Ekonomika a trhy Říjen | 2011
1
E KONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA
Svět již není tak bezpečný, ale Země se točí dál V uplynulých týdnech opět vzrostl strach z dalšího ekonomického poklesu, evropská krize dosáhla nového dna (nebo vrcholu, chceme-li; záleží na úhlu pohledu) a kapitálová základna (evropského) finančního sektoru je nejistá. • Nevěříme, že dojde k dramatickému poklesu světové ekonomiky, ale na západě se budeme muset pravděpodobně vyrovnat se strukturálně nižším růstem. • Téměř před dvěma lety vypukla řecká dluhová krize. Nyní procházíme obdobím, kdy se od základů mění institucionální rámec Evropské měnové unie. Pro finanční trhy postupuje tento demokratický proces příliš pomalu. Debaty vedou spíše ke zmatku než k vyjasnění situace. • Pokud by evropská krize pokračovala, hrozí, že kapitálové polštáře (evropských) bank brzy nebudou dostatečné. Pokud se tak stane, bude nutné přistoupit k navýšení kapitálu bank, což nevyhnutelně vyústí v silné rozředění hodnoty podílu stávajících akcionářů.
Naučit se žít s pomalým růstem Jarní ekonomický optimismus se v uplynulých měsících zcela vytratil a prognózy růstu byly upraveny směrem dolů.
• Po několika lepších čtvrtletích se ekonomický růst zpomalil i v eurozóně. I když jsou tu i pozitivní signály. • Důvěra výrobců zůstává na relativně vysoké úrovni. • Vlády vedou i nadále stimulační politiku. – Centrální banky se maximálně snaží udržet úroky na co nejnižší možné úrovni (s přihlédnutím k hospodářským podmínkám, zejména inflaci). Snáze dostupné financování ulevuje firmám a ekonomice. – Na začátku září oznámil prezident Obama svůj nový plán ohledně vytváření pracovních příležitostí. V Evropě však chybí pro nové stimuly rozpočtový prostor. • Klesající cena ropy může dodat kupní síle obyvatelstva pozitivní stimul. Pokud by cena ropy výrazně poklesla z důvodu, že trh očekává ekonomický pokles, kupní síla obyvatelstva stoupne ještě výrazněji. Věříme, že pro zbytek roku 2011 a pro rok 2012 Evropa a USA zveřejní pozitivní ukazatele růstu. • Konkrétně: růstu o 1 až 1,5 % v Evropě a o 1,5 až 2 % v USA. • Finanční trhy si těžko zvykají na prostředí strukturálně nižšího růstu. Ekonomický růst už nebude možné podpořit dalšími úvěry na rozdíl od nedávné minulosti. •Č tvrtletí s (lehce) negativním růstem se budou také vyskytovat častěji.
• Ukazatele přicházející ze Spojených států nejsou zatím příliš povzbuzující.
V nejdůležitějších rozvíjejících se ekonomikách zůstane ekonomický růst silný. Díky nim bude moci světová ekonomika v letech 2011 a 2012 růst o zhruba 2,5–3,5 %.
• Každý měsíc přibývají nová pracovní místa, ale není jich dostatek na to, aby se nezaměstnanost skutečně snížila. Nemůže tak výrazně narůstat ani kupní síla, ani spotřeba.
• V historické perspektivě to není špatný ukazatel růstu, ale není ani nijak výjimečný. Navíc, vzhledem k turbulencím na finančních trzích, existuje riziko, že růst bude nižší.
Ekonomika a trhy
1
Zhodnocení jako polštář V uplynulých sedmi čtvrtletích podnikové zisky prudce vzrostly.
• Ekonomické cykly mohou být kratší, negativní ukazatele růstu se mohou vyskytovat častěji než dříve (a v médiích budou nepochybně zveličeny – to je varování), trhy budou výrazněji kolísat.
• Sedm čtvrtletí, to je dvacet jedna měsíců! Je zřejmé, že ekonomika nemusí růst silně na to, aby firmám dovolila vytvářet zisk.
• Ten, kdo neinvestuje dnes, nebude investovat ani zítra. Čas běží a příležitost uniká.
• Ve druhém čtvrtletí roku 2011 stoupl průměrný podnikový zisk v USA meziročně o 17,4 % při zvýšení obratu o 13,1 %. Velmi úspěšné byly zejména cyklické sektory.
Střední a východní Evropa pokračuje v celkem dobré ekonomické výkonnosti
• Evropské podniky překvapily ziskem nižším o 6 % navzdory více než výraznému zvýšení obratu. Došlo k tomu pravděpodobně následkem některých nesplněných očekávání, specifických pro jednotlivé podniky. • V následujících měsících se růst zisku zpomalí a naváže na růst obratu. Ten odhadujeme na 6 %, možná o něco vyšší. Dříve nebo později se vyšší zisky promítnou do vyšších cen akcií. • Očekávané zisky by měly v optimálním případě odpovídat dlouhodobé požadované výnosnosti akciového kapitálu. – Současné ocenění znamená, že investoři nevěří v udržitelnost aktuální ziskovosti a naopak věří ve scénář, že současné turbulence a nejisté vyhlídky ekonomik si vyberou daň v podo bě snížení zisků firem. – Pokud však firmy přesvědčí investory o dlouhodobé udržitelnosti své výkonnosti, dočkáme se v nedaleké budoucnosti prudkého růstu akciových trhů.
Inflace: dlouhodobě podceňované riziko Inflace znovu roste. V srpnu se dostala inflace v eurozóně na úroveň +2,5 %, v USA dokonce na +3,8 %. • Jádrová inflace (do níž se nezapočítávají ceny energií a potravin), nicméně zůstává nízko. Pokud ceny ropy a dalších komodit dále neporostou, dojde k ochlazení inflace směrem k jádrové inflaci. Rizika poklesu ekonomického růstu se zdají být v současné době větší než rizika zvyšující se inflace. Slabší růst na západě vyvolává opakující se pocit nejistoty.
Jakkoli je region střední a východní Evropy současnou krizovou situací v eurozóně sekundárně zasažen, nedá se říci, že by si vedl špatně. Pokud se podíváme na domácí ekonomiku, i když se to na první pohled nemusí tak jevit, je na tom ve srovnání s jinými evropskými státy velmi dobře. Výkonné hospodářství, nízké zadlužení, zdravý finanční sektor a přijatá opatření na kontrolu deficitu veřejných financí se dokonce promítly ve zvýšení ratingu České republiky ratingovou agenturou S&P. Pokud zůstaneme nadále ve středoevropském regionu, pak vcelku dobře (i když o trochu hůře než ČR) je na tom Polsko, které přece jen musí bojovat s rostoucím zadlužením, neboť to dosahuje limitních hodnot daných tamní legislativou. Nejhorší aktuální stav spojený s nepříliš radostnými vyhlídkami nabízí Maďarsko, kde se boj proti krizi zvrhl v přijímání často kontroverzních a populistických opatření, která však narážejí na mezinárodní právo a povedou zřejmě i k mezinárodním arbitrážím. Odklon investorů od země pak může mít i citelný negativní dlouhodobý dopad na výkonnost maďarské ekonomiky v budoucnosti. Pro Rusko je nepříjemný pokles cen komodit v posledním měsíci, což má kromě finančních trhů dopad i na výnosy státního rozpočtu a může zhoršit dosavadní dobrou kondici veřejných financí. Co je však problémem pro Rusko, je požehnáním pro další velkou východní ekonomiku regionu – Turecko. Nižší ceny komodit, zejména ropy, přinášejí společně s nedávným oslabením turecké liry úlevu běžnému účtu platební bilance. Stejně jako v případě ČR i Turecko je oceňováno pro dobrý stav veřejných financí, kvalitní instituce a rostoucí ekonomickou výkonnost, což se i zde projevuje postupným zvyšováním ratingu a je předpoklad, že by v blízké době mohlo být Turecko ohodnoceno ratingem investičním.
Ekonomika a trhy
2
2
ÁŠ POHLED N NA PORTFOLIA
Falešný pocit bezpečí Hotovost sotva něco vynese, inflace je vyšší. I výnosy z německých a amerických vládních dluhopisů jsou dnes nižší než inflace. Kdo se odváží investovat svůj majetek při takových výnosech na deset let? Navzdory poklesu v uplynulých týdnech hovoří ještě stále hodně argumentů pro zahrnutí významného podílu akcií do portfolia: • Účast na silném růstu podnikových příjmů, přičemž i jejich pouhé udržení v budoucích čtvrtletích by znamenalo atraktivní výnosy akciového kapitálu.
zvyšuje rizikovost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek: • Majoritní část objemu jednotlivé třídy aktiv je tvořena jádrovými produkty. Mezi jádrové produkty patří například: Smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (konzervativní , vyvážený, růstový a dynamický profil), globální akciový fond, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů. • Zbývající, minoritní část jednotlivé třídy doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden tzv. satelitní produkt tvoří maximálně 10 % složky. Rozložení portfolia do typových skupin finančních nástrojů v závislosti na typu investora: Konzervativní Alternativ. invest.; 0 %
• Průměrná evropská akcie přináší dividendu 3,7 %. Tato dividenda stoupá v zásadě každý rok o 5 až 6 %. Jak dlouho budou investoři raději volit německé státní dluhopisy s výnosem uvedeným výše? – Navíc dividendový výnos je pouhý tržní průměr: v určitých sektorech je průměrný dividendový výnos stále mnohem vyšší.
Depozita a PT; 20 %
Alternativ. invest.; 5 %
Depozita a PT; 45 %
Realitní invest.; 0 %
Úrokové nástroje; 45 %
Růstový Depozita a PT; 5 %
Dynamický
Alternativ. invest.; 5 %
Depozita a PT; 5 %
• Pro měsíc říjen jsme podvážili akciovou expozici v portfoliích. • Upřednostňujeme americké akciové trhy před evropskými a rozvíjející se trhy před rozvinutými. V portfoliu nadvažujeme spíše defenzivní složky – defenzivní sektory (zboží každodenní potřeby), společnosti s nižší mírou zadlužení (technologie), dividendové akcie. • V současné době držíme v investičním portfoliu mírně vyšší podíl dluhopisové složky. • Takticky jsme navýšili duraci dluhopisových portfolií, jakkoliv v delším horizontu dáváme přednost dluhopisům s relativně kratší zbývající dobou do splatnosti. • Upřednostňujeme firemní obligace. Nabízejí odpovídající kompenzaci za úvěrové riziko. Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (tj. měnou, ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla
Alternativ. invest.; 5 %
Akciová složka; 45 % Úrokové nástroje; 15 % Realitní invest.; 5 % Úrokové nástroje; 40 % Realitní invest.; 5 %
Jak v krátkodobém hledisku reagujeme na aktuální dění na trzích v portfoliích profilových fondů:
Akciová složka; 25 %
Realitní invest.; 5 %
Úrokové nástroje; 45 %
• Průměrný evropský podnik zaznamenal výnos 15,5 % z vlastního majetku. Vzhledem k „bezrizikovému“ úroku kolem 2 % (10letý německý Bund; ale co je dnes ještě bezrizikové?) zaznamenáváme prémii pro podniky ve výši více než 10 %. • Akcie jsou laciné ve srovnání s drahými dluhopisy. – Americké a evropské akcie se obchodují v průměru za 11,8, resp. 8,4 násobku očekávaného zisku pro následujících dvanáct měsíců. To jsou výrazné slevy ve srovnání s historickým průměrem (ale pozor: velkou část tvoří akcie finančního sektoru, kde jsou revize ziskových očekávání často drastické).
Vyvážený
Akciová složka; 10 %
Akciová složka; 70 %
TYPY AKTIV 3
A PREFEROVANÁ TÉMATA
Akcie Ceny akcií by měly následovat zisky Ve třetím roce chabé hospodářské expanze zůstávají velké pochybnosti o udržitelnosti růstu ve Spojených státech. Investoři nejsou přesvědčeni, že americká ekonomika může i nadále růst díky svému vlastnímu pohonu (spotřebě). Úrokové sazby jsou již tři roky na úrovni blízko nuly a již je nelze dále snížit. Nyní, když ratingové agentury a členové Kongresu požadují urychlené ozdravení federálních financí, nelze mnoho očekávat ani od rozpočtové stimulace. Jakékoliv případné zpomalení hospodářského růstu v USA nevyhnutelně postihne i Evropu a prohloubí krizi eura. Netřeba dodávat, že období nejistoty, kterým nyní ekonomika prochází, nás vede k obezřetnosti. Slabý růst ale ještě není synonymem recese. Slabý růst nezabránil tomu, aby závratně stouply
Ekonomika a trhy
3
podnikové zisky. Již sedm čtvrtletí za sebou vykazují růst, který se zapisuje dvouciferným číslem. Firmy proto mají velké množství hotovosti, se kterou musí nějak naložit: investovat do organického růstu nebo akvizic, zvýšit dividendy nebo zpětně odkoupit své vlastní akcie. Kterýkoliv z těchto kroků může přispět k pozitivnímu investičnímu klimatu.
Akciová složka s cílem minimalizovat ztrátu Deštník je dnes nutností Nedávná minulost zcela jasně ukázala, jak rychle mohou akciové trhy zachvátit masivní výprodeje a extrémní averze k riziku. Období turbulencí na finančních trzích obvykle bývala krátká, ale poslední roky ukázaly, že špatná nálada někdy může trvat i velmi dlouhou dobu. Investiční rizika se vyskytují všude a souvisejí mimo jiné s ochromenými veřejnými financemi (a to nejen v zemích, jako je Řecko nebo Irsko), s nejistými následky velmi agresivní měnové politiky, s otázkou, zda bude možno bez problémů financovat nárůst státních dluhů, s nebezpečím měnové války, s rizikem obchodní války mezi USA a Čínou… Riziko a nejistota jsou přirozené kdykoliv, ale v současné době nabývají přece jen trochu větších rozměrů než jindy. V obdobích zvýšené nejistoty zasluhují bližší pozornost zajištěné fondy a investice s aktivní správou s cílem minimalizovat ztrátu. v USA. V nadcházejících měsících bude další vývoj sazeb určován přesunem pozornosti z hospodářského růstu na míru inflace.
Dluhopisy Centrální banky udržují úrokové sazby nízko Aby se vypořádaly se vzniklou krizí, centrální banky téměř všude výrazně snížily své klíčové měnověpolitické sazby. Sazby se nyní pohybují na úrovni 0,00 % v Japonsku, 0,25 % v USA, 0,50 % ve Velké Británii a od začátku července na úrovni 1,50 % v případě ECB. Následkem toho poklesly i výnosy z dluhopisů, avšak zdaleka ne tak výrazně. Obavy z přílivu nových emisí státních dluhopisů (na financování rostoucích rozpočtových deficitů) tento proces počátkem roku 2009 zpomalily a na podzim roku 2010 ve skutečnosti vytvářely tlak na růst výnosů z dluhopisů. Aby čelily tomuto vývoji, centrální banky v Japonsku a USA začaly přímo na trhu nakupovat dluhové nástroje. Výnosy z dluhopisů během posledních několika měsíců opět pouze klesaly, když několik negativních makroekonomických ukazatelů v řadě opět připomnělo rizika nepříznivého hospodářského vývoje. Strach, že se dluhová krize v eurozóně vymkne z rukou, posunul úrokové sazby v Německu nepatrně výše. ECB se do přímých nákupů státních dluhopisů nepouští a nenásleduje tak politiku, kterou razí USA (nakupuje italské a španělské vládní dluhopisy, aby zabránila tomu, že se řecká problematika přenese do těchto zemí). Přesto byl vývoj sazeb na dluhopisech v Evropě velmi podobný vývoji
Inflační prognózy se postupně a pomalu zvyšují. To již přimělo Evropskou centrální banku ke zvednutí její klíčové měnověpolitické sazby a k prohlášení, že v následujících měsících podnikne další kroky směrem k „normalizaci“ úrokových sazeb. Očekávání zpřísnění měnové politiky by v příštích měsících mohlo vést k dalšímu nárůstu výnosů z dluhopisů. Nedomníváme se, že by tento pohyb musel být výrazný, poněvadž rozdíl mezi dlouhodobými a krátkodobými úrokovými sazbami je již tak neobvykle vysoký.
Výše prémie není určována ani tak tradičními výkyvy úrokových sazeb, ekonomiky anebo firemních zisků, ale skutečností, že manažer fondu se vyhýbá tržnímu riziku.
Nemovitosti Již nejsou levné
Finanční turbulence dopadly velmi těžce na tento segment, kde hraje tradičně velkou roli financování dluhů. Výjimečné bylo opět, že recese nepostihla komerční nemovitosti a trh s kancelářskými prostory v Evropě tak silně, jak se to stalo v předchozích obdobích recesí a jak se na základě závažnosti recese očekávalo. Množství volných prostor se závratně nezvýšilo a příjmy z nájmů zůstaly více či méně stejné. Tento sektor byl také nejvýkonnější během oživení burz, které začalo v březnu 2009.
Ekonomika a trhy
4
Výnos z nájmů je průměrně vysoký. Nenásledoval trend podobný klesajícím sazbám dluhopisů a klesajícím inflačním očekáváním. Sektor využil krizi také k posílení své finanční struktury. Pozitivní je také přitažlivá dividenda (výnos průměrně 5 %), kterou je sektor schopen vyplácet. Přesto vůči tomuto sektoru zaujímáme raději opatrný postoj. Potenciál prudkého růstu cen nemovitostí je v podmínkách nízkého hospodářského růstu a absence vysokých inflačních prognóz mimořádně omezen. Naopak tento sektor bude i nadále zranitelný vůči možnému nárůstu výnosů z dluhopisů.
Alternativní investice
Zlato Pokud někde existuje bublina Jestliže je cena zlata nad úrovní 1 000 USD za unci (a tím spíše, pokud se pohybuje kolem 1 600 USD za unci), pak je třeba prodávat, nikoliv kupovat. Pokud někde existuje bublina, pak je to právě na trhu se zlatem. Zlato je nehodnotná a velmi vrtkavá investice. Tento ušlechtilý kov je opředen mýty, ovšem krutá pravda je taková, že není vzácné, má jen malý ekonomický význam (zcela jistě ne měnový) a nenabízí žádnou ochranu proti inflaci, jak se často traduje. Existuje jen jeden dobrý důvod pro to, aby se zlato zahrnulo do portfolia: jako pojistka proti válce, revoluci nebo zhroucení peněžního systému. Kdo se chce zajistit proti těmto možnostem, na cenu nehledí.
V nadcházejících měsících bude další vývoj sazeb určován přesunem pozornosti z hospodářského růstu na míru inflace.
Snižují úroveň rizika portfolia fondu, pokud jsou obhospodařovány svědomitým manažerem v rámci striktně daného rizikového rámce. Přitažlivé na těchto investicích je to, že výše prémie není určována ani tak tradičními výkyvy úrokových sazeb, ekonomiky anebo firemních zisků, ale skutečností, že manažer fondu se vyhýbá tržnímu riziku. Manažer se místo toho snaží nalézt nesprávná ocenění a ne efektivnosti existující v konkrétních segmentech finančních trhů a z těchto profitovat. Vzhledem k tomu, že základní výnos je nyní mimořádně nízký a prémie je rovněž nejistá, dáváme přednost jiným druhům investic.
Hotovost Bezpečná, ale v podstatě minimální výnos
Výnosy krátkodobých dluhových instru mentů zůstanou nízké, přičemž v následujících měsících očekáváme buď malé, nebo vůbec žádné zlepšení, poněvadž nic nenaznačuje, že by Česká centrální banka měla v úmyslu zvýšit svou měnověpolitickou sazbu.
Ekonomika a trhy
5
Důraz na východoevropské akcie Investování do východoevropských akcií přináší užitečnou diverzifikaci a možnost držet se mimo finanční turbulence a volatilitu zemí eurozóny. • Turecko nabízí většinou stabilní, dobře kapitalizované banky, uvedené je možné do značné míry tvrdit i o Rusku. • Turecko se projevuje poměrně slušnou konkurenceschopností, kterou ještě umocnilo nedávné oslabení liry.
Důraz na dluhopisy s vysokým výnosem Dluhová krize je problém takzvaně rozvinutých zemí. Rozvíjející trhy se v minulosti musely často vypořádat s rostoucí dluhovou krizí (privátní a státní). Průměrná výše dluhu rozvíjejících zemí je v současné době na polovině hodnoty jejich západoevropských zemí. Rozdíl v kvalitě ekonomického růstu je pak ještě větší. • Úrokové sazby na rozvíjejících trzích jsou obecně podstatně vyšší. Dobře diverzifikované portfolio dluhopisů z rozvíjejících trhů nabízí hrubý výnos 5 % pro dluhopisy se splatností do tří let. • Velké množství měn rozvíjejících trhů je navíc vůči euru podhodnoceno. Jsme přesvědčeni, že by do budoucna mohly přinést dodatečný výnos i ve formě zpevňování vůči hlavním světovým měnám. • Upřednostňujeme koš měn zemí bohatých na komodity, měny napojené na dolar, Skandinávii a země střední Evropy.
Důraz na světové lídry Nový svět obecně a Asie jsou zvlášť oblasti, kde světová ekonomika roste. Klasické ekonomiky budou muset v následujících letech přijmout opatření, aby se vládní finance opět dostaly do rovnováhy a aby se vytvořily rezervy pro financování stárnutí obyvatelstva.
Rozdíl v růstu mezi rozvíjejícími se a klasickými zeměmi se bude nadále spíše rozšiřovat. • Proto investujeme do západních podniků, které výraznou část svého obratu realizují v „novém světě“. Růst obratu a marže jsou tam vyšší. • Volíme podniky, které jsou jedničkami na trhu v oblasti své působnosti nebo oboru. Díky tomu disponují větší mocí v oblasti stanovování cen.
Důraz na telekomunikace Telekomunikační sektor je velmi defenzivním sektorem. Telekomunikační podniky mají sice nižší růst obratu, ten je ale stabilní. Generují stálé cash flow a nabízejí vysoké dividendy. • Průměrný dividendový výnos je na úrovni 5 % v celosvětovém měřítku a dokonce 7,2 % v Evropě.
Upozornění: Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., člen skupiny ČSOB. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy. Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství ani nepředstavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontaktovat investičního poradce nebo osobního bankéře, který vám poskytne více informaci o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.
Ekonomika a trhy
6
