Merger,Akuisisi, dan Restrukturisasi
M E R G t i R . , \ K l - i l S l S l ,D , \ N I l l ' . S ' fl { l i t T ! r l { l \ \ S l Herman Ruslim hermnn$Bktrbt
@
t.ttct . rrl
;i ia : : E k o n o m i t J K R ID P ' H e r r n ; t nl l t t s i i m a c l a ! ; r hr J o s e r dt t r . , : li < nt. Risk .9 t s i d ; : n c [ ) c ' 1 v 1 i1: ,'r , , t ' i t t i l n c i ; l l fviit nticl;)t't'te i / ) y r . ) s i ' | / ) /I '
ffi n aQenleI ti stock merger. ar:qrtrsittortre stn tctttrizattotl r tsk rnL) evaluatnt)
KOMPETENSI Jurnol Monajemen& Eisnis Vol. 3. No. 1. Juni 2008
PENDAHULUAN Merryl GeneraiMotors Citrcror'rp. Krisisawal 2008 men"tbuat A m erika i j l l a t r t n y a r a k s a S a p e r u s a h a a n p e r u s a h a a n Lynch. dan pemerintah Amerika. ottt oleh disertaibail melakukanrestrukturisasi ma1u. di Amerrkadan negara-negara Fenomenaini tidakhanyater.ladi Di Indonesia,banyak perusahaanyang melakukanrestrukturisasi secaratertutup.sepertilayr:ffkaryawan,akuisisr. bahkanada yang melakukanmerger. K e t i k ak r i s i st a h u n 1 i ) O Bb, a n V a kb a n k r o n t o kr J : l ns e b a g i a n m e r g e ra n t a r al a l n B a t t kP e r m a t l m e r u p a k a n b a n kt e l a hm e l a k u k a n k rta l, JanA m e r g e rd a r i l i m a b a n k y a r t u .L l a n kB a l i , B a n k L l n i v e r s a E M e d i a , B a n k P r i m a E x p r e s s ,d a n B a n k P a t r i o t B a n k M a n d i r t yartu, Bank Bunri merupaKanmerger dar; empat hrankpen'lerintah ( B D N ) B a n kh - x p o rltm p o r t d a n N e g a r a F J a n l k ) a q a n q Daya Bapindo, l ra tt n l ( B a n kE - X l M )y,a i l i li ; r i ' r r l a ( J i ki ;] :; ri r: i '3 ( : t r q ; t;' i : ' ' ; l t e i ' b r : s 's- a p e rusahaan d t l a : t p a [ r t l a n c r h a s l r t skta r : M e r g e rc l a r ra t ' . , . ; i s a dan {rnarrctal synergy yang bergabungmenghasilkans;ynorgy.batk menjadl yang kinerjanyabaik seling synergy Perusahaan operasionat t a r g e t a k u i s r s i ,k a l a u m e m a n g d i n i l a i l a y a k d a n k e l i h a t a n n y a Tetapi yang kemudianharus dilihat, apakah Jika menguntungkan. perusahaanyang kinerjanyabaik itu diakuisisiakan menjadi satu kesatuan perusahaan yang besar, bisa memberikan "synergy' sehingga bisa meningkatkankinerja perusahaandan pemegang saham. T i d a k s e m u a m e r g e r d a n a k u i s i s id a l a m p e r 1 a l a n a n n y a b e r h a s i l .c o n t o h n y ap e n g g a b u n g acnh r y s l e rd e n g a nD a i m l e r y, a n g d a l a m p e r j a l a n a n n y am e n g a l a m i k e g a g a l a n . A l a s a n u t a m a merger itu yaitu too high a price (harga terlalu ketidakberhasilan 'compeltillg strateEic reason to mer_|e (membuat mahal); lack of expectaltotrtf synergies(stnerjiyang kurang strategis);ttnrealistic (trdak tepat melakukan tidak realistik),lnaclequatecttte-tlilligence cLtlturesand lack of pemerikSaan)'. Corporate: lnternational Differet'rt komunikasl dan (kurang efektrfnya effective CommlntC(]lionS l5
.'$sk
perbedaan latarbelakangbudaya),and failureto quicklymeld the tvvo (or more) organization(gagalnyapenggabungan2 organlsastatau lebih). oleh karena itu dalam melakukan merger sebalknya baik buruknyasupayamergertersebutdapat berjalan diperhitungkan baik. dengan M e n u r u tM a r t i n ,c o x d a n M a x m t n n( 1 9 8 8 ) j r k a m e m b e r i k a n d e n g a np e r u s a h a a n s y n e r g ym a k a n i l a ip e r u s a h a a yna n g b e r g a b u n g = + y a n gd i a k u t s i sais a l n y al a l a h V A B V A V B + : r V Dimana: . V A = N i l a iP e r u s a h a aAn . V B = N i l a iP e r u s a h a aBn . AV = TambahanCash Flow walaupun suatu perusahaanmemiirktktner;abark tetapijika , aka s e t e l a hd i g a b u n g k atni d a ka k a nm e n g h a s i l k asny r l e r c Jayp a p u nm t i d a kp e r l ud i a k u i s i s t
Merger,Akuls/s/, dan Restruktuisast
TINJAUANLITERATUR FRAMEWORK MERGER,AQUISITIONAND RESTRUCTURING D a l a m m e l a k u k a na k u i s i s ip e r u s a h a a nl a t n , R o s s ( 1 9 9 9 ) menyatakanbahwa ada tiga jenis akuisisiyang dilakukanyaitu; Pertama, akuisisi horizontalyaitu akuisisi terhadap perusahaan lainyang usahanya membeliperusahaan sejenis.sebuahperusahaan lain, sebuah bank membeli sejenis, misalkan sebuah bank Biasanya, properti lainnya. perusahaanpropertimembeliperusahaan pasar pangsa akuisisisepertiini dilakukankarenaingin memperluas perusahaan.sedemikian ketatnya persaingandi pasar, sehingga salah satu perusahaanmerasalebih baik membeliperusahaanlain daripadaberkomPetisi. Kedua, akuisisivertikalyaitu sebuah perusahaanmembeli perusahaanlain yang beda industri,tetapi perusahaanyang dibeli akan membantuperusahaanuntuk proses produknyabaik di hulu maupundi hilir.Salah satu contohdari akuisisiini yaitu perusahaan perjalanan wisata membeli perusahaan penjualan tiket atau sehinggaperusahaanpariwisatamendapat perusahaantransportasi, juga manfaatatas prosespembelianperusahaantersebutdan dapat disebutsinergi. Ketigl, akuisisi konglomeratyaitu perusahaan membeli satu sama lain' Dalam yang tidak ada hubungannya perusahaan-lain dana dan ingin kelebihan pembeli sudah perusaha;n kasus ini, industri kimia Perusahaan perusahaan. membuat konglomerasi jalan tol' Kedua bidang menrbeliperusihaan yang bergerakdalam jenis usaha tidak siting berhubungan,tetapi industri kimia itu melakukankonglomerasikarena memilikidana yang menganggur, dan mengharafkan keuntungan yang besar setelah melakukan merger. findakan seperti ini sangat biasa dilakukan beberapa Indonesia pada feru'sahaan sebelum krisis fiskal menimpa pertengahan Juli 1997. Restrukturisasiadalah mereorganisasi, melakukanberbagai strategiyang tujuannyaadalahmenyehatkankembaliperusahaandan dikategorikansebagai mengiaiitfin iynergy. Restrukturisasi'dapat berikut.
36
KOMPETENSI Jurnal l,lonaiemen & Bisnis V o l . 3 . N o . 1 , J u n i2 A O 8
Merger,Akuisisi, dan Restruktuisasi
Restrukturisasi Bisnis Restrukturisasi bisnistidakrainmerupakan penataan kembali rantaibisnisdengantujuan meningkatkan keunggulan daya saing dan competitive advanfageperusahaan. Restrukturisasi bisnisdapat ditempuh melaluiberbagai alternatif: 1. Regrouping dan konsolidasr sebagar contohadalahkonsolidasi B a d a nU sa h aMi likNegar a( BUMN)yangdikem bangkan oleh KantorMenteriNegaraBUMNdenganmenggabungxan BUMN selenis dalam satu kelompok ruluannya adalah untuk meningkatkan efisiensi dan membuat agarBUMNmenjadilebih me n a ri k.D a ri skalausahamaka pengelom pokkan itu akan me mb u aska t l au sahanya m enjadilebihbesarsehingga dapat menarikminatinvestor asing.Meskrpun penggabungan tersebut memberikan manfaat tetapr tidak mudafr dalam i mp l e me n ta si nya kar enakendalautamadalampenggabungan adalahadanyaperbedaan kulturdanmekanisme keria. 2. Joint operationadalahdengancara mengundang manajemen yangsudahberpengalaman. sebagaicontohjointoperation di Unit rerminalPeti Kemas(urpK) di pelabuhanIndonesiatl denganmelibatkan investor asing.contohlainadalahdibidang telekom unikasi dengan mengundangpartner asing untuk jaringan membangun telekom unikasr. 3.
strategicAlliancies adalahsuatubentukkerjasamaantaradua perusahaanuntuk meningkatkanefisiensi dan kinerjanya. Aliensistrategisini menjadistrategiyang tepat misalnyadi bidangpromosi,penelitian dan pengembangan dan pelatihan karyawan.
4. Pemecahan bisnisdalamunitusahaatauyangdikenaldengan strategic busrness unit agar lebih mandiri dan efisien. Pemecahan ini bertujuanagar businessunit menjadilebih terukurkinerjanya. 5. Divestasimerupakanalternatiflain perusahaan memandang tidakdapatlagimempertahankan operasinya. Divestasi inidapai dilakukan denganmenjual pemisahan unitusahaterlebih dahulu barudijualatausprnoff ataumenghentikan operasiunit usaha yangtidaklagiprofitable. 6. Alternatifterakhirdalam restrukturisasi bisnisadarahdengan perusahaan. melikuidasi Hal ini ditempuhjika tidak ada lagi alternatifyang feaseableuntuk mendorongperusahaanagar tetap dapat bertahanhidup. Likuidasiini dilakukandengan menjual asetperusahaan kepadapihaklain. Restrukturisasi Keuangan
KOMPETENSl lurnal lAonojemen & Bisnis Vol. 3, No. 1. Juni 2008
Selain restrukturisasibisnis dapat puta dilakukan restrukturisasi keuanganyaitu penataankembalistrukturkeuangan untukmeningkatkan kinerjakeuanganperusahaan. Restrukturisasi keuangan dapatdilakukan denganbeberapa atternatif:
JI
t_
keuanganadalah dengan AlternatifPertama restrukturisasi pembayaran bungadan pokok penjadwalan kembali melakukan pembayaran menunda dengan pinjaman. Hal ini dapatdilakukan pengnapusan pembayaran bungaataupun bunga,mengurangi dapatmembantu ini diharapkan bebanbunga.Melaluialternatif perusahaanuntuk melanjutkanoperasinyadan diharapkan kewajibannya kembali haridapatmemenuhi kemudian
Merger, Akuisisi, dan Restruktuisasi
ataupenjadwalan rescheduling Keduaadalahmelakukan 2. Alternatif ini masih pokokpinjaman.Jika alternatif kembalipembayaran denganmelakukan makadapatsajadilakukan belummembantu penguranganbeban pokok pinjamanatau hair cut hingga 70% daripokokPinjaman. maksimum
lain dapat ditempuh tersebut,alternatif 3 . Selainkedua alternatif adalahdenganmengubahutang menjadimodal sendiriatau disebutjuga dengandebt equityswap.Melaluialtenatifini utang akan dikonversimenjadi pernyertaandalam bentuk saham, tidakperluharusmembayarbebanbunga sehinggaperusahaan pinjaman. pokok danmelunasi lainyaitudenganmenjualnon-core masihadaalternatif 4 . Kemudian
buslness melalui spin off, se// off dan liquidation.Hal int dimaksudkanagar unit-unityang tidak penting tidak lagi Selain itu dapat luga membebaniusaha utama perusahaan. menyewanya kemudian perusahaanmenjualsebagianasset, dan yang demikiandisebutsale and kembaliuntukdigunakan /easebackassefs.
q
investor adalahdengancara mengundang berikutnya Alternatif ataupun private investment ( potensial ), individu yang hak kepadakaryawantermasukmanajemenuntuk memberikan membelisahamperusahaanatau managementbuyout.Melalui alternatifini diharapkanakan diperolehfresh money sebagai perusahaan, tambahanmodalyang dapatmembantukeuangan dapat manajemen sehingga ikut memiliki, rasa menumbuhkan lebihbaiklagi. bekerja
keuangandapat ditempuh melalui penjualan 6. Restrukturisasi saham kepadapublik atau go public.Alternatifini dipandang cukup strategistidak saja bagi perusahaanswastatetapijuga perusahaan mitirnegara.Manfaatutamadarigo publicadalah: tambahanfreshmoneyataufreshcapitat, Memperoleh diversifikasi; perusahaan untukmelakukan Memudahkan companyvalue', dalambenchmarking Memudahkan dapat meningkatkan diharapkan Melaluimarketmekanisme pengawasan manajer Perusahaan, milik negara,go publicdapatmengurangl e) Bagi perusahaan yang keleluasaan campurtanganbirokrasidan memberrkan lebihluaskePadamanajemen; manajemenyang profesional memperoleh' 0 Memungkinkan pasaryanglebihtransparan; melaluimekanisme perusahaan menjadilebihbaik. pengelolaan g) Akuntabilitas
a) bi c) di
38
KOMPETENSI & Elsnis Jurnol hio,ndJemen Vol. 3, No. 1, Junl 2U)8
Merger, Akuisisi, dan Restruktuisasi
Restrukturisasi Manajemen Krisis ekonomi yang terah meruntuhkankongromerasidi l n d o n e si ad, i si n yalirkar enalemahnyapenger or aan dan kualitas manajemen.oreh karena itu menjadi sangat strategisuntuk melakukanrestrukturisasi manajemenatau penataanmanaJemen yangdapatditempuh melaluibeberapa alternatif: 1. Br'snrs processreengineering yaituprosespenataanurangsecara radikalmanajemen dan bisnisperusahaan. Kata-kata radikalini yang sedikit-sedikit luncul denganarasanbahwaperubahan diyakinitidakakanberhasil.Hal ini disebab'kan oleh resistensi individudaramperusahaan terhadapsetiap perubananyang sedikit-sedikit diyakini tidakakanberhasil.Karenaitu merombak danmenataulangorganisasi perusahaan harusdirakuxan secara radikal dansekaligus 2. Delaying dan right-sizing adarah arternatif kedua yang dimaksudkanuntuk mengurang i tayer-rayerdalam struktur organisasiperusahaan. organisasidi masa depan tidak ragi birokratis dansangatdalamtetapilebihflatdanhanyaterdiriatas sedikitlayer.Manfaatutamanya adalahuntukr"ngrr"ngi distorsi informasiakibatterlalubanyaknya jenjangdalim organisasi. selainitujugadalamdilakukan pengurangan oagian-baglan yang tidakperlu,sertapengurangan karyawan yangseringoiseoutlugi denganrightsizing,Atternatif ini ditempuhor6nbani-bankoiram masa krisis dengan memberikangolden shake hand atau menawarkan pensiunawaldisertaidenganpemberian pesangon yangmemadai. 3. selain alternatiftersebutmasihada alternatifuntukmelakukan restrukturisasimanajemen yaitu melalui downsizing dan downscoping.Downsizing adalah pengurangan t<aryawan sedangkandownscopingadarah pengeciranbisnis merarui pengurangan unit-unit yangtidakpentingdan mempertahankan corebusiness saja. RestrukturisasiOrganisasi Penataan ulangorganisasi perusahaan dapatditempuhbaik dengan mengubahkembalistrukturmanajementermasukdewan komisarisnya ataupun menyangkut statuspeiusahaan. Restrukturisasi organisasi dapatsajadilakukan denganmengubah kembalikomposisi kepemilikan pada umumnya dan statusbadanhukumperuiahaan. restrukturisasi organisasi ditempuhmelaluiinternal, hal ini dilakukin melalui penciutanjumlah cabang kantor wilayah atau jaringan distribusi. PROSESMERGER, AKUISISI DANRESTRUKTURISASI
KOMPETENSI Jumol hlomJemen & Blsnis Vol. 3, No. 1, Junt ZNB
Perusahaanperlu membuatrime Frame terhadapmerger, akuisisidan atauyangdisertaidenganrestrukturisasi. Untukitu perlu Gantchart untukmencapai sasarinyangdiinginkannya. Berikutini adalahcontohGantchartyangbisaditerapkan dalamhalmergerdan akuisisi.Pada umumnyapada saat pengumuman akuisis'ipada 39
1-
perusanaan t e r b u k a ,h a r g a s a h a m p e r u s a h a ny a n g m e n j a d it a r g e t a k u i s i sai k a n n a i k . p r o s e s p e m b e l i a nk e m b a l is a r r a m p u b r i k di bisa melaluitenderoffermerarui perusahaan-perusanaan sekuritas.
Merger. Akurstsr. dan Restrukturisasi
G a n tC h a r t RESTRUCTURING PLAN
Audit In\€stigasi PenunJUkkan BadanAppraisal
kanIn\€stor Baru PersrapanRUPSLB M a n a j e m e nB u y o u t P e m b u a t aE n i s n r sp l a n MenghadapBAPEPAT\,4 In\estorGathenngdan Sosialisasi Lawyerdan PR Medra KontrakBaru SDN/ siructuring Agreement an Newco R e l a s rB u s i n e s s PembuatanE\,ent-E!enl
i iPeneanbtlanAsset,assel Synerqyerqrq ll'ttrk)ryta.,art
( t;Inltitt 1 (ta(tl (,lt;t1 l l r : , ) t t r , l u r r t r J? l ; t r
SWOTANALYSIS swot Analysismeliputianalisisinternaldan ekstenal, adaoun analisis internal meliputi kekuatan dan kelemahandaripada peruahaanyang merged dan yang diakuisi.sedangkananalisis eksternal meliputi peluang (opporrunity)dan ancaman (threat) perusahaan terhadap yangakanmergedatauyangdiakuisisi. Berikut ini adalahgambarandari motif adanyaswor analysisantaralain untukmelihatgambaran umumperusahaan yangakandiakuisisi atau direstrukturisasi, apakah setelah diakuisisidan direstrukturisasi perusahaan menghasilkan hal-halberikut: . . . . . .
Efisiensi Biaya; Penghematan Pajak; PenyederhanaanProses; Memaksimalkan nilaiPemegang Saham; Kesesuaian denganperaturan; Dayatarikuntukpenanam modal.
KOMPETENSI Jurnal l onojemen& Bisnis V o l .3 . N o . 1 . J u n i 2 N 8
40
Merger,Akulslsl, dan Restruktuisasi
Alternatif Restrukturisasi
Atas dasar: 'EfisiensiBiaYa 'Penghematan Pajak oPenyederhanaan Proses ' Memaksimaikannilai pemegangsaham ' KesesuaiandenganPeraturan 'Dava tarik untuk penanammodal
Gambar2. SWOTAnalvsis
Kerangka Kerja Analysis Faktor Eksternal Analisisfaktor eksternalmencakuppeluang(opportunity)dan ancaman (threat) dari pihak luar, Michael Porter (five forces) bisa dijadikanuntukmelihatpeluangdan ancamanandari targetakuisisi/ merged.
KOMPETENSI Jurrnl L{anoJemen& Sisnis Vol. 3, No. 1, Junl 2008
Gambar3. KerangkaKerjaAnalisisEksternalDenganPendekatan FiveForcesMichaelPorter
4l
Kerangkakerja untuk melihatkekuatandan kelemahan daripada perusahaan yang akan diakuisisi atau di merged.Baik dari Aspek Keuangan, Pemasaran, Manaiemen. Human Capital, dan Operasionalnya sertainformation teknologi.
Merger,Akuisisi, dan Restrukturisast
Merger/ Akuisisl Valuationdan ManajemenRisiko Pilar pertamafaktor-faktoryang mempengaruhiFinansiar dan proses antaralainadalahsebagaiberikut: / Financial Accounting process; r'. Accuracy Timelinessof Financial Sfafements; r' lnformation Technology_ MtS; /. Accounting Standard-Compliance ; { Operationat EffectivenessSys/em procedure; & / Assel euality; Faktor-faktoryang mempengaruhiringkunganbisnis yang perru diperhatikan antaralain: r' Economic& MonetaryCondition (SBl, Inflasi,Forex. GDp, Growth,dsb); / Good corporate Governance (Transparansi, Akuntabiritas, ResponsibiIity, lntegrity dan Faimess); { The Indonesian BankingIndustry; / CapitalMarket Sentiments; r' GovernmentRegulations; { LegalAspect
Visi,Misi,dan Tujuanjangkapanjang 'ategi dan Strateg Kebijak bijaksanaan
I Y
Strategi( )perasi/lnvestasi ffi
H
[
II
retr"t g,p" 'modalan I
S umber m b e r Daya
Faktor Ekuitas
KinerjaKeuangan Gambar4. AnalisisFaktorInternal
Manajemen Risikomenurutcoso danAlRMlcmensyaratkan bahwa risikoperludiidentifikasi, di lakukanassesment, Analisisdan Transfer Risiko,kemudian dikomunikasikan dan dilakukan monitoring dan kaji
42
KOMPETENSI JurnolMonojemen& Bisnis V o l .3 , N o . 1 , J u n i 2 0 0 8
KOA Jurnal M Vol.3,
utangsecaraberk€
Merger,Akuisisi, dan Restrukturisasi
Mitisasi lssue/ Risiko vansmuncul dariMergerl nr,ri.i.i'l;il:J:ff1' /. r' { /
Capitalplanning; Divestement/DilutionStrategies; FinancialAccountingproces"slmprovement; PortfolioAsset
METODOLOGIPENGKAJIANPENILAIAN SAHAM Daram merakukanpeniraian saham perusahaan, peneriti melakukananarisisdengantahapantahapan sebagaiberikut: 1' An-alisalaporankelangan p"tu."r,r"n tahun 200s - Desember 2009; 2. ProyeksiLaporanKeuangantahun 2009 _ 2014; 3. Estimasicostof capital; 4. EstimasiTerminalValue; 5. Kalkulasidan interpretasihasil.
Faktoryangmempengaruhi
Mitiqasilssue/risiko
Accountingstandard compliance
Financial Accounting process
Accuracy& Timeliness of F/S
Operational- effectiveness system& procedures
C a p i t aP l lanning
'
tnrom"tioi-_l - VrS Technotogy I ki:F;-i-=-=l
DivestmenVDilution strategies Financial Accountino Processlmprovemeit
Gambar5. FaktoryangMempengaruhi Merger/Akuisisi danManajemen Risiko
MetodaPenilaianyang akan Diaplikasikan Beberapa pendekatan daram peniraian saham dapat dikategorikanke daram penoet
l
KOMPETENSI JurMl lilanajemen &. Bisnis Vol. 3, No. t, Junt 2008
Datam ,"iinj digunakan*""r" kombinasi, ^"tlil?:llv" untukmendapatkan niiai y."ngme^-ipakan rekonsiriasi atau sintesa nilai mas.ing-mas.ing"haJir p"'ri"t"t"n. penoet
r
D a l am me n g a p l i ka si ka b enr bagaimetodapenilaianuntuk m e n e n t u ka n i l a i p a sa r w a j a r suatu' businessinter est",per lu mengacupada laporankeuangan(Neraca& Ru-ort_aba)yang r e p r e s e n ta tiKf.a re n ai tu d rp e rl u kan penyesuarter an hacjap nr larbukLr d a l a mn e r acad a n n o rma l i sake si u ntungan dalar nRugr /Laba yang b i a s a n ydai su su no l e ha ku n ta b n e rd asar kan nr larl- r r storBetapapun is n i l a ib u k usu a tup e ru sa h a aya n n gdr r efleksikan dalamner acaoan r u g i / l a baad a l a hn i l a ip e ro l e h a n ti.d akmencer m inkan nr larekonomr s yang dapat sepenuhnyadijadikanacuan sebagai nilai wajar perusahaan saatpenilaian tersebut.
Merger. Akuisisi. dan Restruktunsasi
MetodeArus Kas Bersih D a l a m p e n i l a i a nsa h a m me r ar uipendekatan pendapatan, penilaiberusahauntukmengkuantifikasr seluruhpendaparan yang dihasilkansaham tersebut,kemudianmengkonversi pendapatan tersebut menjadi suatuindikasi nilaidariinvestasi atausaham,melalui proseskapitalisasi pendapatan ataudiskonto. yangdimaksud ber:upa lababersihatauarus kas bersihyangsudahbebls darikebutuhan investasi dan modal kerja untuk mendukungoperasi dan pertumbuhan. Proseskonversi balikanmenjadi nilaisaham(investasi) dapatdilakukan melaluiproseskapitalisasi, yaitumembagi satuangka balikansahamyangdianggapnormardan representatif (singteperioa of normalizedrepresentativeearning) dengan tingkai kapitalisasi tertentu(capitalization rate).serain itu bis-ajuga-melaluiproses diskonto(discounted cashftow- DCF),yaitumendiikonto pendapatan mendatang(multiperiodof earningor cashftow)dengansuatutingkat diskonto(discount rafe)tertentumenjadinilaikini. Konsepdari pendekatan ini adalahdidasarkan pada suatu "premises",bahwa seseorang(investor)membeli(memiliki)suatu asset bukan karenasekedaringin memiliki,tetapi mengharapkan hasil/return yangakandihasilkan assettersebutdi masamLnoaiang. penilaian Dalam assetatauinvestasi melaluipendekatan pendapatai, kita tidak perlu menilai Aktiva Tak Berwujud (nra), karena pendapatanyang dihasilkanoleh investasi tersebut dianggap merupakan kontribusi dariaktivaberuujuddanATB. Pendapatdi atasdapatmengemukakan bahwakonsepdasar metodeini adalah memproyeksikan pendapatanmendatangyang terkaitdengansubyekperusahaan atau investasi yangdinilai.selain itu mendiskon aruspendapatan yangdiproyeksikan tersebutmenjadi nilaikinipadatingkatdiskonto yaitubiayaoportunitas tertentu, kapital yang merefleksikan waktu dan resikoyang melekatdenganarus pendapatan tersebut.Denganpendekatan ini berartibahwanilaidarr suatusaham/ekuitas (fhesubjectof busrnessinterest) adalahnilaikini dari pendapatan yang dihasilkan saham/ekuitas tersebutdi masa mendatang. Penilaiansaham dengan Metode Arus Kas Diskonto (Discounted cash Flow)didasarkan padaproyeksikeuangan5 (lima) tahun.Analisisdilakukan berdasarkan proyeksiaruskal (free cash flow) untuk ekuitasyang merupakanarus kas bersihyang aKan diterimapara pemegang saham,setelahmemperhitungkan idanya perubahanarus kas akibat penambahan/penurunan aktiva dan, kewajiban.secara garis besar arus kas untuk ekuitasyang akan diaplikasikan dapatdijabarkan sebagaiberikut:
KOMPETENSI Jurnol llonajemen & Bisnis Vol. 3, No. 1, Junl 2008
44
Merger, Akuisisi. dan Restruktuisasi
Laba Operasi Pajak = Laba OperasiSetelahPajak + Deprestasl = Gross Cash Flow Capex * P e n a m b a h am n o d a lk e r l a " Penambahan investasr = Arus kas bersih untuk penyediakapital Proyeksiarus kas bersih tersebutkemudiandidiskontokan dengan menggunakan faktor diskonto yang menggambarkan tingkat pengembalianyang diharapkaninvestor(requiredrate of return).Hal ini dilakukan setelah memperhitungkan risiko-risiko yang bersangkutan dengan proyeksipendapatanpada masa mendatang untuk menghasilkannilai perusahaan. Setelah diperoleh nilai perusahaan,nilai ekuitas dihitung dengan mengurangkannilai perusahaan denganjumlahhutangyangdimiliki. Dalamstudiini, faktordiskontoyang digunakanadalahtingkat biaya rata-rata tertimbang atas modal (weighted average cost of capital).
Tingkat Biaya Rata-rata Tertimbang atas Modal (Weighted Average Cosf of Capitall Di dalam menentukantingkatbiaya rata-ratatertimbangatas modal (weightedaveragecosf of capital)penelitimenggunakanformulayang umumnyadipakaiyaitu:WAC6 = (Kd.(1-t)"o/oDebt)+ (Ke. % Equity)
WACCI Weightedaveragecost of capital (tingkatbiayateftimbang Kd
Ke T % Debt %
atas modal) I Cosf of debt (tingkatbunga hutangperusahaan)
I Therequiredrate of return(biayaekuitas) I Taxrate (tarifpajak) | Proportionof Debtin the capitalstructure(proporsihutang I dalamstrukturkapital) | Proportionof Equityin the capitalstructure(proporsiekuitas dalamstrukturcapital
a. Cos/of Debt(tingkatbungahutangperusahaan)
Tingkat bunga hutang perusahaanumumnyaditentukan denganmengacupadatingkatbungapinjamanyangberlaku padasaatpenilaian. untukperusahaan b. Cosfof Equity(biayaekuitas)
Tingkatbiayaekuitas(cosfof equity)untukdiperolehdengan mempertimbangkan faktor-faktor sebagaiberikut: { Risk-freerate(tinqkatsukubunqabebasrisiko) Riskfreeratemencerminkan untuk tingkatpengembalian investasi bebasrisiko. Ji
tr KOMPETENSI Jurnol l'lanajemen &. Bisnls Yol. 3, No. 1, Juni 2008
45
,d
Beta Betamencerminkan tingkatrisikopengembalian ekurtas perusahaan atastingkatpengembalian portofolio pasar Marketriskpremium(tinqkatrisikopasart/Rm premium Merupakan di atastingkatbalikan bebasrisiko yangdiharapkan investor atasinvestasi yangdilakukan di pasarmodal.
Merger.Akulslsl. dan Restrukturisast
MarketRiskPremiumyangmerupakan selisihantaratingkat balikan(return)rata-ratadi pasar saham (Rm) dengan tingkatsuku bungabebas resiko(Rf; adalahtambahan balikanyangdiharapkan olehinvestor. Hal ini disebabkan adanyaresikotambahandenganmelakukan investasidi pasar saham, jika dibandingkandengan melakukan investasipada instrumeninvestasibebas resiko seperti halnyaSBl. Untukinvestasi di negaraberkembang seperti halnya Indonesia, Market Rlsk Premium biasanya ditetapkan sebesarkuranglebih 7 - 8,5%. Premirisiko tersebut masih harus dikalikan dengan beta dari perusahaan yang bersangkutan premi untukmemperoleh risikountukspesifik perusahaan saham yangbersangkutan. Namununtukpenilaian Perseroan dan KAGEO,mengingat kondisisaatini masihcukupsulitmemperoleh suatumodel dan parameterbetayangstabiluntukperusahaan sejenis, diasumsikan bahwa B = 1 atau tingkat balikanyang diharapkan dari saham perusahaan kuranglebih sama yang dengan diharapkan dari perusahaan lain di pasar modal. KALKULASI DANINTERPRETASI HASTL MetodeArus Kas Bersih Estimasinilaiperusahaan dalammetodeini hasilproyeksifree cash f/owuntuktahunberakhir31 Desember2009- 2014.Grossoperating cash flow, disesuaikandengan gross investment,kemudian didiskontokan ke nilaisekarangdenganmenggunakan cosfof capitat perusahaan. Asumsicost of capitalyang dipergunakan berdasarkan daricapitalstructureyangadayaitucostof debtdancostof equity. P erhitungan ting kat Di skonto a. Tingkatbungahutangperusahaan(Costof debt) penelitiantingkatsuku bunga pinjamanyang Berdasarkan berlakupada saat tanggalpenilaianadalah sebesar 15% (tingkatsuku bungamengambang tahunan).Hutangjangka panjangperusahaan dikenakansukubungasebesar1o/o,dan dipakaisebagaitingkatbungahutangperusahaan. b. TingkatBiayaEkuitas(Costof equity) Tingkat biaya ekuitas (cosf of equity) untuk perusahaan setelahpenilaian diperoleh denganmemperlimbangkan faktorfaktorsebagaiberikut:
KOMPETENSI Jurno[Manajemen& Eisnis Yof. J. No. l. Juni 2008
46
K( Jurn' Vol
Merger,Akuisisi, dan Restruktuisasi
Tinokat suku bunqa bebas resiko (Risk-freerate) T i n g k a st u k u b u n g ab e b a sr e s i k oy a n g p e n e l i tgi u n a k a n a d a l a h t i n g k a ts u k u b u n g a S e r t i f i k a B t ank lndonesia ( S B l )y a n gb e r l a k us a a ti n i y a i t u8 % Premi Resiko Ekuitas(eouit)rriskpremium) P r e m ir e s i k oe k u i t a sy a n g p e n e l i tgi u n a k a na d a l a hn i h i l . A n g k ai n i p e n e l i tai n g g a pt e l a hn r e n c a k u tpi n g k a tr e s i k o pasar dari pasar saham di negara-negara berkembang yangberkisarantara7,5% - 8% (Damodaran, lnvestment valuation)dan tingkat resiko spesifikperusahaanyang penelititetapkanyang berkisarantara6 - 6,5 %
SIMPULAN DANSARAN
KOMPETENSI
lmplementasi merger/akuisisi dalamperusahaan dan Restrukturisasi perusahaan di Indonesia akanmemberikan manfaat apabila: . Setelahakuisisi/merger,dan restrukturisasi memberikan synergy, cost efficientcy,economicof sca/es, economicof scopes dan yang melakukanpenggabungan keunggulan dalam perusahaan dan restrukturisasi. Contoh:BumiResources setelahmengakuisisi , K a l ti mP ri maC oal( KPC) nilai saham nya meningkat dan sem pat menyentuh Rp 8.000,-walaupunketikaterjadikrisisglobaltahun 2008pernahmenyentuh kembaliRp400,-namundemikian saatini sudahmembaik. . Menghindari merger/akuisisi apabilatidakada dan restrukturisasi peningkatan value atau synergy,karena akan mendatangkan yang melakukanmergeri kerugianyang besar bagi perusahaan akuisisitersebut.Contoh:Chrysleryang berhasillolos dari kebangkrutan dan mencatatprofityang besarsekalidan menjadi sehat kembalipada saat dipimpinoleh Lee lacoca,kemudian yang mengakibatkan melakukanmergerdengan Daimler-Benz, perusahaan menjaditidakefisiendan mengalami dalam kegagalan menghasilkan synergy. Kegagalansetelahmergerdan akuisisi antaralaindisebabkan /oo higha price(hargaterlalumahal);/ack of compelling strategic reason to merge (membuat kurang strategis);unrealisticexpectationof synergies(sinerjiyang tidak realistik); lnadequate due-dilligence(tidak tepat melakukan pemeriksaan); Differentlnternational corporateculturesand lack of effective communications(kurang efektifnya komunikasi dan perbedaanlatarbelakangbudaya);and failureto quicklymeld the (gagalnyapenggabungan 2 organisasi two (or more)organization ataulebih) . Dalammelakukan perludiperhatikan hal-halberikut: restrukturisasi a. BankPolicy; maupunlegalaspect, b. LakukanDuediligence, baikfinancial Industrl: c. Prospek Audited', a. Histoical PastPerformances perusahaan dalammembayar b" Caripenyebab ketidakmampuan kewajibannya, c. BuatkanSimulasiatau run cashflowdenganasumsi-asumsi jawabkan;(bisa yang reasonable dan dapat dipertanggung denganspreadsheefBrown& Lamb)
Jumol hhmJemen & Blsnis Vol. 3, No. 1, Junt 20OB
47
NegosiasiWin-Win Solution,pihak kreditur akan cenderung denganmemintadebiturmenyerahkan recoverynya meningkatkan debl perusahaan aset pribadiatau menurunkanunsusfainable tersebut. Selanjutnyadebitur akan meminta write-off yang semaksimalmungkin karena adanya asymmetricinformation antarakrediturdandebitur. . Pada umumnyapenyelesaian adalah sebagai restrukturisasi berikut: a. Assef Settlement(AssetSwap)yaitu denganmenyerahkan asset perusahaanyang tidak produktifatau aset pribadi pemegang saham; b. Equity Swap yaitu debitur dapat menyerahkanekuitas perusahaan tersebutkepadapihakkreditur; (Stretching Tenor)misalbunga c. ModifyTermsand Conditlons p.a menjadi15%p.a,tenoryangjatuh dari24o/o diturunkan 6 tahun; menjadi tempodalam3 tahundiperpanjang . Perusahaan dan restrukturisasi yang melakukan merger/akuisisi aspekhukum(legalaspect)yangtidak memperhatikan hendaknya dan Financial kalahpenting.PadaumumnyaLegalDueDilligence agar waktu (time frame) Due Dilligenceberjalanbersama-sama yangditentukan. yangdiharapkan sesuaijadwal bisadiselesaikan pengecekan keabsahan meliputi a. Legal Due Dilligence, dokumen-dokumen; PihakDebitur; b. Letterof lntentdariTim Restrukturisasi/ c. Keabsahandalam pengikatanPerjanjianKredit,Keabsahan DokumenKTP' SIUP' Jaminan,dan Keabsahan Pengikatan TDP,NPWP; d. Draft of Memorandumof Understanding. Agreement. e. SigningRestructuring
Merger.Akuisisi, dan Restruktuisasi
DAFTARRUJUKAN MenjadiBursa AdlerH., 2005,"PasarModalIndonesia Manurung, KelasDunia",Jakarta:JakartaStockExchange. In Securtties'" Altman,Edward1., 1991, "lnvestingin Distressed andRobertCushman,eds. C Sigolof, Sanford DominicDiNapoli, (Homewood, OneInruin' lll: Business Workouts andTurnarounds pp.663-685). zno Baumoi,William,1959,EuslnessBehaviour,Valueand Grovvth, Publishing. ed.,NewYork:Macmillan Effecton Firm Berger,P.G., and E. 1995,Ofek.,"Diversiflcation's 37,no.1' January1995. Economics Value."Journalof Financial Bradley,Michael,Anand Desai,and E. Han Kim., 1983, "The RationaleBehind Interfirm Tender Offers: Informationor 11, no.1' April1983. Economics Journalof Financial Synergy", ArthurKeown,and John Martin, Chan,SuHan,John S. Kensinger, createValue",Journalof Financial Alliances 1997, "DoStrategic 1997, 46,no.2,November, Economics "Valuation", NY: JohnWiley& Sons, New York, 2007, Damodaran, lnc. 'Acquisitions and Corporate Gaughan,PatrickA., 2002, "Mergers, 3nded.,NewYork,NY:JohnWiley& Sons,Inc. Restructuring",
KOMPETENSI Jurno[ Monojemen& Sisnis V o l .3 , N o . 1 , J u n i 2 0 0 8
48
