2013.12.02.
II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése (folyt.)
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :
Ahol: rD= a hitel adózás előtti tőkeköltsége. rf= kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma)
84.
Ahol: rE= Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. rf= Risk free rate. Kockázatmentes hozam. rm= Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium.
Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 2 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
1
2013.12.02.
A hitel tőkeköltsége 4. paraméter- Hitelkockázati felár
Hiteltípusú befektetéseknél a „várható hozam”számítás tényezői: • A kockázatmentes kamatláb. • Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása – szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a „hitelkamatláb” gyakran egyedi kockázatot is tükröz! 3 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Példa: A kockázati felár becslésének módszerei 87.
Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama – kockázatmentes kamatláb 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: Pn = 1000 dollár rn = 5% P0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam? Mekkora a kockázati felár, ha az azonos futamidejű állampapír 4 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva hozama 4,5%?
2
2013.12.02.
Megoldás: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: Pn = 1000 dollár rn = 5% P0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam
87.
Lejáratig számított hozam (YTM):
IRR =8,95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47,51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= − 24,34;
IRR = 8,98% 5 Kockázati felár= 8,98 %– 4,5% =4,48%
A kockázati felár becslésének módszerei
87.
2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:Fitch, Standard & Poor, Moody’s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: •eladósodottsági, •kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, •jövőbeni beruházási lehetőségek, •piacok, stb. 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. 6
3
2013.12.02.
A kockázati felár becslésének módszerei
4. • • •
87.
Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani.
5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
7
A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt.
88.
For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is
INPUT
Rating is
Spread is
D
20,00%
greater than
≤ to
-100000
0,499999
0,5
0,799999
C
15,00%
0,8
1,249999
CC
12,00%
Vállalattípus
1,25
1,499999
CCC
10,00%
1,5
1,999999
B-
8,50% 7,25%
2
EBIT 2008
1 337
Kamatkiadás 2008
39
Adókulcs
4,00%
14 éves futamidejű állampapír-hozam
6,00%
2
2,499999
B
2,5
2,999999
B+
6,00%
OUTPUT
3
3,499999
BB
5,00%
Kamatfedezeti ráta
3,5
3,9999999
BB+
4,25%
1337/39= 34,28
4
4,499999
BBB
3,50%
Becsült kötvényminősítés
4,5
5,999999
A-
3,00%
14 éves futamidejű állampapír-hozam
6,00% 1,25%
AAA
6
7,499999
A
2,50%
Becsült hitelkockázati felár
7,5
9,499999
A+
2,25%
Becsült adózás előtti hitelköltség
7,25%
9,5
12,499999
AA
1,75%
Becsült adózás utáni hitelköltség
6,96%
12,5
100000
AAA
1,25%
Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján
4
2013.12.02.
Összegzés: a WACC meghatározása 89.
Feladat: • vállalati források tőkeköltségének, • adó mértékének meghatározása • vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!).
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
„A” AP Nyrt. WACC meghatározása E piaci
Átmeneti növekedési periódus
2008 13 754
D piaci
9
-
Stabil növekedési periódus
13 754
13 754
5 315
10 630
D/E piaci
0,00%
38,64%
77,29%
E/(D+E)
100,00%
72,13%
56,41%
0,00%
27,87%
43,59%
6,00%
6,00%
6,00%
D/(D+E)
0,06+ 0,92*0,0515=
Kockázatmentes hozam Tőkeáttétel nélküli béta
0,92
0,92
0,92
Tőkeáttételes béta
0,92
1,25
1,48
Kockázati prémium A saját tőke költsége
(0,06+0,0125)* (1-0,04)=
5,15%
5,15%
5,15%
10,76%
12,41%
13,63%
Becsült adózás előtti hitelköltség
7,25%
7,25%
7,25%
Adókulcs
4,00%
10,00%
22,00%
Becsült adózás utáni hitelköltség
6,96%
6,53%
5,66%
WACC=D/(D+E)*rD(1tC)+E/(D+E)*rE
10,76%
10,77%
10,15%
5
2013.12.02.
Prémiumok és diszkontok
93-98.
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Ország-kockázati prémium
Diverzifikálható kockázat
11
93.
• a tőkeköltséget nem alakítja (a pénzáramban kerül megjelenítésre) • a diszkontráta meghatározásánál figyelembevételre kerül (technikai megfontolás!)
Nem diverzifikálható kockázat
• a globális piac szegmentált
(piaci kockázatként kezeljük)
• a növekvő korreláció miatt a kockázat egy része nem diverzifikálható
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
12
6
2013.12.02.
A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP)
94.
Ahol: MRPX = Market Risk Premium. A vizsgált ország piaci kockázati prémiuma. MRP$ = Market Risk Premium. (az érett részvénypiac alap prémiuma). CRP = Country Risk Premium. Ország kockázati prémium.
Az orszákockázat mérésére alkalmas módszerek: CDS (Country Default Spread) Relatív szórás módszere
Hitelkockázati felárak, és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
13
A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP)
95.
Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: „B”
„A”
„B” „A”
E(r)
E(r)
rm
rm
rf
rf
7
2013.12.02.
A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: „C”
„C” E(r)
Damodaran javaslata:
rm rf
Prémium és diszkont a részvények értékében Kontroll prémium
Cégméretből fakadó diszkont Likviditási diszkont •nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, •további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére.
95.
Kontroll joggal rendelkező részvény értéke Benchmark érték: Nyílt forgalmazású likvid részvény-ekvivalens értéke (a kisebbségi részesedés nyílt piaci értéke) A kisebb cégméret esetén a részvény értéke Korlátozott forgalomképességű részvény értéke
Multikollinearitás!! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
16
8
2013.12.02.
Kisméretű cégek kockázati prémiuma a piaci kapitalizáció alapján
Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra.
Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás Kockázatmentes hozam
2010-2016
TV
6,64%
5,00%
1,00
1,00
β Részvénypiaci felár
4,50%
4,50%
Saját tőke költsége
11,14%
9,50%
Hitel tőkeköltsége (adózás előtt)
7,14%
6,70%
Effektív adókulcs
18,1%
18,1%
Hitel tőkeköltsége (adózás után)
5,85%
4,67%
Hitelek aránya
35,70%
30,00%
Részvények aránya
64,30%
70,00%
9,25%
8,05%
WACC Forrás: KBC Securities, Császár –Mészáros, 2011.
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
18
9
2013.12.02.
99-101.
II.8. Fejezet DCF alapú értékelés lezárása
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1
2
3
4
5
6
7
27,18%
11,48%
16,23%
12,69%
162,65% 206,85%
230,6%
268,0%
302,0%
Várható NOPLAT növekedési ráta (g)
n.a.
2,64%
25,16%
Kumulált várható növekedési ráta
n.a.
102,%
128,4%
26,61%
FCF NOPLAT(EBIT * (1 t))
1283
1317
1649
2 088
2 655
2960
3440
3 877
37,4%
37,48%
37,48%
37,48%
37,48%
37,48%
37,48%
Újrabefektetés
494
618
782
995
1109
1289
1 453
FCF
824
1031
1 305
1 660
1850
2151
2 424
10,68% 10,51% 10,33%
10,15%
Újrabefektetési ráta(K)
WACC
n.a.
10,7% 10,77%
Kumulált WACC
n.a.
110,%
122,7%
744
840
10,77%
135,92% 150,44%
166,2%
183,4%
202,0%
1113
1173
1 200
PV Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Összesen: 7132
960
1 103
10
2013.12.02.
Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés
STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta
Végtelen 0,00%
FCFF Újrabefektetési ráta FCFF (millió Ft)
0,00% 3 877
WACC WACC
10,15%
Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft)
Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés
STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta
Végtelen 0,00%
FCFF Újrabefektetési ráta FCFF (millió Ft)
0,00% 3 877
WACC WACC
10,15%
Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft)
38 189
Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft)
18 901
11
2013.12.02.
Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés VÁLLALATÉRTÉK
MHUF
Átmeneti növekedési peródus jelenértéke
7 132
Stabil növekedési periódus jelenértéke
18 901
A működésben résztvevő eszközök értéke(OPA)
26 033
A készpénz és piacképes értékpapaírok, illetve a működésben részt nem vevő eszközök értéke Vállalatérték
1 753 27 786
TULAJDONOSI ÉRTÉK
MHUF
Vállalatérték
27 786
A hitelállomány piaci értéke
-
A saját tőke értéke
27 786
A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF)
3 239
Eset: AP Nyrt.: Értékelés TULAJDONOSI ÉRTÉK
27 786
A saját tőke értéke (MHUF)
3 239
A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés időpontjában)
Portfolio.hu alapján
12
2013.12.02.
Eset: AP Nyrt. értékelése - EVA módszere Cégértékelés értékvezérlők alapján-EVA ROIC(utólag számított) RONIC(utólag számított) K(nyereség visszaforgatási ráta) NOPLAT g (NOPLAT éves növ üteme) IC éves indul értéke WACC EVA Maradványérték Kumulált WACC PV(EVA) Átmeneti növekedési periódus jelenértéke
2008
2009 6,04%
-
37,48% 1317 2,64% 21 807 10,77% 1 032 -
2010 7,39% 22,39% 37,48% 1649 25,16% 22 301 10,77% 754 -
2011 9,11% 70,99% 37,48% 2088 26,61% 22 919 10,77% 381
2012 11,20% 72,51% 37,48% 2655 27,18% 23 701 10,68% 123
2013 11,98% 30,64% 37,48% 2960 11,48% 24 696 10,51% 365
2014 13,33% 43,31% 37,48% 3440 16,23% 25 805 10,33% 775
-
110,77% 931 -
122,71% 614 -
135,92% 281
150,44% 82
166,25% 220
183,42% 422
1283 19 035
-
Terminal 2015 Year 14,31% 13,58% 33,87% 0,00% 37,48% 0,00% 3877 3877 12,69% 0,00% 27 095 28 548 10,15% 10,15% 1 126 979 9 641 202,04% 557
545
Stabil növekedési periódus jelenértéke IC
4 772 21 807
A működésben résztvevő eszközök értéke
26 033
A készpénz és a működésben részt nem vevő eszközök értéke
1 753
Vállalatérték
27 786
A hitelállomány piaci értéke A saját tőke piaci értéke
27 786
A saját tőke egy részvényre eső piaci értéke (HUF/db)
3 239
Hitelállomány piaci értéke Hitel szerződésben rögzített kamata
piaci kamat
Hitel könyv szerinti értéke
Hitelállomány piaci értéke
13
2013.12.02.
Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke
Vizsgált vállalat hitele (BV)
100 M Ft
Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje
5 év
Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint)
10 M Ft 16%
A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke?
Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalatnak hitele
100 M Ft
Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje
5 év
Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra)
10M Ft
10M Ft
10M Ft
10M Ft
10 M Ft 16%
10M Ft 100M Ft
Hitel piaci étéke
80,35 M Ft
14
2013.12.02.
Köszönöm a figyelmet!
Gyakorló feladatok a vizsgára való felkészüléshez (8.fejezet)
A szorgalmi időszak végén a feladatok megoldását megkapják a T. Hallgatók. A vizsgára történő felkészítést támogató konzultáció (a vizsgaidőszakban) elsősorban a feladatok megoldására koncentrál.
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
30
15
2013.12.02.
A Novatel jelenleg teljes egészében részvénytőkével finanszírozott vállalat. A saját tőke piaci értéke 620 millió euró. A vállalati béta 1,42. A vállalat bejelentette, hogy megveszi az Avatel vállalatot. Az Avatel részvénytőkével finanszírozott vállalat, a részvénytőke értéke 86 millió euró, bétája 1,17. A társasági adó mértéke 32%. a) b)
Mekkora lesz a Novatel új béta értéke, ha a vételt saját tőkéből finanszírozzák? Mekkora lesz az új béta értéke, ha a vételt teljesen hitelből finanszírozza?
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
31
Egy vállalatnak 10 000db, 1000Ft/db névértékű, fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvénye van, amelynek hátralévő futamideje 5 év. A kötvény névleges kamata 10% a pillanatnyi piaci árfolyama 870 Ft/db. Mekkora a kötvény kockázati felára, ha a vizsgált futamidőre az állampapír éves referencia hozama 9%?
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
32
16
2013.12.02.
A vizsgált vállalat a fennálló bankhitel tartozásának könyv szerinti értéke 68 millió Ft, amelynek szerződésben rögzített átlagos éves kamata 12%, átlagos futamideje 4 év. A vállalat számára az adósságszolgálatát (esedékes tőketörlesztés + kamat) egyenlő összegű havi kifizetések sorozatát jelenti. A nem pénzügyi vállalkozások Ft hitelének változása következtében a vállalatra érvényes piaci kamatláb 16,8 %, a vizsgált futamidőre. Határozza meg a vállalat hitelének piaci értékét! (A vállalat a továbbiakban belső forrásokból finanszírozza a fejlesztéseit!)
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
33
A következőkben a GorSoft Rt. befektetői tájékoztatójából idézünk, a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltség kalkulációjához az alábbi táblázat a legfontosabb paramétereket tartalmazza. Feladat: a táblázatban foglalt adatokat azonosítsa a tanult paraméterekkel, és határozza meg a vállalati átlagos tőkeköltséget!
Kockázatmentes hozam
Rf
3,50%
MRP
5,50%
Béta
ß
0,88
Hitel kamatprémiuma
Rp
1,50%
Adó tényleges mértéke
Tc
18,00%
D/E
1
Kockázati prémium
Hitel arány a saját tőkéhez viszonyítva
BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva
34
17
2013.12.02.
Eset: Egy hazai zártkörű társaság tőkeköltségének meghatározása Feladat: határozza meg a WACC mértékét! Kockázatmentes hozam Piaci kockázati prémium Iparági D/E Projekt (áttételmentes) béta (iparág) Projekt (áttételezett) béta
Idegen források költsége Határadókulcs Kockázati felár a méretért (Ibbotson) Vállalatspecifikus-kockázat Saját tőke költsége (CAPM)
Magyar állampapír (15 éves) ref. hozam - 2008. december 31. (AKK) Ibbotson Associates Iparág
7,6% 5,5% 24,7% 0,65 0,77
Iparág Magyarországi forinthitelek átlagos kamata - (MNB, 2008. december) Magyarországi hatályos adókulcs
11,36% 20% 3,65% 2,0%
Tőkeszerkezet
Diszkontráta
Tényező
Idegen források költsége * (1-t) Saját tőke költsége WACC
Forrás: Vajcs G. 2009. alapján
18
