Hoe onwaarschijnlijk zijn negatieve rentes?

ARTIKEL 11 maart 2015 Voor professionele beleggers

Hoe onwaarschijnlijk zijn negatieve rentes? Negatieve rentes voor obligaties met lange looptijden zijn volgens de financiële markten niet onwaarschijnlijk. Is het voor een pensioenfonds met een van de marktverwachting afwijkende rentevisie interessant om de renteafdekking (deels) open te zetten?

Remmert Koekkoek, Mathieu van Roon & Jaap Hoek Robeco Customized Overlay & Investment Solutions

 Financiële markten houden rekening met negatieve lange rentes  Wat denkt de markt en hoe kan een pensioenfonds met afwijkende visie hiervan profiteren?  Het openzetten van de renteafdekking is ook bij lage rentes geen eenvoudig besluit voor een pensioenfonds De zwakke economische ontwikkeling, de in samenhang hiermee zeer lage inflatie en het ruime monetaire beleid van centrale banken hebben geleid tot een zeldzaam fenomeen: negatieve rentetarieven op de kapitaalmarkt. Vooralsnog is dit alleen bij obligaties met relatief korte looptijden het geval. Maar, hoe onwaarschijnlijk het ook lijkt, er zijn economische argumenten te bedenken waarom de rente ook bij leningen met langere looptijden negatief kunnen worden. Voor Duits staatspapier zijn de rentes momenteel negatief voor looptijden tot en met zes jaar. Swaprentes tegen 6-maands EURIBOR zijn echter nog positief voor alle looptijden. De swaprente dient als discontovoet voor de pensioenverplichtingen en wordt door bijna alle pensioenfondsen in meer of mindere mate afgedekt. Met de steeds lagere rente rijst de vraag of de afdekking nog zin heeft. Tegen welk risico dekt het pensioenfonds zich nog af? Is het risico niet dat rentes juist gaan stijgen? De oproep van de Eerste Kamer via de motieVermeij is wat dat betreft duidelijk: “…overwegende dat renteafdekking bij een stijgende rente en inflatie tot problemen kan leiden bij de dekkingsgraden van pensioenfondsen”. In dit artikel kijken we eerst naar hoe financiële markten tegen de waarschijnlijkheid van negatieve rentes aankijken. Vervolgens analyseren we hoe een fonds met afwijkende visie hierop kan inspelen.

Financiële markten als voorspeller van de rente In dit stuk gaan we nader in op twee verschillende soorten rentes, namelijk de ‘spot’ rente en de ‘forward’ rente. De spot rente is de rente die men betaalt of ontvangt als men nu een 20-jaars swap zou afsluiten. Daarnaast is er de zogenaamde forward rente, welke de meest bekende voorspeller voor de toekomstige rente is. De forward rente refereert aan de mogelijkheid van een pensioenfonds om een 20-jaars swap aan te gaan die

Tegen welk risico dekt het pensioenfonds zich nog af?

Hoe onwaarschijnlijk zijn negatieve rentes? | 1

bijvoorbeeld pas over vijf jaar ingaat. Net als de spot rente, is ook deze rente vrij verhandelbaar in de markt. Figuur 1 laat de vaste rentetarieven zien voor een 20-jaars swap voor verschillende startdata op het moment van schrijven. De licht oplopende lijn maakt duidelijk dat de markt uitgaat van een rentestijging in vijf jaar van 1,15% (spot) naar 1,50% (forward) voor de 20-jaars swap rente. De voorspelling van de forward rente gaat uit van een efficiënte markt en leidt de rente af uit de huidige rentetermijnstructuur. De forward rente kan als volgt worden uitgelegd. De huidige 2-jaars rente is een optelsom van de huidige 1jaars rente plus een nog onbekende 1-jaars rente die over één jaar van start gaat. Stel dat de huidige 1-jaars rente 0% is en de 2-jaars rente 1%. Als een belegger geld veilig weg wil zetten, dan kan hij ervoor kiezen om het nu voor twee jaar vast te zetten tegen 1% rente per jaar maar ook bijvoorbeeld om het twee keer achter elkaar voor 1 jaar vast zetten. Als hij het twee jaar vastzet, zal hij in totaal 2% rente verdienen (1% x 2 jaar). Wanneer hij het geld eerst voor 1 jaar vastzet tegen 0% rente, dan zal hij het tweede jaar 2% rente moeten verdienen om gelijk uit te komen. Dit betekent dat de forward rente, die ingaat na jaar 1 en zou aflopen in jaar 2, een rente van 2% moet hebben.

1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0%

1.5%

Bron: Bloomberg & Robeco

feb/25

feb/24

feb/23

feb/22

feb/21

feb/20

feb/19

feb/18

feb/17

feb/16

1.15%

feb/15

20 jaars rente

Figuur 1: Marktverwachting voor de 20-jaars swap rente op basis van de forward rente

Toekomstige datum

Figuur 1 toont een opwaartse lopende curve, welke te verklaren valt via de theorie dat beleggers gecompenseerd willen worden voor het vastzetten van toekomstige rentes. Des te verder in de toekomst, des te groter het risico en daarmee hoe hoger de compensatie moet zijn. In de praktijk blijkt de forward rente niet altijd een goede voorspeller van de markt te zijn. Figuur 2 laat de voorspelling zien ingegeven door de forward rente van een swap die start over één jaar en een looptijd heeft van twintig jaar, versus de daadwerkelijke spotrente één jaar later. Als de eerdere theorie zou opgaan, moeten deze dicht op elkaar liggen. Zoals te zien is de markt in het verleden een aantal keer dichtbij geweest maar zijn er ook grote afwijkingen te zien. Neem de marktverwachting van vorig jaar (februari 2014) over waar de rente een jaar later (februari 2015) zou staan. Deze was 2,6%, terwijl de feitelijke rente op moment van schrijven 1,15% was. Deze afwijking is een van de grootste van de afgelopen tien jaar tussen de verwachting en de realisatie. De forward rente lijkt slechts een matige voorspeller te zijn voor de toekomstige rente. De forward rente is echter een puntschatting van de markt. In werkelijkheid lopen schattingen


tussen marktpartijen uiteen en zullen de meeste marktpartijen rekening houden met een Figuur 2: 20-jaars rente, marktverwachting versus realisatie 6%

20 jaars (gerealiseerd)

20 jaars (verwachting) De blauwe lijn laat de daadwerkelijke rente zien over de afgelopen tien jaar. De oranje stippellijn laat voor elk jaar zien wat de marktverwachting op dat moment was voor de rente over het komende jaar.

Rentestand

5% 4% 2.6%

3% 2% 1%

1.15% feb/15

feb/14

feb/13

feb/12

feb/11

feb/10

feb/09

feb/08

feb/07

feb/06

feb/05

0%


waaier van mogelijke renteniveaus. Om hier beter inzicht in te krijgen kunnen we kijken naar de swaption markt. Een swaption is een optie om een swap met een vooraf bepaalde vaste rente te kopen of verkopen op een tijdstip in de toekomst. De waarde van de swaption hangt sterk af van enerzijds het niveau van de bijbehorende forward rente en anderzijds de mogelijke niveaus waar de rente zich naar toe kan bewegen. Zo zal de waarde van een optie die het recht geeft om een swap aan te gaan waarbij een vaste rente wordt ontvangen die beduidend onder de huidige marktrente ligt, relatief laag zijn en visa versa. Anderzijds zal de waarde van deze optie hoger worden als de kans op lagere rentes toeneemt. Door de prijzen van swaptions voor verschillende vaste rentes met elkaar te vergelijken kunnen we een goede inschatting maken welke kansen financiële markten toekennen aan toekomstige renteniveaus. Figuur 4 geeft op basis van swaption prijzen de marktverwachting weer op verschillende renteniveaus voor de 20-jaars swap rente in februari 2014 voor over één jaar (februari 2015) en over vijf jaar (februari 2019). Figuur 4: Marktverwachting voor de 20-jaars rente op februari 2014 70%

62%

60%

Feb 2014 -> Feb 2015

Kans

50%

Feb 2014 -> Feb 2019

40% 28%

30% 20% 10% 0%

10%

24% 23%

14% 12%

13% 2%

0% < 1%

1% - 2%


2% - 3% 3% - 4% 20 jaars rente

4% - 5%

11%

De markt verwachtte in februari 2014 dat de 20-jaars rente één jaar later 2,6% zou bedragen. De kans dat de rente in februari 2915 tussen de 2% en 3% zou liggen, werd op 62% geschat.

0% >5%


Zoals te zien is, gaf begin vorig jaar de markt 12% kans dat er een jaar later een rente zou zijn van tussen de 1% en 2%. Dus hoewel de 1,15% waar de markt op ligt een grote afwijking is van de eerdere puntschatting van de forward rente, is het wel een niveau waar de markt wel degelijk rekening mee hield. Verder is duidelijk te zien dat de markt een stuk onzekerder is over het renteniveau over vijf jaar dan waar de rente over één jaar staat aangezien de spreiding bij de 5-jaars verwachting een stuk groter is. De figuur laat ook zien dat de markt al in 2014 rentes voorzag die voor de 20-jaars looptijd onder de 1% liggen. Eenzelfde berekening kan worden gedaan met de data van februari 2015 richting de toekomst. Dit wordt gedaan in Figuur 5, welke kansen weergeeft die de markt in februari 2015 toedichtte aan de verschillende niveaus waar de 20-jaars rente over 5 jaar zal staan. Figuur 5: Marktverwachting voor de 20-jaars rente over 5-jaar

De markt vindt

70%

60%

Kans

40%

onwaarschijnlijk

35%

dat lange rentes

26%

30% 20%

het dus niet

Feb 2015 -> Feb 2020

50%

16%

11%

negatief kunnen

12%

worden!

10% 0% < 0%

0% - 1%

1% - 2% 2% - 3% 20 jaars rente over 5 jaar

> 3%


De spreiding in figuur 5 is duidelijk minder groot dan de spreiding in figuur 4. Waar vorig jaar nog een kans van bijna 50% werd gegeven aan een rente boven de 3%, was dat op het moment van schrijven nog maar 12%. Rentes zijn natuurlijk fors gedaald waardoor er een grotere stijging nodig is om boven de 3% te komen. Verder valt op dat de markt de kans groter dan 10% acht dat de 20-jaars swaprente negatief is over vijf jaar. De markt vindt het dus niet onwaarschijnlijk dat lange rentes negatief kunnen worden, of hebben ten minste een ‘verzekeringspremie’ hiervoor over om zich er tegen te beschermen! Tevens kent de markt bijna 50% kans toe aan rentes die kleiner zijn dan 1%. Vorig jaar werd hier nog maar 10% kans aan gegeven.

Welke impact heeft afbouw van de renteafdekking op de dekkingsgraad? Hoewel de markt rekening houdt met negatieve rentes kan een pensioenfonds het hier natuurlijk niet mee eens zijn. Er zijn sterke economische argumenten die negatieve rentes verklaren, maar hoe waarschijnlijk is het dat die zich voor een langere periode blijven voordoen? Als we niet van negatieve rentes uitgaan, is de ruimte die de rente verder kan dalen beperkt. Is het dan de moeite waard om de renteafdekking deels open te zetten? Het antwoord hierop hangt af van veel factoren. Laten we kijken naar een voorbeeld waarin we een specifieke visie vergelijken met dat wat in de markt is ingeprijsd.


Voorbeeld Veronderstel dat een fonds drie scenario’s heeft voor de komende vijf jaar. 

Eén ‘slecht-weer-scenario’ waarin de eurozone blijft kampen met tegenvallende economische groei en de ECB verder gaat met kwantitatieve verruiming van het monetaire beleid. In combinatie met een fiscale rem op het overheidsuitgaven, tegenvallende bedrijfsinvesteringen en consumentenuitgaven dalen rentes verder, met nog zo’n 50 basispunten. Depositorentes komen hierdoor op -75 basispunten, terwijl de lange 20-jaars rente verder daalt, naar 65 basispunten. In dit slecht-weerscenario gaat het fonds dus niet uit van negatieve rentes voor lange looptijden!



Een ‘normalisatie-scenario’. Het ingeslagen beleid van de ECB, de verzwakking van de euro in combinatie met lagere olieprijzen en de genomen fiscale en hervormingsmaatregelen in de eurozone bieden een goed fundament voor economisch herstel. Het broze herstel wordt gekoesterd door de ECB, die in de eerste jaren rentes laag houdt door haar kwantitatief beleid. Een normalisatie wordt steeds waarschijnlijker en de economie krijgt steeds meer momentum. Lange rentes prijzen in eerste instantie voorzichtig een normalisatie in. Aan het eind van de 5-jaars periode staat de 20-jaarsrente dicht bij de 3%, nog steeds onder wat het fonds als een normaal evenwichtsniveau ziet (c.q. een rente van 4,25%, dicht bij de UFR).



Een ‘sterk-herstel-scenario’. Het normalisatie-scenario gaat voorspoediger dan verwacht. Goedkope financieringsmogelijkheden en een aantrekkende groei in de VS leiden ertoe dat consumenten en bedrijven hun bestedingen opvoeren. Het economisch vliegwiel komt in beweging, maar de ECB blijft terughoudend met het terugdraaien van de eerdere verruiming. Gegeven het herstel rekent de markt weer op ‘normale’ rentetarieven. Hoewel de korte rentes nog verankerd zijn door het ECBbeleid, lopen de lange rentes sterk vooruit op deze normalisatie. De 20-jaars rente loopt in een periode van vijf jaar op naar 4,25%.

Het fonds kent net als de swaption markt kansen toe aan deze scenario’s. Voor het slechtweer-scenario is de kans 40%, voor de normalisatie 45% en aan het sterke-herstelscenario wordt een kans van slechts 15% toegedicht. Gemiddeld genomen voorziet het fonds een rente van 2,1% (40% * 0,65% + 45% * 2,75% + 15% * 4,25%). Dit gemiddelde ligt 0,6% boven de marktverwachting.

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Scenario 2 Kans: 85%

Feb 2015 -> Feb 2020

Gemiddeld

Scenario 1 Kans: 35%

Kans op lagere rentes volgens de markt: 74%

-0.2% 0.0% 0.2% 0.3% 0.5% 0.6% 0.8% 0.9% 1.1% 1.2% 1.4% 1.5% 1.7% 1.8% 2.0% 2.1% 2.3% 2.4% 2.6% 2.7% 2.9% 3.0% 3.2% 3.3%

Kans dat rente onder dit niveau komt

Figuur 6: Cumulatieve kansverdeling op basis van de swaption prijzen


Rentestand


Figuur 6 laat de cumulatieve kansverdeling zien van de marktverwachting. De verticale as geeft de kans weer die de markt toekent aan een rente die lager uit zal vallen dan op de horizontale as is weergeven. Helemaal linksonder is bijvoorbeeld te zien dat de markt 10% kans geeft aan een 20-jaars rente die lager is dan -0,2% over vijf jaar. In de grafiek is ook te zien hoe de visie van het pensioenfonds zich verhoudt tot de verwachting van de markt. De markt geeft respectievelijk 35% en 85% kans aan een rente lager of gelijk aan de rentestanden zoals gedefinieerd in het eerste en het tweede scenario. Daarnaast geeft de markt bijna 75% kans aan een rente die lager staat dan in het gemiddelde scenario uit de visie van het pensioenfonds. Het derde scenario is niet terug te zien in de grafiek omdat deze zich te ver in de staart van de verdeling bevindt. De markt ziet de kans op dit scenario als nagenoeg verwaarloosbaar. Figuur 7 plaatst de scenario’s binnen de kansverdeling zoals eerder getoond in figuur 5. Hier is ook te zien dat de twee laatste scenario’s sterk afwijken van de marktverdeling.

Figuur 7: Fondsvisie versus de marktverwachting van de 20-jaars rente over vijf jaar 70%

Feb 2015 -> Feb 2020

60%

Scenario 1 0,65%

Kans

50%

45%

40%

40%

35%

30% 20%

Scenario 2 2,75%

Scenario 3 4,25%

26% 16%

11%

12%

16%

10% 0% < 0% Bron: Bloomberg & Robeco

0% - 1%

1% - 2% 2% - 3% 20 jaars rente over 5 jaar

> 3%

Het fonds wijkt qua visie af van wat de markt denkt. Gegeven de gemiddeld hogere renteverwachting ligt het voor de hand om een deel van de renteafdekking open te zetten. De vraag is echter of het fonds voldoende wordt beloond voor het risico dat het loopt. Om deze vraag te beantwoorden kijken we naar tabel 1. De tabel geeft aan wat het jaarlijkse nominale dekkingsgraadrendement (verbetering van de dekkingsgraad in procenten) is bij verschillende renteniveaus. De tabel laat het effect zien van het afbouwen van de renteafdekking met 10%. Het fonds heeft een ‘gemiddeld’ profiel, met een duration rond de 20. De tabel laat tevens de dekkingsgraadvolatiliteit zien die met deze 1 open positie gepaard gaat.

1

De dekkingsgraadvolatiliteit is afgeleid van de implied volatility levels van swaption prijzen.


Tabel 1: Dekkingsgraadrendement en risico bij afbouw van 10% renteafdekking over een periode van vijf jaar 20-jaars rente over vijf jaar Rendement (p.a.) Volatiliteit

0% -0,5% 0,84%

1% -0,16% 1,15%

1.5% 0,0% 1,23%

2% 0,15% 1,31%

3% 0,44% 1,43%

Jaarlijks dekkingsgraadrendement bij het openzetten van 10% van het renterisico afhankelijk van het niveau van de 20 jaars rente over 5 jaar. Bron: Bloomberg & Robeco

Op basis van het gewogen gemiddelde van de scenario’s zoals gedefinieerd door het pensioenfonds is de renteverwachting 2,1%. Als deze rentevisie uitkomt, dan is de verwachte verbetering in de dekkingsgraad 0,15% op jaarbasis als het fonds 10% renteafdekking openzet. Het openzetten is echter niet zonder risico. De bijbehorende dekkingsgraadvolatiliteit op basis van marktverwachtingen is 1,3%. De rendementrisicoverhouding is bijna 1 staat op 10. De vraag is of dit aantrekkelijk genoeg is voor het fonds om in te spelen op de visie. Zeker als het openzetten van het risico ten koste gaat van andere posities. In termen van Vereist Eigen Vermogen (VEV) komt een afbouw van de renteafdekking ongeveer overeen met een afbouw van aandelen met 5%. Voor aandelen verwacht het fonds een rendement van 5% op jaarbasis voor de komende vijf jaar. Het afbouwen van de aandelenpositie met 5% gaat dan ten koste van een jaarlijks dekkingsgraadrendement van ruim 0,2%. De bijbehorende dekkingsgraadvolatiliteit van deze positie is 1%. Bij het openzetten van het renterisico moet het fonds tevens kijken naar haar slecht-weerscenario. Wat nu als lange rentes toch dalen richting 0%? Hoe pakt de afbouw dan uit? Tabel 1 laat zien dat het fonds dan 0,5% dekkingsgraadrendement per jaar kan kwijtraken. Het alternatief zal het in dit scenario natuurlijk ook niet goed doen. De vraag is hoe ze zich met elkaar verhouden. Om op een even groot verlies uit te komen dienen aandelen ruim 10% per jaar te verliezen. In het voorbeeld hebben we alleen gekeken naar een nominaal startpunt. De oproep van de Eerste Kamer “overwegende dat renteafdekking bij een stijgende rente en inflatie tot problemen kan leiden bij de dekkingsgraden van pensioenfondsen” laat zien dat er ook andere risico’s zijn. Deze liggen echter niet in de nominale sfeer, maar in de reële sfeer bij sterk stijgende rentes in combinatie met inflatie.

De vraag is of het verwachte positieve dekkingsgraad rendement aantrekkelijk genoeg is ten opzichte van alternatieven

Conclusie Het correct voorspellen van toekomstige renteniveaus is altijd moeilijk. De marktverwachting zoals we die kunnen aflezen uit de forward rente is vaker verkeerd dan goed geweest. De grootste voorspelfout heeft de markt voor 2014 gemaakt. Daar waar de markt rekening hield met rentestijging, daalde de rente fors. Zag de markt het dan helemaal verkeerd? Als we naar de swaption markt kijken is dit niet het geval. De markt houdt rekening met een waaier van uitkomsten. Hoewel er geen grote waarschijnlijkheid aan werd gegeven, voorzag de markt wel de mogelijkheid van de rentedaling die we in 2014 hebben gezien. De swaption markt laat nu zien dat het niet ondenkbaar is lange rentes in negatief terrein komen. Voor de 20-jaars swap rente kent de markt een 10% kans toe dat deze over vijf jaar negatief is. De swaption markt stelt beleggers in staat om niet alleen naar de puntschatting van de


markt te kijken (de forward rente), maar tevens naar de waarschijnlijkheden en uitkomsten onder verschillende scenario’s. Door de eigen verwachting te confronteren met de markt krijgt de belegger een goed beeld waar de kansen liggen. Tevens geeft de confrontatie een goede ‘reality check’. Hoe realistisch is bijvoorbeeld het basisscenario van de belegger en gaat het slecht-weer-scenario van voldoende neerwaarts risico uit? Aan de hand van een voorbeeld hebben we laten we zien dat het openzetten van de renteafdekking ondanks een uitgesproken visie niet op voorhand vastligt. Zijn er alternatieven die mogelijk aantrekkelijker zijn en hoe pakt het openzetten uit in een slechtweer-scenario versus deze alternatieven? Tevens is van belang waar de belegger op stuurt. Heeft het pensioenfonds in het voorbeeld een nominale ambitie of kan het fonds op een reële ambitie sturen? We sluiten dit artikel af met de stelling dat het openzetten van de renteafdekking, zelfs bij de huidige lage rentes, geen eenvoudig besluit is voor een pensioenfonds.


Belangrijke informatie Dit document is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.


Hoe onwaarschijnlijk zijn negatieve rentes?

Recommend Documents