��������������������������������������������� ���������������������������������������������
����������������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������� ��������������������������������������������������������������� ��������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������� �������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������������������������� ������� ������������ ������ �� ������������ ���������� ��������� ������������� ����������� ������������������������������������������������������������������������������������� ���������� ����������� ����� ����������� ������ ������������ ����� ������������� ������� ������������ ������ �� ������������ ���������� ��������� ������������� ����������� ������� ��� ���������� ��� ��������� ���������� ��������� ��������� �������� ���������� ������������������� ����� ����������� ������ ������������ ����� ������������� ���������������������������������������������������������������������������������� ������� ��� ���������� �������� ��� ��������� ���������� ��������� ��������� �������� �������������������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ������� ��� ������������ ������������ ������ ������� �������������� ������� ��������� ���������������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������������������������������������������ ��� ������������ ������������ ������ ������� �������������� ������� ��������� ������� ����������������������������������������������������� ������������������������������������������������������������������������������������ �����������������������������������������������������
����������������������������������
��������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������� ��������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������������������������������������������� ������� ������������ ������ �� ������������ ���������� ��������� ������������� ����������� ���������� ����������� ����� ����������� ������ ������������ ����� ������������� ������� ��� ���������� �������� ��� ��������� ���������� ��������� ��������� �������� ���������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������� ������� ��� ������������ ������������ ������ ������� �������������� ������� ��������� ������������������������������������������������������������������������������������ �����������������������������������������������������
����������������������������������
��������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������� ��������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������������������������������������������� ������� ������������ ������ �� ������������ ���������� ��������� ������������� ����������� ���������� ����������� ����� ����������� ������ ������������ ����� ������������� ������� ��� ���������� �������� ��� ��������� ���������� ��������� ��������� �������� ���������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������������� ������� ��� ������������ ������������ ������ ������� �������������� ������� ��������� ������������������������������������������������������������������������������������ �����������������������������������������������������
����������������������������������
Obsah Úvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 1 Obecné oceòovací postupy, principy, metody a pøístupy dùleité pro proces oceòování finanèních institucí . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.1 Podstata hodnoty, její rùzné typy a vztahy mezi nimi . . . . . . . . . 9 1.2 Základní principy teorie oceòování . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 1.3 Dùvody pro ocenìní finanèních institucí . . . . . . . . . . . . . . . 16 2 Finanèní instituce, jejich specifika a odlinosti od klasických podnikù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.1 Obecná charakteristika finanèních institucí a jejich souèasný vývoj . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.2 Metodický pøístup k oceòování finanèních institucí . . . . . . . . . 21 3 Oceòování komerèních bank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 3.1 Specifika bankovního podnikání . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 3.2 Oceòování banky výnosovou metodou . . . . . . . . . . . . . . . 30 3.2.1 Základní informace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 3.2.2 Finanèní analýza banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 3.2.3 Interní a externí hodnocení banky . . . . . . . . . . . . . . 60 3.2.4 Strategické finanèní plánování banky . . . . . . . . . . . . 68 3.2.5 Sestavení finanèního plánu banky pro úèely oceòování . . . 74 3.2.6 Identifikace bankovních rizik a jejich vliv na výnosové ocenìní banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 3.2.7 Vliv inflace a úrokových sazeb na výnosové ocenìní banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 3.2.8 Výnosové ocenìní banky pomocí cenového obligaèního modelu bond pricing model . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 3.3 Oceòování banky na základì trního srovnání . . . . . . . . . . . . 97 3.4 Majetkové ocenìní banky . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 3.5 Specifika oceòování bank pøi fúzích a akvizicích . . . . . . . . . . 131 3.6 Závìry z oceòování bank a praktická aplikace teoretických poznatkù pøi oceòování . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 3.7 Konkrétní pøíklad ocenìní komerèní banky . . . . . . . . . . . . . 145
4 Oceòování spoøitelních a úvìrových drustev . . . . . . . . . 4.1 Struèná charakteristika spoøitelních a úvìrových drustev (dále jen drustevní zálona) a jejich hospodaøení . . . . . . 4.2 Dùvody ocenìní drustevních záloen a základní oceòovací pøístupy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Jednoduchý pøíklad ocenìní za úèelem slouèení . . . . . . . 5 Oceòování investièních spoleèností a fondù . . . . . . . . . . . 5.1 Struèná charakteristika a specifika investièních spoleèností a fondù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Základní pøístupy k oceòování investièních spoleèností a investièních fondù . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3 Konkrétní pøíklad ocenìní investièní spoleènosti . . . . . . . 6 Oceòování penzijních fondù . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1 Charakteristika penzijních fondù v ÈR a specifika jejich hospodaøení . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Metody oceòování penzijních fondù . . . . . . . . . . . 6.3 Konkrétní pøíklad ocenìní penzijního fondu . . . . . . .
. . . 169 . . . 169 . . . 172 . . . 175 . . . 181 . . . 181 . . . 188 . . . 191
. . . . . 195 . . . . . 195 . . . . . 204 . . . . . 206
7 Závìr praktické problémy pøi oceòování . . . . . . . . . . . . . . 213 Pouitá literatura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
ÚVOD
7
Úvod Kniha Oceòování finanèních institucí zaplòuje mezeru na trhu odborné literatury týkající se problematiky oceòování podnikatelských subjektù a je urèena zejména znalcùm a znaleckým spoleènostem, které se praktickým oceòováním zabývají, studentùm vysokých kol ekonomického zamìøení a vem, kteøí si chtìjí rozíøit své znalosti z oblasti oceòování. Publikace øeí problematiku oceòování bank a dalích finanèních institucí úètujících podle vyhláky è. 501/2002 Sb., Ministerstva financí, kterou se provádìjí nìkterá ustanovení zákona è. 563/1991 Sb., o úèetnictví, ve znìní vyhláky è. 473/2003. Jedná se o komerèní banky, úvìrová a spoøitelní drustva, investièní spoleènosti, investièní fondy a penzijní fondy. Potøeba øeit tuto problematiku vznikla jednak v rovinì teoretické, kdy se pøipravují èeské oceòovací standardy a dále pak v rovinì praktické, kdy se objevily poadavky ze strany znalecké veøejnosti na zpracování praktického postupu pøi oceòování finanèních institucí. Jedná se o problematiku velmi speciální, která je ve vìtinì pøípadù záleitostí nikoliv pouze jednotlivých znalcù, ale celých znaleckých týmù a firem. Tyto firmy drí své know-how pøísnì pod poklièkou, co je jedním z dùvodù, proè je dané problematice vìnována jen okrajová pozornost, a to i v literatuøe zahranièní. Ani mezinárodní (IVS International Valuation Standards) ani evropské (EVS European Valuation Standards) oceòovací standardy neøeí danou problematiku komplexnì a víceménì se zabývají obecnými postupy pro oceòování vech podnikatelských subjektù (tzv. business valuation) nebo oceòováním specifických èástí majetku finanèních institucí, napø. cenných papírù apod. Cílem této publikace je proto komplexnì zpracovat problematiku oceòování finanèních institucí vèetnì vypracování doporuèených postupù, které by mìly být dodreny pøi oceòování. I z tohoto dùvodu by kniha mohla slouit jako uiteèná pomùcka pro øeení pøípadných sporù o objektivnosti vypracovaných posudkù. Je tøeba zdùraznit, e pøi oceòování jakýchkoliv podnikatelských subjektù bude výsledek vdy subjektivní záleitostí jednotlivých znalcù. Zejména se bude liit jejich pohled na trní potenciál oceòovaných subjektù a na oceòování rizika. Nicménì urèité objektivní postupy musí být dodreny tak, abychom se mohli co nejvíce pøiblíit k tzv. objektivizované èi investièní hodnotì viz dále. Nejvìtí pozornost je vìnována oceòování bank, které jsou klíèovou finanèní institucí.
8
OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ
Metodicky kniha vychází z analýzy obecných oceòovacích postupù pro podniky, které jsou aplikovány na specifika finanèních institucí a uvedené poznatky dále syntetizuje a zpracovává do podoby jednotlivých oceòovacích postupù. Právì neznalost tìchto specifik je nejèastìjí chybou pøi zpracování praktických posudkù i nìkterých ve svìtì navrhovaných teoretických pøístupù. Výsledkem ocenìní proto musí být kombinace znalosti tìchto specifik a obecných oceòovacích postupù. Nezbytná je rovnì znalost práce s rizikem, faktorem èasu a úèetními postupy. I z tohoto dùvodu je kniha rozdìlena do nìkolika samostatných kapitol, pøièem první kapitola struènì charakterizuje finanèní instituce a jejich vývoj v posledních letech. Ve druhé kapitole jsou popsány základní principy a metody z oblasti oceòování. Kadá dalí kapitola se pak zabývá charakteristikou a zpùsobem oceòování jednotlivých finanèních institucí, pøièem na zaèátku kapitoly je uvedena charakteristika jednotlivých finanèních institucí vèetnì jejich právního vymezení a na závìr kadé kapitoly je uveden struèný, v pøípadì komerèních bank pak podrobnìjí, pøíklad provedeného ocenìní. Je vak tøeba zdùraznit, e jednotlivé pøíklady jsou znaènì zjednoduené, nebo precizní ocenìní, by jedné vybrané finanèní instituce, by svým rozsahem zabralo prakticky celou tuto knihu. V závìreèné kapitole jsou jednotlivé poznatky shrnuty a zároveò je poukázáno na urèité aplikaèní problémy, které se pøi praktickém procesu oceòování mohou vyskytovat. Na závìr je nutno zdùraznit, e se jedná o novou, v Èeské republice dosud nepublikovanou problematiku, pøièem poznatky o ní se neustále vyvíjejí. Proto bude autor rád, pokud se s ním ètenáøi podìlí o své zkuenosti, pøièem svoje pøipomínky a podnìty mohou zaslat na níe uvedenou e-mailovou adresu. Autor vyjadøuje svùj dík prof. Ing. Miloi Maøíkovi, CSc., vedoucímu katedry financí a oceòování podniku na Fakultì financí a úèetnictví VE v Praze a øediteli Institutu oceòování majetku pøi VE v Praze za odbornou pomoc a podporu pøi øeení této nové problematiky. Kniha byla pøipravena v rámci grantu Grantové agentury ÈR è. GA 402/05/2163 s názvem Teoretické aspekty oceòování podniku v ÈR. Autor rovnì dìkuje svým rodièùm za vytvoøení dobrého zázemí pro vìdeckou práci a pøeje ètenáøùm hodnì úspìchù pøi studiu, zejména pak znalcùm a znaleckým spoleènostem hodnì úspìchù pøi zpracovávání praktických ocenìní finanèních institucí. V Praze 28. února 2005
Doc. Ing. Milan HRDÝ, Ph.D.
[email protected]
1. KAPITOLA
9
1 Obecné oceòovací postupy, principy, metody a pøístupy dùleité pro proces oceòování finanèních institucí 1.1 Podstata hodnoty, její rùzné typy a vztahy mezi nimi Pokud budeme pracovat se slovem hodnota, máme na mysli hodnotu ekonomickou, tj. hodnotu vyjádøenou v penìzích, kterou zaplatíme, pokud budeme chtít získat nìjaké aktivum, právo nakládat s ním a získávat budoucí efekty vyplývající z fungování tohoto aktiva. Ekonomická hodnota je tedy penìní hodnota daného aktiva. Je tøeba zdùraznit, e tato hodnota závisí na mnoha faktorech. Mezi nejdùleitìjí podle W. D. Millera (1995)1 patøí: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡
potenciál daného aktiva a monost jeho vyuití, podíl na vlastnictví daného aktiva a monost o nìm rozhodovat, fyzické podmínky daného aktiva, doba a místo stanovení hodnoty, èetnost výskytu a cena pøípadných substitutù, celková ekonomická situace.
Ekonomická hodnota se podstatnì odliuje od pojmu cena a náklady: ¡ ¡
cena je aktuální èástka vynaloená na získání urèitého aktiva; náklady pøedstavují pro úèely oceòování v penìzích vyjádøenou cenu produkèních faktorù, jako je pùda, práce, kapitál, management apod., nutných pro vytvoøení daného aktiva.
Cena mùe být nií nebo vyí ne je ekonomická hodnota, tj. kupující mùe dané aktivum pøeplatit z dùvodù, které jsou známy jen jemu, a u objektivních nebo 1
Miller, W. D.: Commercial Bank Valuation. John Wiley and Sons, Inc., USA 1995, s. 34.
10
OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ
subjektivních. Stejné platí i o ekonomické hodnotì a nákladech, kdy napø. náklady na vybudování supermarketu budou stejné v rùzných lokalitách, ale ekonomická hodnota rùzná vzhledem k odliné kupní síle obyvatelstva v dané lokalitì. V dalím textu budeme pracovat pøedevím s ekonomickou hodnotou (dále jen hodnota). Ani pojem hodnota vak není zcela jednoznaèný. Závisí na tom, jakou hodnotu máme na mysli. Je proto tøeba definovat rùzná pojetí hodnoty, která pak budeme moci vyuít pøi oceòování finanèních institucí. Mezi základní pojetí hodnoty patøí: ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡ ¡
èistá trní hodnota, té trní hodnota nebo penìní hodnota, investièní hodnota (subjektivní) hodnota, hodnota pouitelnosti smìnná hodnota, going-concern value, úèetní hodnota, likvidaèní hodnota, pojistná hodnota, vyøazovací hodnota, objektivizovaná hodnota.
Trní hodnota je podle M. Jokla (1997)2 hodnota vyjádøená v penìzích nebo penìních ekvivalentech, za kterou mùe být aktivum smìnìno mezi koupìchtivým kupujícím a prodejechtivým prodávajícím, jednajícími informovanì, rozumnì a bez nátlaku. Investièní hodnota je hodnota budoucího prospìchu z vlastnictví aktiva pro konkrétního kupce. Hodnota se pak mùe liit podle rùzných investorù a jejich zámìrù a oèekávaní. Faktory, které mohou ovlivnit investièní hodnotu pro konkrétního kupujícího jsou zejména: ¡ ¡ 2
kupujícím oèekávané synergické efekty, snaha kupujícího proniknout na nový trh, Podrobnìji definice trní hodnoty i dalí pojednání o hodnotì viz Jokl, M.: Mezinárodní oceòovací standardy IVSC. Èeská komora odhadcù majetku, øíjen 1997 a Maøík, M.: Urèování hodnoty firem. Ekopress, Praha 1998.
1. KAPITOLA ¡ ¡ ¡ ¡
11
individuální vnímání rizika, daòová pozice kupujícího, optimismus èi naopak pesimismus kupujícího, oèekávání budoucí produkèní síly daného aktiva.
Hodnota pouitelnosti je vytváøená jakoto hodnota, která vzniká na základì pøedpokladu produktivního pouívání a vyuívání daného aktiva v rámci fungujícího podnikatelského subjektu. Není to oficiálnì definovaná cena, která je pouívána profesionálními znalci, stejnì tak jako smìnná hodnota, kde je hodnota aktiva chápána sama o sobì oddìlenì od fungujícího podnikatelského subjektu. V pøípadì pokraèující podnikatelské èinnosti je hodnota pouitelnosti vyí ne hodnota smìnná. Going Concern Value není opìt standardizovaná hodnota, ale hodnota pouívaná v souvislosti s pøedpokladem existujícího a fungujícího podnikatelského subjektu, která se pouívá pøi stanovení jeho trní hodnoty, tj. napø. trní hodnota dané banky jakoto ivotaschopného existujícího a fungujícího podnikatelského subjektu. Úèetní hodnota pøedstavuje souhrnnou hodnotu úèetních aktiv, ocenìných v souladu se zákonnými úèetními postupy v dané zemi. Je nutné odliit úèetní hodnotu jednotlivého aktiva, která je pøedstavována historickou cenou sníenou o pøípadné akumulované odpisy a úèetní hodnotu podnikatelského subjektu, která je pøedstavována souètem úèetní hodnoty vech individuálních aktiv, sníenou o hodnotu vech závazkù. V úèetním pojetí je pak tato hodnota také nazývána èisté obchodní jmìní.3 Likvidaèní hodnota pøedstavuje hodnotu, kterou získáme prodejem jednotlivých aktiv podnikatelského subjektu pøi úplném uspokojení vech závazkù bìhem procesu likvidace daného podnikatelského subjektu. Pojistná hodnota je jednodue øeèeno penìnì vyjádøená znièitelná èást aktiva, která mùe být pojitìna za úèelem odkodnìní majitele v pøípadì pokození pøísluné èásti tohoto aktiva.
3
Èisté obchodní jmìní je vymezeno v obchodním zákoníku.
12
OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ
Vyøazovací hodnota je èástka, kterou získáme prodejem aktiva, které u není funkèní a je vyøazováno z provozu. Dá se vyuít pøi akvizicích, kdy banky budou mít vybavení (napø. poèítaèe), které nebude potøeba vyuít v plném rozsahu. Pro kupujícího pak mùe být uiteèné znát vyøazovací hodnotu tohoto vybavení. Objektivizovaná hodnota by mìla být hodnota, která je v co nejvìtí míøe postavena na veobecnì uznávaných datech a pøi jejím výpoètu by mìly být dodreny urèité zásady a poadavky. Tato hodnota by mìla být základem ocenìní potenciálu (vnitøní hodnoty) oceòované banky.
1.2 Základní principy teorie oceòování Hodnotu aktiva ovlivòují základní ekonomické principy jako je nabídka a poptávka a dále ètyøi specifické ekonomické principy podle W. D. Millera (1995)4: ¡ ¡ ¡ ¡
princip alternativy, princip nahrazení, princip substituce, princip budoucího prospìchu.
Princip alternativy øíká, e pøi zamýlené zmìnì vlastnictví mají prodávající i kupující monost alternativního prodeje respektive nákupu, to znamená, e prodávající má monost prodat i jinému ne stávajícímu kupujícímu. Kadý kupující má pak monost koupit i od jiného prodávajícího. Tento princip je nezbytný k zajitìní stanovení hodnoty v trním prostøedí. Princip nahrazení øíká, e prozíravý kupující nezaplatí za aktivum více, ne jsou náklady nutné k nahrazení daného aktiva aktivem stejné uitné hodnoty. Prozíravý kupující by tedy nemìl zaplatit za uívání èásti aktiva více, ne za jednotku, která skýtá stejné funkce. Aplikace tohoto principu na celou podnikatelskou jednotku je mnohem tìí, nebo stanovení nákladù nahrazení celé podnikatelské jednotky je pomìrnì velmi obtíné. Tento princip se vyuívá pøi majetkovém ocenìní. 4
Miller, W. D.: Commercial Bank Valuation. John Wiley and Sons, Inc., USA 1995, s. 34.
1. KAPITOLA
13
Princip substituce øíká, e hodnota vlastnictví aktiva má tendenci být determinována jako náklady, které musí být vynaloeny na získání stejného vyhovujícího substitutu. Tìmito substituty mohou být napø. dvì banky stejné velikosti, stejného poètu a sloení zamìstnancù, stejného zisku, postavení na trhu apod. Obezøetný kupující potom zkoumá nejen hodnotu cílové banky, ale i hodnotu, kterou je nutné vydat za jiný vhodný substitut. Princip substituce se pak vyuívá pøi oceòování na základì trního srovnání. Princip budoucího prospìchu vyjadøuje známou ekonomickou pouèku, e hodnota pøísluného aktiva je dána hodnotou budoucího ekonomického prospìchu, který bude plynout jeho majiteli. Z tohoto pohledu je pak hodnota banky dána souèasnou hodnotou budoucího ekonomického prospìchu, který bude majitelùm banky plynout. Tento princip se pak vyuívá pøi výnosovém ocenìní banky a je vhodné zdùraznit, e tento zpùsob ocenìní je tøeba povaovat za klíèový a nejlépe postihující hodnotu podnikatelského subjektu, a tím i banky. Z výe uvedených základních principù stanovení hodnoty aktiva nepøímo vyplývají tøi základní a klíèové pøístupy ke stanovení hodnoty podnikatelských subjektù, tedy i hodnoty finanèních institucí: ¡
¡ ¡
pøístup zaloený na majetkovém (nákladovém) ocenìní: na základì úèetních údajù, na základì trních cen; pøístup zaloený na trním srovnání; pøístup zaloený na výnosovém principu.
Majetkový pøístup se pouívá pro zjiování majetkové podstaty podniku, která je èasto oznaèována jako substanèní hodnota, a to pro vechny varianty majetkového ocenìní. Hodnota vzniklá majetkovým ocenìním je chápána jako souèet individuálnì ocenìných sloek majetku, od kterého je pak odeètena suma individuálnì ocenìných závazkù. Majetkové hodnocení lze èlenit z hlediska nìkolika kritérií. První kritérium vychází z toho, zda pøedpokládáme dalí pokraèování oceòovaného subjektu èi nikoliv. V pøípadì, e pøedpokládáme trvalou existenci oceòovaného subjektu, tzv. going-concern princip, vyuíváme majetkové ocenìní na principu reprodukèních cen. Pokud nepøedpokládáme dlouhodobìjí existenci podniku dostáváme se k likvidaèní hodnotì podniku. Ta je pak rovna hodnotì, kterou získáme, pokud rozprodáme majetek oceòovaného subjektu za aktuální trní ceny.
14
OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ
Majetkové ocenìní za pøedpokladu pokraèování podniku mùe být chápáno trojím zpùsobem: ¡ ¡
¡
ocenìní na bázi historických cen, ocenìní na bázi reprodukèních cen oznaèované jako substanèní hodnota v uím slova smyslu, ocenìní na bázi uspoøených nákladù.
Ocenìní na bázi historických cen vychází z úèetních hodnot majetku a závazkù oceòovaného subjektu. Ocenìní na bázi reprodukèních cen je zaloeno na principu, který vyjadøuje, kolik by stálo opìtovné vybudování oceòovaného subjektu. Substanèní hodnota se zjistí z reprodukèní ceny stejného nebo obdobného majetku sníené o pøípadné opotøebení. Substanèní hodnota brutto je pak hodnotou opìtného poøízení aktiv. Po odeètení hodnoty dluhù vzniká substanèní hodnota netto. Pøi tomto zpùsobu ocenìní se tedy vychází z trních cen jednotlivých sloek majetku. Pøi oceòování finanèních institucí je na rozdíl od klasických podnikù výhodou, e znaèná èást jejich aktiv je ji ocenìna trní hodnotou, k èemu nutí finanèní instituce pøísluné postupy úètování. Pøi ocenìní na bázi uspoøených nákladù nedochází k ádnému izolovanému ocenìní jednotlivých sloek majetku, ale pracujeme s penìními toky spojenými s jednotlivými majetkovými slokami. Hodnota majetkové podstaty je v tomto pøípadì dána schopností nahradit plánované investièní výdaje s pøihlédnutím k provozním nákladùm a oèekávaným výnosùm. Metoda trního srovnání je zaloena na principu odvození hodnoty oceòovaného subjektu z informací o cenách nebo trních hodnotách obdobných subjektù. Metodu lze uplatnit pouze tehdy, pokud rozdíly mezi subjekty jsou velmi malé a lze najít srovnatelný subjekt. V pøípadì finanèních institucí by to mìlo být ponìkud jednoduí ne v pøípadì klasických podnikatelských subjektù. Trní srovnání lze uplatnit ve dvou rovinách: ¡ ¡
v rovinì srovnatelných podnikù, v rovinì srovnatelných transakcí.
1. KAPITOLA
15
V rovinì srovnatelných podnikù je srovnáván oceòovaný subjekt se subjektem, jeho trní hodnota je k urèitému období známa. Vybíráme subjekty, které jsou bìnì obchodovány na veøejných trzích. Tímto zpùsobem jsou ocenìny jednotlivé podíly oceòovaných subjektù, tj. akcie. Metoda je zaloena na principu násobitelù. Hodnota akcie je vyjádøena jako násobek zvolené vztahové velièiny, napø. zisku. Násobitel je pomìr trní ceny k urèité vztahové velièinì. Nejèastìji je pouíván ukazatel P/E. Násobitelé mohou být majetkové èi výnosové. Metodika srovnatelných transakcí je obdobná jako v pøedchozím pøípadì, nicménì násobitele poèítáme na základì ceny skuteènì zaplacené za srovnatelné subjekty, které byly prodány v poslední dobì. Hodnota oceòovaného subjektu je pak rovna souèinu skuteènì zaplacené ceny za srovnatelné subjekty a hodnoty násobitele. Násobitel mùe být v tomto pøípadì vyjádøen jako pomìr roèních ziskù, úèetní hodnoty èi treb oceòovaného a známého subjektu. Výnosové ocenìní vychází z obecnì uznávaného principu, e hodnota kadého ekonomického aktiva je rovna souèasné hodnotì pravidelných budoucích výnosù, které budou plynout majiteli z drení tohoto aktiva. Je to teoreticky nejlepí, ale také nejnároènìjí pøístup k ocenìní jakéhokoliv podnikatelského subjektu jako celku. Podle toho, jaké výnosy èi obecnì efekty pro ocenìní pouijeme, rozliujeme výnosové ocenìní zaloené na principu cash flow nebo zisku èi jejich kombinace. Rozliujeme následující základní metody: ¡ ¡ ¡
diskontovaných penìních tokù, kapitalizovaných èistých výnosù, kombinované výnosové metody.
V pøípadì podnikù, zejména v anglo-americké oblasti, jsou pøi oceòování podnikù pouívané metody zaloené na principu diskontovaných cash flow. Jak si ukáeme pozdìji, v pøípadì oceòování finanèních institucí tomu bude ponìkud jinak.
1.3 Dùvody pro ocenìní finanèních institucí Dalím faktorem, který velmi významnì ovlivòuje volbu metody je dùvod pro ocenìní. Podobnì jako u podnikù je i ocenìní finanèních institucí urèitou slubou,
16
OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ
kterou si zákazník objednává a která mu pøináí urèitý uitek. Ocenìní finanèní instituce proto vychází z rùzných podnìtù a mùe slouit k rùzným úèelùm. Dùvody pro ocenìní mohou být velmi rùznorodé. Ocenìní finanèní instituce je nutné pøi její koupi nebo prodeji, pøi vstupu nových spoleèníkù, pøi fúzích a akvizicích, pøi sanaci, likvidaci, konkurzu nebo pro srovnání trní hodnoty akcií na burze a vnitøní hodnoty (potenciálu) dané finanèní instituce. Dùleitou roli rovnì hraje fakt, zda potøebujeme ocenit finanèní instituci jako celek, èi pouze nìkteré sloky jejího majetku pro úèely daòové nebo úèetní. U kadého ocenìní musí být jasnì vymezeno, z jakého dùvodu vzniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná a jaká úroveò hodnoty má být urèena. Z tohoto dùvodu je nesmírnì dùleité si na zaèátku kadého ocenìní ujasnit, z jakého podnìtu je ocenìní provádìno a jaká hodnota má být výsledkem ocenìní. Volba technik by pak mìla být podøízena funkcím, které by mìlo ocenìní plnit. Zejména volba metody oceòování je v tomto pøípadì velmi dùleitá. Jak bude pozdìji jetì rozvedeno, pro urèení hodnoty finanèní instituce jakoto podnikatelského subjektu na principu going-concern bude nejvhodnìjí ocenìní výnosové. Pro urèení trní hodnoty mùeme pouít metodu trního srovnání èi výnosové metody, které zaloíme na penìních tocích oèekávaných trhem. Majetkové ocenìní je moné vyuít pro ocenìní jednotlivých sloek bankovního majetku nebo jako základ pro speciální metodu oceòování bank tj. metodu obligaèního cenového modelu (viz kapitola 3.2.8). Pokud provádíme ocenìní finanèní instituce pro úèely akvizice, je vhodné ocenit finanèní instituci samu o sobì, to znamená, jako kdyby pokraèovala ve fungování jako samostatný celek na principu going-concern, tj. vìèného trvání, a dále pak oceòujeme tuto instituci z hlediska konkrétních zámìrù, které mají být uskuteènìny v souvislosti s fúzí s jinou finanèní institucí. Porovnáním obou hodnot pak získáme efekt synergie, pøièem souèet hodnoty samostatnì existující instituce a synergie mùe tvoøit horní hranici ceny. Dùleitý je rovnì fakt, zda dùvodem pro ocenìní je stanovení investièní (subjektivní) hodnoty èi hodnoty objektivizované. Investièní (subjektivní) hodnota pøedstavuje, jak ji bylo uvedeno v kapitole 1.1, hodnotu finanèní instituce pro konkrétní subjekt. Proto se do hodnoty stanovené tímto zpùsobem promítnou individuální oèekávání, ale i zámìry daného subjektu. Kadý subjekt toti mùe mít s konkrétní finanèní institucí jiné zámìry a pøedstavy o jejím fungování a vyuití. To se pak promítne i do rozhodování o její koupi. Naopak objektivizovaná hodnota finanèní instituce by mìla vyjadøovat hodnotu finanèní instituce, která bude
1. KAPITOLA
17
postavena v co nejvìtí míøe na veobecnì uznávaných datech a pøi jejím stanovení budou dodreny pøísluné poadavky a stanovené zásady. I to je v podstatì jedním ze zámìrù této knihy, tj. stanovit a analyzovat urèité objektivizované postupy a zásady, které by pøi praktickém oceòování mìly být dodreny. Tímto zpùsobem mùe být zjitìna vnitøní hodnota finanèní instituce, její potenciál. Tento pak mùe být upraven o konkrétní zámìry, poadavky a cíle daného subjektu. Mùe být také srovnáván s trní hodnotou finanèní instituce vypoèítané metodou trní kapitalizace s cílem zjistit, zda hodnota finanèní instituce na trhu odpovídá jejímu vnitønímu potenciálu. Závìrem této podkapitoly je nutné zdùraznit, e hodnota finanèní instituce je závislá nejen na objektivních datech a postupech, ale e mùe být ovlivnìna i zámìrem ocenìní a jeho dùvody a subjektivním èi objektivním pøístupem k jejímu ocenìní. Získaná hodnota finanèní instituce je pak základem pro vyjednávání o kupní èi prodejní cenì. Blií podrobnosti ohlednì zámìrù ocenìní a stanovení ceny oceòovaného subjektu jsou podrobnì zpracovány v odborné literatuøe5 a nebudou v této knize dále rozebírány, nebo jsou v pøípadì oceòování finanèních institucí zaloeny na podobných principech jako u podnikù.
5
Napø.: Maøík, M. a kol: Metody oceòování podnikù. Proces ocenìní, základní metody a postupy. Ekopress, Praha 2003, s. 402.
*
2. KAPITOLA
19
2 Finanèní instituce, jejich specifika a odlinosti od klasických podnikù 2.1 Obecná charakteristika finanèních institucí a jejich souèasný vývoj Tato publikace se zabývá oceòováním následujících finanèních institucí: ¡ ¡ ¡ ¡
komerèní banky, spoøitelní a úvìrová drustva, investièní spoleènosti a investièní fondy, penzijní fondy.
Finanèní instituce jsou charakterizovány tím, e pracují více èi ménì s penìními prostøedky, poskytují finanèní sluby, investují penìní prostøedky (a u svoje, èi svých klientù), nìkteré z nich poskytují úvìry. Dalí významnou charakteristikou tìchto institucí je fakt, e vyuívají ke svému podnikání v rozhodné míøe cizí penìní prostøedky, které mají svìøeny od svých klientù. V pøípadì jejich úspìného zhodnocení se o výnosy se svými klienty dìlí. Práce s penìními prostøedky a vysoký stupeò zadluení má za následek skuteènost, e pøi výnosovém oceòování tìchto institucí se budeme opírat pøedevím o výkaz ziskù a ztrát a budeme odvozovat disponibilní penìní tok pro majitele, tzv. Free Cash Flow Equity FCFE. Volné penìní toky (FCF), které identifikují budoucí penìní tok pro vechny poskytovatele kapitálu, nenachází pøi oceòování finanèních institucí pøíli uplatnìní. Pøíèinu mùeme najít také v tom, e pouívání výkazù cash flow u klasických podnikù vychází ze skuteènosti, e zisk podniku nemusí být podloen reálnými penìními prostøedky a mùe být vázán napø. v nedobytných pohledávkách. V pøípadì finanèních institucí by tomu mìlo být jinak a jejich zisk by mìlo být moné ztotonit se skuteènì reálnì vykázanými penìními prostøedky. To je také dùvod pro monou toleranci z pohledu finanèní teorie ponìkud nepøesného odvozování disponibilního penìního pøíjmu pro majitele z upraveného výkazu ziskù a ztrát. Ziskový pøístup podporuje rovnì i skuteènost, e souèasné
20
OCEÒOVÁNÍ BANK A FINANÈNÍCH INSTITUCÍ
tendence ve vývoji finanèních institucí vedou ke komplexnosti nabízených slueb, kdy napø. banky zaèínají nabízet rùzné pojiovací produkty apod. V pøípadì irího spektra slueb a produktù nabízených finanèními institucemi je nezbytnì nutné, abychom byli schopni plánovat oèekávaný zisk z jednotlivých dílèích èinností, co nám umoní ocenit finanèní instituci nabízející iroké spektrum slueb a produktù. Ne vechny sloky zisku vak budou stejnì obtínì plánovatelné. Relativnì nejjednoduí to bude u zisku z poplatkù a provizí, nejobtínìjí (ne-li prakticky nemoné) to bude u investièní èinnosti, její úspìnost je znaènì variabilní a nezbude nic jiného, ne odhadovat budoucí zisk z této èinnosti na základì minulých let s tím, e budeme pøedpokládat zachování dosavadní investièní strategie i personálního zabezpeèení této èinnosti. Specifickým pøípadem pøi oceòování finanèních institucí je oceòování konsolidovaného celku tvoøeného nìkolika finanèními institucemi. V tomto pøípadì je moné vyuít dva postupy. Ten první a jednoduí vychází pouze z ocenìní mateøské spoleènosti, pøièem potenciál a výnosy z dceøiných spoleèností se projeví pøi oceòování u mateøské spoleènosti jako výnosy z majetkových úèastí. Sloitìjí, ale patrnì pøesnìjí zpùsob oceòování vychází z ocenìní mateøské spoleènosti na individuálním základì bez promítnutí výnosù z majetkových úèastí a dále pak samostatného ocenìní jednotlivých dílèích dceøiných spoleèností. Souèet ocenìní jednotlivých subjektù je pak ocenìním celého konsolidaèního celku. Platí zde podobné principy jako pøi oceòování podnikù koncernového uspoøádání, proto není tato problematika v publikaci samostatnì øeena. Mimochodem ani v pøípadì oceòování podnikù na bázi koncernu není postup pøi výnosovém ocenìní jednoznaènì stanoven. Pøi praktickém provádìní výnosového ocenìní finanèních institucí je nejprve nutné souhrnnì posoudit finanèní zdraví dané finanèní instituce a její schopnost existovat na principu going-concern. V dalím kroku je pak nutné identifikovat budoucí potenciál pøísluných trhù a vývoj podílu dané finanèní instituce na nìm. V pøípadì, e tento vývoj nejsme schopni identifikovat, zejména pokud se týká úspìnosti investièní èinnosti dané finanèní instituce, musíme vycházet z metody známé z oceòování podnikù jako kapitalizované èisté zisky a pøedpokládat budoucí vývoj pøiblinì ve stejných intencích jako byl doposud. Metoda trního srovnání je v pøípadì oceòování finanèních institucí pouitelná jen velmi omezenì, nebo jsou jen ve velmi omezeném rozsahu k dispozici trní hodnoty srovnatelných subjektù èi ceny uskuteènìných transakcí.