azonnali fizetésre, a másik 120 millió Ft-ot, de két év múlva tud csak fizetni, míg a harmadik vevő három részletben fizetné a következő összegeket: most 50, egy év múlva szintén 50, a második év végén 20 millió Ft-ot. Melyik ajánlatot fogadja el, ha a tőke alternatív költsége 9% minden lejáratra, a jövőbeni pénzáramok bekövetkezése biztosnak, kockázatmentesnek tekinthető? Milyen döntést hoz, ha jelen és jövőérték számítással alapozza meg választását? Megoldás - Jelenérték számítással a) PV = 100 M Ft 120 b) PV = = 101 M Ft (1 + 0,09) 2

c)

PV = 50 +

50 20 + = 112,71 M Ft 1,09 1,09 2

Megoldás - Jövőérték számítással a) FV2 = 100·(1+0,09)2 = 118,81 M Ft b) FV2 = 120 M Ft c) FV2 = 50·(1+0,09)2 + 50(1+0,09) + 20 = 133,91 M Ft Mindkét módszer alkalmazása esetén a „C” lehetőség bizonyult a legjobbnak. A jelen és jövőérték számítás egyenértékűsége A és C lehetőség esetén: FVC – FVA = 133,91–118,81 = 15,1 PVC – PVA = 112,7 – 100 = 12,71; PV(FVC–FVA) = 15,1· PVF9%, 2év = 15,1· 0,842=112,71 Az összehasonlítás időpontját a vizsgálat szempontja dönti el.

Nettó jelenérték számítás általános formulája több perióduson keresztül megjelentő többelemű pénzáramlás esetén: C1 C2 C3 CT NPV = C0 + + + +…+ (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)T T

NPV = ∑ t =0

Ct

(1 + r )t

3.10. példa. Nettó jelenérték Ön egy 20 millió Ft-os befektetést tervez, a befektetésből befolyó várható készpénzbevétele a következő három évben 10 M Ft, 12 M Ft, és 8 M Ft. Érdemes-e megvalósítani a befektetést, ha

7

A FVFr,t értéke a tankönyv mellékletétében található jövőérték táblázatból kikereshető.

8

A PVFr,t értéke a tankönyv mellékletétében található jelenérték táblázatból kikereshető.

53

van egy azonos futamidejű és kockázatú befektetési lehetősége, amely évi 12%-os hozamot biztosít? (Jelenérték számítással alapozza meg a döntését!) Megoldás: 10 12 8 + + = −20 + 24,19 = +4,19 M Ft 2 1,12 1,12 1,12 3 Érdemes a befektetést megvalósítani. NPV = −20 +

A pénzáramok + és – előjelet is felvehetnek annak függvényében, hogy pénzbeáramlásról (cash inflow), vagy pénzkiáramlásról (cash outflow) van szó. A befektetés várható pénzáramainak ismeretében az IRR, a belső megtérülési ráta a következő módon kerül meghatározásra: ƒ Kételemű pénzáramlás esetén: IRR =

t Ct –1 C0

(Feltételezve, hogy a pénzügyi vagy reáleszköz megszerzéséért kifizetett pénzáram egy összegben a 0 időpontban jelentkezik.) 3.11. példa. Belső megtérülési ráta Ön 3 év múlva lakást szeretne venni, amelynek ára akkor 23 M Ft lesz. Jelenleg 10 M Ft-ja van. Mekkora hozamú befektetési lehetőséget kell találnia, ha ebből a pénzből akarja megvásárolni? Megoldás:

r = IRR = 3

23 − 1 = 0,32 10

r = 32%

ƒ A várható hozam-számítás általános formulája: C1 C2 CT C0 + + + ... + =0 2 (1 + IRR ) (1 + IRR ) (1 + IRR )T vagy T Ct ∑ (1 + IRR)t = 0 t=0

A várható hozam számítás általános formulája mutatja, hogy az IRR meghatározásánál abból az ismert összefüggésből indulunk ki, hogy IRR az a kamatláb, amely mellett a befektetés nettó jelenértéke 0. Az IRR-t tényleges hozamnak tekintjük, amennyiben a már megvalósult projekt tényeges pénzáramait vesszük figyelembe, vagy ha a befektetés jövőbeli pénzáramait biztos, kockázatmentes pénzáramoknak tekintjük. Az IRR a várható pénzáramokban rejlő bizonytalanság esetén várható hozam tartalommal bír 9 .

9

Az IRR számítás során feltételezzük, hogy az alternatíva költség állandó és a befektetés pénzhozamait az IRR-rel egyező hozammal tudjuk újrabefektetni.

54

A belső megtérülési ráta legfeljebb háromelemű pénzáramlás esetén a másodfokú egyenlet segítségével, több elem esetén számítógépes iterációval határozható meg. Amennyiben 3-nál több elemű pénzáramlás esetén nincs számítógépes segítségünk, a legáltalánosabban használt módszerrel, lineáris interpoláció segítségével becsüljük a várható hozamot. 3.12.példa. Belső megtérülési ráta (IRR) Mekkora a várható hozama, ha egy 20 millió Ft-os befektetésből befolyó várható készpénzbevétel a következő három évben 10 M Ft, 12 M Ft és 8 M Ft? Megoldás: 10 12 8 + + 2 1 + IRR (1 + IRR ) (1 + IRR )3 NPV 24% esetén: 10 12 8 NPV = −20 + + + = −20 + 20,065 = +0,065 M Ft 2 3 1 + 0,24 (1 + 0,24 ) (1 + 0,24 ) NPV 25% esetén: 10 12 8 NPV = −20 + + + = −0,224 M Ft 2 3 1 + 0,25 (1 + 0,25) (1 + 0,25) 10 Interpoláció : NPVA (rF − rA ) IRR = rA + NPVA + NPVF 0,24 + [ (0,065 / (0,065 + 0,224)) · 0,01] = 0,2422; IRR = 24,22% 0 = −20 +

3.3. ábra: Belső megtérülési ráta és a nettó jelenérték kapcsolata normál pénzáramok esetén 11 NPV

+0,065

IRR r

-0,224

IRR tehát – ahogyan a 3.3. ábra grafikonján látjuk – az a kamatláb, amely mellett a jövőbeni pénzáramok jelenértéke, mint a befektetésért megadható maximális ár éppen megegyezik a projektért kifizetendő pénzáram jelenértékével, tehát amely mellett az NPV = 0.

10

Miután az interpoláció során egy lineáris függvény jelöli ki a keresett pontot, így közelítő értéket kapunk.

11

Ez az összefüggés csak szabályos pénzáramok esetén igaz, ahol a kezdő, negatív pénzáramot a tartási, vagy üzemeltetési periódus időszakában pozitív pénzáram követi.

55

3.3. Speciális pénzáramlások – Járadékszámítás Gyakori eset, hogy egyes befektetésekhez vagy a hitelfelvételhez kapcsolódó pénzáramok valamilyen szabályosságot mutató pénzbevételek vagy pénzkiadások sorozataként jellemezhetők. Alapesetben két speciális pénzáramlást különböztetünk meg: ƒ Örökjáradék ƒ Évjáradék (annuitás). A speciális pénzáramok értékelésére meghatározott formulák a mindennapi életben is hasznos segítséget nyújtanak, pl. egy életbiztosítás, egy lízingügylet vagy egy hitelfelvételre vonatkozó döntés meghozatalánál.

Örökjáradék Örökjáradék: végtelenszámú perióduson keresztül ismétlődő, azonos összegű be/kifizetések sorozata Az örökjáradék jelenértéke a jelenérték számítás általános formulájának ismerete alapján a jövőbeni pénzáramlás diszkontált értéke. A képlet levezetéséhez ebből az összefüggésből indulunk ki: Örökjáradék típusú pénzáramlás 0

1

2

3 ∞

C

C

C

2

3

…

Örökjáradék jelenértéke 1

∞ C (1+r)

C (1+r)2

C (1+r)3

…

Az örökjáradék jelenértéke mértani sorozatként írható fel 1

2

3 ∞

C (1+r)

1 C (1+r) · (1+r)

1 1 C (1+r) · (1+r) · (1+r)

Az örökjáradék jelenértékének formulája 12 : qn – 1 Sn = a1 · q – 1 a mértani sorozat összegképlete, ahol c 1 a1 = 1 + r q=1+r

12

56

PV =

C r

A képlet alkalmazásánál figyelembe kell venni, hogy az összefüggés olyan pénzáramlás sorozatra szerkesztett, ahol a pénzáramlás sorozat a befektetés megvalósítását követő 1. periódus (1 év) végén indul. Az örökjáradék esetén gyakran találkozunk azzal, hogy a kifizetések valamilyen szabály szerinti növekedést mutatnak, ilyen speciális eset az ún. növekvő tagú örökjáradék, amely a későbbiekben segítségünkre lesz a részvények értékelésénél.

A növekvő tagú örökjáradék végtelen számú perióduson keresztül megjelenő állandó ütemben növekvő pénzáramlás-sorozat Az örökjáradék formulájának levezetése nyomán a következő módon történik a növekvő tagú örökjáradék jelenértékének a meghatározása, ahol g-vel jelöljük a pénzáramok periódusonkénti %-os növekedési ütemét: Növekvő tagú örökjáradék típusú pénzáram: 0

1

2

3 ∞

C

C(1+g)

C(1+g) · (1+g)

Növekvő tagú örökjáradék jelenértéke: 1

2

3 ∞

C (1+r)

C(1+g) (1+r)2

C(1+g)2 (1+r)3

Az örökjáradék jelenértéke mértani sorozatként írható fel 1

2

3 ∞

C (1+r)

C (1+g) (1+r) · (1+r)

C (1+g) (1+g) (1+r) · (1+r) · (1+r)

A fenti képletbe behelyettesítve az örökjáradék jelenértékének meghatározása C –1 PV = 1 + r · 1 , amelynek átrendezésével hozzájutunk az örökjáradék jelenértékének a formulájához, – 1 1+r feltételezve, hogy a qn 0-hoz tart.

57

Növekvő tagú örökjáradék jelenérték formulája 13 :

PV =

C r–g

3.13 . példa. Növekvő tagú örökjáradék Egy alapítvány örökjáradék formájában az első évben 600 000 forintot, az első évet követően pedig évi 5%-kal növekvő örökjáradékot kíván juttatni a kedvezményezetteknek. Mekkora összeget helyezne az alapítványba, ha a piaci kamatláb 10% (amelyet változatlannak tekintünk)? Megoldás:

PV =

600000 = 12 000 000 Ft 0,1 − 0,05

Örökjáradék jövőértéke a végtelen számú perióduson keresztül kifizetett pénzáramok kamatos kamat számítás alapján felnövekedett értéke, amely végtelen.

Évjáradék (annuitás) A gyakorlati életben előforduló másik speciális pénzáramlás sorozat az évjáradék (annuitás).

Az évjáradék meghatározott periódusszámon keresztül megjelenő azonos összegű ki(be)fizetések sorozata Az annuitás jelenértéke felírható két örökjáradék különbségeként, ahol az egyik később kezdi meg a kifizetések sorozatát.

qn – 1 C Sn = a1 q – 1 , ahol a1 = 1 + r, ha g < r, akkor qn „0”-hoz tart, és a –1 PV = 1 + r · 1 + g 1+r –1

13

(1 + g) q = (1 + r)

58

Az évjáradék képletének levezetése 0

1

2

3

4

5 ∞

C

C

C

C

C

Kifizetéseket rögtön (1 periódus végén) megkezdődő pénzáramlás sorozat PV-je: C PV = r Később kezdődő örökjáradék jelenértéke: C 1 PV = r · (1 + r)t

A két időtengelyen szereplő pénzáramok különbségeként adódik az annuitás típusú pénzáram, így a jelenértéke két örökjáradék különbségeként határozható meg: C C 1 PVA = r – r · (1 + r)t 1 1 PVA = C⎛ r – r(1 + r)t⎞ ⎝ ⎠ 1 1 ahol az ⎛ r – r(1+r)t⎞ = PVAFr,t = annuitás faktor ⎝ ⎠ 3.14. példa. Évjáradék Válaszoljon a következő kérdésekre: a) Mennyiért érdemes ma megvásárolni egy évi 10000 Ft hozamot biztosító lejárat nélküli értékpapírt, 10%-os kamatláb mellett? b) Mennyit adna a papírért, ha a kibocsátó a fizetések sorozatát a kibocsátást követő 4. év végén kezdi meg? c) Mennyit ér az a befektetés, amely az elkövetkező három évben egymás után 10 000 Ft-ot hoz évente, ha a tőkeköltség 10%. Megoldás a) b)

10000 = 100000 0,1 10000 1 PV = ⋅ = 75131,48 0,1 (1 + 0,1) 3

PV =

c) PV =

10000 10000 10000 + + = 24868,52 (1 + 0,1) (1 + 01) 2 (1 + 0,1) 3

vagy a)–b) = 100000-75131,48 = 24868,52 Ft vagy az annuitás képletével: ⎛ 1 ⎞ 1 ⎟ = 24868,52 PVA = 10000 ⋅ ⎜⎜ − 3 ⎟ ⎝ 0,1 0,1 ⋅ (1 + 0,1) ⎠

PVA = C · PVAF10%, 3év = 10000 · 2,487 = 24870 Ft

A hitelek, lízingdíjak, és a kötvények pénzáramai annuitás típusú pénzáramok. Most nézzünk ezekre egy példát! 3.15. példa. Hitel törlesztési terv

59

Egy magánszemély felvett 3 170 000 Ft hitelt 4 évre 10% kamattal. Mekkora az évente esedékes azonos összegű adósságszolgálat (esedékes törlesztő részlet + esedékes kamat)? Készítse el adósságszolgálati tervét a teljes futamidőre! Megoldás: 1 1 a) PVA = C⎛ r – r(1 + r)t⎞

⎝

⎠

3 170 000 = C · 3,17 C = 1 000 000 Ft az éves adósságszolgálat b) Adósságszolgálati terv: Év Adósság Kamat szolgálat /év hányad/év 0 1 1 000 000 317 000 2 1 000 000 248 700 3 1 000 000 173 570 4 1 000 000 90 927

Tőke hányad/év 683 000 751 300 826 430 909 073

Fennálló kötelezettség 3 170 000 2 487 000 1 735 700 909 270 ≅0

Az annuitás típusú pénzáramlás-sorozat jelenértéke alapján meghatározható az annuitás jövőértéke. Az annuitás jövőértéke, az annuitás típusú pénzáram jelenértékének felkamatolt értékéből származtatható: FVA = PVA · (1 + r)t 1 ⎞ ⎛1 FVA = C ⎜ r – r(1 + r)t⎟ · (1 + r)t ⎝ ⎠ Annuitás jövőértékének formulája: (1 + r)t – 1 FVA = C r 3.16. példa. Évjáradék jövőértéke Gépkocsi vásárlásra spórol, amely várakozásai szerint 5 év múlva 10 millió Ft-ba kerül. Mennyit kell évente az év végi jutalmából befektetni, ha egyenlő összegű megtakarításokkal kalkulál, és az éves várható hozama 20%. Megoldás: (1 + r ) t − 1 FVA = C r

10M Ft = C (1 + 0,2) − 1 5

0,2

C = 1 343 797,03 Ft/év Öt éven keresztül minden év végén 1 343 797,03 Ft-ot kell egy 20%-os hozamot biztosító befektetésbe invesztálni, ahhoz hogy a befektető fedezetet teremtsen a 10 M Ft-os, 5 év múlva jelentkező várható kiadására.

Összegzés 60

1. Befektetések pénzáramai A pénzügyi piacok szereplői a megtakarítók és a beruházók különböző időpontban megjelenő pénzáramokra szóló kötelezettségeket és követeléseket megtestesítő pénzügyi termékeket cserének. A különböző időpontban esedékes pénzáramok összevetése során alkalmazott kamatláb, fedezetet kell, hogy jelentsen az adott jövedelem elköltésének halasztásából származó áldozat vállalásra, a pénz időértékére, továbbá az adott befektetéssel felvállalt kockázat mértékére. 2. Jelen és jövőérték számítás A jelenbeli pénzáramok felkamatolása, vagy a jövőben keletkező pénzáramok diszkontásása lehetővé teszi a különböző időpontokban esedékes pénzáramok összegzését, ennek eredményeként az egyes eltérő időtartamú befektetési alternatívák összevetését, vagy egy befektetés rentabilitásának megítélését. 3. Annuitás és örökjáradék Az évjáradékot gyakran használjuk hitel-, lízingügyleteknél. Hitelügyletek esetén, az adós rendre azonos összegű adósságszolgálatot teljesít a hitelezőnek –a kamatláb változatlanságának feltételezése mellett–, így az annuitás képletének segítségével könnyen kiszámítható, hogy egy adott hitelösszeg és vállalt futamidő mellett mekkora pénzkiáramlással kell kalkulálni.

Feladatok 1. Egy ügyfél 5 év múlva 10 000 eurót kap egy biztosító intézettől. Az „ügyfél” befektetéseinek hozama 10%. Mekkora a jelenértéke 10 000 eurónak, ha a 10% hozamot megfelelő diszkontrátának tekintjük? 2. Mekkora lesz 100 euró értéke 5, 10 és 20 év múlva, ha azt részvénybe ill. állampapírba fektetnénk és a részvények átlagos hozama 12%, az állampapíroké 8%. Mekkora a különbség a két befektetés értéke között 10 és 20 év múlva? 3. Egy ügyfél 2000 pénzegységet helyezett el bankszámláján szeptember 28-án. A betéti kamatláb 8%. A betétet 5 év múlva veszi fel június 29-én. Mekkora összeget vesz fel lejáratkor? A kamatot az év végén írják jóvá a számlán. 4. Az EXA Rt. részvényenként 9 euró osztalék fizetését ígéri (a részvény lejárat nélküli értékpapír). Az első három évet követően, a negyedik év végétől fizet osztalékot. Értékeljük az osztalékáramot, ha a befektetők elvárt hozamrátája 8%. 5. Egy kft. két lehetőséget értékel. Egyik választási lehetőség: vásárol most 1,2 millióért egy gépet. A másik lehetőség: a következő 5 évben minden év végén 300 ezret fizet ugyanannak a gépnek a használatáért. a) Melyik lehetőséget érdemes kihasználni, ha a vállalat elvárt megtérülése 12%? b) Hogyan módosul az értékelés, ha az év elején kell fizetnie? 6. Egy ügyfél kárpótlási jegyét évjáradékra váltotta át. A következő 8 évben évi 1,2 millió Ftot kap. A kifizetések az év elején esedékesek. Mekkora a kárpótlási jegyek értéke? Az alternatív kamatláb 10%. 7.

61

Egy vállalkozó a pénzforgalmi számlájáról másfél éven keresztül minden hónap végén elkülönített betétszámlára utalt 100 000 forintot. A betét után a bank 12% kamatot fizet, a konstrukció havi kamatos kamatozású. Határozza meg, mekkora a 18. hónap végén összegyűlt megtakarítás! 8. A.B. vállalkozó 18 000 000 Ft hitelt vett fel 4 évre 14%-os kamattal. A kamat és tőketörlesztés az év végén esedékes, összegét számítsa ki az évjáradék képletével. 9. Egy alapítvány örökjáradék formájában az első évben 600 000 forintot, az első évet követően pedig évi 5%-kal növekvő örökjáradékot kíván juttatni a kedvezményezetteknek. Mekkora összeget helyezne az alapítványba, ha a piaci kamatláb 10%? 10. Tételezzük fel, hogy 600 000 Ft áruvásárlási kölcsönt szeretne felvenni. A folyósítás egy összegben történik. A visszafizetési határidő 3 év. A bank által alkalmazott kamatláb 14% amely a hitel futamideje alatt nem változik. A kölcsönszerződés alapján a tartozást (tőke + kamat) évente azonos nagyságrendben kell törleszteni. a) Számítsa ki az évente fizetendő adósságszolgálat összegét! b) Hogyan változik az adósságszolgálat nagysága, ha a tőkét kell azonos összegekben törleszteni? Ön melyik konstrukciót választaná és miért?

62

4. fejezet

Kamatok és hozamok a gyakorlatban

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Milyen tartalmi különbségek jellemzik a kamat és a hozam fogalmát? Miért fontos a névleges, kinyilvánított és a tényleges kamatláb megkülönböztetése? Miért segíti a befektetőket az EBKM és THM mutatók közzététele? A nominális vagy a reálhozamokra figyeljünk? Hogyan alakítják az adók a befektetők pénzáramait? Mi a különbség a bruttó és nettó hozam között? Milyen hozam-értelmezési problémákkal találkozunk a gyakorlatban?

63

4.1. Kamatláb és hozam A pénzügyi piacokon a tapasztalt gazdasági szakemberek számára is nehézséget jelent a befektető vagyonát gyarapító befektetés kiválasztása 1 . Az egyik nehézséget az aszimmetrikus információk jelentik. Az értékpapírt kibocsátó több információval rendelkezik a kibocsátó belső gazdálkodását illetően, mint az értékpapír vásárolója, az eltérő informáltság növeli a befektetők kockázatát. Aszimmetrikus információk jellemzői: ƒ A pénzügyi termékek kibocsátója többletinformációval rendelkezik annak vevőjével, birtokosával szemben. ƒ Az információk aszimmetrikus eloszlásából fakadó következmények mellett a vevőnek a kibocsátó esetenként szándékos dezinformálási kísérleteivel is számolnia kell. ƒ Továbbá nemcsak az információhiányból, hanem gyakran az információk értékeléséhez szükséges ismeretek hiányából is jelentős veszteséggel számolhat a befektető. A racionális befektetési döntés meghozatalának egyik fontos feltétele, hogy a piac szereplői ismerjék a hozam és kamatkategóriák tartalmi sokféleségét, és képesek legyenek az alternatív befektetések összevetése során azonos tartalmú kategóriák generálására. Ahány befektetésre, vagy hitelfelvételre ösztönző hirdetményt olvasunk szinte annyiféle kamat (nominális, reálkamat, meghirdetett vagy tényleges kamat stb.) és hozam (mint elvárt, várható, tényleges, hátralévő futamidőre számított stb.) kategóriával találkozunk. A közölt kamat és hozamkategóriák egyenértékűségének hiányában nehézséget jelent a különböző befektetési és hitelfelvételi lehetőségek összevetése. Ebben a fejezetben pontosítjuk a megismert alapkategóriák tartalmát, és segítségükkel áttekintjük a gyakorlatban előforduló kamat- és hozamkategóriákat. 4.1.1. Kamatláb és a hozam A kamatláb és hozam kategóriákat gyakorlatban egyszerűsítve, szinonim kifejezésként használjuk. Jelölni is gyakran azonosan r (return) betűjellel jelöljük, utalva arra, hogy a betétetek egy kamatperiódusra vonatkozó hozama és a kamatláb megegyezik egymással. A két kategória pontos használatához első lépésként a tartalmi különbségeket fogalmazzuk meg 2 . 1) A kamatlábat általában hitelviszonyt jelentő ügyletekre alkalmazzák. A hozam szélesebb tartalommal bír, mind a hitel-, mind a tulajdonosi jogviszonyt jelentő ügyletek esetében használják a befektetők és a forrást keresők. 2) A kamatláb és hozam kiszámításánál a pénzáramlás különböző elemeit veszik figyelembe. A kamatláb, a kamat és az induló tőke hányadosa A hozam, adott időszakasz alatt a befektetett tőke egységére jutó többlet pénzáram A kamatláb nem tartalmazza a hitelezés járulékos költségeit, mint például hitelbírálati díjat, rendelkezésre tartási jutalékot stb. A hozam a befektetéshez kapcsolódó teljes pénzárammal számol, figyelembe veszi a cash inflow és outflow járulékos elemeit is (pl. jutalék, díj, költség, árfolyamnyereség és veszteség stb.). 1 2

A fejezet a Vállalati pénzügyek c. tankönyv 4. fejezetének átdolgozásával készült A fejezet részben Fazekas Gergely (2004) cikkén alapszik.

64

Egy éves időtartamra vonatkozó kamatláb és hozam-mutató: Az időegység alatti kamat Kamatláb (k) = Induló tőkeérték Befektetésből származó többletpénzáram Befektetés kezdőpénzárama 3) A kamat- és hozamszámítás nem feltétlenül kezeli azonos módon a kamat ill. hozam érvényességi időtartamát. A kamatlábat rendszerint egy évre adják meg, a kamatláb érvényességi időtartama szokásosan egy év. A hozam esetében a befektetés időtartamát kétféle módon kezelik: ƒ A befektetés és a realizálás közötti teljes időtartamra adják meg a hozamot. Ezt ritkán alkalmazzák, mert az eredmény közvetlenül nem hasonlítható össze más befektetésekkel. ƒ A hozamot sztenderd időszakra, egy évre értelmezik. A különböző időtartamú befektetések hozamát egy évre vonatkozóan a belső megtérülési ráta, IRR számítás segítségével adjuk meg. 4) A hozam esetében az újrabefektetés lehetőségével kalkulálunk, éves átlagos értékek kerülnek a befektetések esetében feltüntetésre: ƒ Egy évnél rövidebb befektetések esetén feltételezzük, hogy a befektetés hasonló feltételekkel megújítható. ƒ Az egy évnél hosszabb befektetések értékelésénél változatlan újra befektetési helyzettel - vízszintes hozamgörbével - dolgozunk. Ezeknek a szabályoknak az érvényesítése mellett a hozam szokásos érvényességi időtartama a kamatlábhoz hasonlóan egy év. 5) A kamatláb esetében a szokásos értelmezés szerint adózás előtti ún. bruttó kamatlábat célszerű feltüntetni, míg a hozam esetében rendszerint nettó, adózást követő hozamban gondolkodnak a befektetők. A kamat és hozam lényeges különbségeit foglalja össze a 4.1. táblázat. Hozam (r) =

4.1. tábla. Kamat és hozam különbségek Összehasonlítás szempontja Kamat Hozam Meghatározása Szerződésben rögzített, Befektetés teljesítményétől függ, jogi kategória általában nem garantált Mértéke Befektetés névértékére Befektetett összegre vetítve adják vetítve adják meg meg Minden pénzelemet tartalmaz-e? Nem Igen Újrabefektetést figyelembe veszi-e? Nem Igen Alkalmazási kör Hitelviszonyt megtestesítő Hitelviszonyt és tulajdonviszonyt befektetések megtestesítő befektetések Forrás: Bozsik (2006)

Ebben a fejezetben megvizsgáljuk, hogy a fenti eltérések hogyan jelentkeznek a gyakorlatban, milyen technikák teszik lehetővé az alkalmazott kamat- és hozamkategóriák összehasonlíthatóságát.

65

4.1.2. Névleges és effektív kamatláb Az eddigi elemzésekben azt feltételeztük, hogy a kamatozás/diszkontálás periódusa, a konverziós periódus egy év. Sok befektetés esetén azonban a kamatok tőkésítésére évente többször (félévente, negyedévente, stb.) kerül sor. Az alternatív befektetési lehetőségek mérlegelése során általában az éves tényleges (effektív) kamatláb az irányadó, amely az eltérő (egy évre eső) konverziós periódusok számából adódóan különbözik a meghirdetett, ún. névleges kamatlábtól. Néveleges kamatláb (k) a kamatláb érvényességi idejére a bank által meghirdetett kamatláb Az érvényességi idő jellemzően (egyéb megjelölés hiányában) egy év. Az - éves érvényességi idejű – névleges kamatláb nem veszi figyelembe a tőkésítési periódusok (éven belüli) számát, ezért különböző konstrukciók esetén nem ad összevethető értéket. A hozamok összehasonlítása érdekében egyenértékű kamattényezőket kell meghatározni. Tényleges (effektív) kamatláb (reff), a kamatok évközi újra befektetésével számolt éves kamatláb Az újra befektetésnél feltételezzük, hogy az a vizsgált periódus (egy év) alatt hasonló feltételekkel történik. Mivel az eddigi feltételezésünk szerint nem számoltunk az évközi konverzió hatásával, a névleges és effektív kamatláb értéke megegyezett, így nem okozott gondot az r jelölés használata. Az alkalmazott jelölés megmutatja, hogy az újra befektetés lehetőségének feltételezésével kalkulált effektív kamatláb már az éves hozam kategóriájához áll közelebb. (ritkán találkozunk befektetési időre kalkulált hozammal, a hozam szokásos érvényességi ideje a kamatlábhoz hasonlóan egy év.) Most vizsgáljuk meg az évközi konverzió hatását. Jövőérték számításnál, ahol az éves konverziós periódusok száma >1, a következő formulát használjuk:

k⎞ ⎛ FV = C 0 ⎜1 + ⎟ ⎝ m⎠

t ⋅m

t időszak múlva esedékes pénzösszeg jelenértékének általános formulája :

k⎞ ⎛ PV = C t ⎜1 + ⎟ ⎝ m⎠

− t ⋅m

Ct = t időszak múlva esedékes pénzáram k = éves névleges kamatláb m = évközi konverziók száma A fenti összefüggés alapján az éves effektív kamatláb: m k⎞ ⎛ reff = ⎜1 + ⎟ − 1 ⎝ m⎠

66

A kamatok újra befektetésével az effektív kamatláb magasabb értéket ad, mint a névleges kamatláb. Változatlan meghirdetett kamatláb mellett, minél gyakrabban kerül sor a kamat tőkésítésére, annál magasabb az éves effektív kamatláb. Az m értékét minden határon túl megnövelve eljutunk a folytonos kamatozás fogalmához. Várható hozam folytonos kamatozás esetén3 :

r = ek −1 4.1. példa. Eltérő kamatperiódusok Tételezzük fel, hogy bankbetétünk értéke 5 000 Ft, az éves kamatláb 8%, minden lejáratra. Mekkora a betét értéke 3 év múlva éves, féléves, negyedéves, havi és folytonos kamatjóváírást feltételezve? Megoldás: a) éves kamatjóváírás esetén (m=1): FV3 = 5 000 (1+0,08)3 = 6 298,56Ft 6 ⎛ 0,08 ⎞ b) féléves kamatjóváírás esetén (m=2): FV3 = 5 000 ⎜1 + ⎟ = 6 326,59 Ft 2 ⎠ ⎝

0,08 ⎞ c) negyedéves kamatjóváírás esetén (m=4): FV3 = 5 000 ⎛⎜1 + ⎟ 4 ⎠ ⎝

12

= 6 341,21 Ft

36

0,08 ⎞ d) havi kamatjóváírás esetén (m=12): FV3 = 5 000 ⎛⎜1 + ⎟ = 6 351,19 Ft 12 ⎠ ⎝ e) folytonos kamatjóváírás esetén (er · T) : FV3 = 5 000 · e(0,08 · 3) = 5 000 · (2,71828)0,24 = 6 356,24 Ft. Az egyes befektetési lehetőségek sorolásánál nem az éves meghirdetett kamatlábak összevetése, hanem az effektív kamatra vonatkozó várakozás képezi az összehasonlítás alapját.

4.2. tábla. Kamatok a HBW EXPRES Takarékszövetkezet hirdetményéből Érvényes: 2005. október 3-tól „KAMAT ROLL” betét, éves kamatláb (EBKM) Lekötési idő 50 ezer Ft – 500 ezer Ft 1 hó 5,25 (5,38) 2 hó 5,25 (5,37) 3 hó 5,25 (5,35) 4 hó 5,25 (5,34) 6 hó 5,00 (5,06) Forrás:www.netbank.hu/index.php?2005.10.10. A 4.2.táblázatban éves kamatlábbal és az egységes betéti kamat mutatóval (EBKM) találkozunk. Az összevethetőség érdekében ismerni kell azok tartalmát. A HWB Takarékszövetkezet esetében a szokásjognak megfelelően a kamatláb elnevezés alatt az éves névleges kamatláb került feltüntetésre. A névleges kamatláb alapján határozzuk meg az effektív kamatlábat, amely az EBKM értékkel egyezik meg. Az 5,25 %-os névleges kamatláb 1 havi lekötéssel azt jelenti, hogy a betét összegéhez havonta hozzáírják az éves névleges kamat egy hónapra eső részét. Az 1 hónapos lekötés effektív kamatlába, 12 konverziós periódusszám alapján:

3

k 1 Legyen = és m → ∞ m x

k

x ⎡ 1 ⎤ FV = PV ⎢⎛1 + x⎞ ⎥ = PV · ek ⎣⎝ ⎠ ⎦

ahol e ≅ 2,71828 a természetes logaritmus alapszáma, értéke.

67

12

⎛ 0,0525 ⎞ reff = ⎜1 + ⎟ − 1 = 0,053782 ≅ 0,0538 12 ⎠ ⎝ 2 hónapos betét effektív kamatlába: 6 ⎛ 0,0525 ⎞ reff = ⎜1 + ⎟ − 1 = 0,053662 ≅ 0,0537 6 ⎠ ⎝ A névleges és az effektív kamatláb összefüggése alapján megállapítható, hogy az ugyanolyan kinyilvánított kamatláb mellett a konverziós periódusok számának növelésével növelhető az effektív kamatláb. Miközben a tőkésítési periódusok számának növelésével magasabb hozamot érhetünk el, az a veszély fenyeget, hogy az újrabefektetésre alacsonyabb kamatláb mellett kerül sor, ha az inflációs várakozások miatt ereszkedő a hozamgörbe (a példában –4.2 tábla- a 6 hónapos betét már 5% névleges kamatot biztosít).

4.2. EBKM és THM A pénzügyi intézményeket egyértelmű és közérthető tájékoztatási kötelezettség terheli az ügyfelei számára nyújtott szolgáltatások vonatkozásában. A hitelintézeteknek üzletszabályzatukban közzé kell tenni: a) a kamatszámítás képletét, b) a kamatváltozás kezdő és utolsó napját, c) a kamatjóváírás időpontját, d) minden olyan tényt, információt, amely kihatással van a kifizetett összegre, e) az EBKM értékét. A befektetőnek/hitelfelvevőnek a döntés meghozatala során nehézséget jelent eligazodni a kamat- és hozamkategóriák tartalmának, érvényességi idejének rengetegében. Ebben segít az EBKM (egységes betéti kamatlábmutató), amelyet a hitelintézetek az üzletszabályzatokban, hirdetményekben kötelesek közzétenni. Az EBKM 4 számításánál a várható pénzáramok ismeretében határozzák meg azt a hozamot, amelyet IRR típusú belső kamatlábnak, várható éves átlaghozamnak tekinthetünk. Az EBKM számításánál: ƒ amennyiben a pénzáramok meghatározásához használt betéti kamatláb változó, a szerződés lejártáig az utolsó ismert kamatláb kerül alkalmazásra, ƒ a határozatlan időre lekötött, vagy le nem kötött betétek esetén a lekötési időt egy évnek tekintik, ƒ illetve egyéb esetekben, a szerződésben rögzített lekötési időt kell figyelembe venni.

4

Az EBKM számításánál à az éven belüli betétek esetén a Elhelyezett betét =

h

(k + bv)i

∑ 1 + r(ti/365)

i=1

à

az éven túli betétek esetén Elhelyezett betét =

h

∑

(k + bv)i ti/365

(1 + r) képletet kell alkalmazni, ahol n: a kamatfizetések száma; r: EBKM századrésze; ti: a betételhelyezés napjától az i-edik kifizetéséig hátralévő napok száma; (k+bv)i: az i-edik kifizetéskor kifizetett kamat- és betétösszeg visszafizetés összeg. Forrás: 41/1997. (III.05.) Korm. rendelet a betéti kamat, az értékpapírok hozama és a teljes hiteldíj mutató i=1

68

Mielőtt az EBKM meghatározására rátérünk nézzük meg, hogy milyen kamatszámítási módszerek közül választhatnak a bankok. 4.3. tábla. A kamatszámítás alapvető módszerei Módszer Német Francia Angol Pontos

Hónaponként figyelembe vett napok száma 30 tényleges tényleges tényleges

Évente figyelembe vett napok száma 360 360 365 tényleges

Forrás: Pénzügyi alapszámítások. Bankárképző dobozok, 1998. 27. old.

4.3. példa. EBKM meghatározás Az ERSTE Bank Hungary Rt. Lakossági Bankszámla hirdetményéből Érvényes: 2005 október 7-től. Ismétlődő betétlekötés kamata Betét összege Minimum összegtől – 499 999 Ft Lekötési idő Kamat (%) EBKM 1 hó 4,54 4,60 2 hó 4,49 4,55 3 hó 4,34 4,40 6 hó 4,24 4,30 Forrás: www.erstebank.hu/file/hird/lak szla 6 m 2005.10.10.

Hogyan határozta meg az ERSTE Bank az EBKM értékét? Megoldás: ERSTE Bank a kamat elnevezés alatt ténylegesen az effektív kamatlábat tüntette fel. A Bank a kinyilvánított kamatlábat nem 365, hanem francia módszer szerint 360 napra adja meg. A közölt effektív kamatláb alapján határozzuk meg a névleges, kinyilvánított kamatlábat. k = (12 0,0454 + 1 − 1) ⋅ 12 = 0,04448 ≅ 0,0445 Az ERSTE Bank a betételhelyezésére vonatkozó általános szabályok szerint a francia kamatszámítás módszerével dolgozik, az EBKM esetében pedig a „pontos” (naptári év napjainak, illetve a hónapok tényleges napjainak számával jellemezhető) módszer kerül alkalmazásra. Kamat = (Tőke x Kamatláb x Naptári napok száma)/ 36 000 A kamatszámítás módjából fakadó eltérés korrekciója történik az EBKM számításánál. Pl.: az egyhónapos betétlekötés esetén 4,54%-os effektív kamatláb mellett az EBKM 4,60%: 0,0454 EBKM = ⋅ 365 = 0,0460 360

A HBW példája jól mutatja, hogy az EBKM az effektív kamatlábbal egyezik meg, ha a ƒ kamatszámítás technikája egyező, ƒ és nincs a tőkén és a kamaton kívül más járulékos pénzáram. Ezen feltételek esetén az EBKM, az IRR-rel egyező hozam mutató. A mutatók egyenértékűségének meghatározásánál fontos, hogy a vizsgált pénzintézet a kamatelszámolás módját hogyan határozza meg. A bankok esetében legáltalánosabb kamatszámítási feladat -a kamatok jóváírása során-, a kamat a mértékének meghatározása a tőkeérték, a betétnapok és a meghirdetett kamatláb alapján történik. Ekkor az éven (perióduson) belüli kamatszámítás esetén szokásos lineáris kamatszámítás szabályát alkalmazzák. 69

Hitelfelvétel esetén a betételhelyezéshez hasonlóan a pénzügyi intézménynek biztosítania kell, hogy a szerződés aláírását megelőzően az ügyfél megismerhesse a) a hitelszerződés tervezetét, b) a hitelbírálati díjaknak a kezelési költségbe történő beszámítás módját, c) a hitelprolongálás várható költségét, d) a nem teljesítés esetén a késedelmi kamat mértékét, a felmondás feltételeit, e) a teljes futamidőre számított kamatot, f) a THM értékét, g) a pénzügyi intézmény részére fizetendő összes költséget, h) a hitelfolyósításhoz szükséges egyéb feltételeket. A felsorolásból most a teljes hiteldíj mutatót (a THM) határozzuk meg. A teljes hiteldíj mutató a forrásszerzés alternatív lehetőségeinek összevetésében segíti a hitelfelvevőt. A THM az a belső kamatláb, amely mellett a visszafizetendő pénzáramok jelenértéke egyenlő a folyósításkor kifizetett pénzáramok – költségekkel csökkentett – összegével. A THM – hasonlóan az EBKM-hez – IRR típusú mutató, az adott forrás megszerzésének – a mutató kiszámításának pillanatában rendelkezésre álló információk figyelembevételével kalkulált – várható költsége 5 . 4.4. példa THM Egy hiteligénylő 100 ezer forint hitelt vett fel, amelyet negyedév múlva kell visszafizetni. Hitelfelvételkor 1%-os kezelési költséget a folyósításkor levonnak és az éves nominális kamat 10%. Mennyi a visszafizetendő összeg és a THM? Megoldás Visszafizetendő összeg: FV= 100 000 (1+0,1/4)=102 500 Ft Tényleges hozam, illetve a forrásszerzés költsége negyedévre: (102500/99000)–1=0,035, Éves hozam/a forrásszerzés éves költsége: (1+0,035)4–1=0,1475, THM:14,75%

5

A THM kiszámítása a következő összefüggés alapján történik: à

ha a hitel folyósítása egy összegben történik: H=

m

∑

Ak

tk k=1 (1 + i) ahol H = a hitel összege, csökkentve a hitelfelvételével összefüggő költségekkel; Ak = a k-adik törlesztő részlet összege; m = a törlesztő részletek száma; tk = a k-adik törlesztő részlet években vagy törtévekben kifejezett időpontja; i = a THM századrésze. à

ha a hitel folyósítása több részletben történik: m

m' A' k' = ∑ tk tk' k=1 (1 + i) k'=1 (1 + i)

∑

Ak

ahol Ak = a k sorszámú hitelrészlet összege, csökkentve a hitelfelvétellel összefüggő költségekkel; A'k' = a k' sorszámú törlesztő részlet összege; m = a hitelfolyósítások száma; m' = a törlesztő részletek száma; tk = a k-adik hitelfolyósítás években vagy törtévekben kifejezett időpontja; tk' = a k'-adik törlesztő részlet években, vagy törtévekben kifejezett időpontja; i = a THM századrésze. Forrás: uo. 5. és 6. számú melléklet a 41/1997. (III.5) Korm. rendelethez.

70

Az ERSTE Bank hirdetményeinek sorában a „Ft alapú konstrukciók kalkulátora„ címen megtaláljuk azokat a legfontosabb információkat, amelyek a hitelfelvevő számára a legfontosabbak. 4.4.tábla. A kiegészítő kamattámogatásos lakás-hitelügylet pénzáramai és a THM Konstrukció neve: Kiegészítő kamattámogatásos lakáshitel l éves kamat per. Hitelösszeg 5 000 000Ft Futamidő (hónap) 420 Ügyfél által fizetendő éves kamat 4,49% Aktuális kamattámogatás 0,215 min. – Ft max. – Ft Hitelbírálati díj – Ft Folyósítási jutalék 1,00% min. 25 000 Ft max. – Ft Fizetési gyakoriság havi Értékbecslés díja Helyszíni szemle díja

30 000Ft 30 000Ft

Törlesztő részlet Törlesztő részlet türelmi idő alatt Törlesztő részlet türelmi idő után THM Türelmi idő (hónap)

20 856Ft 31 356Ft 31 356Ft 7,44% 0

Forrás: www.ersrtebank.hu/file/törl.reszlet annuitas.NORMAL KÖZALKALMAZOTT 2005.12.07.

Az adott konstrukció esetében látható, hogy az ügyfél által fizetendő 4,49%-os éves nominális kinyilvánított kamat mellett a forrásszerzés várható költsége (THM) 7,44%. Ma már a gazdasági kérdésekben tájékozatlan hitelfelvevő is tudja, hogy ha a ténylegesen várható költségét szeretné tudni egy hitelügyletnek, akkor a THM-re kell figyelnie. Az eltérés forrása: ƒ havi kezelési költség, ƒ folyósítási jutalék, ƒ az értékbecslési és a helyszíni szemle díjának elszámolása. A Bank részére fizetett annuitás típusú pénzáram, a megtanult alapismeretek alapján nehezen értelmezhető: ƒ a „Törlesztő részlet„ elnevezés alatt a hitel adósságszolgálata szerepel, azaz az esedékes tőke törlesztő részletét és az esedékes kamat együttes összegét tartalmazza. ƒ a „Törlesztő részlet türelmi idő alatt és után” kategória alatt, az adósságszolgálat és a kezelési költség együttes összege került feltüntetésre. A „törlesztő részlet a türelmi idő alatt (után)”tételben nem szerepelnek az egyszeri költségek, ƒ a folyósítási jutalék, ƒ az értékbecslés díja, ƒ a helyszíni szemlék díja, amely költségek a hitfelvevő számára.

71

Ezek a tételek a havonta fizetendő pénzáramot nem befolyásolják, ugyanakkor a THM-re befolyással vannak. A THM számításánál az ügyfél által a pénzügyi intézménynek megfizetett teljes költséget (a vállalt szerződés nem-teljesítéséből származó költségek kivételével) figyelembe kell venni.

4.3. Egyéb hozam és kamat kategóriák 4.3.1. Nominális és reál kamatláb / hozam

Az eddigi kamat és hozam kategóriák áttekintése során feltételeztük, hogy a pénzáramok nominális pénzáramok, így az alkalmazott kamatok, hozamok, szintén nominális értékek. A fejezet elején, amikor az elvárt hozamot definiáltuk, abból indultunk ki, hogy a pénzügyi piacokon megtakarításaikkal megjelenők lemondanak jelenbeli fogyasztásukról egy nagyobb jövőbeni fogyasztás reményében. Ezért „kárpótlást” kérnek. Ez a megfogalmazás jól megvilágítja, hogy a befektetési döntésekben a reálhozamok bírnak jelentőséggel. A pénzügyi termékek és a reáljavak piacán a befektetők a reálhozamok alakulására figyelnek. A befektetési alternatívák összevetésekor az egyenértékű kategóriák meghatározásának érdekében tett egyik lépés volt az effektív hozam meghatározása. Most következő lépésben a nominális és reálhozamok átszámításának módszerét mutatjuk be. 1 + rnom rreál = −1 1 + pi rreál = nominális kamatláb rnom = nominális kamatláb pi = inflációs ráta 4.5. példa. Reálkamatláb Mekkora a HBW Takarékszövetkezet esetében az 1 hónapos „KAMAT ROLL” betét esetén az effektív kamatlábnak megfelelő reálkamat, 3,8% várható infláció 6 mellett? Megoldás: 1 hónapos betét esetén az effektív kamatláb 5,38%. 1 + 0,0538 − 1 = 0,0152 1 + 0,038 rreal = 1,52% Amennyiben az infláció mértéke alacsony, a reálkamat jól közelíthető a következő összefüggéssel: rreal = rnom − p i rreal =

= 0 , 0538 − 0 , 038 = 0 , 0158 rreal = 1,58%

Fontos, hogy a nominális pénzáramokat nominális hozammal, a reál-pénzáramokat, reálhozammal diszkontáljuk.

6

161/2005.(VIII.16.) Korm. Rend. 1§(3) bekezdése szerinti indexáláshoz használandó technikai indexek

72

4.3.2. Bruttó és nettó hozam

A gyakorlatban a bruttó és nettó hozamkategóriák megkülönböztetésével is találkozunk: ƒ a névleges, kinyilvánított kamatláb, a bruttó kamatláb kategóriájának felel meg, ƒ bruttó kinyilvánított kamatláb módosítása (a tőkésítési periódusok számának, valamint a járulékos költségek figyelembe vételével) elvezet a bruttó hozamhoz, ƒ a bruttó hozam adózás utáni bázison a nettó hozam kategóriájának felel meg. A befektető, miután jellemzően adózott jövedelemből eszközli a befektetéseit, így az adózás utáni bázison számított hozamot tekinti a befektetések hozamának megállapításakor irányadónak. 4.3.3. Elvárt és várható hozam

A hozam-kategóriák sokfélesége – hasonlóan a kamat és hozam fogalmának eltérő használatához – megnehezíti a befektetők, forráskeresők tájékozódását a pénzügyi piacokon. A gyakorlatban a hozam a következő lehetséges tartalommal használatos: a) elvárt hozam, b) várható hozam, c) ex ante vagy ex post hozam, d) lejárati időre, vagy tartási periódusra jutó hozam. Az elvárt hozam (r) a befektető hozamelvárásaként került meghatározásra, mint a befektetéssel szemben megfogalmazott minimum követelmény, az alternatív befektetés hozama, más néven piaci (kamatláb) hozam. Az elvárt hozam, hasonló futamidejű, kockázatú és likviditású befektetésekkel a piacon átlagosan elérhető mértéknek felel meg. A befektetői döntések kulcskérdése a befektetéssel elérhető hozam nagysága. Mivel a befektetők rendelkezésére álló pénzösszegek szűkösen állnak rendelkezésre, ezért felhasználásakor több befektetési lehetőséget vizsgálnak meg. Minden egyes befektetés más befektetési lehetőségről való lemondással jár együtt. Minden egyes befektetés elemzésekor megvizsgálják, hogy az adott befektetéstől milyen hozam érhető el és milyen más befektetési lehetőséggel lehetne helyettesíteni. Ha az adott befektetést megvalósítjuk, akkor az alternatív lehetőséget el kell vetnünk, annak hozamáról le kell mondani. Az alternatív befektetéssel elérhető hozamot nevezzük a tőke alternatív költségének. A tőke alternatív költsége egyúttal azt az elvárt hozamot is jelenti, amelyet egy befektetésnek biztosítani kell, különben az alternatív befektetési változatot preferálná a racionálisan cselekvő befektető. Elvárt hozam (tőke alternatív költsége): az azonos kockázatú, futamidejű és likviditású befektetés hozama

Ami a befektetők szempontjából elvárt hozam, az a forrást keresők szempontjából a forrás megszerzésének fejében kifizethető maximális költség. A várható hozam, a pénzáramok ismeretében meghatározható belső megtérülési ráta (IRR). Az IRR a befektetés várható éves átlagos hozama, a befektetés becsült pénzáramainak ismeretében meghatározott „kamatláb” amely mellett az NPV=0. A befektetési döntések meghozatala során az egyik leggyakrabban alkalmazott mutató az IRR. Gyakran a befektetés tényleges hozamaként definiálják, valójában azonban a pénzáramokra vonatkozó becslést

73

követően kalkulált várható hozam. Ezzel a tartalommal írja elő a 41/1997.(III.5.) Korm. Rendelet a pénzintézetek számára az EBKM, EHM 7 és THM mutatók közzétételét. A hozam felsorolt értelmezéseitől eltérő tartalmú kategóriákkal is találkozunk a gyakorlatban. A pénzügyi terméket kibocsátó által megadott várható hozam, éves hozam, gyakran maximálisan várható hozam tartalommal bír. A befektetési döntések alaptétele: ƒ megvalósítható egy befektetés, ha IRR≥ r, azaz ha a befektetés várható hozam eléri vagy meghaladja a befektetéstől elvárt hozamot, ƒ elvetendő, ha IRR ≤ r, tehát ha a várható hozam az elvárt hozam alatt van. Az eddig ismertetett három hozam kategória ƒ a minimális - elvárt hozam (r), ƒ az átlagos – várható hozam (IRR), ƒ és a maximális – várható hozam mindegyike un. ex ante hozam kategória, azaz előzetesen becsült adat. A befektetés, a projekt lezárásával határozható meg a tényleges, un. ex post hozam. Végül említést kell tenni arról, hogy az alternatívák összevetésénél fontos, hogy az alkalmazott hozamkategória milyen idődimenzióval bír. A pénzügyi termékek futamideje és az adott befektetőre jellemző befektetési időszak eltérhet egymástól, így míg a kibocsátó számára a futamidő egésze, addig a befektető szempontjából a befektetési időszak bír jelentőséggel. A hozam fogalmát alapesetben un. lejáratig számolt hozam értelemben használjuk, amely azonos a hátralévő futamidőre számított hozam tartalmával. Amennyiben a befektető a pénzügyi eszköz lejárata előtt zárja le a befektetését, a befektető számára az ún. tartási periódusra jutó hozam bír jelentőséggel. Amennyiben a hozamgörbe vízszintes, akkor a futamidőre számított, a lejárati és a tartási periódusra jutó hozam a vizsgált pénzügyi termék esetében megegyezik. A lejárati és a tartási periódusra jutó hozamok IRR tartalmú ex ante hozamok. Az ex-post hozamok a lejárati-, tartási időt követően a tényleges pénzáramokból határozhatók meg.

Összegzés 1. Kamatláb és hozam A kamatláb általában a hitelviszonyt jelentő ügyletekre alkalmazzák, míg a hozam általánosabb kategória a befektetések kezdő pénzáramának és a befektetésből származó nettó pénzáramnak az összefüggését mutatja. A befektető számára fontos, hogy megfelelő információkkal és megfelelő befektetési ismeretekkel rendelkezzen. Ennek része, hogy képes legyen értelmezni a pénzügyi piacokon közzétett a pénzügyi termékekre vonatkozó információkat, közte a kamat és hozamkategóriák sokfélesége között el tudjon igazodni. 2. Névleges és effektív kamatláb A névleges kamatláb a kamatláb érvényességi idejére a bankok által meghirdetett kamatláb, míg a tényleges kamat a kamatok évközi újra befektetésével számolt kamatláb. Az éves konverziós periódusok számának növelése esetén, vízszintes hozamgörbét feltételezve, egyre magasabb effektív kamatot kapunk. Az EBKM és THM közzétételének kötelezettsége segíti a 7

Egységesített hozam mutató közzétételére kötelezett, a hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt forgalmazó, illetve kibocsátó. A mutató tartalmában azonos az EBKM mutatójával -a forgalomba hozatal időpontjában ismert információk alapján-, a hátralévő futamidőre számított várható hozam kategóriájának felel meg, az IRR-rel egyező tartalmú mutató.

74

befektetőket és a finanszírozási forrásokat keresőket abban, hogy a tényleges hozam, és forrásszerzés költségének ismeretében képesek legyenek összevetni a piacon megjelenő alternatív lehetőségeket. 3. Nominális és reálkamatláb Fontos, a befektetési lehetőségek összevetésénél, hogy nominális értékeket nominális értékekkel, reálhozamokat reálhozamokkal vessünk össze. A nominális kamatláb inflációval történő korrekciója megadja a reálkamatot. 4. Bruttó és nettó hozam A befektető, aki jelenlegi adózott jövedelmének elköltéséről mond le, amikor megjelenik megtakarításával a pénzügyi piacokon, értelemszerűen adózott, úgynevezett nettó, az adóhatás figyelembe vételével kalkulált hozamot vesz figyelembe.

Feladatok 1. Mekkora az éves 8 % névleges kamatláb tényleges, effektív értéke éves szinten éves, féléves, negyedéves, havi és folytonos konverziós periódusok (tőkésítési periódusok) feltételezésével? 2. Mekkora az éves 8% nominális kamatláb reálértéke 5% ill. 6,8% inflációs ráta esetén? 3. Mennyi pénze lesz a bankban 4 év múlva, ha ma 6 000 Ft-ot helyez el, 16% névleges kamatláb és féléves kamatperiódus esetén? 4. Az építési, lakásvásárlási hitelek kamatait az ügyfelek havonta fizetik (törlesztéstől most eltekintünk). A bankok a hitelek után éves nominális kamat fizetését rögzítik a hitelszerződésben. Egy bank az államilag támogatott hitelek után 6% kamatot, míg a piaci kondíciók szerint folyósított hitelekre 12% kamatot kér az ügyfeleitől. a) Mekkora az ügyfelek tényleges kamat terhe? b) Mekkora a tényleges kamatteher negyedéves kamatfizetés esetén? 5. Tételezzük fel, hogy 1 évig rendelkezik szabad pénzeszközzel. Két lehetőséget mérlegel, az egyik esetben az éves kamat konverziós periódusok száma 4, a másik esetben 3. Számítsa ki, hogy melyik lesz a jobb befektetés, 12%-os éves névleges kamatláb mellett? 6. A bank a nála elhelyezett betét után havonta 1,2%-os kamatot fizet, az inflációs ráta 12%. Határozza meg az effektív- és a reálkamatláb nagyságát!

75

5. fejezet

Értékpapírok

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Melyek az értékpapírok legfontosabb jellemzői? Milyen szempontok alapján csoportosíthatjuk az értékpapírokat? Milyen gazdasági viszonyt jelent a kötvény? Melyek a kötvény jogi kellékei? Milyen kötvény típusokat ismerünk? Milyen jogokat biztosít a részvény? Hogyan lehet értékpapírt kibocsátani?

76

5.1. Az értékpapírok fontosabb csoportjai Az értékpapír valamilyen vagyonnal kapcsolatos jogot megtestesítő forgalomképes okirat. Az értékpapíroknak több száz éves történelme alatt számtalan formája alakult ki, amelyet a gazdasági szükségszerűségek, a megtakarítók és forrást keresők elvárásai formáltak. Az értékpapírok megjelenése mérföldkő a gazdaság, a pénzügyi piacok fejlődésében. Ezek a papírok tették lehetővé, hogy a forrást keresők hosszú távú, gyakran végleges forrásszerzésére vonatkozó törekvése találkozzon a megtakarítással rendelkezők likvid, gyorsan pénzzé tehető megtakarítási formák iránti keresletével. Ezt biztosítja az értékpapírok forgatásának, a másodlagos piacokon történő adás-vételének a lehetősége. Triatlon 3 tőkegarantált befektetési jegy: A HVB Bank és az CA IB Alapkezelő legújabb Triatlon 3 tőkegarantált befektetési jegyének jegyzési időszakában 6,2 milliárd forint értékű befektetési jegyet jegyeztek le, amely jelentősen túlszárnyalta a Triatlon 2 sikerét. A Triatlon 3, három eltérő kockázatú portfóliót kínál a befektetőknek, amelyek közül a befektetőnek nem kell választani, hiszen a 3,5 éves futamidő lejártával automatikusan a legjobban teljesítő portfólió hozamát fizeti az alap, természetesen 100% tőkegarancia mellett. A Triatlon 3 különlegessége, hogy befektetési lehetőséget kínál a hatalmas fejlődés előtt álló távol-keleti piacokra. A Trialton 3 egyszerre tartalmazza a dinamikus fejlődésű kínai, japán és koreai részvény, az olaj, aluminium és réz árupiacát valamint a biztos hozamot biztosító pénzpiacokat és ingatlanpiacokat. A négy eszköz piacából (részvény, áru, pénzpiac, ingatlanpiac) három eltérő kockázatú portfóliót alakítottak ki. A befektető a legjobban teljesítő portfólió hozamából részesedik, miközben a befektetés teljes összegének visszafizetésére vállal garanciát az alapkezelő. A Triatlon 3 jegyzésének sikere igazolja, hogy a magyar befektetők egyre inkább azokat a megoldásokat keresik, amelyeken keresztül szakemberek által összeállított és kezelt magas hozamlehetőséget biztosító alapok biztosítanak, a befektetett összeg kockáztatása nélkül. Forrás: http://www.hvb.hu. Letöltés: 2006-10-12.

Az alábbi csoportosítási szempontok segítenek az értékpapírok főbb jellegzetességeinek megismerésében: ƒ Az értékpapírban foglalt vagyoni jogok szerint megkülönböztetünk: - hitelviszonyt megtestesítő, pénzkövetelésről szóló okiratot (pl.: váltó, kötvény), amelyben a kibocsátó kötelezettséget vállal a hitel összegének, a tőkének, valamint annak kamatának a megfizetésére, illetve a vállalt egyéb szolgáltatásra vonatkozó kötelezettségét is teljesíti, - tagsági, tulajdon jogot megtestesítő, részesedésről szóló értékpapírokat (részvény, részjegy, befektetési jegy), amelynek fejében a kibocsátó tagsági és vagyoni jogokat biztosít az értékpapír tulajdonosának, - árujogot megtestesítő értékpapírokat (hajóraklevél, közraktárjegy), amelyek az árura vonatkozó tulajdonjogot testesítik meg. ƒ Az értékpapírok formai megjelenését tekintve két fő csoportra bonthatók: - Materializált formában megjelenő papírokra, amelyek szigorú formai követelmények mellett az adott fajtára előírt törvényes kellékekkel ellátva, arra jogosított nyomdákban, a hamisíthatóság elkerülése érdekében a bankjegyekhez hasonló körültekintéssel készülnek. - A dematerializált értékpapír elektronikus úton rögzítet, értékpapír-számlán nyilvántartott, az értékpapír valamennyi kellékét tartalmazó adat. Dematerializált értékpapír esetén a kibocsátó által kiállított egyetlen dokumentum, amely az összes törvényes kelléket tartalmazza, az értéktárban kerül elhelyezésre (Magyarországon a Központi Elszámolóház és Értéktár Rt., KELER). Erről a dokumentumról a

77

ƒ

ƒ

ƒ ƒ

ƒ

ƒ

ƒ

tulajdonosonkénti részletező nyilvántartás az értékpapír-számla, amelyet az értékpapír forgalmazók vezetnek. A dematerializált értékpapír mindig névre szóló. Átruházási lehetőség szerint a papírok lehetnek: - Bemutatóra szólók, amelyen nincs feltüntetve a kedvezményezett neve, azonosításra szolgáló adatai, így az átruházás egyszerű fizikai átadással történik. - Névre illetve rendeletre szóló papírok, amelyeket meghatározott személy nevére, illetve rendeletére állítottak ki, így csak annak írásbeli nyilatkozatával lehet elidegeníteni. A névre szóló papírok eladása engedményezéssel (cedálással) történik, amikor a tulajdonos a papírból származó jogot átruházza másra. A rendeletre szóló papírok átruházása forgatmány útján történik. A forgatmány az értékpapír hátoldalára vezetett írásbeli nyilatkozat. Forgalomképesség szerint megkülönböztetünk: - közforgalmú és - meghatározott körben forgatható értékpapírokat. Ez a felosztás megjelenik az értékpapírok kibocsátáskor, amikor megkülönböztetünk zárt, előre meghatározott befektetői kör számára kibocsátott, és nyilvánosan forgalomba hozott papírokat. A kibocsátás iránya szerint: - Belföldre és - külföldre kibocsátott papírok között teszünk különbséget. A forgalom koncentráltsága szerint lehetnek: - tőzsdén forgalmazott /jegyzett értékpapírok, - tőzsdén nem jegyzett papírok. Az átruházhatóság, forgalomképesség, kibocsátás iránya, valamint a forgalom koncentráltsága fontos szempont a papírok likviditásának, a pénzzé tehetőségük megítélésében. A hozam szerint az értékpapírok lehetnek: - formailag nem kamatozó, diszkonttal értékesített papírok (kereskedelmi váltó, diszkont kincstárjegy), - előre meghatározott kamatozású papírok, mint a kötvény, - változó hozamú, úgynevezett osztalékra jogosító papírok (részvény, részjegy, vagyonjegy), - valamint átmeneti formák, így pl. az átváltoztatható kötvény, vagy a kamatozó részvény. Lejárat szerint megkülönböztetünk - rövid, egy évnél nem hosszabb lejáratú papírokat (kereskedelmi váltó, csekk, kincstárjegy), - középlejáratú 1-5 éves futamidejű papírokat (kötvény, letéti jegy), - hosszú távú, 5 évnél hosszabb, vagy lejárat nélküli papírokat (kötvény, részvény). Végül a számtalan csoportosítási szempont közül emeljünk ki még egyet, a kibocsátó szerinti felosztást: - az állam (központi költségvetés, az állam központi szervei, a helyi önkormányzatok) által kibocsátott papírok, - gazdasági társaságok esetében részben cégformákhoz, részben tevékenységekhez kapcsolható értékpapírformák. (Az első esetben a részvénytársaság részvényt, a szövetkezet szövetkezeti üzletrészt bocsát ki, a második felosztás szerint a közraktár közraktárjegyet, a hitelintézet letéti jegyet, a jelzálog hitelintézet jelzáloglevelet, a befektetési alapok befektetési jegyet bocsát ki.) - bárki által kibocsátható papírok, mint pl. a váltó.

78

Az értékpapírok csoportosítása megmutatta, hogy az értékpapírok sokszínű, heterogén pénzpiaci termékekként jellemezhetők. A pénzügyi piacok innovatív fejlődésének köszönhetően újabb és újabb papírok születnek, amelynek az okai: ƒ a papírok likviditásának a javítása (pl. átváltoztatható kötvény), ƒ rugalmasabb konstrukciók kialakításának igénye (pl. visszahívható, visszaváltható kötvény), ƒ az adózási rendszer kiskapuinak a kihasználása (pl. kamatozó részvény), ƒ dezintermediáció, a pénzügyi közvetítők tranzakciós költségeinél olcsóbb tőkeallokációs módszerek kialakítása. Összességében a befektetők és forráskeresők hozam/tőkeköltség, kockázat és likviditási szempontjainak kombinációira nyújtanak lehetőséget a pénzpiaci termékek fejlesztésének eredményeként kialakuló értékpapírok. A következő részben kiemeljük - további vizsgálat céljából -, a tőkepiaci termékek alaptípusainak a kötvények és a részvények, valamint a befektetési jegyek jellemzőit.

5.2. A kötvény A kötvény hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, amelyben a kibocsátó kötelezi magát arra, hogy az ott megjelölt pénzösszeget, annak előre meghatározott kamatát vagy egyéb járulékait, valamint az általa vállalt esetleges szolgáltatásokat a kötvény mindenkori tulajdonosának (a hitelezőnek) a megjelölt időben és módon megfizeti, illetőleg teljesíti. A kötvény éven túli lejáratú, hitelviszonyt megtestesítő, lejárattal rendelkező értékpapír A kötvény gazdasági megközelítésben a kibocsátó oldaláról hitel, azaz jövőre vonatkozó fizetési kötelezettség, míg a vevő oldaláról megtakarítás, jövőbeni pénzáramra vonatkozó követelés. A kötvény kibocsátásakor az adós, a felvett nagyobb összegű hitelt, azonos jogokat biztosító részkövetelésekre bontja. A kötvény kibocsátása révén lehetővé válik, a közvetett pénzügyi piacok szereplőinek részvétele nélkül kisösszegű megtakarítások transzformálása nagy összegű beruházási forrásokká. A kötvény tulajdonosának a megszerzett értékpapír nem biztosít tulajdonosi jogokat, így az adós üzletvitelébe történő beleszólást sem 1 . A kötvényesnek a papír a kölcsön összegére, valamint annak kamatára vonatkozó követelését testesíti meg. A kötvény alaptípusa, a klasszikus, standard kötvény a kötvény birtokosának évente egyszer fizet kamatot a fennálló tőketartozásra, és lejáratkor egy összegben fizeti vissza a nyújtott hitel összegét. Lejárat előtt a kibocsátónak visszavásárlási kötelezettsége nincs, így a kibocsátó szempontjából a hitel tartós forrásnak minősül, míg a kötvényes a másodlagos piacon teheti pénzzé a követelését a kötvény lejáratát megelőzően. A kötvénynek a kötvény jogszerű kellékeit kell tartalmazni, ezek: ƒ a kibocsátáshoz szükséges felhatalmazás, ƒ a kötvény elnevezése és kibocsátásának célja, ƒ a kötvény típusának megnevezése (névre, vagy bemutatóra szóló), 1

A kötvény kibocsátásakor a szerződést záradékkal látják el, amelyben a nem-fizetés kockázatának a csökkentésére szolgáló, a tulajdonosi jogokat korlátozó kötelezettségeket rögzítik (pl.: hitelfelvételi tilalom, osztalékfizetési tilalom, lízing stop, stb.).

79

ƒ ƒ ƒ ƒ

a névérték és a kötvénysorszám, a kibocsátó képviselőjének megnevezése, a kamat és a beváltási (törlesztési) feltételek, a kötvény összegének visszafizetését és a kamat megfizetését biztosító esetleges kikötések, névre szóló kötvény esetében a tulajdonos megnevezése, a kötvény kiállításának helye, napja, a kibocsátó aláírása.

A kötvényeket, (és más értékpapírokat) egyre ritkábban készítik el formatervezett, nyomdai kivitelben. Az értékpapírokat dematerializálják, ami azt jelenti, hogy nem nyomtatják ki, hanem kizárólag számítógépes jelként, értékpapírszámlákon jelennek meg. Az értékpapírok megjelenésének másik vonása, az immobilizáció, amely azt jelenti, hogy a kibocsátott értékpapírokat csak néhány összevont címletben, vagy egyetlen darabban, egy címletben nyomtatják ki. Az alábbi ábra „egy materializált” kötvényt mutat be.

Kötvények többségét a vállalatok, és az állam bocsátja ki. A klasszikus kötvények fix kamatozású értékpapírok. A kamat és a törlesztés rendszerint előre rögzített, a befektető számára az előre meghatározott pénzáram a kibocsátó gazdálkodásától, bevételeitől, eredményétől független. A kamatot a névértékre, a hitelösszegre számítják. A kamatlábat – a névérték %-ában kifejezett kamat mértékét -, a kibocsátó számos tényezőt figyelembe véve határozza meg: ƒ a hitelekre érvényes piaci kamatláb, a piacon található, hasonló futamidejű, likviditású és kockázatú befektetési lehetőségek hozama, a tőke alternatív költsége, ƒ a kibocsátó fizetőképességének megítélése, ƒ az adós által felajánlott fedezet, ƒ a kötvény másodlagos piaci likviditására vonatkozó várakozások alapján.

80

Amint már említettük, a klasszikus kötvény fix kamatozású értékpapír. A kötvény piacon mára a kötvény által biztosított vagyoni jogok meghatározására vonatkozóan is számtalan lehetőséggel találkozunk. Ezek közül a legjellemzőbbek: ƒ a kötvény előre meghatározott kamatozású - előre meghatározott fix kamatot fizet, - előre meghatározott, a futamidő alatt, változó kamatot fizet, - a kötvény kamatlába előre meghatározott módon valamilyen gazdasági paraméterhez kötött, pl, a fogyasztói árindex változásához, valamely bank által meghirdetett kamatláb változásához, stb. - a diszkont kötvények esetében a kötvényt névérték alatt, diszkonttal bocsátják ki, és lejáratkor a tulajdonosa a névértéket kapja meg, amely így a hitel összegére és annak kamatára is fedezetet jelent. ƒ a kötvény kamata helyett/vagy mellett a kibocsátó - valamilyen szolgáltatás nyújtására vállal kötelezettséget, - valamilyen jogosítványt biztosít a kötvény tulajdonosának, mint pl. a jegyzési jogot biztosító kötvény, vagy az átváltható kötvény a későbbiekben részvényre váltható át. ƒ a tőketörlesztés történhet: - lejáratkor egy összegben, - a futamidő alatt egyenletes időközönként, - türelmi idő után, egyenletes időközönként, részletekben, - sorsolás szerint (nyereménykötvények), az egyes előre rögzített résztörlesztési időpontokban. A kötvény kondícióit a kibocsátó határozza meg a piac értékítéletének, várakozásának figyelembevételével. A kötvény vevőjének mérlegelni kell a kötvény vásárlásával felvállalt kockázatot, a kockázati elemek 2 közül a legfontosabb a nem-fizetés kockázata. A kötvény - a fedezettel bíró kötvények kivételével-, a kibocsátó nem biztosított kötelezettsége. Nem teljesítés esetén végrehajtás, vagy felszámolás indítható a kötvény kötelezettje ellen. Kötvényekhez kapcsolódó fogalmak: Névérték (face value, par value): A kötvény által megtestesített tőketartozás, amelyet a kibocsátó a lejáratig köteles a hitelezőnek visszafizetni. A kibocsátó a kamatot a névértékre vetítve határozza meg. A névértéket Pn-nel jelöljük. Magyarországon 10 és 100 ezer Ft, az USA-ban rendszerint 100 és 1000 dollár a kötvények címletértéke, névértéke. A kötvényhez tartozó kamatláb, vagy a kötvény névleges kamatlába (coupon rate): A kamatfizetés időpontjában a névértékre vetített névleges kamatot fizeti a kötvény kibocsátója a kötvény birtokosának. Jele: rn. A kötvény kamatok alapesetben a lejáratig azonosak. Változó kamatozás esetén valamely faktorhoz kötik a kötvény kamatlábat (pl. LIBOR+kockázati felár %). A kötvény lejárata: Az az időpont, amikor a kötvény névértéke - a kötvény által megtestesített hitelösszeg-, teljes egészében visszafizetésre kerül. Aktuális piaci ár: A kötvény árfolyama, a másodlagos értékpapír piacon, a kereslet-kínálat alapján kialakuló ár. A kötvény t időpontban érvényes piaci ára: Pt. Kibocsátási árfolyam: 2

Kötvény vásárlásnál számtalan kockázattal kell a befektetőnek számolni, így pl.: a kamatkockázattal, a devizakötvények esetén a devizakockázattal, az elszámolási kockázattal, a brókercsalás kockázatával stb.

81

Az elsődleges piacon a forgalomba hozatal során alkalmazott ár. A kamatozó kötvényeket névértéken, vagy ahhoz közeli árfolyamon bocsátják ki. Ha névértéknél magasabb a kibocsátási ár prémiummal (ázsióval), ha alacsonyabb diszkonttal (diszázsió) kerül kibocsátásra a kötvény. (Diszázsióval, névérték alatti árfolyamon -a kötvénnyel szembenrészvényt kibocsátani nem lehet.) A kibocsátás pillanatában a kibocsátási ár az aktuális piaci ár. A kötvény kibocsátásakor a vállalat gondosan mérlegeli a kötvény kibocsátás várható hatásait, egyrészt a vállalatra, másrészt a kötvény befektetői fogadtatására vonatkozóan is. A kötvény kibocsátási árfolyamának meghatározásakor a kibocsátó az alábbi tényezőket veszi figyelembe: ƒ az egyéb befektetési lehetőségek (takarékbetét, állampapírok, részvények stb.) és ezek hozama, az eltérő kockázat beszámításával, ƒ monetáris politika egyes vonatkozásai (pl. jegybanki alapkamat mértéke), ƒ a kibocsátással és a forgalomba hozatallal kapcsolatos kötelezettségek, ƒ a közép- és hosszúlejáratú bankhitelek után felszámított kamatok, ƒ a kötvénykibocsátó pénzügyi megítélése, a cég goodwillje, a felajánlott fedezet, ƒ van-e a kötvényekre garancia, vagy kezességvállalás, ƒ a kötvénykibocsátásból finanszírozandó beruházás, fejlesztés várható jövedelmezősége, ƒ külföldi jegyzés esetén a szóban forgó valuta árfolyamával kapcsolatos várakozások (stabil, emelkedő árfolyamú valuták esetében, lehet a kamat alacsonyabb, míg a bizonytalan, árfolyamveszteséget sejtető valuták esetében magasabbnak kell lenni). A kötvény kibocsátás a gazdasági szervezet oldaláról a hitelfelvétel alternatívája. Amennyiben mind a közvetlen mind a közvetett piacon van az adott szervezetnek forrásbevonásra, hitelfelvételre lehetősége mérlegelnie kell a két formában rejlő előnyöket és hátrányokat: ƒ Jelentős eltérés mutatkozik a két pénzügyi termékhez kapcsolódó pénzáramokban. A bankhitel folyósítása a hitelfelvevő kiadásainak ütemezéséhez igazodik, míg a kötvény kibocsátásakor a forrásigénynek megfelelő összeg a kibocsátáskor egy összegben áll rendelkezésre. A bankhitel esetén a futamidő alatt a kamatot előre meghatározott periódusonként, míg a tőketörlesztést egy rövid türelmi időt követően a hitelfelvevőnek meg kell kezdenie. A klasszikus kötvény esetében a tőketörlesztésre a futamidő végén egy összegben kerül sor. Természetesen kibocsátáskor a forrást kereső a várható pénzáramok függvényében határozza meg a tőketörlesztést, és amennyiben azt a futamidő alatt megkezdeni szándékozik, egy összegben törlesztő kötvény helyett amortizálódó kötvényt bocsát ki. ƒ Kötvénykibocsátás esetén nagyobb a kibocsátó befolyása a kondíciókra, és ezzel együtt a forrásszerzés költségére. Állampapírok A hitelviszonyt megtestesítő okiratok, körébe sorolhatók az állampapírok, érdemes áttekinteni ennek az egyik legnagyobb részpiacnak a termékeit. Az állampapírok az állam (a központi költségvetés, az önkormányzatok) költségvetési deficitjének a finanszírozására kibocsátott pénzügyi termékek, amelyeket jellemzően futamidejük szerint csoportosítunk. A nemzetközi gyakorlatban alkalmazott felosztás: ƒ Treasury Bill, T-Bill, - éven belüli lejáratú, rövid lejáratú állampapír, ƒ Treasury Note, T-Note, -1-5 év közötti lejáratú, közép lejáratú állampapír,

82

ƒ

Treasury Bond, T-Bond,- 5 év feletti lejáratú, hosszú lejáratú állampapír.

Az állampapírok fő formái a hazai gyakorlatban: ƒ A kincstárjegy, az állam által kibocsátott rövidlejáratú (egy évnél nem hosszabb futamidejű) pénzkövetelésről szóló, hitelviszonyt megtestesítő, bemutatóra szóló, átruházható, fix kamatozású értékpapír. Rövid lejáratából következően a költségvetés átmeneti likviditási problémáinak megoldására szolgál. A költségvetés bevételei szakaszosan, míg kiadásai folyamatosan jelentkeznek és a két pénzáram eltérő ütemezésének áthidalására hivatott a kincstárjegy. A kincstárjegy esetében az állami garanciavállalás következtében nem-fizetési kockázattal nem számolunk. A kincstárjegyek mindenkori hozama megmutatja, hogy a piac mekkora hozamot hajlandó fizetni a kockázattal nem rendelkező, a befektetők számára biztos pénzáramot jelentő befektetésekért. A kincstárjegy biztonságos, likvid megtakarítási forma. A kötelezett fizetési technikája alapján két típusát különböztetjük meg: - Kamatozó kincstárjegy, amelyben a kibocsátó állam arra vállal kötelezettséget, hogy a megjelölt pénzösszeget és annak kamatát, a megjelölt időpontban a papír birtokosának megfizeti. A kamatozó kincstárjegy fix kamatozású értékpapír, amelyet jegyzéssel értékesítenek, és a forgalmazó biztosítja az értékpapírok letéti számlán történő nyilvántartását, valamint a kibocsátó megbízása alapján teljesíti az esedékes kifizetéseket a kedvezményezettnek. - Diszkont kincstárjegy, amelyet az állam névérték alatt, diszkont áron bocsát ki, lejáratkor a névértéket fizeti ki a tulajdonosának, amely fedezetet jelent a tőketatozás mellett a nyújtott hitel időarányos kamatára. ƒ Az államkötvény névre szóló, egy évnél hosszabb futamidejű, kamatozó értékpapír, amelynek kibocsátásából befolyó összeg a költségvetési hiány részbeni finanszírozása mellett, a lejáró államadósság megújítására szolgál. Jelenleg 2, 3, 5, 10 és 15 éves futamidővel értékesítik, kamatozásuk lehet fix, vagy a kibocsátáskor meghatározott módon változó. Devizabelföldi és devizakülföldi természetes és jogi személyek vásárolhatják. Az államkötvény szabadon átruházható. (Ezzel egyező céllal kibocsátott, kizárólag deviza belföldi természetes személyek által, postai hálózatban vásárolható, 2 éves futamidejű értékpapír a kincstári takarékjegy.)

5.3. A részvény A részvény a részvénytársaság által kibocsátott, tagsági és tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapír A részvénytársaság előre meghatározott összegű és névértékű részvényekből álló alaptőkével alakuló –zárt körben, vagy nyilvánosan alapítható–, gazdasági társaság, amelynél a részvényes felelőssége a részvény névértékének vagy kibocsátási értékének szolgáltatására terjed ki. A részvényes a részvénytársaság kötelezettségeiért nem tartozik felelősséggel. A részvények névértékkel egyező, vagy azt meghaladó árfolyamértéken bocsáthatók ki. Az összes kibocsátott részvény névértékének összege a társaság alaptőkéje, amely elsősorban a hitelezők követelésének biztosítékaként szolgál. Részvénytársaság zárt körben, vagy nyilvánosan alapítható, és működtethető. Nyilvánosan működik az a részvénytársaság, amelynek a részvényei nyilvánosan kerültek forgalomba, azaz részvényeit a tőkepiacon megjelenő, megtakarítással rendelkező befektetők előre nem

83

meghatározott köre vásárolhatja. Zárt körben működik az a részvénytársaság, amelynek a részvényeit előre meghatározott befektetők jegyzik. Részvények a társaság alapításakor és az alaptőke felemelésekor bocsáthatók ki. Az alaptőke emelésére akkor van lehetőség, ha a korábban kibocsátott valamennyi részvény névértékét (kibocsátáskori árfolyamértékét) már teljes egészében befizették. Az alaptőke felemelése történhet: ƒ új részvények jegyzésével ƒ a részvénytársaság alaptőkén felüli vagyonának alaptőkévé alakításával ƒ átváltható kötvény részvénnyé alakításával. Részvény kibocsátását követően a részvénytársaság tőkéjét kettős nézőpontból szemléljük. A társaság a részvények értékesítéséből befolyt összegből létre hozza a társaság vagyonát, amelyet a tőke reálformájának tekintünk. Ugyanakkor azt is nyilván kell tartani, hogy a részvényes kezében van az értékpapír, amely a reáltőkével egyező értéket képvisel, és amelyet a tulajdonos –a reáltőke érintetlensége mellett– bármikor eladhat, pénzzé tehet. A részvénykibocsátás a vállalat szempontjából végleges tőkeszerzés, a vevő, a részvényes szempontjából, a vállalat tulajdoni hányadát megtestesítő likvid vagyonra szóló követelés, amely bármikor eladható. A papír értékesítése pusztán a tulajdonosi jogok átruházását jelenti, de nem érinti a vállalat működését. A részvény kibocsátásához az értékpapír-törvény által meghatározott szigorú formai követelmények betartása szükséges. A részvényt nyomdai úton, vagy dematerializált értékpapírként kell előállítani. A nyomdai úton előállított részvényen az alábbiakat fel kell tüntetni: ƒ a részvénytársaság nevét és székhelyét, ƒ a részvény névértékét, sorszámát, ƒ a kibocsátás időpontját, a kibocsátáskori alaptőke nagyságát, a részvények számát, ƒ a részvény fajtáját, a részvényhez fűződő — az alapszabályban meghatározott jogokat, ƒ ha a részvény névre szól, a tulajdonos nevét, ƒ az igazgatóságnak a cégjegyzés szabályai szerinti aláírását.

A dematerializált értékpapír esetében mindezek az információk (kellékek) a központi irattárban elhelyezett okiraton szerepelnek. Az értékpapír-számla, erről a dokumentumról 84

készült részletező nyilvántartás, amelyet névre szólóan a forgalmazók vezetnek, ez biztosítja az azonosításhoz szükséges adatokat. A részvény tulajdonosi jogokat megtestesítő forgalomképes okirat. A nyomdai úton előállított részvények átruházása a részvény hátoldalára írt forgatmány útján történik. Dematerializált részvények esetében a részvényes azonosítására szolgáló adatokat a forgalmazó által vezetett értékpapír–számla tartalmazza, a számlavezető vezeti át a tulajdonosváltást, és erről értesíti az Rt. igazgatóságát, amely a változást a részvénykönyvbe bejegyzi. A részvényes jogai és kötelezettségei A részvény, mint minden értékpapír vagyoni jogokat megtestesítő értékpapír. A részvényest, mint a részvénytársaság résztulajdonosát tagsági és vagyoni jogok illetik meg. Tagsági jogok ƒ A részvényes jogosult a részvénytársaság közgyűlésén részt venni, felvilágosítást kérni, észrevételt tenni, szavazati jogot biztosító részvény birtokában szavazni. A szavazati jogot a részvény névértéke határozza meg. ƒ Kisebbségi jogok igénybevételére a szavazatok legalább 10%-át képviselő részvényesek jogosultak. A kisebbségi jogok körébe tartozik a közgyűlés összehívására, napirendi pontjának meghatározására, az üzletvezetés felülvizsgálatának kérelmezésére vonatkozó jog. Vagyoni jogok ƒ Osztalékhoz fűződő jog: a részvényest a felosztható eredmény terhére, a részvény névértékére jutó hányad, osztalék illeti meg. ƒ Likvidációs jog: az Rt. jogutód nélküli megszűnése esetén, a tartozások kiegyenlítése után fennmaradó vagyont a részvények névértékének arányában felosztják a részvényesek között. ƒ Elővételi jog: alaptőke emelés esetén a részvényes - a birtokában lévő részvények névértékének arányában -, előre meghatározott feltételek mellett a többi befektetőt megelőzően vásárolhat az új kibocsátású részvényekből. A részvényes köteles az általa jegyzett részvény névértékének/kibocsátáskori árfolyamának megfelelő pénzbeli/nem pénzbeli szolgáltatásra. A részvények lejegyzésekor a jegyzési ív aláírása a részvényes visszavonhatatlan kötelezettsége, a részvény kibocsátási árfolyamának megfelelő teljesítésre. Az általa teljesített befizetést, vagyoni hozzájárulást a részvénytársaságtól a társaság fennállása alatt nem követelheti vissza. A részvények alaptípusai ƒ közönséges vagy törzsrészvény; klasszikus részvényesi jogokat testesít meg. ƒ elsőbbségi részvény, valamilyen részvényesi jog vonatkozásában elsőbbséget biztosít a tulajdonosának, így pl.: − a részvényesek között felosztható nyereségből más részvényfajtát megelőzően jogosít osztalékra, − felszámolás esetén a likvidációs hányadra vonatkozó elsőbbséget, − szavazati joggal összefüggő elsőbbséget tartalmaz, vagy − elővásárlási jogot, esetleg − vezető tisztségviselő kijelölésére vonatkozó elsőbbséget biztosít tulajdonosának. Az osztalék elsőbbség, kumulált osztalék elsőbbségként értelmezendő. Az egyes években 85

elmaradt osztalék kifizetése megelőzi az egyéb részvényfajtába tartozó részvényekre történő osztalékkifizetést. Valamely részvényesi jog vonatkozásában meghatározott elsőbbség más jogok vonatkozásában korlátozásokkal párosulhat, így pl. az osztalékelsőbbség esetén a részvényhez kapcsolódó szavazati jogot az alapszabály korlátozhatja. (Elsőbbségi részvények a részvénytársaság alaptőkéjének legfeljebb feléig bocsáthatók ki). Az elsőbbségi részvények esetében egy részvényfajtán belül csak azonos tartalmú és mértékű tagsági jogokat megtestesítő részvények kerülnek kibocsátásra; ƒ kamatozó részvény: tulajdonosát előre meghatározott mértékű kamat illeti meg akkor is, ha a részvénytársaságnak az adott évben nincs nyeresége. A kamatozó részvény tulajdonosát a kamaton felül a részvényhez fűződő valamennyi jog megilleti, ideértve az osztalékhoz fűződő jogot. (A kamatozó részvények összértéke nem haladhatja meg az alaptőke tíz százalékát); ƒ dolgozói részvény: ingyenesen, vagy kedvezményes áron juthatnak hozzá a társaság aktív dolgozói, vagy nyugdíjasai. Névre szól, csak a dolgozók és a nyugdíjasok között ruházható át, a dolgozó halála, munkaviszonyának megszűnése esetén a társaságnak elővételi joga van. (Csak az alaptőkén felüli vagyonból, az alaptőke egyidejű felemelése mellett, a felemelt alaptőke legfeljebb tizenöt százalékáig bocsátható ki); ƒ A közgyűlés dönthet legfeljebb az alaptőke 10%-át meg nem haladó mértékben olyan részvény kibocsátásról, amelyben foglalt jog szerint a részvénytársaságot vételi, vagy a részvényest eladási jog illeti meg, vagy mindkettő. A vételi/eladási jog érvényesítése esetén a társaság köteles az alaptőke mértékének névértékkel arányos leszállítására. A társaság az alaptőke feléig forgalomba hozhat olyan névre szóló kötvényt, amely a kötvényes kérésére részvényre váltható. (Átváltoztatható kötvény). Az azonos tartalmú és mértékű tagsági és vagyoni jogokat megtestesítő, azonos névértékű, előállítási módú részvények részvénysorozatnak minősülnek.

5.4. A befektetési jegy A befektetési jegy a befektetési alapkezelő közreműködésével a befektetési alap által kibocsátott vagyoni jogot biztosító, átruházható értékpapír. A befektetési jegy kibocsátásával gyűjti össze az alapkezelő a befektetési alapokba a befektetők jellemzően, egyenként kis összegű megtakarításait. Az így létrehozott befektetési alapot az alapkezelő a befektetési alap előre meghatározott befektetési stratégiája alapján kezeli. A befektetési jegy olyan tagsági jogokat megtestesítő értékpapír, amelynek tulajdonosa kizárólag hozamra és likvidációs hányadra jogosult, de nem szólhat bele az alap működésébe. A befektetési jegyek, a befektetési alap tőkéjének névértékkel arányos hányadát testesítik meg. A befektető hozama a befektetési alap működésének eredményétől függ. A befektetési alap olyan jogi személyiséggel rendelkező vagyontömeg, amelyet a befektetési alapkezelő a befektetési jegy kibocsátásával gyűjt össze, és amelyet ennek a tőkének a befektetésével alakít ki. A befektetési alap saját tőkéje induláskor a befektetési jegyek névértékének és darabszámának szorzataként határozhatók meg. Az alap működése során a befektetési alap saját tőkéje az a nettó eszközérték, amelyet az alap portfoliójában lévő eszközök értékének az alap működési költségeinek különbségeként határozunk meg. Néhány befektetési alap hozama: Dátum ERSTE Alapok Kötvény 2006.09.28 ERSTE alapok Pénzpiaci 2006.09.28

Nettó eszköz érték 9 912 283 727 67 509 876 842

Hozam 6 hó 0,27 2,34

Hozam 12 hó -0.29 4.81

86

ERSTE Alapok Részvény ERSTE Ingatlan bef. Alap OTP Alfa Hozambizt. Alap OTP Ingatlanbef. Alap OTP Maxima OTP Nemzetközi Részvény

2006.09.28 2006.09.28

4 816 994 842 136 326 015 403

1,54 3,88

4,3 7,64

2006.09.28

5 236 495 396

3,72

3,85

2006.09.28 2006.09.28 2006.09.28

122 714 236 927 9 167 400 009 37 585 573 994

3,87 -0,29 2,83

7,14 -2,92 20,24

Forrás: Magyar Tőkepiac,2006. oltóber. 2.

A befektetési alapkezelő olyan részvénytársaság, amely a befektetési jegyek kibocsátásával összegyűjtött tőkét kezeli, a tőke befektetésére, a befektetési alap portfoliójának kialakítására vonatkozó politikát kidolgozza, és ennek megfelelően jár el a befektetés során. A befektetési alapkezelő a Felügyelet engedélye alapján kizárólagos tevékenységként végzi a befektetési alapok kialakítását, kezelését. Egy alapkezelő egymástól elkülönült nyilvántartási rendszer keretében több alapot is kezelhet. Az alapkezelő tevékenységéért díjat számít fel, a jegyzési, eladási, visszavásárlási jutalék, az éves kezelési költség fedezetére. Az alapkezelő közvetlenül nem rendelkezik az alap eszközei felett, ez a feladat a letétkezelő bankra hárul. A letétkezelő bank legfontosabb feladata, a befektetési alap eszközeinek őrzése, az értékpapír ügyletek lebonyolítása, az alap nettó eszközértékének megállapítása, valamint közzététele 3 . A befektetési alap a futamidő, illetve a visszaválthatóság szempontjából nyílt végű és zárt végű: ƒ A nyílt végű alap, határozatlan futamidővel rendelkező, lejárat nélküli alap, amelynek befektetési jegyei bármikor visszaválthatók, és megvásárolhatók. A visszaváltás, a visszaváltás időpontjában érvényes nettó eszközértéken történik. A nyílt végű alap fizetőképességének, likviditásának biztosítása érdekében törvényi előírás, hogy az alap a portfolión belül milyen arányokat köteles tartani. ƒ A zárt végű alapokat meghatározott futamidővel indítják, amely futamidő alatt az alap által kibocsátott befektetési jegyeket nem lehet visszaváltani. Mind a nyílt mind a zárt végű alapok kötelesek a törvény által meghatározott rendszerességgel a nettó eszközértéket közzétenni két országos napilapban. ERSTE Nyíltvégű Részvény Befektetési Alap eszközértékének alakulása: Az Alap nettó eszköz értéke 2005 december 30-án: ERSTE Nyíltvégű Részvény Befektetési Alap forgalomban levő befektetési jegyeinek száma Az Alap nettó eszközértéke Egy befektetési jegy értéke

1 138 856 224 2 648 100 840 Ft 2,3252 Ft

Az Alap nettó eszköz értékének alakulása 2002-2005 között: Időpont Saját tőke 1 jegyre jutó nettó eszközértéke 2002.12.31. 264 548 776 Ft 1,2796 Ft 2003.12.31. 252 400 838 Ft 1,4679 Ft 2004.12.31. 1 273 536 919 Ft 1,8546 Ft 2005.04.29. 1 731 756 446 Ft 1,9783 Ft 3

www.bamosz.hu

87

2005.12.31

2 648 100 840 Ft

2,3252 Ft Forrás: www.ertsebroker.hu/Erste Részvény Alapok

A befektetési alapok az eszközportfolió, a befektetési korlátok, előírások, a kockázat mértéke illetve ezzekkel összefüggésben törvényi előírások alapján a következő fő csoportokra bonthatók: az értékpapíralapok mellett, illetve ezen belül vannak index alapok, alapok alapjai, külön kategóriát alkotnak az ingatlanalapok. ƒ Értékpapíralapok esetében a befektetési alapok a tőkét értékpapírokba fektetik. Az értékpapír alapok fő típusai: - Pénzpiaci alapok, amelyek a gyakorlatban kockázatmentesnek tekinthetők, az alapkezelő által összeállított eszközportfolióban elsősorban a leglikvidebb, rövidlejáratú állampapírok szerepelnek. Ezek az alapok a tőke reálértékének megőrzését biztosító, kockázatmentes befektetési lehetőséget nyújtanak. - A kötvényalapok, a kockázatmentes alacsony hozamot biztosító és alacsony kockázatot jelentő állampapírok mellett a gazdálkodó szervezetek elsősorban nagyvállalatok által kibocsátott kötvényeket is bevonnak a portfolióba. A vállalati kötvények nagyobb kockázata és hozama okán a kötvényalapok a pénzpiaci alapokat meghaladó hozamot ígérnek a befektetőknek, de ezek a befektetői hozamvárakozások bizonytalanabbak. - A részvényalapok a befektetési alapok sorában a legmagasabb kockázatot jelentő, ugyanakkor kedvező piaci körülmények esetén kiemelkedően magas hozamot biztosító részvényekbe fektetik be az alap pénzét. Ezek az alapok a piac minél több szegmensének bevonásával, a diverzifikációval csökkentik a kockázatot. A részvényalapokat az eszközeik összetétele alapján jellemzően index alapokra, regionális alapokra, szektorális alapokra bontják. - Egyéb, vegyes, nemzetközi alapokkal, valamit az alapok alapjával is találkozhatunk a befektetési jegyek piacán. ƒ Ingatlanbefektetési alapok a befektetési alapok másik fő csoportja. Az ingatlanalap az ingatlanokba történő befektetéssel, ingatlanvásárlással, azok fejlesztésével, hasznosításával, értékesítésével foglalkozik, amely tevékenység eredményeként az alap nettó eszközértékének a növelése a cél. Az ingatlan befektetési jegyek kockázata meghaladja az értékpapír alapú befektetési jegyek kockázatát, ugyanakkor az alap diverzifikációs tevékenysége nyomán a kockázat csökkenthető, kisebb lesz, mint amellyel az ingatlan piacon megjelenő egyéni befektető kénytelen számolni 4 .

4

A Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetségének ajánlása szerint a következő csoportba sorolhatók az értékpapíralapok: ƒ Likviditási alapok ƒ Pénzpiaci alapok ƒ Rövid kötvényalapok ƒ Hosszú kötvényalapok ƒ Kötvénytúlsúlyos vegyes alapok ƒ Kiegyensúlyozott vegyes alapok ƒ Részvénytúlsúlyos alapok ƒ Tiszta részvényalap ƒ Garantált alapok ƒ Származtatott alapok Az ingatlan alapok két csoportba sorolhatók: ƒ Ingatlanforgalmazó alapok ƒ Ingatlanfejlesztő alapok www.bamosz.hu

88

5.5. Értékpapírok kibocsátása A következőkben röviden bemutatjuk az értékpapírok közül a részvények kibocsátásának sajátosságait. A vállalati és önkormányzati kötvények kibocsátása is hasonló módon zajlik. Az állampapírok elsődleges kibocsátása kismértékben különbözik ettől. Az értékpapírokat, így a vállalati kötvényeket és részvényeket nyilvános és zártkörű kibocsátás keretei között lehet forgalomba hozni. Magyarországon a Tőkepiaci törvény tartalmazza a kibocsátás követelményeit. Zártkörű értékpapír kibocsátásnak minősül, ha az értékpapír előre meghatározott (35 főnél kevesebb) egyedi befektető részére kerül kibocsátásra. A zártkörű kibocsátásra nem vonatkoznak a nyilvános kibocsátás szigorú szabályai. Részvények zártkörű kibocsátása A részvények zártkörű kibocsátásakor elsősorban a Társasági törvényben, valamint a Tőkepiaci törvényben foglalt szabályokat kell betartani. A részvény kibocsátása történhet a társaság alapításakor, vagy az alaptőke felemelése során. A zártkörű részvénytársaság alapítása esetén a részvények kizárólag névre szólóak lehetnek. A zártkörű részvénytársaság alapításakor jellemzően az alapítók jegyzik le a társaság által kibocsátandó részvényt. Ebben az esetben nem kell kibocsátási tájékozatót készíteni. A részvényjegyzést és az alakuló közgyűlést az alapító okirat elkészítése helyettesíti. Az alapítók kötelesek a részvényeik kibocsátási értékének 30%-át a cégbejegyzési kérelem benyújtásáig befizetni. A zártkörű részvénykibocsátás esetén a kibocsátást a Felügyeletnek be kell jelenteni, de a felügyelet csak azt vizsgálja, hogy a kibocsátás megfelel-e a zártkörűség feltételeinek és nem kell engedélyeztetni a kibocsátást. Az alapító okirat elkészítését követően a társaság megalakulását a cégbíróságnál kell bejelenteni a bejegyzési kérelem útján. (A cégbírósági bejegyzés során a Felügyeleti bejelentést igazolni kell.) A bejegyzési kérelem cégbírósági benyújtását követően a társaság elő társaságként működhet, amíg a cégbírósági bejegyzés meg nem történik. A társaság cégjegyzékbe való bejegyzésétől számított egy éven belül a részvény teljes kibocsátási értékét be kell fizetni, illetve az apportot rendelkezésre kell bocsátani. Részvények nyilvános forgalomba hozatala A vállalati értékpapírok kibocsátása többlépcsős folyamat, amely jó előkészítés, gondos piaci mérlegelés alapján lehet sikeres. Az értékpapír kibocsátás fontosabb döntési szakaszai mind a vállalati kötvény, mind a részvény esetében hasonlóak. A következőkben a részvény nyilvános forgalomba hozatalán keresztül mutatjuk be a kibocsátás szakaszait. a) Vállalati döntés a forrásbevonásról A vállalat felméri a finanszírozási szükségletét, és meghatározza, hogy milyen finanszírozási forma felel meg legjobban az igényének. Ezt követően eldönti, hogy mekkora összegben (névértéken) bocsát ki értékpapírt és megfontolja melyik az a lehetséges befektetői kör, amely várhatóan a vállalat értékpapírját megveszi. Megfontolás tárgya, hogy egy szűk, jól körülhatárolható befektetői körben akarják értékesíteni vagy nyilvánosan, bárki számára elérhetően. Nyilvánosan kell forgalomba hozni, ha a tőzsdei bevezetés a vállalat célja. b) A kibocsátás megszervezésében részvevők kiválasztása (angol elnevezéssel: pitch) Befektetési bankokat kér fel a vállalat, akik megszervezik a kibocsátást, értékesítést, tanáccsal látják el a vállalatot. Jellemzően több pénzügyi intézmény vesz részt a kibocsátásban, konzorcium jelleggel. A kibocsátáshoz ügyvédekre, jogi tanácsadókra, 89

könyvvizsgálókra és más értékesítés szervezőkre van szükség. A befektetési bankok kiválasztása meghíváson vagy pályázati rendszerben történik. Jelentős kibocsátások esetén a konzorciumban általában elkülönítünk vezető szervezőket, kibocsátásban közreműködőket, értékesítési ügynököket. c) Szerződések megkötése befektetési bankokkal Az értékesítés előkészítését szolgáló koordináló és szervező feladatokra tanácsadókat választanak ki és megkötik a tanácsadói szerződéseket. Ennek során kidolgozzák a tanácsadók feladatait, felelősségét és a határidőket. Az értékesítési fázisra újabb szerződésre, részvénylejegyzési megállapodásra van szükség. A részvényjegyzési megállapodásban dolgozzák ki a részvényjegyzés módját, az elszámolást a vállalattal. A megállapodás garancia a vállalat számára a jegyzés befejezésére. A garancia azt jelenti, hogy a konzorcium tagjai anyagi felelősséget vállalnak a részvényjegyzés sikeres befejezésére. Ennek különböző szokványait, módszereit alkalmazzák. d) Tájékoztató készítés (angol elnevezése: due diligence) A tájékoztató az azonosításra szolgáló, a forgalomba hozatallal kapcsolatos adatokon kívül a kibocsátó pénzügyi, gazdasági helyzetére, annak várható alakulására vonatkozó információkat rögzíti. Ezek az információk biztosítják, a befektetői döntések megalapozását. A tájékoztatóban közölt adatoknak, elemzéseknek a valóságnak megfelelő tartalommal kell bírniuk. A kibocsátó és forgalmazó a tájékozatót felelősség vállalási nyilatkozattal látja el, amely felelősség a tájékoztatóban foglaltakért 5 évig terheli a készítőket. e) Értékelés és ársáv meghatározása Az értékesítés során alkalmazott ár meghatározása nagy körültekintést igényel a kibocsátóktól. Ha az árat magasan határozzák meg, ez veszélyezteti, a teljes részvénymennyiség értékesítését, ha alacsonyan, akkor kevesebb összeg folyik be a vállalathoz. A kibocsátási ár meghatározásához ezért a piaci helyzet reális értékelésére és a részvény esélyeinek jó felmérésére van szükség. Ha már forgalmazzák a vállalat részvényeit a tőzsdén, akkor az új részvények ára ehhez fog igazodni. Az előzmény nélküli új kibocsátásnál (IPO, initial public offering) a piaci viszonyok elemzése révén lehet árat meghatározni. A befektető bankok a vállalati tájékoztatótól függetlenül értékelést készítenek a befektetők számára, amely megkönnyítheti a döntést, összehasonlítást. f) Értékesítés lebonyolítása Az értékesítés megkezdése előtt roadshow-kat tartanak, ahol bemutatók keretében felhívják a lehetséges befektetők figyelmét az adott részvény kibocsátásra. Hivatalosan újságokban is közzé teszik a befektetési tájékoztatót, valamint nyilvános ajánlattétel segítségével hívják fel a potenciális befektetők figyelmét a kibocsátásra. A részvény tényleges értékesítése a részvényjegyzés keretében történik. A kibocsátó bankok előzetesen közzéteszik, mely bankoknál, brókercégeknél, milyen áron és milyen időszakban lehet jegyezni részvényt. A jegyzés során a befektető a jegyzési ív aláírásával visszavonhatatlan kötelezettséget vállal, hogy a jegyzési íven szereplő ellenszolgáltatást az értékpapír ellenében vállalja. A részvény árának kifizetésével a befektető részvényessé válik. Ha nem jegyezték le a teljes részvénymennyiséget, a kibocsátó bankok (a vállalattal történt megállapodásnak megfelelően) döntenek a túljegyzésről és aluljegyzésről. A tájékoztatóban rendelkezni kell a túljegyzés esetén követett magatartásról, fix alaptőke megjelölése esetén a túljegyzés visszautasítása kötelező. Aluljegyzés esetén a jegyzés meghiúsulásáról beszélünk. Ennek elkerülésére szolgál a forgalmazó és a kibocsátó között megkötött jegyzési garanciavállalás, amelyben a forgalmazó befektetési társaság kötelezettséget vállal a le nem jegyzett papírok lejegyzésére 5 . 5

Az értékpapírok értékesítése során a jegyzés mellett a forgalomba hozatal másik jellemző módja az aukció. Az aukció olyan értékesítési eljárás, amelynek során a beérkezett vételi ajánlatok jellemzően az ár alapján versenyeznek. A kibocsátó a vételi ajánlatokat az ajánlati ár alapján rangsorolja, ez alapján történik az ajánlatok kielégítése.

90

g) Elszámolás a vállalattal A vállalat megkapja a forrásbevonás vállalatnak járó részét, amely az esetek többségében a lejegyzett részvények ellenértékének a tranzakciós költségekkel csökkentett összegének felel meg.

Összegzés 1. Értékpapírok Az értékpapírok vagyoni jogot tartalmaznak, követelést valamely jövőbeli pénzáramra. Az egyszerűbb pénzügyi terméktől abban különböznek, hogy forgathatók, a másodlagos piacokon adhatók-vehetők. Az értékpapírokra a sokszínűség jellemző. A sokféle értékpapírt több szempont szerint lehet csoportosítani, többek között az alapjogviszony jellege, a lejárat időtartama, a kibocsátó személye szerint. 2. Kötvény A kötvény hosszú lejáratú hitelviszonyt megtestesítő értékpapír. A kötvényben a kibocsátó kötelezi magát, hogy a kötvényben megjelölt pénzösszeget, annak előre meghatározott kamatát vagy egyéb járulékait, valamint az általa vállalt esetleges szolgáltatásokat a kötvény mindenkori tulajdonosának megfizeti. A kötvény közepes vagy hosszúlejáratú értékpapír, amely lehet bemutatóra vagy névre szóló. A kötvény hozam alapján konzol, diszkont, kamatos kamatozású és kamatszelvényes kötvényeket különböztetünk meg. 3. Részvény A részvény a részvénytársaság által kibocsátott, tagsági és tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapír. A részvénytársaság előre meghatározott összegű és névértékű részvényekből álló alaptőkével alakuló gazdasági társaság Az összes kibocsátott részvény névértékének összege, a társaság alaptőkéje. A részvény leggyakoribb típusai: törzsrészvény, elsőbbségi részvény, kamatozó részvény és dolgozói részvény.

Feladatok 1. Milyen szempontok szerint lehet csoportosítani az értékpapírokat? 2. Mit jelent a dematerializáció, dezintermediáció, immobilizáció? 3. Hasonlítsa össze a közös és eltérő vonásokat a vállalati kötvény kibocsátás és vállalati bankhitel felvétele között! 4. Fogalmazza meg, hogy kötvény esetében mi határozza meg a kibocsátási árat és a piaci árat? 5. Melyek a kötvény és a részvény törvényes kellékei? 6. Milyen tagsági és vagyoni jogok illetik meg a részvényeseket? 7. Mely értékpapírokat bocsátanak ki aukcióval? 8. Mi felel meg a befektetési jegyek árfolyamának? Hogyan határozzák meg a befektetési jegyek hozamát?

91

6. fejezet

Kötvények és részvények értékelése

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Melyek a kötvények és részvények között fellelhető legfontosabb különbségek? Miért fontos a kötvény és részvényértékelés? Mi jellemzi az értékelési koncepciót? Milyen összefüggés van a kötvényár és a piaci kamatláb között? Milyen kötvény hozam-fajtákat ismerünk? Milyen feltételezésen alapul a Gordon részvényértékelési modell?

92

6.1. Az értékpapír értékelés koncepciója A befektetők alapvető célja a befektetett tőke értékének növelése. Az érték növekedés magánbefektetők esetén kamat, osztalék, árfolyamnyereség formában jut kifejezésre. Vállalatok esetében, a vállalatba fektetett eszközök értékének növekedését normál működés esetén a jövedelmezőség növekedése fejezi ki legegyszerűbben. A befektetések értékelésének elveit és módszereit a vállalati értékpapírokon keresztül mutatjuk be. A vállalati kötvények és részvények piaci értéke, árfolyama kifejezi a piac értékítéletét a vállalat működéséről, és ha hatékonyan működik a tőkepiac, akkor ezt az értékítéletet objektívnek tekinthetjük. A pénzügyi termékek értékelése kapcsán felhasználjuk a pénz időértékéről megismert összefüggéseket. Az értékpapírok adás-vétele során ugyanis a befektető jelen idejű pénzáramlást cserél el jövő idejű pénzáramlássá. Az értékpapírok értékelése elsősorban jövő orientált, a befektetők azt szeretnék tudni, hogy az értékpapír mai megvételével milyen jövőbeli pénzáramokra tesznek szert. Az értékpapírok árazása azt jelenti, hogy mennyit fizessünk ma a jövőbeli pénzáramlásokért. (Ha a jövőbeli pénzáram becslése nehézséget okoz, az értékelés más alternatív módszereit is használjuk). Az értékpapírok értékére ható alapvető tényezők szoros kapcsolatban vannak a pénzáramok jellemzőivel, így hatással van: ƒ a pénzáramok nagysága, ƒ a pénzáramok időbeli ütemezése, ƒ a pénzáramok kockázatossága, ƒ és a kockázatmentes hozam. Az értékelés alapja a DCF (discounted cash flow model), diszkontált pénzáram modell alkalmazása. A DCF modell a jövőbeli pénzáramok összesített jelenértéke alapján határozza meg a befektetés értékét. A DCF modellben minden egyes időszak pénzáramlásának jelenértékét meghatározzuk, és a jelenértékeket összegezzük. Az értékelés kulcskérdése a megfelelő diszkontráta alkalmazása. Érvényes az az alapszabály, hogy a diszkontráta igazodik a befektetés kockázatához és időtartamához. Az elvárt hozamráta magasabb kockázatú befektetéseknél magasabb. A diszkontráta nagyságát időtáv szerint a hozamgörbék alakulása alapján tudjuk megítélni. A feladatmegoldások során az egyszerűség kedvéért legtöbbször azt feltételezzük, hogy valamennyi lejáratra azonos az elvárt hozam, azaz a hozamgörbe vízszintes. Azt feltételezzük, hogy a rövid és hosszú távú kamatlábak között nincs lényeges eltérés, stabil kamatok, és alacsony, stabil inflációs környezet jellemzi a gazdaságot. A DCF modell kapcsán, az értékelés során elkülönítjük egymástól az értékpapírok esetében a következő érték, illetve árkategóriákat: ƒ Névérték: a papírban megtestesülő vagyoni jogok – tőkekövetelés, a nyújtott hitel, tulajdoni hányad -, értéke. ƒ Aktuális ár, árfolyamérték (P0): az értékpapír piacon, a kereslet-kínálat nyomán kialakult ár. ƒ Belső érték (elméleti árfolyam, számított árfolyam (PV)): az az érték, amelyet a papír tartásából, vagy működtetéséből származó jövőben várható pénzáramok jelenértéként határozunk meg. Az elméleti árfolyam, a méltányos ár azt jelenti, hogy ha a befektető venni akar értékpapírt, akkor ez lesz a legnagyobb (maximális) ár, amelyen hajlandó venni, ha el akar adni, akkor ez lesz a legkisebb (minimális) ár, amelyen hajlandó lesz eladni. A befektető értékelésétől függetlenül alakulnak ki az aktuális piaci árak. A befektető az értékelést követően összeveti a piaci árat a számított árfolyammal, a belső értékkel. ƒ A papír alulértékelt, amennyiben a piaci ár kisebb, mint az elméleti árfolyam. Ebben az esetben az adott eszközbe történő befektetés javasolható, miután a befektetés

93

ƒ

ƒ

értéknövelő hatású, a befektetés várható hozama meghaladja a befektető által elvárt hozamot, ekkor az értékpapír tranzakció NPV-je pozitív. Amennyiben a papír árfolyama meghaladja a papír belső értékét, a befektetés túlértékelt. A papírba történő befektetés a befektető számára, értékrombolást eredményezne. A túlértékelt papír esetében a befektetés várható hozama az elvárt hozam alatt marad, az értékpapír tranzakció NPV-je negatív. A harmadik eset, az a ritka kivétel, amikor a piaci árfolyam egyenlő az elméleti árfolyammal, ekkor az NPV = 0, azaz a tényleges és az elvárt hozam megegyezik, tehát a befektető a piacon hasonló futamidejű és kockázatú befektetésekkel egyező hozamot realizál az adott papír megvétele esetén.

6.1. példa. Értékpapírok elméleti árfolyama Egy befektető egy kötvény megvételét tervezi. Az értékpapír aktuális ára 761 euró. Az értékpapír három év múlva jár le, névértéke 1000 euró, amelyet lejáratkor egy összegben fizetnek vissza. A kötvény évi 10% kamatot fizet. Az első kamat fizetése egy év múlva esedékes. A befektető elvárt hozamrátája a hasonló időtávú és kockázatú befektetésektől 20%. Érdemes megvenni? Megoldás: 100 100 1100 + + = 789,35 2 (1 + 0,2) (1 + 0,2) (1 + 0,2)3 aktuális ár < belső érték, P0 = 761 euró < PV = 789 euró, érdemes megvenni.

A vállalat pénzügyi eszközeinek, értékpapírjainak értékelése az esetek nagy részében nem egyszerű feladat. Jól működő, hatékony pénzügyi piacok esetében, az értékpapírok belső értéke és ára megbízható az érték követése szempontjából. Kevésbé fejlett tőkepiacok esetében, vagy tőzsdén nem forgalmazott eszközök esetén, nehezebb megoldani az értékelés feladatát. A vállalati értékpapírok két jelentős típusának, a kötvényeknek és a részvényeknek az értékelésével foglalkozunk a következőkben.

6.2. Kötvényértékelés A kötvény értékelés során a kamat és törlesztés konstrukciója, a kötvény által biztosított pénzáramok jellege szerinti csoportosítást használjuk. Kötvény alap típusok a pénzáramok szerint: ƒ Konzol kötvény ƒ Diszkont kötvény ƒ Kamatos kamatozású kötvény ƒ Kamatszelvényes kötvény 6.2.1. Konzol kötvény A konzol olyan kötvény, amelynek nincs lejárata, örökjáradék jellegű pénzáramot biztosít a tulajdonosnak. Elméleti árfolyama az örökjáradék jelenérték-formulával határozható meg. (A XVIII. században a Bank of England által kibocsátott konzol ma is megvásárolható). A gyakorlatban nem használatos kibocsátási forma, mégis fontosnak tartjuk megemlíteni, mivel más – hasonló pénzáramokkal jellemezhető – befektetések értékelésénél jól tudjuk alkalmazni

94

az elméleti árfolyam meghatározására itt bemutatott összefüggést (pl. iroda, föld értékelése bérleti díjak alapján). Konzol kötvény pénzáramai: Időpont Pénzáram

0

1 C

2 C

… C

… C

∞ C

Konzol kötvény pénzáramainak jelen értéke:

PV =

C r

6.2. példa. Konzol kötvény Egy konzol kötvény 10 000 Ft éves jövedelem kifizetését ígéri az idők végezetéig. Mekkora az elméleti, belső értéke? A befektető elvárt hozamrátája 20%. Megoldás:

PV =

10 000 = 50000 Ft 0,2

6.2.2. Diszkont kötvény A diszkont kötvény (vagy kamatszelvény nélküli - zéró-kupon kötvény) a kötvény névértékének kifizetését ígéri egy meghatározott jövőbeni időpontban, a kötvény lejáratakor. Kamatszelvény nélküli kötvények a fix kamatozású kötvényekhez tartoznak, a kötvényt kamatszelvény nélkül bocsátják ki, a kibocsátás a névérték alatt történik, a visszafizetés pedig lejáratkor a névértéken. A névérték és a kibocsátási árfolyam különbözete jelent fedezetet a befektető elvárt hozamára. A kibocsátási árfolyam meghatározása diszkontálással történik. (Ehelyütt egy évnél hosszabb futamidőt feltételezünk. A magyar piacokon kapható diszkont-kincstárjegyek 3, 6 és 12 hónapos futamidejűek.) Diszkont kötvény pénzáramlása: Időpont 0 Pénzáram

1

2

…

T Pn

A diszkont kötvény belső értéke:

PV =

Pn

(1 + r )T

6.3. példa. Diszkont kincstárjegy Egy befektető diszkont kincstárjegyet szeretne vásárolni. Névértéke 50 000 Ft, futamideje 6 hónap. Kibocsátási árfolyama 85%. A lejáratig 56 nap van hátra. A brókercég vételi árfolyama 47 560 Ft, eladási árfolyama 48 560 Ft. a) Számítsa ki 17% elvárt megtérülés mellett érdemes-e megvenni? b) Számítsa ki az egységes értékpapír hozammutatót, EHM (belső megtérülési ráta) Megoldás

95

a) PV =

50 000

(1 + 0,17 )

56 360

= 48793,65 Ft ; Érdemes megvenni (PV=48793,65 > P0=48560)

Megjegyzés: éven belüli kamatozást esetén rendszerint lineáris kamatozást használunk, diszkont kincstárjegy esetén azonban 2002-tól tört éveknek megfelelő kamatos kamatozást használjuk, az év napjainak száma pedig, a francia módszer szerint 360 nap. b) EHM : 0 = −48 560 + 50 000 ; IRR = 20,67 % 56 (1 + IRR ) 360

6.2.3. Kamatos kamatozású kötvény A kamatos kamatozású kötvény kamatos kamattal felnövelt névérték fizetését ígéri egy meghatározott jövőbeni időpontban, a kötvény lejáratakor. A kamatos kamatot a kötvény saját névleges kamatlábának (rn), és eredeti futamidejének (T) megfelelően számítják ki. A kamatos kamatozású kötvénynél el kell különíteni a kötvény eredeti futamidejét, amely a kibocsátás és a lejárat közötti időszak és a hátralevő futamidőt. A hátralevő futamidő (T-t) a másodlagos piaci értékelés szempontjából fontos. A hátralévő futamidő a kibocsátást követően valamely időpont és a lejárat közötti időszakot jelöli. A kamatos kamatozású kötvény esetében az eredeti futamidőre fizetik ki lejáratkor a névérték kamattal növelt értékét. Kamatos kamatozású kötvény pénzáramlása: Időpont 0 1 Pénzáram Kamatos kamatozású kötvény belső értéke PV =

Pn (1 + rn )

2

…

T Pn (1+rn)T

T

(1 + r )T-t

6.4. példa. Kamatos kamatozású kötvény Három évvel ezelőtt bocsátottak ki egy 10 000 Ft-os névértékű 12%-os névleges kamatos kamatozású, 6 éves futamidejű kötvényt. Mekkora összeget ad a befektető jelenleg ezért a papírért, ha az elvárt hozam 10%? Megoldás:

10 000 (1 + 0,12) 6 PV = = 14829,62 Ft (1 + 0,1) 3

6.2.4. Kamatszelvényes kötvény A kamatszelvényes kötvény (standard kötvény) esetén a kibocsátó kötelezettséget vállal arra, hogy a kötvényben rögzített feltételek (a kötvény konstrukciója) szerint a futamidő alatt, a kötvény fennálló névértékére vetített kamatot (esetleg egyéb járulékokat, vagy szolgáltatásokat) fizet, ill. teljesít, és a futamidő lejáratakor egy összegben törleszti a tőkét.

96

6.5. példa. Fix kamatozású, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvény Egy fix kamatozású, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvény névértéke 10 000 Ft. A kötvény névleges kamatlába évi 8%, a hátralevő futamidő 3 év. Megvenné-e a kötvényt, ha a jelenlegi árfolyam 9600 Ft, és a befektető elvárt hozamrátája 10%? Megoldás:

PV =

800 800 10 800 + + = 9502,63 Ft 2 (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) 3

vagy:

1 ⎞ 10 000 ⎛ 1 = 9502,63Ft PV = 800⎜ − ⎟+ 3 1,13 ⎝ 0,1 0,1 ⋅ 1,1 ⎠ A kötvényt nem érdemes megvásárolni (P0=9600 > PV=9503)!

Amortizálódó – kamat és törlesztő szelvényes – kötvényről beszélünk, ha a futamidő közbenső évei során is van valamilyen konstrukció szerinti (pl. egyenletes, vagy türelmi idő után megkezdett) törlesztés. Kamat- és törlesztő szelvényes kötvény pénzáramai: Időpont 0 1 2 Pénzáram K1 + T1 K2 + T2

… …

T KT + TT

Kamatszelvényes, kamat- és törlesztő szelvényes (amortizálódó) kötvények értékelése T Ct PV = ∑ t t =1 (1 + r ) Az amortizálódó kötvény esetén a kötvény birtokosa a futamidő alatt a kamatfizetések időpontjában hozzájut az adott periódusban fennálló tőketartozásra jutó kamathoz, és a kötvény kibocsátásakor előre meghatározott tőketörlesztés összegéhez. 6.6. példa. Kamat-és törlesztő szelvényes (amortizálódó) kötvény Egy kötvényt 100 000 Ft-os névértéken, január 1-én bocsátanak ki, 4 éves futamidővel. A kamatfizetés és tőketörlesztés év végén esedékes. A kötvény névleges kamatlába 12%, a kötvény futamidejének 3. évében megkezdik az egyenletes ütemű tőketörlesztést. Mekkora a kötvény reális kibocsátási árfolyama, ha a piaci kamatláb 10%? Megoldás: A kötvény tartásából származó pénzáramok alakulása: Évek Fennálló tőketartozás (év Kamat elején) 1 100 000 12 000 2 100 000 12 000 3 100 000 12 000 4 50 000 6 000

Tőketörlesztés

Pénzáram

50 000 50 000

12 000 12 000 62 000 56 000

97

PV =

12 000 12 000 62 000 56 000 + + + = 105656,72 Ft 1,1 1,12 1,13 1,14

6.3. A kötvény árfolyam alakulásra vonatkozó szabályok 6.3.1. Kötvény bruttó és nettó árfolyama Ritka kivétel, ha egy kötvény a kamatfizetés időpontjában, közvetlenül a kamatfizetést követően képezi adás-vétel tárgyát. Rendszerint az év bármely napján lebonyolíthatunk ilyen ügyletet. Ebben az esetben a kötvény eladóját olyan ár illeti meg, amely tartalmazza azt az időarányos kamatot, amely az eladót illeti meg az értékesítés napjáig, hiszen addig ő volt hitelezői pozícióban 1 . Ennek értelmében megkülönböztetjük a kötvény bruttó és nettó árfolyamát. ƒ Bruttó árfolyam, az időarányos kamattal megnövelt nettó árfolyam. ƒ Nettó árfolyam, a kamatfizetés időpontjában, annak kifizetését követően meghatározott árfolyam. A kötvény bruttó és nettó árfolyama közötti összefüggés: Pbruttó = Pnettó + időarányos kamat Bruttó árfolyamjegyzés esetén kamatfizetést követően, jellemzően „kiürülnek” az árfolyamok, a kamat kifizetés nagyságával csökkennek. A 6.1 ábra egy négy éves lejáratú, 100 euró névértékű, 10% éves kamatot fizető kötvény bruttó és nettó árfolyam alakulását mutatja. Tételezzük fel, hogy a nettó árfolyam a névérték, ez esetben a bruttó árfolyam minden év folyamán, a 100 euró névértékhez időarányosan rakódó kamat. A kötvények bruttó árfolyamjegyzésével lehet biztosítani, hogy a kötvény tulajdonos hozzájusson ahhoz az időarányos kamathoz, amely az utolsó kamatfizetés óta a kötvényre jár. A kötvénytípusok árfolyamszámítása kapcsán nettó árfolyammal számoltunk, azt feltételeztük, hogy a kamatfizetést követő napon értékeljük a kötvényt. 6.1.ábra. A kötvény bruttó és nettó árfolyama

Bruttó árfolyam

110 100

1. év

2. év

3.év

4.év

1

A kötvények árfolyamjegyzésének szokványai alakultak ki. Jegyezhetik a bruttó és a nettó árfolyamot. Ha bruttó árfolyamjegyzés történik, akkor az árfolyam tartalmazza az előző kamatfizetés óta felhalmozódott kamatot. Nettó árfolyamjegyzés esetén a kötvényárfolyam nem tartalmazza az időközben felgyűlt kamatokat. Magyarországon a kötvények bruttó árfolyamát jegyzik.

98

6.7. példa. Kötvény bruttó és nettó árfolyama Egy kötvény félévente, március 1-én és augusztus 1-én fizet évi 16% kamatot. A kötvény bruttó árfolyama május 15-én 106%. Mekkora a nettó árfolyama? Megoldás: Az utolsó kamatfizetés óta eltel napok száma: 31+30+14=75 nap Időarányos kamat =

0,16 ⋅ 75 = 0,0329 = 3,29% 365

Nettó árfolyam = 106% – 3,29% = 102,71% 6.3.2. A kötvény árfolyamának alakulása a lejárati idő függvényében A kötvények árfolyama a lejárathoz közeledve konvergál a névértékhez (kamatos kamatozású kötvény esetén a lejáratkori felkamatolt értékhez). A kötvények árfolyamának konvergenciáját egy fix kamatozású, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvényen mutatjuk be. Legyen a kötvény névértéke 100 euró, a kamat évi 10%, amely év végén esedékes. A hátralevő futamidő 5 év. Nézzük meg milyen lesz a pénzáramok elméleti értéke, hátralevő egyes években, ha a befektető elvárt hozamrátája 15%, 10% és 8%. A pénzáramokat az esedékes kamatok kifizetése után értékeljük (nettó árfolyam), és a jövőben várható pénzáramokat vesszük figyelembe. A pénzáramok azért közelednek lejáratkor a névértékhez, mert egyre kevesebb a jövőbeli pénzáram, így ezek lehetséges eltérése a névértéktől egyre kisebb lesz. 6.1.tábla. Kötvény nettó árfolyama a lejárati idő függvényében Időpont Pénzáram Pénzáramok jelenértéke (15% elvárt hozam) PV 1. év végén PV 2. év végén PV 3. év végén PV 4. év végén PV 5. év végén Időpont Pénzáram Pénzáramok jelenértéke (10% elvárt hozam) Időpont Pénzáram Pénzáramok jelenértéke (8% elvárt hozam)

1. év 10 85,75

2. év 10 88,63

3. év 10 91,86

4. év 10 95,70

5. év 110 110

10 · PAF15%4év + 100 · PVF15%,4év = 85,75 10 · PAF15%,3 év + 100 · PVF15%,3év = 88,63 10 · PAF15%,2 év + 100 · PVF15%2év = 91,86 110 · PVF15%,1év = 95,7 110 pénzáram azonnali pénzáram, a névérték és árfolyam megegyezik 1. év 2. év 3. év 4. év 5. év 10 10 10 10 110 100 100 100 100 110 1. év 10 106,62

2. év 10 105,17

3. év 10 103,53

4. év 10 101,86

5. év 110 110

99

6.2.ábra. Kötvény nettó árfolyama a lejárati idő függvényében PV 110 105 100 95 90 85 80

1. év

2. év

3. év

4. év

5. év

A kötvény árfolyamok konvergencia tulajdonosága azt mutatja, hogy a kötvények nettó árfolyama a lejárathoz közeledve egyre jobban közeledik a névértékhez. ƒ Ha (r > rn), a piaci kamatláb nagyobb, mint a kötvény kamatláb, akkor a kötvény árfolyama alulról közelíti a névértéket. ƒ Ha (r < rn), akkor a kötvény árfolyam felülről közelíti a névértéket. ƒ Ha (r = rn), akkor az árfolyam és névérték megegyezik. Ezt az összefüggést jól mutatja az 5.2 ábra, a futamidő végéhez közeledve az árfolyamok közelednek a 100 eurós névértékhez, pontosabban a példában megjelenő kamatszelvényes kötvények esetén az utolsó kifizetési időpontban esedékes kamattal megnövelt névértékhez, a 110 euróhoz. A piaci kamatláb változásának hatása a kötvény árfolyamára A kötvények árfolyama csökken a piaci kamatláb növekedésével, és növekszik a piaci kamatláb csökkenésével. Ha rn = r, azaz a kötvény névleges kamatlába megegyezik a piaci kamatlábbal, akkor a kamatozó kötvények árfolyama megegyezik a névértékkel. Ha rn > r, azaz a kötvény névleges kamatlába nagyobb, mint a piaci kamatláb, akkor a kamatozó kötvények árfolyama nagyobb, mint a névérték, tehát a kötvényt prémiummal lehet értékesíteni. Ha rn < r, azaz a kötvény névleges kamatlába kisebb, mint a piaci kamatláb, akkor a kötvények árfolyama kisebb, mint a névérték, tehát diszkonttal lehet értékesíteni. 6.8. példa. A kötvények árfolyamának alakulása a piaci kamatok függvényében Egy fix kamatozású, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvény névértéke 10 000 Ft. A kötvény névleges kamatlába 8%. A hátralevő futamidő 3 év. Mekkora a kötvény reális árfolyamat, ha a befektető elvárt hozamrátája 8%? Hogyan változik az árfolyam, ha az elvárt hozamráta 10% és 5%? Megoldás 800 800 10 800 PV = + + = 10000 Ft 2 (1 + 0,08) (1 + 0,08) (1 + 0,08) 3

100

PV =

800 800 10 800 + + = 9502,63 Ft 2 (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) 3

PV =

800 800 10 800 + + = 10816,97 Ft 2 (1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05) 3

Általános összefüggésként megfogalmazható, hogy a kötvény árfolyama a piaci kamatláb változásával ellentétesen alakul. A piaci kamatláb növekedése árfolyamcsökkenést, míg a kamatlábak csökkenése árfolyam emelkedést indukál.

6.4. Kötvény hozamszámítás A kötvény hozam a befektetett pénzösszeg növekményének az alapösszeghez való viszonyítását jelenti, százalékos formában, amely a kötvény jövedelmezőségét fejezi ki. A kötvényesek két formában tesznek szert jövedelemre, egyrészt kamatot kapnak, másrészt a másodlagos piacon történő eladás esetén árfolyamnyereséget, vagy veszteséget realizálnak. A kötvény hozam számítás típusai között találunk egyszerű hozam–mutatókat, amelyek gyakorlati szempontból könnyű számítani és a –várható hozamot kifejező, IRR típusú mutatókat. 6.4.1.Egyszerű hozammutatók Névleges hozam (kupon ráta, coupon rate): a kötvény névleges kamata, viszonyítva a kötvény névértékéhez. Valójában nem közöl lényeges információt. Hozammutatóként akkor fogadható el, ha kötvényt névértéken vásárolják és lejáratig megtartják. Egyszerű, vagy szelvény hozam (simple yield): az éves kamatjövedelmet az aktuális piaci árhoz viszonyítja. Lejáratig számított egyszerű hozam (simple yield to maturity): két részből tevődik össze. Tartalmaz egy egyszerű hozammutatót, valamint az árfolyamváltozás hozamra gyakorolt hatását. Az árfolyamváltozást csak a névérték és az aktuális árfolyamérték eltéréseként értelmezi és a lejáratig hátralevő évekre vonatkozóan átlagolja. Az árfolyam különbséget osztja az évek számával és viszonyítja az aktuális árhoz. Nem veszi figyelembe a pénz időértékét. Tartási periódusra jutó egyszerű hozam (simple holding period yield): egyszerű hozammutatóból és egy egyszerű árfolyamváltozást kifejező mutatóból áll. Az árfolyamváltozást viszont a lejáratkori ár és az aktuális ár különbségéből számítjuk és a hátralevő évek számával átlagoljuk. Ez a mutató sem veszi figyelembe a pénz időértékét.

101

ƒ

Névleges hozam (kupon ráta - CR- coupon rate) C CR = Pn

ƒ

Egyszerű hozam (szelvényhozam - SY - simple yield) C SY = P0

ƒ

Lejáratig számított egyszerű hozam (SYTM - simple yield to maturity) C Pn − P0 SYTM = + P0 P0 ⋅ T

ƒ

Tartási periódusra jutó egyszerű hozam (SHPY - simple holding period yield) C PT − P0 SHPY = + P0 P0 ⋅ T

Ct = a kötvény tartásból a t időpontban esedékes pénzáram, kamat fizetés a kötvény névleges kamatlába szerint és/vagy tőketörlesztés P0 = kötvény jelenlegi, aktuális árfolyama Pn = kötvény névértéke PT = kötvény árfolyama a tartási periódus végén 6.9. példa. Kötvényhozamok

Egy kamatszelvényes kötvény kamatlába 8%, az árfolyama 84%. a) Mekkora az egyszerű hozam? b) Mekkora a lejáratig számított egyszerű hozam, ha 5 év van még hátra a lejáratig? c) Mekkora a tartási periódusra jutó egyszerű hozam, ha 2 év van még hátra a lejáratig és várhatóan 91% lesz lejáratkor az árfolyama? Megoldás: a) Szelvényhozam: SY =

0,08 = 0,0952 SY= 9,52% 0,84

b) Lejáratig számított egyszerű hozam: SYTM =

0,08 1,00 − 0,84 + = 0,0952 + 0,0381 = 0,1333 STYM=13,33% 0,84 0,84 ⋅ 5

c)

Tartási periódusra jutó egyszerű hozam: 0,08 0,91 − 0,84 + SHPY = = 0,0952 + 0,0416 = 0,1369 SHPY=13,69% 0,84 0,84 ⋅ 2

6.4.2. IRR jellegű kötvény hozammutatók Az IRR jellegű mutatók alkalmasak – a becsült pénzáramok ismeretében - a várható éves átlagos hozam meghatározására. Az IRR jellegű hozammutatók - az ismertetett egyszerű hozammutatóktól eltérően -, a pénz időértékét is figyelembe veszik.

102

Diszkont kötvény és kamatos kamatozású kötvény esetén IRR hozam-mutató: FV IRR = T −1 P0 Kamatszelvényes kötvény esetén IRR hozam-mutató: T Ct P0 = ∑ t t =1 (1 + IRR ) Ct = a kötvénytartásból a t időpontban esedékes pénzáram, kamat fizetés a kötvény névleges kamatlába szerint és/vagy tőketörlesztés P0 = kötvény jelenlegi, aktuális árfolyama FV = a kötvény T lejárati időpontban esedékes pénzárama Ezeket az IRR típusú hozammutatókat számolhatjuk a kötvény teljes futamidejére, a lejárati időre, vagy a tartási periódusra. Ezek a mutatók lehetnek ex ante típusú mutatók, amennyiben a befektetési döntések meghozatalának időpontjában a várható pénzáramok alapján kalkuláljuk, vagy ex post típusú mutatók, amikor a lejárati idő, vagy tartási periódus végén a tényleges pénzáramok ismeretében számoljuk. 6.10. példa. Lejáratig számított hozam Egy fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvény adatai: Pn = 10 000 rn = 8% P0 = 9 000 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam? Megoldás: Lejáratig számított hozam (YTM): 800 800 10800 0 = −9000 + + + (1 + IRR) (1 + IRR) 2 (1 + IRR) 3 IRR = 12,18%

6.5. Részvény értékelés 6.5.1. Törzsrészvények értékelése

A részvényértékelés jóval összetettebb feladat, mint a kötvények értékelése. Az ok: a kötvények jövőbeli pénzáramai rendszerint előzetesen rögzített pénzáramlások, a részvények értéke viszont a vállalat jövőbeli teljesítményétől függ, és a jövőbeli vállalati-piaci helyzet nem számítható ki teljes bizonyossággal. A részvény értékelés ezért sok tényező együttes mérlegelését igényli. Elemezni kell a vállalat jelenlegi gazdasági helyzetét, a vállalat piacait, ágazati helyzetét és a várható változásokat. A gyakorlatban a befektetők széleskörű információkat gyűjtenek a részvénytársaság működéséről, a részvénypiac egészéről, makrogazdasági tényezőkről, és az információk alapján döntenek a részvény vételéről vagy eladásáról. A következőkben a részvényértékelés legegyszerűbb kiinduló eseteit vesszük,

103

majd a befektetési döntések információs rendszerének áttekintése kapcsán kitérünk milyen vállalati-ágazati-makrogazdasági tényezőkre kell figyelni. A törzsrészvények értékelése során is azt az alapelvet követjük, hogy az eszköz értékét a jövőbeli pénzáramok határozzák meg. A részvénynél a pénzáramlások két típusát különítjük el, az osztalékot és az árfolyamnyereséget. Ha a befektető egy periódusra, egy évre szándékozik a részvényt megtartani, a részvényest megillető pénzáram a várható osztalék és az értékesítés eredményeként várható árfolyamnyereség /veszteség, az eladási és a vételi ár különbsége. A részvényértékelés során a megismert értékelési szabályoknak megfelelően- először kiszámítjuk a részvény jövőbeli, egy periódus esetén a következő egy évben várható pénzáramát, és ezt diszkontáljuk a jelen időpontra. A részvény tartásából származó pénzáramok diszkontált értéke megadja a részvény számított árfolyamát, belső értékét. A számított árfolyamot viszonyíthatjuk a részvény aktuális piaci árához ƒ ha a piaci árfolyam > elméleti árfolyam, a részvény túlértékelt, ƒ ha a piaci árfolyam < elméleti árfolyam a részvény alulértékelt, az elvártnál magasabb hozamot biztosít befektetőjének, ƒ ha a piaci árfolyam = az elméleti árfolyammal, a részvény a befektetőknek normál hozamot biztosít. A részvény kockázata nagyobb a kötvény és más értékpapírokhoz viszonyítva, ezért a befektetők elvárt hozamrátája is rendszerint nagyobb. A törzsrészvények elvárt megtérülését ezért külön betűvel, re (return on equity) jelöljük. Egy periódusra tartott részvény pénzárama: Időpont 0 1 Cash flow DIV1+P1 Egy periódusra tartott részvény belső értéke: P1 DIV 1 P0 = + (1 + r e ) (1 + re ) DIV1 = egy részvényre jutó osztalék az első időszak végén re = saját tőke elvárt megtérülése P1 = a részvény eladási ára az első időszak végén A részvényeket rendszerint hosszabb időszakra érdemes tartani, hosszabb időszak átlagában érvényesül a nagyobb megtérülés. A több periódusra tartott részvények esetében az értékelés elve ugyanaz, a részvény belső értékét a jövőben várható pénzáramok adják. T periódusra tartott részvények pénzárama: Időpont 0 1 Cash flow DIV1

2 DIV2

…

T DIVT + PT

T periódusra tartott részvények belső értéke: T

PV = ∑ t =1

DIVt

(1 + re )

t

+

PT

(1 + re )T

Hosszabb periódusra vonatkozóan problémaként jelentkezik, hogy az osztalékot nehezen lehet előre meghatározni, egyrészt a vállalat jövőbeli eredménye rendszerint változó, másrészt az osztalék kifizetés nagyságáról a jövőbeli közgyűléseken döntenek. A másik problémát a T periódus eladási árának meghatározása jelenti, minél távolabbi időszakról van szó, annál 104

bizonytalanabb az árakra vonatkozó becslés. Minél tovább tartják a befektetők a részvényt, a pénzáramok jelenértékében egyre kisebb részt képvisel az eladási ár jelenértéke. Már 10-15 éves tartás esetén is csaknem elhanyagolható az eladási ár szerepe. Azok a befektetők, akik lejárat nélkül a vállalatban akarják tartani a pénzüket, az osztalékáram nagyságában érdekeltek. Az osztalékáramot tehát végtelen pénzáramnak tekinthetjük, és ez alapján számítunk belső értéket. Általánosított osztalék értékelési modell: ∞

PV = ∑ t =1

DIVt

(1 + re )t

Az értékelés gyakorlati nehézségei ellenére az osztalékértékelési modell nem csupán az értékelés elméleti kereteit adja. A kiegyensúlyozott, stabil működésű vállalatok esetében, ahol az osztalékok stabil egyenletes áramára lehet számítani, a részvények elméleti árfolyamát az osztalékértékelés modell alapján lehet számítani. A Gordon osztalékértékelési modell, az osztalékok egyenletes, vagy egyenletesen növekvő, (évenként azonos (g) százalékkal növekvő) osztalékok kifizetését feltételezi, lejárat nélkül. Gordon modell 2 : ƒ konstans osztalékot fizető részvények értékelése, (ahol g=0%): DIV1 PV = ; re ƒ konstans ütemben növekvő osztalékot fizető részvények értékelése.

PV =

DIV1 DIV0 (1 + g ) = re − g re − g

DIV0 = osztalék kifizetés jelenleg g = az osztalék konstans növekedés üteme A Gordon modell alkalmazásakor örökjáradékként ill. növekvő tagú örökjáradékként értelmezzük a pénzáramokat. A növekvő tagú örökjáradék esetén az osztalék növekedése (g), nem lehet nagyobb, mint az elvárt hozamráta. Az osztalék áram értelmezése is fontos. A képletek abban az esetben alkalmazhatók, ha az egy időszak múlva esedékes osztalékáram lesz az első kifizetés. 6.11. példa. Részvény elméleti árfolyama Egy részvénytársaság részvényeit most vezetik be a tőzsdére. A vállalat működése kiegyensúlyozott, stabil. Az Rt részvényenként 800 forint osztalékfizetést tervez és az azt következő években 2%-kal nő a kifizetés mértéke. A részvényt milyen árfolyamértéken javasolja megvásárolni? A piaci kamatláb 12% Megoldás:

2

A Gordon modell feltételei: 1. a vállalatot teljes egészében tulajdonosi tőkéből finanszírozzák, 2. a vállalatnak a visszaforgatott profit az egyetlen forrása a tőke növeléséhez, 3. a vállalati működési eredmény konstans, állandó, 4. az adózott eredmény konstans részét forgatják vissza minden évben, és fordítják beruházásra.

105

A részvényért megadható maximális ár =

800 = 8 000 Ft 0,12 − 0,02

6.5.2. Részvényértékelés különböző osztalék fizetési stratégiák esetén

A konstans és a növekvő osztalékáramok mellett a vállalatok különböző osztalék kifizetési stratégiákat ígérhetnek a részvényeseknek. Jellemző stratégiák: ƒ néhány évig nem fizetnek osztalékot, majd állandó, vagy növekvő osztalékot fizetnek, ƒ néhány évig növekvő, majd állandó osztalék fizetése, ƒ évenként eltérő osztalék fizetése, majd egyenletes osztalékfizetés. A növekedés orientált vállalatok, jelentős beruházási tervek végrehajtásáig gyakran nem fizetnek osztalékot. Az IBM vállalat például a 90-es években néhány éven keresztül nem fizetett osztalékot, a részvényesek mégsem adták el a részvényeiket, bíztak abban, hogy a beruházások beérését követően a vállalat több osztalékot tud fizetni. 6.12. példa. Osztalékfizetési stratégiák Egy vállalat a következő három évben nem fizet osztalékot, ezt követően pedig azt ígéri a részvényeseknek, hogy a negyedik év végétől kezdődően évi 2 euró osztalékot fizet, amely évenként 5%-al nő. Az elvárt hozamráta 14%. Milyen ár felelne meg a várható pénzáramnak? Megoldás: DIV1 = 0; DIV2 = 0; DIV3 = 0; DIV4 = 2;

PV =

2 1 ⋅ = 15euró (0,14 − 0,05) 1,14 4-1

Megjegyzés: az osztalékfizetés pénzárama egy később kezdődő örökjáradék. Az örökjáradék képlet az időszak elejére adja meg a belső értéket, esetünkben a 3. év végére, amely összeget a kezdő időpontra kell diszkontálni.

A vállalat életpálya szakaszaival is összefüggésben van az osztalék kifizetés. A vállalat a növekedési periódusban az értéknövekedést biztosító projektjeihez elsősorban belső forrásra támaszkodik, így rendszerint nem, vagy alacsony osztalékot fizet, majd a beruházások elkészültével nő az osztalék kifizetés mértéke, hogy kárpótolja részvényeseit a korábbi évek elmaradt osztalékáért. Később, a vállalati életpálya csúcsán pedig állandósulhat az osztalék kifizetése. 6.13. példa. Osztalék fizetési stratégiák Egy részvény az elmúlt időszakban 2 euró osztalékot fizetett. A következő 4 évben évi 25%-os osztaléknövekedés, ezt követően évi 5%-os osztaléknövekedés várható. Az elvárt hozamráta 14%. Mekkora a részvényért megadható maximális ár? Megoldás DIV1 = 2 · 1,25 = 2,50; DIV2 = 2 ·,1252 = 3,13; DIV3 = 2 · 1,253 = 3,91; DIV4 = 2 · 1,254 = 4,88; DIV5 = 4,88 · 1,05= 5,12

PV =

2,5 3,13 3,91 4,88 5,12 1 + + + + ⋅ = 43,81 euró 2 3 4 1,14 1,14 (0,14 − 0,05) 1,14 5-1 1,14 1,14

106

3. A vállalatok évenként különböző osztalékot fizethetnek részvényeseiknek, ez akkor fordul elő rendszerint, ha az osztalék kifizetést az adózott eredményhez kötik. A mintapéldában évenként különböző osztalékot fizetnek, ezt követően azonban konstans, örökjáradék jellegű lesz az osztalékfizetés. A konstans osztalék fizetési szakasz értéke egy később kezdődő örökjáradék értékének felel meg. 6.14. példa. Osztalék fizetési stratégiák A C részvény a következő osztalék kifizetéseket ígéri: első év végén 2,50 euró, második év végén 2,00 euró, harmadik év végén 2,00 eró. Ezt követően a részvény örökjáradék jelleggel évi 4%-al növekvő osztalék áramot ígér. Értékelje a részvényt, ha az elvárt hozamráta 12%. Megoldás DIV1= 2,50; DIV2 = 2,00; DIV3 = 2,00; DIV4 = 2,00 · 1,04 = 2,08

2,5 2 2 1 + + ⋅ = 23,76 euró 2 1,12 1,12 (0,12 − 0,04) 1,12 3-1 2 2,5 2 2,08 1 PV = + + + ⋅ = 23,76 euró 2 3 1,12 1,12 (0,12 − 0,04) 1,12 4-1 1,12 PV =

Az osztalék növekedési ütemének becslése

Az osztaléknövekedésre vonatkozóan a vállalat stratégiát alakíthat ki. A stabil osztalék kifizetés vagy az állandó ütemben növekvő osztalék kifizetésre vonatkozó ígéret a részvényesek számára növeli a kiszámíthatóságot, ezért a részvényesi kör egy része előnyben részesíti ezeket a részvényeket. Az osztaléknövekedésre vonatkozóan a közgyűlés döntése alapján hirdetnek meg osztalék kifizetési terveket. Az osztaléknövekedés lehetséges mértékére gyakorlati becslés is rendelkezésre áll. Ez a becslés abból indul ki, hogy a részvények megtérülését növeli, ha a vállalat nyereséges, és a folyó évi adózott eredményből osztalékot fizet. Ha a vállalat úgy dönt, hogy az eredmény egy részét „visszaforgatja”, akkor a későbbiekben a nyereség termelő képessége, így az osztalékfizetés mértéke ennek függvényében nő. Az osztalék növekedés ütemének meghatározására az alábbi összefüggést használjuk: g = ROE ⋅ (1 - b) b = DIV / EPS = osztalékfizetési hányad 1–b = újra befektetési hányad ROE = saját tőkére jutó adózott eredmény (return on equity) 6.15. példa. Osztalék növekedési ütemének becslése Egy Rt-re vonatkozó adatok 2005 végén (millióFt): Adózott eredmény Jegyzett tőke Források összesen Kötelezettségek 2005-ban az adózott eredmény terhére tervezett osztalék kifizetés

100 500 1 200 400 30

107

Határozza meg az Rt. esetében az osztalék kifizetési- és újra-befektetési hányadot, valamint az EPS és ROE mutatót! Határozza meg az osztalék várható növekedési ütemét, feltételezve, hogy az Rt. nyereség termelő képessége, valamint az újra-befektetési hányad változatlan! Megoldás

30 = 0,3 100 1 – b = (1 – 0,3) = 0,7 b=

100 = 0,2 500 100 ROE = = 0,125 1200 - 400

EPS =

g = 0,125(1-0,3) = 0,0875

g = 8,75%

6.5.3. Elsőbbségi részvények és értékelésük

Az osztalék elsőbbségi részvények rendszerint fix osztalékot fizetnek. Értékelésük során ezért a pénzáramokat örökjáradék jellegűnek tekintjük. Ha a részvényes határozott időre kívánja megtartani az elsőbbségi részvényt, akkor az időszak végén az eladási ár nagyságát is becsülni kell. Az elsőbbségi részvény értékelés során nem építjük be a részvényértékelés folyamatába a tulajdonosi jogok korlátozását, csupán a várható pénzáramokból indulunk ki. Az elsőbbségi részvényes a törzsrészvényeseket megelőzően jut hozzá az osztalékhoz, és az osztalék nagysága is rögzített, a kockázatuk kisebb, ezért az elvárt hozamráta kisebb, mint a törzsrészvényeseké. DIVp PV = rp 6.16 . példa. Elsőbbségi részvények értékelése Mennyiért érdemes megvásárolni azt az osztalékelsőbbségi részvényt, amely részvényenként 100,-Ft fix osztalékot fizet, ha a befektető által elvárt hozam 18%? Hogyan befolyásolja a részvény belső értékét az 5. év végén esedékes visszavásárlási opció, amelynek értéke 500 Ft? Megoldás 100 a) PV = = 555,56 Ft 0,18

⎛ 1 1 b) PV = 100⎜⎜ − 5 ⎝ 0,18 0,18 ⋅ 1,18

⎞ 500 ⎟⎟ + = 531,27 Ft 5 ⎠ 1,18

6.5.4. Részvények hozama

A részvények elméleti árfolyamának meghatározásakor a DIV1 P0 = re − g összefüggésből indultunk ki, feltételeztük, hogy a vállalat által fizetett osztalék egyenletesen növekszik az elkövetkezendő években. A képlet átrendezése segít a piaci tőkésítési ráta egyszerű becslésében.

108

Az elvárt hozamráta becslése (Gordon modell) P0 =

DIV1 DIV1 ⇒ rE = +g rE − g P0

Ennek értelmében a piaci tőkésítési ráta egyenlő az osztalékhozam (DIV1/P0), és az osztalék várható növekedési ütemének (g) összegével. Az osztalékhozam az egy részvényre jutó osztalék és a részvény aktuális árfolyamának a hányadosa. Ebből a megfogalmazásból kitűnik, hogy az elvárt hozam levezetésének ez a formulája feltételezi a tökéletes piac létét, és az elméleti árfolyam és a piaci ár egyezőségének feltételezéséből indul ki. Elvárt hozamráta becslése, belső megtérülési rátával: IRR =

DIV1 ; P0

IRR =

DIV0 (1 + g ) DIV1 +g= +g P0 P0

6.17. példa. Gordon-modell Egy befektető 20 millió Ft-ért 25 millió Ft-os névértékű részvénycsomagot vásárolt. A részvényeket kibocsátó társaság az első évben 16% osztalékot ígér, amelyet évente 5%-os ütemben növel. Mekkora hozamot remélhet a befektető? Megoldás

25 millió ⋅ 0,16 + 0,05 = 0,25 20 millió Ft

Az elvárt hozam mértékét az osztalékhozam (20%) és az osztalék növekedési ütemének (5%) együttes mértéke határozza meg.

Összegzés 1. Értékpapír értékelés – DCF modell Az értékpapírok értékelésének DCF modellje az aktuális piaci árat az értékpapír jövőbeli pénzáramainak összesített jelenértékéhez viszonyítja. Ha az aktuális ár kisebb, akkor érdemes megvenni az értékpapírt, mert nagyobb összesített belső értéket vesz meg kisebb áron. Ebben az esetben a vizsgált befektetés alulértékelt, az elvárt hozamnál nagyobb hozamot biztosít várhatóan a befektetőnek. Ha az aktuális ár nagyobb, mint a belső érték nem érdemes megvenni, mert a papír túlértékelt, megvásárlása esetén az elvárt hozamhoz képest alacsonyabb hozamot biztosít a befektetőnek. 2. Kötvény értékelés A kötvény értékelés a DCF modell segítségével történik. A kötvény árfolyam és a piaci kamatláb fordított arányban változik. A kötvények árfolyama csökken a piaci kamatláb növekedésével, és növekszik a piaci kamatláb csökkenésével. A kötvény árfolyamok konvergencia tulajdonosága azt mutatja, hogy a kötvények nettó árfolyama a lejárathoz közeledve egyre jobban közeledik a névértékhez. 3. Részvény értékelés A részvény értékelés során a befektetők a jövőben várható pénzáramok alapján értékelnek. A jövőben várható pénzáramok osztalék kifizetésekből és árfolyamnyereségből állhatnak. Mindkét pénzáramra jellemző, hogy jövőbeli nagysága bizonytalan. A részvény értékelés Gordon-modellje tökéletes piaci feltételek mellett a jövőbeli osztalék örökjáradék jellegű kifizetését feltételezi. A Gordon-modell az örökjáradék jelenértéke alapján határozza meg a részvény belső, elméleti értékét. A gyakorlatban a befektetők széleskörű információkat

109

gyűjtenek a részvénytársaság működéséről, a részvénypiac egészéről, makrogazdasági tényezőkről, és az információk összegzése alapján döntenek részvényvásárlásról, eladásról.

Feladatok 1. Egy fix kamatozású, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvény névértéke 10 000 Ft. A kötvény névleges kamatlába 8%, és negyedévente írják jóvá. A hátralevő futamidő 3 év. Megvenné-e a kötvényt, ha a jelenlegi árfolyam 9 600 Ft, és a befektető elvárt hozamrátája 10%? 2. Egy 10 000 Ft névértékű, 5 éves futamidejű és 8%-os kamatos kamatozású kötvény futamidejéből még 3 év van hátra. A kötvény aktuális árfolyama 14 240 Ft. Mekkora az IRR típusú hozama? 3. Egy kötvény március 31-én fizet 18% kamatot. Határozza meg a kötvény bruttó árfolyamát 130 nappal a kamatfizetést követően, amikor a nettó árfolyam 92% lesz várhatóan. 4. Egy kötvény adatai: Pn = 10 000, rn = 5%. A kötvényt jelenleg 9 000 Ft árfolyamon forgalmazzák. Egy befektető két évig akarja tartani a kötvényt, amikor várhatóan 11 500 Ft-ért tudja eladni. Mekkora a tartási periódusra jutó hozam? 5. Egy fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvény névértéke 10 000 Ft, a kötvény névleges kamatlába 12%. A lejáratig még 4 év van hátra, a befektető elvárt hozamrátája 10%. a) Írja fel a kötvény pénzáramait b) Számolja ki a kötvény elméleti árfolyamát c) Érdemes-e megvenni a befektetőnek, ha a jelenleg árfolyam P0 = 10 500 Ft? 6. Egy cég a következő 3 évben 150, 200, 250 Ft osztalékot fizet részvényenként. A 3. évtől várhatóan az osztalék állandó ütemben 10%-kal nő. Mekkora a részvény jelenlegi számított árfolyama, ha az elvárt hozam 15%? 7. Egy részvénytársaság saját tőkéjének könyv szerinti értéke 200 millió Ft. A kibocsátott részvények száma 1 millió darab. Az időszak végén várható adózott eredménye 70 millió Ft, amelynek 60 %-át fizetik ki osztalékként, 40%-át pedig visszaforgatják. Mekkora a részvény belső értéke, konstans osztaléknövekedést feltételezve, ha az alternatív befektetés kamatlába 15%. 8. Egy befektető egy részvényt kíván megvásárolni, amelyet várhatóan egy év múlva elad. A részvény 540 Ft osztalékot fizet az év végén. A részvény ára jelenleg 9 200 Ft, a várható részvényár az év végére 9 600 Ft. Ha a befektető elvárt hozam rátája 12%, érdemes-e megvenni?

110

7. fejezet

Kockázat kezelése a pénzügyi döntésekben

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Milyen kockázattal kell számolniuk a befektetőknek? Milyen magatartása lehet a befektetőknek a kockázat kezelésében? Mit jelent a kockázat? Hogyan mérjük? Mit tekintünk kockázatmentes hozamnak? Mi a hozamgörbe? Hogyan határozzuk meg a portfolió várható megtérülését és kockázatát? Mit jelent a portfolió diverzifikálás és milyen hatása van? A CAPM alapján hogyan határozzuk meg egy részvény elvárt hozamát?

111

7.1. Hozam és kockázat 7.1.1. Kockázat kezelése a pénzügyekben Az előző fejezetben meghatároztuk a befektetés értékelésére vonatkozó legfontosabb szabályt, amely szerint minden befektetés adott időpontra vonatkoztatott értéke a befektetési eszköz tartásából, vagy működtetéséből származó jövőbeni pénzáram jelenértéke. Ennek értelmében a befektetés értéke függ a ƒ jövőbeni pénzáramok összegétől, ƒ azok időbeli alakulásától, ƒ és a diszkontáláshoz használt kamatláb nagyságától. A kamatlábat ez esetben elvárt hozamként értelmezzük. Miután az előző fejezetekben áttekintettük a pénzáramok értékelésének technikáját, most fókuszáljunk az elvárt hozam kategóriájára. Az elvárt hozam elméletileg két elemből tevődik össze: Elvárt hozam

=

Kockázatmentes befektetés hozama

+

Kockázati prémium

A kockázatmentes kamatláb fedezetet jelent a pénz időértékére. A megtakarítással rendelkező azért kapja, mert lemond jövedelmének jelenbeni elköltéséről, „bérbe” adja a jelenbeni pénzét a forráshiánnyal rendelkezőknek, bérleti díj fejében. A folyó fogyasztásra el nem költött pénz fiókban tartása költséget jelent a megtakarítónak. Ez a költség az elmaradt haszon. Ha a befektető (megtakarítással rendelkező/beruházó) befektetésből származó pénzáramai biztosak, minden körülmények között bekövetkeznek, a befektető számára a befektetés kockázatmentes. A kockázatmentes befektetés hozama a kockázatmentes kamatlábbal egyezik meg. Egészséges gazdaságban a kockázatmentes kamatláb védelmet nyújt a várható infláció ellen, és a befektetőnek reálhozamot biztosít. A gyakorlatban a befektetések sokszínűségét látva, azt tapasztaljuk, hogy a befektetésből származó pénzáramok bizonytalanok, ezért a befektetési döntések meghozatalának egyik legfontosabb pillére az adott befektetésben rejlő kockázat felmérése. A döntések meghozatala során azonban nem a kockázat elkerülése a cél, hanem az, hogy befektető felmérje a kockázat nagyságát, és mérlegelje, hogy a befektetés várható hozama fedezetet jelent-e a felvállalt kockázatra. A befektetési döntések elemzése során bevezetésre került kockázat kategóriája eltér a kockázat fogalmának hétköznapi jelentésétől, nem negatív tartalommal bír, a kockázat vállalása a nyerés és a vesztés lehetőségét is magában hordozza. A befektetések sajátossága, hogy a befektetők jelenlegi pénzkiadása teljes bizonyossággal ismert, a befektetés eredményeként keletkező jövőbeli pénzáram azonban a legtöbb esetben nem biztos, bizonytalan. A kockázat a pénzügyekben annak a lehetőségét jelenti, hogy a befektető tényleges hozama eltérhet a várt hozamtól, a tényleges hozam meghaladhatja az előzetesen elvárt hozamot, vagy elmaradhat a várakozásunktól. A következőkben kiemelünk néhány tényezőt, kockázati elemet, amelyek előidézhetik a befektető tényleges hozamának a várt hozamtól való eltérését. ƒ Vállalati értékpapírok esetében az üzleti kockázat, fejezi ki, hogy a vállalat gazdálkodása során a jövőbeli pénzáramok nagysága bizonytalan, a vállalat nyeresége függ a vállalati üzletmenettől. ƒ Az inflációs kockázat, más néven vásárlőerő kockázat, annak a veszélyét hordozza, hogy a ténylegesen realizált hozam nem jelent fedezetet a pénz vásárlóerejében időközben bekövetkezett csökkenésre, így a befektető inflációval korrigált hozama, reálhozama negatív lesz.

112

ƒ Az inflációs kockázattal szorosan összefügg a kamatláb kockázat. A kamatlábak várakozástól eltérő alakulása, pl. növekedése rontja a korábban eszközölt befektetések hozamát, miközben emeli a tőke alternatív költségét. ƒ Újrabefektetési kockázat. Bármely befektetés hozamának a meghatározásakor azzal a feltételezéssel éltünk, hogy a futamidő alatt a befektetésből keletkezett pénzáramokat, a befektetés hozamának megfelelő hozammal újra befektetjük. A kapott kamatot, tőketörlesztést, egyéb a befektetésből a futamidő alatt befolyó pénzáramot ugyanolyan feltételek mellett fektetjük be, mint az eredeti betétet. ƒ És végül a legnagyobb fenyegetettséget magában hordozó kockázati elem, a fizetésképtelenségi (nem-fizetési) kockázat, annak a lehetősége, hogy a kibocsátó nem teljesíti a fizetési kötelezettségeit. Számtalan egyéb kockázattal is számolni kell, pl. devizaárfolyam kockázattal, egyes rugalmas értékpapír konstrukciókhoz kapcsolódó opciós kockázattal stb. Racionálisan gondolkodó befektető akkor hajlandó nagyobb kockázatú befektetésbe fektetni, ha a megtérülés is nagyobb lesz. A nagyobb kockázatért mintegy kockázati prémiumot kalkulál a megtérülési elvárásba. Befektetési alternatívák összehasonlításakor, ha ugyanakkora várható hozamhoz eltérő kockázat tartozik, a racionálisan gondolkodó befektető a kisebb kockázatú befektetést választja. Ha a befektetési alternatíváknál azonos a kockázat, akkor a nagyobb hozamú befektetést célszerű választani. Más megközelítésben a befektetők adott hozamot a legkisebb kockázat mellett ill. adott kockázat esetén a maximális hozamot akarják elérni. Összességében nem a kockázat elkerülése a racionális befektető célja, hanem a megfelelő kompenzáció biztosítása. A pénzügyi piacok tanulmányozása során a befektetőket a kockázathoz való viszonyuk alapján három kategóriába soroljuk: a) Kockázatkerülő (racionális) befektetők hozam-kockázat párban gondolkodnak, csak megfelelő ellentételezés esetén hajlandók többletkockázat vállalására. b) A befektető kockázatkedvelő, kockázatot kereső (hazardőr), ha a befektetést a kockázat élvezetéért és nem az arányos kockázati díjazásért preferálja. c) Kockázat-semleges befektető csak a hozamra fókuszál, és nem mérlegeli a felvállalt kockázatot. (7.1. ábra) 7.1.ábra: A befektetők csoportosítása a kockázathoz való viszonyuk alapján várható hozam

a)

várható hozam

kockázat

b)

várható hozam

kockázat

c)

kockázat

113

Összegezve, a kockázatmentes kamatláb (hozam) olyan nominális érték, amely a befektető számára védelmet nyújt a várható infláció ellen, így pozitív reálhozamot biztosít a befektetőknek. A kockázati prémium az adott befektetéssel felvállalt kockázat felára. A két tényező együttesen alakítja a befektetésekkel szemben megfogalmazott hozam követelményt. 7.1.2. Kockázatmentes hozam - Hozamgörbe A befektetési döntések során azt mérlegeljük az alternatív költségek meghatározásánál, hogy milyen alternatív befektetési lehetőségek kínálkoznak. Az alternatív befektetések elmulasztásával elmaradt hozamot tekintjük vizsgált befektetéssel szembeni hozam-elvárás minimumának. Az alternatív befektetésekről való lemondás következtében elvesztett hozamnál (feláldozott előny) nagyobb hozamot (nyert előny) szeretnénk elérni. Minden befektetés alternatív költsége az a minimális hozam, amelyet kockázatmentesen meg lehet keresni az adott időszak alatt. Ezt a minimumot kockázatmentes hozamnak nevezzük, amelyet a gyakorlatban az állampapírok hozamával egyezőnek tekintünk. Magyarországi referencia hozamok, 2005. november 11. Időszak Érték (%) Időszak Érték (%) 3 hónap 6,21 5 év 6,95 6 hónap 6,33 10 év 6,90 1 év 6,50 15 év 6,73 Forrás: www.allampapir.hu 3 év 6,94 A referencia hozamokat az állampapír piac rövid és hosszúlejáratú értékpapírjainak hozamai alapján határozzák meg (az állampapír jövőbeli kifizetései viszonyítva az eladási árhoz). Fontos, irányadó szerepe van más befektetések hozam elvárására vonatkozóan. A kockázatmentes hozam a befektetésekkel szemben támasztott hozam elvárás minimumát adja. A befektetésekkel szemben elvárt hozam rendre meghaladja ezt a minimum követelményt. Az elvárt hozam és a kockázatmentes hozam eltérésére a befektetések kockázatának elemzése ad választ. Mielőtt rátérnénk a befektetések kockázatának részletes elemzésére, tegyünk egy kitérőt. Amennyiben a fenti táblázatban foglalt adatsort a lejárati idő függvényében ábrázoljuk, egy emelkedő vagy normál hozamgörbét kapunk. 7.2. ábra. Hozamgörbe a 2005. november 11-én megadott referencia hozamok alapján 7,2 7 6,8 6,6 hozam 6,4 6,2 6 5,8 3 6 hónap hónap

1 év

3 év

5 év

10 év

15 év

A hozamgörbe, a pénzügyi eszköz éves hozama, a hátralévő futamidő függvényében ábrázolva. Normális körülmények között annál magasabb hozamot várnak el a befektetők, 114

minél hosszabb a hátralévő futamidő, így a hozamgörbe alapesetben pozitív meredekségű. Ezt az összefüggést azzal magyarázzuk, hogy a befektetők kockázata a befektetések futamidejével együtt növekszik, a növekvő kockázat ellentételezését biztosítják a lejárati idő függvényében emelkedő hozamok. A rövidebb lejáratú befektetések -a kockázati megfontolás mellett- még többlet lehetőséget is biztosítanak a befektetőknek, mivel lejáratkor eldönthetik, hogy újrabefektetik-e vagy sem. Negatív meredekségű hozamgörbe esetén a befektetők várakozásai szerint a jövőbeli kamatlábak a jelenlegi szint alá esnek. Ezt jól reprezentálja az 1998 áprilisában az Államadósság Kezelő Központ tájékoztatása szerint megadott hozamok trendje 1 : Állampapírok hozama, 1998. április Időszak Érték (%) 3 hónap 18% 6 hónap 18% 1 év 18%

Időszak 2 év 3 év 5 év

Érték (%) 17,8 17,5 16,86

7.3. ábra. Az ereszkedő hozamgörbe 18,2 18 17,8 17,6 17,4 17,2 17 16,8 16,6 16,4 16,2

hozam%

3 6 hónap hónap

1 év

2 év

3 év

5 év

Az ereszkedő vagy inverz hozamgörbe azt mutatja, hogy a befektetők arra számítanak, hogy a rövid lejáratú befektetéseket egyre alacsonyabb hozamok mellett tudják megújítani, mert pl. az infláció erőteljes csökkenésével számolnak a jövőben. Meg kell említeni még a vízszintes hozamgörbét. A későbbiekben az elemzéseink során gyakran élünk azzal az egyszerűsítő feltételezéssel, hogy minden lejáratra azonos hozamok létezését tételezzük fel, azaz a legtöbb esetben vízszintes hozamgörbével dolgozunk.

7.2. Az egyedi befektetés hozama és kockázata A befektetők a befektetési döntések meghozatala során különböző hozam-kockázat jellemzőkkel rendelkező alternatívákat hasonlítanak össze. Ha egy befektető tőkét akar invesztálni valamely részvénybe, latolgatja az esélyeket, hogy milyen osztalékra, vagy a részvényárfolyam milyen mértékű emelkedésére vagy csökkenésére számíthat. Biztosra csak a már bekövetkezett árfolyam emelkedést vagy osztalék kifizetést vehetjük, a jövőbeli bizonytalan. A befektetések terén a bizonytalan helyzet azt jelenti, hogy egy jövőbeli 1

Fazekas Gergely - Gáspár Bencéné - Soós Renáta (2003) 94.o

115

eseménynek több lehetséges kimenete, értéke lehet, mint amennyi ténylegesen bekövetkezik. Bizonytalannak tekintjük a befektetést, ha a jövőbeli események számáról és/vagy bekövetkeztének esélyéről (valószínűségéről) nincs információnk. Kockázatosnak, ha a jövőbeli események bekövetkeztéről vannak információk, a valószínűség számítás segítségével az esélyek számszerűsíthetők. Befektetési kockázat: befektetés jövőbeli tényleges hozamai eltérnek a tervezett (várt) hozamtól A kockázat a jövőbeli hozam változékonyságát fejezi ki. A ténylegesen bekövetkező hozam és a hozam várható értéke eltér egymástól. A kockázat számszerűen is kifejezhető, ha a várható hozamokra és ezek bekövetkezésének valószínűségére adatokkal rendelkezünk. A kockázat mérése szórás segítségével történik. A szórás kifejezi, hogy a várható hozam értékétől milyen mértékben térnek el a lehetséges kimenetek, a hozamok lehetséges értékei. 7.1. példa. Várható hozam és kockázat számítása Egy befektető AD és AC vállalat részvényeibe történő befektetést mérlegeli. A befektetés elemzők szerint a két vállalatnál az alábbi hozamok várhatók, a bekövetkezés valószínűségének becslésével együtt. Milyen várható hozammal és kockázattal kell számolni? AD Rt. AC Rt. Várható hozam, % Valószínűség Várható hozam,% Valószínűség 0 0,2 -10 0,2 10 0,6 10 0,6 20 0,2 30 0,2 1,0 1,0 A várható hozamot a valószínűségekkel súlyozott számtani átlag alapján határozzuk meg. Az r hozam várható értéke (a várható hozam): n

r = E [r ] = ∑ pi ri i =0

r = E [r ] : a hozam várható értéke (expected return)

ri : a hozam lehetséges kimenete, értéke pi : a i-edik hozam bekövetkeztének valószínűsége n: a hozamok lehetséges kimenetének száma E (rAD)= (0,2)(0) + (0,6)(10) +(0,2)(20) = 10% E (rAC)= (0,2)(-10) + (0,6)(10) +(0,2)(30) = 10% A változékonyság általános statisztikai mértékei a variancia vagy szórásnégyzet és a szórás. A hozam varianciája a várható hozamtól való eltérés négyzetének várható értéke. Az r hozam szórásnégyzete:

[(

σ2 = E r−r

)] 2

AD Rt

AC Rt

Átlagtól való eltérés (0-10) (10-10)

Eltérés négyzete (0-10)2 (10-10)2

Valószínűséggel súlyozva (0,2)(0-10)2=20 (0,6)(10-10)2=0

Átlagtól való eltérés (-10-10) (10-10)

Eltérés négyzete (-10-10)2 (10-10)2

(20-10)

(20-10)2

(0,2)(20-10)2=20

(30-10)

(30-10)2

Valószínűséggel súlyozva (0,2)(-10-10)2 = 80 (0,6)(10-10)2 = 0 (0,2)(30-10)2 = 80

116

Variancia, σ 2 = 40 Variancia, σ 2 = 160 Szórás, σ = 6,32% Szórás, σ = 12,65% Az AD és az AC vállalat részvényének várható hozama 10%. Viszont az AC vállalat hozam ingadozása sokkal nagyobb tartományban mozog, sokkal nagyobb a valószínűsége, hogy a részvényesek negatív vagy nagyon magas hozamot érnek el. Az AC vállalat részvényeinek kockázata lényegesen magasabb, mint az AD vállalaté, az AD részvényeinek szórása 6,32%, az AC vállalaté 12,65%.

7.3. Portfolió koncepció A befektetők számára nagyobb kockázatot jelent, ha befektetésre váró tőkét teljes egészében egyetlen befektetésre fordítják. A befektetők többsége igyekszik megosztani tőkéjét a különböző befektetési lehetőségek között. A befektetők portfolióban, többféle befektetés együttesében gondolkodnak. Nem elegendő megállni az egyes befektetések várható értékének és szórásának meghatározásánál, feltétlenül be kell kapcsolni a befektetések megtérülésének egymás közötti hatását is. Ezt a portfolió elmélet segítségével tehetjük meg, amelyet Harry Markovitz dolgozott ki 1952-ben. A portfoliót, várható hozamával és kockázatával jellemezzük. A portfolió várható hozama A portfolió várható hozama, a portfoliót alkotó befektetések várható értékének súlyozott átlaga. A súlyokat az egyes befektetéseknek a portfolión belüli aránya jelenti.

E[rp ] = ∑ w i ⋅ E (ri ) n

i=0

E(rp) : a portfolió várható hozama wi : i. befektetés súlya a portfólióban E(ri): i. befektetés várható hozama Tegyük fel, hogy egy befektető X és Y részvényből alkotja meg befektetési portfolióját. X részvény Várható hozam, % Valószínűség 0 0,2 10 0,6 20 0,2

E(rX) = 10% σ X = 6%

Y részvény Várható hozam,% Valószínűség -10 0,3 10 0,3 40 0,4

E(rY) = 16% σ Y = 21%

Ha a befektető tőkéje 50%-át X, 50%-át Y részvénybe fekteti, a portfolió várható hozama: E(rp) = wX · E(rX) + wY · E(rY) 0,5 · 10 + 0,5 · 16 = 13% A portfolió kockázata A portfolió kockázatán, a portfolió várható hozamának szórását értjük. Vajon a portfolió várható hozamának szórását kiszámíthatjuk-e a portfoliót alkotó papírok szórásának súlyozott átlagaként? A portfolió elmélet alapvető megállapítása: nem!

117

A portfolió égészének kockázata nem egyenlő az alkotórészek kockázatának átlagával. A magyarázatban diverzifikáció játszik kulcsszerepet. A befektetők többféle értékpapírból választják ki befektetésüket, alakítják ki portfoliójukat. Egyidejűleg azonban nem minden részvény hozama lesz egyformán kiemelkedő vagy egyformán kedvezőtlen. Egy adott időszakban ugyanis mindig vannak olyan részvények, amelyek hozama éppen emelkedő, másoké pedig változatlan, vagy csökkenő. Az eltérő hozam-alakulás bizonyos mértékig semlegesítheti az összhatást, csökkentheti a portfolió egészének kockázatát. A portfolió szórása nemcsak a portfoliót alkotó értékpapírok egyedi szórásának nagyságától függ, hanem attól is, hogy az egyes papírok hozamai mennyire haladnak egy irányba, mennyire mozognak együtt. A hozamok közötti kapcsolat kifejezésére a korreláció és kovariancia használatos. A korrelációs együttható két befektetés hozama közötti kapcsolat szorosságának és irányának relatív mértéke, kifejezi, hogy két részvény között milyen mértékű a lineáris együttmozgás. A korrelációs együttható értéke –1 és +1 lehet, +1 a tökéletesen pozitív lineáris változást, –1 tökéletesen negatív, ellentétes irányú változást jelenti. A korrelációs együttható abszolút értéke pedig az együtt mozgás erősségét fejezi ki. Jelöljük X és Y részvény közötti korrelációt pXY -al. ƒ ha a korrelációs együttható pozitív, a két részvény hozama egy irányban mozog, ha X hozama emelkedik, Y hozama is emelkedik. ƒ ha pxy negatív, a két részvény hozama ellentétesen mozog. X hozam emelkedése/csökkenése Y hozamának csökkenése/emelkedése kíséri. ƒ ha pxy =0, a hozamok együttmozgásában nincs kapcsolat, a két részvény hozama egymástól függetlenül változik. A portfolió kockázatának becslésekor számolni kell tehát a részvények hozamának együttmozgására is. A kovariancia statisztikai fogalma: két változó várható értékétől való eltéréseik szorzatának várható értéke. A kovariancia két részvény, X és Y esetén a két részvény hozamai együttmozgásának mértéke. A kovariancia kifejezhető a korrelációs együttható és a szórások szorzataként. Tegyük fel, hogy X és Y között pozitív kapcsolat van, pxy= + 0,2. X és Y részvény közötti kovariancia: σ XY = pXY · σ X · σ Y σ XY = 0,2 · 6 · 21 = 25,2 A kovariancia pozitív értéke azt jelenti, hogy a két részvény hozama együtt mozog. Ha az egyik papír hozama a várható értéknél jobb lesz, akkor a másik papír hozam is jobb lesz. Negatív kovariancia esetén, ha az egyik részvény hozama vártnál jobb lesz, a másiké a várhatónál rosszabb lesz. Negatív kovariancia esetén a várható hozamoktól való eltérések mérséklik a portfolió hozamának kockázatát, így a portfolió egészének szórását is. Az értékpapírok többségének árfolyama a gazdasági helyzettől függően legtöbbször együtt mozog, de az együttmozgás mértéke eltérhet, és mindig akadnak olyan papírok, amelyek a többséghez képest ellentétesen mozognak. Ha a befektető csökkenteni akarja a portfolió kockázatát, nem kell mást tennie, mint úgy válogatni össze a befektetéseket, hogy azok hozam mozgása különböző legyen. A portfolió kockázatának becslésére kovarianciát, együttes szórást használunk. A portfolió szórása a benne szereplő papírok kovarianciájának súlyozott átlaga:

118

σp =

2

2

i =1

j=1

∑∑ w w σ i

j

ij

A kétszeres összegzés a variancia-kovariancia mátrixok segítségével írható fel. Két értékpapírból (X,Y) álló portfolió esetén a variancia-kovariancia mátrix a két papír hozama közötti lehetséges kovarianciát írja le. Ezek:

X Y

X w 2X σ 2X w X w Y σ YX

Y w X w Y σ XY w 2Y σ 2Y

X és Y részvény portfolió varianciája 2 :

σ2p = w 2X σ 2X + w 2Y σ 2Y + 2 w X w Y σ YX σ2p = 0,52 · 62 + 0,52 · 212 + 2 · 0,5 · 0,5 · 0,2 · 6 · 21 = 131,85 Portfolió szórása:

σ p = 131,85 = 0,1148

σp = 11,48% Mi történne, ha a két részvény hozama nem egy irányban mozogna. Legyen pxy= -0,2 σ2p = 0,52 · 62 + 0,52 · 212 + 2 · 0,5 · 0,5 · -0,2 · 6 · 21 = 106,65 σp = 10,33% Látható, hogy a kockázat csökkenthető, ez azzal magyarázható, hogy X és Y részvények hozamai gyenge negatív korrelációt mutatnak egymással. De nem szükséges feltétel a negatív korreláció. Ha a részvények nem mutatnak tökéletesen pozitív korrelációt egymással, ez már elégséges ahhoz, hogy a portfolió szórása kisebb legyen, mint az egyes részvények szórásának súlyozott átlaga, azaz a diverzifikáció csökkenti a befektetés kockázatát. Ha azonos hozamú részvények közül akarjuk a portfoliót összeválogatni, akkor nem biztos, hogy a legkisebb szórású papír bevonásával csökkenthető a portfolió egészének kockázata. Azt a részvényt kell választani, amely a már meglevő részvények hozam ingadozását legjobban ellensúlyozza, lehetőleg kicsi szórást és ideális esetben negatív kovarianciát ad a portfolióhoz. Ha sok részvényből áll a portfolió, akkor a portfoliók sokféle variánsa állítható össze. Ezek között elkülöníthetjük az un. hatékony portfoliókat. A hatékony portfoliónak tekintjük: az adott kockázat mellett a maximális várható hozamot biztosító kombinációkat. A 7.4. ábra lehetséges portfolió kombinációkat mutat be. A görbe „belsejében” levő portfoliók nem hatékonyak, adott szórás mellett lehet olyan portfoliót találni, amelyik várható hozama nagyobb, vagy amelynek várható hozama mellett kisebb a kockázata. Hatékony portfolióknak a balra-fent, a burkoló görbén elhelyezkedő portfoliókat tekintjük, amelyek minimum varianciával rendelkeznek 3 . Az X és Y részvény kovarianciája= σ XY=((ErX)-rX) · ((ErY)-rY) szorzat várható értéke. Bármely értékpapír hozamának önmagával való kovarianciája nem más, mint a variancia: σ XX=((ErX)-rX) · ((Erx)-rX) = ((ErX)-rX)2 3 Részletesebb kifejtése megtalálható: Brealy-Myers (2005), Body-Kane-Marcus (2005) könyvekben. 2

119

7.4.sz. ábra. A megvalósítható portfoliók halmaza több értékpapír esetén Várható érték

x MV

x x

x x

x

Szórás

7.4.Részvények elvárt megtérülése - CAPM modell 74.1. Részvények elvárt megtérülése A portfolió elmélet a részvények hozama és kockázata közötti összefüggésekre világít rá. Gyakorlati haszna ennél sokkal több, a részvények értékeléséhez szükséges elvárt hozam meghatározásához juthatunk el segítségével. A tőke javak árazási modellje, a CAPM 4 (capital assets pricing model) segítségével meghatározható a befektetők elvárt megtérülése. Ez a modell a kockázatot állítja párba az elvárt hozammal. A CAPM a részvények elvárt hozamára ad használható számítási módszert. A befektetők részvény választása mögött az a megfontolás húzódik meg, hogy a vállalat kockázatához mérten megkapják-e azt a minimális hozamot, amelyet hasonló befektetéstől is megkapnának. A részvényesek számára az elvárt hozamot két elemre bonthatjuk fel: ƒ kockázatmentes befektetések elvárt hozamára, ƒ az adott részvény befektetéssel összefüggő kockázati prémiumra. Egy részvény elvárt hozama = = rE

Kockázatmentes hozam + rf +

Kockázati prémium RP

rE = törzsrészvényesek elvárt hozamrátája (return on equity) rf = kockázatmentes befektetés hozama (risk free rate) RP = kockázati prémium (risk premium). A befektetők hozam – kockázat viszony alapján alakítják ki a hozamelvárásukat. Részvények esetében a kockázatmentes befektetéseknél nagyobb hozamot várnak el, a nagyobb kockázat, az osztalékáramok jövőbeli bizonytalansága miatt. A részvényesek megtérülése tehát tartalmazza a kockázatmentes befektetés hozamát és ezen felül a részvény 4

A CAPM modell alkalmazásának feltételei: 1. A befektetők kockázatkerülők, hasznosság maximalizációra törekszernek, racionálisan döntenek. 2. Egy periódusú befektetési időhorizont feltételezése. 3. A befektetés kockázatát szórással mérjük. 4. A jövőre vonatkozóan a befektetők várakozása azonos.

120

kockázatáért kárpótlást nyújtó többlet hozamot. A kockázatmentes hozamot a többnyire a rövidlejáratú állampapír hozamok alapján határozzuk meg. A kockázati prémium meghatározását két lépésre bontjuk: ƒ a részvénypiac átlagos hozamának, és a piaci kockázati prémiumának meghatározása, ƒ az adott részvény kockázati prémiumának meghatározása. 74.2. A részvénypiaci hozam és a piaci kockázati prémium A részvénypiac egésze kockázatosabb, mint az állampapírpiac vagy a kötvények piaca, ha tehát a befektető részvényt vásárol, magasabb hozamot kell kapnia azért, mert a nagyobb kockázatú részvénybefektetést választotta. Részvénypiaci befektetés kockázati prémiuma

=

MRP

=

Részvénypiaci befektetés átlagos hozama rm

–

Kockázat mentes hozam

–

rf

rm = a részvénypiac egészének megtérülése (return on market) rf = kockázatmentes befektetés megtérülése MRP = piaci kockázati prémium (market risk prémium) A részvénypiac átlagos hozama a kiindulópont a részvénypiac egészét jellemző kockázati prémium meghatározásához. A részvénypiac egészének megtérülését jól jellemzik a tőzsde indexek. Pl. S&P 500 az amerikai részvénypiacot, Nikkei a japánt, a FTSE az angolt. A kiterjedt tőkepiaccal rendelkező angolszász országokban évtizedekre visszamenően rendelkezésre állnak adatok a részvénypiac egészének, valamint az állampapírpiac megtérülésére vonatkozóan. Különbségük adja a kockázati prémiumot. Az USA-ban pl. 19002000 között a részvénypiac kockázatai prémiuma 5,0% volt, Angliában azonos időszakra 4,4% 5 . A részvényesek adott befektetés mérlegelése során ismerik mekkora az a prémium, amelyet a részvénypiacon átlagosan elértek a befektetők a kockázatmentes befektetésekhez képest a múltban, és ezt a megtérülési követelményt építik be a jövőbeli elvárásaikba. 7.4.3. Adott részvény kockázati prémiuma A diverzifikáció arra ad magyarázatot, hogy a részvényesek nem minden kockázatért várhatnak kompenzációt, kockázati prémium formájában. Ha a részvényes csupán egyetlen vállalat részvényét birtokolja, akkor befektetése kockázatosabb, mintha a befektetett összeget megosztja, és különböző részvényeket vásárol. Egy részvény esetén nagyobb az esély arra, hogy a részvény hozama jelentősen esik. Ha több részvényt vásárol, kisebb a valószínűsége, hogy minden részvény egyformán rosszul teljesít. Ha a részvényes növeli a portfoliójában tartott részvények számát, akkor a kockázata csökken. De a kockázat csökkenés mértéke nem arányos minden egyes részvény hozzáadásával, és ráadásul egy szint után - a bevont elemszám növelésével-, nem csökkenthető tovább. A portfolióban tartott részvények kockázata csökkenthető a portfolió elemszámának növelésével, mivel a portfolióba beválogatott értékpapírok hozama (árfolyamváltozása és osztalékárama) nem egyformán alakul. A jól összeállított portfolió révén a kockázat csökkenthető. 5

Forrás: Arnold, 2005, 228. old.

121

A portfolió kockázata függ: ƒ a papírok egyedi kockázatától, szórásától, ƒ a hozamok együttmozgásától, a portfolió kovarianciájától. A kockázatnak azt a típusát, amely a portfolióban lévő részvények elemszámának növelésével csökkenthető egyedi, specifikus vagy nem szisztematikus kockázatnak nevezzük. Az egyedi kockázat az egyes részvényekhez kötődik, a részvénytársaság speciális körülményeire vezethető vissza. A cél az, hogy a befektetők kivédjék a vállalat specifikus, egyedi kockázatot. A jól összeállított portfolió esetén a kockázat csökkenthető, de csak egy szintig. A kiküszöbölhető kockázatot nevezzük egyedi vagy nem szisztematikus kockázatnak. Azonban kockázatból nem küszöbölhető ki a részvénypiac egészének kockázatát jelentő piaci (részvénypiaci) vagy szisztematikus kockázat. 7.5. ábra. Értékpapírok kockázata

Kockázat

Teljes kockázat

Egyedi kockázat

Piaci kockázat Értékpapírok száma a portfolióban

Ha a részvényesek kockázata csökkenthető az egyedi részvényekhez kötődő kockázattal, akkor befektetői szempontból bármely részvényes megteheti, hogy befektetését jól állítja össze, portfolióját jól diverzifikálja. Ennek megfelelően a jól működő piac nem nyújthat kárpótlást olyan kockázatért, amely jó befektetői munkával kiküszöbölhető lenne. A részvénypiacon ezért csak a részvénypiac egészének kockázatáért jár kockázati prémium. (Matematikai-statisztikai értelemben: a befektetők portfoliójában tartott részvények kockázatát, a portfolió szórásával mérik. Ha a portfolió jól diverzifikált, akkor szórása nem tartalmaz egyedi kockázatot, csak piaci kockázatot). A befektetők tehát növelhetik a portfolióban tartott részvények számát, ezzel csökkentik a kockázatot, azonban bármennyire is növelik a részvények számát, a piaci kockázat nem küszöbölhető ki. Ha a befektető a részvénypiacot választotta, a részvénypiacra jellemző átlagos kockázatot viselnie kell. A nagy befektetési alapok, nyugdíjintézetek képesek elsősorban jól diverzifikált portfoliók kialakítására. A kisbefektetők viszont, egyedi befektetéseik révén mind az egyedi, vállalat specifikus, mind a piac egészének kockázatát viselik, de a hatékonyan működő piacokon az egyedi kockázatért nem kapnak kompenzációt kockázati prémium formájában.

122

Béta értékek A piaci kockázati prémium a piaci átlagos kockázatra ad kárpótlást. Egy adott vállalat kockázati szintje rendszerint eltér a részvény-piaci átlagos kockázattól. A vállalat részvényesei a vállalat kockázati szintjének megfelelő prémiumot várnak el. A vállalat kockázata magasabb és alacsonyabb is lehet a piaci átlaghoz, a részvénypiac egészéhez viszonyítva. Az egyes vállalatok megtérülésének kockázatát és az ehhez igazodó kockázati prémiumot a részvénypiaci átlagos kockázati prémiumhoz viszonyítva határozzuk meg. Ezt úgy tudjuk megtenni, hogy a kifejezzük az adott részvény kockázat mértékét a piaci kockázat függvényében (ezt a kockázati tényezőt bétának nevezzük), és a piaci prémiumot ezzel arányosítjuk. A részvénypiac egészének kockázatát 1-nek tekintjük, és ehhez képest határozzuk meg a vállalat kockázati szintjét. Ha a vállalati kockázat nagyságát kifejező béta értéke 0,8, akkor a vállalat a részvénypiac egészéhez képest kisebb kockázatú, a befektetők piaci kockázati prémiumhoz képest alacsonyabb kockázati prémiumra tarthatnak igényt. Ha a béta értéke 1,2, akkor a vállalat a részvénypiac egészéhez képest nagyobb kockázatú, a befektetők piaci kockázati prémiumhoz képest nagyobb kockázati prémiumra tarthatnak igényt. A CAPM modell szisztematikus kockázatot definiálja bétaként. A béta, ( β ), méri egy meghatározott részvény és a részvénypiac egészének megtérülése közötti együttmozgást, kovarianciát. A béta értéke, a vállalati részvény hozama és a részvénypiaci hozam alakulása között fejez ki összefüggést. Az a részvény, amelynek 1,0 a béta értéke, hozama megegyezik a részvénypiac egészének hozamával. Az a részvény, amelynek béta értéke 1 felett van, a részvénypiaci megtérüléshez képest magasabb megtérülést biztosít. Néhány részvény béta értékeit tartalmazza a 7.1.tábla, az angol részvénypiacon. 7.1.tábla. Részvény béta értékek az angol tőkepiacon Részvény Béta értékek, 2003ban Brittish Telecom 1,62 Mark and Spencer 0,50 Barclays Bank 1,11 Forrás: Arnold (2005), 225. old.

A Brittish Telecom 1,62 béta értéke azt jelenti, hogy amikor a piaci hozam (FTSE részvény index-el mérve), 10%-al emelkedik, a telefontársaság hozama várhatóan 16,2%-al emelkedik. Mark and Spencer 0,5-es béta értéke azt jelenti, hogy ha az angol részvénypiacon a hozamok 10%-al emelkednek, a vállalat hozama csak 5%-al fog emelkedni, de ha a piaci hozamok csökkennek, akkor a vállalat hozama a piaci hozameséshez képest annak felével esik vissza. A béta értékei: β =1 ha a piaci hozamok 1%-al változnak, az adott részvény hozama is 1%-al változik, 0 < β ha a piaci hozamok 1%-al változnak, az adott részvény hozama kevesebb, mint 1%-al változik β > 1 ha a piaci hozamok 1%-al változnak, az adott részvény hozama több, mint 1%al változik. Hatékony tőkepiacokon tehát a részvények szisztematikus, piaci kockázatáért számíthatnak nagyobb hozamra.

123

Részvényesek elvárt megtérülése a CAPM modell alapján: Várható hozam

=

Kockázatmentes hozam

+

β

·

Részvénypiac kockázati prémiuma

rE = rf + β(rm - rf ) rE = saját tőke elvárt megtérülése β = a részvény kockázata Legyen egy gazdaságban a kockázatmentes kamatláb 3%, a részvénypiaci kockázati prémium pedig 4,4%. a) Annak a részvényeknek a hozama, amelyek bétája 1,0 tökéletesen együtt fog mozogni a részvénypiac egészének hozamával. A részvény elvárt megtérülése: rE = 3 + 1,0 · (4,4) = 7,4%. b)

Ha egy vállalat bétája 1,5, akkor a vállalat részvényének elvárt megtérülése: rE = 3 + 1,5 · (4,4) = 9,6% lesz. A részvénypiac átlagos megtérülését hosszú időszak átalagos megtérülés adataiból kell számítani, nem az aktuális piaci hozamokból. A részvénypiac múltbeli megtérülését vetítjük a jövőre nézve, azt feltételezzük tehát, hogy a múltban elért kockázati prémiumot megkapják a részvényekbe befektetők a jövőben is. A CAPM modellben a kockázat (bétával mérve) és a várható hozam között a tőkepiaci egyenessel (security market line) fejezhető ki az összefüggés. A tőkepiaci egyenes segítségével kifejezhető a kockázat nagysága és az elvárt hozamráta nagysága közötti kapcsolat. 7.6. ábra. Egy feltételezett tőkepiaci egyenes Elvárt megtérülés, %

Tőkepiaci egyenes

9,6% rm=7,4% rf = 3%

β=1,0

1,5

β

A részvényesek elvárt megtérülésének számításához szükség van a béta értékére. Pénzügyi elemző vállalatok rendszeresen megjelentenek béta könyveket, amelyek béta értékeket adnak meg vállalatokra.

124

7.2. példa. Elvárt hozam – CAPM modell Egy számítástechnikai cég részvényeinek kockázata 1,4. A kockázatmentes hozam 3%, a piaci részvény portfolió kockázati prémiuma 4,4%. Mekkora a cég részvényeinek elvárt hozamrátája, ha a CAPM feltételei teljesülnek? Megoldás: rE= 3 + 1,4 · (4,4) = 9,16%

A CAPM modell jól áttekinthető levezetését adja a részvényektől elvárt hozamra, számítása viszont gyakran nem egyszerű. Először is hatékony tőkepiacot feltétez, csak a tőzsdén forgalmazott részvények esetében lehet számítani béta értéket, és viszonylag hosszabb időszak adatai alapján lehet statisztikailag is elfogadható eredményt kapni. A tőzsdén nem forgalmazott részvények, vagy kevésbé hatékony tőkepiac esetén nem nyújt megbízható értéket. Ezenkívül, a béta csak a szisztematikus, piaci kockázatért kárpótol, a kisbefektetők számára viszont, akik nem tartanak jól diverzifikált portfoliót, a teljes kockázat is fontos.

Összefoglalás 1. Hozam és kockázat A pénzügyi piacokon a befektetők alternatív befektetési lehetőségeket hasonlítanak össze. Az összehasonlítás legfontosabb szempontja a hozam és a kockázat alakulása. A hozam %-ban fejezi ki a befektetett tőkére jutó tőkenövekményt egy időszakra, rendszerint egy évre vonatkozóan. A kockázat a befektetés jövőbeli pénzáramának volatilitását fejezi ki, azt, hogy a tervezett hozamtól a jövőbeli tényleges hozamok mennyire térnek el. A jövőbeli hozamok volatilitását, változékonyságát szórással mérjük. A kockázatkerülő befektetők azonos hozamot, minél kisebb kockázattal szeretnének elérni, azonos kockázat mellett pedig a lehető legnagyobb hozamot biztosító befektetést választják. A hatékonyan működő tőkepiacoknál a hozam-kockázat kapcsolat szabályos képet mutat, minél nagyobb a kockázat, annál nagyobb hozamot biztosít hosszú távon átlagosan a befektetés. A kockázatmentes befektetés díját kockázatmentes hozamnak nevezzük. A kockázatos befektetések, a kockázatmentes hozam felett, kockázattal arányos prémiumot biztosítanak a befektetőknek. 2. Részvény portfóliók kockázata A portfóliók értékpapírok kompozícióját, együttesét jelentik. A portfolió kockázatán a portfolió várható hozamának szórását értjük. A portfólió hozama megegyezik a portfóliót alkotó papírok hozamának súlyozott átlagával, ugyanakkor a portfólió egészének kockázata nem egyenlő az alkotórészek kockázatának átlagával. A portfólió szórása nemcsak a portfoliót alkotó értékpapírok egyedi szórásának nagyságától függ, hanem attól is, hogy az egyes papírok hozamai mennyire haladnak egy irányba, mennyire mozognak együtt. A portfóliót alkotó papírok hozamának együttmozgására a kovarianciát használjuk. A portfólió egészének kockázata, a portfolió szórása, a benne szereplő papírok kovarianciájának súlyozott átlaga. 3. Részvények elvárt megtérülése A részvények elvárt hozama fedezetet jelent a kockázat mentes befektetés elvárt hozamára, valamint az adott részvény kockázatával összefüggő kockázati prémiumra. Egy adott részvény kockázati prémiumát úgy határozzuk meg a CAPM alapján, hogy a részvénypiac egészének kockázati prémiumát (MPR = rm- rf) korrigáljuk egy béta értékkel. A béta fejezi ki az adott részvény kockázatát a részvénypiac egészéhez viszonyítva. Ha az adott részvény 125

kockázatosabb, mint a részvénypiac egésze, akkor a béta értéke nagyobb 1-nél. Az 1-nél nagyobb béta értékkel rendelkező részvények a kockázatmentes kamatláb felett a részvénypiac egészénél nagyobb kockázati prémiumra tartanak igényt.

Feladatok 1. Egy vállalat részvényeinek árfolyama január 1-én 76 euró, december 31-én 81 euró. A társaság júniusban 4 euró osztalékot fizetett. Mekkora a vállalat részvényeinek hozama? 2. Egy befektetési lehetőség az alábbi hozamok elérését és ezek valószínűségét tartalmazza: Várható hozam Valószínűség –10 0,2 0 0,2 5 0,2 10 0,4 Mekkora a hozam várható értéke és ennek szórása? 3. Az alábbi hatékony portfoliókkal kapcsolatos állítások közül melyik az igaz? a) Az olyan portfoliót nevezzük hatékonynak, amelyik csak szisztematikus kockázatot tartalmaz. b) Minden portfolió hatékony, ha egymással negatív korrelációban levő befektetésekből állítjuk össze. c) Egy portfolió akkor hatékony, ha szórása minimális. 4. Mekkora a részvény elvárt hozama, ha a kockázatmentes kamatláb 6%, a béta együttható 1,5 és a részvénypiac egészének várható hozama 9,6%? 5. Az alábbi információk alapján határozza meg az A és B részvény kockázati prémiumát! Részvény Kockázatmentes Részvénypiac Béta hozam hozama A 6% 12% 0,8 B 6% 12% 1,0 6. A BA részvény szórása 20%, a BD részvényé 26%. A két részvény közötti korrelációs együttható –0,6. Határozza meg a két részvény közötti kovarianciát! 7. Határozza meg az elvárt hozamot az alábbi projekteknél: Projekt rm rf béta A 10% 5% 1,0 B 20% 10% 0,9 C 20% 10% 2,0 D 25% 15% 0,5

126

8. fejezet

A tőzsde

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Mi a tőzsde, milyen tényezők határozzák meg működését? Mi jellemzi a tőzsdén kívüli piacokat? Hogyan történik az értékpapírok bevezetése a tőzsdére? Melyek a tőzsdei ügyeletek fő csoportjai, milyen jellemzőkkel bírnak? Milyen azonosságok különbségek jellemzik az azonnali és határidős piacokat? Hogyan csoportosítjuk a határidős piacok résztvevőit a kockázathoz való viszonyuk alapján? Milyen különleges határidős ügyleteket ismerünk? Mi az opciós ügylet, melyek az eladási és vételi opció sajátosságai? Mi a tőzsdei ügyletek teljesítésének és az ügyletek elszámolásának rendje?

127

8.1.

A tőzsdei működés szervezeti keretei

8.1.1. A tőzsde fogalma, jellemzői Az 1300-as években a kézműipar és a kereskedelem felfutásával, a holland, francia és olasz kereskedővárosokban ismert kereskedőházak kötöttek már olyan ügyleteket, amelyek elvezettek a későbbi tőzsdékhez. A tőzsde, mint kereskedelmi forma először Németalföldön jelent meg. A német elnevezés, a börze is feltehetően az 1300-a évek elején Brüggében élő „van der Burse” kereskedő család nevéből ered, fogadójukban találkoztak, és kötöttek üzletet az itáliai kereskedők az északi kereskedőkkel. Ezek a tőzsdék áruk kereskedelmével, illetve pénzváltással, váltókkal foglalkoztak. Európában az értékpapírok tőzsdei kereskedésével a Holland Kelet-Indiai Társaság megalakulását követően kezdtek el foglalkozni, amikor 1611ben a társaság részvényeit az amszterdami tőzsde kezdte el forgalmazni. A kibontakozó ipari forradalom nagy összegű tőkét igényelt az ipari és közlekedési beruházásokhoz. Vasművek, gépgyárak, vasutak, hidak gyorsütemű létesítése szükségessé tette a pénztőkék újfajta bevonását, részvénytársaságok alapítását. Az 1830-as években jöttek létre az első magyar részvénytársaságok, a Lánchíd, a vasútépítés és malmok létesítéséhez. Magyarországon az Áru- és Értéktőzsde 1864-ben alakult meg, amelyet, az 1948-as bezárást követően 1990-ben nyitottak meg újra. A tőzsdék gazdasági szerepe különösen fontos az USA-ban. A világ elsőszámú értéktőzsdéje, a New York Stock Exchange, 1792 óta működik, amikor 3 államkötvénnyel és két bankrészvénnyel kezdtek el kereskedni, ma mintegy 2800 vállalat (460 külföldi, 1 magyar) részvényeivel kereskednek. Az árutőzsdék esetében a világ egyik legjelentősebb tőzsdéje a Chicago Board of Trade, amely 1848-ban jött létre elsősorban gabona kereskedelemre. Ma búza, szója, rizs, etanol, kamatok, arany, ezüst a kereskedés tárgya 1 . A tőzsde, a tőzsdei termékek, egymást helyettesítő tömegáruk szervezett, szabványosított kereskedésének koncentrált piaca A tőzsdén jól szabványosítható termékekkel, tömegárukkal kereskednek, ahol a termékek valójában nincsenek jelen. Az ügyletek kötését ez nem akadályozza, mert a szerződéseket a minőségi szabvány előírások szerint kötik meg. Másrészt a tőzsde nem csupán azok számára teszi lehetővé az adás-vételt, akiknek ténylegesen szüksége van a termékre, hanem azok is, akik csak „fogadni” akarnak a tőzsdei termékek árának alakulására. A spekulatív, vagy fedezeti, és arbitrázs céllal üzletet kötő tőzsdei befektetők motivációit a határidős ügyletek kapcsán ismerjük meg. Tőzsdék általános jellemzői: ƒ Koncentrált piac. A tőzsde egy helyre koncentrálja a keresletet és a kínálatot. A nagy forgalom gyorsan, hatékonyan és biztonságosan bonyolódik le. A tőzsdék egyúttal szabályozott piacok, a kereskedés szervezett keretek között, szabályozott rendben bonyolódik, ahol az üzlet teljesítését, a fizetést a tőzsde, mint intézmény szavatolja. Erre azért van szükség, mert a tőzsdén a kereskedés tárgya nincs jelen, és a mennyiségre, minőségre, a szállítási határidőkre valamint a teljesítésre vonatkozóan a feltételeket előre rögzíteni, szabályozni kell. ƒ Egymást helyettesítő tömegáruk piaca. Tőzsdei termékek köre korlátozott, az egyedi készítésű termékek nem szerepelhetnek a tőzsdén. A helyettesítő tömegáru azt jelenti, hogy az adott termékből sok van, egyik egysége ugyan olyan, mint a 1

Forrás: Kertész Márta (1993) 30-35.old.

128

másik egysége (réz, arany, dollár, államkincstárjegy). A tőzsdei áruk fizikai és más paraméterei egyértelműen rögzíthetők, mérhetők. Ezért az árunak fizikailag nem kell jelen lenni, elég, ha a felek pontosan rögzítik, mire vonatkozik az adás-vétel. Az Amszterdami olajtőzsdén az Északi-tengeren bányászott brenti kőolaj minősége a kiinduló pont. 100 barell brenti olaj, amelyre ma kötnek üzletet, ugyanolyan minőségű, mint egy hónap múlva kapható 100 barell brenti olaj. ƒ Különleges szervezet. A tőzsde, a kereskedés nyílt, egyértelmű, biztonságra törekvő szabályait alakítja ki és tartja be. Az angolszász tőzsdék magánjogi jellegűek, részvénytársasági formában működnek, a kontinentális tőzsdék pedig többnyire közjogi jellegűek. ƒ Tőzsde információs központ. A tőzsdei árfolyamokat a kereskedési mennyiségeket és más információkat rendszeresen közzéteszik. A hatékonyan működő tőzsdén az árak tükröznek minden a befektetők által elérhető információt, illetve az információkon alapuló befektetői értékítéletet. A tőzsde nem pusztán integrálja a befektetők által elérhető információkat, fontos szerepe, hogy információkat juttat el a gazdasági szerepelőkhöz. A világon jelenleg megközelítően háromszáz tőzsde működik, és meglehetősen színes képet mutatnak. Az egyes tőzsdék különböznek egymástól, a forgalmazott árukat, az ügylet lebonyolításának módját, elszámolását stb. illetően. Ezért általánosan érvényes szabályokat, minden tőzsdére jellemző ismertetőjegyeket nem lehet felsorolni. A tőzsde jellemzőinek ismertetése során elsősorban alapvető típusokat, a legjobban elterjedt megoldásokat, mutatjuk be. 8.1.2. Tőzsdék csoportosítása 1. Tőzsdék felosztása, a tőzsdei termék alapján A tőzsdéket legáltalánosabban a tőzsdén forgalmazott termékek alapján különböztetjük meg. E szerint lehet: ƒ Általános tőzsde ƒ Árutőzsde ƒ Értéktőzsde - deviza tőzsde (konvertibilis pénzekre) - nemesfém (arany, ezüst, gyémánt) - értékpapír (részvény, kötvény) Az általános tőzsde jellemzője, hogy egyidejűleg áru és értéktőzsde is. Mindkét tőzsdei körre vonatkozóan kötnek ügyleteket. A tőzsdei kereskedés kezdetére ez a tőzsdetípus volt jellemző. Ma is vannak olyan tőzsdék, amelyek zömmel áruval kereskednek, de például devizára is köthetők ügyletek. Az árutőzsdén fizikai áruk kereskedelme folyik. A tőzsdei kereskedés tárgyát képezi, a nyersolaj, a fémek, gyapjú, gyapot, gabona, húsfélék, cukor stb. Az árutőzsdékre jellemző leginkább, hogy az adás-vételi ügyletek fizikai teljesítésére is sor kerül. A vevő valóban azért vesz, mert szüksége van a termékre, az eladó pedig a fizikai árut kívánja eladni. Árutőzsdéken jellemzően elsődleges cél az áru birtoklása. Az általános árutőzsdéken igen eltérő árucsoportokkal is kereskednek, míg a specializált árutőzsdéken vagy egy árucsoporttal (gabona, színesfém) vagy csak egy áruval. Az általános árutőzsdék Európa kontinentális részére jellemzőek. A specializált árutőzsdéknek nagy szerepük van az áruk világpiaci árának

129

alakításában. Ilyen vezető árutőzsdének tekintjük a fémtőzsdét Londonban, a gyapjú tőzsdét Liverpoolban, a búza tőzsdét Chicagóban, ón tőzsdét Malajziában. Az értéktőzsdén pénzügyi piaci termékek adás-vétele zajlik. Az általános értéktőzsdéken egyidejűleg kereskednek értékpapírokkal, devizával, arannyal, illetve származtatott (derivatív) eszközökkel, amelyek ára, más eszközök értékének függvényében alakul. A specializált értéktőzsdén vagy devizával, vagy értékpapírral, ill. annak meghatározott típusával kereskednek. Európa kontinentális részén, a nagyobb tőzsdék (Frankfurt, Párizs) nem specializált értéktőzsdéket működtetnek. A továbbiakban elsősorban az értéktőzsde áll a figyelem központjában, hiszen a pénzügyi közvetítő intézmények sorában ez a szervezet képezi a vizsgálat tárgyát. 2. Tőzsdék felosztása, a kereskedés rendszere alapján A tőzsdék a kereskedés technikai lebonyolítása szerint működhetnek: ƒ Nyílt kikiáltásos rendszerben. Az alkuszok hangos szóval bekiáltják ajánlataikat. Ha egy ajánlatot egy másik bróker elfogad, akkor létrejön az üzlet. Ennek elszámolása a kereskedést követően történik meg. A nyílt kikiáltásos rendszer visszaszorul szerte a világon. ƒ Elektronikus rendszerben. Számítógépes rendszer végzi az ajánlatok egyszeri és folyamatos párosítását. Az elektronikus kereskedelem nem igényel tőzsdei parkettet, a kereskedés a brókercégekhez kihelyezett terminálokon történik. (a Budapesti Értéktőzsde elektronikus piacot üzemeltet). A tőzsdei kereskedés rendszerét csoportosíthatjuk az árjegyzők, piacvezetők szerint is: ƒ Ajánlat-vezérelt (order-driven) piacon a megbízások akkor teljesülnek, ha a piaci alku folyamán a vételi és az eladási oldal meg tud egyezni az árban (akár nyílt kikiáltásos, akár elektronikus kereskedési rendszerben). Ha spontán módon nem alakul ki ár, akkor nem kötnek üzletet. A brókerek a vételi és az eladási ajánlatokat az elektronikus kereskedési rendszerben a számítógépes terminálokon keresztül viszik be az ajánlati könyvbe, majd számítógépes szoftver felelteti meg egymásnak az ajánlatokat. A BÉT azonnali piaca ajánlat-vezérelt piac. ƒ A kétoldalú árjegyzéssel jellemezhető piacok. Egy vagy több piacvezető (árjegyző) kötelezettséget vállal tőzsde felé, hogy amennyiben a kereskedés folyamán, spontán módon nem alakul ki olyan kereslet, kínálat, amely a két oldalt egy bizonyos ársávon belül tartja, (valamint mennyiség sem éri el a minimális ajánlati szintet), akkor a piacvezető saját ajánlatával keresletet és kínálatot teremt. A kétoldalú árjegyzéssel működő tőzsdéken egy vagy több ügynök vállalja, hogy a tőzsdei termékből (legyen az búza, vagy részvény), bármikor hajlandó venni vagy eladni, így mindenkor kész kétoldalú árajánlatot adni. A tőzsdei kereskedés időintervallumában a „450-430 az IMB”, azt jelenti, hogy az árjegyző hajlandó az IMB részvényből 450-en eladni és 430-ért venni. A kétoldalú árjegyzéssel működő piacokon az ügyfelek megbízását teljesítő alkuszok szinte kizárólag az árjegyzőkkel üzletelnek. Nagy előnye a rendszernek, hogy az alkuszoknak nem kell felfedniük, hogy venni vagy eladni akarnak, amikor a termék árai iránt érdeklődnek. Az alkusz annál az árjegyzőnél köti meg az üzletet, ahol a legelőnyösebb az ár. Mivel több árjegyző van, az árak a kereslet-kínálat hatására fognak alakulni. A kétoldalú árjegyzéssel működű piacok több formája alakult ki, attól függően, hogy a piacvezetőnek milyen kötelezettsége van

130

a kereslet kínálat egyensúlyának kialakítására. A BÉT határidős piacán un. árjegyzői kereskedés folyik 2 . A tőzsde csoportjainak, típusainak meghatározása során, említést kell tennünk más, nagy volumenű üzleteket lebonyolító piacokról is, az OTC, a harmadik, negyedik, junk stb. piacokról. Működésük, ügyleteik sokban hasonlítanak a tőzsdei ügyletekre, egy fontos megkülönböztető vonásuk van, többnyire nem szabványosítottak az ügyletek, a piacok is kevésbé szervezettek. Az OTC, a harmadik ill. negyedik piacokon nincsen meg a teljesítési garancia, az ügyletek elszámolása a felek között történik meg, nem érinti a tőzsdei elszámoló házat. 8.1.3. Tőzsdén kívüli piacok OTC piac, nem szabványosított piac Az OTC (over the counter) piacok olyan másodlagos piacok, ahol az ügyleteket a tőzsdén kívül, brókercégek, bankok kötik. Az ügyletek nem koncentráltak, és nem szabványosítottak. Köthetők azonnali és határidős ügyletek. A termékek köre is szélesebb, nem csupán tőzsdén forgalmazott termékkel kereskedhetnek. A lejáratokban és a teljesítés feltételeiben is szabadon állapodnak meg. Magyarországon a részvényekkel alapvetően a tőzsdén kereskednek, állampapírokkal pedig az OTC piacokon. Harmadik, negyedik piac A harmadik piacon a tőzsdén jegyzett értékpapírok tőzsdén kívüli kereskedelme zajlik. Ezen a piacon jellemzően nagy pénzügyi befektetők, a diszkont áruházakhoz hasonlóan nagy tételben, alacsony tranzakciós költségek mellett kereskednek. A brókerek ezen a piacon, csak szorosan vett közvetítői feladatokat látnak el, jellemzően nem nyújtanak elemzési, portfoliókezelési szolgáltatást, miután azok a befektetők, akik ezen a piacon megjelennek, rendelkeznek az ilyen jellegű feladatok ellátására alkalmas infrastruktúrával. A negyedik piacon - a brókerek közbeiktatása nélkül -, a befektetők egymással közvetlenül kötnek ügyletet a tőzsdén jegyzett termékekre. A junk piac, olyan vállalatok értékpapírjainak piaca, amelyek kockázata magas. Vagy új termékek, technológiák bevezetése miatt kockázatos a vállalat, vagy éppen pénzügyi nehézséggel küzd, és kötvénye vagy részvénye junk-nak (bóvli) minősül. 8.1.4. Tőzsdei ügynökségek Mit tegyen a befektető, ha értékpapírba akarja pénzét fektetni, hol lehet értékpapírokat venni? A továbbiakban az értékpapírral kereskedő pénzügyi vállalatokat mutatjuk be: ƒ Brókercégek. A brókercégek (értékpapír-bizományos) olyan pénzügyi vállalkozások, amelyek tőzsdetagságot szereztek. A befektetőnek fel kell keresnie a brókercéget, a megbeszélés során tisztázzák a feltételeket, és megbízási szerződést kötnek. Ajánlatos több brókercéget is felkeresni és ajánlataikat, pl. megbízási díj, jutalék, letétek nagyságát, összevetni. A brókercégekkel kötött szerződések a pénzügyi szolgáltatások széles skálájára vonatkozhatnak, így információnyújtásra, szaktanácsadásra, portfolió 2

A BÉT-en például egyetlen árjegyző van, mégpedig az a brókercég, amelyik pályázat útján nyerte el az árjegyzési „posztot”. Ez az árjegyző ajánlotta be a legkisebb eltérést a vételi és az eladási ajánlatok között, és egyúttal vállalta, hogy az általa megadott áron bárkitől korlátlanul vesz ill. bárkinek korlátlanul elad.

131

kialakításra stb. Van, aki csak azt, igényli, hogy közvetítő legyen a bróker, mert saját maga akarja eldönteni mikor, mit akar adni-venni. Más befektetők a brókerre bízzák, a befektetett összeget, és a bróker választja ki a legjövedelmezőbb formát. A tőzsdei ügynökségek közül az értékpapír-kereskedők nem csak megbízásra kötnek ügyletet, hanem saját számlára is, szakértelmüket saját tőkéjük kamatoztatására is fordíthatják. ƒ Befektetési alapok. A befektetési alapkezelő a megtakarítók kezében lévő kisebb, befektetési szándékú összeget koncentrálja, majd befektetési jegyet bocsát ki. Az alapkezelő megkeresi a legjobb befektetési lehetőséget, kezeli a befektetési alap portfólióját. A befektetési alapok révén a tőzsdei befektetésben érdekelt, de tőzsdézni aktívan nem szándékozó befektetők számára nyújt lehetőséget. ƒ Bankok. A világon mindenütt a bankok értékpapír osztályai, részlegei is forgalmaznak értékpapírt. Ez lényegében OTC piac, amely tőzsdén kívüli kereskedést jelent, de a befektetési társaságok ügynökeként tőzsdei ügyleteket is teljesítenek. A tőzsdén forgalmazott papírok esetében a bankok is a tőzsdén keresztül kereskednek, de a bankok az ügyfelek igényeinek kielégítésére jelentősebb értékpapír készlettel dolgozhatnak. A nagyobb üzletkötések mellett a kisebb adás-vételi szándékot is ki tudja elégíteni. A bankok a nem tőzsdeképes értékpapírok forgalmazásában is nagy szerepet játszanak, kínálatuk így jellemzően nagyobb, mint a tőzsdéé. A tőzsdén történő kereskedés szigorú szabályokhoz van kötve. Az előírásoknak megfelelő szervezetek kérelmezhetik a tőzsdetagság elnyerését, vagy tőzsdetagság nélküli kereskedési jog elnyerését. A tőzsdetagok mindenkor kötelesek a megbízásokat kellő gondossággal teljesíteni, kötelesek olyan gazdálkodást kell folytatni, hogy fizetőképességüket folyamatosan megőrizzék. Olyan szabályzatokat és szerződéseket kell alkalmazniuk, hogy biztosított legyen a tőzsdei szabályok érvényesülése. A tőzsdetagságért rendszeres díjat kell fizetni. 8.1.5. Értékpapírok bevezetése a tőzsdére A tőzsdén azokkal az értékpapírokkal lehet kereskedni, amelyek megfelelnek a tőzsde által meghatározott, szabályzatokban rögzített feltételeknek. A tőzsdék általában limiteket határoznak meg, amelyek elérése szükséges ahhoz, hogy az értékpapírt a tőzsdére bevezessék. Így meghatározzák a kibocsátás minimális nagyságát, a részvények számát, a kisbefektetőknek szánt közkéz-hányad nagyságát, vagy éppen azt, hogy kibocsátás előtt hány évet kell működnie a vállalatnak stb. A tőzsdére történő bevezetés feltétele a rendszeres információ-közlés. A tőzsdére került vállalatok rendszeresen, nyilvánosan közzé teszik a vagyoni, jövedelmi, pénzügyi helyzetük megítéléséhez szükséges gazdálkodási adataikat. A befektetők így hozzájuthatnak a hozamot és kockázatot alakító információkhoz, amelyek szükségesek a befektetési döntések meghozatala során. A kötvényt, vagy részvényt kibocsátó vállalat számára a tőzsdei szereplés egyik legfontosabb indoka, hogy a nyílt kibocsátás a forrásszerzés egyik lehetséges módja, egyúttal a megmérettetés, a transzparencia, a reklám lehetőségét is jelenti. Ez néha teherrel jár, ezért nem minden vállalat vállalja ezt a megmérettetést. Amennyiben a társaság a részvényeinek tőzsdei bevezetéséről dönt, akkor a már nyilvánosan forgalomba hozott részvények tőzsdei bevezetését kell kérelmeznie. Az értékpapír tőzsde ugyanis az értékpapírok másodlagos piaca, ahol a már elsődleges kibocsátást követően kerülhet tőzsdése az adott értékpapír. A tőzsdei bevezetés elindításához a kibocsátónak, a kérelem beadása mellett, tájékoztatót kell készítenie. A tájékoztató tartalmazza a kibocsátó értékpapír részletes leírását, a társaság pénzügyi és piaci helyzetét, a kockázatokat, és az éves számviteli beszámolók részét képező mérleget és eredménykimutatást. A tőzsdére történő bevezetés is egy tőzsdetag brókercég segítségével történhet.

132

A BÉT-en a kereskedés kezdetén az értékpapírok két kategóriáját különböztették meg: jegyzett papírokat és a jegyzett, de tőzsdén nem forgalmazott papírokat. Ma tőzsdei részvényekre vonatkozóan „A”, „B” kategóriákat különítünk el. 8.1. tábla. A BÉT-re bevezetett részvény kategóriák, 2005 évben „A” „B” Minimális árfolyam érték 2,5 milliárd Ft 100 millió Ft Közkéz-hányad Minimum 25%, vagy min. 2 Md Ft, vagy min 500 részvényes (5%-nál kisebb részvényesek) Tulajdonosok száma Legalább 100 Legalább 25 Üzleti év 3 befejezett, auditált A részvényeken kívül a BÉT-en az alábbi értékpapírokkal kereskednek: ƒ Állampapírokkal ƒ Vállalatok, önkormányzatok és nemzetközi pénzügyi intézmények kötvényeivel (MOL, Pannon GSM, EBRD). Az értékpapírok tőzsdei bevezetéséért és forgalomban tartásáért díjat számolnak fel.

8.2. A tőzsdei kereskedés jellemzői A tőzsdei ügyletek jellemzője a szabályozottság, amely többek között abban nyilvánul meg, hogy a tőzsdén: ƒ Meghatározott árukat, ƒ Meghatározott helyen, ƒ Meghatározott időben, ƒ Meghatározott módon, ƒ Meghatározott személyek adhatnak-vehetnek. A meghatározott áru azt jelenti, hogy minden tőzsdén a tőzsdei szabályzatban meghatározzák, hogy az adott tőzsdén milyen termékekkel kereskednek. A meghatározott áru nem csupán általános értelemben határozzák meg a tőzsdei termékeket, hanem egész pontosan közzéteszik, hogy mely vállalat részvényeivel, az állampapírok milyen típusával kereskednek. A meghatározott hely elnevezés az idők során változott, kezdetben a tőzsde parkettet (floor) jelentette. Nyílt kikiáltásos kereskedés esetén ma is azt jelenti, de az egyre terjedő elektronikus kereskedéssel a tőzsdei számítógépes rendszer brókercégekhez telepített termináljai vették át ezt a szerepet. A meghatározott idő azt jelenti, hogy a kereskedés meghatározott időintervallumokban bonyolódik le. A Budapesti Értéktőzsdén, a BÉT-en a kereskedési idő naponta 9-16,30 között zajlik. A tőzsdén az ügylekötés módját is meghatározzák, helyesebben csak a tőzsdei szabályzatban megengedett módon lehet ügyletet kötni. A meghatározott személy kifejezés azt takarja, hogy a tőzsdén a tőzsdetagsággal rendelkező brókercégeken keresztül lehet ügyletet kötni. Tőzsdei ügyletek, piacok alaptípusai A tőzsdei ügyletkötések célja, egyrészt, hosszúlejáratú befektetések megvalósítása, másrészt, spekulációs nyereség elérése. A tőzsdei ügyleteket a tejesítések esedékessége szerint két csoportba sorolhatjuk, lehetnek ƒ azonnal esedékes, vagy azonnali (promt) és ƒ későbbi időpontban esedékes, határidős (termin) ügyletek. 133

8.1. ábra. A tőzsdei és OTC ügyletek csoportosítása Adás-vételi ügyletek Származtatott (határidős) ügyletek

Azonnali ügyletek

Határidős ügyletek

Futures

Forward

Opciós ügyletek

Szabványosított opciók

Swapok

Nem szabványosított opciók

A BÉT azonnali és határidős piacot is üzemeltet. Azonnali ügyletek azok a pénzügyi piaci ügyletek, ahol az adás-vételi ügyletek megkötése és a teljesítés nem szakad el egymástól. (BÉT-en, állampapírok esetében 2, más értékpapírok esetében 3 napon belül sor kerül a teljesítésre). Azonnali ügyleteket azok a befektetők kötnek, akik megtakarításaik számára befektetési formát keresnek, vagy meglévő pénzügyi piaci termékeiket pénzre kívánják transzformálni. Az azonnali ügyleteket tehát valós eladási, vagy vásárlási szándékkal kötik a piaci szereplők. Az azonnali ügylet jellemzői: ƒ A termékekkel azonnali szállításra kereskednek, a lebonyolítás időigénye legfeljebb néhány nap, amely alatt lebonyolítható az ügylet ellenértékének a kiegyenlítése, valamint az eladó átadja az értékpapírokat, illetve a tőzsdék mellett működő értéktárban az eladó rekeszéből, a vevő rekeszébe kerül a papír. ƒ Az ügylet általában effektív ügylet, amely a kötésben, szerződésben meghatározott áron, árfolyamon jön létre. Határidős ügyletek, esetében a szerződő felek a szerződéskötés időpontjában minden lényeges kérdésben ma állapodnak meg (ár, mennyiség, teljesítés ideje), de a teljesítésre csak előre meghatározott későbbi időpontban kerül sor. A határidős ügyletek „termékeit” származtatott terméknek (derivatíváknak) tekintjük, mert a határidős termék ára valamely mögöttes alaptermék árának alakulásától függ. A határidős ügylet jellemzői: ƒ A termékekkel egy jövőbeli határidőre kereskednek. ƒ Az ügylet általában nem effektív, csak az árfolyam különbözetet számolják el. ƒ Az ügylet eredményét naponta elszámolják, a nyereség és veszteség naponta megjelenik az ügyfél számláján. ƒ Az ügylethez letétet (margint) kell képezni az ügyfélszámlán. A határidős ügyletek speciális típusai az opciós ügyletek és a swapok. Az opciók elsősorban abban különböznek az alap határidős ügyletektől, hogy nem magára a termékre kötnek határidős ügyletet, hanem az adás-vételi jogra. A swapok pedig olyan speciális csereügyletek, amelynek során a felek, a pénzáramlások cseréjében állapodnak meg. A swap ügyletek leggyakoribb formáit többnyire azonos, vagy hasonló termékek eltérő pénzáramlásának (pl. változó és fix kamatkötelezettség) cseréje, vagy a különböző devizában fennálló pozíciók cseréje jelenti.

134

8.3. Azonnali ügyletek A befektetők a brókercégeknél adhatnak megbízást tőzsdei ügylet kötésére. Minden megbízás egy bizományosi szerződés. A megbízásban a befektető meghatározza azt a terméket, amelyre megbízást ad, illetve rögzítik az eladási- vételi szándékot, a mennyiséget és az árat. A 8.2. ábra a megbízások teljesítésének elvi vázlatát adja, árvezérelt, azonnali ügylet esetén. A megbízást valamely megtakarítással rendelkező ügyfél adja (az ábrán Ü1 és Ü2 betűjel jelzi). Az ügyfelek valamely brókercéget keresnek fel, olyan céget, amely rendelkezik a tőzsdei kereskedés jogosultságával. Az ügyfél és a brókercég megbízási szerződést köt, amelyben mindkét fél kötelezettségét és jogait rögzítik. A brókercég a megbízást a tőzsdeteremben levő alkalmazottja segítségével, telefonos terminálon (T1,T2) bonyolítja le. A bróker a tőzsdeteremben levő árvezetőn (D1, D2) keresztül keres olyan másik ügyfelet, aki éppen ellentétes ügyletre adott megbízást. A megbízásokkal ellentétes irányban mindig a megbízás vagy teljesítés visszaigazolása történik. 8.2.ábra. Tőzsdei megbízások teljesítése Ü1

B1

T1

T2

D1

T4

Ü2

T3

D2

T5

T6

B2

Minden megbízás egy-egy bizományosi szerződés, amelyet a befektető a brókercéggel köt. A megbízásnak és a megbízás teljesítésének jogi és pénzügyi feltételeit törvényi előírások szabályozzák. A brókercégek működésének feltétele a törvényi szabályok betartása. A brókercégek arra törekszernek, hogy teljes körű szolgáltatást nyújtsanak ügyfeleiknek, így befektetési tanácsadást, kockázatkezelést. A brókercég a szolgáltatásaiért díjat számol fel. Az azonnali ügyleteknél a megbízás volumenének bizonyos %-át (általában 1% vagy minimális forint összeg) fizeti a megbízó a brókercégnek. A díjak brókercégenként, szolgáltatásonként eltérnek egymástól, megbízás előtt érdemes a brókercégek megbízási díjait is összehasonlítani. Azonnali ügylet esetén vételi megbízásnál a megbízással együtt a megfelelő pénzösszeget is el kell helyezni, értékpapír eladásakor pedig az értékpapírt kell elhelyezni a brókercégnél. A tényleges elszámolásra csak az ügylet teljesítését követően kerül sor. A tőzsdei ügyletek célja jövedelem, nyereség elérése. A jövedelmek, így a tőzsdei ügyletek jövedelmei után is adót kell fizetni. Az árfolyamnyereségből származó adó mértéke 25%, 2006-ban, Magyarországon. Ha a befektetők un. tőkeszámlát nyitnak a brókercégnél és nem

135

veszik ki a keletkezett tőkejövedelmet, akkor az adót mindaddig nem kell megfizetni, amíg a tőkejövedelmet újrabefektetik, vagyis az árfolyamnyereség után fizetendő adó halasztódik. 8.3.1. Megbízás-típusok az azonnali piacokon A megbízásokban meg kell nevezni a tőzsdei terméket, az ügylet típusát (azonnali, határidős) és az eladási vagy vételi szándékot. Mivel a befektető közvetlenül nincs jelen az ügylet megkötésekor, ezért a befektetőnek az árra, mennyiségre, a megbízás időbeli érvényességére vonatkozóan is megbízást kell adnia. A megbízás határidejét a következő lehetőségek megjelölésével lehet megadni a BÉT-en: ƒ MOST. Azonnali piaci áron teljesítendő megbízás. ƒ NAP vagy HÉT. Adott napra vagy időtartamra vonatkozó megbízás, amelyet ha a megadott időpontig, vagy időtartam alatt a brókercég nem tudja teljesíteni, a megbízás érvénytelenné válik. ƒ Teljesítésig. A megbízást akár több napon át és több áron, de teljesíteni kell az ajánlati mennyiségre vonatkozóan. ƒ Visszavonásig. A megbízás a teljesítéssel vagy a visszavonással veszti el érvényét. Ez az ajánlattípus a BÉT-en 30 napig él. Az árra vonatkozóan az alábbi típus megjelölések lehetnek a BÉT-en: ƒ Piaci ár vagy napi áras megbízás. A brókernek azon az áron kell üzletet kötnie, amikor a kereskedés folyamán a bróker először tudja teljesíteni a megbízást, egészen addig, amíg a teljes mennyiségre üzletet tud kötni. A piaci áras megbízás esetén a megbízó a brókerre bízza az ajánlat teljesítését, ennek akkor van jelentősége, ha az adott mennyiséget a befektető az adott napon kívánja eladni/megvenni. ƒ Limit áras megbízás. A befektető előre kiköt egy árat és csak akkor teljesíthető a megbízás, ha ezt az árat az értékpapír eléri. A brókercég ennél a limitárnál kedvezőbb áron jogosult teljesíteni. Vételi megbízás esetén a limitárnál olcsóbban, eladási megbízásnál a limitárnál drágábban teljesíthet a brókercég. ƒ Küszöb áras (stop-loss) megbízás. A befektető ez esetben is előre kiköt egy árat, de éppen fordítva, mint a limitáras megbízásnál. A küszöbár, vételnél a befektető számára elfogadható legmagasabb ár, ami fölé emelkedik az ár, akkor vesznek, eladásnál pont fordítva, legalacsonyabb ár, ami alá kerül ár, eladnak. Pl. egy befektető már vett értékpapírt 50 euróért, és arra számít, hogy az árfolyamok emelkedni fognak a jövőben. Arra az esetre, ha mégsem a várakozása szerint alakul az árfolyam, akkor stop-loss megbízást ad, 45-ön eladásra. Ha az árak csökkennek, akkor a megadott küszöbáron teljesítik az ügyletet, ezzel veszteségét minimalizálja. ƒ Átlagár megbízás. Nagytételű ügyleteknél elterjedt megbízás. Ilyenkor az ügylet átlagos, darabszámmal súlyozott ára érdekes az ügyfél számára. Ha a bróker csak több részletben tudja teljesíteni, akkor a relatíve jobb árak mellett „gyengébb” árak is bevállalhatók, mivel az átlagár a fontos. A mennyiségre vonatkozóan is kikötést lehet tenni: ƒ RÉSZ megbízás. A megbízásban szereplő mennyiség részletekben is teljesíthető. ƒ MIND megbízás. A megbízás a mennyiség maradéktalan teljesítésével köthető. ƒ MIN megbízás. A teljesítés minimális mennyiségére vonatkozóan rendelkezik. Elektronikus kereskedés esetén a megbízásokat ajánlati könyvekben rögzítik. Minden értékpapírnak van ajánlati könyve, amelyben a brókercégek ajánlataikat rögzítik. A kereskedés nyitószakaszában, az ajánlati könyvekben szereplő ajánlatokat ár szerint sorrendbe állítják, és a legnagyobb mennyiséghez tartozó árajánlat lesz a nyitóár. A kereskedés szabad szakaszában teljesülnek döntőrészt a megbízások. Elektronikus kereskedés

136

esetén, a vételi ajánlat az ajánlati könyvben a legjobb árszinten levő eladási ajánlattal párosul (legalacsonyabb árú eladási ajánlattal). Az eladási ajánlat is a legjobb árszinten levő vételi ajánlattal (legmagasabb árú vételi ajánlattal) párosul. 8.3.2. Azonnali tőzsdei ügyletek elszámolása A tőzsdei ügyletek megkötését követően történik meg az elszámolás és a teljesítés (pénz és értékpapír átadása). Az üzletkötés akkor fejeződik be, amikor a tőzsdei terméket a vásárló rendelkezésére bocsátották, és az ellenértéket kifizették. A tőzsdék azonban anonim rendszerek abban az értelemben, hogy a vevő és az eladó nem személyesen köt üzletet. A tőzsdék korai szakaszában is jellemző volt az üzletkötés és az elszámolás kettéválása. A tőzsdén megkötötték az üzletet, az ellenérték átadására pedig később, és más helyszínen került sor. A tőzsdén megkötött ügyletet minden esetben teljesítendőnek tekintették, utólagos visszavonás kitiltással járt. Ma a tőzsdeügyletek teljesítése nem a tőzsdén, hanem elszámolóházakban, klíringházakban történik. A számítástechnika fejlődésével megoldhatóvá vált, hogy az üzletkötésekkel integrált rendszerben történjen az elszámolás. A tőzsdei ügyletek elszámolásának a tőzsdei kereskedéstől elkülönült megszervezésére elsősorban azért került sor, hogy a kereskedés során az üzletkötők elsősorban a termékek árának és a mennyiségeknek az összehangolására koncentráljanak. Az másik ok az, hogy az üzletkötéssel egy időben szinte lehetetlen megoldani a tőzsdetermékek és a pénz egyidejű cseréjét. A tőzsdei kereskedés során tehát sem az áru, sem a pénz nincs jelen. Az elszámolás azt jelenti, hogy az érintett brókercégek a kereskedéshez kapcsolódó pénzüket és értékpapírjaikat egy központi helyen helyezik el, majd a központi hely, az elszámolóház, a tőzsdei ügyletkötések alapján végrehajtja a megfelelő jóváírást és terhelést. Az elszámolóház biztosítja, hogy a vevők megkapják a terméket, az eladók pedig az ellenértéket. Az elszámolóház, klíringház funkciói: ƒ Elszámoláshoz kapcsolódó számlák vezetése ƒ Tőzsdei kereskedési adatok feldolgozása ƒ Az üzletkötésnek megfelelő számlaműveletek végrehajtása. Magyarországon a KELER (Központi Elszámolóház és Értéktár) egy intézményben integrálja az elszámoló tevékenységet, az értékpapír és pénzszámlák kezelését. Tevékenysége az utóbbi időben még tovább bővült és nemzetközi értékpapír elszámolási, részvénykönyv vezetési és osztalék-fizetési szolgáltatásokat végez. Az elszámolás a következő elveken nyugszik: ƒ Multilaterális nettósítás Az adott napon üzletet kötő tőzsdetagok kötéseit vizsgálja az elszámoló-ház. Tőzsdetagonként és papíronként kiszámolja nettósítva az egy tőzsdetagra jutó nyitott pozíciót (kötött ügyletet). Értékpapír nettó eladónak számít, aki egy adott értékpapírból többet adott el, mint amennyit vett, és nettó vásárlónak, aki többet vett, mint amennyit eladott. A nettósítás eredményéről a tőzsdetagok értesítést kapnak. ƒ T+2 napos elszámolási ciklus a tőzsdei állampapír ügyletekre. A T napon kötött ügyleteket minden nap, a kereskedési idő után megkapja a KELER. A T+2 nap azt jelenti, hogy a tőzsdei ügyletkötéstől számítva a 2. napon mozog a pénz és értékpapír. ƒ T+3 napos elszámolási ciklus egyéb értékpapírokra. A pénzügyi teljesítés az 3. napon történik meg. Az értékpapír fedezeti oldal biztosítása jelenleg a T+2 napon történik. A T napi értékpapír nettó eladó legkésőbb T+2 nap

137

9.30-ig köteles biztosítani, hogy a T napi üzletek teljesítéséhez szükséges értékpapír mennyiség az értékpapír letéti számlán rendelkezésre álljon.

8.4. Határidős ügyletek és piaci szereplők 8.4.1. Határidős ügyletek jellemzői Határidős, termin ügyletek esetében a szerződő felek a szerződéskötés időpontjában minden lényeges kérdésben (ár, mennyiség, teljesítés ideje) megállapodnak, de a teljesítésre csak előre meghatározott későbbi időpontban kerül sor. A határidős ügyletre szóló megbízás esetén magára a termékre, az opció esetében pedig a termék vételi vagy eladási jogának megvételére vagy eladására tesznek ajánlatot. A határidős ügyletek jelenben kialkudott, jövőbeni teljesítésre vonatkozó ügyletek. A szerződés lejártáig, vagy a lejárat időpontjában lehetséges a tőzsdei termékek tényleges átadása-átvétele, de gyakori a spekulációs célú ügyletkötés, amely csak a nyereség elérését szolgálja. A spekulációs célú ügyletkötés esetén lejáratkor a felek között csak kötési vagy határidős ár, és a lejáratkori azonnali ár, különbségét számolják el. Az ügyletet ügynökök kötik, és a klíringházak segítségével az ügyleteket naponta elszámolják az ügyfeleknek. Minden ügylet létrejöttekor le kell tenni egy meghatározott összegű biztosítékot, un. margint. A biztosítékhoz naponta írják hozzá az árfolyamnyereséget, ill. a számla egyenlegéből levonják az árfolyamveszteséget. 8.1.példa. Napi árfolyam különbözet elszámolása Egy ügyfél 2006 november 15-én keretszerződést kötött egy brókercéggel. Az első nap megbízást adott 100 kontraktus USD (100*10 000 = 1 000 000 USD, egy kontraktus 10 ezer dollár!) 2007 márciusi határidőre történő vételére. A megbízást a brókercég 206 Ft-os áron teljesítette. Az ügyfél a megbízást megelőzően 2 000 000 Ft letétet helyezett el. A kontraktust az ügyfél a 4. nap adja el. Az ügyfél pénzügyi pozíciója a megbízást követő napokban, a napi elszámoló árak függvényében: Nap Kötés Nyitott Elszámoló ár Napi Számlaegyenleg jóváírás/terhelés pozíció 0. nap +2 000 000 Ft 1. nap 100 USD703 100 USD703 206,1 Ft +100 000 Ft +2 100 000 Ft V 206 Ft V 206Ft 2. nap 100 USD703 205,2 Ft –900 000 Ft +1 200 000 Ft V 206Ft 3. nap 100 USD703 205,8 Ft +600 000 Ft +1 800 000 Ft V 206Ft 4. nap 100 USD703 206,7 Ft +800 000 Ft +2 600 000 Ft E 206, 6Ft (már nincs (felvehető) szerepe) (Likvidálás) Forrás: A határidős kereskedés kézikönyve (1993), 103. old, adaptáció.

Egy üzlet megkötéséhez két fél szükséges az egyik, aki az árfolyam emelkedésre, a másik, aki árfolyam esésre számít. Az a fél ér el nyereséget, aki az árfolyam változás irányát helyesen ítélte meg. Az elérhető eredmény nagyságát a kötéskori termin, illetve a szállítás kori prompt árfolyam különbsége adja meg. A határidős ügyleteknél fontos fogalom a pozíció: Nyitott pozícióról beszélünk, ha valakinek ár, árfolyam, kamatváltozásnak kitett eszköze (aktívája), vagy forrása (passzívája) van. Nyitott pozíció akkor keletkezik, ha a vételi, vagy az eladási döntés (vagy szándék) időben eltér a tényleges adásvételtől. 138

ƒ

Short (rövid) pozíció esetén a piaci szereplőnek eladásra szánt eszköze van, pl. egy exportőrnek jövőbeni deviza bevétele. Ez esetben a short pozíció fenntartója árfolyam eséstől tart. ƒ Long (hosszú) pozíció esetén vételi szándékunk van, pl. az importőrnek, akinek jövőre vonatkozó kötelezettségeinek kiegyenlítése miatt deviza szükséglete van, az ár, árfolyam emelkedés kockázatával számol, így jelenlegi árak mellett kívánja biztosítani a lejárati időpontra a kötelezettségének fedezéséhez szükséges devizát. A nyitott pozíció birtokosa dönthet arról, hogy ƒ Vállalja a kockázatot, bízva abban, hogy a számára kedvező irányú változás fog bekövetkezni, és lejáratig tartja. ƒ Vagy a nyitott pozíciót zárja egy ellen ügylettel, short pozíciót vételi (long) hedge ügylettel, long pozíciót eladással (short) hedge ügylettel. 8.4.2. A határidős piacok résztvevői A határidős piacok résztvevői a bankok, pénzügyi vállalkozások, vállalatok, egyéb befektetők, akik végezhetnek fedezeti, spekulatív vagy arbitrázs műveleteket. Más megfogalmazásban a határidős piacok résztvevőit feloszthatjuk a kockázathoz fűződő viszonyuk alapján: • fedezeti ügyletkötőkre, • spekulánsokra, • arbitrázsőrök csoportjára. A fedezeti ügyletkötők (hedgers), akiknek a normális üzletmenetből fakadóan ár-, árfolyamkockázatnak kitett tartozásuk, követelésük van, és a határidős művelettel a kockázatot kívánják kivédeni. Ezek az ügyletkötők, a kockázat-vállalásából fakadó veszteség elkerülésére törekednek. A határidős piacokat arra használják, hogy más ügyleteikben kalkulált hasznuk realizálását biztosítsák, lefedezzék. A határidős ügylet alkalmas eszköz az ügyletkötő érdekeivel ellentétes árfolyamváltozásból fakadó veszteség elkerülésére, ugyanakkor ennek fejében le kell mondania az érdekeivel egyező árfolyamváltozásból adódó nyereségről. Az ügylet megkötésének eredményeként nem kerülnek a későbbiekben rosszabb pozícióba, ugyanakkor, elveszítik annak esélyét is, hogy jobb pozíciót érjenek el. 8.2.példa. Import forward fedezeti ügylet Egy vállalat májusban szerződést kötött német partnerével 120 000 euró értékű áru importjára. A német partner októberben szállítja az árut, és a vállalat novemberben köteles az ellenértéket átutalni. Májusban, a szerződéskötéskor az euró árfolyama 265 Ft. A vállalat a forint gyengülésére, árfolyam emelkedésre számít. A kedvezőtlen árfolyamváltozás kivédésére határidős ügyletet köt, az euró féléves határidős árfolyama F=275 Ft májusban. Vállalati lépések: 1. A vállalat májusban 6 hónapos határidős vételi megbízást ad bankjának, amelynek keretében 120000 eurót vásárol novemberi teljesítésre. 2. Novemberben a határidős vételi megbízás esedékességekor megveszi a 120 000 eurót 275 kötési áron, 33 millió Ft-ért. A 120 000 eurót átutalja a német partnerének. A vállalat számára tehát mindenképpen 275 Ft lesz az árfolyam. Ha a novemberi azonnali euró árfolyam ennél magasabb lesz, akkor kivédte az árfolyam emelkedés egy részét.

A hedge ügylet típusai: • Vételi (long) hedge ügylet kötésére akkor kerül sor, ha pl. az importőr egy későbbi időpontra tervezett vásárlás, illetve devizakötelezettség kiegyenlítésének időpontjára árolyam emelkedést kalkulál.

139

•

Eladási (short) hedge ügyletet köt az az exportőr, akit árfolyamcsökkenés fenyeget.

A fedezeti ügyletkötő, a határidős piacon ár, árfolyam kockázatnak kitett ügyletből származó potenciális veszteség elkerülése egy az eredeti pozíciójával ellentétes irányú határidős ügyletet köt. Fedezeti ügylet esetén mindig van egy alapügylet, és a határidős ügyletet az alapügyletben rejlő kockázat csökkentése céljából kötik. Fedezeti ügyletek esetén a nyitott pozícióval rendelkező vállalat a kockázat lefedezésének a költségét veti össze a veszteség várható mértékével. Ez dönti el, hogy realizálódik az ügylet, vagy sem. A spekulánsok nyerség szerzés céljából ár-, ill. árfolyamkockázatot vállalnak. A spekulációs ügylet olyan vétel vagy eladás, amelynek célja, az időközben bekövetkezett ár-, árfolyamváltozásból keletkezett nyereség realizálása. A fedezeti ügyletkötő, a hedger mindig zárt pozícióra törekszik. A spekuláns a fedezeti ügyletkötővel szemben kockázatkedvelő, nyitott pozícióját nem zárja le, abban bízik, hogy a határidős ügylet lejártakor az ár, árfolyamváltozás számára kedvez. A baisse-re spekulálók (bear market), akik áresésre számítanak, eladják a birtokukban a szerződéskötés pillanatában nem lévő eszközöket, amelyeket majd az ügylet lejáratakor olcsóbban vásárolhatnak meg. Hausse-ra spekulálók (bull market), haussier-ek, ár, árfolyam emelkedésre számítanak, és azért vásárolnak, hogy később magasabb áron adhassanak el. Valójában a legtöbb spekuláns egyszerre hausse és baisse spekuláns is, csak eltérő időpontra definiálja a pozícióját. Arbitrage ügylet valamely eszköz több egymástól eltérő árakkal működő piacon történő egyidejű vásárlást, és eladást magában foglaló ügylet. Az arbitrazsőrök, az árfolyam különbségeket figyelik, különböző tőzsdék azonos árufajtáira vonatkozó egy időben történő jegyzései közötti árfolyam különbséget használják föl kockázatmentes profit szerzésére. Míg a spekuláns esetében időben szétválik az eladás és a vétel, addig az arbitrageur egy időben különböző tőzsdéken kötött eladási és vételi ügyletekkel használja ki a különböző tőzsdék között adott áru esetében fennálló árfolyamkülönbséget. Az arbitrageur a földrajzilag szétszórt piacokat egyesíti, egységes árfolyammozgást mutató piaccá. Az ügyletkötő a különböző piacok között fennálló árkülönbözetből kíván hasznot húzni, amely tevékenységnek köszönhetően a különbségek eltűnnek, illetve csökkennek. 8.4.3. Határidős ügyletek csoportjai A határidős ügyletek esetében a partnereknek joga és kötelezettsége keletkezik az ügylet megkötésekor. Alapesetben ezek a jogok és kötelezettségek a következők: ƒ Az eladó köteles az árut a meghatározott időpontban a vevő rendelkezésére bocsátani, amelynek fejében megilleti a határidős ügylet megkötésekor meghatározott kötési ár alapján kalkulált ellenérték. ƒ A vevő köteles az árut az ügylet lejártakor az eladótól átvenni, és a szerződéskötéskor meghatározott árat az eladónak megfizetni. A határidős (termin) ügyletek jövőbeni időpontra vonatkozó adásvételi megállapodások, amely ügyleteknek két alaptípusa van: ƒ forward ügyletek, ƒ futures ügyletek. Az ügyletek közös jellemzői:

140

ƒ

ƒ ƒ

Csak akkor jön létre ügylet, ha vannak, akik ellentétesen ítélik meg az árfolyamok alakulását. A határidős forward, vagy futures ügyletek esetében az eladó és a vevő eltérő várakozásokkal bír az árak, árfolyamok vonatkozásában, az eladó áresésre, a vevő áremelkedésre számít. A határidős ügylet lejárati időpontjának bekövetkeztével, az ügylettől visszalépni nem lehet, az egyik fél nyeresége értelemszerűen a másik veszteségével egyező. A nyereség és veszteség elméletileg korlátlan.

A forward ügylet, tőzsdén kívüli nem szabványosított ügylet. Olyan határidős eladási vagy vételi ügylet, amely egy későbbi időpontban realizálódik. A forward piacok a tőzsdék előfutárai voltak, ma a tőzsdékkel párhuzamosan működnek. Tipikus példája a hagyományos bankközi devizapiac, amely az I. világháború után vált jelentőssé az árfolyamok gyakori, heves változásából eredő kockázat miatt. A határidős devizapiacon az importőr határidőre megveszi a bankjától a jövőben fizetendő import ellenértékét, míg az exportőr jelenbeli szerződésben eladja a jövőben esedékes, árfolyam emelkedésnek kitett devizabevételét. Ezzel az ügyletkötők biztosítják magukat az árfolyam számukra kedvezőtlen irányú változásának hatása ellen, a potenciális veszteséget elkerülik, de ugyanakkor lemondanak a számukra kedvező árfolyamváltozással járó nyereségről. A futures tőzsdei határidős ügylet, amely az egyes tőzsdei szokványok szigorú betartásával bonyolódik. A futures ügyletek standardizált ügyletek, így nem minden pénzügyi termék képezheti a kereskedés tárgyát. A tőzsdei szokványok nem teszik lehetővé, hogy az ügyleteket egyéni szükségleteknek megfelelően, pl. kívánt határidőre, a kívánt pontos mennyiségben kössék meg. Ezért, míg a forward piacon a fedezeti ügylet egyetlen eladásból, vagy vételből áll, a futures fedezeti ügylet a kockázat lefedezésének biztosítása miatt három részügyletre bontható. A futures fedezeti ügylet részügyletei: ƒ termin ügylet termin árfolyamon (egy vétel, vagy egy eladás), ƒ termin ügylet visszavásárlása, viszonteladása lejáratkor kötési (termin) árfolyamon (egy eladás, vagy egy vétel), ƒ prompt ügylet prompt árfolyamon (egy vétel, vagy egy eladás) 3 . 8.3.példa. Import futures fedezeti ügylet A 8.2 példában szereplő vállalat a 120 ezer euró novemberi teljesítéséhez tőzsdei szerződést köt. Legyen májusban a novemberi euró határidős árfolyama F=275 Ft. Vállalati lépések: 3. A vállalat határidős vételi megbízást ad a brókercégnek. 4. Novemberben a vállalat zárja határidős pozícióját, eladja a határidős vételi szerződését, a határidős árfolyamon. 5. Novemberben a vállalat eurót vásárol az azonnali piacon.

A határidős ügylet megkötésével nyitják a pozíciót, amelyet, az esedékességkor a futures piacon megkötött ellenügylet zár, majd ezt egy azonnali ügylet követi az azonnali piacon. A standardizált ügyleteknek fontos szerepük van a piac likviditásának biztosításában, a derivatív termékek jó árazásában.

3

Kertész Márta: Tőzsdeismeretek Saldo, 1994.141.o.

141

A tőzsdei határidős ügylet először a mezőgazdasági áruk piacán fejlődött ki 4 . A búzatermelő, aki az árak esésétől tartott, meghatározott időre vonatkozó szállítással a szerződéskötés időpontjában kialkudott áron kötött un. határidős ügylettel tudta csökkenteni a búza árának változékonyságában rejlő kockázatot, illetve annak számára kedvezőtlen hatását. A határidős ügylet másik szereplője a molnár, aki ezzel a határidős vásárlással meghatározza a vett búza árát, és kivédi a búza ára számára kedvezőtlen alakulásának a hatását. Ekkor a farmer eladási fedezeti ügyletet (short hedge), a molnár vételi fedezeti (long hedge) ügyletet kötött. Az ügylet mindkét fél a számára kedvezőtlen árváltozás hatását védi ki, a jövőbeni effektív ügylet fedezésével rögzíti a szerződésidőpontjában fennálló pénzügyi pozícióját, annál nem kerülhet rosszabb helyzetbe, de ugyanakkor a számára kedvező árváltozásoktól is „védett” azaz jobb pozíció elérésére sincs lehetősége. A farmer dönthet úgy, hogy megvárja a határidős ügylet lejáratát, és leszállítja a búzát a vevőnek, de vissza is vásárolhatja lejárat előtt a határidős szerződést, természetesen fordítva a molnár is élhet a lejárat előtti eladás jogával. A piacot egyre inkább azok a határidős megállapodások jellemzik, amikor a piac szereplője úgy ad el egy határidős megállapodás keretében búzát, hogy a szerződés mögött nem áll effektív áru. Ekkor az eladó, nem egy árú árváltozásában rejlő kedvezőtlen hatás kivédése céljából, hanem spekulációs célból köt ügyletet. A spekulánsok vonzónak tartják, hogy a kezdeti letét alacsony összegének többszöröse lehet az ügyleten elérhető profit, vagy veszteség. A forward ügyletek az OTC piacon bonyolított ügyletek, amelyek rugalmasan igazodnak az ügyletkötő mennyiségre, időpontra, stb. vonatkozó elvárásaihoz. Ezek az ügyletek jellemzően 90%-ban az ügylet lejáratakor teljesítéssel zárulnak, amikor az eladó leszállítja a megjelölt áru meghatározott mennyiségét, és a vevő a szerződében rögzített kötési áron, árfolyamon kiegyenlíti az eladóval szembeni kötelezettségét. A forward ügyletekkel szemben a futures ügyletek szabványosított ügyletek. Ezen a piacon jellemzően nem zárul az áru átadásával az ügylet, lejáratkor a vevő megkapja az azonnali és a kötési ár különbözetét. 8.2.tábla. A forward és futures ügyletek eltérései Forward Futures A kereskedés módja Telefonon, kevés eladó és Nyílt kikiáltással, sok eladó és vevő között vevő között Az üzlet volumene Egyéni igények szerint Standardizált A teljesítés dátuma Flexibilis Standardizált Az ügylet díja A vételi és eladási ár közötti Ügynöki díj, nincs külön marge, vagy ügynöki díj vételi és eladási ár Biztonsági betét Nincs Alacsony Árfolyam Ügyfelenként eltérés Mindenki számára ugyanaz lehetséges Árfolyamváltozás Nincs napi limit Korlátozott Klíring Nincs külön klíringház Naponta A piac helye Szétszórt, a világ minden Egy helyen, a tőzsdén táján A nem teljesítésből eredő A másik fél A klíringház kockázat viselője Az üzlet felmondása, a Az eredeti ügyfélnél, A piacon, könnyű pozíció zárása nehézkes 4

Brealey-Myers: Modern vállalati pénzügyek II. köt. 229.o., Saldo,1999.

142

Az ügyfelek Kik veszik igénybe A teljesítés gyakorisága

Ismerik egymást, közvetlenül Nem tudják ki a másik ügyfél, kereskednek ügynökön keresztül Nagy ügyfelek Széles közönség 90 % felett 1 % alatt Forrás: Kertész Márta (1999) 284. old

A forward és futures határidős ügyletek eltéréseinek összegzését követően idézzük föl, hogy mindkét ügylet közös jellemzője, hogy egyik fél nyeresége értelemszerűen a másik veszteségével egyező, amely nyereség és veszteség elméletileg korlátlan. A forward, vagy a futures határidős ügyletek által jelentett elméletileg korlátlan veszteséget sokan nem tudják, vagy nem kívánják vállalni, ez a piaci igény vezetett egy újabb pénzügyi piaci innováció eredményeként az opcióhoz.

8.. Opciós ügyletek Az opciós ügylet a határidős ügylet speciális változata, amely az 1982-es tőzsdei kereskedésben történő megjelenése óta széles körben és gyorsan terjedő pénzügyi termék. Az opciós ügylet olyan határidős ügylet, amelyben az opciót megvásárló fél opciós díj, prémium fejében jogot szerez arra, hogy a szerződésben kikötött időpontban (vagy határidőig) dönthessen arról, hogy a szerződést realizálja, vagy az opciós díj elvesztése fejében visszalépjen az ügylettől. Az opciós ügylet szereplői: ƒ Az opció kiírója, az opciós jog eladója, aki kötelezettséget vállal a jövőbeni teljesítésre az opciós jog vevőjének szándéka szerint, az ügylet tartalmának megfelelően köteles venni, vagy eladni. ƒ Az opciós jog vevője, aki jogot szerez arra, hogy lejáratkor dönthessen arról, hogy éle opciós(eladási, vagy vételi) jogával, lehívja-e az opciót, vagy ennek elmaradása esetén hagyja, hogy az opció lejárjon. Az opciós jog vevője a szerzett jogért cserébe, az ügylet megkötésekor az opció kiírójának opciós díjat fizet. Az opció kiírója arra számít, hogy a vevő nem él opciós jogával, így a kiíró megtarthatja az opciós díjat, amelyet a vevő veszteségként könyvel el. Ha viszont a kötési ártól az opció vevőjének várakozásai szerint térnek el az árak, a vevő lehívja az opciót, az eladó kénytelen a kötési ár és a prompt ár (kötési díjjal csökkentett) különbségét veszteségként elkönyvelni. Az opciós ügyletnek két alaptípusa van: ƒ vételi opció, ƒ eladási opció. Vételi opció (call option) vevője arra szerez jogot, megvásárolja az adott árut, devizát, vagy értékpapírt a kötési áron, előre meghatározott későbbi időpontban. A vételi opció kiírója, eladója prémium fejében arra vállal kötelezettséget, hogy amennyiben az opció vevője élni kíván vételi jogával, akkor a kiíró, a szerződésben rögzített áron, kötési áron a terméket eladja. Vételi opció esetén a vevő vehet, az eladó köteles eladni, ha a vevő érvényesíti a szerződést, lehívja az opciót. Vételi opció esetén a vevő akkor él opciós jogával, a vétel lehetőségével, ha a kötési árhoz képest, a lejáratkori piaci (prompt) árfolyam emelkedik. Ekkor: a vételi jog vevője a kötési áron megveszi a terméket az opció kiírójától és az azonnali piacon magasabb áron értékesíti.

143

8.4. példa. Vételi opció Értékelje az BMM részvényre vonatkozó vételi opciót, ha ƒ a kötési árfolyam 1000 Ft/ részvényenként ƒ az opció díja 10% ƒ az opció lejáratának napja, a kötéstől számított 90. nap ƒ A piaci kamatláb 12%. Feladat: Határozza meg az opció lejáratakor a vevő és eladó pénzügyi pozícióját, különböző spot árfolyamok mellett! Rajzolja föl az opció vevőjének nyereségfüggvényét! Megoldás: Opciós díj Opciós díj kamata Az opció költsége

= 1000 Ft/ rv * 0,1 = = 100*(0,12/360nap)*90 nap = =

100 Ft/rv 3 Ft/rv 103Ft/rv

Az opció értéke lejáratkor, különböző spot árfolyam mellett 1 2 3 4 1 Lejáratkori (spot) árfolyam 900 1000 1100 1200 2 Kötési árfolyam 1000 1000 1000 1000 3 Opció belső értéke (1−2) 0 0 +100 +200 4 Opció költsége 103 103 103 103 5 Veszteség (3−4) 103 103 3 6 Nyereség (3−4) 97

5 1300 1000 +300 103 197

8.3. ábra. Az vételi opció vevőjének nyereségfüggvénye Opció Nyeresége, vesztesége +197 + 97

–103

Opció belső értéke

Az opció nettó pozíciója

Kötési ár

900 1000 1100 1200 1300

Spot árfolyam

A kötési árfolyam, más néven a lehíváskori árfolyam, az az árfolyam, amelyen a vételi opció vevője jogosult vásárolni. Az opció esetén a spot árfolyam az az árfolyam, amelyen a terméket az azonnali piacon meg lehet vásárolni, vagy el lehet adni. A vételi opciónak akkor van értéke, ha a spot árfolyam > kötési árfolyam. Ellenkező esetben a vételi opció vevője nem hívja le az opciót és ekkor az opció értéktelenül lejár. A 8.3. ábra jól mutatja, hogy a spot árfolyam emelkedésével az opció értéke is növekszik. Az opció belső értéke a spot és a kötési árfolyam különbsége. Az opció nettó kifizetését, nyereségét megkapjuk, ha az opció értékét csökkentjük az opciós költséggel (az opciós díj jövőértékével), amely egyben az opció kiírójának vesztesége.

144

A vételi opció vevőjének a 8.3. ábra szerint a nyeresége elméletileg korlátlan, ugyanakkor a vesztesége az opciós díjban korlátozott. Míg a kiíró pozíciója fordított, a vesztesége elméletileg korlátlan, a nyeresége az opciós díjban maximált. Az alábbi példa két befektetési stratégia különbségét illusztrálja. 8.5. példa. Tőzsdei termék vétele vagy vételi opció vétele Egy befektető 10000 dollárral rendelkezik és két befektetési lehetőséget mérlegel: „A”: Aranyat vásárol, akkor 10000 dollárból 200 árfolyam mellett 50 unciát tud venni, az alábbi táblázat első sora ennek az értékét mutatja. „B”: Arany vételére szóló 6 hónapos opcióba akarja befektetni a tőkéjét. Az opció kötési ára 200 dollár. Legyen a kötéskori piaci árfolyam is P0 = 200 dollár. Az opciós díj 10 dollár. Mekkora nyereséget/ veszteséget könyvelhet el az alábbi lejáratkori árfolyamok esetén? (A feladatban a pénz időértékével nem számolunk!) Megoldás: Ha vételi opciót vásárol, akkor 10000/10 = 1000 db opciót tud venni. A %-os hozamot az induló tőkeértékre vetítve határozzuk meg. Stratégia 1 2 3 4 Spot árfolyam 150 180 200 240 „A” 50 uncia arany értéke az aktuális spot árfolyamon 7500 9000 10000 12000 „A” Hozam (%) −25 −10 0 20 „B” 1000 db vételi opció értéke 0 0 0 40000 lejáratkor (spot árfolyam−kötési árfolyam) *1000 Opció költsége (opciós díj) 10000 10000 10000 10000 „B” Hozam % −100 −100 −100 (40000−10000) /10000 = 300%

5 250 12500 25 50000 10000 (50000−10000) /10000 = 400%

Eladási opció (put option) vevője arra szerez jogot, hogy döntsön az opciós díj fejében arról, hogy élni kíván-e az opció lejáratakor a szerződésben rögzített kötési áron az eladási jogával, eladja-e az adott árut, devizát, értékpapírt. Az eladási opció kiírója arra vállal kötelezettséget, hogy amennyiben az opció vevője lehívja az opciót, az opciós jog eladója kötési áron megvásárolja az adott terméket. Ebben az ügyletben az eladási opciós jog vevője eladhat, ugyanakkor az opció kiírója, az eladója köteles venni. Az eladási opció vevője akkor él eladási jogával, ha a kötési árfolyamhoz képest a piaci árfolyam esik. 8.6. példa. Eladási opció Értékelje az BMM részvényre vonatkozó eladási opciót, ha ƒ a kötési árfolyam 1000 Ft/részvény ƒ az opció díja 10% ƒ az opció lejáratának napja, a kötéstől számított 90. nap ƒ A piaci kamatláb 12%. Határozza meg az opció lejáratakor a vevő és eladó pénzügyi pozícióját, különböző spot árfolyamok mellett! Rajzolja föl az opció vevőjének nyereségfüggvényét lejáratkor! Megoldás: Opciós díj Opciós díj kamata

= 1000 Ft/ rv * 0,1 = = 100*(0,12/360nap)*90 nap =

100 Ft/rv 3 Ft/rv

145

Az opció költsége = Az eladási opció értéke lejáratkor, különböző spot árfolyam mellett: 1 2 1. Lejáratkori (spot) árfolyam 1100 1000 2. Kötési árfolyam 1000 1000 3. Opció belső értéke (2−1) 0 0 4. Opció költsége 103 103 5. Vételi jog lejáratkori értéke (2+4) 1103 1103 6. Veszteség (3−4) 103 103 7. Nyereség (3−4)

103 Ft/rv 3 900 1000 +100 103 1103 3

4 800 1000 +200 103 1103

5 700 1000 +300 103 1103

97

197

8.4.ábra. Az eladási opció vevőjének nyereségfüggvénye Opció Nyeresége, vesztesége +197 + 97

Opció belső értéke Az opció nettó pozíciója Kötési ár

–103

900 1000 1100 1200 1300

Spot árfolyam

Az eladási opció vevője lehívja az opciót, amennyiben a kötési, lehívási árfolyam magasabb a spot árfolyamnál. Az ok az, hogy a lejáratkori azonnali piacon olcsóbban tudja megvenni és a magasabb kötési áron eladni az opció kiírójának. Amennyiben a spot árfolyam magasabb a kötési árfolyamnál, értéktelenül hagyja lejárni az opciót, ekkor az opció vevője elkönyveli az opciós díjat veszteségként. A fenti ábra jól mutatja, hogy az opció vevőjének nyeresége elméletileg korlátlan, a vesztesége az opciós díjban maximált. Ugyanakkor az opció kiírójának, eladójának a vesztesége korlátlan, míg a maximális nyereség összege az opciós díj. Az opciós szerződések országonként eltérést mutatnak, nem csak az ügylet tárgyában, tartalmában is különböznek. Különbség az opció lejáratának értelmezésében: ƒ Amerikai opció esetén az opció vevője a szerződés lejártáig bármikor élhet opciós jogával. ƒ Az európai opció a szerződésben meghatározott napon érvényesíthető. Fontos kiemelni, hogy az opciós kockázatfedezés előnye a határidős futures és forward ügyletekkel szemben, hogy nem csak a kedvezőtlen árfolyammozgás ellen nyújt védelmet az opció vevőjének, hanem a kedvező feltételek esetére is nyitva hagyja a profit realizálásának lehetőségét. Természetesen, ezekért az előnyökért jelentős opciós díjat kell az opció vevőjének fizetni. Az opciós díj nagyságát a piaci keresleti kínálati viszonyok határozzák meg. Minél nagyobb a valószínűsége, hogy egy vételi opció esetén az árak, árfolyamok emelkednek, és az opció vevője él vételi jogával, annál magasabb lesz az opciós díj összege. Összegezve az opciós díjat a következő tényezők alakítják:

146

ƒ ƒ ƒ

a kötési és a spot ár különbségére vonatkozó várakozások, az opció belső értéke, a lejárati idő növekedése, az áru árának volatilitása. 8.3.táblázat. Pozíciók a kötési és a spot ár viszonya alapján Pozíció Vételi opció esetén Eladási opció esetén

In the money (nyereséggel záró pozíció) Out of the money (pénz vesztéssel járó pozíció) At the money (pénzénél lévő )

spot ár > kötési ár

kötési ár > spot ár

kötési ár > spot ár

spot ár > kötési ár

kötési ár = spot ár

kötési ár = spot ár

Minél magasabb egy opció belső értéke, (nyereséggel záró pozíció) annál nagyobb az opciós díj, és minél erőteljesebb a pénzvesztés valószínűsége, annál alacsonyabb az opciós prémium. Mint említettük a lejárati idő is alakítja a prémium összegét, minél távolabb van az ügylet lejáratának a napja, annál nagyobb részt képvisel az időérték a prémium összegében. A futures szerződésekkel összevetve, ott a kereslet-kínálat viszonya a kötési árfolyamok változásában nyilvánul meg, az opciós ügyletek esetében az opciós díj reagál érzékenyen a piacokra. Az opció előnyei a szokványos termin ügyletekkel szemben: ƒ Az opció vevőjének miközben a vesztesége korlátozott az opciós díj összegében, addig a nyeresége korlátlan lehet, ƒ Míg a határidős, termin ügyletek esetén az ár adott, az opció vevője több érvényesítési ár közül választhat, amely a konstrukció rugalmasságát jelzi, és egyben megnöveli a vevő mozgásterét. ƒ A hagyományos termin ügyleteknél a napi elszámoláshoz szükséges likviditás biztosítása miatt letétet (margin) kell eszközölni. Az opció hatalmas vonzereje, hogy ez az opció megkötésénél nem követelmény. Az opció hátrányai: ƒ A szokványos határidős ügyletekkel összevetve az ár, árfolyamkockázat opcióval történő lefedezése költségesebb. ƒ A szabványosított tőzsdei ügyletek közé sorolható, így az érvényesítési árak, a lejárati időpontok adottak, amelynek következtében az árfolyamkockázat tökéletesen nem fedezhető le.

Összefoglalás 1. A tőzsde lényege A tőzsde, a szabványosított tőzsdei termékek kereskedésének koncentrált piaca. A tőzsdét fontos információs központnak is tekintjük, főként az árfolyamok és pénzügyi piaci trendek kialakításában játszik nagy szerepet. A tőzsdei kereskedés szerint általános tőzsdét, árutőzsdét és értéktőzsdét különböztetünk meg. A tőzsdei kereskedés technikája alapján a tőzsdék nyílt kikiáltásos vagy elektronikus rendszert üzemeltetnek és ajánlatvezérelt vagy kétoldalú árjegyzés rendszere szerint működnek. 2. Tőzsdei ügyletek

147

A tőzsdei ügyletek jellemzője a szabályozottság, amely többek között abban nyilvánul meg, hogy a tőzsdén meghatározott árukat, meghatározott helyen, meghatározott időben, meghatározott módon, meghatározott személyek adhatnak-vehetnek. A tőzsdei ügyletek két nagy csoportját az azonnali és a határidős ügyletek adják. Ennek megfelelően használjuk a tőzsdei azonnali és határidős termékek és piacok elnevezést is. Az azonnali ügyleteknél az ügyletkötés és a teljesítés nem válik ketté, lényegében mai árakon mai teljesítéssel történi az üzletkötés. A határidős ügyleteknél, ma történik az ügyletkötés, minden lényeges feltételben ma állapodnak meg, de a teljesítés előre meghatározott későbbi időpontban vagy időpontig történik. 3. Opció Az opciók olyan határidős ügyletek, amelyben az opciós termék adás-vételi jogát adják és veszik. Vételi és eladási opciókat különítünk el. A vételi opció vevője arra szerez jogot, hogy az opció lejártakor/lejártáig az opció tárgyát képező terméket megvegye a kötési áron. Az opció értékes lesz a vevő számára, ha lejáratkor az azonnali piacon a termék ára magasabb lesz, mint a kötési ár. Az opció vevője a kötési áron megveszi az opciót és az azonnali piacon eladja, az árfolyamkülönbség az opció vevőjének nyeresége. Természetesen ezért a jogért opciós díjat kell fizetni, mégpedig a szerződés megkötésekor. Ha az opció vevője jól ítélte meg a várható árfolyamváltozást, akkor az opciós díjjal csökkenetett árfolyam különbözetet illeti meg. A vételi opció eladója, ha az opciót lehívják, köteles teljesíteni, akkor vigaszdíjként az opciós díj illeti meg.

Feladatok 1. Tételezzük fel, hogy egy hónap múlva 1 000 db vállalati részvényt szeretne eladni. Az értékpapír pillanatnyi spot árfolyama 4 500 Ft. Úgy véli, hogy időközben a részvény árfolyama csökkenni fog. Az árfolyamkockázat kivédése érdekében 80 000 Ft-ért európai eladási opciót vásárol. A kötési árfolyam 4 300 Ft. Az opció lejáratakor a részvény spot árfolyama 4 100 Ft. Az opciós díj időértékétől eltekintünk. Számítsa ki, hogy érdemes-e lehívni az opciót! 2. Tételezzük fel, hogy 90 nap múlva 1000 db vállalati részvényt szeretne eladni. Az értékpapír spot árfolyama, a várakozások szerint csökkenni fog. Az árfolyamkockázat kivédése érdekében 70 000 Ft-ért európai eladási opciót vásárol. A kötési árfolyam 8 600 Ft. A piaci kamatláb 14%. A részvény spot árfolyama lejáratkor 8 540 Ft. Mi az opció lehívásának pénzügyi eredménye? 3. Értékelje a HM részvényre vonatkozó vételi opciót, ha ƒ a kötési árfolyam 5000 Ft/ rv ƒ az opció díja 10% ƒ az opció lejáratának napja, a kötéstől számított 90. nap ƒ A piaci kamatláb 16%. Határozza meg az opció lejáratakor a vevő és eladó pénzügyi pozícióját, különböző spot árfolyamok mellett! Rajzolja föl az opció vevőjének nyereségfüggvényét! 4. Értékelje az MM részvényre vonatkozó eladási opciót, ha ƒ a kötési árfolyam 5 000 Ft/ rv ƒ az opció díja 10% ƒ az opció lejáratának napja, a kötéstől számított 90. nap ƒ A piaci kamatláb 16%.

148

Határozza meg az opció lejáratakor a vevő és eladó pénzügyi pozícióját, különböző spot árfolyamok mellett! Rajzolja föl az opció vevőjének nyereségfüggvényét! 5. Ön vételi opciós szerződést köt 100 db KK részvényre. A kötési árfolyam 1000 Ft/részvény. A szerződés megkötésével egyidejűleg részvényenként 100 Ft opciós díjat fizet. Melyik lejáratkori (promt) árfolyam esetében lesz az opció értéke a legnagyobb, és abban az esetben mennyi lesz az Ön nyeresége, az opció kiírójának vesztesége, ha eltekint az opciós díj kamatától? a) promt árfolyam 1200 Ft b) promt árfolyam 1150 Ft c) promt árfolyam 1250 Ft Indokolja válaszát! 6. Ön eladási opciós szerződést kötött 10 000 darab MK részvény eladására. A kötési árfolyam 1000 Ft/db, az opciós díj 100 Ft/db, az opció lejáratakor a prompt árfolyam a) 1100 Ft b) 800 Ft c) 1000 Ft Melyik árfolyam esetében javasolja az opció lehívását? Mennyi lesz ebben az esetben az opció vevőjének a nyeresége, és a kiíró vesztesége? 7. Ön rendelkezik egy BB részvényre szóló, 5000 forint kötési árfolyamú vételi opcióval, amelyet 300 forintért vásárolt meg (az opciós díj 300 forint). Az opció lejáratakor a MODUSZ részvény árfolyama 5500 forint. Az opció lejáratakor az opció értéke és az opció jogosultjának nyeresége: a) az opció értéke 200 Ft, az opció nyeresége 200 Ft, b) az opció értéke 5500 Ft, az opció nyeresége 500 Ft c) az opció értéke 500 Ft, az opció nyeresége 200 Ft Melyik a helyes válasz és miért? 8. Az AB részvényt a New York-i tőzsdén 100 USD, és a Londoni tőzsdén 56 GBP árfolyamon jegyzik (1GBP=1,880USD). Milyen arbitrage ügyletet köt, és mekkora nyereséget eredményez az ügylet, ha a tranzakciós költség 1,5 USD? 9. Egy részvénytársaság 10 000 üveg francia bort importál. Az áru egységára 35 euró. A forintfedezet a pénzforgalmi számlán rendelkezésre áll. Az importmegrendelés napján érvényes devizaárfolyam 261,8-263,5 HUF/euró. A fizetés egy összegben 40 nap múlva esedékes. A teljesítést megelőző héten az euró a forinthoz képest 6%-kal erősödik. Számítsa ki, hány forinttal terheli meg a vállalkozás forintszámláját a bank!

149

9. fejezet

Befektetés elemzés I. Részvényárfolyamok elemzése

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Mi a befektetés elemzés alapvető feladata? Milyen információkra van szükség a befektetések elemzéséhez? Milyen információkat jelentenek az ágazati adatok? Miért készítik a vállalatok az éves beszámolókat? Milyen információkat tudhatunk meg a mérlegből és az eredménykimutatásból? Milyen mutatókkal mérjük a vállalati jövedelmezőséget? Mi a technikai és a fundamentális elemzés lényege? Az értékpapírok árfolyamának alakulását milyen makro, ágazati és vállalati gazdasági tényezők alakítják? Az elemzés eredményeként milyen ajánlások fogalmazhatók meg a befektetők számára?

150

9.1. A pénzügyi döntések információs rendszere A pénzügyi közvetítő rendszer áttekintésénél megvizsgáltuk a pénzügyi intézményrendszert, áttekintettük a pénzügyi termékek fő csoportjait, a pénzügyi döntések alapvető összefüggéseit. A befektetési döntések alapjainak áttekintése során, a pénzügyi piacokon megtakarítással rendelkező, a pénzügyi termékek iránt kereslettel jelentkező befektető szempontjából vizsgáltuk a mérlegelendő szempontokat, és bemutattuk a befektetések értékelésének alapvető módszereit. Ezek a szempontok és módszerek azonban függetlenek a befektető személyétől, attól, hogy a befektetések a pénzügyi-, vagy a reáleszközökben öltenek testet. Azt az általános érvényű megállapítást tettük, mely szerint a befektetési döntéseket minden esetben a tulajdonos értéknövekedésre való törekvése motiválja. Az egyes pénzügyi- és reáleszközök értékét a vagyon tartásából, vagy működtetéséből származó jövőbeni pénzáram jelenértéke határozza meg. Ennek értelmében az értékváltozást alapvetően ƒ a befektetés pénzáramainak nagysága, ƒ annak ütemezése, ƒ és az elvárt hozam alakulására vonatkozó várakozások alakítják. A következőkben megvizsgáljuk, hogy milyen tényezők alakítják az értékelés során felhasznált fő paramétereket, milyen tényezők hatnak a jövőbeli pénzáramok, a kamatok, az infláció stb. alakulására. „A piacgazdaság működéséhez nélkülözhetetlen, hogy a piac szereplői számára, döntéseik megalapozása érdekében mind a vállalkozók, mind a nem nyereségorientált szervezetek, valamint az egyéb gazdálkodást folytató szervezetek vagyoni, pénzügyi és jövedelmi helyzetéről és azok alakulásáról objektív információk álljanak rendelkezésre.” 1 A befektetések megalapozásához szükséges információk körét: ƒ világgazdasági, ƒ makrogazdasági, ƒ ágazati, ƒ vállalati szintekre különítjük el 2. Természetesen az egyes befektetések jellege határozza meg, milyen információk számítanak alapvetőnek, és melyek szolgálnak háttér információként. Vállalatok által kibocsátott értékpapírok esetében a vállalati és ágazati adatok jelentik a befektetés szűkebb környezetének elemzését, a makrogazdasági és világgazdasági folyamatok elemzése pedig a befektetések tágabb környezetét jelentik. Állami értékpapírok, befektetési alapok esetében viszont fontossági sorrendben a makrogazdasági információk állnak első helyen. Míg az állampapíroknál a vállalati és ágazati adatok nem relevánsak, befektetési alapok esetében, ha azok vállalati papírokat tartalmaznak, ugyancsak fontossá válik az ágazati, vállalati adatok értékelése. (A következőkben a vállalati részvények árfolyamának elemzésére koncentrálunk és a döntésekhez szükséges információk körét elsősorban a vállalat értékelés szempontjából tekintjük át.) Világgazdasági információk köre A befektetések elemzése a legtöbb esetben az általános befektetői környezet elemzésével kezdődik és az elemzés fokozatosan közelít az adott befektetéssel közvetlenül összefüggő információkra. A világgazdasági környezet jelenti a legáltalánosabb befektetői környezetet. A 1

2000. évi C. törvény a számvitelről 1.o. 1. bek.

2

Tőzsdei szakvizsga felkészítő (1998), 543-553. old

151

termelés, a kereskedelem, a tőkemozgás és a piacok globalizációjával, egyre fontosabb hatást jelentenek a nemzetközi politikai-gazdasági események. A világgazdasági elemzés az alábbi fő paraméterek vizsgálatára terjed ki: ƒ A világgazdaság vezető országaiban, régióiban várható gazdasági növekedés, vagy a növekedés lassulásának dinamikája. A hazai piac, a vizsgált vállalat szempontjából meghatározó régió, ország gazdasági fejlődésének jellemzői. ƒ A főbb valuták árfolyamának, az amerikai és európai kamatszinteknek az alakulása. ƒ A meghatározó piacokon a megtakarítási kedv alakulása, amely alakítja a régió piacán a finanszírozási források kínálatát. ƒ A vizsgált vállalat régiójának, az adott országnak az általános piaci, befektetői megítélése. A teljesség igénye nélkül felsorolt elemek sora is jelzi, hogy ilyen sokrétű vizsgálat elvégzése lehetetlen, a sikeres előrejelzés kulcsa, hogy az elemzőnek mennyire sikerül kiragadni a globális folyamatokra vonatkozó széleskörű információk köréből azokat az elemeket, amelyek meghatározó befolyással vannak a vizsgált papír belső értékének alakulására. Makrogazdasági információk köre A nemzetközi trendekkel összefüggésben a követező lépés, a nemzetgazdaság jövőbeni kilátásainak, makrogazdasági folyamatainak áttekintése. A hazai piacon jegyzett vállalat részvényeinek megítélése elsősorban a következő makrogazdasági paraméterek alakulásától függ: ƒ a gazdasági növekedés ütemének alakulása, ƒ az infláció, a kamatszint várható alakulása, ƒ a makrogazdasági szereplők nettó megtakarító és hitelfelvevő pozíciójának alakulása, ƒ az államháztartás hiányának, és a hiány finanszírozásának alakulása, ƒ a beruházások várható alakulása, ƒ a munkanélküliség szerkezetének és nagyságának alakulása, ƒ a külkereskedelemi és a folyófizetési mérleg egyenlegének és szerkezetének alakulása, ƒ a gazdasági szereplők nemzetközi versenyképességének alakulása, ƒ a vizsgált ország hitelminősítésének, a befektetői bizalomnak az alakulása, stb. A felsorolt kategóriák közül a globális trendeket alakító paraméterek elemzéséhez hasonlóan ki kell emelni azokat, amelyek közvetlenül és jelentős befolyást gyakorolnak az adott befektetés értékére. Ágazati információk köre A gazdaság egészének helyzetétől esetenként eltérnek az egyes ágazatokban várható trendek. Ennek alapvető oka, hogy egy adott ágazat nem feltétlenül követi a gazdaság egészének mozgását. Ugyan ritka kivétel, de a gazdasági ciklussal ellentétes ciklus jellemezheti az egyes ágazatokat. Továbbá a gazdaság egészében bekövetkezett változás irányával ugyan egyező folyamat várható az adott ágazatban, de annak mértékétől eltérő lehet az ágazat növekedésének, vagy a növekedési ütem lassulásának mértéke. Az ágazatok ciklikusságának elemzése alakítja a befektetői portfolió ágazati megosztását, illetve annak változtatását. Az ágazati összevont vagyoni, jövedelmi, pénzügyi helyzetet jellemző mutatók, a vállalati mutatók kontroll számainak tekinthetők. Az ágazati átlagszámok kijelölik az egyes vállalatok ágazaton belüli rangsorát, ezét a vállalat helyzetének megítélésében, a belső érték és a piaci árfolyam viszonyának meghatározásában különleges jelentőséggel bírnak.

152

Richter Nyrt. 2006 I.-III. negyedévi gyorsjelentése a Budapesti Értéktőzsdére: „A társaság kénytelen volt több készítményének árát csökkenteni. Ezt a lépést az OEP azon intézkedései tették szükségessé, amely a gyógyszerkassza hiányát a támogatások fixesítésével kívánja csökkenteni. A jelenlegi makrogazdasági gazdasági feltételek következtében a társaság kedvezőtlenebb gazdasági környezettel és romló gazdasági eredménnyel számol.” „A piacelemzők 2006 első kilenc hónapjára vonatkozó adatai alapján, elsősorban a gyógyszeriparban az elmúlt évekre jellemző felvásárlási és akvizíciós folyamatok eredményeként, a Richter jelenleg a harmadik legnagyobb szereplő a hazai piacon, 7,3%-os részesedésével.” „A Richter Oroszországban a vizsgált időszakban 169,4 M USD árbevételt ért el, ami 34,3%os emelkedést jelent a bázisidőszaki értékhez képest. A makrogazdasági környezet is kedvező volt Oroszországban. A tartósan magas olajáraknak és a stabil rubelárfolyamnak köszönhetően emelkedtek a reálbérek, emellett a stabil politikai környezet is előnyösen befolyásolta a piaci viszonyokat. Forrás: Magyar Tőkepiac. 2006 november 7. (Az idézetek egyszerűsítéseket tartalmaznak!)

Vállalati információk köre A vállalati szintű elemzés integrálja mind a nemzetközi, mind a hazai trendek alakulására vonatkozó várakozásokat, az ágazati jellemzők, a vállalat vagyoni, jövedelmi pénzügyi helyzetének múltbeli alakulására, a nem számszerűsíthető vállalati jellemzőkre vonatkozó információkat, amely a jövőbeni belső értékalakulására vonatkozó várakozások megfogalmazásának alapját képezi. Az elemzők előrejelzése a vállalat múltbeli tényleges teljesítményének értékelésén és a fundamentális gazdasági lehetőségek feltárásán alapul. Az elemzők a múltbeli teljesítményáramlás adataiból kiindulva a jövőbeni várakozások figyelembevételével meghatározzák a vállalat jövőbeni várható szabad pénzáramlását, amelynek felosztása meghatározza a forrásbiztosítók várható tényleges hozamát. A várható tényleges hozam összevetése az elvárt hozam mértékével egyértelmű iránymutatást ad a befektetőknek, illetve az elemzőnek hogy megfogalmazzák ajánlásaikat a befektetők szármára. Az alábbi szemléltető példa a Borsodchem NyRt. vállalati szintű elemzésének összefoglaló táblája befektetők számára. Az összefoglaló a vállalati gazdálkodás kulcs adatait tartalmazza, így az árbevétel, üzemi és adózott eredmény, az osztalék, az egy részvényre jutó osztalék, a részvényár és a vállalati eszközök értékének viszonyát kifejező mutatókat.

153

Forrás: www.erstebroker.hu 2006. január.24.

Az egyes értékpapírok konkrét értékelésénél az elemző egymással párhuzamosan számtalan módszert alkalmaz. Az alkalmazott módszerek közös jellemzője, hogy alkalmazásuk eredményeként a meghatározott jövőbeni pénzáramok jelenértékének kiszámításával egy olyan belső - elméleti árfolyam -, meghatározása történik, amely lehetőséget ad - a piaci árral történő összevetés alapján-, a befektetésre javasolható papírok kijelölésére. A vállalati működés alapvető információs bázisát a vállalatok éves beszámolói tartalmazzák. Az éves beszámolók adatainak értelmezését és használatát mutatja be a következő alfejezet. A befektetési döntések meghozatala során a befektetőnek képet kell alkotnia a befektetés tárgyát képező pénzügyi piaci termékek mögött rejlő reálfolyamatokról, az azt alakító mikro és makrogazdasági környezet várható változásáról. Ebben a fejezetben a vállalati és ágazati információk körét, elemzési eszközeit mutatjuk be. A vállalati információk közvetlen felhasználását, alkalmazását jelentik a vállalati részvények árfolyamának elemzése, a részvénybe történő befektetésre vonatkozó ajánlások megfogalmazása.

9.2. Vállalati teljesítmény elemzés információs rendszere 9.2.1. Vállalatok éves beszámolási kötelezettsége A számviteli törvény szabályozza a vállalatok könyvvezetési és év végi beszámolási kötelezettségét. A könyvvezetési kötelezettség azt jelenti, hogy a vállalatok kötelesek a gazdasági eseményeket folyamatosan rögzíteni a törvényben előírt szabályoknak megfelelően. A gazdasági események folyamatos évközi rögzítését követően év végén a nyilvántartásokat lezárják, ezek felhasználásával éves beszámolót készítenek. A könyvvezetés módjában és a beszámoló készítés formájában különbség van az egyes vállalkozások között. A kisebb vállalkozások könyvvezetése és beszámolója egyszerűbb, kevesebb adatot tartalmaz, a formai különbségek mellett azonban tartalmi különbségek is fontosak. A továbbiakban a kettős könyvvitelt alkalmazó és éves beszámolót készítő vállalat áll a figyelmünk középpontjában. Az éves beszámoló fő számszaki részei: a mérleg és az eredmény kimutatás. A gazdálkodó szervezetnek az elmúlt gazdasági évre visszatekintő beszámoló részeként a számszaki

154

kimutatások és azok elemzését, értékelését tartalmazó kiegészítő jelentés mellett, üzleti jelentést is készítenek, amelynek célja, hogy a múltbeli és a várható jövőbeli adatok alapján a vállalat vagyoni, jövedelmi, pénzügyi helyzetét a fő kockázati elemek figyelembevételével együtt mutassa be, arról megbízható valós képet adjon. A továbbiakban az éves beszámoló fő számszaki részeire koncentrálunk: ƒ A mérleg a vállalakozás vagyoni helyzetét, annak alakulását bemutató kimutatás. ƒ Az eredmény kimutatás a vállalkozás jövedelmezőségének alakulását, egy adott gazdasági év eredményének megállapítását tartalmazza. 9.2.2. A mérleg A vállalati működéssel kapcsolatos belső pénzügyi döntések két fő csoportra bonthatók, befektetési és finanszírozási döntésekre. A befektetési döntések a vállalat működéséhez szükséges, a vállalati értéknövekedést szolgáló eszközök (reál-, és pénzügyi eszközök) állományát, annak összetételét határozzák meg. A finanszírozási döntések pedig arra keresnek választ, hogy a befektetési döntések által meghatározott finanszírozási forrásokat, honnan, milyen formában biztosítja a vállalat. Ez a pénzügyi döntésekben megmutatkozó kettősség a vállalat vagyoni helyzetét bemutató kimutatásban, a mérlegben is kettősségként jelenik meg. 9.1.ábra. A vállalati pénzügyi döntések és a fő mérlegtételek összefüggése Pénzügyi döntések Befektetési döntések

Finanszírozási döntések

Mérleg Eszközök Befektetett eszközök Forgóeszközök

Források Saját tőke Idegen tőke

A mérleg állapotot jelző kimutatás, amely a vállalat vagyonát, annak összetételét egy időpontra vonatkozóan mutatja be A kétkarú mérleg elvének megfelelően összeállított kimutatásban a vállalat vagyonát kétféle szempontból csoportosítjuk: ƒ A mérleg bal oldalán az eszközök szerepelnek. Eszközökről beszélünk, amikor a vállalat vagyonát a vagyon megjelenési formája szerint csoportosítjuk. A mérleg eszközoldala megmutatja, hogy a mérlegkészítés időpontjában a vállalat milyen vagyontartási formában mekkora tőkét kötött le. ƒ A mérleg jobb oldalán a forrásokat találjuk. A vagyon forrásoldali csoportosítása kifejezi, hogy mi a vállalati vagyon eredete, milyen mértékben támaszkodott a vállalat az eszközök finanszírozása során saját forrásokra, és milyen mértékben vont be idegen forrásokat.

155

Miután ugyanannak a vagyonnak a kétféle szempontú– megjelenési forma és eredet szerinti – felosztása kerül a mérleg összeállításakor megjelenítésre, így szükségszerű a mérleg két oldalának egyezősége. Eszközök összesen = Források összesen Az egyezőség kifejezi, hogy a vagyontárgyakat milyen pénzügyi forrásból finanszírozták, azaz kik támasztanak követelést a vállalat vagyonával szemben. Miután az eredeti befektetett pénzösszegek a működés során egy körforgásban vesznek részt, a továbbiakban az egyes eszközök konkrét pénzügyi forrásait már nem lehet elkülöníteni, a mérleg csak a vállalkozás egészére nézve ad eligazítást az összvagyon finanszírozási szerkezetéről. Az alábbi táblázatban a mérleg alapszerkezetét mutatjuk be. Az éves beszámolók különböző típusainál a mérleg fő szerkezeti elemei megegyeznek, csak a részletezettségben van különbség közöttük. (A kétkarú mérlegben egymás mellett lévő bal és jobb oldal a táblázatban egymás alatt került elhelyezésre.) 9.1. tábla. Egyszerűsített éves beszámoló mérlege Sorszám A 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11.

12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26.

„A” változat A tétel megnevezése b A. Befektetett eszközök (2.-4. sorok) I. IMMATERIÁLIS JAVAK II. TÁRGYI ESZKÖZÖK III. BEFEKTETETT PÉNZÜGYI ESZKÖZÖK B. Forgóeszközök (6.-9. sorok) I. KÉSZLETEK II. KÖVETELÉSEK III. ÉRTÉKPAPÍROK IV. PÉNZESZKÖZÖK C. Aktív időbeli elhatárolások ESZKÖZÖK (AKTÍVÁK) ÖSSZESEN (1.+5.+10. sor)

Előző év

Tárgyév

C

d

D. Saját tőke (13.-19. sorok) I. JEGYZETT TŐKE II. Jegyzett, de még be nem fizetett tőke(-) III. TŐKETARTALÉK IV. EREDMÉNYTARTALÉK V. LEKÖTÖTT TARTALÉK VI. ÉRTÉKELÉSI TARTALÉK VII. MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY E. Céltartalékok F. Kötelezettségek (22.-24. sorok) I. HÁTRASOROLT KÖTELEZETTSÉGEK I. HOSSZÚ LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK II. RÖVID LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK G. Passzív időbeli határolások FORRÁSOK (PASSZÍVÁK) ÖSSZESEN (12.+20.+21.+25. sor)

a) Eszközoldalon legfelül helyezkednek el azok az eszközök, amelyek a gazdálkodó szervezetek szándéka szerint a leghosszabb ideig szolgálják adott vagyontartási formában a vállalkozást, várhatóan hosszú idő múlva változnak át a leglikvidebb vagyonelemmé – a mérleg eszköz oldalán legalul helyet foglaló -, pénzeszközzé. Ennek a logikának megfelelően a mérleg eszközoldalán két fő eszköz csoportot találunk: ƒ Befektetett eszközök, amelyek tartósan, várhatóan több éven keresztül szolgálják adott vagyontartási formában a vállalakozást. Ebbe az eszközcsoportba sorolhatók az immateriális javak, többek között a szoftverek, vásárolt bérleti jog, vagy üzletérték, a

156

tárgyi eszközök között az épületek, gépek, a befektetett pénzügyi eszközök között pedig az egy éven túli lejáratú értékpapírok, más vállalkozásba befektetett üzletrészek kerülnek feltüntetésre. ƒ A forgóeszközök csoportja tartalmazza azokat az eszközöket, amelyek a vállalkozás szándéka szerint várhatóan egy éven belül elhasználódnak, más vagyontartási formát öltenek. A készletek az anyagokat, félkész- és késztermékeket tartalmazzák. A követelés, a vállalkozás igénye valamely meg nem fizetett pénzre, leggyakrabban vevőkkel szembeni követelés, a teljesített szolgáltatás ellenértéke. Az értékpapírok az egy éven belüli lejáratú váltókat és különböző értékpapírokat, a pénzeszköz a bankszámlán és a házipénztárban kezelt pénzállomány értékét tartalmazza. b) A mérleg jobb oldalán legfelül vannak azok a források, amelyek esedékessége a legtávolabbi időpontra tehető a besorolás időpontjában ismert információk alapján, és legalul azok a kötelezettségek kerülnek felsorolásra, amelyek kiegyenlítése a legrövidebb időn belül esedékessé válik. ƒ A források között elsőként a saját tőke kerül feltüntetésre, amely részben a tulajdonosok által bevitt tőkét, valamint a vállalati vagyon működtetésének eredményeként keletkezett és abból felhalmozott forrást tartalmazza. A saját tőke elemeknek nincs lejáratuk, elméletileg (egyes részei, így a jegyzett tőke biztosan) a vállalat fennmaradásáig szolgálhatják a vállalkozást. ƒ A forrásoldalon kiemelt másik főcsoport, az idegen források, kötelezettségek azaz a lejárattal rendelkező forráselemek, amelyek likviditási szempontból tovább bonthatók, hosszú és rövidlejáratú kötelezettségekre. A kötelezettségek körébe soroljuk azokat a forrásokat, amelyek a vállalat a működése során - a pénz és tőkepiacról bevont források, így pl.: a beruházási hitelek, kötvény kibocsátásból származó források, forgóeszközhitelek stb. - a vállalattal kapcsolatban álló külső és belső érdekeltektől szerzett átmeneti források, pl.: szállítókkal, munkavállalókkal, vevőkkel, az államháztartás alrendszereivel szemben fennálló kötelezettségek 3. Még egy fontos tudnivalót kiemelünk a mérlegre vonatkozó ismeretekből a mérlegtételek, az egyes eszköz és forráselemek értékelésének kérdését. A mérlegben a mérlegszámlákon a vagyonelemek beszerzési, bekerülési értéken kerülnek feltüntetésre. A mérlegkészítés időpontjában az eszközöket és forrásokat leltározással, egyeztetéssel ellenőrizni, és tételenként értékelni kell. A mérlegtételek értékelésére a következő általános szabály vonatkozik: Mérlegérték = Beszerzési (bekerülési) érték ± Értékmódosítások Az értékmódosítások csoportjába az ƒ értékcsökkenés, ƒ értékvesztés, ƒ értékhelyesbítés.

3

A mérleg eszköz és forrásoldalán található aktív és passzív időbeli elhatárolások kérdésére nem térünk ki.

157

A befektetett eszközök köréből kiemelve a tárgyi eszközöket, tudjuk, hogy ezek az eszközök több év bevételének megtermelésében vesznek részt, így az eszközök bekerülési értéke több év árbevételével szemben kerül költségként elszámolásra. Ennek értelmében a tárgyi eszközök könyv szerinti értéke az alábbi összefüggés alapján határozható meg: Tárgyi eszközök mérlegértéke =Beszerzési (bekerülési) érték – Kumulált értékcsökkenés. 9.2.3. Az eredménykimutatás A mérleg egy adott időpontra vonatkozóan mutatja be a vállalat vagyonát, míg az eredmény kimutatás arra összpontosít, hogy az éves gazdálkodás során hogyan hasznosul ez a vagyon, mekkora jövedelmet hoz a vállalatnak, és ennek eredményeként milyen mértékben gyarapította a vizsgált periódusban vagyonát a vállalat. Az eredménykimutatás egy adott gazdasági év eredményének megállapítását tartalmazza Fő szerkezeti elemei: + ─ = ± = ± = ─ = ─ =

Árbevétel Költségek Üzemi, üzleti eredmény Pénzügyi műveletek eredménye Szokásos vállalkozási eredmény Rendkívüli eredmény Adózás előtti eredmény Társasági adó Adózott eredmény Osztalék Mérleg szerinti eredmény

Az eredménykimutatás a vállalat teljesítményáramlását követő kimutatás. Kifejezi, hogy a vállalat a többi gazdasági szereplőtől elvont erőforrásokat milyen eredményesen használta fel. Az árbevétel az erőforrások felhasználásával előállított output, teljesítmény leadás értéke. A gazdasági év árbevételével szemben leírhatók az árbevétel megszerzése érdekében felmerült költségek (anyag, munkabér és járulékai, elszámolt amortizáció). A vállalat nyereséges, ha az output érdekében felhasznált erőforrás értéke kisebb, mint a teljesítmény értéke. A gazdasági év során elért adózott eredmény a tulajdonosokat illeti. A tulajdonosok dönthetnek az osztalék kifizetés mértékéről, az osztalékhányadról, és ezzel egyben meghatározzák azt, hogy az éves eredmény mekkora hányada kerül visszaforgatásra (újrabefektetési hányad), és gyarapítja a saját tőke növelésén keresztül a vállalat forrásait. Amint látjuk az eredménykimutatás utolsó sora, megegyezik a mérlegben a saját tőkén belül a VII. sorszám alatt feltüntetett mérlegszerinti eredmény kategóriájával. Azt mondhatjuk, hogy az eredménykimutatás legfontosabb funkciója, hogy meghatározza, hogy a vállalat az éves gazdálkodás során a vállalati vagyon hasznosításával milyen mértékben gyarapította a saját tőkét, azaz a tulajdonosok befektetett tőkéjét. A 10.2. táblázatban az egyszerűsített éves beszámoló eredménykimutatása található a számviteli törvény által előírt formában.

158

9.2. tábla. Egyszerűsített éves beszámoló „A” EREDMÉNYKIMUTATÁSA (összköltség eljárással) Sorszám a I. II. III. IV. V. VI. VII. VIII. A. IX. X. B. C. XI. XII. D. E. XIII. F. G.

A tétel megnevezése B Értékesítés nettó árbevétele Aktivált saját teljesítmények értéke Egyéb bevételek Anyagjellegű ráfordítások Személyi jellegű ráfordítások Értékcsökkenési leírás Egyéb költségek Egyéb ráfordítások ÜZEMI (ÜZLETI) TEVÉKENYSÉG (I.+II.±III.–IV.–V.–VI.–VII.–VIII.) Pénzügyi műveletek bevételei Pénzügyi műveletek ráfordításai PÉNZÜGYI MŰVELETEK (IX.–X.) SZOKÁSOS VÁLLALKOZÁSI (±A. ±B.) Rendkívüli bevételek Rendkívüli ráfordítások RENDKÍVÜLI EREDMÉNY (XI.–XII.) ADÓZÁS ELŐTTI EREDMÉNY (±C. ±D.) Adófizetési kötelezettség ADÓZOTT EREDMÉNY (±E.–XIII.) MÉRLEG SZERINTI EREDMÉNY

Előző év C

Tárgyév d

EREDMÉNYE

EREDMÉNYE EREDMÉNY

Az eredmény-levezetés leegyszerűsített vázától a törvény által előírt kimutatás annyiban különbözik, hogy a bevételek és költségek részletes felosztását tartalmazza. A bevételek és költségek három elkülönített részre tagozódnak, külön mutatják ki, az alaptevékenység eredményességét, és ettől elkülönítetten a pénzügyi tevékenység eredményét és a rendkívüli eredményeket. Ez az érdekeltek számára fontos többlet információt tartalmaz, amely segíti a gazdasági tisztánlátást. 9.3.4. A vállalati teljesítmény mutatói A vállalatok éves beszámolójának adatait használjuk fel a pénzügyi teljesítmény értékeléséhez. A beszámoló adataiból viszonyszámokat számolunk, amelyek a vállalat múltbeli gazdasági tevékenység alakulásáról adnak képet. A vállalat pénzügyi helyzetének elemzése során számtalan mutatót lehet számítani. Az alkalmazott mutatószámok jövedelmezőséget, eladósodottságot, likviditást, piaci megtérülést stb. mérnek. A viszonyszámok könnyen előállíthatók, értelmezhetők, ugyanakkor a múltbeli teljesítmény alakulásának mérőszámai alapján kevésbé lehet a jövőbeni vállalati teljesítményére következtetetéseket levonni. Az alábbi mutatószámok a befektetési elemzésekben is gyakran feltűnnek:

ROA =

Üzemi eredmény Átlagos eszközállomány

Az eszközarányos nyereség (ROA, return on assets) azt mutatja meg, hogy a vállalat teljes eszközállománya átlagosan milyen hozamot biztosított, mekkora megtérülési rátát sikerült az eszközök működtetésével elérni a vizsgált periódusban.

159

ROE =

Adózott eredmény Átlagos sajáttôke

A sajáttőke-arányos nyereség (ROE, return on equity), jövedelmezőségi mutató, amely megmutatja, hogy a vizsgált időszakban mekkora hozamot biztosított a vállalat a tulajdonosoknak, a forrást biztosító hitelezők, és egyéb gazdasági szereplők követelésének kiegyenlítése után.

EPS =

Adózott eredmény Összes törzsrészvény száma

Egy részvényre jutó nyereség (EPS, earnings per share) tartalmában megegyezik a ROE mutatóval, azonban nem egységnyi saját tőkére, hanem egy részvényre vetítve adja meg az elért adózás utáni eredményt. Ez a mutató a társaság részvényesei számára jelent fontos információt. Richter Rt. mérleg és eredménykimutatás adataiból: Mérleg adatok, december 31. M Ft. 2004 Befektetett eszközök 127.707 Nettó egyéb eszközök és kötelezettségek 83.591 Hosszúlejáratú kötelezettség (4) Saját tőke 211.294 Mérlegfőösszeg 227.620 Eredménykimutatás adatok, december 31. M Ft. 2004 Összes árbevétel 121.593 Üzleti tevékenység eredménye 35.008 Pénzügyi tevékenység eredménye 2.459 Egyéb és rendkívüli tételek Adózás előtti eredmény 37.467 Társasági adó 8 Adózott eredmény 37.475 Pénzügyi mutatók: ROA 15,4% ROE 17,7% Tőzsdei mutatók: EPS, Ft 2.011 Egy részvényre jutó osztalék, Ft 500

2005 142.539 103.700 246.239 265.220 2005 140.9 37.3 6.2 43.6 43.6 14,1% 17,7 2.341 600

Forrás: www.richter.hu. Letöltés 2006.11.05.

160

9.3. Részvények elemzése A befektetési lehetőségek elemzése során az elemzést végzők, a befektetési tanácsadók ƒ meghatározzák, hogy a vállalat részvényeinek árfolyamában mennyiben tükröződik a vállalat valóságos értéke. A vállalat részvényeit túlértékelt, vagy alulértékelt árfolyamon forgalmazzák. ƒ ennek, valamint a befektetési környezet várható alakulásának ismeretében véleményt formálnak a részvények árfolyamának jövőbeli alakulására vonatkozóan. ƒ és végül, ajánlásokat fogalmaznak meg az értékpapír vételére, eladására, vagy a papír tartására vonatkozóan. A hozam-kockázat párban való gondolkodás alapján, a piacon megjelenő befektetők versenyében, mindenki a befektetésének értékét kívánja maximalizálni. Ebben a versenyben az a sikeres, aki a jövőbeli, a vállalati és a makrogazdasági folyamatokban bekövetkező változásokat minél jobban előre tudja jelezni. A részvények árfolyamának elemzése során két fő irányzat alakult ki, a részvények ƒ technikai és a ƒ fundamentalista elemzése. Mindkét esetben a múltbeli folyamatok jövőre vonatkozó előrevetítése az elemző feladata. A technikai elemzést alkalmazók az árfolyamok alakulásából vonnak le következtetéseket a vételre, eladásra, tartásra vonatkozóan. A technikai elemzés matematikai- statisztikai módszerekkel vizsgálja a jellegzetes árgörbe alakzatokat. Trendek, ciklusok segítségével elemzi egy adott értékpapír árfolyamát. A 9.2. ábra a BUX index alakulását mutatja, a technikai elemzés eszközeivel, csatornák, árfolyamsávok megszerkesztésével készít előrejelzést a várható kitörési pontokról. 9.2. ábra. BUX 6 hónapos napi fázisú grafikonja

…”Az elmúlt két és fél év során kisebb megszakításokkal a BUX index értéke folyamatosan emelkedett és számításaim szerint mind az 5 fő Elliott-hullámot teljesítette az ábrán jelzett 1-5 pontok szerint.

161

Az 1-2 hullámot követően szinte napra pontosan 2 évig tartott a 3., emelkedő szakasz, mely 2004. novemberéig egy szűk trendcsatornába zárta a BUX-index mozgását, a volatilitás mérsékelt volt, a piaci szereplők a realitások talaján mozogtak. A vártnál kedvezőbb gyorsjelentések, majd a shortpozíciók likvidálásának hatására szinte hiperbolikussá vált az emelkedés és 18879 ponton tetőzött az index. A fejlett piaci kamatszigorítás a carry-trade pozíciók leépítését vonta maga után és 16,8%-os korrekció után következhetett az 5., emelkedő hullám. Ez idő alatt a volatilitás már jelentőssé vált - e jelenség rendszerint a trend végét jelzi. A heti fázisú BUX grafikon alatt a momentum indikátor mozgásából divergencia volt kiolvasható, hiszen az újabb és újabb csúcsokat már egyre alacsonyabb csúcsok követték a momentumban. Az ATH végül 25551 ponton következett be, onnantól az esés szinte szakadatlan. Egy korrekcióra mégis futotta, ami lehetőséget ad arra, hogy a ciklus a korrekciós A-B-C hullámokkal végleg lezáruljon, és új trend kezdődhessék. A korábbi árfolyammozgásokból legszimpatikusabbnak a 3. hullám tűnik, ami kiegyensúlyozott bulltrendként volt értelmezhető. Ha meghosszabbítjuk e trendcsatorna vonalait, úgy a grafikonból láthatjuk, hogy akár visszatérhetünk az ideális sávba, vagy esetleg az eggyel feljebb lévő csatornában folytathatja mozgását az index megtartva a hosszú távon fenntartható meredekséget és emelkedési ritmust.”…. Forrás: Tőzsdefórum (BÉT 2006-11-01)

A fundamentalista elemzés az általános gazdasági környezetre és a vállalatra vonatkozó tényadatokból kiindulva jövőre vonatkozó várakozásokat fogalmaz meg. A vizsgálat az ágazati, iparági, végül a konkrét értékpapír, illetve a vállalat elemzésére irányul. Amikor a vállalat jelenik meg az értékpapír elemzés középpontjában, azt jelzi, hogy a piac az értékpapír árfolyamán keresztül a papírt kibocsátó vállalatot értékeli. Azaz az árfolyam egy cég piaci értékelésének mérőszáma, és a fundamentális elemzés célja, hogy megállapítsa 4, ƒ a vállalat belső értéke és a piaci ár (árfolyam) ismeretében, hogy a vállalat túlértékelt, vagy alulértékelt a piacon és ezek az eltérések várhatóan milyen irányú piaci konzekvenciákat indukálnak a jövőben, ƒ továbbá, hogy a jövőbeni várható globális, makrogazdasági változások, az ágazat helyzetére vonatkozó várakozások, a vállalat belső értékének alakulásán keresztül milyen árfolyamváltozásokat okoznak. A következőkben a fundamentális elemzést tekintjük át részletesebben. 9.3.1. Fundamentális elemzés A fundamentalista elemzők abból az alapfeltevésből indulnak ki, hogy a múltbeli árfolyamok elemzésével nem érhető el a piaci átlagot meghaladó hozam. Az árfolyamok jövőbeni alakulását azok a jövőben felszínre kerülő új információk határozzák meg, amelyek folyamatosan beépülnek az árakba. Ezeknek az információknak a feltárása céljából az elemzők azt vizsgálják, hogy milyen tényezők hatnak az értékpapírok árfolyamára, és ezek miként épülnek be az árakba. A fundamentális elemzést szolgáló modellek az értékpapír belső értékének jövőbeni alakulására, az értékpapírt kibocsátó vállalat jövőbeni szabad, a forrást biztosítók között felosztható pénzáramára, illetve ezeknek a pénzáramoknak a jelenértékére, ezeknek a paramétereknek az előrejelzésére épülnek. Az értékpapírok árfolyamát meghatározó gazdasági tényezők kiválasztása és elemzése általában három szinten történik: ƒ nemzetgazdasági és globális makrogazdasági környezet várható alakulásának, ƒ ágazati trendek követésének, és a ƒ pénzáramlást vállalati szinten alakító paraméterek elemzésének szintjén. A következő leegyszerűsített példák segítségével bemutatjuk a módszer alkalmazásának lényegét. Áttekintünk olyan mutatókat, amelyek a részvények belső értékének meghatározásához kapcsolódnak, amelyeket piaci mutatószámoknak nevezünk. Ezek a mutatók részben piaci adatokból, részben a vállalati teljesítményt jelző adatokból építkeznek.

4

Gyulaffyné Dr. Berényi Mária: Tőzsdelemzés, Saldo 1994.

162

A részvény belső értéke A következőkben azokat a módszereket illetve mutatókat tekintjük át, amelyek jól reprezentálják a részvények belső értékének feltárási módszereit. Osztalék-hozamon alapuló értékelés A részvényértékelés tradicionális modellje a Gordon-modell, a várható osztalék tőkésítésén alapul. Az osztalékmodell alapú értékelés során a tulajdonosi tőke értékének közvetlen meghatározására kerül sor, a vállalat értéke a tulajdonos pénzbevételeinek jelenértékével egyezik meg. A vállalat tulajdonosa, részvényese, a tulajdonosi tőke értékét az osztalék, mint jövőbeni pénzáram jelenértékeként határozza meg. A Gordon-modell ismertetése során az alábbi képletet használtuk a részvény belső értékének, és így a tulajdonosi tőke belső értékének a kifejezésére: DIV1 P0 = r−g Az osztalékáram tőkésítésén alapuló modellek a visszatartott profitot a jövőbeli növekedés forrásának tekintik. Tőkésített eredményen alapuló értékelés Az ár/nyereség aránya, a P/E mutató, a részvény aktuális árfolyamának és az előző gazdasági év egy részvényre jutó adózott eredményének a hányadosa. A mutató összetettségéből adódóan úgy véljük nem lehet a P/E mutatók egyszerű összevetésével befektetési döntést hozni, illetve minősíteni a vállalatok pénzügyi teljesítményét. A befektetők a befektetési döntéseik meghozatala során a részvények árazásakor több, a vállalatra jellemző tényezőt mérlegelnek. ƒ Magasabb P/E származhat azonos eredmény esetén abból, hogy magasabb árat adnak a részvényekért. Általában hosszútávon növekedési lehetőségekkel rendelkező vállalatok szerepelnek ebben a kategóriában. ƒ Alacsonyabb P/E azonos eredmény mellett kifejezheti, hogy a vállalat részvényeibe történő befektetés nagyobb üzleti, finanszírozási, likviditási kockázatot jelent a befektetőknek, ezért a várható pénzáram diszkontálásához magasabb elvárt hozamot alkalmaznak, amely ugyanakkora részvényeseket megillető pénzáram mellett alacsonyabb részvényárat eredményez. Összegezve, magas P/E, jó növekedési lehetőséget, vagy alacsony kockázatot jelöl. Alacsony P/E jelenthet alacsony növekedési lehetőséget, vagy nagy kockázat miatt magasabb hozamelvárást tartalmaz. Az azonos ágazatba tartozó, azonos növekedési lehetőséget, üzleti és finanszírozási kockázatot jelentő vállalatok P/E mutatójának összevetése, segíti a befektetők tájékozódását. Richter Nyrt. tőzsdei mutatói: 2003 2004 P/E 14,6 13,0 BVPS 9.768 11.337 Osztalékhozam 1,7% 1,7% BVPS=egy részvényre jutó könyv szerinti érték

2005e 12,8 12.926 1,8%

2006e 11,1 14.752 2,1%

163

Osztalékho zam =

egyrészvén yrejutóéve sosztalék Részvényak tuálisárfo lyama

Forrás: erstebroker.hu. letöltés:2005.február.

A P/E mutató alkalmazása a vállalatértékelésben a piaci összehasonlító módszerek közé sorolható. A tőzsdén jegyzett vállalatok P/E mutatójának segítségével jó becslést adhatunk egy olyan vállalat értékére, amelynek a részvényeit nem forgalmazzák a tőzsdén, amennyiben találunk olyan tőzsdei vállalatot, amely paramétereiben (jövedelmezőség, kockázat, növekedési lehetőség stb.) hasonló, mint az értékelendő vállalat. P/E ráta alapján a következő módon határozzuk meg egy vállalat közelítő piaci értékét:

Ppaci EPS Piaci

=

Pvállalat EPS vállalat

14.1.példa.Vállaltértékelés P/E mutató segítségével Egy hazai vegyipari vállalat év végére vetített P/E mutatója 2005-ben 10,9 volt. Egy Közép-Kelet európai hasonló paraméterekkel rendelkező vállalat értékelésénél, egy tanácsadó, a magyar vegyipari vállalat P/E rátája segítségével becsülte a vállalat eladási árát. Mekkora a vállalat becsült értéke, ha a vállalat eredménye 2005-ben 180 M Ft volt? Megoldás:

10,9 =

Pvállalat 180

Vállalat értéke = 10,9 ⋅ 180 M Ft = 1 96,2 M Ft.

Fejlett tőkepiaccal nem rendelkező országok esetében hasznos módszer a P/E mutatón alapuló vállalatértékelés. Ez a módszer a direkt vállalatértékelési módszerek közé sorolható, közvetlenül a tulajdonosi tőke értékét határozhatjuk meg segítségével. A P/BV mutatót - hasonlóan a P/E mutatóhoz -, az adott ágazatba tartozó azonos kockázatot jelentő vállalatok összevetésére használjuk. A mutató, a múltbeli teljesítményalakulás alapján kalkulált saját tőke könyv szerinti értéke, és a tulajdonosi tőke piaci értéke közötti eltérést mutatja. A piaci kategóriák között a szemelvényben feltüntetett osztalékhozam, a fenti mutatókhoz hasonlóan a belsőérték és árfolyamérték viszonyának megítélésében segíti az elemzőt. Általában a magas osztalékhozam alulértékelt, ezért befektetésre javasolt részvényre utal, és fordítva, alacsony osztalékhozam túlértékelt részvényt jelez, ezért óvatossá teszi a befektetőket. 5 Nem feledkezhetünk meg azonban arról, hogy kockázatos, a befektetési döntést egy mutatóra alapozni, hiszen a részvény értéknövekedésének lehetősége az osztalékon kívül árfolyamnyereség lehetőségét is hordozza. Az osztalékhozam jellemzően alacsonyabb, mint a befektetett tőke elvárt hozama, hiszen a részvény hozama az osztalékhozamon kívül az árfolyam nyereséget (veszteséget) is magában foglalja.

5

Rotyis József (2001) 70.old.

164

9.3.2. Az elemzések alapján megfogalmazott ajánlások

Az elemzések végeredményeként értékelést kell készíteni a vizsgált értékpapírról, árfolyam, vagy árfolyamsáv meghatározást kell adni a befektetők részére. A befektetés elemző, a fundamentális elemzés eredményeként meghatározza a vizsgált papír belső értékét, amelynek a piaci árfolyammal történő összevetésén alapul az elemző ajánlása. Természetesen az elkészült elemzésen az elemző folyamatosan dolgozik, az előrejelzési periódust érintő minden új információ alakíthatja a papír belső értékét. Az ajánlatokat tartalmuk szerint a következő fő kategóriákba sorolhatjuk: ƒ Vételi ajánlat kerül megfogalmazásra, amennyiben a piaci árfolyam (kibocsátási árfolyam) alatta van a befektetés elemzés eredményeként meghatározott belső értéknek, és az árfolyam emelkedésére lehet számítani. ƒ Eladási ajánlat, amelyben az elemző megállapítja a papír túlértékeltségét, amelynek következében az árfolyam korrekció rövid távú bekövetkezése valószínűsíthető. ƒ Növekedésre irányuló ajánlat esetén a befektetés elemző a portfoliókezelők számára a papír portfolión belüli részarányának emelésére tesz ajánlatot. A gyenge alulértékeltség azt jelzi, hogy a piacot jellemző portfolión belül a papír relatív teljesítménye várhatóan nő. ƒ Csökkentési ajánlat egy óvatos eladási ajánlat, ahol a papír portfolión belüli részarányának a csökkentésére tesznek javaslatot az elemzők. Erre a javaslatra akkor kerül sor, ha a piac enyhén túlértékeli a papírt. ƒ Tartásra vonatkozó ajánlat esetén az elemző véleménye szerint a papír árfolyama tükrözi a papír belső értékét. Az hogy a megszerzett információk milyen gyorsan épülnek be az árakba, az értékpapír-piac fejlettségétől függ. Hatékony tőkepiac esetén a belső érték (az egyensúlyi árfolyam), a vizsgált időpontban az adott papírra vonatkozó összes információt tartalmazza. Ekkor csak új előre megjósolhatatlan változások hatására következik be árfolyamváltozás, amely azt jelzi, hogy az árfolyamváltozások sorozata véletlenszerű 6. Amennyiben az árfolyamelemzők versenye nem kellően erős, maradnak megjósolható árfolyamváltozások, amelyek pozitív jelenértékű ügylet esélyét jelentik, és így az új információk utáni folyamatos kutatás vezet ahhoz, hogy egyre inkább megjósolhatatlanok, véletlenszerűek lesznek az árfolyamváltozások. Ahogyan láttuk, a fundamentális elemzők csoportja a globális, makro, és vállalati üzletmenet várható változásaira figyel, azon dolgoznak, hogy a múltbeli árfolyamok alakulásából nyerhető minden információt tükrözzenek a jelenlegi árfolyamok. A következő szemelvény megmutatja, hogy a gyógyszeripari ágazatban, valamint a vizsgált vállalatok célpiacán bekövetkező globális változások eredményeként a befektetés elemző milyen árfolyamváltozásra vonatkozó várakozásokat fogalmaz meg. 2006.10.16 11:51, www,portfolio.hu, Barát Szabolcs elemzése

Az alábbi két grafikon a 2004-es esztendőt ábrázolja: az előretekintő P/E ráták 10-15%-kal mérséklődtek, a kormányzat a gyártókat sújtó terveinek hatására (a terheket is figyelembe vevő, már 6

Brealey-Myers: Moderen vállalati pénzügyek Panem,1999.,232-233.old.

165

csökkentett várakozások alapján készülő konszenzus szerinti PE rátákat a bejelentés előtti értékekhez viszonyítva). Az értékeltségi szintek visszaesésében a fő szerepet: - az Egis és a Richter 18, illetve 5%-os 2004-es profit növekedési várakozásának 3, illetve 5%-os profit csökkenési prognózisává való szelídülése, - valamint a szabályozási környezet változtatásával járó bizonytalanság játszotta. Az értékeltségi szintek csökkenése ráadásul annak ellenére történt, hogy a 2005-ös növekedési várakozások 4, illetve 3%ponttal még növekedtek is három hónapon belül. Látható, hogy az értékeltségi szintek hosszabb távon is érzékelhető mértékben csökkentek mindkét részvény esetében.

A hazai szabályozói változások alapján arra lehet számítani, hogy - kizárólag a hazai piaci változások következtében - a 2007-es EPS konszenzus növekedése az Egis esetében +13%os növekedés helyett, 6%-os csökkenés, míg a Richternél +4%-os növekedés helyett 3%-os csökkenés következik be. Ezen EPS visszaeséssel, valamint a 2004-es részvénypiaci folyamatok során tapasztalt 10%-os PE árazási szint csökkenéssel számolva mindkét gyógyszerrészvény esetében további 8%-os árfolyam csökkenés is reálissá válhat.

166

Ezen a ponton ismételten felhívjuk a figyelmet a gyógyszerkassza tervezett hiányának túllépése esetén, további gyártói befizetésekre kerülhet sor, mely komoly kockázatokat rejt a cégek számára, mely nem kizárt, hogy ezen negatív profit hatás árazási oldalon is megjelenik majd.

Összegzés 1. Információ gyűjtés Jó befektetési döntéshez, a befektetések értékének növeléséhez, gazdasági-pénzügyi információkra van szükség. Az információk vonatkozhatnak nemzetközi gazdasági, makrogazdasági, ágazati és vállalati folyamatokra, tendenciákra. Az információk egy része hivatalos gazdasági közleményekben (pl. Magyar Tőkepiac) jelenik meg, más része gazdasági napilapokban (Napi gazdaság, Heti gazdaság, Bank és tőzsde) ill. internetes honlapokon teszik közzé. 2. Részvényelemzés A részvényelemzés két eltérő módszert, a technikai és fundamentális elemzést alkalmazza. A részvényelemzés célja, hogy a befektetők számára ajánlásokat fogalmazzanak meg részvények vételére, eladására vonatkozóan. A részvényárak jövőbeli alakulását ugyanakkor nem lehet pontosan meghatározni, a makrogazdasági, vállalati tényezők, a befektetők szubjektív vélekedése, és még sok hatás tükröződik a részvények árában. Mindkét elemzés, a technikai és a fundamentális, ezért segítő, tájékoztató szerepet tölt be. A fundamentális elemzés az elterjedtebb és egyszerűbb, könnyebben elérhető adatokat használ fel. A részvénytársaság éves beszámoló adatai lehetővé teszik, hogy értékeljék a vállalat tevékenységét, és előrejelzéseket fogalmazzanak meg a részvényárra gyakorolt hatásokról.

Feladatok 1. Hogyan befolyásolják a vállalat jövedelmezőségét és a vagyon könyv szerinti értékének változását az alábbi gazdasági események (ezer Ft): A vevőnek átadott áru ellenértéke Felvett forgóeszköz hitel Az amortizáció elszámolása A szállítók felé fennálló kötelezettség kiegyenlítése Az értékesítés anyagköltségének elszámolása

2 500 600 500 1100 450

167

A forgóeszköz hitel kamatköltségének elszámolása Az alapítók az alapító tőkéből fennálló kötelezettségüket kiegyenlítették Befolyt a vevőkkel szemben fennálló kötelezettség Készpénzes értékesítés

320 1 000 500 800

2. Hogyan befolyásolják a vállalat jövedelmezőségét, és a vagyon könyv szerinti értékének változását az alábbi gazdasági események (ezer Ft): 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Befektetett eszközök Forgóeszköz hitel Vevők Szállítók Adott előlegek Részesedések Jegyzett tőke Beruházási hitelek Anyag készlet

Állomány változás +8 500 -2 300 +600 +500 +450 –600 +1 000 –500 +800

Állítsa össze a fenti adatok alapján a vállalkozás nyitó és záró mérlegét! 3. Hogyan befolyásolják a vállalat jövedelmezőségét és a vagyon könyv szerinti értékének változását az alábbi gazdasági események (ezer Ft): Anyagkészlet nyitó állománya Tárgyi eszközök nyitó állománya Tárgyi eszköz beszerzés (80% hitel) Pénz eszközök nyitó állománya Adózott eredmény Anyagbeszerzés Anyagköltség Amortizáció Jegyzett tőke induló állománya

200 2400 800 100 355 260 300 100 2700

Állítsa össze a fenti adatok alapján a vállalkozás nyitó és záró mérlegét! 4. Hasonlítsa össze az EGIS és a Richter Gyógyszergyárak teljesítményét nyilvánosan elérhető adatok alapján! 5. A HUNGCORP Rt. éves beszámolójából kiemelt adatok alapján elemezze a vállalat vagyoni, jövedelmi helyzetét! ESZKÖZÖK Befektetett eszközök Tárgyi eszközök Forgóeszközök Készletek Követelések Pénzeszközök Eszközök összesen

HUNGCORP Mérleg, december 31., millió Ft 2005 2006 FORRÁSOK 2005 2006 Saját tőke 1650 1700 Jegyzett tőke 1200 1200 Eredménytartalék 430 680 Mérleg sz. 250 270 eredmény 563 552 Kötelezettségek 455 673 Hosszúlejáratú hitel 490 550 104 165 Rövid lejáratú hitel 240 266 Szállítóknak tartozás 162 124 2772 3090 Források összesen 2772 3090

168

HUNGCORP Eredmény kimutatás, 2006. december 31. ,millió Ft Árbevétel Anyagköltség Munkabér és járulékai Értékcsökkenés Egyéb költség és ráfordítás Üzemi eredmény Kamatfizetés Adózás előtti eredmény Társasági adó, 18 % Adózott eredmény Osztalék Mérleg szerinti eredmény

1705 −560 −363 −138 −75 569 −85 484 −87 397 −127 270

6. Gyűjtse össze az olajipari, gépipari, a villamos-energia ipari, valamint a gyógyszeripari befektetéseket alakító - az ágazat szempontjából lényeges -, globális, makrogazdasági és ágazati információkat! 7. A befektetés elemző milyen ajánlásokat fogalmazhat meg a befektetők számára? 8. Értékelje a Borsodchem Nyrt. teljesítményét tőzsdei információk alapján!

169

10. fejezet

Befektetés elemzés II. Makrogazdasági információk rendszere

ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Milyen hatása van a GDP növekedésnek a befektetésekre? Miért fontos a gazdaság stabilitása a befektetők számára? Mikor tekinthető egy gazdaság stabilnak? Mit jelent az ikerdeficit? Mit jelent az ország kockázat? Milyen hitelminősítő cégek minősítik az országok adósságait? Milyen konvergencia kritériumokat állapít meg az EU? Milyen globális trendek hatnak a pénzügyi befektetésekre az elkövetkező években?

170

10.1. A befektetések makrogazdasági háttere Ha befektetési portfoliónk kialakítására vonatkozóan információt keresünk valamely internetes honlapon, akkor biztosan találkozunk a potenciális befektetők számára feltett kérdésekkel: ƒ Mennyire bízik Ön a világgazdasági prosperitásban? ƒ Mennyire bízik az infláció csökkenésében? ƒ Mennyire bízik a forint stabilitásában? 1 A pénzügyi piacokon megjelenő kínálat-kereset, valamint a befektetési várakozások teljesülését alakító makrogazdasági környezet hatását elemezzük ebben a fejezetben. Áttekintjük a teljesség igénye nélkül azokat a makrogazdasági összefüggéseket, mutatókat, amelyek a pénzügyi és reáleszközök piacán megjelenő befektetők és forrást keresők számára a döntések meghozatala során a leglényegesebbek. A mutatók szisztematikus bemutatása helyett a magyar gazdaság helyzetének jövőbeli alakulását meghatározó összefüggéseket tanulmányozva mutatjuk be a befektetési döntések makrogazdasági hátterét. 10.1.1. A gazdasági növekedés és az árfolyamok alakulása A gazdasági növekedés, a tőkepiaci várakozások alakulása szempontjából kulcsfontosságú makrogazdasági paraméter. Jól mutatja ezt az összefüggést az USA tőkepiaci adatainak elemzése. Egyesült Államokban a tőkepiaci intézményrendszer hosszú távú, stabil működése lehetőséget ad az elméleti összefüggések kontrollját adó elemzésekre. Ennek értelmében az USA tőkepiaci adatainak elemzése azt mutatja, hogy a tőkepiac követi a gazdaságban megfigyelhető ciklusokat. 2 Ennek az összefüggésnek az igazolására jellemzően az ipari termelés indexének és a globális tőzsdeindexnek az együttmozgását vizsgálják a kutatók. A vizsgálatok eredményeként megállapítható, hogy az árfolyamok mozgása a reálgazdaságra vonatkozó várakozásokat tükrözi. Amerikai tapasztalatok szerint a tőkepiaci árfolyamok változása átlagosan 4 hónappal megelőzi a reálgazdaságban bekövetkező változásokat 3 . Ha felidézzük, az elméleti és piaci árfolyamok összefüggésére vonatkozó ismereteinket, azt mondtuk, hogy az elméleti árfolyam a befektető által a papírért maximálisan megadható ár, amelyet a papír tartásából várhatóan a jövőben befolyó pénzáramok diszkontálásával határozunk meg. A piaci árakat tehát a befektetők jövőre vonatkozó várakozásai alakítják. A globális indexeket az egyik legfontosabb gazdasági jelzőszámnak tekintik a pénzügyi piacok szereplői, hiszen ez a mutató a rövidtávú gazdasági aktivitás mérőszámaként határozható meg. Az ipari termelés indexének és a tőzsdeindexnek az egyirányú mozgása Magyarországon is megfigyelhető, bár a Budapesti Értéktőzsde működésének nem túl hosszú időszaka és a gazdaság nyitottsága nem teszi lehetővé az amerikai gazdaságra jellemző szabályosság megfogalmazását. (10.1. ábra. Az 1997-1999 év BUX adatai hiányoznak!)

1

www.privatbankar.hu Horváth D. Tamás: A magyar tőkepiac KJK, 1996. 3 Lorie-Dodd-Kimpton (1985). 2. old 2

171

10.1. ábra. Az ipari termelés és a BUX index év végi záróár alakulása az előző év %-ában, 1993-2005 között. 200 180 160 140 120

BUX

100

Ip.term

80 60 40 20

20 05

20 03

20 02

19 99

19 97

19 95

19 93

0

Forrás: www.bet. Letöltés: 2006. 10.25.

A gazdasági növekedés, illetve a növekedésre vonatkozó várakozások tőkepiacot befolyásoló szerepe meghatározó. Fellendülés esetén az üzleti szervezetek profitkilátásai jók, amely a beruházásokra ösztönzőleg hat, így mind a vállalati befektetések, valamint a forrást biztosítók hozamai kedvezően alakulnak. Recesszió idején a rosszabbodó profitkilátások miatt a beruházási kedv visszaesik, a hozamok csökkennek. 10.2. ábra. A GDP éves (és tervezett) növekedése üteme a 2004-2009 közötti periódusban, %ban. (2000. évi áron) GDP éves növekedési üteme 6 5 4 3 2 1 0 2004

2005

2006

2007

2008

2009

év

Forrás: Magyarország konvergencia programja 2005-2009. 4.sz. táblázat

A jó befektetési döntés feltétele, hogy a hitelezők és forrást keresők a döntéseik meghozatalánál figyelemmel kísérjék a növekedési kilátásokat, valamint a növekedés peremfeltételeinek alakítására vonatkozó kormányzati szándékot, a kormányzati gazdaságpolitika fő irányait. A GDP 2006 évet követő átmeneti jelentős mértékű visszaesése jelzi, hogy a kormány letérni készül a növekvő egyensúlytalanság melletti gyors növekedés pályájáról. A gazdaságpolitika radikális változása a gazdaság szereplőinek várakozásait markánsan alakítja. Amennyiben a gazdasági szereplők a konvergencia programban megfogalmazott trendek szigorú követésére számítanak, a profitkilátások romlásával, ennek az árfolyamokban 172

megmutatkozó hatásával kell számolni. A növekedésre vonatkozó kormányzati szándékok és várakozások 2006-ban néhány hónap alatt radikálisan módosultak, amely elbizonyítja a gazdasági szereplőket, akik ennek hatására növekvő kockázati prémium igénnyel jelentkeznek. A növekedésre vonatkozó várakozásokkal összefüggésben, a gazdaság egyensúlyi helyzetének alakulására, a gazdaság egyensúlyi pályán való tartására, vagy a kiegyensúlyozott növekedés pályájáról való letérés esélyére vonatkozó várakozások megfogalmazása minden befektető döntésénél alapvető információ. 10.1.2. Makrogazdasági egyensúlyi követelmények és a pénzügyi piacok A befektetési döntések alakításában szerepet játszó paraméterek összegzése során fel kell idézni azt a makrogazdasági modellt, amelyben a megtakarítások és beruházások közötti transzformációt végzik a pénzügyi piacok, a pénzügyi közvetítő rendszer. A modell szereplői, a háztartások, a vállalatok, és az állam, valamint a külföld. A szektorok nettó hitelfelvevő és nettó megtakarító pozíciójában bekövetkező elmozdulások alakítják a pénzügyi piacokon a kereslet-kínálat-ár viszonyokat, és ennek nyomán a befektetési döntéseket. Nézzük meg, mi jellemzi a 2006-ban a magyar gazdaság egyensúlyi helyzetét, és hogyan alakulnak az egyensúlyi helyzetre vonatkozó kilátások. Ezen a példán keresztül szemléltetjük, hogy a makrogazdasági egyensúlyi feltételek, az arra vonatkozó várakozások hogyan alakítják a pénzügyi piaci döntéseket. A piac dominanciáján, piaci koordináción alapuló gazdaságok mindegyike a huszadik század végétől új kihívásokkal néz szembe, amely mára a nemzetgazdaságok jelentős részét reformkényszerrel szembesítette. „A modern gazdaságok mindegyike szembekerül a hatékonyság és versenyképesség versus társadalmi béke és szolidaritás gyötrő problémájával.” 4 Meg kell felelni a globális világverseny követelményeinek, miközben garantálni kell a társadalmi stabilitást, és kohéziót. A 20. század végétől komoly átrendeződés figyelhető meg az állam gazdasági szerepében: ƒ Az állam tulajdonosi szerepe egyre csökkent. A globális verseny által kiváltott hatékonysági kényszer szembesítette a gazdaság szereplőit azzal, hogy az állami tulajdonlás esetén fennálló puha költségvetési korlát mellett folyó gazdálkodás, erőforrás pazarlással jár. Az állami tulajdonú vállalatok hatékonysága messze elmarad a magánszféra vállalataitól. ƒ Az eredeti jövedelemtulajdonosok kezében jobban hasznosuló tőke, az állam jövedelemcentralizáló és újraelosztó szerepének csökkenését követeli. ƒ Miközben az állam visszaszorulása ill. ennek követelménye figyelhető meg az előző két pontban felsorolt területen, addig jelentős mértékben nő a szabályozó állam stabil, kiszámítható környezetet és versenyfeltételeket alakító szerepe. Miközben a követelmények és kényszerek világosak, a fejlett piacgazdaságokban is megfigyelhető, hogy a jóléti államok átmentésének törekvése ütközik a gazdaság dinamizálásának problémájával. A kormányzatok nehezen szembesülnek a reformkényszerrel. Közép-Kelet Európa országai, közöttük Magyarország -miközben a modellváltás problémáival, a súlyos lemaradás gondjaival leterhelt-, hasonló reform küzdelmet folytat. Jól ismert probléma, hogy a „koraszülött jóléti állam” 5 túlterheli a gazdaság erőforrásait. Ennek a problémának a megoldatlanságát jelzi Magyarországon az egyre súlyosbodó ikerdeficit jelensége. Kettős kényszer mentén halad a gazdaság: 4 5

Békesi László (2006) Kornai János (2006)

173

ƒ

ƒ

egyrészt a versenyszektor, globális versenyben való pozícióinak javítása érdekében az központi befizetéseinek mérséklését, az állami jövedelemcentralizáció csökkentését kell elérni. Miközben az államháztartás évek óta súlyos államháztartási hiánnyal, rohamosan növekvő államadóssággal küzd. másrészt a jövedelemcentralizáció mértékének csökkentése, valamint a deficit csökkentésének kényszere szükségszerűen a redisztribúció mértékének csökkentését eredményezi, erősíti a gazdasági szereplők életében az öngondoskodás kényszerét.

A nemzetközi követelmények ellenére a hazai gazdaságot az elmúlt években túlzott és egyre erősödő jövedelemcentralizáció jellemzi. 2006-ra várhatóan a jövedelemcentralizáció a GDP értékének 54,6%-át éri el, miközben a redisztribúció mértéke várhatóan 61%. Ez nem csak a centralizáció és újraelosztás túlzott mértékét jelöli, hanem a két adat közötti különbség a tartósan fennálló deficitre is utal. Az államháztartási deficit a fő oka gazdaságban hosszú évek óta fennálló egyre súlyosbodó mértékű egyensúlytalanságnak, az állam növekvő eladósodásának. Magyarországon az elmúlt 15 évben súlyos egyensúlyi problémák mellett ment végbe a növekedés. Ez nemcsak a magyar gazdaság szempontjából kedvezőtlen, egy régió stabilitásának szempontjából is egyre keményebb követelmény az egyes tagállamokkal szemben egyensúlyi és inflációs korlátok betartása. Az Európai Unióban a stabilizációs és konvergencia feltételeket meghatározó maastricht-i követelmények rögzítik az államháztartási hiány, az államadósság és GDP arányát, valamint az inflációs ráta és kamatszint mutatókat. 10.1. tábla. Az Európai Unió stabilizációs és konvergencia kritériumai Inflációs ráta

Referencia értékek

(2004.X- 2005.IX. átlaga %)

Költségvetési egyenleg

Bruttó államadósság

Hosszú távú kamatláb

(a GDP %-ában)

(a GDP %-ában)

(2004.X- 2005.IX. átlaga %)

2,4

−3

60,0

5,5

Forrás: Jelentés a konvergencia folyamatokról 2005. nov. MNB,11. old

Az Európai Uniós tagországok gazdaságainak megítélésekor az adott ország makrogazdasági mutatóinak eltérése a referencia értékektől, előkelő szerepet kap az egyes nemzetgazdaságokat minősítő elemzésekben, így pl. ƒ az ország kockázat megítélésekor, az ország hitelminősítésében, ƒ a nemzetközi pénz és tőkepiacon megjelenő finanszírozási és befektetési hajlandóság alakításában, ƒ a finanszírozás költségeinek megállapításában.

174

10.3. ábra Az EU új tagállamainak bruttó adósságállománya és folyó évi költségvetési hiánya 2004-ben.

Államadósság

Folyó elsődleges kiadás

Észtország

Lettország

Litvánia

Szlovénia

Cseh Köztársaság

Szlovákia

Lengyelország

Magyarország

GDP% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Ciprus

Málta

GDP% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Deficit (jobb skála)

Forrás: Jelentés a konvergencia folyamatokról 2005. dec. MNB IV.

10.1.3. Ikerdeficit – a gazdasági fejlődés finanszírozása Nézzük meg, miként alakult ki a hazai gazdaságot évek óta sújtó ikerdeficit, az állami költségvetés és a külföldi gazdasági kapcsolatokat tartalmazó fizetési mérleg hiánya közötti párhuzam. Ennek megértéséhez Kornai János 6 nyomán tekintsük át a jegyzet elején ismertetett makrogazdasági modellben megfogalmazott összefüggések egyensúlyra vonatkozó követelményét. ƒ Bármely gazdasági évben a megtermelt GDP egyenlő a fogyasztás és beruházás összegével, eltérést egyedül a nettó külföldi erőforrás, a be és kiszállított erőforrás egyenlege okozhat (amennyiben a külső be és kiszállított erőforrás egyezősége fennáll, a beruházás és a megtakarítás egybeesik). Ez az egyezőség kormányzati szándéktól függetlenül szükségszerűen fennáll. ƒ Másik fontos összefüggés, hogy az adott gazdaság szereplői a háztartások, a vállalatok és az államháztartás egy adott gazdasági évben nettó megtakarító, vagy hitelfelvevő pozíciót foglalhatnak el. A nettó hitelfelvevő, deficites pozícióban lévő jövedelemtulajdonost a nettó megtakarító pozícióban lévő jövedelem tulajdonos/tulajdonosok finanszírozzák, vagy a deficitet részben vagy egészben a külső források fedezik. Ezeknek az összefüggéseknek az ismeretében egyensúlyi pályán halad az a növekedést mutató gazdaság amelyet a következő összefüggések jellemezik: ƒ a termelés növekedési üteme egészséges, ƒ az aggregált kereslet nem nő gyorsabban, mint a termelés, azaz a külföldi erőforrás bevonás növekedési üteme nem haladja meg a termelés növekedési ütemét, ƒ az aggregált keresleten belül a fogyasztás növekedése – több év átlagában -, nem haladja meg a beruházások növekedési ütemét, ƒ a hazai megtakarítások növekedése nem marad el a beruházások növekedésétől, azaz nem nő a nettó külső forrás bevonásának részaránya. 6

Kornai János (2006)

175

Ez a négy pont a gazdasági növekedés és egyensúly összefüggés-rendszerében megfogalmazott szabályok. Az egyensúlyi követelményektől a gazdaság eltérhet, de tartós eltérés és egyre növekvő hiány nem tartható fenn. Az egyensúlyi szabályoktól való eltérés jellemezte az elmúlt 5 évben a hazai gazdaságot, ez vezetett a mára a jelentősnek minősíthető ikerdeficit problémájához. Ikerdeficitről beszélünk, ha az államháztartási hiány növekedése a folyó fizetési mérleg hiányának emelkedése egyszerre jelentkezik. A gazdaság háromszereplős modelljében az állam a vállalattal és a háztartással szemben eredeti jövedelemmel jellemzően nem rendelkezik, a törvényben megszabott módon az eredeti jövedelemtulajdonosoktól elvont, központosított jövedelmeket osztja újra, és ezzel hatást gyakorol az egyes jövedelemtulajdonosok pozíciójára, magatartására. A háromszektoros modellben, a háztartás, jellemzően nettó megtakarító, míg a vállalat, (amely a beruházási tevékenységén keresztül a gazdasági növekedés biztosítéka), nettó hitelfelvevő pozícióban van. Az állam jellemzően nettóadós. Ha a vállalat és az államháztartás deficitjének finanszírozása nem biztosítható a háztartások nettó megtakarításának terhére, az államháztartási deficit és vállalati beruházási forrásigény egy részét külföldről megszerzett források finanszírozzák. Ekkor a fizetési mérlegben megemelkednek a külföldről felvett hitelek. (A külföldi gazdaságokkal szemben fennálló fizetési pozíció ezzel negatív lesz, mert a gazdaság nem képes a felvett hiteleket például nagyobb exporttal ellensúlyozni). Az államháztartás és a fizetési mérleg hiánya az ikerdeficit, amely egyensúlytalanságot, adósságspirált előidéző jelenség. Ekkor a deficites állam nem csak a háztartások megtakarítását vonja el a vállalatoktól (kiszorító hatás), hanem a nemzetközi pénzügyi piacokon megszerezhető forrásokért is versenybe száll. 10.2. tábla. Gazdasági szektorok finanszírozási pozíciói, a GDP %-ban.

Államháztartás Háztartás Vállalat Külső

1995 -8,6 9,2 -4,4 -3,8

1996 -6,1 9,9 -7,3 -3,6

1997 -7,0 8,5 -5,7 -4,2

1998 -8,7 9,4 -7,5 -6,8

1999 -5,9 6,8 -8,9 -7,8

2000 -4,2 5,9 -9,8 -8,1

2001 -5,2 5,4 -5,8 -5,6

2002 -8,9 2,7 -0,7 -6,9

2003 -8,6 0,2 -0,4 -8,8

2004 -8,3 2,0 -2,2 -8,5

%

%

8 5

3

0

-2

Háztartások

Vállallatok

Államháztartás

2004

2003

2002

-12 2001

-10 2000

-7

1999

-5

Külső finanszírozási képesség

Forrás: Jelentés a konvergencia folyamatokról 2005. dec. MNB V/8.tábla

176

A 10.2. tábla jól mutatja, hogy a külső források az egyre növekvő államadósság trendjét követik. Az államháztatás deficitjével együtt mozog az államadósság, miután a háztatások megtakarítása az adatok tanúsága szerint rendre nem fedezi az államháztartás forrásszükségletét. Összegezve: A pénzügyi piacokon megjelenő, a forrásokért versenyző állam, a forrásokért magas hozamokat ígér, amely a gazdaság többi szereplője számára is a forrásbevonás költségeinek emelkedését okozza, ennek eredményeként növeli az inflációt. A modern állam centralizációs és redisztribúciós tevékenységének a visszaszorítása segíti a vállalatok-, a gazdaság versenyképességének javítását. A magyar kormányzati gazdaságpolitika egyik célkitűzése a gazdasági versenyképesség növelése, amelyet viszont a magyar állam növekvő eladósodása ellehetetlenít, egyre messzebb kerül a gazdasági hatékonyság növelésének és a társadalmi szolidaritás egyensúlyának megtalálásától. Az ikerdeficit következtében fellépő adósságspirál következménye, hogy az állam, az egyre növekvő adósságterheit az eredeti jövedelemtulajdonosok rovására központosított jövedelmek növelésével képes ellensúlyozni. A jövedelemcentralizáció hatására rontja a gazdasági szereplők pozícióját a globális versenyben, rontja a vállalatok profitkilátásait, a lakossági öngondoskodás kiépülésének esélyeit. 10.1.4. Gazdasági egyensúlyhiány – pénzügyi piacok korrekciója A gazdaság egyensúlyi állapotát jól jellemzi a konvergencia kritériumok teljesítésében mutatott eredményesség. Ez jelzés a gazdasági szereplőknek, a gazdaság múltbeli teljesítményéről, és kiolvashatóak a gazdaság állapotából a jövőben várható kormányzati intézkedések. 10.3. tábla. Konvergencia kritériumok teljesítése az újonnan csatlakozott EU országokban Ország

Referencia értékek Csehország Litvánia Szlovénia Észtország Lettország Málta Szlovákia Lengyelország Ciprus Magyarország

Inflációs Költségvetési Bruttó ráta (2004.Xegyenleg államadósság

Hosszú távú kamat

2005.IX. átlaga %)

(a GDP %ában)

(a GDP %ában)

(2004.X2005.IX. átlaga %)

2,4 1,7 2,7 2,7 4,2 6,8 2,2 3,4 3,0 2,3 4,1

-3 -3,0 -1,4 -2,1 1,7 -1,0 -5,1 -3,1 -5,8(3,9)* 4,1 -6,5(-5,4)*

60,0 36,8 19,6 29,8 5,5 14,7 75,9 42,5 47,8(43,6)* 72,0 60,5(57,4)*

5,5 3,7 3,8 4,0 4,1 4,1 4,6 3,9 5,5 5,7 6,8

Teljesülő kritériumok száma

3 3 3 3 3 2 2 2 1 0(1)*

Forrás: Jelentés a konvergencia folyamatokról 2005. nov. MNB,11. old

A 10.3. táblázatból nem csak a konvergencia kritériumok teljesítésében megmutatkozó jelentős lemaradás, mi több távolodás jelent nehézséget a magyar gazdaság számára, hanem a közelmúltban csatlakozó tízek teljesítményétől való jelentős lemaradás is.

177

Mit jelent a gazdasági egyensúly hiány a pénzügyi piacok szemszögéből? 2006-ig a globális pénzügyi környezet kedvező volt, a forintot stabilitás jellemezte. A nemzetközi szintéren alacsony ország kockázati felárat jelentett. A korábbi években is fennálló ikerdeficit ellenére a hazai befektetésektől elvárt hozam nem emelkedett számottevően. Ha a hiány kezelése nem indul el, a befektetők nem tapasztalnak kormányzati szándékot a hiány csökkentésére, a magyar gazdaság kevesebb külföldi forrást tud majd bevonni, illetve a tőkebevonás költségei, a magasabb kockázatok miatt jelentősen megemelkednek. A kedvező globális környezetben fordulat következhet be, amely fenyegetettséget jelent a hazai gazdaság számára. A konvergencia kritériumoktól való távolodás megmutatkozik a hozamgörbe alakulásában, amely nagyon rövid idő alatt 2005 októbere, és decembere között a hozamokra vonatkozó várakozások tekintetében jelentős emelkedést mutat. 10.4. ábra. Hozamgörbe alakulása 2005-2006 közötti időpontokban

% 7,5

% 7,5

7,0

7,0

6,5

6,5

6,0

6,0

5,5

5,5 3 6 1 év hónap hónap 2006.márc.10.

3 év

5 év 10 év 15 év

2005.dec.30.

2005.okt.03.

Forrás: Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2006. április MNB 18. oldal

A 10.4. ábra jól mutatja, hogy a hozamgörbe 2005 októberétől 2006 márciusáig milyen jelentős mértékű elmozdulást, a forrásköltségek jelentős emelkedésére vonatkozó várakozásokat jelez. Ez a befektetők számára ugyan nominális hozam növekedést jelent, amely azonban a párosuló infláció miatt nem eredményez várhatóan reálhozam növekedést. A beruházók számára ez tőkeköltség növekedést jelent, amely a várható növekedési ütem csökkenés miatt a többi input oldalon bekövetkező költség növekménnyel együtt teljes mértékben nem hárítható tovább output oldalon, amely a profitkilátások rosszabbodására vonatkozó várakozásokat erősíti. Az MNB a legutóbb elkészült stabilizációs jelentésében olyan alternatívákat vizsgál, amelyekben a külső és belső egyensúlytalanság problémája mellett a piaci környezet tartós megváltozásának kockázatával számol. A szakértők úgy vélik, hogy hiteles költségvetési konszolidáció szükséges, ennek hiányában nő a valószínűsége annak, hogy a forint befektetésektől elvárt hozam megemelkedik, továbbá árfolyamgyengülés és tőkeköltség emelkedés következik be. A 10.5. és 10.6. táblázat két forgatókönyvet tartalmaz, a hiteles költségvetési hiánycsökkentés, vagy ennek halogatása következtében a piac által kiváltott korrekció hatásait.

178

10.5. tábla. Hiteles költségvetési konszolidáció pozitív növekedési hatást kiváltó csatornái. Csatornák

Magyar relevancia Közvetlen tőkebeáramlás növekedése

Bizonytalanság csökkenése, hitelesség növekedése

Elvárt kockázati prémium Hozamok csökkenése mérséklődése

Felhalmozási kiadások növekedése

Árfolyam stabilizálódása, erősödése

Jövőbeni adóterhek Puha likviditási csökkenése / előretekintő korlátok lakossági viselkedés

Munkakínálat és -kereslet Rugalmas ösztönző adó és munkaerőpiac járulékrendszer

Társadalmi bérmegállapodás

Alkuképes munkapiac

Hatékonyabb államháztartás

Strukturális reformok

Fogyasztási kiadások növekedése

Foglalkoztatottság növekedése

Kibocsátás növekedése

Gyors hozam konvergencia és kiszámítható környezet Magyarország esetében is pozitív hatást gyakorolhat.

Háztartások visszatekintő viselkedése és a magas jövedelemarányos fogyasztás mellett a hatás gyengén érvényesülhet. A munkaerőpiac a múltban rugalmatlan volt, az intézkedés csomag javíthatja a rugalmasságot. Magyarországon béralkuk lefedettsége és hitelessége alacsony, ezért ez a mechanizmus nem valószínű. Átfogó strukturális reformok mellett hatékony.

10.6. tábla. Az alternatív forgatókönyvek hatásai a makrogazdasági folyamatokra Elvárt hozam prémium Árfolyam Eszköz ár volatilitás Háztartások rendelkezésre álló reáljövedelme Vagyonhatás Fogyasztásnövekedés Reálnövekedés Állóeszköz felhalmozás Külső egyensúlytalanság Egyensúly-fenntarthatóság

Hiteles költségvetési hiánycsökkentés csökken csökken

Piac által kikényszerített korrekció Emelkedik Gyengül Nő

csökken

Csökken

semleges lassul átmenetileg lassulhat, középés hosszútávon gyorsul, potenciális GDP emelkedik gyorsul tartósan csökken

Vagyonveszteség Lassul rövidtávon jelentős mértékben lassul és tartósan alacsonyabb Lassul átmenetileg csökken az egyensúlytalanság tartósan nem mérséklődik, a fenntartható pályához való visszatérés feltétele a költségvetési hiánycsökkentés

a gazdaság visszatérhet az egyensúlyi pályára

Forrás: Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2006. ápr.MNB/3.sz. melléklet

179

A táblázat oszlopaiból kiolvasható, hogy a piac által kiváltott korrekciónak ƒ Nagyobb a többletköltsége, mint a gazdaságpolitika által kontrolált korrekciónak. ƒ Az egyensúlytalanság valódi okát –az államháztartási hiány magas szintjét– nem orvosolja, csak annak tüneteit. ƒ A forint befektetésektől elvárt prémium emelkedése a tőkeköltségek növekedésén keresztül a felhalmozás és kibocsátás visszaesését eredményezi. Majd a kedvezőtlen pénzügyi környezet beszűkíti a fiskális politika lehetőségét. Az államháztartási hiány csökkentésének rövid távú, kedvezőtlen elsődleges hatását ellensúlyozhatja a gazdasági stabilitásba vetett bizalom megerősödése, az ennek következtében kialakuló pozitív várakozások. A reformok megvalósításának halogatása, az erre vonatkozó várakozások, a pénzügyi piacokon mind a megtakarítással rendelkezők, mind a forráskeresők pozícióját kedvezőtlenül befolyásolják.

10.2. Globális gazdasági trendek és befektetési döntések A befektetés elemzők a globális trend változásával számolnak a 2006-os évben. A 10.5. ábra szerint, hogy 2003-as év elejétől a kedvező globális környezetben a globális kockázati mutatók csökkenése figyelhető meg. A kockázati felárak csökkenése ellenére 2006 februárjáig töretlen volt a kereslet a kockázatosabb eszközök iránt. A magyar gazdaság régóta látható egyensúlyi problémái nem tükröződtek a forintbefektetések prémiumszintjében, a kedvező külső környezet hatására az elvárt prémium szintje nem emelkedett 2005 végéig jelentősen. 10.5. ábra. A globális kockázati mutatók alakulása bázispont 1 200

bázispont

1 000

120 100

800

80

600

60

400

40

200

20

0

20 02 .j 20 an. 02 .áp 20 r. 02 .j 20 úl. 02 .o kt . 20 03 .ja 20 n. 03 .áp 20 r. 03 .j 20 úl. 03 .o kt 20 . 04 .ja 20 n. 04 .áp 20 r. 04 .j 20 úl. 04 .o kt . 20 05 .j 20 an. 05 .áp 20 r. 05 .j 20 úl. 05 .o kt . 20 06 .ja n.

0

EMBIGLOB composite

Maggie HighYield

Maggie A (jobb skála)

Megjegyzés: EMBI Global Composite az JP Morgan-Chase által számolt szuverén és kvázi szuverén kibocsátók dollárban denominált kötvényeinek kamatfelár indexe Maggie a JP Morgan Chase átla számolt, euróban denominált vállalti és államkötvények, jelzálogkötvények kamatfelárának indexe Forrás: Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2006. április MNB, 19.old.

A 10.5 ábrán jól látható, hogy a trend megfordulásával számolnak a befektetés elemzők. A globális kockázatok, amelyek a trend megfordulásában várhatóan szerepet játszanak: ƒ a növekedési kilátások lassulást jeleznek, 180

ƒ magas és erősen ingadozó olajárakkal kell számolni, ƒ erősödnek a globális egyensúlyi problémák. Mindezek azt jelzik, hogy a hazai belső egyensúlyi problémák által indukált stabilizációs és konvergencia programot az elmúlt évekhez viszonyítva kedvezőtlenebb globális gazdasági környezetben kell megvalósítani. Nem csak a globális piacra vonatkozó hazai befektetői várakozások alakítják a keresletkínálat-ár viszonyokat, hanem a külföldi érdekeltetek hazai gazdaságra vonatkozó várakozásai. Így a globális piacok vonatkozásában megfogalmazott várakozások mellett érdemes Magyarország és a külföld közvetlen kapcsolatára fókuszálni: ƒ Magyarország nyitott gazdaság, a GDP jelentős hányada, több mint fele külföldön realizálódik. ƒ A folyó fizetési mérleg szaldóját messze meghaladó nemzetközi tőkeáramlás mind a reálgazdaság vonatkozásában, mind a pénzügyi piacokon jelentős hatást fejt ki 7 , amelyek a tisztán belföldi folyamatok hatását messze felülmúlják. A külföld a hazai gazdasági szereplőkhöz hasonlóan a jövőre vonatkozó várakozásai alapján hozza meg döntését. A külföldi hitelezők, befektetők pozícióját a hazai növekedési kilátások és egyensúlyi problémák mellett a globális trendekre vonatkozó várakozások alakítják. Az alábbiakban bemutatunk néhány példát, arra, hogy a külföld, a belső és globális várható változások fényében hogyan minősíti a magyar gazdaságot, amely nem csak zsinórmérték a külföldi befektetőknek, hanem támpont a nemzetgazdaság szereplőinek egy részt a hozamok, ill. forrásköltségek változása, a profitkilátások vonatkozásában. A külföldi működő tőke-import volumene és a befektetési időtáv szempontjából kiemelkedő jelentőségű az adott nemzetgazdaságok országkockázata, amelynek egyik fontos mérőszáma, hogy az adott piacot a hitelminősítők hogyan sorolták be. Az alábbi táblázatok jól mutatják, hogy a külföldi hitelminősítő cégek 8 jövőre vonatkozó várakozásai alapján hogyan alakult az elmúlt években Magyarország pozíciója, illetve a hazai befektetések kockázatának külföldi megítélése. A felsorolt hitelminősítő cégek közül kettőt emeltünk ki, és az figyeltük meg, hogy a hosszú lejáratú devizaadósság kockázatának megítélése hogyan változott az ország egyensúlyi állapotának romlásával. Azt tapasztaltuk, hogy mind a trendek (10.7. és 10.8. tábla), mind az utolsó időpontokban megfogalmazott kilátások, a hazai piacon történő külföldi befektetések kockázatának növekedését jelzik előre. Ez természetesen nem csak a külföld számára jelzés, jelzés a hazai befektetőknek. Ezek a várakozások rögtön megjelennek a 10.4. ábrán megfigyelhető hozamgörbe eltolódásában.

10.7. tábla. Standard and Poor's hitelminősítő intézet minősítése a magyar hosszúlejáratú deviza adósságokról 7

8

Vígvári András Az ismert mértékadó hitelminősítő cégek:

Moody's

Moody's Corporation. - New York, London

S&P

Standard and Poor's - New York, London

Fitch

Fitch Ratings - London, New York

JCR

Japan Credit Rating Agency, Ltd. - Tokyo

R&I

Rating and Investment – Tokyo

181

Kilátások

Dátum

Negatív

2006.01.26.

Hosszúlejáratú deviza adósság

Dátum

BBB+

2006.06.15.

A-

2000.12.19.

BBB+

*P

BBB

2000.02.02. 1998.12.11.

BBB-

*P

1998.01.22.

BBB-

1996.10.28.

BB+

1996.01.31.

BB+

*N

1995.02.07.

BB+

1994.11.23.

BB+ *P Ha a minősítés várhatóan javul: *P; ha romlik:*N

1992.04.20.

A Standard and Poor's 2006. júniusában elsőrendűről közepesre rontotta a magyar hosszúlejáratú devizahitelek kockázati besorolását, miközben az adóskockázati besorolásra vonatkozó kilátásokat negatívként minősítette. 2006-ra az összes nagy hitelminősítő negatív várakozásokat fogalmazott meg, amely mögött elsődlegesen a középtávú magyar államháztartási deficit alakulására vonatkozó negatív várakozások húzódnak meg. Ez kiegészül azzal, hogy a forintadósság jelentős része nem rezindens befektetők kezében van, amely jelentős valutaspekulációs kockázatot jelent. 9 10.8. tábla. Moody’s Corporation minősítése a magyar hosszúlejáratú deviza adósságokról. Kilátások

Dátum

Megfigyelés alatt

2006.09.22.

Hosszúlejáratú deviza adósság

Dátum

A1

2006.09.22.

*N

A1

2002.11.12.

A3

2000.11.14.

Baa1

*P

2000.09.13.

Baa1

1999.06.25.

Baa2

1998.05.09.

Baa3

*P

Baa3 Ba1

1998.03.20. 1996.12.19.

*P

1996.10.14.

Ba1

1990.07.13.

Baa2

1989.07.18.

Ha a minősítés rövid távon (max.2-3 hónapon belül) várhatóan javul: *P, ha romlik: *N. Kilátások: a besorolás 1-3 éven belüli változását jelzi. Megfigyelés alatt: a változás rövid távon várható (max 2-3 hónapon belül). Forrás: www.mnb.hu/statisztikák

A fenti táblázatokban szereplő adatok azt mutatják, hogy a magyarországi befektetések kockázatának folyamatos csökkenését követően, 2006-tól a hitelminősítők visszaminősítették Magyarországot. Míg a rendszerváltást követően a hosszúlejáratú deviza hitelek kockázata 9

Újabb kijózanító leminősítés www.hvg.hu/2006.február 22.

182

folyamatosan csökkent, ez a trend 2006-ban megállt. Ezt nem csak a 2006-os minősítések mutatják, hanem a megfogalmazott kilátások, amelyek egyöntetűen rövid illetve középtávon a helyzet további romlásával, a Magyarországnak nyújtott hitelek, eszközölt befektetések kockázatának emelkedésével számolnak. A kockázat emelkedést pedig megfelelő kockázati prémiummal lehet ellensúlyozni. A 10.9. ábra jelzi, a határidős piacokon megjelenő kockázat ill. prémium növekedését. 10.9. ábra. Forward prémiumok a régióban az euróhoz viszonyítva bázispont

Magyar felár

Lengyel felár

20 05 .sz e 20 pt. 05 .n o 20 v. 06 .ja n.

275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 -25 20 04 .sz e 20 pt. 04 .n o 20 v. 05 .ja n.

20 04 .ja n.

bázispont 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 -25

Cseh felár

Szlovák felár

Forrás: Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2006. ápr. MNB, 18. old.

Ez természetesen a hazai befektetők beruházók számára fontos üzenet, a nemzetközi piacokra kilépő hazai gazdasági szereplő növekvő hozamelvárás feltételei között képes forrást szerezni, amely növeli a befektetések tőkeköltségét, rontja a profitkilátásokat. Országkockázat Fontos mérőszám a hitelminősítő cégek besorolása mellet az egyes országok országkockázatának megítélése alapján összeállított kockázati listán elfoglalt hely. A londoni Euromoney gazdasági folyóirat által összeállított globálislistán, 2005 második felében, a 185 országot rangsoroló listán Magyarország a 37. helyet foglalta el, az előző félévhez képest egy helyet előre lépett. A számos kritérium, így az említett hitelminősítés mellett a politikai kockázat, jogbiztonság stb. alapján összeállított osztályzati rendszerben a 100 pontból, amely a legkisebb kockázatot jelzi, 67,57 pontot szerzett. Érdekességként bemutatjuk, a Figyelő és a Political Capital Institute szakértői által évek óta összeállított gazdasági kockázat mérésére kidolgozott kockázati index alakulását. Az index értéke 0 és 100 pont között mozoghat, az értéknövekedés csökkenő kockázatot mutat. Az EcoRisk 2006. áprilisában nyilvánosságra hozott mértéke 55,05 pont a magyar gazdaságra néznve, amelyet a 2005.IV. negyedévi kockázati mérőszámok alapján határoztak meg. Ez a mutató lassú javulást mutat a korábbi negyedévekhez képest. Jól mutatja az alábbi ábra, hogy a mutatót 4 tényezőre kiszámított kockázati mérőszám átlagaként határozták meg.

183

Az elemzők várakozása, hogy a globális kedvezőtlen változások és a belső egyensúlyi problémák együttes hatására, nő a gazdasági kockázat, amelynek eredményeként a kockázati prémiumok növekedésével kell hogy számoljanak a gazdasági szereplők. Amennyiben a gazdasági reformok elmaradnak, a piac végzi el a növekvő kockázatnak megfelelő árazást. Forrás : Magyar ország kockázat: rosszabb, de előkelőbb www.hvg.hu 2005 okt.02.

A globális konjunktúra és egyensúlyi helyzet alakulására vonatkozó kilátások párosulva a belső egyensúlytalanság, az ikerdeficit évek óta fennálló problémájával az elodázhatatlan reformok szükségessége keltette feszültséggel, mind a hazai gazdasági szereplők középtávú várakozásai, mind a nemzetközi hitelminősítők cégek szakértői a gazdasági, pénzügyi kockázatok emelkedésével számolnak. A növekvő kockázatnak megfelelő árazás jelei már a 2006-os évben a pénzügyi piaci szereplők számára is jól érzékelhetők. A magyar gazdaság elkövetkezendő éveire vonatkozó növekedési egyensúlyi, külgazdasági helyzetének alakulására vonatkozó várakozások összegzése szolgálta azt a célt, hogy bemutassuk, hogy milyen makrogazdasági és globális paraméterek alakítják a gazdaság, közöttük a pénzügyi piacok szereplőinek a piaci pozícióját. Természetesen a gazdaság szereplői számtalan információ felhasználásával alkotnak képet a befektetési és finanszírozási döntések meghozatala során a jövőben várható folyamatokról. 10.9.tábla. Feltételezések a külgazdasági környezet alakulására 2005 2006 2007 2008 2009 Magyarország: rövidlejáratú hozam (éves átlag) 6,8 6,8 7,1 6,5 5,8 Magyarország: hosszúlejáratú hozam (éves átlag) 6,6 7,4 6,8 6,1 5,6 HUF/EUR(éves átlag) 2,48,1 26,7,0 272,5 2,72,5 2,72,5 Világgazdaság (kivéve EU) GDP növekedési üteme 5,4 5,2 4,9 4,8 4,7 EU-25 növekedési üteme 1,6 2,3 2,2 2,0 2,0 Magyarország exportpiacainak növekedési üteme 5,5 7,2 5,4 5,3 5,3 Világimport (kivéve EU)növekedési üteme 8,1 9,6 8,2 8,0 8,0 Olajárak (Brent –USA/hordó) 54,1 68,9 71,0 70,0 70,0 Forrás: Magyarország konvergencia programja 2005-2009. 7. sz. tábla

184

A 10.9 táblázatban közölt adatok bemutatják makrogazdasági „sarokszámokat”, azokat a fontosabb mutatókat, amelyek a magyar kormányzati politika várakozásait tükrözik, amelyek a gazdaságpolitika kialakításában is szerepet játszanak. A kormányzati sarokszámok egyúttal piac szereplői számára is támpontot nyújtanak, a befektetők várakozásait alakítják, meghatározzák.

Összefoglalás 1. Befektetések világgazdasági paraméterei A befektetési döntések megalapozásához nem csupán a befektetési forma kiválasztása igényel körültekintő munkát, hanem a megalapozott befektetési döntések, a befektetések szűkebb és tágabb környezetének ismertét is igénylik. A nemzetközi gazdasági folyamatok közül az alábbi tényezők szerepe jelentős a hazai befektetési döntések alakulására: ƒ Fellendülések és recessziók, a GDP alakulása nemzetközi szinten, ƒ Globális indexek, nagy tőke kapitalizációjú tőzsde indexek hozama, ƒ Nemzetközi tőkemozgás, ezen belül a portfólió és a direkt tőkebefektetés alakulása, ƒ Irányadó kamatlábszintek, inflációs ráták változása. 2. Befektetések makrogazdasági paraméterei Az egyes országok makrogazdasági helyzetének elemzésekor pedig a befektetők az alábbi tényezőkre figyelnek: ƒ Ipari termelés, GDP növekedés üteme és a növekedés prognózisai, ƒ Infláció, hozamgörbe alakulása, ƒ Államháztartási hiány és a fizetési mérleg hiánya, ƒ Gazdasági kilátások, várakozások általános trendjei. Ipari bizalmi index, fogyasztói bizalmi index stb. A nemzetközi gazdasági-politikai és makrogazdasági folyamatok közvetlen hatást gyakorolnak a pénzügyi piacokra, ezen keresztül az egyes befektetésekre elsősorban az infláció, az adóterhek és a kamatláb változás hatására.

Feladatok 1. A befektetések értékének várható alakulása szempontjából milyen makrogazdasági paraméterek relevánsak? 2. Mi az ikerdeficit? Milyen egyensúlyi problémák vezetnek az ikerdeficit jelenségéhez? 3. Az EU által megfogalmazott konvergencia kritériumok teljesítésében hol tart Magyarország? 4. Hasonlítsa össze az 1998-ra (7.3. ábra) és a 2005-2006. közötti időszakra megrajzolt (10.4. ábra) hozamgörbét ! A hozamgörbe alakja, mely makrogazdasági paraméterekre, és milyen irányú várakozást fejez ki? 5. A Political Capital Institute a gazdasági kockázati indexet milyen részindexek alapján állítja össze? 6. Ellenőrizze, hogy a 10.9. táblában megfogalmazott paraméterek esetén a feltételezések mennyiben váltak valóra? Az esetleges eltérések hogyan alakíthatják a befektetési döntéseket?

185

Tartalom jegyzék ELŐSZÓ 1. fejezet. MAKROGAZDASÁGI ALAPVETÉS ............................................................. 1.1.Gazdasági koordináció és az állam gazdasági szerepe .......................................... 1.2.Makrogazdasági kapcsolatok és pénzügyi rendszer .............................................. 1.3.Makrogazdasági egyensúly ................................................................................... Összefoglalás ................................................................................................................. Feladatok .......................................................................................................................

5 6 12 17 21 22

2. fejezet. PÉNZÜGYI RENDSZER………. ……………………………………. 2.1. Pénzügyi közvetítő rendszer………………………………………………….. 2.1.1 A pénzügyi piacok makrogazdasági vonatkozásai……………………. 2.1.2. A befektetők döntéseit alakító alapvető megfontolások………………. 2.1.3. A pénzügyi közvetítés tartalma……………………………………….. 2.2. Pénzügyi termékek……………………...…………………………………… 2.3. Pénzügyi közvetítés intézményei, csoportjai ……………………………… 2.3.1. A közvetlen és közvetett pénzügyi intézmények…………………….. 2.3.2. A pénz-, és tőkepiacok……………………………………………….. 2.3.3. Elsődleges és másodlagos piacok……………………………………. Összefoglalás ………………………………...…………………………………... Feladatok ……………………….....…………..………………………………….

23 24 24 27 29 30 33 34 37 38 39 40

3. fejezet. A BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK ALAPJAI ………………………….. 3.2. Befektetések és pénzáramok.………………………………………………… 3.2 . A pénzügyi számítások alaptípusai …………………………………………. 3.2.1. Egy periódusra vonatkozó időérték számítások………………………. 3.2.2. Pénzügyi számítások egy periódustól eltérő időtartamra ..…………… 3.3. Speciális pénzáramlások – járadékszámítás .………………………………… Összefoglalás ………………………………...…………………………………... Feladatok ……………………….....…………..………………………………….

41 42 45 45 49 56 61 61

4. fejezet. KAMATOK ÉS HOZAMOK A GYAKORLATBAN ......................................… 63 4.1. Kamatláb és hozam .................................................................................................... … 64 4.1.1. Kamatláb és hozam……………………………………………………………… 64 4.1.2. Névleges és effektív kamatláb.………………………………………………….. 66 4.2. EBKM és THM ......................................................................................................... … 68 4.3. Egyéb kamat és hozam kategóriák……………………………………………………… 72 4.3.1. Nominális és reál kamatláb/hozam ................................................................... … 72 4.3.2. Bruttó és nettó hozam …………………………………………………………… 73 4.3.3. Elvárt és várható hozam ………………………………………………………… 74 Összefoglalás ………………………………………………………………………….….. 74

Feladatok …………………………………………………………………………… 75 186

5. fejezet. ÉRTÉKPAPÍROK……………………………………………………………… 5.1. Az értékpapírok fontosabb csoportjai ..................................................................... 5.2. A kötvény ............................................................................................................... 5.3. A részvény .............................................................................................................. 5.4. Befektetési jegy ..................................................................................................... 5.5. Értékpapírok kibocsátása ....................................................................................... Összefoglalás .................................................................................................................... Feladatok ..........................................................................................................................

76 77 79 83 86 89 91 91

6. fejezet. KÖTVÉNYEK ÉS RÉSZVÉNYEK ÉRTÉKELÉSE ........................................ 92 6.1. Az értékpapír értékelés koncepciója ...................................................................... 93 6.2. Kötvényértékelés ................................................................................................... 94 6.2.1. Konzol kötvény……………………………………………………………… 95 6.2.2. Diszkont kötvény……………………………………………………………... 96 6.2.3. Kamatos kamatozású kötvény………………………………………………… 96 6.2.4. Kamatszelvényes kötvény……………………………………………………. 96 6.3. A kötvény árfolyamának alakulására vonatkozó szabályok ................................. 98 6.3.1. Kötvény bruttó és nettó árfolyama …………………………………………… 98 6.3.2. A kötvény árfolyamának alakulása a lejárati idő függvényében ……………... 99 6.4. Kötvény hozam számítás ....................................................................................... .. 101 6.4.1. Egyszerű hozam mutatók……………………………………………………. 101 6.4.2. IRR jellegű mutatók…………………………………………………………. 102 6.5. Részvény értékelés ................................................................................................. 103 6.5.1. Törzsrészvény értékelése…………………………………………………… 103 6.5.2. Részvényértékelés különböző osztalék fizetési stratégiák esetén…………... 106 6.5.3. Elsőbbségi részvények és értékelésük ……………………………………… 108 6.5.4. Részvények hozama…………………………………………………………. 108 Összefoglalás .................................................................................................................... 109

Feladatok………………………………………………………………………….. 110 7. fejezet. KOCKÁZAT KEZELÉSE A PÉNZÜGYI DÖNTÉSEKBEN ......................... 111 7.1. Hozam és kockázat ................................................................................................ 112 7.1.1. Kockázat kezelése a pénzügyekben………………………………………… 112 7.1.2. Kockázatmentes hozam-hozamgörbe ……………………………………… 114 7.2. Egyedi befektetések hozama és kockázata ............................................................ 115 7.3. Portfólió koncepció ................................................................................................ 117 7.4. Részvények elvárt megtérülése-CAMP modell ..................................................... 120 7.4.1. Részvények elvárt megtérülése …………………………………………….. 120 7.4.2. A részvénypiaci hozam és a piaci kockázati prémium …………………… 121 7.4.3. Adott részvény kockázati prémiuma …………………………………………121 Összefoglalás .................................................................................................................... 125 Feladatok ………………………………………………………………………………….. 126 8. fejezet. TŐZSDE ............................................................................................................. 8.1. A tőzsdei működés szervezeti keretei .................................................................... 8.1.1. A tőzsde fogalma, jellemzői ..……………………………………………. 8.1.2. A tőzsdék csoportosítása …………………………………………………. 8.1.3. Tőzsdén kívüli piacok …………………………………………………….. 8.1.4. Tőzsdei ügynökségek.. …………………………………………………….

127 128 128 129 131 131

187

8.1.5. Értékpapírok bevezetése a tőzsdére ………………………………………. 8.2. A tőzsdei kereskedés jellemzői ...……………………………………………… 8.3. Azonnali ügyletek …………………………………………………………….. 8.3.1. Megbízás-típusok az azonnali piacokon…………………………………… 8.3.2. Az azonnali ügyletek elszámolása ………………………………………… 8.4. Határidős ügyletek és piaci szereplők………………………………………… 8.4.1. A határidős ügyletek jellemzői ……………………………………………. 8.4.2. A határidős piacok részvevői ……………………………………………… 8.4.3. A határidős ügyletek csoportjai …………………………………………… 8.5. Opciós ügyletek ………………………………………………………………….. Összefoglalás ................................................................................................................ Feladatok ......................................................................................................................

132 133 135 136 137 138 138 139 140 143 147 148

9. fejezet. BEFEKTETÉS ELEMZÉS I., Részvényárfolyamok elemzése ......................... 9.1. A pénzügyi döntések információs rendszere .......................................................... 9.2. A vállalati teljesítményelemzés információs rendszere ......................................... 9.2.1. A vállalatok éves beszámolási kötelezettsége ……………………………... 9.2.2. A mérleg …………………………………………………………………… 9.2.3. Az eredménykimutatás ……………………………………………………. 9.2.4. A vállalati teljesítmény mutatói …………………………………………… 9.3. A részvények elemzése …………………………………………………………… 9.3.1. Fundamentális elemzés ……………………………………………………. 9.3.2. Az elemzések alapján megfogalmazott ajánlások..………………………… Összefoglalás ................................................................................................................

150 151 154 154 155 158 159 161 162 165 167

Feladatok .............................................................................................................. 167 10. fejezet. BEFEKTETÉS ELEMZÉS II. Makrogazdasági információk rendszere ......... 10.1. A befektetések makrogazdasági háttere ............................................................. 10.1.1. Gazdasági növekedés és az árfolyamok alakulása…………………….. 10.1.2. Makrogazdasági egyensúlyi követelmények és a pénzügyi piacok…… 10.1.3. Ikerdeficit – a gazdasági fejlődés finanszírozása ……………………… 10.1.4. Gazdasági egyensúlyhiány – a pénzügyi piacok korrekciója …………. 10.2. Globális gazdasági trendek és befektetési döntések ………………………… Összefoglalás ................................................................................................................

170 171 171 173 175 177 180 185

Feladatok ............................................................................................................. 185 TARTALOM JEGYZÉK ……………………………………………………….. 186 TÁRGYMUTATÓ ……………………………………………………………… 189 FELHASZNÁLT IROGALOM ………..………………………………………... 192 PÉNZIDŐÉRTÉK TÁBLÁZATOK …………………………………………….. 193

188

Tárgymutató Adósság szolgálati mutató 11-12 Aktuális ár 81, 93 Államkötvény 82-83 Alternatív költség 44, 64 Árutőzsde 129 Átváltható kötvény 80-81 Azonnali piac 135-138 Ázsió 82 Bankhitel 31 Befektetési alap 86-88 Befektetési döntések 42-43 Befektetési jegy 86 Befektetési jegy eszközértéke 86-88 Befektetési pénzáram 42-44 Belső érték 93 Belső megtérülési ráta 48-49 Beruházási hitel 31 Béta 123 Bruttó hozam 79 CAPM 122 Cash flow 42-43 DCF, (discounted cash flow) 93 Dematerializáció 80 Diszázsió 82 Diszkont kincstárjegy 82-83 Diszkont kötvény 85 Diszkontláb 44-45 Dolgozói részvény 86 EBKM 68-69 Effektív hozam 66 Egyedi kockázat 115-117 Egyszerű kamatozás 50 Elsődleges piac 38-39 Elvárt hozam 44,64 EPS (earnings per share, egy részvényre jutó adózott eredmény) 160 Eredménykimutatás 158-159 Értékpapír 31-32 Értékpapírpiaci egyenes 124 Értéktőzsde 128-129 Évjáradék 58 FCF (Free cash flow) 42-43

189

Finanszírozási döntések 42-43 Forgótőke 156 Forrásszükséglet 89-90 Forward 139-142 FTSE 100 123 Fundamentális elemzés 162 Határidős piac 138-142 Hozamgörbe 114 Immobilizáció 80 IPO 90 Járadékszámítás 58 Jelenérték 45 Jövedelem mutatók 159-161 Jövőérték 45 Kamatos kamatozású kötvény 96 Kamatszelvényes kötvény 96-97 Kibocsátási árfolyam 93 Kockázat 116 Kockázatmentes kamatláb 44 Konzol 94 Kötvénykamatláb (kupon ráta) 96-97 Kötvényminősítés 181 Közraktárjegy 31 Likvidációs hányadhoz való jog 85 Lineáris kamatozás 50 Másodlagos piac 38 Mérleg 155 Nettó hozam 73 Nettó jelenérték 47 Névérték 81 Névleges kamatláb 81 Nominális kamatláb 72 Nyílt végű alapok 87 Opciók 143-145 Osztalék kifizetési ráta 159-161 OTC 131 Örökjáradék 57 P/BV 160-163 P/E 160-163 Pénzáramlás 42-43 Pénzidő érték 44-46 Pénzpiac 37 Pénzpiaci alapok 86-88 Pénzügyi piacok 33-41 Pénzügyi termék 31 Piaci kockázat 121 Piaci mutatók 283 Portfolió diverzifikáció 122

190

Reál hozam 72 Reálkamatláb 72 Referencia hozamok 115 Részvény 31, 83-86 ROA (return on assets, eszközmegtérülési mutató) 159 Tartási periódusra jutó hozam 74 Teljes kockázat 117-120 THM 68-69 Tőkepiac 37 Tranzakciós költség 28 Vegyes kamatozás 51 Záloglevél 31 Zárt végű alapok 87

191

Felhasznált irodalom Bélyácz Iván (2001) Befektetéselmélet. Pécsi Tudományegyetem Kiadó. Brealy-Myers (2005) Modern vállalati pénzügyek. Panem. Békesi László (2206) Mit várhatunk egy modern államtól és mibe kerül ez nekünk? www.mindentudas.hu 2006 szeptember 16. Bozsik Sándor (2006) Lektori vélemény, Pálinkó-Szabó: Vállalati pénzügyekhez. Copland–Koller–Murin (1999) Vállalatérékelés. Panem. Damodaran, A.(2001) Corporate Finance, Theory and Practice. John Wiley and Sons Fazekas Gergely (2004) Hozamfajták. Vezetéstudomány XXXIV. évf. 04. Fazekas Gergely (1998) Vállalati pénzügyek, Kereskedelmi, Vendéglátóipari és Idegenforgalmi Főiskola. Fazekas–Gáspár–Soós (2003) Bevezetés a pénzügyi és vállalati pénzügyi számításokba, Tanszék Kft. Kiadó. Gyulaffyné Berényi Mária (1994) Tőzsdelemzés. Saldo. Horváth D. Tamás: A magyar tőkepiac KJK, 1996. Illés Ivánné (2002) Társaságok pénzügyei. Saldó Rt. Jelentés a konvergencia folyamatokról 2005. nov. MNB Jones,C.P. (1992) Introduction to Financial Management. Irwin. Kornai János (2006) Egyensúly, növekedés és reform. Népszabadság 2006 június 29. Lewellen, W. –Halloran, J.A. –Lanser, H.P.(2000) Financial Management. Sourth-Western College Publishing. Lorie,J.H.-Dodd,P.-Kimpton,M.H: (1985) The Stock Market (Theories and Evidence) Irwin. Lumby,S. (1994) Investment Appraisal and Financial Decisions. Chapman and Hall Magyar Gábor (2004) Pénzügyi navigátor. Budapest Magyarország konvergencia programja 2005-2009. Martin Hajdu György (1998) Pénzügyi döntések megalapozása II. Befektetési szempontok, Nemzetközi Bankárképző Központ. Meir Kohn (1998) Bank- és pénzügyek, pénzügyi piacok. Osiris Kiadó Pálinkó Éva-Szabó Márta (2006) Vállalati pénzügyek. Typotex Kiadó Pénzügy, Szerk.: Sulyok-Pap Márta, Magyar Könyvvizsgálói Kamara, 2000. Pénzügyi alapszámítások.(1998) Bankárképző dobozok. Pénzügyi döntések megalapozása (Befektetés és finanszírozás) (1998) Pénzügyi alapszámítások. Befektetési szempontok. Értékpapír piacok. Nemzetközi Bankárképző Központ. Pénzügytan szöveggyűjtemény I., II., kötet. (2002,2003) Szerk.: Bozsik Sándor–Vígvári András, Bíbor Kiadó. Pénzügytan I., II. (2002) Tanszék Kft. Pike,R.-Neale,B.(1993) Corporate Finance and Investment. Prentice Hall. Ross,S.A. –Westerfield,R.W. –Jaffe,J.(1996) Corporate Finance. Irwin. Rotyis József (2001) Tőzsdei befektetők kézikönyve. KJK Kerszöv. Sándorné Új Éva (2001) Pénzügyek a gyakorlatban. Penta Unió. Shim,J.K. – Siegel,J.G. (1998) Financial Management. McGraw-Hill. Sulyok-Pap Márta (2001) Vállalati pénzügyek példatár. Aula Kiadó. Szabó Márta–Pálinkó Éva (2005) Vállalati pénzügyek. Példatár és esettanulmányok. Nemzeti Tankönyvkiadó. Tőzsdei szakvizsga felkészítő (1005) Közép-Európai Brókerképző Alapítvány. Vállalatértékelés-egyszerűen megbízhatóan (2003) FORUM. www.privatbankar.hu

192

193

194

195