I. PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Modal memegang peranan penting dalam perusahaan untuk pembiayaan modal kerja maupun pemodalan investasi atau ekspansi. Sumber pembiayaan eksternal bisa didapatkan melalui pasar modal, salah satunya dengan menerbitkan obligasi. Meningkatnya aktivitas di pasar modal berimbas pada trend peningkatan pada pasar obligasi. Selama kuartal II 2011, pertumbuhan penerbitan obligasi korporasi Indonesia tertinggi diantara negara-negara Asia yaitu sebesar 8,9% dibandingkan dengan rata rata Asia sebesar 4,4% (Syahid, 2011). Menurut Rahardjo (2003), ada tiga tujuan perusahaan menerbitkan obligasi. Pertama, mendapatkan dana tambahan yang lebih fleksibel yang disesuaikan dengan kebutuhan perusahaan. Kedua, mendapatkan pinjaman dengan tingkat suku bunga fleksibel. Proses penentuan tingkat suku bunga (kupon) obligasi ditentukan berdasarkan kemampuan keuangan perusahaan serta memperhatikan kondisi tingkat suku bunga di perbankan. Ketiga, mendapatkan alternatif pembiayaan melalui pasar modal. Peningkatan pasar obligasi juga didorong oleh trend penurunan suku bunga Bank Indonesia yaitu pada Desember 2005 suku bunga sebesar 12,75% dan pada bulan Juli 2011 turun menjadi 6,75%. Hal ini memicu peningkatan obligasi yang cukup pesat seperti terlihat pada Tabel 1 dimana jumlah emiten meningkat sebanyak 34 emiten baru dengan nilai emisi obligasi baru meningkat lebih dari dua kali lipat.
1
Tabel 1. Jumlah Emiten dan Nilai Obligasi Tahun 2005 – 2011 Tahun
Jumlah Emiten
Nilai Emisi (Rp. Juta )
Perubahan (%)
159 162 175 178 183 188
91.190,75 102.640,85 133.915,85 148.115,85 175.330,85 215.127,85
9,9 12,6 30,5 10,6 18,4 22,7
189 189 190 191 191 194
215.727,85 221.277,85 222.240,85 225.740,85 227.840,85 242.170,85
0,28 2,57 0,44 1,57 0,93 6,28
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Januari Febuari Maret April Mei Juni Sumber : Bapepam (2011)
Peningkatan emisi obligasi tersebut, terkait dengan potensi pertumbuhan korporasi untuk melakukan ekspansi. Di saat kondisi makroekonomi dalam negeri dalam kondisi baik mendorong permintaan investasi dari masyarakat sehingga memberikan kesempatan bagi perusahaan untuk melakukan ekspansi. Penerbitan obligasi merupakan salah satu cara yang dapat digunakan untuk menghimpun dana. Ada beberapa alasan yang membuat investor memilih berinvestasi pada obligasi yaitu volatilitas obligasi lebih rendah dibandingkan dengan saham, obligasi menawarkan tingkat pengembalian yang positif dengan pendapatan tetap (fixed income), pendapatan yang akan diperoleh dalam periode tertentu dapat diprediksi secara sistematis dan investor mempunyai hak klaim atas aset emiten lebih dulu jika perusahaan dilikuidasi sehingga obligasi lebih memberikan jaminan dibanding saham. Lebih dari 90% pembeli obligasi adalah lembaga seperti perusahaan sekuritas, asuransi, dana pensiun dan Bank (Darmawan, 2007). Perusahaan
2
tersebut menghimpun banyak dana dari investor kecil dan memportofoliokannya ke dalam sekuritas sekuritas yang dapat mengurangi risiko seperti ditunjukkan pada Gambar 1. Hampir 70% dana perusahaan tersebut diinvestasikan kedalam produk pasar modal dan lebih dari 50% dialokasikan pada obligasi yaitu 34,63% pada obligasi pemerintah dan 33,44% pada obligasi korporasi.
6%
4% SUN
5%
35%
saham obligasi SB lainnya
33%
reksadana Tanah & Bangunan
17%
Sumber : Bapepam (2009)
Gambar 1. Grafik Portofolio Investasi Perusahaan Dana Pensiun Krisis utang negara Eropa dan Amerika yang memicu krisis global, mendorong perusahaan asing untuk berinvestasi di negara emerging market
seperti Indonesia dan pada produk pasar modal yang memiliki risiko relatif kecil. Berdasarkan data Bapepam dan LK per Juni 2011, investor asing memiliki obligasi korporasi senilai Rp 5,96 triliun atau naik empat kali lipat dibandingkan
pada Juni 2010 yang mencapai Rp 1,53 triliun. Pemodal asing yang dominan berinvestasi pada obligasi korporasi adalah institusi keuangan sebesar Rp 2,53 triliun, perusahaan asing sebesar Rp 569,82 miliar, manajer investasi reksadana sebesar Rp 562,91 miliar dan Rp. 2.295 triliun lainnya. Kondisi ini menunjukkan
minat investor asing terhadap obligasi korporasi Indonesia semakin meningkat.
3
Peningkatan investasi pada obligasi mencerminkan perubahan preferensi atas tingkat risiko dan return yang ingin dicapai investor. Tujuan investor adalah untuk mendapat return yang tinggi. Return yang diperoleh di obligasi berupa yield dan capital gain. Obligasi korporasi memberikan yield yang lebih tinggi dibandingkan dengan surat utang negara (SUN) seperti terlihat pada Gambar 2. Lebarnya yield spread antara SUN dengan obligasi korporasi karena yield surat utang negara turun signifikan akibat terdapatnya upgrade peringkat SUN oleh Moody’s, Fitch’s, dan Japan Credit Rating (Bank Indonesia, 2011).
16 14 Yield (%)
12 10 8 6
korporasi
4
SUN
2 0
Sumber : Bank Indonesia (2011)
Gambar 2. Grafik Perbandingan Yield Obligasi Korporasi dan Surat Utang Negara Dalam membuat keputusan investasi, investor juga mempertimbangkan risiko investasi yaitu besarnya peluang terjadiya risiko dan besarnya nilai kerugian apabila risiko tersebut benar benar terjadi. Risiko obligasi dapat dipengaruhi oleh kondisi internal perusahaan yaitu kinerja keuangan, potensi pertumbuhan dan kondisi eksternal yaitu kondisi perekonomian makro. Penelitian ini mengambil studi kasus perusahaan sektor pertambangan dan energi yang mengeluarkan obligasi dan terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun
4
2007 sampai 2010. Sektor pertambangan dan energi merupakan sektor yang memiliki peran yang sangat strategis dalam mendukung pembangunan perekonomian nasional. Sektor pertambangan merupakan penyedia sumber daya energi dan sektor energi sebagai penggerak pertumbuhan perekonomian. Sektor energi dan pertambangan merupakan sektor yang sangat besar kontribusinya terhadap pendapatan negara. Tahun 2010, sektor energi dan pertambangan berkontribusi sebesar Rp 288,5 T yang melebih target yang telah ditetapkan sebelumnya yakni sebesar Rp 276,8 T (Nurismarsyah, 2011). Pertumbuhan perusahaan pertambangan dan energi memiliki perbedaan dengan sektor lainnya, dimana pertumbuhan mengikuti jumlah cadangan bahan tambang yang jumlahnya terbatas. Untuk itu, perusahaan pertambangan harus senantiasa menemukan cadangan bahan tambang sehingga membutuhkan dana besar, terutama untuk membiayai kegiatan eksplorasi dan eksploitasi. Sampai saat ini dukungan perbankan terhadap sektor pertambangan masih kecil seperti terlihat
Jumlah Kredit (dalam Milyar Rupiah)
pada Gambar 3.
350 300 Pertanian
250 200
Pertambangan
150
Perindustrian
100
Perdagangan
50
Jasa
0 2005
2006
2007
2008
2009
Sumber : Bank Indonesia (2009)
Gambar 3. Grafik Kredit Bank Umum Menurut Jenis Penggunaan dan Sektor Ekonomi
5
Dibandingkan industri lain, kredit perbankan pada sektor pertambangan masih rendah, yaitu 2,44% dari total kredit perbankan (Gambar 3). Pada triwulan III-2009, kredit ke sektor pertambangan menurun dibandingkan dengan periode yang sama tahun sebelumnya yaitu per September 2009 kredit sektor pertambangan turun 4,99% dari tahun sebelumnya. Untuk itu, perusahaan di sektor pertambangan dan energi mempertimbangkan alternatif pembiayaan nonbank yaitu pasar modal, salah satunya dengan menerbitkan obligasi yang berjangka panjang sesuai dengan karakteristik usaha sektor pertambangan. Pertambangan
memiliki
karakteristik
non-renewable
(tidak
dapat
diperbarui), menempati sebaran ruang tertentu di dalam bumi dan dasar laut dan pengusahaannya mempunyai dampak lingkungan baik fisik maupun sosial yang relatif lebih tinggi dibandingkan pengusahaan komoditi lain pada umumnya. Sifatnya yang tidak dapat diperbarui tersebut membuat sektor pertambangan selalu mencari proven reserves (cadangan terbukti baru) atau pengembangan sumber alternatif yang terbarukan. Cadangan terbukti berkurang dengan produksi dan bertambah dengan adanya penemuan. Risiko yang dihadapi antara lain risiko geologi (eksplorasi) yang berhubungan dengan ketidakpastian penemuan cadangan (produksi), risiko teknologi yang berhubungan dengan ketidakpastian biaya, risiko pasar yang berhubungan dengan perubahan harga, dan risiko kebijakan pemerintah yang berhubungan dengan perubahan pajak dan harga domestik. Risiko yang mempengaruhi pertambangan, akan turut berdampak pada sektor energi karena sektor energi masih bergantung pada sektor pertambangan. Sebagian besar sumber
6
energi masih menggunakan energi fosil yang berasal dari minyak, gas dan batu bara. Risiko terebut berpotensi terjadinya gagal bayar (credit risk). Menurut Kagraoka, 2007, perubahan yield dipengaruhi oleh credit risk, risiko likuiditas dan biaya transaksi. Credit risk yaitu risiko yang berhubungan dengan ketidakmampuan perusahaan dalam membayar kupon dan nilai obligasi. Rating merupakan indikator untuk menilai potensi gagal bayar sebuah perusahaan penerbit obligasi. Menurut Manurung, Saragih dan Nainggolan (2004), rating memiliki kelemahan yaitu rating diberikan atas permintaan emiten, terutama ketika akan memasarkan obligasinya, sehingga perubahan-perubahan dalam kondisi keuangan emiten selanjutnya akan senantiasa terlambat diantisipasi oleh ratingnya. Pernyataan ini didukung oleh Brigham dan Houston (2010) yang menyatakan bahwa rating obligasi tidak dapat langsung melakukan penyesuaian terhadap perubahan dalam mutu kredit, dalam beberapa kasus bisa jadi terdapat jarak yang cukup panjang antara perubahan mutu kredit dengan rating obligasi. Rating obligasi akan terus berubah sesuai dengan perubahan kinerja keuangan dan siklus bisnis. Darmawan (2007) juga menyatakan bahwa rating obligasi dari lembaga pemeringkat pada kenyataannya tidak dapat menjamin dengan pasti tingkat pengembalian terhadap investor. Chen, Liau dan Tsai (2011), mengatakan bahwa credit risk perusahaan dipengaruhi oleh internal likuiditas yaitu indikator yang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajibannya dan berpengaruh terhadap yield spread obligasi perusahaan. Internal likuiditas dapat diukur dari rasio keuangannya yaitu rasio solvabilitas dan volatilitas arus kas. Likuiditas penting
7
untuk memenuhi kewajiban jangka pendek perusahaan dengan tepat waktu dan pengeluaran pada saat kondisi tak terduga, sedangkan solvabilitas memberikan gambaran kemampuan perusahaan untuk memenuhi dan menjaga kemampuannya dalam membayar hutang hutangnya. Likuiditas dan solvabilitas merupakan dua ukuran yang sering dipergunakan dalam mengenali kondisi, situasi dan kemampuan keuangan perusahaan dalam menyelesaikan masalahnya secara cepat dan baik (Fahmi, 2011). Berdasarkan siklus hidup perusahaan, aktivitas pendanaan perusahaan di setiap tahapan berbeda, perusahaan yang sedang tumbuh akan menggunakan aliran dananya untuk investasi dan berekspansi sehingga membutuhkan dana dalam jumlah yang besar. Investasi tersebut memiliki risiko karena adanya ketidakpastian dimasa yang akan datang. Investasi yang tidak efektif akan mengganggu aliran kas perusahaan yang dapat menurunkan kemampuan perusahaan untuk membayar kewajibannya dan berpotensi gagal bayar. Peluang pertumbuhan sektor pertambangan dan energi di Indonesia yang masih terbuka lebar, membuat ekspektasi meningkat karena investasi yang ditanamkan diharapkan mendapat return yang lebih tinggi dimasa yang akan datang. Peluang pertumbuhan terlihat dari proyeksi permintaan yang terus meningkat. Berdasarkan data dari World Energi Outlook 2008, menunjukkan bahwa permintaan energi primer dunia akan meningkat dari 10.034 Mtoe (Million tons of oil equipment) pada tahun 2000 menjadi 17.014 Mtoe pada tahun 2030 dan bahan bakar fosil masih akan menjadi sumber energi primer dominan sampai dengan tahun 2030. Penggunaan energi di Indonesia meningkat sejalan dengan
8
pertumbuhan ekonomi dan pertambahan penduduk. Kebutuhan energi nasional akan meningkat dari 122 GWth (674 juta SBM) pada tahun 2002 menjadi 304 GWth (1680 juta SBM) pada tahun 2020, meningkat sekitar 2,5 kali lipat atau naik dengan laju pertumbuhan rerata tahunan sebesar 5,2% (Menristek, 2006). Pertumbuhan perusahaan menurut Smith dan Watts (1992) dapat diproksikan dengan berbagai macam kombinasi nilai set kesempatan investasi (Investments Opportunity Set/IOS). IOS merupakan variabel yang tidak dapat di observasi (variabel laten), oleh karena itu, diperlukan proksi. Selain itu, dalam sistem perekonomian terbuka, perkembangan ekonomi makro saling mempengaruhi antar variabel, dengan demikian, kinerja perusahaan dan investasi akan terpengaruh oleh kondisi makro dan kebijakan atas variabel variabelnya. Variabel ekonomi makro sulit untuk dihindari karena banyaknya faktor yang mempengaruhi dan sulit dikendalikan. Variabel tersebut memiliki sifat yang dinamis dan tergantung situasi dan kondisi pasar. Dalam membuat keputusan investasi yang menguntungkan, investor harus mempertimbangkan beberapa indikator ekonomi makro seperti inflasi, suku bunga nilai tukar dan pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan ekonomi membawa perubahan melalui pertumbuhan standar hidup masyarakat menjadi lebih baik. Pertumbuhan ekonomi dapat dilihat dari kenaikan GDP (Gross Domestic Product) riil per kapita (Case dan Fair, 2002). Menurut Bodie, Kane dan Marcus (2006), peningkatan GDP menunjukkan perluasan ekonomi dengan memberikan kesempatan yang luas bagi perusahaan untuk meningkatkan penjualan, dengan demikian pertumbuhan pendapatan ini akan sangat menguntungkan bagi suatu perusahaan atau industri.
9
Perubahan inflasi dan suku bunga akan turut mempengaruhi perubahan yield obligasi yang akan diterima oleh investor. Kenaikan inflasi akan menyebabkan penurunan daya beli, mengurangi tingkat pendapatan riil yang diperoleh investor dari investasinya dan berpotensi menjadi penyebab turunnya kinerja keuangan perusahaan. Hal ini dikarenakan inflasi dapat meningkatkan biaya produksi lebih tinggi dari peningkatan harga sehingga profitabilitas perusahaan
akan
turun.
Peningkatan
suku
bunga
dapat
menyebabkan
meningkatnya tingkat return yang disyaratkan investor, bahkan investor dapat menarik investasinya dan memindahkannya pada investasi yang lain. Produk pertambangan memiliki harga yang fluktuatif dan berpengaruh terhadap kegiatan eksplorasi dan produksi yang dijalankan perusahaan. Peralatan dan teknologi pertambangan banyak diimpor dari luar negeri, selain itu produk tambang tidak hanya digunakan untuk memenuhi kebutuhan dalam negeri, sebagian besar di ekspor ke luar negeri. Terjadinya fluktuasi nilai tukar akan berpengaruh langsung terhadap kinerja perusahaan. Adanya appresiasi/depresiasi rupiah terhadap dolar dalam besaran tertentu akan menyebabkan otoritas moneter (Bank Indonesia) menyesuaikan besarnya BI rate dengan menaikkan atau menurunkan BI rate, dimana BI rate merupakan suku bunga bebas risiko yang pada akhirnya akan mempengaruhi besarnya yield yang diharapkan investor.
Berdasarkan latar belakang diatas maka, pada penelitian ini berfokus pada analisis kinerja keuangan perusahaan dari sisi likuiditas dan solvabilitas, prospek pertumbuhan perusahaan yang diukur menggunakan IOS, perkembangan ekonomi makro Indonesia tahun 2007 – 2010 dilihat dari inflasi, suku bunga, nilai tukar dan pertumbuhan ekonomi dan bagaimana pengaruh kinerja keuangan,
10
pertumbuhan perusahaan dan kondisi makro ekonomi terhadap yield obligasi perusahaan tambang dan energi. 1.2. Rumusan Masalah Investor sering menggunakan yield sebagai ukuran untuk melakukan investasi. Dibandingkan dengan surat utang negara, obligasi korporasi memberikan yield yang lebih
tinggi. Obligasi perusahaan pertambangan dan
energi memberikan bunga kupon yang lebih tinggi dibandingkan dengan sektor lainnya tetapi kegiatan pertambangan yang sarat akan risiko membuat risiko pertambangan lebih tinggi dibandingkan dengan sektor lainnya dan dapat mempengaruhi kemampuan perusahaan dalam membayar kewajibannya. Potensi risiko kredit obligasi dapat dianalisis dari perubahan kinerja keuangan perusahaan yang dapat dilihat dari perubahan arus kas dan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajibannya, untuk itu kinerja keuangan di analisis dari rasio likuiditas dan solvabilitasnya. Adanya potensi pertumbuhan yang tinggi, meningkatkan
ekspektasi
terhadap
return
yang
diperoleh.
Pertumbuhan
perusahaan dilihat dari proksi IOS. Selain itu, kondisi makro ekonomi turut mempengaruhi kinerja investasi dan kondisi perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh terhadap imbal hasil yang akan diperoleh. Berdasarkan uraian diatas, permasalahan yang akan diangkat dalam penelitian ini adalah : 1. Bagaimana kinerja keuangan perusahaan dilihat dari rasio likuiditas dan solvabilitas pada perusahaan pertambangan dan energi yang mengeluarkan obligasi ?
11
2. Bagaimana pertumbuhan perusahaan dengan menggunakan proksi investment
opportunity
set
berbasis
investasi
pada
perusahaan
pertambangan dan energi yang mengeluarkan obligasi ? 3. Bagaimana kondisi ekonomi makro Indonesia tahun 2007 – 2010 dilihat dari suku bunga, inflasi, nilai tukar dan pertumbuhan ekonomi ? 4. Bagaimana pengaruh kinerja keuangan, pertumbuhan perusahaan dan variabel makro terhadap yield obligasi perusahaan pertambangan dan energi ? 5. Bagaimana implikasi manajerial atas pengaruh kinerja keuangan, pertumbuhan perusahaan dan variabel makro terhadap yield obligasi perusahaan pertambangan dan energi ? 1.3. Tujuan Penelitian Berdasarkan perumusan masalah yang telah dikemukakan diatas, maka penulisan tesis ini bertujuan untuk : 1. Menganalisis kinerja keuangan perusahaan dilihat dari likuiditas dan solvabilitas pada perusahaan pertambangan dan energi yang mengeluarkan obligasi. 2. Menganalisis
pertumbuhan
perusahaan
dengan
proksi
investment
opportunity set berbasis investasi pada perusahaan pertambangan dan energi yang mengeluarkan obligasi. 3. Menganalisis kondisi ekonomi makro Indonesia tahun 2007 – 2010 dilihat dari suku bunga, inflasi, nilai tukar dan pertumbuhan ekonomi.
12
4. Menganalisis pengaruh kinerja keuangan, pertumbuhan perusahaan dan variabel makro terhadap yield obligasi perusahaan pertambangan dan energi. 5. Merumuskan implikasi manajerial atas pengaruh kinerja keuangan, pertumbuhan perusahaan dan variabel makro terhadap yield obligasi perusahaan pertambangan dan energi. 1.4. Manfaat Penelitian Penelitian yang dilakukan yakni menganalisis pengaruh kinerja keuangan, investment opportunity set dan variabel makro terhadap yield obligasi perusahaan pertambangan dan energi, diharapkan dapat memberikan manfaat kepada para pengambil keputusan, baik investor, perusahaan maupun pemerintah. Bagi investor untuk menghindari kerugian dalam pengambilan keputusan investasi dan membentuk strategi portofolio untuk mengoptimalkan yield. Bagi perusahaan diharapkan dapat menjadi pertimbangan untuk meningkatkan kinerja keuangannya. Bagi pemerintah diharapkan dapat menjadi pertimbangan dalam mengeluarkan kebijakan makro yang dapat mendukung iklim investasi yang kondusif. Bagi
peneliti,
penelitian
ini
diharapkan
sebagai
sarana
dalam
mengaplikasikan teori yang diperoleh dibangku kuliah dalam kasus bisnis dan bagi akademisi, penelitian ini dapat melengkapi penelitian-penelitian yang pernah ada dan sebagai bahan referensi untuk penelitian-penelitian terkait dalam rangka kemajuan dan pengembangan ilmiah di masa mendatang.
13
1.5. Ruang Lingkup Penelitian Penelitian ini dilakukan dengan menggunakan data sekunder, yaitu data yield obligasi yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia,
laporan tahunan
perusahaan dan publikasi resmi lainnya. Ruang lingkup penelitian ini adalah : 1. Pemilihan obligasi perusahaan pertambangan dan energi yang menjadi obyek penelitian harus memenuhi kriteria sebagai berikut : •
Obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan pertambangan dan energi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
•
Obligasi yang terbit dan beredar selama periode pengamatan yaitu tahun 2007 –2010.
•
Obligasi berbunga tetap.
•
Perusahaan yang memiliki data lengkap.
2. Analisis kinerja keuangan hanya dilakukan dengan menganalisis rasio short term liquidity flow yaitu cash flow ratio dan cash flow to capital expenditures. Rasio long term solvency flow yaitu interest coverage dan cash flow to debt. 3. Pertumbuhan perusahaan dilakukan hanya dengan proksi Investment opportunity set berbasis investasi yaitu rasio investment net sales, fix asset dan capital expenditure to book value asset.
4. Variabel makro ekonomi yang digunakan adalah inflasi, suku bunga, nilai tukar dan pertumbuhan ekonomi.
14
Untuk Selengkapnya Tersedia di Perpustakaan MB-IPB
