KCP/13/2001 Povinnost investiční společnosti jednat s odbornou péčí byla v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech zakotvena již před novelou č. 124/1998 Sb. Zákon jej výslovně nedefinuje – jedná se o tzv. neurčitý právní pojem. Obsahem tohoto pojmu jsou konkrétní jednání, která vzhledem k jejich různorodosti nelze výslovně zákonem podchytit a taxativně vymezit. Zákonodárce dává správnímu orgánu úmyslně prostor, aby sám posoudil, zda konkrétní případ patří do rozsahu tohoto pojmu, a to vždy vzhledem k účelu právní úpravy. Důležitým principem při naplňování obsahu neurčitých právních pojmů je rovnost a jednotnost jejich posouzení při rovnosti podmínek. Byť má správní orgán při výkladu neurčitých právních pojmů určitou volnost úvahy, je vždy omezen rozsahem takového pojmu. Rozsah a obsah pojmu „odborná péče“ je dán především relativně ustálenou praxí na kapitálovém trhu. Je třeba považovat za běžnou praxi na kapitálovém trhu, že osoby uzavírající obchody na cizí účet provádějí před každým takovým obchodem analýzu jeho ekonomické výhodnosti. Vzhledem ke složitosti věci nelze předpokládat, že by takovou analýzu bylo možno provést jinak než písemně. Výsledek analýzy a postup jejího provádění by měl být vždy zachytitelný. Povinnost vynaložení odborné péče se nevyčerpává tím, že subjekt koupí cenný papír za cenu, která je nižší než na veřejném trhu (nebo ho prodá za cenu vyšší). Při úvaze, zda koupit určité cenné papíry, je obvyklé, že účastník trhu nevychází izolovaně pouze ze skutečnosti, že v daný okamžik má možnost koupit cenné papíry za cenu nižší, než je cena na veřejném trhu. Cena na veřejném trhu není jediným hlediskem, které je nutné brát v úvahu při posuzování, zda jednající vynaložil odbornou péči. Při investičním rozhodování s odbornou péčí je třeba vzít v úvahu mnohem širší okruh kritérií pro zhodnocení, zda je vhodné cenný papír koupit. Těmito kritérii mohou být například tzv. vnitřní hodnota cenného papíru, odhad jeho budoucího výnosu apod. Teprve po zhodnocení všech relevantních hledisek je možno říci, že subjekt při nákupu jednal s odbornou péčí. Tvrdí-li investiční společnost, že není schopna určit, jakým způsobem má analyzovat a vzájemně porovnat dva obchody, a není schopna rozeznat, za jakých podmínek je nákup či prodej výhodný či nevýhodný a zda odráží tržní cenu, lze pochybovat o splnění personálních předpokladů pro výkon její činnosti.
Komise uložila společnosti X. pokutu 10 000 000 Kč za porušení § 5a odst. 2 ve spojení s § 17a odst. 2 písm. d), f) zákona o investičních společnostech a investičních fondech tím, že společnost neporovnala cenu nákupu prioritních akcií společnosti A. za cenu 495 Kč za jeden kus, realizovaného pro podílový fond, s cenou prodeje kmenových akcií společnosti A., za cenu 200 Kč za jeden kus, realizovaného pro podílový fond, a dále tím, že neprovedla k nákupu prioritních akcií A. analýzu ekonomické výhodnosti z veřejně přístupných informací. Proti rozhodnutí podala společnost rozklad. Prezidium Komise zaslalo společnosti oznámení o změně právní kvalifikace skutku, a to jako porušení § 14 odst. 1 písm. a) ve spojení s § 17 odst. 4 zákona o investičních společnostech a investičních fondech ve znění účinném do 8.6.1998.
1
Prezídium konstatuje, že povinnost investiční společnosti jednat s odbornou péčí byla v zákoně o investičních společnostech a investičních fondech zakotvena již před novelou č. 124/1998 Sb., a to v § 14 odst. 1 písm. a), kde se povinnost odborné péče vztahovala na veškeré hospodaření investiční společnosti se svěřeným majetkem, a v § 17 odst. 4, kde byla uložena povinnost vynaložit odbornou péči při nákupu nebo prodeji cenných papírů. Zákon výslovně nedefinoval, co se považuje za vynaložení odborné péče. Podle čl. 2 odst. 2 a čl. 4 odst. 1 Listiny základních práv a svobod lze povinnosti ukládat pouze na základě zákona a v jeho mezích. Důležitá je dikce „na základě zákona“, z čehož plyne, že povinnosti nemusí být všechny v zákoně stanoveny výslovně. Jedním ze způsobů, jak stanovit povinnost na základě zákona a umožnit přitom reagovat na měnící se realitu, je použití tzv. neurčitých právních pojmů. Pojem „odborná péče“ byl právě takovým neurčitým právním pojmem. Obsahem tohoto pojmu jsou konkrétní jednání, která vzhledem k jejich různorodosti není objektivně možné výslovně zákonem podchytit. Zákonodárce dává použitím tohoto pojmu správnímu orgánu úmyslně prostor, aby sám posoudil, zda konkrétní případ patří do rozsahu tohoto pojmu, a to vždy vzhledem k účelu právní úpravy. Důležitým principem při naplňování obsahu neurčitých právních pojmů je rovnost a jednotnost jejich posouzení při rovnosti podmínek. Byť má správní orgán při výkladu neurčitých právních pojmů určitou volnost úvahy, je vždy omezen rozsahem pojmu. Rozsah a obsah pojmu „odborná péče“ byl dán především relativně ustálenou praxí na kapitálovém trhu. Neurčité právní pojmy nemohou být vykládány svévolně a ad hoc, což ovšem neznamená, že by se jejich obsah nemohl měnit v závislosti na specifických podmínkách. Vždy je třeba mít na zřeteli princip předvídatelnosti práva a legality veřejné správy. Nelze tvrdit, že povinnosti zakotvené v § 17a odst. 2 zákona o investičních společnostech a investičních fondech po novele nebyly před novelou obsahem odborné péče a že subjekty nebyly povinny tyto povinnosti plnit. Ustanovení § 17a odst. 2 zákona o investičních společnostech a investičních fondech je ustanovením definičním, které povinnosti neukládá, ale pouze konkretizuje. Zakotvením tohoto ustanovení tedy zákonodárce nestanovil žádné nové povinnosti, ale pouze konkretizoval povinnosti stávající. Z tohoto důvodu má prezidium za to, že i přes absenci zákonné definice tohoto pojmu před novelou bylo možné jeho obsah poměrně přesně stanovit, přičemž bylo třeba vyjít z ustálené praxe a standardů kapitálového trhu. Společnost uvádí, že prodejem kmenových akcií A. na veřejném trhu RM-SYSTÉM, a.s. za cenu 200 Kč za kus, jestliže tržní cena činila pouze 86 Kč za kus, tj. za více než dvojnásobek tržní ceny (při pořizovací ceně 177,85 Kč), realizovala při porovnání daného obchodu s cenami na veřejném trhu zisk. Nelze tedy tvrdit, že prodala akcie v rozporu s § 17 odst. 4 zákona o investičních společnostech a investičních fondech ve znění účinném do 8.6.1998, resp. v rozporu s § 17a odst. 1 zákona o investičních společnostech a investičních fondech. Obdobná situace je i u nákupu prioritních akcií A. za cenu 495 Kč, což byla cena výrazně pod kurzem, který v době uzavření obchodu činil 850 Kč s tím, že se kurz i dlouhodobě poté pohyboval kolem 675 Kč. I zde tedy společnost provedla porovnání výhodnosti tohoto obchodu s cenou na veřejném trhu a má za to, že nejednala v rozporu s § 17 odst. 4 zákona o investičních společnostech a investičních fondech ve znění účinném do 8.6.1998, resp. v rozporu s § 17a odst. 1 zákona o investičních společnostech a investičních fondech. Dále má za to, že nelze porovnávat různé druhy cenných papírů s rozdílným ISIN a rozdílnými právy, tedy emisi prioritních akcií s emisí akcií kmenových. Této skutečnosti podle ní nasvědčuje i názor znalců. Oba znalecké posudky vypracované dvěma nezávislými znalci oceňují nikoli akcie A. obecně, ale konkrétně akcie prioritní. Dále uvádí, že zákon ani jiný prováděcí předpis neobsahuje způsob, jakým má investiční společnost provádět „porovnávání cen jednotlivých nákupů a prodejů vzájemně mezi sebou a s vývojem kurzů a cen uveřejněných veřejnými trhy“. Není ani zřejmé, v jakém časovém horizontu jsou osoby
2
jednající jménem investiční společnosti povinny zpětně vyhodnotit vývoj kurzu určitého cenného papíru, ani zda má při vyhodnocování určitého nákupu či prodeje přednost srovnání nákupu a prodeje vzájemně mezi sebou nebo srovnání s cenami uveřejněnými veřejnými trhy. Je zcela běžné (a nejen na kapitálovém trhu), že před uskutečněním určitého obchodu smluvní strany posoudí, zda je pro ně obchod výhodný. Pokud se jedná o jednoduchou transakci, posouzení výhodnosti není složité. V případě obchodů na kapitálovém trhu subjekty běžně provádějí analýzu výhodnosti případných obchodů na základě dostupných relevantních informací. Jestliže subjekt provádí obchod na vlastní účet, je zcela na jeho vůli, zda analýzu provede či nikoliv, protože důsledky svého jednání ponese pouze sám. Jiná je situace subjektů, které obchody uzavírají na cizí účet (obchodníci s cennými papíry, investiční společnosti), protože důsledky jejich jednání a rozhodování ponese vždy třetí osoba. Proto považuje prezidium za běžnou praxi na kapitálovém trhu, že osoby uzavírající obchody na cizí účet provádějí před každým obchodem analýzu jeho ekonomické výhodnosti. Vzhledem ke složitosti věci nelze předpokládat, že by takovou analýzu bylo možno provést jinak než písemně. Výsledek analýzy a postup jejího provádění by měl být vždy zachytitelný, a to bez ohledu na konkrétní formu (písemnost, záznam na paměťovém médiu apod.). Ustanovení § 17 odst. 4 zákona o investičních společnostech a investičních fondech ve znění účinném do 8.6.1998 stanoví povinnost koupit cenný papír za nejnižší a prodat za nejvyšší cenu, které je možno při vynaložení odborné péče dosáhnout. Povinnost vynaložení odborné péče se však nevyčerpává tím, že subjekt koupí cenný papír za cenu, která je nižší než na veřejném trhu (nebo prodá za cenu vyšší). Při úvaze, zda koupit určité cenné papíry, je obvyklé nevycházet izolovaně pouze ze skutečnosti, že v daný okamžik lze koupit cenné papíry za cenu nižší, než je cena na veřejném trhu. Cena na veřejném trhu není jediným hlediskem, které je nutné brát v úvahu při posuzování, zda subjekt jednal s odbornou péčí. Při investičním rozhodování s odbornou péčí je třeba vzít v úvahu mnohem širší okruh kritérií pro zhodnocení, zda je vhodné cenný papír koupit. Těmito kritérii mohou být například tzv. vnitřní hodnota cenného papíru, odhad jeho budoucího výnosu apod. Teprve po zhodnocení všech relevantních hledisek je možno říci, že subjekt při nákupu jednal s odbornou péčí. Pro posouzení výhodnosti obchodu existují standardní metody ocenění hodnoty cenných papírů, například metoda nákladová, výnosová nebo srovnávací. Volba metody se vždy řídí tím, aby hodnota cenných papírů byla vzhledem ke všem relevantním okolnostem stanovena co nejpřesněji. Pokud má subjekt k dispozici údaje o obchodování s jiným cenným papírem, který má obdobné nebo dokonce stejné vlastnosti jako cenný papír, o jehož koupi nebo prodeji subjekt uvažuje, nabízí se ke stanovení jeho hodnoty srovnávací metoda. Teprve po provedení analýzy výhodnosti obchodu se lze odpovědně rozhodnout, zda uvažovaný obchod uskutečnit nebo ne. Všechny výše uvedené postupy jsou na kapitálovém trhu zavedenou praxí. Všechny subjekty tuto praxi znají (musí znát) a uvedené postupy běžně používají při své činnosti. Proto není třeba, aby zákon tyto postupy zvlášť zakotvoval. Povinnost použít těchto postupů vyplývá z povinnosti jednat s odbornou péčí a uvedené postupy tvoří obsah pojmu „odborná péče“. V době, kdy společnost prováděla obchody s akciemi A., nebyly zákonem výslovně definovány povinnosti provádět před uskutečněním obchodu analýzu jeho výhodnosti a srovnávat ceny nákupů a prodejů investičních instrumentů vzájemně mezi sebou a s kurzy na veřejných trzích. To však neznamená, že účastník řízení tyto povinnosti neměl. Prezidium má za to, že tyto povinnosti vyplývají z uvedených ustanovení zákona o investičních společnostech a investičních fondech ve znění účinném do 8.6. 1998. Při jednání s odbornou
3
péčí musí subjekt vzít v úvahu všechny relevantní okolnosti konkrétního případu, které však vzhledem k jich různorodosti a proměnlivosti nelze předem typizovat. Není možné taxativně zakotvit, že je povinností např. porovnávat ceny za poslední týden. Výslovné zakotvení takových povinností není nutné, protože lze předpokládat, že každý (i běžný individuální) investor je schopen při dostatečném množství informací porovnat dva obchody a rozpoznat jejich výhodnost. Tím spíše by toho měla být schopna investiční společnost jako vysoce profesionální subjekt na kapitálovém trhu. Pokud tvrdí, že není schopna určit, jakým způsobem má analyzovat a porovnat dva obchody, a není schopna rozeznat, za jakých podmínek je nákup či prodej výhodný či nevýhodný a zda odráží tržní cenu, lze pochybovat o splnění personálních předpokladů pro výkon její činnosti. Další otázka, kterou se prezidium zabývalo, se týkala toho, zda lze mezi sebou porovnat dva obchody s různými cennými papíry. V souladu s výše uvedeným je třeba vzít v úvahu všechny relevantní souvislosti a nevycházet pouze ze skutečnosti, že se formálně jedná o odlišné cenné papíry. V době uskutečnění obchodů bylo s prioritními akciemi A. spojeno hlasovací právo a práva spojená s těmito akciemi tak byla (s výjimkou vyplacení vyšší dividendy v případě jejího vyplácení) shodná s právy spojenými s kmenovými akciemi A. Při rozhodování, zda nakoupit cenný papír, je třeba vzít v úvahu i známé skutečnosti, které se vztahují k jinému cennému papíru, se kterým jsou spojena shodná práva. Podle názoru prezidia je tedy za určitých okolností možné a dokonce nutné porovnávat mezi sebou cenu za nákup nebo prodej dvou odlišných cenných papírů, aby bylo možné zjistit výhodnost nebo nevýhodnost nákupu nebo prodeje jednoho z těchto titulů. Společnost znala v případě prioritních akcií A. pouze jejich zaváděcí kurz na trhu RM – SYSTÉM, a.s. a muselo jí být zřejmé, že tento kurz neodráží tržní hodnotu akcií stanovenou na základě nabídky a poptávky. Bylo nanejvýš pravděpodobné, že se tento kurz vlivem obchodování výrazně změní, přičemž výši změny nebylo možné odhadnout. Společnost neměla tedy k dispozici dostatek relevantních informací k odpovědnému posouzení výhodnosti investice a přímo se nabízelo srovnání s emisí kmenových akcií A., se kterou byla v dané době spojena téměř stejná práva a která byla na trhu již zavedena a dlouhodobě obchodována. Společnost však při svém rozhodování vycházela pouze ze srovnání s cenou na veřejném trhu (zaváděcím kurzem). Dle názoru společnosti působí formulace „provádění analýzy ekonomické výhodnosti obchodů z veřejně přístupných informací“ řadu výkladových problémů. Jedná se o povinnost, kterou musí osoby jednající jménem investiční společnosti dodržovat, avšak zákon tuto povinnost dále nespecifikuje. Není tedy jasné, zda tato analýza musí mít písemnou podobu, anebo postačí analytické vyhodnocení dostupných informací, na základě kterých se určitý obchod uskuteční. Otázku písemnosti analýzy zákon ani po novele výslovně neřeší. Písemná podoba analýzy je zcela obvyklá a je nepochybně součástí odborného provedení takové analýzy. Podpůrně lze novelizovaným zněním § 17a odst. 2 písm. c) a e) zákona o investičních společnostech a investičních fondech, který ukládá osobám jednajícím jménem investiční společnosti povinnost veškeré obchody provádět za nejlepších podmínek (cena, termíny, úrokové sazby, úvěrová rizika apod.), které jsou prokazatelně doloženy, dále dokumentovat způsob provedení obchodů, kontrolovat objektivnost údajů a předcházet riziku finančních ztrát. Pokud má být tedy analýza ekonomické výhodnosti řádně provedena, musí ji investiční společnost provést písemnou formou a řádně uchovat. Nelze předpokládat, že by společnost v tomto konkrétním případě mohla s ohledem na složitost věci a množství uvažovaných skutečností provést
4
analýzu jinak než písemně. Komise zjistila, že společnost neměla před nákupem prioritních akcií A. zpracovanou žádnou písemnou analýzu ekonomické výhodnosti jejich nákupu. Společnost namítá, že pokuta v uvedené výši je udělena v rozporu s § 10 odst. 4 zákona o Komisi. Pokuta ve výši 90 % vlastního jmění společnosti znamená její likvidaci, což je v rozporu s povinností Komise vycházet při ukládání opatření k nápravě a sankcí z přiměřenosti majetkovým poměrům účastníka řízení. Společnost má za to, že účelem ukládání sankcí není postižený subjekt zlikvidovat, ale učinit taková opatření, aby se nežádoucího jednání propříště vyvaroval. Způsobem jednání účastníka řízení bylo opomenutí plnění zákonem uložené povinnosti. Ze zjištěného skutkového stavu jednoznačně neplyne úmysl poškodit podílníky, popřípadě sebe nebo třetí osobu obohatit. Je však zřejmé, že mezi společností a protistranou obchodů existovalo majetkové i personální propojení. I když nebylo prokázáno, že by cílem jednání (opomenutí) společnosti bylo obohacení druhé smluvní strany, je nepochybné, že v důsledku předmětných transakcí inkasovala tato společnost o cca 29 mil. Kč více než podílový fond Y. společnosti X. Společnost X. nejenže neprovedla analýzu ekonomické výhodnosti uvedených obchodů, ale uskutečnila uvedené obchody s majetkově a personálně propojenou osobou, která tím získala cca 29 mil. Kč, což podle názoru prezidia podstatně zvyšuje stupeň závažnosti jednání. Bezprostředním následkem jednání bylo snížení hodnoty majetku v podílovém fondu o 29 mil. Kč. Prioritní akcie A. (nakoupené za 495 Kč za jeden kus) prodala společnost X. za cenu 17 Kč za kus. Celá transakce byla tedy pro podílový fond velmi ztrátová. Vzhledem k tomu, že podílový fond byl v době protiprávního jednání uzavřený, nevznikla podílníkům škoda ve smyslu konkrétní vyčíslitelné hmotné újmy podle § 442 odst. 1 občanského zákoníku. Následek jednání společnosti však vzhledem k výši majetkové újmy na úkor majetku podílníků považuje prezidium za závažný. Podle názoru prezidia Komise nedostatečně posoudila výši pokuty vzhledem k majetkovým poměrům společnosti, když uložila pokutu jen o málo nižší, než kolik činilo její vlastní jmění. Uložená výše pokuty měla likvidační charakter, ačkoliv by měla působit především preventivně, aby se sankcionovaný subjekt nežádoucího jednání propříště vyvaroval. Pokuta ve výši 10 000 000 Kč byla podle názoru prezidia nepřiměřená také vzhledem ke způsobu a následkům protiprávního jednání účastníka řízení. Prezídium Komise proto pokutu snížilo na 2 000 000 Kč.
5
