Negyedéves jelentés a nemzetközi kötvénypiacokról Kötvénypiaci jelentés

Negyedéves jelentés a nemzetközi kötvénypiacokról

Kötvénypiaci jelentés 6/1. oldal

Az USA államkötvényei: a kincstárjegyek erőteljesen esnek – a 10 éves hozamok hamarosan 4% fölött lesznek?

Meglepő fordulat: a republikánusok és a demokraták mintegy 900 milliárd dolláros konjunktúraösztönző csomagot fogadtak el

A hosszú futamidejű értékpapírok hozamai erőteljes növekedést mutatnak, ám a hosszú távon lefelé mutató trend továbbra is jellemző

A Fed más piacokra tolja át az újabb buborékképződés lehetőségét, amely az USA gazdaságára nézve újabb kellemetlen következményekkel járhat

Az USA politikája az új évben komoly meglepetéssel szolgált. Alig néhány héttel azután, hogy a szenátusi és a képviselőházi választások során az ellenzéki retorika középpontjában még az államháztartási hiány csökkentése és az államadósság elhatalmasodása miatti aggodalmak álltak, amelyek azután a demokraták (és elnökük) választási vereségét okozták, a két nagypárt a (rövid távon) legkisebb ellenállás mellett tette le a voksát. Mivel a pártok nem tudtak vagy akartak kompromisszumot kötni az adó- és szociális csomagokkal kapcsolatban, tulajdonképpen mindkét tábor elképzelései érvényre jutottak. A Bush-kormányzat átmeneti adókedvezményeit meghosszabbították és kibővítették, de a régóta munka nélkül lévők támogatását is megtartották. Ezzel tulajdonképpen biztossá vált, hogy a 2011-es (és 2012-es) év államháztartási hiánya újból bőven 1000 milliárd USD fölé kúszik majd. Ezeket a számokat történelmi távlatba helyezve azt láthatjuk, hogy ez az éves (!) új adósságállomány egyenlő azzal az összes adósságállománnyal, amelyet az USA a megalapítása és a Reagan-kormány 1981-es hatalomra kerülése között eltelt 200 évben felhalmozott. Tagadhatatlan azonban, hogy rövid távon ezek az események az USA növekedése szempontjából nagyon jó hírnek számítanak. Ez azt is jelenti, hogy a gazdaságnak a recesszióba való újbóli és gyors visszacsúszásáról (a „double dip”-ről) folytatott viták egyelőre lekerültek a napirendről. Hosszú távon azonban ezek a „segélycsomagok“ bumerángként viselkedhetnek, ugyanis egyrészt főleg a (lakossági) fogyasztást ösztönzik, amely a termeléshez képest amúgy is túl nagy szerepet játszik az USA gazdaságában, másrészt az ilyen hatalmas adósságtömeg finanszírozása hosszú távon nem megoldható, az adósságszolgálat pedig a GDP egyre nagyobb hányadát emészti fel. Ezeket a tényezőket szemlélve láthatjuk, hogy november vége óta az USA hosszú lejáratú államkötvényeinek fokozott kiárusítása folyik, főleg ha azt is figyelembe vesszük, hogy már a kötvényárfolyamok korábbi emelkedése is a kvantitatív (mennyiségi) lazítás reményében következett be. Bár az USA jegybankjának szerepét betöltő Fed a második kvantitatív lazítás keretében tulajdonképpen a következő 8 hónapban minden újonnan kibocsátott államkötvényt felvásárol majd, ez a lépés nem ismételhető a végtelenségig. Valószínűleg csak idő kérdése, hogy a piacok – és más országok – mikor szállnak nyíltan szembe ezzel az intézkedéssel, ugyanis a Fed lépése tulajdonképpen inflációt gerjeszt az egész világon, de legfőképpen a feltörekvő piacokon. Ezen túlmenően a Fed politikája kiválthatja, sőt ösztönözheti is azokat a lépéseket, amelyek nyomán nagy mennyiségű spekulatív tőke áramolhat például a nyersanyagok piacára. Nem meglepő, hogy nemrégiben az olajár is újra átlépte a 90 dolláros határt. A magasabb olajárak azonban hatalmas plusz adóteherként hatnak az USA gazdaságára. Fennáll tehát a veszély, hogy a jegybank a saját eszközeinek áldozatává válik. 2011-ben az USA-ban sokkal jobb növekedési kilátásokra lehet számítani – korábbi

www.rcm-international.com



A 2012-es növekedési kilátások borúsak – nagy az újbóli visszaesés veszélye

Újból oldalirányú mozgás jellemezheti az USA hozamait?

várakozásainkat korrigálva arra számítunk, hogy a reálnövekedés eléri a 3%-ot. A 2012-es év és az azt követő időszak perspektíváiról ellenben már sokkal nehezebb nyilatkozni. A bázishatást figyelembe véve nem okoz változást, ha a 2011-es konjunktúraösztönző csomagokat a kormány 2012-ben is fenntartja, viszont az állami kiadások bármilyen szintű csökkentése negatív hatást idéz elő. A szövetségi államok és hatóságok azonban már most is jelentős mértékben kénytelenek csökkenteni költségeiket, ami olyan alapvető szolgáltatásokat is érint, mint a rendőrség. (Emellett 2012-ben újra elnökválasztás lesz, így taktikai megfontolásokból várhatóan újabb növekedésösztönzőkre is számítani lehet.) Az USA gazdaságának növekedését még jelenleg is kedvezően befolyásolják a raktárkészletek, ám a végtelenségig azok sem tartanak. Két lehetőség van ugyanis: vagy „raktárra“ történik a termelés, vagy pedig el kell fogyasztani a raktárkészleteket, ez utóbbi azonban könyveléstechnikailag negatív összegként jelentkezik a GDP-mérlegben. Ebben az összefüggésben legalábbis fontos figyelmeztető jelként kell értelmezni, hogy az ISM-index egyik alkotója, az új megrendelések száma jelentős mértékben visszaesett, azaz a raktárkészletek mennyisége nagymértékben csökkenhet 2011-ben. A 2012-es kilátásokat tehát még nem nagyon lehet megjósolni, és sok olyan kockázati tényező van, amely a jelenleg vártnál gyengébb teljesítményt eredményezhet a piacokon. Korai lenne tehát a hozamok újbóli felfelé íveléséből kiindulni, különösen, hogy az évtizedek óta tartó, hosszú távú, lefelé irányuló trend technikailag még mindig tart (lásd az ábrát). A legvalószínűbbnek az a forgatókönyv tűnik, hogy a hozamok az elkövetkező hónapokban széles sávot járnak be, ám mégis oldalirányú mozgást mutatnak majd (a 10 éves futamidejű értékpapírok esetében például 2,8% és 3,8% között alakulhatnak). A tartósan 4% fölött maradó hozamok azonban valószínűtlennek tűnnek, és egyébként is a jegybank beavatkozásával végződnének. A piac által beárazott inflációs várakozások októberben újból növekedtek, azóta azonban alig változtak. Az inflációhoz kötött kötvények fedezeti hozamfelárai a következő 5 év vonatkozásában kb. évi 1,5%-os, az elkövetkező 10 évre pedig kb. évi 2,1%-os inflációt áraztak be.




Az USA 10 éves futamidejű államkötvényeinek hozamai 1981-2010 között

Forrás: Bloomberg (Jelmagyarázat (keretben): legutóbbi árfolyam; 1981. szept. 30-i csúcs; átlag; 2008. dec. 31-i mélypont)

Európai államkötvények: A PIIGS-országok államadóssági válsága állandó témát szolgáltat

Írország kénytelen segítséget kérni az EFSF terhére – a PIIGSországok államkötvényeire újból nagy nyomás nehezedik

Az idő vészesen fogy – már nincsenek „jó“ megoldások

Az euróövezet gazdasági növekedésének dinamikája továbbra is meglehetősen jónak nevezhető. A Raiffeisen Capital Management 2011-ben az euróövezetben 1,5%-os reálnövekedéssel és 1,5%-os inflációval számol. A pénzügyi piacokon azonban újra a PIIGSországok (Portugália, Írország, Olaszország, Görögország és Spanyolország) államadóssági válsága áll a figyelem középpontjában. Írország kénytelen volt mintegy 85 milliárd EUR hitelt igénybe venni az EU és az IMF által májusban létrehozott stabilitási alapból (EFSF). Amennyiben a kormány az ír bankrendszerben keletkező, újabbnál újabb milliárdos lyukakat az adókból származó bevételekkel próbálja betömködni, a 2010-es ír államháztartási hiány elérheti az ország éves gazdasági teljesítményének egyharmadát. Nem kellett sokáig várni arra sem, hogy a nemzetközi minősítő intézetek jelentős mértékben hátrasorolják Írországot; a PIIGS-országok államkötvényeinek kockázati prémiumai pedig újból emelkedtek. Egyre többször esik szó a mintegy 750 milliárd eurós védőháló (EFSF) esetleges megerősítéséről is, amit aligha lehet majd elkerülni, ha esetleg Spanyolország is Írország sorsára jut. Ennél is fontosabb kérdés azonban a pénzügyi piacok számára, hogy mi történik az EFSF 2013-as kifutását követően. Jó megoldások már régóta nincsenek. Az euróövezethez tartozó országok politikusai már csak azon vitáznak, melyiket válasszák a kevésbé rossz megoldások közül, és hogyan osszák fel az országok között az ehhez kapcsolódó jelentős költségeket és terheket. Bár a decemberi EU-csúcson további




intézkedésekre került sor, végleges megoldás még mindig nem született. Az idő azonban vészesen fogy, hiszen legkésőbb 2011 első negyedévének végéig össze kell állítani egy védhető megoldáscsomagot. Ettől az időponttól kezdődően ugyanis ugrásszerűen megnő a spanyol bankok és a spanyol állam refinanszírozási igénye. Megfigyelhető továbbá az is, hogy a német államkötvények – 2010 tavaszával és nyarával ellentétben – már nem tudtak profitálni az államadósságok válsága körül folyó vitákból. A kialakult helyzet hátterében elsősorban az amerikai hozamok szívóhatása, valamint az az egyre inkább elhatalmasodó félelem áll, hogy végül Németországnak jelentős pénzügyi hozzájárulással kell majd besegítenie az euró megmentésébe. A hosszú lejáratú német államkötvények hozamai novemberben növekedést mutattak. A 10 éves futamidejű német állampapírok hozama 3% körül alakult, ami azt jelenti, hogy csaknem 100 bázisponttal (1 bázispont = 0,01%) múlta fölül az augusztus végi negatív rekordot.

Az amerikai hozamok hatására a hosszú lejáratú értékpapírok hozamai is nőttek

Japán államkötvények: a növekedési kilátások jók, a jen erős – de meddig? A harmadik negyedévben a japán nemzetgazdaság 3,9%-os növekedést könyvelhetett el, miután a második negyedévben is már nagyon jónak nevezhető, 1,8%-os emelkedést tudott felmutatni. Továbbra is úgy gondoljuk azonban, hogy a negyedik negyedévben csökkenés várható. Nem lehet megmondani ugyanakkor, hogy ezzel egy újabb recessziós időszak is kezdetét veszi-e. Miután a belföldi növekedés továbbra is nagyon ingatag lábakon áll, a nemzetközi gazdaság fejlődésének alakulása és a még mindig nagyon erős jen kérdése a legfontosabb. A jegybank által szeptemberben foganatosított komoly, devizapiaci intézkedések szinte teljesen hatástalannak bizonyultak. A 10 éves futamidejű japán államkötvények (JGB) a növekvő amerikai hozamértékek vonzásában szintén viszonylag jelentős mértékben, 0,9%-ról 1,2%-ra emelkedtek. A hatalmas államadósság refinanszírozására azonban mindez egyelőre még semmilyen hatást nem gyakorol, mivel ehhez a növekedés abszolút értékben még túl kicsi, továbbá a japán államháztartási hiány nagy részének finanszírozása jelenleg nagyon rövid lejáratú kötvények segítségével történik.

Vállalati eurókötvények: a kereslet továbbra is nagy – a hozamkilátások pedig korlátozottak A befektetők körében továbbra is nagy kereslet mutatkozik a vállalati kötvények iránt, hiszen azok alternatívát kínálnak az euróövezeti országok nagyon alacsony hozamú államkötvényeivel szemben. Jelenleg még a kevésbé jó bonitású kibocsátók is minden nehézség nélkül meg tudnak jelenni kötvényeikkel a piacon. A vállalati kötvények kapcsán az euró körül kialakult újabb viták és a német államkötvények hozamainak emelkedése miatt némi korrekció következett be, összességében azonban jól tudták tartani magukat az




értékpapírok. Úgy gondoljuk, hogy a (nem pénzügyi) vállalati kötvények 2011-ben is kedvezően alakulnak. A magas hozamú értékpapírok áraiban az elkövetkező öt évre azonban jelenleg 25%-os (halmozott) csődhányad van beárazva. A pénzügyi kötvényekre az államadósságok válsága nyomán újra súlyos teher nehezedik, kereskedésük viszonylag alacsony szintű. Amennyiben enyhülés következne be a PIIGS-országok refinanszírozása terén, jelentős árfolyam-emelkedések következhetnének be.

Feltörekvő piacok kötvényei: a tőkebeáramlás folytatódik, viszont az USA-ból exportált infláció problémát jelent

Az USA-ból exportált infláció ellen a tőkeforgalom korlátozásával és kamatemeléssel próbálnak védekezni

A feltörekvő piaci kötvények annak ellenére is változatlan népszerűségnek örvendenek a befektetők körében, hogy a hozamok jelenleg világszerte jelentős mértékben alulmúlják az elmúlt évi szinteket. A viszonylag kedvező növekedési adatoknak és a jobb hitelképességi mutatóknak köszönhetően még mindig vonzóak, bár igaz, hogy az egyes országokat és kibocsátókat differenciáltan kell megítélni. A devizák hosszú távon még mindig fennálló felértékelődési esélyei miatt elsősorban továbbra is az ázsiai kibocsátók helyi devizákban jegyzett értékpapírjai büszkélkedhetnek a legjobb kilátásokkal. A hozamok vonatkozásában a kelet-európai államkötvények és eurókötvények még mindig vonzóak. A feltörekvő piaci valuták és a helyi devizákban jegyzett kötvények gazdasági környezetének alakulása összességében továbbra is nagymértékben függ a kockázatok rövid távú megítélésétől. Különösen laza pénzpolitikai lépéseivel az USA elsősorban a feltörekvő piacokon, például Kínában gerjeszt inflációt. A feltörekvő piacok nehéz válaszút előtt állnak: vagy hagyják, hogy devizáik az emelkedő importárak ellen védekezve gyorsabban felértékelődjenek, aminek hatására csökken a viszonylagos versenyképességük, vagy pedig a devizák felértékelődése helyett felvállalják a növekedésből adódó túlfűtöttség veszélyét és a jelentős belpolitikai és nemzetgazdasági kockázatokkal járó, magasabb inflációs rátákat. Jelenleg úgy tűnik, hogy harcba szállnak a devizák felértékelődése ellen, ezért a túlzott tőkebeáramlás ellen ható adminisztratív védekező intézkedések (Brazília, Thaiföld) és az infláció ellen ható kamatemelések (Kína, India) folyamatosan napirenden vannak.

Devizák A devizák közül jelenleg az arany a vitathatatlan befutó. Ára az amerikai dollárral szemben finom unciánként 1300-1400 USD körül állandósult, és az euróval szemben is újabb rekordmagasságokat ért el, megközelítve az 1100-as határt. A globális leértékelési verseny kockázatai továbbra is érzékelhetők, annál is inkább, mivel az USA jegybankja 2011-ben vagy 2012-ben esetleg az államkötvények felvásárlását célzó újabb programokat indít. A kölcsönös devizaleértékelések ugyanakkor kedvezőtlen következményekkel, nem utolsósorban a




vásárlóerő gyengülésével járó önmegsemmisítő folyamatot indítanának be. Ez természetesen nem azt jelenti, hogy néhány országban – különösen ott, ahol a belpolitikai és szociális nyomás egyre erősödik – ne lehetne kipróbálni ezt az utat. Továbbra is nagy kérdés viszont, hogyan alakul a japán jen az elkövetkező néhány évben. Amennyiben Japán finanszírozási problémái egyre sürgetőbbé és nyilvánvalóbbá válnak, a japán deviza meghatározó lehet a világgazdaság szempontjából.

Jelen tájékoztatót a Raiffeisen Kapitalanlage Gesellschaft m.b.H., Bécs, Ausztria („Raiffeisen Capital Management“, illetve „Raiffeisen KAG“) készítette és állította össze. Szerkesztése lezárva 27.12.2010 kor. A benne foglalt adatok - a gondos elemző munka ellenére - csupán kötelezettség nélküli információként szolgálnak, valamint a készítésével megbízott személyeknek a kidolgozás időpontjában meglévő ismeretein alapulnak, és amelyeket a Raiffeisen KAG minden további értesítés nélkül bármikor megváltoztathat. A Raiffeisen KAG a jelen tájékoztatóval vagy az azon alapuló szóbeli ismertetéssel kapcsolatos valamennyi felelősségét, különösen a rendelkezésre álló információk, illetve információforrások aktualitását, helyességét vagy teljes körűségét, vagy az ezekben lévő előrejelzések bekövetkezését illetően kizárja. Úgyszintén e tájékoztatóban a mindenkori előrejelzések, illetve a korábbi értékalakulások szimulációi a jövőbeni értékalakulásokra nézve nem tekinthetők megbízható mutatónak. Ezen tájékoztató nem tartalmaz sem ajánlattételt, sem vételi vagy eladási ajánlatot, sem pedig befektetési elemzést. Különösen nem alkalmas arra, hogy egyedi befektetési vagy egyéb tanácsadást helyettesítsen. Minden konkrét befektetést csak egy tanácsadással egybekötött megbeszélést követően ajánlott eszközölnie. Nyomtatékosan felhívjuk a figyelmét arra, hogy az értékpapírügyletek részben magas kockázatokat hordoznak magukban, az adóügyi lebonyolítás állampolgársági viszonyoktól függ, valamint fennáll a jövőbeni változtatások lehetősége. Az információk és adatok sokszorosításához, különösen a jelen kiadványból származó szövegek, szövegrészek vagy képanyagok felhasználásához a Raiffeisen KAG előzetes hozzájárulása szükséges. A jelen alapról közzétett tájékoztató aktuális verziója és annak az első kiadás óta történt minden változtatása a www.rcm-international.com oldalon áll az érdeklődők rendelkezésére. Az alap teljesítményét a Raiffeisen KAG az OeKB (Österreichische Kontrollbank) módszerének megfelelően, a letétkezelő bank adatait figyelembe véve számolja (a visszavásárlási érték kifizetésének elmaradása esetén a mindenkori indikatív értékek felhasználásával)és mutatja ki nettó értéken. A jegyzéshez és visszavásárláshoz kapcsolódó költségeket a számítások nem veszik figyelembe. A befektetési alap múltban elért eredményei alapján annak jövőbeni alakulására nem lehet következtetni.


Negyedéves jelentés a nemzetközi kötvénypiacokról Kötvénypiaci jelentés

Recommend Documents