Ekonomika a trhy Leden | 2012
1
ry, jejímž základem mělo být euro. Po tuto dobu budou muset být dále rozvíjeny dočasné, případně i trvalé podpůrné mechanismy.
E KONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA
Základní ekonomické ukazatele ČR (meziroční): Období
Údaj
Posl. změna
Inflace
11/2011
2,50 %
0,20 %
HDP
3Q/2011
1,20 %
–0,30 %
Nezaměstnanost
11/2011
8,00 %
0,10 %
Základní sazba ČNB
12/2011
0,75 %
0,00 %
Rok 2011 byl ve znamení řešení řeckých „hříchů“ a změn na Blízkém východě Rozvinutý svět si začíná utahovat opasky. V roce 2011 začal oddlužovací manévr. Kvůli této krizi už padlo několik vlád a politiků. Do historie se kupříkladu odebrala slovenská, řecká, portugalská, italská i irská vláda nebo jejich lídři. Kancléřka Merkelová a její koaliční partneři v Německu i proto prohráli doslova všechny regionální volby. V USA se demokraté a republikáni tvrdě přeli kvůli reformám zdravotnictví a nastavení rozpočtové politiky. Dramata finanční krize v Evropě posilovaly změny politického klimatu v Africe a na Blízkém východě. Lidová povstání vyvolala naděje na rozvoj demokracie v tomto regionu a současně obavy z další cesty těchto zemí, pokud jde o jejich zahraničně politické vazby.
Většina vlád zemí EU tak je nucena seškrtávat výdaje, aby dostala své finance znovu pod kontrolu. Země eurozóny budou muset dosáhnout úspor rovnajících se odhadem 1 % jejich celkového HDP. To je zhruba polovina, která byla vyžadována v minulém roce.
Ekonomické zotavení? Ekonomika Spojených států si ve čtvrtém čtvrtletí 2011 vedla lépe, než se očekávalo. Z ekonomických ukazatelů vyplývá, že hrozba recese ustoupila do pozadí, ačkoliv trendy vývoje trhu práce pro rok 2012 jsou i nadále důvodem k mírným obavám. Předstih ekonomiky USA před Evropou se prohloubil. Evropská ekonomika směřuje k několika čtvrtletím negativního růstu, což jen posílí pocit krize u evropských investorů. V roce 2012 by však nemělo dojít ke globální celosvětové recesi. Na to bude růst na rozvíjejících se (například asijských) trzích příliš silný. Po nárůstu odhadem o 3,2 % v roce 2011 by celosvětový HDP mohl v roce 2012 expandovat opět o dalších 3–3,25 %.
Dluhopisové výnosy aneb hledání bezpečného přístavu Vysoká míra averze vůči riziku vehnala investory v roce 2011 do „bezpečného přístavu“ amerických a německých vládních papírů.
Rok 2012 bude dalším rokem vypořádávání se s krizí.
Dluhopisové výnosy v důsledku toho dosáhly rekordně nízkých úrovní. Pro rok 2012 neočekáváme strmý růst výnosů, pokud však averze vůči riziku opadne, bude to každopádně vytvářet určitý tlak na výnosy směrem vzhůru.
Když totiž propukla na začátku roku 2010, dala si Evropa čtyři roky na stabilizaci dluhopisových trhů a na vybudování nové architektu-
Rizikové přirážky mezi Německem (referenční ukazatel eurozóny) a ostatními zeměmi eurozóny podléhaly v roce 2011 prudkým
Dluhová krize zdaleka nekončí
Ekonomika a trhy
1
výkyvům a dosáhly na do té doby nevídaná maxima. Návrat rizikových přirážek na úroveň před krizí je nepravděpodobný, nicméně k určitému návratu výnosů žádoucím směrem by přece jen mělo dojít. Proto očekáváme – v limitovaném rozsahu – růst německých výnosů a pokles výnosů ve většině ostatních zemí eurozóny.
Měnové kurzy v pohybu Eurozóna prodělala v uplynulém roce prudkou krizi. Nejednou byla vyslovena předpověď pádu eura. Navzdory tomu však směnný kurs EUR/USD nekolísal výrazněji než v předcházejících letech. Několik dalších měn včetně norské koruny, švýcarského franku a japonského jenu, které vůči euru zpevňovaly, však fungovalo v turbulentních obdobích jako bezpečný přístav. Pro rok 2012 existuje jen málo důvodů předpokládat opravdové zotavení eura. Jinak řečeno si většina měn ponechá vůči euru jistý růstový potenciál.
Střední a východní Evropa Region střední a východní Evropy si nadále vede obstojně. Česká ekonomika se zatím „nezadrhává“, i přes proklamované zpomalování Německa. Ohledně roku 2012 však žádný velký optimismus nevládne. Dokonce i Ministerstvo financí seškrtalo své odhady směrem dolů, a to až na 2% pokles. Polákům se poprvé v novodobé historii podařilo po volbách udržet stávající koalici. To umožňuje pokračovat v konzistentní politice, což je investory vnímáno jako dobrý signál. Stále však hrozí blížící se strop maximálního zadlužení, a to i z důvodu oslabujícího zlotého. Vláda hledá dodatečné zdroje, kde se dá, a vymýšlí nové daně. Maďarsko naopak pokračuje v útlumu, analytici spíše než výkonnost ekonomiky počítají, jakých ztrát dosáhnou tamní banky
Firemní zisky – příznivý trend V roce 2011 jsme registrovali příznivé hospodářské výsledky korporací, a to díky nárůstu prodejů a rostoucím ziskovým maržím. Zisky v Evropě přestaly růst přibližně v polovině roku 2011. Důvodem byl pokles ziskových marží v důsledku růstů nákladů a rozkolísaných směnných kurzů. V roce 2012 analytici předpovídají spíše mírný nárůst zisků. Předpovídají 10% průměrný růst v 12 měsících počínaje posledním kvartálem roku 2011. Nižší očekávání poskytují dost prostoru pro možná pozitivní překvapení. Příznivé firemní zisky se v posledních dvou letech nepromítaly do cen akcií. Úhrnné zisky amerických společností zastoupených v S&P 500 překonaly v roce 2011 rekord, který byl vytvořen v roce 2007, zatímco zmíněný index zaostává celých 20 % za svým vrcholem z téhož roku. v důsledku administrativně nařízené konverze dluhů obyvatelstva z cizích měn do forintů. V prvních týdnech roku 2012 vykazuje tamní situace rysy počínající politické krize (demonstrace a znepokojené reakce spojenců). Rusko opět využívá vlnu lepšících se cen komodit. Politicky je vše vyřešeno, přestože před prezidentskými volbami na jaře bude v ulicích horko. Ekonomika vykazuje pozitivní růst. Turecko nabízí poslední měsíc spíše smíšený obrázek. Na jednu stranu se zemi vede dobře, co se hospodářského růstu týče, na druhou stranu ji stále trápí deficit běžného účtu platební bilance, a to i přesto, že turecká lira minulý rok výrazně oslabila, čímž zvýhodnila export a znevýhodnila import. Ani reakce turecké centrální banky, která hýří hyperaktivitou, investory příliš netěší. Aleš Prandstetter, hlavní stratég ČSOB Asset Management
Ekonomika a trhy
2
2
NÁŠ POHLED NA PORTFOLIA
Sedět za mantinely znamená prohrávat Investoři investující do evropských akcií – zvláště ti, kteří mají podstatný podíl akcií z finančního sektoru – byli v posledních měsících pravděpodobně sužováni pocitem krize. Za poslední rok přinesl tento sektor akcionářům značné ztráty. V porovnání s tím doznali minimálních ztrát ti evropští investoři, kteří investovali i do defenzivněji orientovaného indexu S&P 500. Krize eura zakrývá mnohdy to, že světová ekonomika prochází obdobím silného hospodářského růstu a společnosti vykazují rekordní zisky. Ten, kdo neinvestuje dnes, si však najde dostatečné množství důvodů, aby neinvestoval ani zítra. Svět nebude v roce 2012 s největší pravděpodobností o nic bezpečnější. Inflace bude mezitím z portfolií nadále ukusovat. Dividendový výnos akcií (v průměru 4,35 % za MSCI Europe) dokáže přibližně vyrovnávat inflaci a dluhopisové kupony. Americké a evropské akcie jsou z historického hlediska levné s poměrem ceny a účetní hodnoty (price-to-book ratio) 2 a 1,4 a s poměrem cena/výnos 12,0 a 9,4. Nadále držíme pozice v akciích, protože skýtají významný růstový potenciál. Vzhledem k vysoké míře nejistoty a rizika však přikládáme značný význam zajištění vůči riziku poklesu. Toho lze dosáhnout využitím zajištěných fondů. Jádro dluhopisového portfolia i nadále tvoří firemní (převážně bankovní) dluhopisy. Rizikové marže nad (německými) vládními cennými papíry představují přibližně tři procentní body, což stále představuje adekvátní kompenzaci úvěrového rizika. Oproti poklesu neotřesitelně pevných výnosů korporací riziko neplnění závazků na straně nefinančních podniků rozhodně nevzrostlo. Preferujeme dluhopisy s relativně krátkou lhůtou splatnosti, ačkoliv se v krátkodobém výhledu neobáváme žádného podstatného nárůstu dluhopisových výnosů, a jsme si vědomi toho, že delší splatnosti skýtají vyšší výnosy než krátké. Abnormální ekonomická situace provázená nízkým růstem a nízkou inflací se v určitém bodě musí vrátit zpět k normálu a dluhopisové výnosy budou reagovat následným růstem. Z dlouhodobého hlediska by se největším rizikem mohla stát inflace. Když k tomu dojde, nejsou dlouhé splatnosti nikdy dobré. Chceme si podržet schopnost reinvestovat včas a za vyšší sazby.
klienta (konzervativní, vyvážený, růstový a dynamický profil), globálním akciovým fondem, částečně zajištěnými, strukturovanými fondy. • Zbývající část portfolia doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden tzv. doplňkový produkt tvoří maximálně 10 % složky. Jak v krátkodobé perspektivě reagujeme v portfoliích profilových fondů na aktuální dění na trzích? Pro měsíc leden zůstává akciová expozice v portfoliích podvážená zejména vzhledem k pokračující nervozitě finanční trhů a pokračujícímu zpomalování hospodářského růstu v Evropě. Upřednostňujeme americké akciové trhy před evropskými a rozvíjející se trhy před rozvinutými. V portfoliu nadvažujeme spíše defenzivní složky – defenzivní sektory (zboží každodenní potřeby) a dividendové akcie. Nově preferujeme také investice do akcií firem zabývajících se těžbou ropy. Podíl dluhopisové složky a nástrojů peněžního trhu již není na neutrální hodnotě. Nadvážené jsou nyní konzervativní nástroje peněžního trhu. Podíl dluhopisové složky v portfoliích nezůstává na neutrální hodnotě a nadváženy jsou tak konzervativní nástroje peněžního trhu. Duraci1 dluhopisových portfolií držíme v blízkosti neutrálních hodnot, přičemž platí, že v delším horizontu dáváme přednost dluhopisům s relativně kratší zbývající dobou do splatnosti. Martin Horák, portfolio manažer ČSOB Asset Management 1
Průměrná doba do splatnosti.
Rozložení portfolia do typových skupin finančních nástrojů v závislosti na typu investora: Konzervativní Alternativ. invest.; 0 %
Realitní invest.; 5 %
Akciová složka; 25 %
Depozita a PT; 5 %
Alternativ. invest.; 5 %
Úrokové nástroje; 45 %
Depozita a PT; 45 %
Realitní invest.; 0 %
Úrokové nástroje; 60 %
Růstový Depozita a PT; 5 %
Dynamický
Alternativ. invest.; 5 %
Depozita a PT; 5 %
Alternativ. invest.; 5 %
Akciová složka; 45 %
V nabídce produktů ČSOB vycházíme z předpokladu, že referenční měnou (tj. měnou, v níž klient dostává příjmy a platí výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla zvyšuje rizikovost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné za určitých okolností doporučit i cizoměnové nástroje: • Hlavní (jádrová) část portfolia je tvořena klíčovými produkty – například: smíšenými fondy odpovídajícími investičnímu profilu
Vyvážený
Akciová složka; 10 %
Úrokové nástroje; 15 % Realitní invest.; 5 % Úrokové nástroje; 40 % Realitní invest.; 5 %
Akciová složka; 70 %
Ekonomika a trhy
3
dlouhou dobu. Nedávná minulost také ukázala, jak rychle mohou akciové trhy zachvátit masivní výprodeje a extrémní averze k riziku.
3 TYPY AKTIV
A PREFEROVANÁ TÉMATA
Akcie Ceny akcií by měly následovat zisky. Ve třetím roce slabého hospodářského růstu zůstávají na trzích jisté pochybnosti o udržitelnosti růstu v USA. Investoři nejsou zcela přesvědčeni, že americká ekonomika může i nadále růst díky lokální spotřebě. Úrokové sazby jsou již tři roky na úrovni blízko nuly a již je nelze dále snížit. Nyní, když ratingové agentury a členové Kongresu požadují urychlené ozdravení federálních financí, nelze mnoho očekávat ani od rozpočtové stimulace. Jakékoliv případné zpomalení hospodářského růstu v USA by nevyhnutelně postihlo i Evropu a prohloubilo krizi eura. Nutno dodat, že na počátku roku 2012 to tak nevypadá. Netřeba dodávat, že období nejistoty, kterým nyní ekonomika prochází, nás vede k obezřetnosti. Ale slabý růst ještě není recese. Slabý růst nezabránil tomu, aby závratně stouply podnikové zisky. Již sedmé čtvrtletí za sebou vykazují dvouciferný růst. Firmy proto mají velké množství hotovosti, se kterou musí nějak naložit – investovat je do organického růstu nebo akvizic, zvýšit dividendy nebo spustit zpětný odkup vlastních akcií. Kterýkoliv z těchto kroků může přispět ke zlepšení investičního sentimentu trhů.
Investiční rizika se vyskytují všude a souvisí mimo jiné s problematickými veřejnými financemi, s následky velmi agresivní měnové politiky, s otázkou, zda bude možno bez problémů financovat nárůst státních dluhů, s nebezpečím měnové války či s rizikem obchodní války mezi USA a Čínou. Riziko a nejistota jsou přirozené kdykoliv, ale v současné době nabývají přece jen trochu větších rozměrů než jindy. V obdobích zvýšené nejistoty zasluhují bližší pozornost zajištěné fondy a investice s aktivní správou s cílem minimalizovat ztrátu.
Dluhopisy Centrální banky udržují úrokové sazby nízko. Aby se vypořádaly se vzniklou krizí, centrální banky téměř všude výrazně snížily klíčové měnověpolitické sazby. Sazby se nyní pohybují na úrovni 0,00 % v Japonsku, 0,25 % v USA, 0,50 % ve Velké Británii a od začátku prosinci na úrovni 1,00 % v případě ECB. Následkem toho poklesly i výnosy z dluhopisů zdravých zemí eurozóny (zejména Německa). Tento trend byl dále umocněn dalším zvýšením averze k riziku a útěkem ke kvalitě.
Slabý růst nezabránil tomu, aby závratně stouply podnikové zisky.
Akciová složka s cílem minimalizovat ztrátu Deštník je dnes nutností. Období turbulencí na finančních trzích obvykle bývala krátká, ale poslední roky ukázaly, že špatná nálada někdy může trvat i velmi
Německé a americké desetileté sazby jsou tedy nižší než inflace! Proto, ačkoli neočekáváme výrazný růst výnosů, je zde pouze malý prostor pro jejich pokles. Investoři by také měli vzít do úvahy, že zřejmě ve středním horizontu, ale určitě v dlouhodobém horizontu dojde k růstu úrokových sazeb. Výnosy dluhopisů se v rámci EMU2 stávají extrémně kolísavými. Poté, co státy Řecko, Portugalsko a Irsko musely vyhledat evropskou 2
Evropská měnová unie.
Ekonomika a trhy
4
nančních trhů a z těchto profitovat. Vzhledem k tomu, že základní výnos je nyní mimořádně nízký a prémie je rovněž nejistá, dáváme přednost jiným druhům investic.
Zlato Pokud někde existuje bublina.
pomoc, kterou doprovodila pomoc MMF, aby byly schopny financovat své dluhy, Itálie a Španělsko dále ztrácejí důvěru investorů. I k Belgii se otáčejí zády. Je tomu již mnoho let, kdy se naposledy rozdíl mezi německými a belgickými výnosy měřil na celá procenta místo v bodech. Je třeba si však všimnout, že institucionální rámec eurozóny se přece jen postupně reformuje. Ale prostě to někdy trvá dlouho, než se 17 demokracií dohodne, a investoři jsou přitom velmi netrpěliví.
Nemovitosti Rozumná valuace. V návaznosti na finančně turbulentní periodu 2007/2008 výnosy z činží prudce stouply. Oživení na trhu komerčních nemovitostí se vrátilo zpět k normálním úrovním a zvláště pak u luxusnějších nemovitostí. Vzhledem k ekonomickým vyhlídkám jsme zaujali opatrný postoj. V prostředí nízkého ekonomického růstu a bez očekávání velkého inflačního růstu je potenciál nárůstu nemovitostních cen poněkud omezen. Sektor byl schopen využít finanční krizi k tomu, aby posílil svou finanční strukturu. Navíc veřejně obchodované společnosti mají diverzifikované zdroje financování. Na rozdíl od těch, které nejsou veřejně obchodovány, mají k dispozici dluhopisový trh. Tvrdší politika bankovních úvěrů způsobila, že eventuální finanční krize by zasáhla sektor v míře menší než dříve. Také průměrný dividendový výnos 5 % je atraktivní.
Alternativní investice
Jestliže je cena zlata nad úrovní 1 000 USD za unci (a tím spíše, pokud se pohybuje kolem 1 500 USD za unci), pak je třeba prodávat, nikoliv kupovat. Pokud někde existuje bublina, pak je to právě na trhu se zlatem. Zlato je nehodnotná a velmi vrtkavá investice. Tento ušlechtilý kov je opředen mýty, ovšem krutá pravda je taková, že není vzácné, má jen malý ekonomický význam (zcela jistě ne měnový) a nenabízí žádnou ochranu proti inflaci, jak se často traduje. Existuje jen jeden dobrý důvod pro to, aby se zlato zahrnulo do portfolia: jako pojistka proti válce, revoluci nebo zhroucení peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s cenou starosti nedělají.
Hotovost Bezpečná, ale v podstatě s minimálním výnosem. Výnosy krátkodobých dluhových instrumentů zůstanou nízké, přičemž v následujících měsících očekáváme buď malé, nebo vůbec žádné zlepšení, poněvadž nic nenaznačuje, že by Česká centrální banka měla v úmyslu zvýšit svou měnově politickou sazbu.
Důraz na dluhopisy s vysokým výnosem Dluhová krize je problém především západních rozvinutých zemí a některých postsocialistických zemí. S problémem dluhu (veřejného sektoru) se v minulosti často musely potýkat rozvíjející se trhy. Nyní představuje průměrná úroveň jejich veřejného dluhu pouhou polovinu oproti jejich západním protějškům. Rozdíl v kvalitě pak ještě prohlubuje jejich relativně silnější ekonomický růst. Dluhopisové výnosy na rozvíjejících se trzích jsou přesto podstatně vyšší. Diverzifikované portfolio papírů s fixním výnosem z rozvíjejících se trhů rychle skýtá výnos přesahující 5 % u krátkých splatností do tří let.
Rozvíjející se ekonomiky, zejména v Asii, jsou i nadále motorem světového ekonomického růstu.
Ty snižují úroveň rizika portfolia fondu, pokud jsou obhospodařovány svědomitým manažerem v rámci striktně daného rizikového rámce. Přitažlivé na těchto investicích je, že výše prémie není ani tak určována tradičními výkyvy úrokových sazeb, ekonomiky anebo firemních zisků, ale skutečností, že manažer fondu se vyhýbá tržnímu riziku. Manažer se místo toho snaží nalézt nesprávná ocenění a neefektivnosti existující v konkrétních segmentech fi-
Značná část měn rozvíjejících se trhů je však vůči euru stále výrazně podhodnocena. Pokud budou dále zpevňovat, mohly by přinášet výnosy navíc. Preferujeme koš komoditně vázaných měn, měn vázaných na dolar a skandinávských a středoevropských měn.
Důraz na východoevropské akcie Region není imunní vůči vlivům krize eura, jeho země by však rozhodně neměly být počítány mezi „problémové“. Ratingové agentury v uplynulých měsících zvýšily ohodnocení vyhlídek bank z tohoto regionu. Agentura Standard & Poor’s zvýšila rating Turecka
Ekonomika a trhy
5
v roce 2011 na „investiční“ stupeň. Rusko představuje zhruba 60 % regionálního trhu cenných papírů (MSCI Emerging Europe). Nejvýznamnější sektory – ropa (31 %), banky (21 %) a suroviny (15 %) – propůjčují portfoliu procyklický charakter3. Volbou ruských akcií investoři zároveň volí energetický sektor. Energetické akcie na celém světě však budou muset adekvátně reagovat na vysokou úroveň cen ropy a na omezení dodávek ropy a zemního plynu. Ruské energetické akcie jsou až o 50 % levnější než západoevropské ropné akcie.
Důraz na globální lídry Rozvíjející se ekonomiky – zejména v Asii – jsou i nadále motorem světového ekonomického růstu. Zároveň skýtají značný dlouhodobý potenciál. Stále větší podíl na motivaci růstu na sebe na úkor vývozu strhává domácí spotřeba. Rostoucí střední třída by měla v nadcházejících letech zabezpečit zdravý růst domácí poptávky. Tradiční (západní) ekonomiky budou v příštích letech potřebovat nástroje obnovy rovnováhy veřejných financí a tvorby rezerv na zvládnutí finančního břemene v podobě stárnoucí populace. Růstová mezera mezi rozvíjejícími se a industrializovanými zeměmi se bude nadále rozšiřovat. Investujeme do (západních) společností, které generují podstatnou část svého obratu na rozvíjejících se trzích. Růst obratu a ziskové marže jsou zde vyšší. Upřednostňujeme lídry trhu ve svém sektoru nebo segmentu, protože disponují největším cenovým vlivem. Protože jsou kotovány na západní burze, jsou tyto společnosti méně citlivé na nálady trhů s cennými papíry v rozvíjejících se ekonomikách.
Důraz na telekomunikace Akcie z evropského telekomunikačního sektoru skýtají průměrný (hrubý) dividendový výnos zhruba 9,2 %. Celosvětově činí prů3
Tzn. klesají v recesi a rostou v expanzi.
měrný dividendový výnos 5,8 %. Telekomunikační operátoři jsou společnosti se stabilním, ač omezeným růstem obratu, který generuje silné peněžní toky. To jim umožňuje vyplácet svým akcionářům vysoké a stabilní dividendy. Silný růst v segmentu chytrých telefonů a tabletů znamená robustní růst v mobilních datových přenosech. Tento růst bude vyžadovat další investice, jsme však přesvědčeni, že by to mělo být realizovatelné v rámci stávajících rozpočtů. Významná aktivita na akvizičním poli by měla podpořit ceny akcií: Deutsche Telekom prodává svoji americkou divizi ve prospěch AT&T. France Télécom expanduje do Iráku a Telefónica koupila za značně vysokou sumu podíl Portugal Telecom v brazilském mobilním operátorovi Vivo. Vodafone prodal svůj podíl ve francouzském SFR ve prospěch Vivendi. Děkujeme za pozornost. Analytický tým ČSOB Asset Management
Upozornění: Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven ke dni 29. prosince 2011). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství ani nepředstavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů. Před rozhodnutím k nákupu kterýchkoliv produktů vám proto doporučujeme kontaktovat investičního poradce nebo osobního bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.
Ekonomika a trhy
6
