Ekonomika a trhy Listopad | 2011
1
Pro rok 2012 předpovídáme ekonomický růst ve výši 0,5 % v Evropě a 1 – 1,5 % v USA.
E KONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA
• Slabé ukazatele, ne však recese.
Základní ekonomické ukazatele ČR (meziroční): Období
Údaj
Posl. Změna
Inflace
09/2011
1,80%
0,10%
HDP
2Q/2011
2,20%
-0,60%
Nezaměstnanost
09/2011
8,00%
-0,20%
Základní sazba ČNB
10/2011
0,75%
0,00%
Slabý ekonomický růst, ne nová recese Eurozóna zahájila rok velmi slibně, ve druhém čtvrtletí však vývoj zmírnila. V současnosti očekáváme za třetí a čtvrté čtvrtletí mírně negativní údaje o růstu. • Jižní Evropa pokles již nějakou dobu prožívá. Různé úsporné programy v těchto státech znamenají, že podobný vývoj bude přetrvávat. • Německé lokomotivě v poslední době rovněž dochází pára. Německá ekonomika nedokázala udržet výjimečně silný růst, jehož dosáhla v prvním pololetí roku (+ 6 % v prvním čtvrtletí). Růst Německa je ale stále jeden z nejvyšších v regionu. Obavy z nové recese v USA se v minulém měsíci lehce zmírnily. • Nových pracovních míst vzniká pořád málo na to, aby mohly mít skutečný dopad na míru nezaměstnanosti, případně na zvýšení nákupní síly spotřebitelů. Z posledních zpráv z trhu práce je nicméně zjevné, že není důvod k panice. Vývoj na trhu práce v USA bedlivě sledujeme. • V září opět mírně stoupla důvěra výrobců. Ačkoli její stávající úroveň stěží vyjadřuje silné ekonomické naděje, nevyjadřuje ani pesimismus.
Růst světové ekonomiky očekáváme v rozpětí 3 – 3,5 %. • Výrazný podíl rozvíjejících se ekonomik. • V historickém ohledu přijatelný, ne však výjimečný.
Mizivá pozornost firemním ziskům Každý, kdo sledoval vývoj firemních zisků za poslední dva roky, ví, že mírný ekonomický růst v tradičních západních ekonomikách se dokonale překrývá s výrazným nárůstem firemních zisků. • Ziskové marže a ziskovost firem jsou na historické výši. • Firmy jsou bohaté. Mají dostatečnou hotovost, pevnou finanční strukturu a jsou extrémně ziskové. Průměrný zisk na akcii vzrostl ve druhém čtvrtletí o dalších 17 % (u firem amerického indexu S&P 500). První zveřejněné údaje za třetí čtvrtletí ještě neprokázaly žádný náznak změny tohoto trendu, před nímž mnozí tak dlouho varují. Výsledková sezona je prozatím příliš krátká, aby mohly být v této fázi vyvozovány úplné závěry. Zároveň si uvědomujeme, že ziskové marže nemohou stoupat donekonečna, a to ani v případě, kdy budou přetrvávat faktory vedoucí k jejich růstu. • Globalizace: zvyšování tržeb v rozvíjejících se ekonomikách. Marže v této oblasti jsou rovněž vyšší než na tradičních trzích. • Dluhy se splácejí a úrokové sazby jsou nízko = nízké náklady pro dlužníky.
Ekonomika a trhy
1
Předpovědi zisků nicméně zůstávají příznivé i v případě, že by marže nepokračovaly v růstu. • Očekáváme meziroční růst tržeb ve výši nejméně 6 %. Tento růst se skládá z 3 – 3,5 % reálného růstu světového HDP – tj. růstu objemu – a 2,5 – 3 % inflace (růstu prodejních cen). Firmy mají řadu možností, jak utratit své vysoké zisky. Každá z nich přitom může oživit kapitálové trhy. • Investice do organického růstu přináší více korporátních investic. • Investice do externího růstu přináší více slučování a akvizic. • Splácení závazků. • Nákup vlastních akcií nejenom posiluje výnosy na akcii, ale má rovněž vliv na budoucí cash flow. Úspora je takřka stejně vysoká jako u alternativy snižování zadlužení nebo investic do cenných papírů s pevným výnosem. • Nárůst dividend je méně atraktivní z daňového hlediska než zpětný odkup vlastních akcií, nicméně k němu dochází ve velkém rozsahu.
Sladění 17 houslí Krize eura a nejistota ohledně (evropských) bank nadále znervózňují finanční trhy. Každý týden je podnikán další drobný krůček k definitivnímu řešení. Konec cesty je nicméně stále daleko a každý jednotlivý krok těžký. Čas od času dochází k testování trpělivosti finančních trhů. • Řecko obdrželo šestou tranši evropské pomoci i přesto, že se jeho rozpočtová situace ještě dostatečně nezlepšila. • Národní parlamenty všech 17 členských zemí eurozóny schválily navýšení záchranného fondu (EFSF). Na to doplatilo Slovensko pádem vlády. Náplastí mu může být fakt, že se jako jediné ze sedmnáctky vyhne dalšímu kolu navyšování prostředků v EFSF.
Střední a východní Evropa
Řešení dluhové krize přijaté evropskými institucemi a Mezinárodním měnovým fondem 27. 10. 2011 odstranilo některé nejistoty ohledně krátkodobého vývoje. Osud řeckého dluhu však stále není dlouhodobě vyřešen, nicméně zřejmé je to, že Evropa pokračuje v projektu společné měny a v blízkém období tedy nedojde například k rozpadu eurozóny, což byla jedna z dosud panujících obav. Na druhou stranu je jasné, že přijaté řešení sice znamená významný, nikoliv však konečný krok v řešení dluhové krize a nejistoty ohledně dlouhodobého vývoje zůstávají. v důsledku administrativně nařízené konverze dluhů obyvatelstva z cizích měn do forintů.
Region střední a východní Evropy si nadále vede obstojně. Česká ekonomika se zatím nezadrhává, i přes proklamované zpomalování Německa. Ohledně příštího roku však žádný velký optimismus nevládne, dokonce i ministerstvo financí seškrtalo své odhady směrem dolů na 1% růst.
• Rusko opět chvíli jede na vlně lepšících se cen komodit. Politicky je vše vyřešeno, dohodu o rozdělení moci mezi staronovým prezidentem Putinem a Medveděvem s největší pravděpodobností potvrdí chystané parlamentní volby v prosinci a prezidentské volby na jaře.
• Polákům se poprvé v novodobé historii podařilo po volbách udržet stávající koalici, takže Donald Tusk bude i nadále premiérem. To umožní pokračovat v konzistentní politice, což je bráno investory jako dobrý signál. Stále však hrozí blížící se strop maximálního zadlužení.
• Turecko nabízí poslední měsíc spíše smíšený obrázek. Na jednu stranu se zemi vede dobře, co se hospodářského růstu týče, na druhou stranu ji stále trápí deficit běžného účtu platební bilance, a to i přes to, že turecká lira výrazně oslabila, čímž zvýhodnila export a znevýhodnila import. Ani reakce turecké banky, která hýří hyperaktivitou, investory příliš netěší.
• Maďarsko naopak pokračuje v útlumu, analytici spíše než výkonnost ekonomiky počítají, jakých ztrát dosáhnou tamní banky
Aleš Prandstetter ČSOB AM
Ekonomika a trhy
2
2
ÁŠ POHLED N NA PORTFOLIA
Pozornost je soustředěna na hodnotu Rizika a nejistota zůstávají i nyní velmi vysoké: • Cesta k řešení dluhové krize eurozóny se ukazuje jako složitá. • Západ potřebuje splatit dluhy na pozadí chabého ekonomického růstu. • Důvěryhodnost vlády USA jako dlužníka byla poškozena. • Revoluční klima na Blízkém Východě je zřejmé. • Potenciální sociální nepokoje hrozí v jižní Evropě.
Jak v krátkodobém hledisku reagujeme na aktuální dění na trzích v portfoliích profilových fondů: • Pro měsíc listopad zůstává akciová expozice v portfoliích podvážená. • Upřednostňujeme americké akciové trhy před evropskými a rozvíjející se trhy před rozvinutými. V portfoliu nadvažujeme spíše defenzívní složky - defenzívní sektory (zboží každodenní potřeby), společnosti s nižší mírou zadlužení (technologie), dividendové akcie. • V současné době držíme v investičním portfoliu mírně vyšší podíl dluhopisové složky. Takticky jsme navýšili duraci dluhopisových portfolií jakkoliv v delším horizontu dáváme přednost dluhopisům s relativně kratší zbývající dobou do splatnosti. • Upřednostňujeme firemní obligace. Nabízejí odpovídající kompenzaci za úvěrové riziko. Vzhledem k výborným finančním výsledkům dosažených v posledních čtvrtletích pokleslo riziko nesplacení firemních dluhopisů. Martin Horák ČSOB AM Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (tj., měnou, ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla zvyšuje rizikovost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek:
Přesto udržujeme pozici v akciích.
• Majoritní část objemu jednotlivé třídy aktiv je tvořena jádrovými produkty. Mezi jádrové produkty patří například: Smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (konzervativní , vyvážený, růstový a dynamický profil), globální akciový fond, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů.
• Evropské a americké akcie jsou historicky levné:
• Zbývající, minoritní část jednotlivé třídy doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden tzv. satelitní produkt tvoří maximálně 10% složky.
– Z pohledu tržní ceny akcie a její účetní hodnoty (ukazatel P/B) jsou na úrovni 1,4 (Evropa) resp. 2 (USA).
Rozložení portfolia do typových skupin finančních nástrojů v závislosti na typu investora:
– Z pohledu očekávaného zisku (ukazatel P/E) na úrovni 8,3 a 11,3.
Konzervativní Alternativ. invest.; 0 %
Akciová složka; 25 %
Depozita
• Průměrný evropský podnik zaznamenal výnos 15,5% z vlastního kapitálu. To představuje v podnikání zajímavou odměnu. Část tohoto výnosu se přesouvá zpět k akcionářům.
Úrokové nástroje; 45 %
Alternativ. invest.; 5 %
• Akcie jsou levné rovněž ve srovnání s hotovostními nástroji a především s drahými vládními dluhopisy. Dividendy mohou směle soutěžit s kupony.
Realitní invest.; 0 %
Vysoké zisky se dříve či později pokaždé odrazily ve vyšších cenách akcií.
Úrokové nástroje; 45 %
Růstový
Dynamický
Alternativ. invest.; 5 %
Alternativ. invest.; 5 %
Akciová složka; 45 %
• Zisky firem rostly za sedm po sobě jdoucích čtvrtletích o 20 %. Tento růst se zpomaluje a postupně se přibližuje očekávané výnosnosti kapitálu. • „Dříve či později“ uvádíme, protože není možné predikovat přenesení výnosů do cen akcií. Výrazná část hodnoty čistých aktiv firem se v cenách akcií ještě neodrazila.
Vyvážený Realitní invest.; 5 %
Akciová složka; 10 %
Úrokové nástroje; 15 % Realitní invest.; 5 % Úrokové nástroje; 40 % Realitní invest.; 5 %
Akciová složka; 70 %
Ekonomika a trhy
3
3 TYPY AKTIV A PREFEROVANÁ TÉMATA
Akcie Ceny akcií by měly následovat zisky Ve třetím roce chabé hospodářské expanze zůstávají velké pochybnosti o udržitelnosti růstu ve Spojených státech. Investoři nejsou přesvědčeni, že americká ekonomika může i nadále růst díky svému vlastnímu pohonu (spotřebě). Úrokové sazby jsou již tři roky na úrovni blízko nuly a již je nelze dále snížit. Nyní, když ratingové agentury a členové Kongresu požadují urychlené ozdravení federálních financí, nelze mnoho očekávat ani od rozpočtové stimulace. Jakékoliv případné zpomalení hospodářského růstu v USA nevyhnutelně postihne i Evropu a prohloubí krizi eura.
dobí turbulencí na finančních trzích obvykle bývala krátká, ale poslední roky ukázaly, že špatná nálada někdy může trvat i velmi dlouhou dobu. Investiční rizika se vyskytují všude a souvisí mimo jiné s ochromenými veřejnými financemi (a to nejen v zemích, jako je Řecko nebo Irsko), s nejistými následky velmi agresivní měnové politiky, s otázkou, zda bude možno bez problémů financovat nárůst státních dluhů, s nebezpečím měnové války, s rizikem obchodní války mezi USA a Čínou… Riziko a nejistota jsou přirozené kdykoliv, ale v současné době nabývají přece jen trochu větších rozměrů než jindy. V obdobích zvýšené nejistoty zasluhují bližší pozornost zajištěné fondy a investice s aktivní správnou s cílem minimalizovat ztrátu.
Slabý růst nezabránil tomu, aby závratně stouply podnikové zisky. Již sedm čtvrtletí za sebou vykazují růst, který se zapisuje dvouciferným číslem.
Netřeba dodávat, že období nejistoty, kterým nyní ekonomika prochází, nás vede k obezřetnosti. Ale slabý růst ještě není synonymem recese. Slabý růst nezabránil tomu, aby závratně stouply podnikové zisky. Již sedm čtvrtletí za sebou vykazují růst, který se zapisuje dvouciferným číslem. Firmy proto mají velké množství hotovosti, se kterou musí nějak naložit: investovat do organického růstu nebo akvizic, zvýšení dividend nebo zpětný odkup svých vlastních akcií. Kterýkoliv z těchto kroků může přispět k pozitivnímu investičnímu klimatu.
Akciová složka s cílem minimalizovat ztrátu Deštník je dnes nutností Nedávná minulost zcela jasně ukázala, jak rychle mohou akciové trhy zachvátit masivní výprodeje a extrémní averze k riziku. Ob-
Dluhopisy Centrální banky udržují úrokové sazby nízko
Aby se vypořádaly se vzniklou krizí, centrální banky téměř všude výrazně snížily své klíčové měnověpolitické sazby. Sazby se nyní pohybují na úrovni 0,00 % v Japonsku, 0,25 % v USA, 0,50 % ve Velké Británii a od začátku července na úrovni 1,50 % v případě ECB. Následkem toho poklesly i výnosy z dluhopisů, avšak zdaleka ne tak výrazně. Obavy z přílivu nových emisí státních dluhopisů (na financování rostoucích rozpočtových deficitů) tento proces počátkem roku 2009 zpomalily a na podzim roku 2010 ve skutečnosti vytvářely tlak na růst výnosů z dluhopisů. Aby čelily tomuto vývoji, centrální banky v Japonsku a v USA začaly přímo na trhu nakupovat dluhové nástroje. Výnosy z dluhopisů během posledních několika měsíců opět pouze klesaly, když několik negativních makroekonomických ukazatelů v řadě opět připomnělo rizika nepříznivého hospodářského vývoje. Strach, že se dluhová krize v eurozóně vymkne z rukou, posunul úrokové sazby v Německu nepatrně výše. ECB se do přímých nákupů státních dluhopisů nepouští a nenásleduje tak politiku, kterou razí USA (nakupuje italské a španělské vládní dluhopisy, aby zabránila tomu,
Ekonomika a trhy
4
Sektor využil krizi také k posílení své finanční struktury. Pozitivní je také přitažlivá dividenda (výnos průměrně 5%), kterou je sektor schopen vyplácet. Přesto vůči tomuto sektoru zaujímáme raději opatrný postoj. Potenciál prudkého růstu cen nemovitostí je v podmínkách nízkého hospodářského růstu a absence vysokých inflačních prognóz mimořádně omezen. Naopak tento sektor bude i nadále zranitelný vůči možnému nárůstu výnosů z dluhopisů.
Alternativní investice Snižují úroveň rizika portfolia fondu, pokud jsou obhospodařovány svědomitým manažerem v rámci striktně daného rizikového rámce. Přitažlivé na těchto investicích je to, že výše prémie není ani tak určována tradičními výkyvy úrokových sazeb, ekonomiky anebo firemních zisků, ale skutečností, že manažer fondu se vyhýbá tržnímu riziku. Manažer se místo toho snaží nalézt nesprávná ocenění a neefektivnosti existující v konkrétních segmentech finančních trhů a z těchto profitovat. Vzhledem k tomu, že základní výnos je nyní mimořádně nízký a prémie je rovněž nejistá, dáváme přednost jiným druhům investic.
Zlato Pokud někde existuje bublina že se řecká problematika přenese do těchto zemí). Přesto byl vývoj sazeb na dluhopisech v Evropě velmi podobný vývoji v USA. V nadcházejících měsících bude další vývoj sazeb určován přesunem pozornosti z hospodářského růstu na míru inflace. Inflační prognózy se postupně a pomalu zvyšují. To již přimělo Evropskou centrální banku ke zvednutí její klíčové měnověpolitické sazby a k prohlášení, že v následujících měsících podnikne další kroky směrem k „normalizaci“ úrokových sazeb. Očekávání zpřísnění měnové politiky by v příštích měsících mohlo vést k dalšímu nárůstu výnosů z dluhopisů. Nedomníváme se, že by tento pohyb musel být výrazný, poněvadž rozdíl mezi dlouhodobými a krátkodobými úrokovými sazbami je již tak neobvykle vysoký.
Nemovitosti Už nejsou levné
Jestliže je cena zlata nad úrovní 1.000 USD za unci (a tím spíše, pokud se pohybuje kolem 1.700 USD za unci), pak je třeba prodávat, nikoliv kupovat. Pokud někde existuje bublina, pak je to právě na trhu se zlatem. Zlato je nehodnotná a velmi vrtkavá investice. Tento ušlechtilý kov je opředen mýty, ovšem krutá pravda je taková, že není vzácné, má jen malý ekonomický význam (zcela jistě ne měnový) a nenabízí žádnou ochranu proti inflaci, jak se často traduje. Existuje jen jeden dobrý důvod pro to, aby se zlato zahrnulo do portfolia: jako pojistka proti válce, revoluci nebo zhroucení peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s cenou starosti nedělají.
Existuje jen jeden dobrý důvod pro to, aby se zlato zahrnulo do portfolia: jako pojistka proti válce, revoluci nebo zhroucení peněžního systému.
Finanční turbulence dopadly velmi těžce na tento segment, kde hraje tradičně velkou roli financování dluhů. Výjimečné bylo opět, že recese nepostihla komerční nemovitosti a trh s kancelářskými prostory v Evropě tak silně, jak se to stalo v předchozích obdobích recesí a jak se na základě závažnosti recese očekávalo. Množství volných prostor se závratně nezvýšilo a příjmy z nájmů zůstaly více či méně stejné. Tento sektor byl také nejvýkonnější během oživení burz, které začalo v březnu 2009. Výnos z nájmů je průměrně vysoký. Nenásledoval trend podobný klesajícím sazbám dluhopisů a klesajícím inflačním očekáváním.
Hotovost Bezpečná, ale v podstatě minimální výnos Výnosy krátkodobých dluhových instrumentů zůstanou nízké, přičemž v následujících měsících očekáváme buď malé, nebo vůbec žádné zlepšení, poněvadž nic nenaznačuje, že by Česká centrální banka měla v úmyslu zvýšit svou měnově politickou sazbu.
Důraz na dluhopisy s vysokým výnosem Dluhová krize je problém takzvaně rozvinutých zemí. Rozvíjející trhy se v minulosti musely často vypořádat s rostoucí dluhovou krizí (privátní a státní). Průměrná výše dluhu rozvíjejících zemí je v současné době na polovině hodnoty jejich západoevropských zemí. Rozdíl v kvalitě ekonomického růstu je pak ještě větší.
Ekonomika a trhy
5
• Výnosy dluhopisů na rozvíjejících se trzích jsou přesto výrazně vyšší. • Většina měn rozvíjejících se trhů je navíc v porovnání s eurem stále významně podhodnocená. Jsme přesvědčeni, že by do budoucna mohly přinést dodatečný výnos i ve formě zpevňování vůči hlavním světovým měnám. • Upřednostňujeme koš měn zemí bohatých na komodity, měny napojené na dolar, Skandinávii a země střední Evropy.
Důraz na východoevropské akcie Region je občas stahován do víru obklopujícího krizi eura. • Není to spravedlivé. Ratingová agentura Moody’s nedávno aktualizovala úvěrový výhled ruských, polských, českých a tureckých bank z „negativní výhled“ na „stabilní“. Standard & Poor’s zvýšila rating Turecka na „investiční stupeň“, i když prozatím jen rating pro závazky v národní měně. • Investice v Turecku, Polsku, Maďarsku a v České republice doplňují významné pozice na ruském akciovém trhu. • Nejvýznamnější sektory – ropa (31 %), banky (21 %) a materiály (15 %) – dodávají portfoliu procyklický důraz. • Atraktivní ocenění: Ukazatel očekávaného zisku (P/E) činí na rozvíjejících se trzích Evropy necelých 7 a na ruském akciovém trhu pouze 5,8.
Důraz na světové lídry Investujeme do (západních) společností generujících podstatnou část svého obratu na rozvíjejících se trzích, kde je vyšší růst pro-
dejů i marže. Dáváme přednost firmám, které jsou ve svém oboru nebo jeho části tržními lídry, neboť mají možnost uplatnit svou sílu při tvorbě cen. Protože jsou kótovány na západních akciových burzách, jsou méně citlivé vůči náladám na akciových burzách rozvíjejících se trhů.
Důraz na telekomunikace Telekomunikace představují sektor s významným cash flow, vysokými a předvídatelnými dividendami a stabilním, přestože omezeným růstem výnosů. Průměrný dividendový výnos je na úrovni 5,5 % v celosvětovém měřítku a dokonce 8,5 % v Evropě.
Upozornění: Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., člen skupiny ČSOB. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy. Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství ani nepředstavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontaktovat investičního poradce nebo osobního bankéře, který vám poskytne více informaci o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.
Ekonomika a trhy
6
