MAGYAR TELEKOM RÉSZVÉNYELEMZÉS

EQUILOR ELEMZÉS

Célár: 557 Ft

2017. március 31.

Magyar Telekom – VÉTEL

MAGYAR TELEKOM – RÉSZVÉNYELEMZÉS •

A Telekom részvényét VÉTEL-re ajánljuk 557 Ft-os célár mellett.

•

A csalódást okozó osztalék döntés után nehezebb év vár a Telekomra, az eredményt nagyban befolyásoló tényezők rázhatják meg a piacot

•

A Telekom eredménye is a régiós trendeknek megfelelően alakul, de jobban teljesít a kihívások ellenére.

•

De vajon mit tud tenni a cég a bevételek stabilizálására és mekkora fenyegetés

Kiss Mónika Vezető Elemző (+36) 1 808 9212 [email protected] Medveczky Márton Senior Elemző (+36) 1 289 5651 [email protected]

valóban a Digi belépése a mobil piacra? 2017-es kilátások A Telekom 2017-es kilátása megfelel a korábbi terveknek, de a cég kicsit pesszimistább jövőképet festett le a 2016-os várakozásokhoz képest. Idén a Telekom számos versenyés szabályozási környezetből fakadó növekedési kockázatot lát, úgy, mint a Digi várható belépése a mobil piacra szeptemberben, az EU roaming díjak további csökkentése, valamint a feltöltőkártyák folyamatban lévő kötelező regisztrációja; ezek mellett mind a feltöltőkártyás, mind az üzleti mobil szegmensekben várhatóan továbbra is erős marad a verseny. A vezetékes piacon a három szolgáltatást összekapcsoló regionális ajánlatok tekintetében is erősödő versenyre lehet számítani, amit minden valószínűséggel tovább fokoz majd, hogy a Digi tovább folytatja és a UPC elkezdte az optikai hálózatok építését. A fokozódó verseny ellenére a cég továbbra is jó pozícióban lehet a lakosság telekommunikációs

költéseinek

nagy részének

megszerzésére,

hiszen

integrált

szolgáltatóként jó beágyazottsággal rendelkezik a piacon és mind négy szolgáltatást (vezetékes telefon, TV, internet, mobil telefon) egyben kínáló Magenta 1 csomagja kifejezetten jó értékajánlatot képvisel.

Magyar Telekom Célkitűzések 2017-re Előző célok

Új célok

Bevétel

560-570 mrd Ft

kb. 560 mrd Ft

EBITDA

181-185 mrd Ft

182 mrd Ft

CAPEX

kb. 15% csökkenés

kb. 85 mrd Ft

Osztalék

-

25 Ft részvényenként

Forrás: Magyar Telekom

Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u. 2/C

Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981

[email protected] www.equilor.hu http://equilor.blog.hu

A Budapesti, a Varsói és a Prágai Értéktőzsdék tagja

1

Az előrejelzés nem túl ambiciózus, de egybevág az iparági trendekkel, melyek alapján a telekommunikációs szolgáltatások bevételei világszerte csökkennek. Az előrejelzett bevétel kb. 2,4%-os csökkenést jelent a 2016-os évhez képest azonban az EBITDA valamivel nagyobb mértékben kb. 3,2%-kal fog csökkenni éves szinten. Tehát nemcsak a bevétel, a profitabilitás szintje is romlik, 32,7%-ról kb. 32,5%-ra, legalábbis a cég előrejelzése szerint. Meglepetésekre tehát nem érdemes számítani, de a Telekom részvénye egyébként is inkább a stabil növekedést preferáló befektetők számára volt mindig is vonzó, mely hozamát főleg az osztaléknak köszönheti. Érthető volt a befektetők csalódása amikor a cég bejelentette, hogy 2017-es eredménye után is csak 25 forint osztalékot fog fizetni, annak ellenére, hogy eladta a montenegrói leányvállalatát. A cég döntése mögött a fent is említett piaci nehézségek (Digi belépése, roamingdíj csökkentés) állhatnak, illetve az, hogy úgy tűnik szeretnék megőrizni az osztalék szintjét, fenntarthatóan a következő évekre, de a következő években várható frekvenciaaukcióra való tartalékolás is. Makroökonómiai környezet A telekommunikációs szolgáltatók bevételeit és kilátásait nagyban befolyásolják az ország és a régió makroökonómiai trendjei. A Telekom bevételeinek 91%-a Magyarországról származik, ezért főleg a hazai trendek befolyásolják az eredményeket. A 2016-os visszafogottabb, 1,9%-os GDP növekedés után várhatóan idén 2,9%-os lehet a magyar növekedés a Bloomberg konszenzusa szerint, amely körülbelül ezen a szinten maradhat a továbbiakban is. A GDP hatása azért is fontos a Telekom számára, mert a hazai GDP növekedés egyik legfontosabb hajtó erejét az EU felől érkező támogatások képezik, amelyek a tavalyi évben alacsony szinten voltak a finanszírozási ciklus lejárata miatt. Az EU támogatások egy része strukturális beruházásokra kerül felhasználásra, amely nagyban segíti a cég rendszerintegrációs bevételeinek növekedését. A GDP növekedésével párhuzamosan elsősorban a folyamatos monetáris lazítás és a hitelezés bővítése, valamint a munkaerőhiány miatt várhatóan bekövetkező reálbér növekedés következtében meglódulhat az infláció is jövőre: A korábbi 1.8% körüli szinthez képest egészen 2,4%-ra emelkedhet a piaci szereplők szerint, amely negatívan hathat a vásárlási kedvre (drágulás), de a cég bevételeit nominálisan növelheti. Szabályozási környezet A telekommunikációs cégek bevételei a gazdasági környezet alakulásán felül nagyban függenek a szabályozások alakulásától is. A Telekom jövő évi árbevételére hatással lesz az EU által tervezett roaming díj eltörlés és a mobil digitális adatcsomagok árának esetleges potenciális szabályozói csökkentése is. A roaming díjak mértéke régóta téma az Európai Unióban, hiszen gyakori eset volt, hogy uniós állampolgárok külföldi utazásaik során történő mobiltelefon használatuk után irracionálisan magas számlákat kaptak, az egyes országok szolgáltatói és az otthoni Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u. 2/C

Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



2

mobil szolgáltató által történő (kevésbé átlátható) megállapodások alapján. Az EU 2016 április 30-val szabályban rögzítette a roaming költségek maximális mértékét az EU-belül, illetve 50 euróban maximalizálta a roaming során egyszerre letölthető adatmennyiség árát az ún. „számlasokk” elkerülése érdekében. A lépés negatívan érintette a Telekom bevételeit is, nagyban hozzájárulva a cég mobil hangalapú bevételeinek éves 5%-os csökkenéséhez. A szabályozás tovább szigorodik 2017 során, jelenlegi tervek szerint 2017 június 15-től a roaming díjak teljesen eltörlésre kerülnek, így a belföldi díjszabás lesz érvényes roaming esetén, ha EU-s országba történik az utazás. Egyébként a más uniós országokban történő ideiglenes mobilhasználat esetében szűnnek csak meg a roamingdíjak, a mobilszolgáltatók továbbra is díjat számíthatnak fel akkor, ha valaki állandó jelleggel használja egy másik uniós országban a SIM kártyáját. Az ún. „Fair use”, tehát a szolgáltatás megfelelő használata (ne használják a felhasználok tartósan külföldön kártyáikat, árelőnyre téve ezzel szert, de magas költséget okozva a hazai telekommunikációs

cégnek)

biztosítása

még

nem

megoldott

technológialag

a

Telekomnál, azonban ez más szolgáltatóknál sincs még kidolgozva, amely kockázatot rejt magában. Az alábbi táblázat részletezi a szabályokat. Roamingdíj EU szabályozás Híváskezdeményezés nélkül)

(percdíj,

2016. április 30. áfa

2017. június 15.-tól

legfeljebb 0,05 €

Hívásfogadás (percdíj, áfa nélkül)

0,0114 €

SMS-küldés (üzenetenként, áfa nélkül)

legfeljebb 0,02 €

Internetezés (adatletöltés, megabyteonként, áfa nélkül)

legfeljebb 0,05 €

megszűnik a roamingdíj, a belföldi díjszabás lesz érvényes

Forrás: Europa.eu

Szabályozási kockázatnak számít a Mobile Termination Rate (szétkapcsolási díj) esetleges további vágása, azonban az NMHH 2015 márciusában már olyan alacsony szintre csökkentette (1,71 Ft/ perc) amely régiós is szinten is a legalacsonyabb, ezért további csökkentés nem várható ezen a területen. Egy másik fenyegetettségi terület a Telekom számára a mobil adatforgalom árának esetleges potenciális szabályozása. Az alábbi ábrán látható, hogy Magyarországon a mobil adatforgalom Európában az egyik legdrágább, egy szinten van körülbelül a görög és a bolgár árakkal. Amennyiben az EU-s szabályozások a további liberalizáció felé mozdulnak el, várható, hogy az áraknak konvergálniuk kell majd a regionális szintekhez, amely a Telekom és a többi magyar telekommunikációs vállalkozás számára igen rossz hír lehet, hiszen eredményük mozgatórugója a mobil bevételek és több vállalat is erre építi a jövő stratégiáját, hiszen a többi szegmens zsugorodik. Ez a szcenárió egyelőre nem bír nagy valószínűséggel, azonban magas kockázatot jelent.


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



3

Hány GB adatforgalom vehető 30 euróból? 60 60 50 50 40 30 30 16

20 10 0

0

0 0,5 1,5 2

2

3

5

7

6

8

20

23

11 8 10

Görögország Bulgária Magyarország Portugália Csehország Szlovákia Belgium Ciprus Románia Németország Spanyolország Olaszország Hollandia Luxemburg Horvátország Szlovénia Ausztria Svédország Anglia Franciaország Észtország Írország Finnország Litvánia Lettország Lengyelország Dánia

0

Forrás: Statista

Regionális trendek Régiós szintű összehasonlítás esetén két nagyobb szereplőt érdemes megemlíteni, a cseh O2-t és a lengyel Orange Polska-t ezek ugyanis a nagyobb konkurens tőzsdék telekommunikációs cégei. A trendek mind a két cégnél hasonlóan alakulnak, a bevételek csökkenek, vagy szinten maradnak, de különböző módszerekkel próbálják az EBITDA-t és a profitot feljebb nyomni, többek között költségvágásokkal, illetve magasabb nyereség tartalmú termékek szolgáltatások bevezetésével. Régiós szinten mindenhol csökkennek a vonalas bevételek, az eredményeket a mobil és az internet bevétel húzza fel mindenhol. A mobil bevételek hajtóereje az adatokból származik, ami a fenti grafikonra nézve érthető, hiszen a régióban az egyik legmagasabb a mobil adat ára. A hang és SMS bevétel mindenhol csökken, különösen, ha még szabályozói szinten is csökkentik a potenciális bevételeket. A telekommunikációs cégek igyekeznek diverzifikálni és más termékeket is bevezetni, mint pl. az O2 az eszköz és utasbiztosítása, de ilyen volt a Telekom energiaipari szereplése is. Mutató

Magyar Telekom

Orange Polska

O2 Czech

Bevétel*

1 935

2 654

1 390

Bevétel változás**

-3,4%

-5%

-9%

EBITDA

633

709

381

EBITDA változás**

+1,5%

-9,8%

-18,8%

Nettó adósság %

39%

40,9%

13,9%

Részvény ár

496 Ft

PLN 4,74

CZK 275

P/E

15,3x

n/a

16,5x

Tervezett osztalék

25 Ft

PLN 0

CZK 21

Osztalékhozam

5%

n/a

7,4%

*2016 teljes évi bevétel millió euróban **2013-2016 közötti CAGR Forrás: Bloomberg

Ahogy a fenti táblázatból látszik, a Telekom régiós versenytársaihoz képest jobban vette Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u. 2/C

Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



4

az akadályokat, a bevétele kisebb arányban csökkent, az EBITDA pedig a régiós versenytársakéval ellentétben nőtt. Nettó adósság tekintetében a cseh O2 jobban áll a másik két céghez képest, adósság állománya kevesebb mint fele a másik két cégének. A részvények árazása hasonló, az osztalékhozamok 5-7% körül alakulnak. A telekommunikációs cégek szerepe akkor értékelődött fel, amikor az EKB elkezdte mennyiségi lazítás (QE) programját, amely keretében hatalmas mennyiségű kötvényt vásárolt fel, felhajtva ezzel az árakat, amely következtében azok hozama soha nem látott mélységekbe esett. A biztonságra törekedő de azért hozaméhes befektetők emiatt más instrumentumok után kellett nézzenek, így jöttek képbe a telekommunikációs cégek világszerte, hiszen általában fizetnek osztalékot és az árfolyamemelkedésen is lehet velük keresni. Az 5% körüli hozam nem számít kiemelkedőnek, de még mindig vonzó alternatíva lehet, egészen addig, amíg az EKB nem szünteti meg a QE programot. A program december végéig tart a program hivatalosan de mivel április 1-től csökkentették a mértékét, egyes vélemények szerint akár egy korai befejezés is elképzelhető az idei év őszén. Ha ez megtörténne az várhatóan a telekommunikációs szektor részvény árainak eséséhez vezetne hosszú távon, hiszen a befektetők újból a nagyobb biztonságot (és a QE megszűnésével) hasonló hozamot biztosító kötvények felé vinnék pénzüket. Szegmens bevételek A szegmensek tekintetében a Telekom hasonlóan működik a többi telekommunikációs céghez. A mobil bevételek 2016 során 1,9%-kal nőttek, elsősorban annak köszönhetően, hogy a csökkenő hangalapú és SMS bevételeket ellensúlyozták a mobil adatforgalomból és készülékértékesítésből származó bevételek. A mobil hangalapú bevételek összességében 5,1%-ot estek az egy évvel ezelőtti adatokhoz képest, melynek elsődleges oka az üzleti előfizetők és az belőlük származó ARPU (Average Revenue Per User – Átlagos Felhasználónkénti Bevétel) visszaesése és a roamingdíj csökkentés miatti bevételkiesés, amelyet csak kis mértékben tudott ellensúlyozni a korlátlan beszélgetést biztosító Next díjcsomagok elterjedése. A trend egyértelműen látszik, a felhasználók egyre kevesebbet beszélnek a tradicionális hangalapú kapcsolatokon, ami érthető a mobil adatforgalmat használó alternatív megoldások előnyeit számba véve. Ez a trend várhatóan folytatódik majd, különösen a fent említett roamingdíj eltörlés után. Az intézkedések hatása természetesen nem marad majd el, de várhatóan 2-3 milliárd forintnál nem lesz nagyobb, mert a kieső bevételeket ellensúlyozni fogja a külföldről indított hívások számának növekedése. A mobil adatbevételek nagy mértékben, közel 9,3%-kal nőttek, itt az ügyfélszám és a használat is emelkedett, az okostelefonok általánossá válásával a felhasználók számára gyakorlatilag teljesen alapvetővé vált, hogy mobiljukon is ugyanúgy tudnak internetezni mintha számítógépen tennék. A mobil bevételek alakulása továbbra is pozitív lehet, de erre a szegmensre is hat a roaming díjak eltörlése, illetve az adatroaming maximális díjplafon bevezetése. Amennyiben az EU mobil adatforgalom konvergencia szabályokat Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u. 2/C

Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



5

vezetne be, vagy bármilyen más módon szabályozva lenne a maximális díjmennyiség a jövőben, a szegmens növekedése megállhatna, ezzel a cég növekedésének egyik fő mozgatórugója sérülhetne. Ez egyelőre azonban kevésbé valószínű, elsősorban azért, mert országonként eltérő az adatcsomagok szolgáltatási költsége. Az adat szegment növekedése igen dinamikus volt az elmúlt években, több mint 30%-os éves bővülés látszott a felhasznált adatforgalomban, amely várhatóan folytatódni fog a 2017-es év során is. Az SMS bevételek 2,6%-ot csökkentek a tavalyi év során. A lakossági SMS felhasználás évek óta csökken, de a tömeges SMS küldés szolgáltatások valamennyire ellensúlyozni tudják a negatív trendet. A mobil készülékértékesítések bevételei 21%-kal nőttek 2016-ban főleg az utolsó negyedéves okostelefon értékesítések miatt (karácsonyi szezon) és az év során növekvő harmadik félnek történő exportnak köszönhetően. A készülékértékesítések várhatóan a jövőben is növekednek, de ez nagyban függ majd a Telekom érték ajánlatától, amelyet főleg az egyéb kapcsolt szolgáltatások mozgatnak. Mobil bevételek alakulása (2013-2016, milliárd Forint) 312 mrd

319 mrd

314 mrd

320 mrd

0,85%

300

11 mrd 22 mrd

15 mrd 19 mrd

15 mrd 19 mrd

15 mrd 18 mrd

+11%

250

40 mrd

43 mrd

47 mrd

57 mrd

+13%

46 mrd

53 mrd

59 mrd

65 mrd

+12%

174 mrd

166 mrd

2015

2016

200

-6%

CAGR

Milliárd Forint

350

150 100

194 mrd

188 mrd

-5%

50 0 2013

Mobil hang

2014

Mobil adat

Mobil eszközértékesítés

Mobil SMS

Egyéb mobil


A cég másik nagy szegmense a vezetékes bevételek, amelyben folytatódott a korábbi években látható hanyatlás, 2016 során 2,3%-os erózió látszott a bevételekben. Az okok között elsősorban az látható, hogy a szegmensen belül az egyedüli növekvő bevételi forrás a TV bevételek és a szélessávú internet és a többi üzletág (hangalapú, készülék, nagykereskedelmi és egyéb bevételek) csökkenő tendenciát mutatnak. A vezetékes hangalapú bevételek tovább csökkentek 8,7%-kal, elsősorban az ügyfélbázis és a használat csökkenése miatt. A trend várhatóan folytatódik majd, a fogyasztói szokások alapvetően megváltoznak, a lakosságnak egyre kevésbé van szüksége vezetékes telefonra, míg az üzleti szegmensben a tradicionális megoldásokat leváltják az IP telefon és a SoftPhone koncepciók. Equilor Befektetési Zrt. H-1037 Budapest, Montevideo u. 2/C

Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



6

A szélessávú internetből származó bevételek 1,2%-kal nőttek, mert a csökkenő ARPUt, ellensúlyozta az ügyfélbázis növekedése. A technológiák előrehaladásával, illetve a konkurens cégek (UPC, Digi) infrastrukturális fejlesztésével a verseny fokozódására lehet számítani a jövőben is, amelynek fogyasztói árerodáló hatása lehet. A TV bevételek esetén 4,8%-os emelkedés látszott 2016-ban elsősorban az IPTV előfizetők ügyfélbázisának gyarapodásának következtében. A szegmens várhatóan mérsékelten bővülhet a jövőben is, elsősorban az új előfizetők, illetve a meglévő előfizetők magasabb nyereséghányaddal rendelkező termékek használatára buzdítása folytán. A vezetékes készülékértékesítések 20%-os csökkenést mutattak a tavalyi évben, amely összhangban áll a hangalapú bevételek csökkenésével. Az IP telefonokhoz tartozó adatbevételek szintén csökkentek, a szegmensben tapasztalható árnyomás és az ügyfélbázis csökkenése miatt. A nagykereskedelmi bevételek 14%-kal, az egyéb vezetékes bevéltelek közel 20%-kal csökkentek és a trend várhatóan folytatódik a jövőben is. Vezetékes bevételek alakulása (2013-2016, milliárd Forint) 250 214 mrd

212 mrd

207 mrd

-1%

6 mrd 12 mrd

8 mrd 11 mrd

7 mrd 10 mrd

-6% -7%

36 mrd

39 mrd

42 mrd

44 mrd

+7%

42 mrd

38 mrd

39 mrd

39 mrd

46 mrd

48 mrd

52 mrd

53 mrd

+5%

70 mrd

64 mrd

60 mrd

55 mrd

-8%

2013

2014

2015

2016

150

100

-2%

CAGR

Milliárd Forint

200

206 mrd

8 mrd 13 mrd

50

0

Vezetékes hang Vezetékes nagyvállalalati és egyéb Vezetékes adat

Vezetékes internet TV Vezetékes eszközértékesítés


A rendszerintegrációs bevételek 15%-kal csökkentek 2016 során, melynek oka főleg az EU-s finanszírozási ciklus 2015-ös lezárását követő EU-s projektek 2016-os hiánya, amely miatt a kvázi „tanácsadóként” működő rendszerintegrációs és IT üzletág bevételei is visszaestek. 2017-ban az új EU-s finanszírozási ciklus beindulásával az üzletág bevételei erős növekedésnek indulhatnak, a cég egyébként is jól pozícionálja magát az állami beruházások partnereként. Ez az üzletág 2006 óta piacvezető szerepet tölt be Magyarországon, 2016-ban 14%-os részesedése volt a teljes piacon, a következő legnagyobb szereplő, a HP csupán 7%-os részesedést tudhat magáénak. Habár a bevételeket jelentősen befolyásolja az EU-s


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



7

támogatások beáramlása, az összes üzletági bevételnek ezek csak kevesebb mint 30%át tették ki 2016-ban, tehát a cég ezen szegmense EU-s támogatások nélkül is megállná a helyét, a szegmens a jövőben segíthet a bevételek egyik hajtóerejévé válni. Az energiaszolgáltatáshoz kapcsolódó bevételek 86,2%-kal csökkentek 2016-ban annak következtében, hogy az üzleti energia ügyfeleket 2016. január 1-jei hatállyal átadta a cég a MET Holding AG-val alapított vegyesvállalatnak és 2015 év végén kilépett a lakossági gáz piacról. A cég fokozatosan teljesen elhagyja ezt a szegmenst, így ezzel a bevételi forrással nem érdemes a jövőben számolni. Összes bevétel alakulása (2013-2016, milliárd Forint) 700 626 mrd

47 mrd 64 mrd

42 mrd 59 mrd

214 mrd

49 mrd

602 mrd

-2%

81 mrd

7 mrd 69 mrd

-47% -2%

206 mrd

212 mrd

207 mrd

-1%

312 mrd

319 mrd

314 mrd

320 mrd

1%

2013

2014

2015

2016

500 400

CAGR

Milliárd Forint

600

656 mrd

637 mrd

300 200 100 0

Mobil

Vezetékes

Rendszerintegráció

Energia


A Digi helyzet A román Digi belépése a mobil piacra nem várt hatással lehet a cég árbevételeire. Az elemzők

mindenhol

hatalmas

fenyegetésként

tekintenek

a

román

cégre,

de

véleményünk szerint a Digi belépése inkább csak jó sztori, mint valódi komoly fenyegetés. A 2017 harmadik negyedévében várható belépés a mobil piacra mindenképpen okozhat zavart, különösen akkor, ha piacszerzésként a cég eleinte alacsonyabb árakkal próbál majd felhasználóbázist építeni. Ez különösen a mobil adat szegmensben érintheti érzékenyen a céget, amely az egyetlen konzisztensen növekedő üzletág. A belépés azonban nem biztos, hogy nagy fenyegetés lesz, ennek alapvetően 2 oka van: a kevés bázisállomás, illetve a Digi által birtokolt frekvenciák alacsony száma. A Diginek jelenleg kb. 600 bázisállomása van Magyarországon, amely eltörpül a Telekom közel 3000 bázisállomásához képest. Ennyi állomás nem képes országos szintű mobil lefedettséget biztosítani, ezért várhatóan a cég főleg azokra a területekre fog fókuszálni, ahol már van ügyfélbázisa a TV szolgáltatás miatt, tehát főleg a nagyobb magyar városokra. Ezt támogatja az is, hogy a Digi jelenlegi frekvenciái inkább a zsúfoltabb


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



8

terekben, városokban való sugározásra alkalmasak. Ezzel a megoldással azonban könnyen előfordulhat az, hogy a köztes területeket nem tudja majd megfelelően ellátni, így a szolgáltatás nem lesz teljes értékű. A másik korlát az, hogy a Diginek jelenleg kevés frekvencia van a tulajdonában (lásd ábra alul) így várhatóan nem fog tudni magas minőségű hang és adat szolgáltatást is nyújtani egyszerre, vagy csak hang vagy csak adat (és digitális hang) vagy rossz minőségű hang és adat, vagy dual-simes megoldásokkal operálhat a cég. Ezek közül egyik sem vetekszik színvonalban a Telekom által nyújtott szolgáltatásokkal.

A Telekom és a Digi jelenlegi frekvenciái Városokra, zsúfoltabb terekre

3,4 - 3,8 Ghz

1x20 Mhz

2600 Mhz

2x30 Mhz

2x15 Mhz

2100 Mhz 1800 Mhz

2x25 Mhz

900 Mhz 800 Mhz

2x5 Mhz

2x12 Mhz

2x10 Mhz

Telekom

Vidékre, nagyobb terekre

Digi


Tovább csökkentheti a belépés hatását, hogy a cég potenciális vevőként szerepel a Telekom Romania eladási folyamatában. Ha ez a tranzakció megtörténne, várhatóan prioritást kapna a Telekom stratégiai tervei közül és a magyar piac fellélegezhetne. Ezt látszik támogatni az, hogy a román anyacég, az RCS&RDS tőzsdére készül és összesen 5-600 millió eurónyi forrást tervez bevonni, amely segíthet finanszírozni a Telekom romániai leányának felvásárlását.

Magyarországi vezetékes lefedettség (telefon + internet + TV)

Mindezek ellenére a Digi belépése által okozott fenyegetettséget nem szabad lebecsülni,

80%

különösen, hogy a cég képes a váratlan húzásokra, TV szolgáltatását pl. egy évig ingyenesen adta az előfizetőknek, jelentős részesedést szerezve ezzel. A Digi gyakran 30%

gyorsabban és olcsóbban tudja megvalósítani megoldásait, azonban gyakran ez azt is jelenti, hogy nem tud olyan minőségű ügyfélszolgálatot biztosítani mint a drágább

20% Telekom

UPC

Digi


megoldásokkal operáló versenytársak. Osztalék A Telekom 2017-es eredménye után fizetendő osztalékát 25 Ft-ban határozta meg. A befektetők a Telekomtól magasabb osztalékot (35 Ft részvényenként) vártak,


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



9

elsősorban, mert eladta montenegrói leányát és a befektetők úgy gondolták, hogy „jár” nekik a beérkezett pénzből. A beérkező pénzmennyiség segít a menedzsment komfortzónáján belül tartani a nettó adósságot (30-40% közé) de ez úgy tűnik még egy emelt osztalék esetén is igaz lenne. Fontos ezen kívül megemlíteni, hogy a cég tavaly akkor is fizetett osztalékot amikor a nettó adósságráta a komfortzónán kívül volt. Ezt azért is tudja megtenni mert a hiteleinek nagy része anyaválllalati hitel, amely feltételei kedvezőbbek, mintha piaci hitelekkel működne a cég. A Telekom viszont úgy tűnik megfontoltabb annál, minthogy rögtön osztalékként kifizesse a vételárat. Ha most emelte volna a jövő évi osztalékot 35 Ft-ra (40% emelés!!!) akkor a következő évben a befektetők várhatóan még magasabb osztalékot vártak volna, ami a csökkenő bevételek mellett még a befektetési kiadások (CAPEX) csökkentésével sem lenne reális. E helyett a vállalat azt választotta, hogy szinten tartja az osztalékot (a kb. 5% osztalékhozam már nem kiemelkedő de azért nem is rossz) stabilitást sugározva ezzel. Mivel a jövő ismeretlen, a Digi belépése a bevételekre nem várt hatással lehet, így ez a hozzáállás végső soron bölcsebb: a rövid távú negatív árfolyamreakció a kevesebb osztalékra várhatóan visszakorrigál, de ha jövőre a 35 Ft osztalék helyett kevesebbet adna a cég, biztosan nagyobbat esne a papír, amely akár trendfordulást is jelenthetne. Stratégia A Telekom kihívásokkal teli év elé néz, mindazonáltal a vállalalat stratégiája jó lehet középtávon a csökkenő bevételek és profitabilitás mérséklésére. A 2017-es évet támogatja a kedvező makroökonómiai környezet, amely Magyarországon várható. A várható magasabb GDP növekedés elsősorban annak is köszönhető, hogy idén várhatóan elég sok EU-s támogatás kerül majd lehívásra, mely közvetlenül növeli a GDP-t, közvetve pedig a Telekom bevételét a Rendszerintegrációs – IT tanácsadás bevételeken keresztül. A Telekom eredményének hajtóereje mégsem ez lesz várhatóan, hanem a Magenta 1 nevű csomag, amely segítségével növelhető lenne az ARPU. A csomag lényege, hogy egyben kínálja a 4 szolgáltatást (vezetékes telefon, internet, TV és mobil) ezáltal maximálni tudja a háztartások telekommunikációs költéseit, hiszen olyan termékeket csomagol egybe, amelyek nem annyira népszerűek, vagy csökkenő tendenciában vannak (vezetékes telefon és internet) olyanokkal, amelyek növekednek az elmúlt időszak során (TV és mobil telefon) ezáltal az ARPU növekedni tud, mert a két termék kiegyensúlyozza egymást. Tehát az a felhasználó pl. aki nem vett volna igénybe vezetékes telefon szolgáltatást most igényelni fog, mert csomagban jobban megéri, ez pedig segíti a cég eredményét. Összefoglalás


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



10

Nem lesz könnyű év 2017 a Telekom számára, szabályozói kockázatok, növekvő verseny csökkenő bevételek és új szereplő potenciális megjelenése is erodálhatja a cég teljesítményét. Az egyébként támogató makroökonómiai környezet sem lesz várhatóan elég, ahhoz, hogy megfordítsa a regionális szinten is érvényesülő trendeket, amelyek mindenhol abba az irányba mutatnak, hogy a telekommunikációs cégek innováció nélkül a jövőben is a bevételek csökkenésére számíthatnak, hiszen növekedés csak a mobil adat és a TV szegmensekben látszik, de előbbit a szabályozói kockázat, utóbbit pedig a verseny által előidézett árerózió fenyegeti. A roaming díjak szabályozói eltörlése nyomást helyez idén a mobil hang és adatbevételekre és a régiós szinten magas felhasználó mobil adat költségek előrevetíthetnek

egy

esetleges

szabályozói

árcsökkentést

is,

amely

nagyban

csökkentené a Telekom eredményét. A Digi belépése általi fenyegetettség egyelőre nem tűnik hatalmas veszélynek, de a cég fel van készülve egy vártnál nagyobb hatásra is, erre utalhat az alacsonyabb fizetendő osztalék a montenegrói leány eladása ellenére. A Telekom szerepe integrált szolgáltatóként továbbra is stabil, amelyben számottevő változás csak akkor állhat be, ha a Digi piacszerző árazással próbál majd részesedést szerezni. Értékelés A Telekom értékelése során 10 éves DCF modellt használtunk FCFF módszerrel. Modellünk forint denominált, 2% bevétel csökkenést feltételez az első 5 évre. Ezután a modell feltevései szerint a csökkenés konvergálni kezd a hosszú távú növekedési feltételezéshez, amelyet a jelenlegi magyar kockázatmentes hozam határoz meg. A piaci kockázat geográfiai súlyozás alapján 6,63%, a beta 0.66 amely tényezők együttesen 6,53%-ot adnak a súlyozott tőkeköltség (WACC) értékének. A WACC az első 5 évben állandó, de az ötödik évben fokozatosan 6,43%-re csökken, a cég éretté válását tükrözve (változó piaci kockázat, tőkeáttét). Az értékelés további részletei a Mellékletben találhatóak. A fentiek alapján továbbra is pozitív a véleményünk a részvényt illetően és fenntartjuk „vétel” ajánlásunkat a Telekomra, 12 hónapos célárunkat 557 forintban meghatározva. Lehetőségek •

Stabil szereplőként a háztartások telekommunikációs költései nagy részének megszerzése

•

Új bevételi források diverzifikációval

•

Rendszerintegrációs bevételek nagymértékű növekedése

Kockázatok •

Digi piacra lépése a mobil szegmensben


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



11

•

Mobil adatdíjak szabályozási csökkentése

•

Bevétel erózió az összes fő szegmensben

Tervezett dátum

Esemény

2017 április 7.

Magyar Telekom: éves rendes közgyűlés (tervezett)

2017 május 10.

Magyar Telekom első negyedéves gyorsjelentés

2017 május 11.

Magyar Telekom osztalék ex-date (várható)

2017 augusztus 2.

Magyar Telekom második negyedéves gyorsjelentés (tervezett)

2017 november 8.

Magyar Telekom harmadik negyedéves gyorsjelentés (tervezett)


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



12

Elemzés/Research:

Intézményi üzletág

Értékpapír Üzletág

Kiss Mónika Vezető Elemző Direct: (+36 1) 808 9212 [email protected]

Csintalan Márton Sales Trader Direct: (+36 1) 436 70 14 [email protected]

Vavrek Zsolt Értékpapír Üzletág Igazgató Direct: (+36 1) 430 3991 [email protected]

Medveczky Márton Senior Elemző Direct:(+36)1 289 5651 [email protected]

Szabó Attila József Sales Trader Direct: (+36 1) 808 92 00 [email protected]

Private Banking

Kovács Bálint Elemző Direct: (+36 1) 430 3452 [email protected]

Nagy Bertalan Private Banking Igazgató Direct: (+36 1) 436 7019 [email protected]

Varga Zoltán Elemző Direct:(+36 1) 436 7015 [email protected]

Jelen dokumentum hirdetésnek minősül és nem a befektetési elemzés függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, egyúttal nem vonatkozik rá a befektetési elemzés terjesztését, közzétételét megelőző ügyletkötésre vonatkozó tilalom. Jelen dokumentum sem önmagában, sem részben nem képez ajánlatot, vagy felhívást semmilyen pénzügyi eszköz jegyzésére, vagy megvásárlására, tartására, értékesítésére és sem maga a dokumentum, sem annak bármely tartalma nem tekinthető semmilyen szerződéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történő ösztönzésként. A dokumentum, vagy


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



13

annak tartalmának ilyen felhasználásából, illetve azzal összefüggésben bármely más módon keletkező esetleges veszteségekért az Equilor Zrt. felelősséget nem vállal. A dokumentumhoz kapcsolódó teljes jogi nyilatkozat honlapunkon a http://www.equilor.hu/mifid/ címen Jogi nyilatkozat az EQUILOR által küldött hírlevelekhez, tájékoztatásokhoz, kiadványokhoz pontban érhető el. Kérjük, hogy a dokumentumban foglaltak helyes értelmezése érdekében a teljes jogi nyilatkozatot olvassa el.


Tel: (36 1) 430 3980 Fax: (36 1) 430 3981



14

Melléklet Az értékelés részletei HUF millió

Bázisév

Bevétel növekedés

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

TV

-2,00%

-2,00%

-2,00%

-2,00%

-2,00%

-1,21%

-0,43%

0,36%

1,14%

1,93%

1,93%

Bevétel

574 003

562 523

551 272

540 247

529 442

518 853

512 550

510 348

512 163

518 006

527 983

538 152

EBIT %

13,20%

12,98%

12,76%

12,54%

12,32%

12,10%

11,88%

11,66%

11,44%

11,22%

11,00%

11,00%

EBIT

79 563

73 026

70 352

67 755

65 234

62 787

60 895

59 510

58 594

58 121

58 078

59 197

Adó %

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

9,00%

EBIT(1-t)

72 402

66 454

64 020

61 657

59 363

57 136

55 415

54 154

53 320

52 890

52 851

53 869

(20 088)

(26 249)

(28 939)

(30 251)

(30 881)

(18 907)

(6 743)

5 646

18 403

34 916

16 146

FCFF

86 542

90 269

90 597

89 614

88 018

74 322

60 897

47 675

34 487

17 935

37 723

WACC

6,53%

6,53%

6,53%

6,53%

6,53%

6,51%

6,49%

6,47%

6,45%

6,43%

6,43%

- Újrabefektetés

PV(Terminal value)

446 553

Tőkeérték

545 508

PV (CF a köv. 10 évben)

517 277

Részvény db szám (M)

1 043

PV összesen

963 830

Fair érték / részvény

523

Cégérték

963 830

12 hónapos célár

557

- Hitel

392 466

- Kisebbségi részesdések

42 843

+Pénz

15 909

+ Nem-működési eszközök

1 078

MAGYAR TELEKOM RÉSZVÉNYELEMZÉS

Recommend Documents