Energetický sektor USA Strategie - Energy rotation Úvod do sektoru Na trhu s energiemi panuje silná konkurence. A to nejen mezi firmami v rámci jednoho odvětví, ale i mezi celými odvětvími. Jak vyplývá z prvního zákona termodynamiky, elektřina nevzniká tak že ji vyrábíme z nějaké substance. Dochází pouze k tomu, že měníme jednu formu energie (chemickou, jadernou, mechanickou) na jinou (elektrickou, mechanickou). V principu nás tedy zajímá hlavně to, co chceme získat (např. elektřinu). Z čeho ji získáme je nám prakticky jedno, snažíme se preferovat nejekonomičtější zdroj v dané lokalitě (když pomineme faktor regulace). Důsledkem toho je, že i jednotlivé formy energie si mohou konkurovat. Když zůstaneme u příkladu s elektřinou, právě nyní probíhá v USA velký souboj mezi uhlím a plynem z ropných břidlic. Cena plynu v USA klesla v minulých letech natolik, že výroba elektřiny z plynu (včetně počátečních investic) začala být výhodnější než z uhlí. Začalo se tedy stavět velké množství plynových elektráren a energetický mix (poměr jednotlivých zdrojů energie na celkové produkci) se začal měnit ve prospěch plynu. Nedávno sice cena plynu opětovně vzrostla, náklady uhelné energetiky však začaly uměle navyšovat vysoké investice vynucené přísnou regulací emisních limitů. Konkurence však nezuří pouze mezi plynem a uhlím. Zvláště v některých státech USA začíná narůstat význam obnovitelných zdrojů. Jejich role v klasické energetice ale zatím zůstává omezená, a to především kvůli vysokým nákladům a nepředvídatelnosti produkce (slunce nemusí svítit, vítr foukat). Daleko více se v poslední době hovoří o revoluci, kterou by mohly způsobit stále efektivnější a levnější solární panely v kombinaci s lithiovými bateriemi. Hlavní myšlenka spočívá v tom, že lidé by si na střechy domů montovali fotovoltaické panely a přebytky přes den by se ukládaly do lithiových baterií. Domácnosti by elektřinu neprodávaly v první řadě do sítě, ale využívaly by ji primárně pro svoji potřebu. Velká část lidí by tak svoji spotřebu pokryla úplně. Síť by se využívala pouze na pokrývání výkyvů. Tento koncept má potenciál konkurovat nejen plynu, uhlí, jádru, ale i klasické energetice jako celku. Utilitám by výrazně klesly zisky a došlo by k poklesu jejich významu. Další možnou oblastí, kde se rýsuje budoucí střet, je doprava. V současné době drtivá většina vozidel jezdí na naftu nebo benzín, což jsou deriváty ropy. Pohon aut by se ale dal velmi dobře nahradit stlačeným (CNG) nebo zkapalněným (LNG) zemním plynem. Velkým propagátorem této myšlenky je miliardář T. Boone Pickens. V USA jsou v přípravě plány na rozsáhlé sítě čerpacích stanic. Jako ideální pohon se plyn nejeví jenom pro osobní auta, ale především pro dálkové kamiony. Kromě finančních úspor by se pozitivní dopad projevil i na redukci emisí. S probíhajícím rozmachem těžby plynu z břidlic se tato myšlenka jeví stále atraktivnější. Již o něco méně reálným (a v současnosti méně rozšířeným) zdrojem energie pro dopravu je elektřina skladovaná v lithiových článcích. Nejvýraznější postavou elektromobilové revoluce je v současnosti Elon Musk. Přestože se na první pohled jedná o atraktivní koncept, elektromobily výrazně znevýhodňuje vysoká pořizovací cena a omezený dojezd. Principiální brzdou elektromobilů je především nízká hustota energie v lithiových bateriích ve srovnání s benzínem. Odvětví: Tight oil & shale gas Velkým ekonomickým fenoménem v USA je revoluce v energetice, kterou přinesly nové zdroje ropy a plynu z nekonvenčních nalezišť. Tomu bylo umožněno díky novým technologiím jako je hydraulické frakování, horizontální vrty a pad drilling. Jak rozpoznat konvenční ložisko od nekonvenčního? Nebudeme zabíhat příliš do geologie, ale v principu jsou rozhodující dva parametry - permeabilita materiálu obsahující ropu/plyn a u ropy navíc její viskozita. Konvenční naleziště, která se těží už víc jak 100 let, obsahují lehkou, málo viskózní ropu. Tj takovou, která proudí podobně jako kapalina s malým vnitřním třením. Tato málo viskózní ropa musí být navíc uložena v hornině s vysokou permeabilitou (propustností). Taková hornina disponuje dostatkem pórů a mezer, kterými lehká ropa může proudit. Na konvenčních nalezištích se zjednodušeně řečeno vytvoří vertikální vrt do země a ropa sama pod tlakem proudí nahoru. U nekonvenčních ložisek je tomu jinak. Ropa je uvězněna v málo propustných horninách, případně má vyšší viskozitu. Aby ji bylo možné uvolnit, musí se provést horizontální vrt a s pomocí hydraulického frakování, tj vhánění směsi písku, vody a chemikálií se hornina rozbije a ropa se z ní uvolní. Tlakem vháněných látek je poté vytlačena nahoru.
Podobný princip funguje i u nekonvenčních ložisek plynu. Ropa z nekonvenčních nalezišť se označuje jako shale oil nebo tight oil, plyn potom shale gas. V překladech se zažilo označení "ropné břidlice", přestože to není úplně přesné, protože surovina může být uvězněna i v jiných typech hornin.
Podstatné je, že tato metoda způsobila absolutní zvrat na trhu nejen s ropou a plynem, ale energiemi celkově. V roce 2008 rostla cena ropy na $150/bbl. V odborných kruzích i médiích se skloňoval termín peak oil, tedy že globální produkce ropy dosáhla svého vrcholu a bude už jenom klesat. Hovořilo se o budoucích cenách ropy okolo $200 jako novém normálu. V důsledku toho (a také kvůli slábnoucímu dolaru) prudce stoupaly ceny všech energií, včetně např. uhlí. Následně přišel zlom a ceny ropy i ostatních energií začaly padat. Krátkodobě byla důvodem nastupující recese a posilující dolar. Dlouhodobým fundamentálním důvodem byl však nástup tight oil & shale gas. Dnes je sentiment přesně opačný. USA jsou největším producentem ropy na světě (se započtením NGL aj.). Produkují více ropy než Saudská Arábie. V roce 2008 by něco takového bylo nepředstavitelné. V USA aktuálně vládne nálada, že ropy a zvláště plynu bude dostatek na celé generace. Nikdo příliš neřeší co bude dál. Extrémní sentiment na jednu nebo druhou stranu zpravidla předznamenává obrat situace. V Charles Bridge Global Macro Fund si myslíme, že potenciál shale gas a především tight oil je přeceňován. Nejpozději v roce 2019 čekáme vystřízlivění, stejně jako tomu bylo u fenoménu peak oil po roce 2008. Ropy a plynu je sice dostatek, ale otázkou je, zda se je vyplatí těžit. Energetický boom v Americe vděčí částečně za svou existenci levnému financování. To bylo umožněno díky záplavě likvidity z kvantitativního uvolňování. Při pohledu na rozvahy E&P společností zabývajících se těžbou z břidlic vyplývá, že skoro všechny jsou extrémně zadlužené. Některé významné společnosti (jako např Chesapeake Energy) již zadlužení dohnalo a donutilo k omezování investic a rozprodeji aktiv. Většina společností se však zatím snaží maximálně svézt na investiční vlně. Nejsledovanější metrikou je objem produkce. Management firem je analytiky a akcionáři tlačen k růstu produkce za každou cenu. Hodně těžařů tak začíná produkovat se záporným ziskem jenom proto, aby vykázali růst a novou produkci mohli prostřednictvím VPP programů využít pro získání dalších úvěrů. S tím jak v USA končí kvantitativní uvolňování, musí zdroje financování jednou vyschnout a v odvětví shale oil & gas E&P přijdou zlé časy.
Nejde ale jenom o problém financování. Kapitál je za určitých podmínek možno vždy nějakým způsobem zajistit. V nejhorším lze peníze prostě natisknout, jak vidíme v posledních letech. Největší problém pro tight oil & shale gas časem vznikne v důsledku nepříznivého EROEI (energy returned on energy invested), kdy těžba přestane být ekonomicky výhodná. Plyn je na tom v tomto smyslu podstatně lépe, větší problém nastane u ropy. Důležitý rozdíl mezi konvenční a nekonvenční těžbou je totiž v tom, že vrty na klasických nalezištích produkují stabilní množství ropy dlouhou dobu klidně i desítky let. Objem produkce u nich klesá pozvolna. Oproti tomu zdroje z břidlic mají daleko kratší životnost, většinou jenom pár let. Po rychlém dosažení maxima navíc produkce během těchto pár let velmi rychle klesá. Tento faktor vede k vysokým nákladům. Proto cena ropy i přes břidličný boom v USA zůstává okolo $100. Ropy je sice hodně, ale je drahá. Tight oil revoluce je mladá a těžaři zatím těží na těch nejvydatnějších lokalitách. S postupem času ale budou nuceni přesouvat se na čím dál méně vydatná, nebo geologicky komplikovaná naleziště. Vrchol produkce ropy se odhaduje mezi roky 2016 - 2019. Následný vývoj ceny ropy a plynu bude hodně záviset také na poptávce a nabídce ve světě. U plynu jsou odhady příznivější, zatím se odhaduje stabilní růst produkce až do roku 2040 (přestože i tady čekáme snižování odhadů těžby). Proto jsme dlouhodobě ohledně těžby plynu optimističtější. Nutnou podmínkou je ale podstatný nárůst ceny. Nyní je pro shale E&P společnosti naopak mnohem ziskovější těžit ropu namísto plynu.
Odvětví: Offshore drilling contractors Jak bylo zmíněno výše, po roce 2020 lze v USA očekávat pokles objemu těžby ropy z nekonvenčních zdrojů. Klasická naleziště jsou za vrcholem své produkční kapacity již dávno. Hlavní problém je ale v tom, že nejenom v USA, ale i globálně se již nedaří objevovat větší konvenční naleziště. Jinak řečeno ropu, kterou dnes těžíme např v Saudské Arábii, v Rusku apod, nebude v budoucnu čím nahradit. To povede k poklesu nabídky a k tomu spojeným jevům. Nekonvenčních nalezišť je na světě hodně, ale často mají komplikovanější geologickou strukturu než v USA. Tím pádem náklady na těžbu budou vysoké, jinde nebudou vhodné vnější podmínky (nedostatek vody v Číně) a někde se těžba dokonce nevyplatí vůbec (kvůli nízkému EROEI). Existují dnes ještě vůbec cenově výhodné zdroje ropy, kde se daří současnou těžbu nahrazovat budoucími zásobami? Ano existují! Z pevniny se ovšem musíme přesunout na moře. A to do větších hloubek. V šelfech se totiž těží již desítky let a situace je zde stejná jako u konvenčních nalezišť na pevnině. Nové technologie v posledních letech umožnily ekonomickou těžbu i ve velmi velkých hloubkách nad 7500 stop, tzv ultra deep water (UDW). Nejedná se o levnou těžbu, ale při současných cenách se vyplatí. Podle odhadů je o něco levnější než součaná těžba z tight oil formací v USA (hovoří se o průměrných nákladech pod $60/bbl, záleží na lokalitě). Důležité ale je, že v oblasti deep water a zvláště ultra deep water se v posledních letech daří nalézat výrazně větší objemy ropy, než nyní z těchto zdrojů těžíme. Velmi názorně situaci demonstruje následující graf.
Důležitý je sloupec "replacement ratio" na spodním grafu, který u každého zdroje doslova udává jak velká část vytěžené ropy byla během let 2000 - 2012 nahrazena nově nalezenými zásobami. U těžby na pevnině je to pouze 0.9, kdežto u deep water 2.5 a ultra deep water dokonce 16.4. Absolutní objem těžby v UDW sice není zatím příliš vysoký, v budoucnu jej ale čeká obrovský růst. To lze vidět na následujícím grafu odhadu produkce. Oblast UDW je vyznačena hnědou barvou.
Této příležitosti hodláme využít prostřednictvím odvětví offshore drilling contractors. Společnosti z tohoto odvětví vlastní vrtné soupravy a plošiny (jackups, semi-submersibles, drillships), které pronajímají E&P společnostem. Jde o velmi jednoduchý business model. Výhodou je stabilní a predikovatelné cash flow. Kontrakt na pronájem vrtné plošiny nebo lodě se totiž vždy uzavírá na předem stanovenou dobu a s jasně určenou cenou za každý den těžby. Výjimkou jsou dny kdy z nějakého důvodu (nejčastěji poruchy) těžba není možná. Dalším příjemným bonusem je zvyk vyplácet vysoké dividendy. Odvětví offshore drilling contranctors však v poslední době prochází krizí a mohutnými downgrady analytiků. Oficiálně se uvádí dva důvody - omezování investic ze strany E&P společností v kombinaci s nadbytkem kapacity (celkové množství vrtných plošin a lodí přicházejících právě na trh). Dalším důvodem je uváděn pokles ceny ropy z poslední doby (září 2014). V Charles Bridge Global Macro Fund na celou věc máme opět trochu jiný pohled. Dlouhodobý pokles cen ropy by dopad skutečně měl, krátkodobé a střednědobé cenové pohyby jsou však zcela irelevantní. Kontrakty na vrtné lodě a plošiny se totiž uzavírají na dobu několika let. Nesporným faktorem je omezování investic E&P společností. Je ale potřeba podívat se trochu hlouběji na důvody tohoto utahování. Jako velký problém totiž vidíme to, že E&P firmy v posledních letech bez rozmyslu investovaly spoustu peněz do tight oil a shale gas boomu v USA. Nyní zjišťují, že výnosnost těchto investic je daleko menší než očekávali. Když k tomu připočteme omezování kvantitativního uvolňování ze strany FEDu, tak nás to vede ke klesajícím ziskům v E&P odvětví. Nyní jsou tedy firmy nuceny omezovat veškeré investice včetně podmořské těžby. Myslíme si ovšem, že jakmile panika opadne, od plošného utahování investic se přejde k selektivnímu utahování. Věříme, že se poté projeví velký potenciál podmořské těžby a investice se začnou přesouvat tímto směrem. Zprávy o nadbytku kapacity vnímáme jako změnu struktury celého trhu. V tomto období se dokončuje množství nových, moderních vrtných lodí a plošin. Podle nás to ale nemá negativní dopad na celé odvětví offshore drilling contractors. Spíše dochází k tomu, že E&P firmy začínají preferovat nové, moderní lodě a plošiny před těmi starými. Ty moderní jsou totiž mnohem bezpečnější a hlavně dokáží operovat i v nepříznivém prostředí, vysokých teplotách, tlacích apod. Tento trend začal již po havárii vrtu Macondo plošiny Deepwater Horizon v Mexickém zálivu v roce 2010. Současná krize tedy dopadá primárně na společnosti se zastaralými flotilami. Naopak v pododvětví UDW se známky krize projevují méně.
Odvětví: Uhlí Uhelný sektor dnes spousta odborníků považuje za odepsaný. Hlavním důvodem je konkurence levného plynu díky shale gas revoluci v USA. Ruku v ruce s tím jde čím dál zpřísňující se legislativa na omezování exhalačních emisí. Podle nás však současný extrémně negativní sentiment vytváří dlouhodobou investiční příležitost. Uhlí je globálně nejvýznamnějším zdrojem pro produkci elektrické energie. I přes snahy v USA a nedávno i Číny v omezování jeho použití, lze s naprostou jistotou konstatovat, že bez uhlí by se naše civilizace neobešla a ani v dohledné době neobejde. Největší potenciál pro uhlí skýtá Indie. Místní politici sice s oblibou mluví o využití thoriového cyklu, to by si však vyžádalo enormní investice a dostatek času. Ani jedno z toho si Indie momentálně nemůže dovolit. Jediným levným a dostatečně účinným řešením je uhlí. Tažení prezidenta Obamy za úplné potlačení uhlí jako zdroje energie již dnes nemá vědecké opodstatnění. V současné době totiž již existují velmi účinné technologie, které dokáží emise zredukovat na přijatelnou úroveň. To činí z uhlí plně ekologický a vůči ovzduší šetrný zdroj energie. Regulace je sice nedílnou součástí energetiky, musí být ale smysluplná a založena na ověřených vědeckých poznatcích. Problémy uhelného odvětví se nevyřeší přes noc. Pravděpodobné je vyklesávání cen akcií příslušných společností, které může trvat měsíce, možná i roky. Nutnou podmínkou pro obrat je vyčištění trhu, tj omezování těžby v nerentabilních lokalitách, případně celkové krachy některých předlužených těžařů. Více o investičním uchopení jednotlivých příležitostí v rámci energetického sektoru se můžete dočíst na www.chbridge.cz v sekci Strategie - Energy rotation.
Pavel Hála Advisory Board* Charles Bridge Global Macro Fund *Appointed by Investment Manager of the scheme www.chbridge.cz |
[email protected]
Poučení o rizicích Informace uvedené v této analýze (dále jen "Analýza) jsou pouze informativního a vzdělávacího charakteru a nejsou myšleny jako jako návrh nebo nabídka ke koupi či prodeji jakéhokoliv investičního nástroje. Rozhodnutí obchodovat s finančními instrumenty je odpovědností každého jednotlivce a jedině on sám nese za svá rozhodnutí plnou odpovědnost. Hodnota finančních instrumentů v čase kolísá a návratnost investice není zaručena. Výsledky minulého období nejsou zárukou výnosů budoucích. Informace a data v Analýze mohou být čerpána z externích zdrojů. Autor neodpovídá a neručí za aktuálnost, úplnost, zákonnost, včasnost či správnost veškerých informací, dat a prohlášení.
