No title

Tekst SDU Publicatie

Page 1 of 6

WPNR 2014(7037) Pre-wired asset sale Publicatie

Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie

Aflevering

145 afl. 7037

Paginanummers

1055-1059

Publicatiedatum

01 november 2014

Auteurs

Mr. P.D. Olden , Advocaat te Amsterdam. ([email protected])

Pre-wired asset sale Inleiding

1. Ruzie over aandelen, daarover wil ik het hebben. Het soort ruzie dat ertoe leidt dat de ene aandeelhouder zich de aandelen van de andere aandeelhouder wil laten overdragen of zelf op zoek is naar een “exit”. Gedwongen overdracht van aandelen dus, waarbij de dwang soms uitgaat van de beoogde vervreemder en soms van de beoogde verkrijger. Dat is waar corporate litigation vaak om draait. Corporate litigation is echter ook de kunst van de eigenrichting aan de goede kant van art. 2:8 BW. Bij de Ondernemingskamer moet je alleen aankomen, als je je bevoegdheden optimaal hebt benut. Het komt steeds vaker voor dat de corporate litigator een volwaardige plaats krijgt in een transactieteam “voor het geval dat” en om een voorgenomen transactiestructuur te beoordelen op - kortweg - “OK bestendigheid”: blijft die structuur inderdaad aan de goede kant van art. 2:8 BW? De litigation risks hebben partijen natuurlijk graag in kaart voordat tot zo’n structuur wordt besloten. Het blijft wel M&A: die litigation risks worden geacht in niet meer dan een handvol bullets op één slide behandeld te worden. 2. In deze voordracht zal ik zo’n transactiestructuur tegen het licht houden, waarbij aandeelhouders tegen hun wil worden uitgestoten. Het gaat om de zogenaamde pre-wired asset sale na een openbaar bod op aandelen. Ik zal zodadelijk uitleggen wat ik daarmee bedoel. Art. 1 EP

3. Een bijdrage over de gedwongen overdracht van aandelen moet haast wel beginnen bij art. 1 van het Eerste Protocol: “Iedere natuurlijke of rechtspersoon heeft recht op het ongestoord genot van zijn eigendom. Aan niemand zal zijn eigendom worden ontnomen behalve in het algemeen belang en onder de voorwaarden voorzien in de wet en in de algemene beginselen van internationaal recht. (...)” 4. Het Europese Hof voor de Rechten van de Mens heeft herhaaldelijk - en zo ook in PeŠková v. The Czech Republic1 - overwogen, “that the person deprived of his property must in principle obtain compensation ‘reasonably related to its value’, even though ‘legitimate objectives of “public interest” may call for less than reimbursement of the full market value’ (...).” 5. Hoewel art. 1 EP zich richt tot de verdragsstaten, werkt het door in privaatrechtelijke verhoudingen. Staten moeten er immers voor zorgen dat het ongestoorde genot van de eigendom gewaarborgd is. De rechter is daarbij instrumenteel. Hij is gehouden om verdragsconform te interpreteren bij de vaststelling van de rechten en plichten van partijen. De rechter moet door een adequaat procesrecht in staat gesteld worden om dat effectief en “fair” te doen. 6. In zijn conclusie bij Versatel-I2 vatte Timmerman kort samen aan welke criteria een inbreuk op art. 1 EP moet voldoen:

http://www.legalintelligence.com/documents/14142735?srcfrm=co...

31-8-2015


Page 2 of 6

“Het EHRM toetst (...) of de beperking dan wel ontneming van het recht op eigendom, (i) bij wet is voorzien, (ii) in het algemeen belang is, en (iii) proportioneel is gezien het beoogde doel.” 7. Dat geldt ook in het ondernemingsrecht. Schild2 constateert dat partijen in toenemende mate een beroep doen op het EVRM. Omdat de rechter moet toezien op naleving van het EVRM, kunnen ook partijen zich in hun onderlinge, horizontale verhoudingen aan normen zoals art. 1 EP niet onttrekken. Het verdient wel opmerking dat de “margin of appreciation” die het EHRM aan staten gunt groter is wanneer de menselijke waardigheid niet in het geding is. Het gaat maar om geld. Al te veel moeten we van het EHRM dus niet verwachten. 8. Tegen deze achtergrond bespreek ik de uitkoopprocedure en het alternatief daarvoor, de zogenaamde pre-wired asset sale, dat aan een gestage opmars bezig is. Ik maak alleen onderscheid tussen de “klassieke” uitkoop van art. 2:92a BW en art. 2:359c BW (uitstoting na een openbaar bod) waar dat relevant is. De procedures lijken op elkaar. 9. De ontneming van eigendom onder de uitkoopprocedure dient in zoverre het algemeen belang, dat zij besparingen en synergievoordelen mogelijk maakt die door de aanwezigheid van een kleine groep minderheidsaandeelhouders niet te realiseren zijn. De uitkoopprocedure werd ook voor de invoering van art. 2:359c BW op 28 oktober 2007 - vooral ingezet na een openbaar bod. De “appetite” van een potentiële bieder zal in meer of mindere mate afhangen van de mogelijkheid om uiteindelijk 100% van de aandelen te verwerven. Omdat deze mogelijkheid een rol speelt bij het besluit om een bod uit te brengen, dient de inbreuk op de eigendom ook in de context van een bod een algemeen belang: een bod is doorgaans goed. Goed voor aandeelhouders, goed voor - kortweg - een optimale inzet van kapitaal. 10. De uitkoopprocedure is bij wet voorzien en voorziet ook in waarborgen. De algemene regels van procesrecht gelden ook voor de uitkoopprocedure. Aandeelhouders worden deugdelijk opgeroepen. Er zijn rechtsmiddelen: verzet en cassatie. Daarnaast gelden bijzondere regels. De Ondernemingskamer toetst ambtshalve of aan de voorwaarden voor uitkoop is voldaan. Dat zit dus allemaal wel goed. 11. Uiteindelijk komt het aan op de proportionaliteit. Een pakket met een geringe omvang vertegenwoordigt niet meer dan een beleggingsbelang. Als de prijs adequaat is, is dat beleggingsbelang gecompenseerd. De prijs waartegen de minderheid zich het verlies van de eigendom moet laten welgevallen, is daarom essentieel. De Ondernemingskamer stelt die prijs vast, al dan niet na een deskundigenbericht. De Ondernemingskamer gaat uit van de “full market value” en soms meer dan dat: een afslag voor de geringe omvang van het pakket wordt niet toegepast. De Ondernemingskamer is ook niet genegen een meerprijs vast te stellen voor de nuisance die een klein pakket vertegenwoordigt. 12. Wanneer verweer gevoerd wordt, gaat het steevast over de prijs. De rechtspraak van de Ondernemingskamer terzake vind ik overwegend duidelijk, consequent en adequaat. Dat de Ondernemingskamer ook als zij deskundigen inschakelt zelf de lijnen uitzet, laat de beschikking zien inzake de onteigening van het vermogen van SNS3. Het ging daar natuurlijk om de Interventiewet, niet om uitkoop, maar de parallellen dringen zich op. 13. Het wekt daarom geen verbazing dat zowel de Hoge Raad4 als het EHRM5 tot het oordeel kwamen dat de Nederlandse uitkoopprocedure de toets van art. 1 EP kan doorstaan. Ook Schild komt in zijn proefschrift tot de conclusie dat de uitkoopprocedure voldoet aan art. 1 EP6. Paul Storm7 is het daarmee eens en dat ben ik ook. 14. Ik wil nog kort stilstaan bij art. 14 EVRM. Dat verbiedt - kortweg - discriminatie. Is sprake van discriminatie als de wet wel voorziet in een uitkooprecht voor de meerderheidsaandeelhouder en niet in een uittreedrecht voor de minderheidsaandeelhouder? Paul Storm werpt die vraag op in zijn Handboek8. De vraag werd twee keer aan de Nederlandse rechter voorgelegd, voor zover ik kon nagaan. In de Billitonuitkoop verwierp de Ondernemingskamer een beroep op art. 14 met wel heel weinig woorden. De Hoge Raad motiveerde zijn beslissing in de Versatel I-enquête9 ook karig. Bovendien ging het om een wat andere context: aan de orde was de toelaatbaarheid van een driehoeksfusie in combinatie met


31-8-2015


Page 3 of 6

de uitkoopregeling. Het EHRM liet zich er nog niet uit of onze uitkoopprocedure op dit punt een manco vertoont. 15. De ECRM moest al in 1982 oordelen over de Zweedse uitkoopregeling in Bramelid en Malmström t. Zweden10. Het Zweedse “Boek 2” (de Aktiebolagslagen) bepaalde dat de houder van 90% van de aandelen die die aandelen in meerderheid had verkregen door een openbaar bod de resterende aandelen kon uitkopen tegen een prijs die gelijk was aan de biedprijs, tenzij er specifieke redenen waren om van die biedprijs af te wijken. Geschillen werden in arbitrage beslecht. De bepaling bevatte ook de regel (in een Engelse vertaling ontleend aan de uitspraak van de ECRM): “A shareholder owning any of the outstanding shares is entitled to have his shares purchased.” 16. De Zweedse minderheidsaandeelhouder had dus ook zelf een actie die spiegelbeeldig was aan de actie van de meerderheidsaandeelhouder. Dat maakte de regeling wederkerig. 17. Bramelid en Malmström klaagden over een schending van art. 1 EP. De ECRM verwierp de klacht en overwoog: “In the present case, the Commission is of the opinion that Swedish law, which in certain circumstances obliges minority shareholders to sell their shareholdings for a price determined by arbitrators, while allowing them a right to have them purchased on the same terms, cannot be said to create inequality in their disfavour such as to constitute a violation of the right to enjoyment of possessions.” 18. Het feit dat die Zweedse regeling wederkerig was, in die zin dat de minderheid zich ook kan laten uitkopen “on the same terms” staat toch wel prominent in die uitspraak van de EHRM. In die zaak was echter niet geklaagd over een schending van art. 14. 19. In zijn conclusie bij Versatel I stelt Timmerman dat aan deze omstandigheid “niet veel belang toekomt”11. Zie ik het goed, dan betrekt Timmerman deze omstandigheid wel in zijn toetsing aan art. 1 EP, maar niet aan art. 14. Dat staat er niet aan in de weg om zijn argumenten eens tegen het licht te houden. Hij geeft er twee: de ruime “margin of appreciation” en het feit dat de geschillenregeling de minderheid nog een zekere bescherming geeft. 20. Op dat eerste argument valt weinig af te dingen. Het heeft echter meer te maken met de vraag of Nederland en zijn Hoge Raad “ermee weg komen” bij het EHRM, dan dat het nu inhoudelijk overtuigt. Ik vraag me ook af of dezelfde “margin of appreciation” geldt bij het in stand houden van een regeling die mogelijk in strijd is met art. 14 EVRM. 21. Het tweede argument vind ik niet zo sterk, omdat die bescherming wel zeer betrekkelijk is. Het wezen van de uitkoopregeling is nu juist, dat de meerderheidsaandeelhouder niet méér behoeft aan te tonen dan dat hij ten minste 95% van de aandelen voor eigen rekening houdt. Hij hoeft niet aan te tonen dat de minderheid de belangen van de vennootschap schaadt. Sterker nog: er is geen ruimte voor een belangenafweging. Zijn recht om de minderheid uit te kopen vloeit enkel voort uit de omvang van zijn aandelenbelang. In de Zweedse regeling hoefde de minderheid ook niet meer aan te tonen dan dat de meerderheidsaandeelhouder 90% van de aandelen hield om van zijn minderheidsactie gebruik te kunnen maken (“on the same terms”). 22. Bij de geschillenregeling daarentegen legt de rechter een wezenlijk andere test aan. De geschillenregeling is bovendien alleen van toepassing in “besloten” verhoudingen (art. 2:335 BW). De “terms” zijn dus niet “the same”. Daar komt bij dat anderhalve maand na de Versatel I beschikking, op 28 oktober 2007, wél een uittreedrecht werd toegekend aan minderheidsaandeelhouders na een openbaar bod, omdat dat nu eenmaal voorgeschreven was in de 13e Richtlijn. We hebben sindsdien art. 2:359d BW. Kort en goed: of onze “klassieke” uitkoopprocedure van art. 2:92a/ 201a BW bij het EHRM genade vindt als een beroep gedaan wordt op art. 14 EVRM, weet ik zo net nog niet.


31-8-2015


Page 4 of 6

23. Art. 2:359d BW is overigens nog nooit toegepast voor zover ik weet. De meerderheidsaandeelhouder doet juist na een openbaar bod doorgaans enorm zijn best om 100% te verwerven. Een uittreedrecht als complement van de “gewone” uitkoopprocedure zal naar ik verwacht wel toepassing vinden buiten openbaar bod situaties. Een stap in die richting zou zijn dat de geringe omvang van het belang als zwaarwichtig gezichtspunt wordt aanvaard bij een vordering tot uittreding onder de geschillenregeling. Pre-wired asset sale

24. Intussen ontwikkelt de praktijk alternatieven voor de uitkoopprocedure, met name voor het geval dat de grens van 95% niet wordt behaald. Het leek erop dat de driehoeksfusie de gangbare praktijk zou worden. Inmiddels is dat de “pre-wired asset sale”12. Hoewel er meerdere advocaten zijn die pretenderen de uitvinder te zijn van deze constructie, staat vast dat zij voor het eerst werd toegepast bij het bod van Johnson & Johnson op Crucell13.

25. De pre-wired asset sale komt tot stand in onderhandeling tussen bieder en doelwitvennootschap. De leiding van de doelwitvennootschap wil doorgaans dat de bieder zijn bod gestand doet bij een lager percentage dan 95%. De bieder wil zijn risico beperken dat hij bij zo’n lager percentage lang met een minderheid te maken heeft. Partijen spreken daarom af dat de bieder zijn bod gestand doet bij een lager percentage dan 95%, zeg 80%. Blijven de aanmeldingen steken tussen 80% en 95%, dan geldt daarmee de voorwaarde als vervuld, waaronder de doelwitvennootschap reeds bij voorbaat haar gehele vermogen verkoopt aan de bieder. 26. De koopprijs voor het vermogen wordt zo gekozen, dat na liquidatie van de doelwitvennootschap het liquidatieoverschot toereikend is om per aandeel een bedrag te betalen dat gelijk is aan de biedprijs per aandeel onder het bod. De bieder betaalt slechts in contanten voor zover dat nodig is om de doelwitvennootschap in staat te stellen om de minderheid na haar liquidatie een uitkering in contanten te kunnen doen. Het overgrote deel van de koopprijs blijft hij schuldig. Die schuld kan hij immers verrekenen met de vordering die hij na liquidatie verkrijgt, omdat ook hij naar rato recht heeft op het overschot. 27. Een dergelijke transactie zal onderworpen zijn aan art. 2:107a BW. De algemene vergadering van aandeelhouders moet de verkoop goedkeuren. Omdat de oproepingstermijn 42 dagen bedraagt en de registratiedatum 28 dagen voor de AvA ligt, kan de bieder het proces aanmerkelijk versnellen door te bedingen dat aandeelhouders die hun aandelen onder het bod aanbieden, de bieder een volmacht geven om op de aandelen te stemmen. Zo kan de AvA tijdens de aanmeldingstermijn worden uitgeschreven tegen een datum na settlement. Haalt de bieder alsnog 95% of minder dan 80% dan gaat de vergadering niet door. In het eerste geval omdat dan de uitkoopprocedure wordt ingezet, in het tweede geval, omdat het bod niet gestand wordt gedaan. 28. De bieder en de vennootschap zorgen voor adequate waarborgen. De prijs die de bieder voor het vermogen betaalt, is fair. Althans: even fair als het openbaar bod tegen dezelfde prijs, inclusief de premie ten opzichte van de koers die doorgaans geboden wordt. Die biedprijs pleegt met fairness opinies onderbouwd te worden. De betrokken bank blijkt bereid om ook een opinie te geven over de fairness van de verkoopprijs. Onafhankelijke commissarissen zien toe op de manier waarop de transactie wordt uitgevoerd. 29. Omdat de koopovereenkomst in het biedingsbericht wordt opgenomen, weten aandeelhouders dat achterblijven niet leidt tot nuisance value die te gelde gemaakt kan worden. Ook dat draagt bij aan het slagen van het bod. 30. Voor zover ik weet is deze structuur nog nooit in volle omvang getoetst. Er zijn wel twee uitspraken die via de band van belang kunnen zijn voor een oordeel over de pre-wired asset sale: de EVC-beschikking van de Ondernemingskamer14 en de Versatel I beschikking van de Hoge Raad die hiervoor al ter sprake kwam.


31-8-2015


Page 5 of 6

31. Eerst EVC. Ineos hield na gestanddoening van haar tweede bod op EVC 92,8% van de aandelen. Vervolgens liet zij zich alle activa en passiva overdragen met goedkeuring van de AvA die door haar natuurlijk volledig werd gecontroleerd. In dezelfde AvA werd besloten tot liquidatie van de vennootschap. Daar speelde een evident belangenconflict. De minderheidsaandeelhouders verzochten tevergeefs een enquête. De Ondernemingskamer overweegt (rov. 3.2): “De omstandigheid dat bij Ineos (de grootaandeelhouder, PDO) sprake was van een verstrengeling van belangen, geeft op zich geen aanleiding om te twijfelen aan een juist beleid bij EVC. Het gaat er om hoe hiermee wordt omgegaan.” 32. De transactie was onder toezicht gesteld van een onafhankelijke commissaris en aan zijn uitsluitende goedkeuring onderworpen. Omdat de fairness opinie door de minderheid niet werd vertrouwd, heeft EVC die marginaal laten toetsen door een onafhankelijke deskundige. Dat was genoeg om de Ondernemingskamer in die zaak te overtuigen. 33. Dan Versatel. Daar lag een driehoeksfusie voor die zou leiden tot een verwatering van de minderheid tot onder de 5%, waarna Tele2 een uitkooprocedure zou kunnen voeren. De minderheid verzocht tevergeefs een verbod bij wijze van onmiddellijke voorziening. Ik vat de kern van de beslissing samen: de uitkoopprocedure is niet exclusief; of het zich bedienen van een constructie jegens de minderheidsaandeelhouder(s) onrechtmatig is, hangt af van de omstandigheden van het geval; meegewogen moet worden of de minderheidsaandeelhouders daardoor onevenredig worden benadeeld; met de mogelijkheid dat de vennootschap door fusie, splitsing of omzetting een gedaantewisseling kan ondergaan (...) dient een minderheidsaandeelhouder rekening te houden wanneer hij tot de aankoop van een minderheidspakket overgaat of een minderheidsbelang aanhoudt; dit neemt niet weg dat een besluit tot fusie dat enkel en alleen de strekking heeft minderheidsaandeelhouders uit te stoten, in strijd kan zijn met hetgeen van het bestuur van een beursvennootschap jegens haar aandeelhouders op de voet van art. 2:8 BW wordt gevorderd door de redelijkheid en billijkheid. 34. Die laatste overweging heb ik altijd wat moeizaam gevonden. Tele2 had gesteld dat de fusie ook door fiscale redenen was ingegeven. Dat lijktte hebben meegespeeld, in ieder geval bij de Ondernemingskamer. Het uitstoten van de minderheid brengt in de regel verschillende voordelen, zoals het beëindigen van de beursnotering, het vereenvoudigen van intercompanytransacties, het passeren van dividend, het afzien van fysieke vergaderingen, het niet hoeven publiceren van een afzonderlijke jaarrekening én fiscale voordelen. Waarom één zo’n voordeel eruit gelicht zou moeten worden, zie ik niet. Ik houd het erop dat de Hoge Raad hier zegt dat de meerderheidsaandeelhouder wel een gerechtvaardigd belang aannemelijk moet maken. 35. Wat moet de EVRM-bewuste rechter met deze precedenten in gedachten nu vinden van de pre-wired asset sale? Ik geef enkele gezichtspunten: beoordeling vindt plaats door toetsing aan art. 2:8 BW, dat voor de gelegenheid nader wordt ingevuld met “EVRM-criteria”; de belangen van de meerderheidsaandeelhouder wegen zwaarder naar mate zijn pakket groter en dat van de minderheid kleiner is; in het verlengde daarvan moet meegewogen worden dat de transactie bijdraagt aan het slagen van het bod, ook bij lagere aanmeldingspercentages dan 95%; dat is niet alleen in het belang van de verkopende aandeelhouders, maar van alle stakeholders, aangenomen dat de vennootschapsleiding het bod op goede gronden steunt; daar zit ook de rechtvaardiging voor het feit dat het bestuur bij


31-8-2015


Page 6 of 6

voorbaat tot verkoop besluit en de aandeelhouders een volmacht geven; die aandeelhouders regeren als het ware over hun graf, maar de rechtvaardiging is ook daar de “deal certainty”; met de mogelijkheid van een “gedaantewisseling” door verkoop dient een minderheidsaandeelhouder rekening te houden op het moment dat hij niet op het bod ingaat; de aantasting van de eigendom heeft als het ware een basis in het verbintenissenrecht en het vennootschapsrecht; dat geldt temeer als hem dat vooraf wordt verteld, zodat hij zijn gedrag kan afstemmen op de aangekondigde verkoop; dat de overgrote meerderheid het bod heeft aanvaard rechtvaardigt ten minste voorshands het oordeel dat de “full market value” ook bij de asset sale wordt betaald, omdat de prijs identiek is; de meerderheid moet serieus werk maken van waarborgen, zoals onafhankelijk toezicht en onafhankelijke toetsing van de prijs. 36. Mijn conclusie is dat de pre-wired asset sale een vorm is van eigenrichting aan de goede kant van art. 2:8 BW. Voetnoten

1

EHRM 26 november 2009, Application no. 22186/03.

2

HR 14 september 2009, ECLI:NL:HR:2007:BA4117, conclusie A-G, nr. 3.11.

2

A.J.P. Schild: Rechtspersonen en mensenrechten, bien étonnés de se trouver ensemble? De invloed van het EVRM op het ondernemingsrecht, AA juni 2013, p. 510.

3

Gerechtshof Amsterdam 11 juli 2013, JOR 2013/250, ECLI:NL:GHAMS:2013:1966 (SNS).

4

Gerechtshof Amsterdam, 10 december 1992, NJ 1993/324, ECLI:NL:GHAMS:1992:AC1761 (Billiton).

5

EHRM 16 januari 2001, 35730/97, ECLI:NL:XX:2001:AZ9835 (Offerhaus/ The Netherlands).

6

A.J.P. Schild: De invloed van het EVRM op het ondernemingsrecht, diss. p. 197.

7

F.K. Buijn en P.M. Storm: Ondernemingsrecht BV en NV in de praktijk, Kluwer 2013, p. 1123.

8

idem, ibidem.

9

HR 14 september 2007, JOR 2007/237 m.nt. Assink, ECLI:NL:HR:2007:BA4117.

10

ECRM 12 oktober 1982, 8588/79, 8589/79, (Bramelid and Malmström/ Sweden).

11

idem, conclusie A-G, nr. 3.20.

12

Zie voor een wat uitvoeriger beschrijving P.H.C. van Leeuwen: “De activa/passivatransactie als uitstotingsmethode”, V&O, 2011, nr. 7/8, p. 137-142.

13

Bij deze transactie was ik als advocaat betrokken. Ook na afloop van mijn lezing werd ik door verschillende advocaten aangeschoten die beweerden al eerder variaties op de pre-wired asset sale te hebben toegepast. Ik ben natuurlijk graag bereid elke “claim to fame” te honoreren, mits voorzien van degelijke bewijsstukken. Ik houd het erop dat onderdelen van de structuur inderdaad eerder werden toegepast, maar niet de “prewiring” (het voorkoken van de structuur en voorleggen ervan aan de verkopende aandeelhouders).

14

Gerechtshof Amsterdam 21 december 2005, JOR 2006/8, ECLI:NL:GHAMS:2005:AV1585 (EVC).


31-8-2015

No title

Recommend Documents