Datum Onderwerp
: :
8 juli 2015 2e kwartaalbericht 2015
Geachte Participant, Hierbij ontvangt u het kwartaalbericht van The Conviction Fund, dat u een beeld geeft over het tweede kwartaal van 2015. Na de overweldigende start in het eerste kwartaal hebben we in het tweede kwartaal een stapje teruggedaan. Toch blijft ons fonds dit jaar beter renderen dan de markt en dat is bevredigend. Zoals in al onze kwartaalberichten lichten wij ook ditmaal een fraaie en minder fraaie belegging toe. Prachtig was onze langdurige belegging in het Franse mediaconcern Vivendi; verliesgevend onze investering in vliegtuigbouwer Bombardier. Met vriendelijke groet, Kees Roodenburg Fondsbeheerder The Conviction Fund Zuidzijde 72a 2411 RT Bodegraven M: 0622 208 985
[email protected] www.theconvictionfund.nl
Kwartaalbericht The Conviction Fund Tweede kwartaal 2015 | Bodegraven, 8 juli 2015
Rendement Na de overweldigende start in het eerste kwartaal is de beurs iets teruggevallen. In het tweede kwartaal was het rendement van ons fonds -2,9%, tegen -5,8% voor de index. Voor het gehele jaar levert dit nog steeds een zeer bevredigend rendement op van +15,3% voor The Conviction Fund en +11,0% voor onze benchmark, de Euro Stoxx Net Return Index. 2015 2e kwartaal
gehele jaar
2014
2013
2012
2011
2010
sinds 2004 gemiddeld totaal per jaar
€ 155,09 € 134.46 € 130,67 €103,03 € 90,46 € 102,85 -2,9% +15,3% +2,9% +26,8% +13,9% -12,0% +17,8%
+172,6%
+9,1%
Euro Stoxx 50 Net Return Index
-5,8%
+11,0%
+4,0%
+21,5%
+18,1%
-14,6%
-2,4%
+73,7%
+4,9%
Outperformance
+2,9%
+4,3%
-1,1%
+5,3%
-4,2%
+2,6%
+20,2%
+98,9%
+4,2%
The Conviction Fund
Stemming op de markt en onze strategie In het afgelopen kwartaal koelde de aandelenbeurs iets af. Dit maakte de stijging in 2015 in historisch perspectief redelijk gemiddeld. Gemiddeld is het aandelenrendement in de afgelopen honderd jaar ruim 9% per jaar. Halverwege dit jaar staat de Euro Stoxx 50 Net Return Index op 11%; vorig jaar was er een mager rendement van 4%. Er zijn voor mij geen redenen om voor de komende drie jaar geen gemiddeld rendement te verwachten. Het probleem bij aandelenmarkten is echter dat deze manisch-depressief1 zijn. De 30% rendement die normaal gesproken in de komende drie jaar tot stand zal komen, kan in de komende twee maanden zijn beslag krijgen, maar ook in zijn geheel pas in 2017. Een goede timing van stijgingen of dalingen is niet mogelijk.
1
De term manisch-depressief in het kader van aandelenmarkten komt van de legendarische belegger Benjamin Graham (1894-1976). Hij introduceerde de allegorie dat hij met twee man eigenaar van zijn bedrijven/beleggingen was: hijzelf en mister Market. Mr. Market was een manisch-depressieve man, die dan weer waanzinnig hoge prijzen bood en dan weer extreem lage vroeg. De rationele belegger is vrij om op deze aanbiedingen in te gaan. Het is zaak om rationeel in te spelen op deze extreme emoties van de markt.
e
2 kwartaalbericht 2015
2/13
8 juli 2015
Deze onzekerheid is normaal en The Conviction Fund houdt dan ook zijn koers aan. Daarbij houden we rekening met een aantal zaken, die in de afgelopen kwartaalberichten zijn uitgewerkt en ik hieronder puntsgewijs weer noem: - Aandelen zijn in de VS nu fors gewaardeerd. - Aandelen zijn in Europa redelijk tot zelfs iets aan de lage kant gewaardeerd. - Centrale banken hebben wereldwijd enorm veel geld ´weggegeven´. De VS zal als eerste dit geld weer gaan opzuigen, waardoor de rente daar omhoog zal gaan. Bij een hogere rente in de VS zal de dollar aantrekkelijker worden en in waarde stijgen. Voor Europese bedrijven is dit een voordeel, omdat hun producten goedkoper worden vergeleken met die van Amerikaanse concurrenten. - Als de VS zijn geld opzuigt, zal dat deels in emerging markets gebeuren. Dat maakt deze markten de komende tijd kwetsbaar. - Dit opzuigen van (enorm veel) geld is nog nooit eerder gedaan en zal gepaard gaan met schrikreacties in de aandelenmarkten. - Vertrouwen van beleggers is minstens zo belangrijk als bovengenoemde feitelijke omstandigheden. Dit vertrouwen keert in Europa met horten en stoten terug. We kunnen nog een baaierd aan andere beïnvloedende factoren noemen, maar dit is voldoende om onze strategie uit te leggen. Die strategie is simpel: we blijven vooral gericht op Europese bedrijven. Een enkel sterk Japans of Amerikaans bedrijf past ook in onze strategie, maar onze belangen in emerging markets blijven zeer beperkt. Als de onzekerheden rondom de wereldwijd kolkende geldstromen toenemen, zullen we delen van onze beleggingen verkopen en iets meer cash aanhouden.
e
2 kwartaalbericht 2015
3/13
8 juli 2015
Beauty: beste belegging van dit kwartaal Sinds het derde kwartaal van 2012 heeft The Conviction Fund het aandeel Vivendi in portefeuille. In het afgelopen kwartaal hebben we dit belang verkocht. In de tussenliggende periode is de koers gestegen van 15 naar 23 euro en hebben we inclusief dividenden ruim 80% winst gemaakt. Een prachtige belegging, waarbij onze beslissingen steeds goed uitpakten. Vivendi is een Frans media- en entertainmentconcern, dat ik al in 2009 op de korrel had. Op dat moment was het een conglomeraat van vele bekende bedrijven, zoals tv-zender Canal+, SFR (de tweede Franse telefoonmaatschappij), Universal Music Group (het grootste muzieklabel ter wereld, bekend van U2, Lady Gaga, Motown, etc.), Activision Blizzard (producent van computerspellen, zoals World of Warcraft) en nog wat bedrijven. Beleggers houden niet van zo’n bonte verzameling. Het is onoverzichtelijk. Bovendien zijn een aantal onderdelen lastig te waarderen. Wat is bijvoorbeeld een contract met Lady Gaga waard? En wat is een spelletje waard waar tieners dol op zijn, als die tieners over vijf jaar werken? Tegelijkertijd was het gebrek aan waardering niet helemaal terecht, omdat SFR en Canal+ een doorlopende stroom abonnementsgeld opleveren. Ook de verzameling van meer dan een halve eeuw muziektitels van UMG leverde elk jaar een forse geldstroom op. Vivendi betaalde dan ook een mooi dividend, maar was ondergewaardeerd, doordat het geheel rommelig overkwam. Er zat ook geen helder plan achter het samenraapsel. In 2012 zag ik mijn kans schoon, nadat het aandeel in 2011 30% was gezakt. Merkbaar kwam er momentum, doordat een grootaandeelhouder, de Franse activistische investeerder Vincent Bolloré, zich aan de poort meldde. Bolloré stuurde de CEO de laan uit en was daarna kraakhelder in zijn plan: uitverkoop. In vlot tempo werden in 2013 en 2014 Activision Blizzard, de Braziliaanse tv-maatschappij GVT, Maroc TV en SFR verkocht. Grof gezegd werd er voor 18 miljard euro verkocht, terwijl de kern (Universal Media en Canal+) gelijk bleef en heel Vivendi minus achttien miljard euro cash evenveel waard was als toen we het kochten in 2012. Beleggers spreken in zo’n geval over een sum of the parts, die veel hoger was dan de koers in 2012. U begrijpt dat nu iedereen juicht over Bolloré, die ondertussen ook voorzitter van de Raad van Commissarissen is geworden en zijn getrouwen op allerlei managementposities
e
2 kwartaalbericht 2015
4/13
8 juli 2015
heeft gezet. Toch hebben we recent ons aandeel verkocht, omdat met zoveel geld op de bank nu een investeringsfase aanbreekt. In zo'n fase loopt de koers meestal niet verder op. Recent heeft Vivendi Dailymotion (een Europese YouTube) gekocht en een aandeel genomen in Telecom Italia. Bovendien is voor mij het toekomstig verdienmodel onduidelijk. Steeds meer muziek wordt via streaming internet verkocht, maar nog Streaming media: veel gebruikt, weinig winstgevend niemand bij Universal Media weet hoe zij daar geld aan moeten verdienen. Tv-zenders moeten steeds meer concurreren met streaming media zoals Netflix, waardoor ook Canal+ geen garantie op succes is. Een andere reden voor verkoop was dat Bolloré begin dit jaar na een ruzie met een grote Amerikaanse aandeelhouder heeft beloofd hoeveel geld hij teruggeeft aan de aandeelhouders, wat goed was voor de koers. Samenvattend is Vivendi een prachtige belegging geweest, die in drie jaar ruim 80% winst heeft opgeleverd. Vivendi zit bovenop allerlei trends rondom nieuwe media, zodat de waardering nu hoog is, maar de winst uit die media (nog?) niet. Daarom hebben we het aandeel het afgelopen kwartaal verkocht.
Beast: slechtste belegging van dit kwartaal Begin 2013 nam The Conviction Fund een belang in Bombardier: de van oorsprong Canadese vliegtuigbouwer met een Europese tak die treinen bouwt. Alle producten van Bombardier staan goed bekend. In de vliegtuigindustrie is Bombardier bekend van vliegtuigen tot honderd personen. Grotere toestellen worden wereldwijd vooral door Boeing en Airbus gemaakt. In 2011 besloot Bombardier om Airbus en Boeing aan te vallen en zelf een vliegtuig voor 100 tot 150 personen te ontwikkelen, de zogenaamde CSeries. Een prachtig plan, vond ik, omdat de luchtvaart de komende tien jaar gaat verdubbelen. De waardering van Boeing en Airbus weerspiegelt dat: die aandelen zijn duur. Die van Bombardier niet. Bovendien trok de Amerikaanse economie aan, zodat Bombardier meer kleine zakenvliegtuigen kon verkopen. Verder betaalde Bombardier een mooie 1,5% dividend en De Boosdoener profiteerde de treinenpoot van de
e
2 kwartaalbericht 2015
5/13
8 juli 2015
wereldwijde trend dat steeds meer mensen per trein en metro reizen vanwege de urbanisatie, het milieu en de stijgende energieprijzen. Het hele plaatje sprak mij aan: een kwalitatief robuuste, laag gewaardeerde speler met een spannende kanskaart, de CSeries. Nog geen maand na onze aankoop meldde Bombardier vertraging en Bombardier maakte onze dubbeldekkers kostenoverschrijding in het CSeries project. Enkele maanden later traden problemen op bij de grondtesten van de nieuwe Pratt & Whitney-motoren, toch een onderdeel van een vliegtuig waarvan het publiek een goede werking op prijs stelt. De koers kreeg forse klappen en daalde van 4,60 naar 3,60 Canadese dollar. Duidelijk werd ook dat Airbus en Boeing hun concurrerende modellen na een facelift goedkoop aanboden, om de nieuwe speler dwars te zitten. Anderhalf jaar later is de mist wat opgetrokken. De CEO (kleinzoon van oprichter Bombardier) is vervangen door een saneerder en luchtvaartveteraan, er zijn nieuwe leningen aangetrokken en Bombardier heeft een emissie voltooid die natuurlijk een nieuwe koersklap gaf (€ 2,50 nu). Ook werd besloten de treinendivisie deels naar de beurs te brengen, om nog meer geld te generen voor de ontwikkeling van de CSeries. Na maanden stilstand is het testprogramma weer goed op gang gekomen en afgelopen juni vloog één van de drie testtoestellen naar de Parijse Air Show. In december zal de eerste klant, Swiss Air, ermee gaan vliegen. De forse maatregelen geven hoop, maar de komende jaren worden voor Bombardier niet makkelijk. The Conviction Fund zal op goed nieuws momenten (verkoop treinendivisie, orders CSeries e.d.) het belang verminderen. Samenvattend is de belegging in Bombardier verliesgevend. Mijn visie op het bedrijf en de sector was onjuist, terwijl ik bij de start een goed gevoel had over deze analyse. Het is boeiend om dit punt mee te nemen naar het volgende onderdeel van dit kwartaalbericht, die gaat over het cruciale belang van de overtuiging achter een analyse.
Beleggingstechniek: hoe The Conviction Fund aan zijn naam komt Hebt u ook wel eens dat een verse volkorenboterham met een mooie boerenkaas u aanspreekt, maar u in stilte verlangt naar een hallucinerend paddenstoeltje? Mijns
e
2 kwartaalbericht 2015
6/13
8 juli 2015
inziens is dit best combineerbaar. Maar van de bruine boterham zou ik een volle maaltijd gebruiken en van de paddo slecht een beetje voor die geweldige trip. Ook voor beleggers is dit een continue keus. Hoeveel nemen we in portefeuille van een degelijk aandeel met een beperkt, maar gezond rendement? En hoeveel nemen we van dat hallucinerende aandeel, waarvan het bedrijf in een riskante, maar – als het lukt – extreem renderende turn-around zit? Om die keus onafhankelijk te maken van de (tijdelijk) zwakke geest van de fondsbeheerder, gebruikt ons fonds bij analyses het Conviction Level. Concreet is dit een rapportcijfer dat onze overtuiging aangeeft over onze eigen rendementsanalyse. Hoe sterk geloven we in onze voorspelling? Wat is onze overtuiging, onze Conviction? Deze benadering maakt dat The Conviction Fund geen focus heeft op alleen degelijke bedrijven (ook wel ‘value’ of waarde aandelen genoemd) of juist op riskante groeiaandelen, maar die twee laat samengaan. Alleen nemen we van groeiaandelen wel een onsje minder. Het Conviction Level wordt niet alleen beïnvloed door de situatie van een bedrijf. Ook de degelijkheid van onze analyse speelt een rol. Deze degelijkheid kan bijvoorbeeld beïnvloed worden doordat ik een bedrijf nog maar kort volg, of het in een cultuur opereert die voor mij lastiger inschatbaar is. Denk aan het kansrijke FACC (producent van vliegtuigcomponenten), dat een grote Conviction Level: is dit zeker? Chinese moeder heeft (onbekende cultuur en invloed) en geen sterke winsthistorie. En vergelijk dat met bijvoorbeeld Heineken: sterk merk, al jaren winstgevend, opererend in een stabiele markt. Omdat de mooiste bloemen vaak aan de rand van het ravijn bloeien, hebben wij vaak kleinere belangen in riskante maar oh zo veelbelovende ondernemingen. En soms een fors belang in degelijke, maar mindere veelbelovende bedrijven. De keuze waarin wij beleggen en voor hoeveel, blijft echter een combinatie van het geanalyseerde verwachte rendement en de overtuiging achter die analyse. Zo staan in bijlage I Corbion en Accell in onze portefeuille gebroederlijk bovenaan, allebei met een groot belang. Accell vooral gezien de overtuiging (mensen fietsen steeds meer én dit management levert al jaren winst), terwijl het rendement beperkt is; Corbion vooral gezien het hallucinerende rendement (hun melkzuurproducten zijn een wereldinnovatie maar nog onbekend; het management lijkt een topteam, maar is net benoemd). Andere beleggingsfondsen focussen vaak op het één of het ander en missen zo de helft van de kansen.
e
2 kwartaalbericht 2015
7/13
8 juli 2015
Samenvattend: The Conviction Fund kiest bedrijven op basis van onze rendementsverwachting én onze overtuiging dat het bedrijf aan onze verwachting voldoet, het conviction level. Op die manier is onze portefeuille een mooie balans van vaak forse belangen in vrij zekere, lage koerswinsten en meestal kleinere belangen in onzekere kansen op zeer hoge koerswinsten. Overigens eet ik in real life geen bruine boterhammen met kaas en ook geen paddo’s.
Meer weten? Uw vragen en reacties stel ik zeer op prijs. Aarzel niet om contact met mij op te nemen via
[email protected]. Ook als u op de verzendlijst van onze kwartaalberichten wilt – of juist eraf – is een mailbericht voldoende. Op www.theconvictionfund.nl vindt u steeds de laatste transactiekoers en meer informatie over ons fonds.
e
2 kwartaalbericht 2015
8/13
8 juli 2015
Bijlage I : Samenstelling Fondsvermogen per 30 juni 2015 Verdeling fondsvermogen naar onderdelen: Naam
Sector
Corbion Accell GIMV KPN Fiat IBM Heineken Holding USG Mobistar Oriflame Vicat Sabaf Docdata Heijmans Asea Brown Bovery Vitec Arcelor Mittal BAM Sanoma Reesink Abengoa Bombardier A RD Shell A Zumtobel Veolia Environnement Randstad Gemalto Hunter Douglas BeterBed SBI Holding Yaskawa SBM Offshore Polytec Lenovo
Voedingsmiddelenindustrie Luxe consumentengoederen Beleggingsfondsen/Holding Telecom Automotive ICT services Voedingsmiddelenindustrie Uitzendbureau Telecom Non-food retail Bouw Industrie Logistiek Bouw Ingenieursbureau Industrie Grondstofproductie Bouw Media Kapitaalgoederen Ingenieursbureau Industrie Energie Industrie Ingenieursbureau Uitzendbureau ICT services Luxe consumentengoederen Non-food retail Bank Industrie Energie Automotive ICT hardware
e
2 kwartaalbericht 2015
Kapitalisatie Belang
9/13
M S B L L L L M M M M S S S L S L M M S M L L M L L L M S M M M S L
4,7% 4,5% 4,4% 4,0% 3,7% 3,6% 3,6% 3,4% 3,3% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 2,9% 2,9% 2,7% 2,4% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,1% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,4% 1,3% 8 juli 2015
Transocean Macintosh KUKA Belangen ≤ 1% Cash
Energie Non-food retail Industrie
L S M
Cash
C
1,3% 1,1% 1,0% 4,2% 2,6%
Toelichting: De kolom ‘belang’ geeft in een percentage de grootte weer van een belegging in verhouding tot het totale fondsvermogen. De kolom ‘sector’ geeft aan in welke sector het bedrijf (voornamelijk) actief is. Het is zaak niet te veel in dezelfde sectoren te zitten, omdat daarmee de afhankelijkheid van die sectoren te groot wordt. Hieronder vindt u een samenvattende tabel. De kolom ‘kapitalisatie’ geeft de waarde van het bedrijf op de beurs aan: het aantal uitstaande aandelen van het bedrijf maal de koers. Verkoop van aandelen kan makkelijker van bedrijven met een grotere kapitalisatie. De tabel hieronder vat deze informatie voor het fonds samen en geeft de betekenis van de codes.
Verdeling fondsvermogen naar bedrijfsomvang beleggingen: Omschrijving Cash Beleggingsfondsen/Holding Large Caps Medium Caps Small Caps Micro Caps
e
2 kwartaalbericht 2015
Beurswaarde (euro)
> 3.000 mln > 500 mln > 50 mln < 50 mln
10/13
Kapitalisatie Belang C B L M S XS
2,6% 7,0% 32,3% 33,5% 24,5% 0,0%
8 juli 2015
Verdeling fondsvermogen naar bedrijfssector Sector Industrie Bouw Voedingsmiddelenindustrie Telecom Beleggingsfondsen/Holding Ingenieursbureau Luxe consumentengoederen Non-food retail ICT services Automotive
Belang 13,1% 8,7% 8,3% 7,2% 7,0% 6,8% 6,0% 5,8% 5,2% 5,1%
Sector Uitzendbureau Energie Media Logistiek Grondstofproductie Cash Kapitaalgoederen Bank ICT hardware
Belang 5,1% 4,9% 3,3% 3,1% 2,7% 2,6% 2,3% 1,5% 1,3%
Verdeling fondsvermogen naar valuta valuta exposure (aandelen +cash) EUR (euro) USD (US dollar) SEK (Zweedse kroon) CHF (Zwitserse frank) JPY (yen) GBP (Britse pond) CAD (Canadese dollar) HKD (Hongkong dollar)
e
2 kwartaalbericht 2015
belang 69,50% 11,10% 5,30% 4,20% 3,00% 2,90% 2,10% 1,90%
11/13
8 juli 2015
Bijlage II: Toelichting op de resultaten Historische rendementen en outperformance per jaar: Euro Stoxx 50 Net Return Index koers rendement ultimo 3738 4080 9,1% 5109 25,2% 5970 16,9% 6498 8,8% 3745 -42,4% 4700 25,5% 4589 -2,4% 3920 -14,6% 4630 18,1% 5625 21,5% 5851 4,0% 4,2%
The Conviction Fund
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2013 2014
koers ultimo 56,89 65,12 79,77 95,08 100,02 65,35 87,35 102,86 90,46 103,03 130,67 134,46
Gemiddeld
rendement 14,5% 22,5% 19,2% 5,2% -34,7% 33,7% 17,8% -12,0% 13,9% 26,8% 2,9% 8,1%
Outperformance
5,4% -2,7% 2,3% -3,6% 7,7% 8,2% 20,2% 2,6% -4,2% 5,3% -1,1% 3,9%
Toelichting: De rendementen over het laatste kwartaal en het lopende jaar staan in het kwartaalbericht vermeld. Sinds 2004 heeft de fondsbeheerder een besloten beleggingsfonds beheerd. Op 1 april 2012 is dit fonds op gelijke voet overgegaan in The Conviction Fund. De resultaten van het besloten beleggingsfonds zijn hierboven vermeld na aftrek van de kosten en vergoedingen zoals The Conviction Fund die hanteert. Bij de berekening van het jaarlijks gemiddelde gaan we uit van een situatie waarin behaalde rendementen worden herbelegd. Outperformance = het aantal procentpunten dat The Conviction Fund beter dan wel slechter heeft gepresteerd dan de benchmark.
e
2 kwartaalbericht 2015
12/13
8 juli 2015
Transactiekoersen (in euro, geldend op de eerste werkdag van de genoemde maand) jan
feb
mrt
apr
mei
jun
jul
aug
sep
okt
nov
dec
2012
90,46
n.v.t.
n.v.t.
100,00
100,44
98,63
98,15
97,95
99,70
99,84
99,92
99,41
2013
103,03
105,10
105,87
105,63
106,73
110,28
104,81
111,51
111,94
119,03
126,67
128,46
2014
130,67
131,50
131,81
134,04
134,66
138,19
138,09
134,60
136,93
134,48
131,62
135,46
2015
134,46
140,29
154,85
159,79
159,31
159,80
155,09
Toelichting: Transacties worden uitgevoerd op de eerste werkdag van de maand. De transactiekoers wordt berekend met de slotkoers van de effecten die The Conviction Fund in bezit heeft op de laatste dag van de maand ervoor. De berekende participatiewaarde oktober 2014 is dan bijvoorbeeld de transactiekoers voor transacties op 1 oktober 2014. The Conviction Fund is op 1 april 2012 van start gegaan en maandelijks verhandelbaar. Vóór die periode zijn alleen jaarlijkse koersen opgemaakt. Om die reden ontbreken de koersen voor 1 februari en 1 maart 2012.
e
2 kwartaalbericht 2015
13/13
8 juli 2015