Ekonomika a trhy Duben | 2015
Ekonomické oživení celosvětově táhne spotřeba
AKTUÁLNÍ ČÍSLO PŘINÁŠÍ: Jak vidíme svět? Světová ekonomika roste optimálním tempem Americká centrální banka připravuje investory na zvyšování úrokových sazeb Japonsko se loučí s recesí
Co děláme v portfoliích?
Výdaje spotřebitelů podporují růst světové ekonomiky
Nedostatek alternativ nás drží u akcií
Výrazný pokles cen ropy má i nadále pozitivní vliv na kupní sílu v západních ekonomikách. Úspory na účtech za energie umožňují domácnostem využít volné zdroje jinde. Centrální banky udržují nízké úroky a vlády již o něco méně šetří. Dokonce i Japonsko se dostává z recese. Stimul Evropské centrální banky (ECB) tlačí úroky ještě níž, což by mělo dále podpořit ekonomický růst. V USA je ekonomické oživení v pokročilejší fázi a americká centrální banka (Fed) naopak připravuje investory na první zvýšení základní úrokové sazby, což představuje další krok v procesu ústupu od politiky zaměřené na podporu ekonomiky.
– Preferujeme akcie eurozóny s důrazem na Německo
Motorem ekonomického oživení zůstává spotřebitel. V USA jede ekonomika na plný plyn a situace se zlepšuje i v eurozóně. V roce 2014 rostla světová ekonomika o 2,8 %, v letošním roce může růst zrychlit na 3,2 %. V USA bylo v průběhu února vytvořeno mnoho nových pracovních míst. V uplynulých 12 měsících vznikalo měsíčně průměrně 270 000 pracovních míst, jedná se tedy o nárůst 2,4 % ročně. Oproti tomu důvěra ve výrobě a index ekonomických překvapení (měří, v jaké míře překonávají zveřejněné výsledky firem očekávání analytiků) byly oproti očekávání (která však byla dost vysoká) spíše slabší.
1 EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA Základní ekonomické ukazatele ČR (meziroční): Období
Údaj
Poslední změna
Inflace
02/2015
0,20 %
0,10 %
HDP
4Q/2014
1,30 %
–1,10 %
Nezaměstnanost
02/2015
7,50 %
–0,20 %
Základní sazba ČNB
02/2015
0,05 %
0,00 %
Přinášíme vám exkluzivní pohled našich investičních expertů a analytiků z ČSOB a KBC na aktuální dění na trzích. Nenechte si ujít sloupek analytika ČSOB Asset Management Jaroslava Vybírala.
Také v eurozóně makrodata potvrzují, že je ekonomika na správné cestě k růstu (viz graf na str. 2). Německý ukazatel IFO, který informuje o důvěře podnikatelů v Německu, je již čtyři měsíce v zelených číslech. Důvěra spotřebitelů se zlepšuje nejen v jádru eurozóny, ale také v nejslabších členských zemích. Téměř všude po delší době klesá nezaměstnanost a zvyšuje se objem poskytovaných úvěrů.
Japonsko nastartovalo růst ekonomiky Recese v Japonsku se pomalu stává minulostí. Proti pochybnostem hovoří stále více pozitivních signálů. Stejně jako v eurozóně vede ekonomiku ze slepé uličky znehodnocování měny. Mezinárodní firmy slabého jenu využívají – na nákupy v jenech jim nyní stačí méně zahraniční měny. Díky tomu se zlepšuje konkurenceschopnost japonských vývozců, což se projevuje v lepších firemních výsledcích. Opatrný ústup recese lze pozorovat také na zvýšení důvěry spotřebitelů. Po dvou čtvrtletích negativního růstu se ve čtvrtém čtvrtletí roku 2014 (viz graf na str. 2) Japonsko dostalo opět do černých čísel.
Ekonomika a trhy
1
Zjevná bublina na trhu s dluhopisy
Šest výhod investování do akcií
Dluhopisový trh je v bublině, která může prasknout. Otázkou je, kdy a jak k tomu dojde. V Evropě tlačí politika Evropské centrální banky úroky stále níž a sami jsme se přesvědčili, že nula procent již dávno nepředstavuje dno. Negativní výnosy jsou patrné ve stále více segmentech. Německé výnosy z dluhopisů překonávají jedno historické minimum za druhým. Teprve pro dobu splatnosti nad sedm let jsou úroky kladné.
1. Korporátní zisky dosahují vysokých úrovní. V USA byly překonány historické rekordy, v eurozóně po delší době začíná jejich růst. 2. Evropské akcie přinášejí průměrný dividendový výnos 3,5 %. Pro porovnání výnos z dluhopisových investic dosahuje pouze 0,44 % v případě českých desetiletých dluhopisů či 0,21 % u srovnatelných německých dluhopisů. 3. Světová ekonomika je na tom lépe, než se zdá. Na tomto vývoji lze participovat pouze prostřednictvím investic do akcií. 4. Firmy využívají svých bohatých hotovostních rezerv ke zpětným odkupům vlastních akcí. Budoucí zisk se rozdělí mezi menší počet akcionářů, takže zisk na akcii vzroste. 5. Alternativou pro management jsou zpětné odkupy vlastních akcií financované emisí podnikových dluhopisů. V průměru firma z dluhopisů zaplatí úroky 1,05 %, ale může ušetřit řádově více na výplatách dividend z akcií, které stáhla z oběhu. 6. Institucionální investoři, jako jsou penzijní fondy a pojišťovny, se již nemohou akciovým trhům vyhýbat. Minimální garantovaný výnos by v současném prostředí nízkých úroků obtížně realizovaly bez akciových investic.
V USA se výnosy z dluhopisů zvyšují jen pomalu. S utahováním měnové politiky Fedu by mohly dále růst. Z dramatického nárůstu však strach nemáme, neustál by ho americký realitní trh a Fed by mohl opět zasáhnout na podporu ekonomiky.
Období záporné inflace se blíží ke konci Míra inflace závisí ve velké míře na vývoji cen ropy. Nabídka ropy je v současné době příliš vysoká a setkává se pouze se slabou poptávkou. Vyšší ceny ropy v uplynulých letech způsobovaly pouze lokální konflikty v nestabilních producentských zemích. Sentiment se ale změnil a propadu cen ropy nešlo zabránit. Nerovnováha mezi slabou poptávkou a vysokými zásobami může ceny ropy stlačit ještě níž. Výrobci ropy přestávají s navrtáváním nových zdrojů, čímž se převis nabídky v dlouhodobém horizontu zmenší. Proto očekáváme, že ceny ropy mohou od druhého pololetí roku 2015 opět vzrůst na 80 dolarů za barel, tedy na cenu, která pokryje průměrné náklady na těžbu. Inflace může zůstat záporná ještě několik měsíců, od druhé poloviny roku 2015 ale poroste společně s cenami ropy.
Dluhopisy jsou velmi drahé Jen málo segmentů na dluhopisovém trhu zůstává atraktivních. Mnoho investorů upřednostňujících investice s pevným úročením volí jako alternativu drahých dluhopisů nemovitosti. Přitahuje je vysoký a relativně bezpečný výnos. Nemovitosti preferujeme ve střednědobém horizontu.
První zvýšení sazeb Fedu na dohled V uplynulých měsících byla veškerá pozornost investorů upírána k rozhodnutí americké centrální banky. Její politika kvantitativního uvolňování s úrokovou sazbou 0,25 % ale již neodpovídá aktuální fázi ekonomického cyklu. Fed proto postupně připravuje finanční trhy na první zvýšení úrokové sazby, nyní očekávané v červnu 2015, nejpozději pak zřejmě v září. USA se nacházejí v šestém roce expanze se zlepšující se situací na pracovním trhu. Americká centrální banka si uvědomuje, že musí urazit ještě dlouhou cestu, než dojde k normalizaci úroků. Očekáváme, že Fed při každém zasedání zvýší úrokovou sazbu o 0,25 nebo 0,50 procentního bodu.
Reálný růst HDP 8% 6% 4% 2% 0% –2 % –4 % USA
–6 %
Japonsko
Eurozóna
Q 12
01 Q 2 22 01 Q 2 32 01 Q 2 42 01 Q 2 12 01 Q 3 22 01 Q 3 32 01 Q 3 42 01 Q 3 12 01 Q 4 22 01 Q 4 32 01 Q 4 42 01 4
–8 %
Zdroj: Bloomberg
Ceny akcií rostou Ve vyváženém portfoliu investujeme 32 % do akcií, což je v dlouhodobém horizontu optimální alokace. Akcie již nejsou levné, ale nadále zůstávají vhodnější investiční variantou než velmi drahé dluhopisy.
Slovní spojení „turecké hospodářství“ si v minulosti pro investory i širokou veřejnost s sebou neslo velmi negativní konotaci. Nesporným faktem však zůstává, že turecká ekonomika za poslední dekádu urazila obrovský kus cesty pozitivním směrem. Turecko bylo v posledních letech vnímáno jako obdoba čínského ekonomického vzepětí na hranicích Evropy. Důležitým faktem zůstává, že distribuce nově vytvářeného bohatství se rozložila rovnoměrně napříč sociálními vrstvami společnosti. Vládnoucí strana AKP tak díky ekonomickým výsledkům neohroženě vyhrává jedny volby za druhými a udržuje si své silné mocenské postavení. Země bývá zařazována do skupiny zemí Fragile 5, tedy zranitelné země z hlediska vysokého schodku běžného účtu platební bilance, s čímž částečně souvisí chronicky vysoká inflace a trvale oslabující měna. Samotný problém platební bilance je přitom celý tvořen dovozem energetických surovin. Obrovským štěstím je pro tureckou ekonomiku cena ropy na současných úrovních. Zranitelnost ekonomiky se tak přirozeně zmenšuje, vysoká inflace se stává snesitelnější a měna (alespoň při pohledu z eurozóny, největšího obchodního partnera) je od začátku roku stabilní. Tento potenciál se na valuacích burzy zatím neprojevil. Od začátku letošního roku je burza v záporu, i když tržní konsenzus počítá s agregovaným růstem zisků sta největších firem o 15 %. A pokud vydrží ceny ropy na současné úrovni, firemní růst zisků by mohl být i výraznější. Trh se obchoduje s výrazným diskontem 17 % vůči široké skupině Emerging markets, přičemž dopady cen levné ropy jsou naprosto odlišné. Vzhledem k vnějším nerovnováhám se Turecko historicky obchodovalo spíše s diskontem, ovšem ten by se, s přihlédnutím k ceně ropy výrazně pod průměrem posledních let, mohl postupně částečně uzavřít. Ono zmiňované „turecké hospodářství“ si tak v roce 2015 ve světě seriózních investorů bezpochyby zaslouží pozornost. Jaroslav Vybíral, analytik ČSOB Asset Management
Ekonomika a trhy
2
2 NÁŠ POHLED NA PORTFOLIA Pohled na portfolia se oproti předchozímu měsíci příliš nezměnil. Nenechte si ujít nový komentář portfolio manažera Martina Horáka, který popisuje reakce na aktuální dění na trzích.
Co děláme v rámci portfolia? Krátkodobé akcenty Střední Evropa Středoevropským ekonomikám se daří dobře. Region jako celek se těší příznivé makroekonomické situaci a pochopitelně bude vzhledem ke vzájemné provázanosti profitovat ze síly německé ekonomiky. Středoevropské akcie jsou poměrné levné a dividendy vysoké. Očekávaný růst zisku se pohybuje okolo 7 % a dividendový výnos dosahuje 4,3 %.
Německé akcie Německý motor růstu se již nepotýká s problémy a Evropu pomalu dostává do tempa. Oslabení eura a ceny ropy povzbuzují německý vývoz, který je hlavním zdrojem růstu. Barometr důvěry spotřebitelů v Německu index IFO dále roste. Druhým tahounem německé ekonomiky je spotřebitel. Nízká inflace a vyšší mzdy znamenají větší kupní sílu domácností.
Japonské akcie Mezi Japonskem a Německem najdeme mnoho podobností. Stejně jako slabé euro, usnadňuje také slabý jen v Japonsku ekonomické oživení. Výrazně obnovil konkurenceschopnost japonských firem, což se projevuje v silnějším vývozu a lepších hospodářských výsledcích.
Cyklický spotřební sektor Spotřeba táhne celosvětově ekonomický růst. Cyklický spotřební sektor toho využívá ve srovnání s ostatními sektory více. Patří sem například automobilky (a příslušní subdodavatelé), mediální společnosti, firmy nabízející rozmanité aktivity pro volný čas a obecně maloobchod. Pokud kupní síla domácností poroste, půjde stále větší podíl jejich příjmů do cyklického spotřebního sektoru.
Střednědobá témata Akcie s vysokými dividendami a zpětnými odkupy Akcie firem s atraktivní dividendou poskytují stabilnější výnos oproti ostatním. Firmy s přebytkem hotovosti ji mohou využít jen omezeně: investovat do dlouhodobých aktiv, akvizice nebo zpětného odkupu vlastních akcií. Mohou také snižovat míru zadlužení nebo hotovost vyplácet jako dividendu akcionářům. Ve všech případech jde o pozitivní signály pro akcionáře.
Dluhopisy s vysokými výnosy Hledání výnosů nás přivádí do zemí a k měnám, které přinášejí o něco vyšší úroky. Čím vyšší jsou pravidelné kupónové platby, tím méně je dluhopis citlivý na růst úrokových sazeb.
Americký dolar Po silném růstu v uplynulých měsících již dolar není úplně levný. Přesto zůstává nadále zajímavou měnou. Růst v USA je silnější a trvalejší než v eurozóně. Atraktivitu amerického dolaru dále podporuje stále se zvětšující rozdíl v měnové politice mezi eurozónou a USA.
Nemovitosti Nemovitosti zlepšují diverzifikaci rizik v portfoliu a často nabízejí vysoký a bezpečný výnos. Investovat do nemovitostí lze dvěma způsoby: Prostřednictvím akcií nemovitostních fondů, tzv. REIT. Tato třída akcií je kvůli zlepšujícímu se ekonomickému růstu již relativně drahá. Prostřednictvím fyzické držby rezidenčních nemovitostí. Zde je však na zřetel třeba vzít omezenou likviditu.
Výnosy dluhových cenných papírů v uplynulém měsíci dále klesly. Jejich ceny rostly vlivem masivní podpory ze strany ECB, které přislíbilo po následujícího 1,5 roku trhy zásobovat likviditou v objemu 60 mld. EUR měsíčně. Pokud nebudou zásadním způsobem přehodnocena inflační očekávání, respektive růstové vyhlídky evropského trhu, mohou se výnosy ještě po nějakou dobu držet na stávajících minimálních úrovní. Současně ale nelze vyloučit i jejich další pokles. Navzdory expanzivní měnové politice ECB, která přirozeně zvyšuje zájem investorů o riziková aktiva, rizikové marže dluhopisů rostly. Příčinou byly obavy z mimořádných odpisů některých rakouských a německých finančních institucí, a to v souvislosti se zpochybněním vládních garancí závazků HETA – špatné banky, vyčleněné z dnes již zkrachovalé rakouské Hypo Alpe Adria. Růstu rizikových marží přispívala také i vleklá vyjednávání o řeckém dluhu. Při výběru investic jsme nadále preferovali dluhopisy s variabilními kupóny, případně fixně úročené dluhopisy se splatností 3 až 5 let. S ohledem na nízkou úroveň sazeb a rizika jejich růstu omezujeme v portfoliích nákupy zajištěných strukturovaných instrumentů. U vybraných portfolií jsme v průběhu předchozích měsíců redukovali část dluhopisových pozic exponovaných na ruské emitenty (VTB, Gazprom, City of Moscow) s cílem potlačit riziko případného nepříznivé vývoje na tamním trhu. Přes jistou míru stabilizace, kterou si ruský trh v posledních měsících prošel, zůstáváme v důsledku trvající politické nejistoty obezřetnými. Situaci na tamním trhu tak nadále monitorujeme a v případě jeho zhoršujících se podmínek jsme rozhodnuti přijmout odpovídající opatření v podobě dalšího snížení stávajících pozic, případně jejich úplných prodejů. Akciovou složku v portfoliích jsme s ohledem na jejich předchozí růst a rizika spojená s vyjednáváním ohledně řeckého dluhu ponížili, nadále ji ale udržujeme nad neutrální úrovní. Vzhledem k tomu, že náš dlouhodobý náhled na akciové trhy zůstává příznivý, hodláme v následujícím měsíci participovat i na květnové emisi smíšeného fondu omezující pokles (fond typu Portfolio Pro). Jan Bureš, portfolio manažer ČSOB Asset Management
Pro institucionální klienty bývá typický důraz na vysokou likviditu, bezpečnost a obvykle i relativně krátký investiční horizont. Proto je pro ně směrodatný především vývoj trhu dluhopisů a peněžního trhu, jak naznačuje i předchozí komentář. Dynamická složka portfolia má ale často své opodstatnění i v defenzivně laděných portfoliích, proto informujeme i o aktuálním vývoji a našich názorech týkajících se ostatních tříd aktiv, rozšiřujících základní strukturu konzervativního, především dluhopisového portfolia. Z hlediska investičních profilů je pro většinu firemních a institucionálních klientů, ať už investují v rámci individuálního portfolia, nebo prostřednictvím fondů, typický velmi defenzivní, resp. konzervativní investiční profil. Přesto zde pro úplnost, srovnání či případnou inspiraci uvádíme i názory a doporučení týkající se tříd aktiv, jejichž důležitost může být v rámci defenzivní investiční strategie pouze okrajová. Při řízení jednotlivých individuálních portfolií každopádně uplatňujeme podobné nástroje a přístupy jako při správě adekvátně zaměřených profilových fondů..
Ekonomika a trhy
3
Rozložení portfolia do typových skupin finančních nástrojů v závislosti na typu investora Konzervativní
Vyvážený Alternativní investice 5%
Akcie 10 %
Akcie 30 %
Dluhopisy a peněžní trh 90 %
Dluhopisy a peněžní trh 65 %
Růstový
Zaměření – střední Evropa AKTUALIZOVÁNO Dynamický
Středoevropským ekonomikám se daří dobře. Spolu s ekonomickým oživením v západní Evropě a impulzem německého růstového motoru bylo možné i ve střední Evropě zaznamenat na přelomu roku zrychlení ekonomického růstu. I na tuto oblast však dopadl rusko-ukrajinský konflikt, především na úrovni sentimentu. My se domníváme, že je reakce přehnaná. Obchodní toky směrem do eurozóny jsou několikanásobně intenzivnější než ty směrem na Ukrajinu a do Ruska. Dopad na ekonomiku proto zůstává také velmi omezený. Díky nízké inflaci se nemusíme bát zpřísnění měnové politiky.
Alternativní investice 5%
Alternativní investice 5% Dluhopisy a peněžní trh 20 % Akcie 50 %
Akcie 75 %
Dluhopisy a peněžní trh 45 %
3
V rámci eurozóny dáváme přednost německé burze. Od léta 2014 zahájily indikátory pohyb směrem dolů, ale na podzim se stabilizovaly a nyní dochází k výraznému zlepšení. Pesimismus ohledně Německa byl zjevně přehnaný. Německé akcie se díky tomu aktuálně obchodují se slevou 11 % oproti americkým, i když bývají tradičně téměř stejně oceněny. Slabší euro je požehnáním pro exportní zemi, jakou Německo bezesporu je, a také domácí ekonomika je na tom relativně dobře. Lze pozorovat rekordně nízkou úroveň nezaměstnanosti a reálné růsty mezd, které podporují spotřební výdaje. Vysoký stupeň využití průmyslové kapacity musí uvést do pohybu investice. I vláda může ekonomiku stimulovat vzhledem k tomu, že má přebytky rozpočtu. Nižší cena ropy je jednoznačné pozitivum: představuje dodatečnou kupní sílu pro domácnosti, nižší náklady pro podniky a navíc Německo nemá žádný ropný sektor na burze, kde by klesaly zisky.
PREFEROVANÁ TÉMATA
Preferovaná témata se oproti předchozímu měsíci pozměnila, byl zahrnut region Japonska a sektor průmyslu.
Zaměření – eurozóna a Německo AKTUALIZOVÁNO Eurozóna byla od léta 2014 považována za slabého bratříčka světové ekonomiky. Růst se však znovu zrychlil ve druhé polovině roku. Evropská ekonomika posílila v roce 2014 přibližně o 0,8 % a v tomto roce poroste dále, až o 1,3 %. Důvěra podnikatelů se od listopadu 2014 začala opět zvyšovat a nachází se znovu nad hodnotou 50, která indikuje ekonomickou expanzi. Zejména německá ekonomika je považována za lokomotivu růstu eurozóny. Němečtí exportéři jsou silnější díky levnému euru, zatímco německým spotřebitelům pomáhá slušný růst mezd a nízké ceny ropy. Díky tomu zaznamenávaly domácnosti významné zvýšení své kupní síly a také výrazně více utrácely. Podobné zrychlení konjunktury lze pozorovat rovněž v zemích, které provedly strukturální reformy, jako například Španělsko, Nizozemsko a Irsko, kde nezaměstnanost již několik čtvrtletí klesá. Ačkoli Francie a Itálie v této oblasti trochu zaostávají, očekáváme i zde mírné zlepšení růstu. Ve všech zemích EMU lze pozorovat výrazné posílení důvěry spotřebitelů a opětovný růst maloobchodních prodejů. Masivní kvantitativní uvolňování (prostřednictvím nákupů vládních dluhopisů a jiných typů cenných papírů) ze strany ECB v kombinaci se slabším eurem, nízkými cenami energií a snížením míry úspor dodává ekonomikám eurozóny opět kyslík. Rovněž se rozbíhá úvěrová aktivita. Po letech nízkého růstu, finanční krize a vysoké nezaměstnanosti se postupně přestávají zhoršovat ziskové marže a výsledky firem v EMU. Ve čtvrtém čtvrtletí se podruhé v řadě zvýšily zisky přibližně o 15 % oproti minulému roku a zastavil se také pokles tržeb. Za příznivé makroekonomické situace je prostor pro zvyšování marží a možná i pozitivní výsledková překvapení. Analytici očekávají, že letošní rok porostou zisky v eurozóně dvojnásobně rychleji než v USA. V první polovině roku 2014 mělo silné euro ještě negativní vliv na zisky ze zahraničí. Od druhé poloviny roku bylo ale možné sledovat, že tento efekt mizel a trend se dokonce obrátil ve prospěch evropských podniků. Akcie v eurozóně se nyní obchodují se slevou 9 % oproti americkým.
Maďarsko dosahuje slibných ekonomických výsledků, obchodní bilance zaznamenává velký přebytek. Země má ale populistickou vládu, kde oběťmi v minulosti byly zejména velké korporace, existují však náznaky, že by vláda mohla od této politiky odstoupit. Země je také citlivá na problémy s Ruskem, nejvíce z celého regionu. V Polsku zmizely obavy ze zpomalujícího se růstu. Jeho ekonomika rostla v roce 2014 o více než 3 % a důvěra podnikatelů zůstala neotřesena navzdory dopadům ukrajinské krize. Trvalý růst mezd podporuje kupní sílu a maloobchodní prodeje. Skokové posílení švýcarského franku trochu „kazí dojem“, mnoho domácností si vzalo „levné“ půjčky v této měně. I v České republice zůstávají ekonomické ukazatele velmi dobré. Ačkoli byl údaj o HDP za čtvrté čtvrtletí o něco slabší, než se očekávalo, zůstává celkový ekonomický obraz příznivý. Investice rychle stoupají, což se projevuje ve vyšším růstu průmyslové výroby. Silná zůstává i poptávka ze strany spotřebitelů. Důvěra spotřebitelů je zpět na úrovních roku 2007 a maloobchodní prodeje rostou. Střední Evropa jako celek také může plně profitovat z nižších cen ropy. Středoevropské akcie jsou levnější než akcie v eurozóně a nabízejí navíc vyšší dividendy. Očekávaný růst zisku se pohybuje okolo 7 %, což je vzhledem k ekonomickému vývoji poměrně nízké očekávání. Ohledně tohoto regionu jsme pozitivní.
Zaměření – Turecko AKTUALIZOVÁNO Turecko má již léta nejrychleji rostoucí ekonomiku v Evropě, v uplynulých měsících však došlo ke zhoršení. Změny, které země prodělala v uplynulém desetiletí, lze označit celkově za velmi významné. Vláda může proto ještě stále počítat s podporou většiny Turků, neboť střední třída velmi profitovala z růstu ekonomiky státu. Bývalý premiér Erdogan byl i díky tomu snadno zvolen prezidentem. Vykazuje však stále více autoritářských rysů. Krátkodobě nemusí mít tento zvláštní politický vývoj na investiční klima žádný vliv. Důležité pro investiční náladu zahraničních investorů (drží většinu akcií na burze) je, aby se vládní garnitura odhodlala k novému kolu strukturálních reforem s vizí opět nakopnout potenciální růst HDP. Země trpí vysokým strukturálním deficitem běžného účtu platební bilance, což lze zejména přičíst nutnému dovozu ropy. Když v květnu 2013 Fed poprvé naznačil zpřísňování měnové politiky, investoři stáhli své peníze a lira oslabila. To vytlačilo o několik měsíců později nahoru inflaci. Centrální banka musela zasáhnout a fakticky zdvojnásobila úrokovou sazbu. Na konci roku 2013 došlo na burze také k výrazné korekci. Pokles ceny ropy o 50 % od léta 2014 ale znamená pro Turecko úlevu, její pokles je silným a zásadním impulsem pro podporu a pro zahojení bolavých míst turecké ekonomiky. Centrální banka znovu snižuje – částečně pod politickým tlakem – sazby. Tento krok podporuje růst, ale zároveň způsobuje zranitelnost liry. Díky nižším cenám ropy a oživení eurozóny, největšího
Ekonomika a trhy
4
obchodního partnera, by se měla postupně zlepšit také obchodní bilance. V průběhu roku 2014 turecké akcie svým růstem vykompenzovaly velkou část korekce z roku 2013. V tomto roce ale istanbulská burza jako jedna z mála ztrácela. S poměrem ceny k očekávaným ziskům na akcii (v roce 2015) 8,8 jsou však zdejší akcie stále o 19 % levnější, než je průměr na rozvíjejících se trzích, a dokonce o 43 % levnější než široký světový index. Zůstáváme pozitivní vůči tomuto levnému, rozvíjejícímu se trhu.
Zaměření – Japonsko NOVÉ Opětovné zvolení premiéra Abeho na konci roku 2014 dalo zelenou pokračování takzvané abenomiky. Kvůli deflaci a stárnutí obyvatelstva domácí poptávka v Japonsku dlouhodobě klesala a premiér Abe byl zvolen v roce 2012 díky svému programu, který měl dlouholeté problémy země vyřešit. Abe představil politiku o třech pilířích, mezi něž patřily kvantitativní uvolňování, stimulativní rozpočtová politika a strukturální změny. Cílem bylo dosažení hospodářského růstu a nastartování inflace. Díky masivnímu kvantitativnímu uvolňování japonský jen výrazně oslabil, což mělo podpořit vývoz a podnítit inflaci. Jakmile by byla z ekonomiky vymýcena deflace, podpořil by růst mezd domácí poptávku a jádrovou inflaci. V roce 2014 bylo skutečně možné pozorovat vzestup inflace na 3,7 %. Bohužel to však byl z velké části jen efekt růstu DPH a slabšího jenu a tyto efekty brzy odezněly. Klesající ceny ropy, ačkoli jsou pozitivním signálem pro Japonsko, které je dovozcem klíčové suroviny, tlačí inflaci zpět pod 2 %. Významný nárůst mezd podporuje kupní sílu domácností. Díky nové akci Bank of Japan na konci roku 2014 a jejím dopadům na měnový kurz (došlo k výraznému oslabení japonské měny na 120 jenů za dolar) mohou být jak hospodářský růst, tak i inflace nadále stimulovány. To mělo, jako obvykle, za následek další posílení akcií. Ve čtvrtém čtvrtletí se Japonsko skutečně dostalo z recese, i když bylo tempo růstu ekonomiky oproti očekávání o něco slabší. Zejména velké podniky těží ze zvýšené konkurenceschopnosti. Prostor v rámci třetího pilíře politiky premiéra Abeho, který má vyřešit strukturální problémy Japonska, zatím nebyl zcela vyčerpán. Další ekonomické reformy, jako jsou liberalizace pracovního trhu, zvýšení stupně zapojení žen do pracovního procesu, snížení daní firem nebo otevření ekonomiky světu byly zatím odloženy. Teprve až budou i tato opatření realizována, začnou být dlouhodobé efekty ekonomiky premiéra Abeho zřetelné.
která vznikla mezi listopadem 2014 a únorem 2015. V Německu je pracovní trh poměrně zdravý a také jinde v Evropě nezaměstnanost klesá. To vytváří příznivé klima pro zvyšování mezd. Vzhledem k výrazně nižší inflaci a významnému poklesu cen ropy se každé zvýšení mezd projeví v růstu kupní síly. Kromě toho také domácnostem roste bohatství, a to díky stabilizaci cen nemovitostí, celosvětovému růstu na akciových trzích a nižší dluhové zátěži díky nižším úrokům. Zejména cyklické spotřební sektory, jako jsou automobilky (a příslušní subdodavatelé), oděvní průmysl, mediální společnosti, firmy nabízející aktivity pro volný čas a turismus, zaznamenávají nárůst tržeb. Týká se to zboží a služeb, jejichž nákup lze v období recese snadno odložit (např. auto či zboží dlouhodobé spotřeby), nebo které se vůbec nenakupuje, pokud jsou k dispozici jen omezené prostředky (např. luxusní zboží, cestování nebo návštěvy restaurací). Tyto sektory dlouho zaostávaly. Díky odložené poptávce ale nyní očekáváme zlepšení, již v prvních třech měsících tohoto roku vykázalo cyklické spotřební zboží ze všech sektorů nejlepší výkonnost. Na prvním místě byl automobilový průmysl. Během finanční krize ho zasáhly tvrdé rány, v USA se prodeje po poklesu již vzpamatovaly, i v eurozóně lze zaznamenat první signály zlepšení. Díky zlevnění benzínu je také patrný posun směrem k dražším segmentům. Z Číny se stává nejdůležitější automobilový trh světa. Němečtí výrobci luxusních vozů realizují zhruba polovinu svého zisku v Číně. Japonští a evropští vývozci mohou využít také oslabení eura a jenu. Silný růst produkce na všech významných trzích je rovněž dobrá zpráva pro dodavatele. Jsou velmi efektivní a mohou požadovat o to větší část ziskového koláče. Tento subsektor je ještě stále levný, lze ho tedy jen doporučit.
Japonské podniky se více zaměřují na tvorbu hodnoty pro akcionáře: zvyšují dividendy a odkupy vlastních akcií.
Japonské akcie byly v minulosti velmi drahé a podniky měly tendenci zadržovat zisky a investovat do málo rentabilních projektů. To se v uplynulých letech změnilo. Podniky se více zaměřují na tvorbu hodnoty pro akcionáře: zvyšují dividendy a také odkupy vlastních akcií. Na japonském trhu navíc existuje strukturální domácí poptávka po domácích akciích, protože velké penzijní fondy zvyšují akciový podíl ve svých portfoliích a Bank of Japan skupuje kromě dluhopisů v rámci kvantitativního uvolňování také akcie. Očekávané ekonomické oživení a pokračování projektu abenomiky v nás vyvolávají pozitivní náladu.
Zaměření – cyklický spotřební sektor AKTUALIZOVÁNO Stejně jako v USA je spotřebitel i jinde ve světě (v Evropě, a dokonce čím dál více v Číně) hnací silou na pozadí ekonomického výkonu. Tento optimismus je spojen s aktuálním pozitivním ekonomickým vývojem. Pracovní trh v Americe posiluje s více než jedním milionem nových pracovních míst,
Pozitivně vnímáme také sektor médií. Akciím mediálních podniků se dařilo v minulosti držet výkonnost v souladu s širokým trhem, ale nejsou zatím příliš drahé. Tím, že se celosvětový růst v tomto roce zvýší, tažený zejména spotřebou, mohou rozpočty na reklamu dále stoupat. Tradiční mediální společnosti pokračují ve svém kontinuálním procesu adaptace na moderní trendy, nástup elektronických knih a další rozšiřování nabídky služeb digitální televize pokračují nezměněným tempem. Pro hotely, restaurace, distributory a maloobchod je důležitá důvěra spotřebitelů. U evropského spotřebitele stoupá důvěra a silnou pobídku představuje také nízká cena ropy. Firmy se již dříve přizpůsobily slabému tržnímu prostředí výraznými úsporami nákladů. Nyní se jim mohou zisky rychle zvyšovat při rostoucí poptávce.
Zaměření – průmysl NOVÉ Průmyslové sektory od roku 2014 zaostávaly za širokým trhem. Kvůli tomu se sektor může sotva obchodovat s prémií. Pesimismus ohledně Číny a oživení v eurozóně však vedly k revizi zisků. Vyhlídky analytiků nicméně zůstávají skromné, zejména u výrobců investičního zboží, navzdory poměrně dobrým výsledkům ve čtvrtém čtvrtletí 2014. Konflikt v Rusku, nejistota ohledně Číny a klesající investice do ropného a těžebního sektoru vedly k negativnímu sentimentu. Lze však pozorovat postupný pozitivní vývoj. Nízké ceny ropy povedou k silnějšímu světovému růstu díky vyšší kupní síle domácností, a to i v Evropě, kde bude navíc pobídku ekonomice zajišťovat levnější euro. Realizované úspory nákladů znamenají, že by se silnější poptávka mohla pohotově přetavit do vyšších ziskových marží. Domníváme se, že průmysl má to nejhorší za sebou. Ve většině zemí se citelně projevuje letité zanedbávání investic do infrastruktury, což by se brzy mělo změnit. Evropská komise se s plánem „Juncker“ chystá zahájit nové velké investice, které budou částečně kryty z veřejných financí. V eurozóně růst podpoří levnější euro a nižší ceny ropy. V regionu se také obnovuje důvěra podnikatelů a rostou objednávky. Ve prospěch tohoto cyklického sektoru také hraje zrychlení růstu v USA. V Americe stoupá využití průmyslových kapacit strojového parku na nejvyšší úrovně od velké krize v roce 2008 a vzpamatovává se rovněž trh s nemovitostmi. Subsektor dopravy výrazně profituje z nižších cen ropy, což se projevilo ve výrazném růstu cen akcií v roce 2014. Zejména letecká doprava měla „vítr
Ekonomika a trhy
5
v zádech“, nižší náklady a vysoká obsazenost vedly k dobré výkonnosti. Sektor tak v uplynulých měsících podražil a dorovnal ocenění se širokým trhem. Vyhlídky však zůstávají dobré i nadále. Díky růstu kupní síly domácností má poptávka prostor k růstu.
Zaměření – technologie AKTUALIZOVÁNO Během fáze ekonomického oživení dáváme přednost cyklickým sektorům, protože ty nejvíce těží z jakéhokoli obratu ve vývoji ekonomiky. Jedním takovým sektorem jsou technologie. Toto průmyslové odvětví se obrací ke spotřebitelům prostřednictvím neustálých produktových inovací. Datová mobilita, cloudové prostředí a internet s e-commerce bezpochyby představují nejsilněji rostoucí segmenty tohoto odvětví. Nízká cena ropy vede k vyšší kupní síle domácností a ta by se mohla pozitivně projevit ve vyšší poptávce spotřebitelů po technologických „hračkách“. Tento sektor však nepodporují jen soukromí spotřebitelé. Investiční poptávka ze strany společností také nabírá na obrátkách. Ve střednědobém horizontu roste tento sektor nadále rychleji než široký trh. Kromě toho má nadále dobré vyhlídky růstu v kombinaci s atraktivním oceněním. Zatím se neobchoduje dráž než globální akciový trh. A to hovoříme o sektoru, kde jsou investoři obvykle připraveni platit průměrnou prémii 30 %. Mnoho z největších IT společností působí zdravě. Rozvahy jsou téměř bez dluhů a firmy disponují velkým množstvím hotovosti, kterou v rostoucí míře vyplácejí akcionářům.
burze. Při výraznějším růstu hospodářství se budou úrokové sazby rychleji zvyšovat. To je nepříznivé pro ceny dluhopisů v portfoliích. Pro akcie s vysokým dividendovým výnosem je vyšší úrok zjevně také nevýhodný: k jejich dividendovým výnosům se budou blížit výnosy úrokových produktů a mohou překonat výši dividend. Lepší ekonomické prostředí se zde ale může postarat o zhodnocení dividendových akcií. K americkým akciím s vysokou dividendou zaujímáme spíše negativní postoj: rozdíl mezi bezrizikovými desetiletými úroky (1,9 %) a dividendovým výnosem (2,23 %) je již velmi malý. Kromě toho úrok v USA poroste jako první a nejsilněji. USA jsou také dále v ekonomickém cyklu a reinvestice zisků se stává efektivnější. Evropa není v ekonomickém cyklu tak daleko a úrokové sazby zde neporostou tak výrazně a rychle, protože je na nízkých úrovních drží ECB. Pokud jsme v období silného růstu blízko plnému využití výrobních kapacit, je třeba dávat pozor na to, aby podniky své prostředky nepoužily ke krátkodobému zvýšení ceny akcie místo toho, aby investovaly do dlouhodobého růstu. V současné situaci nízkých úroků vynáší hotovost v rozvahách velmi málo a firmy si navíc mohou půjčovat velmi levně. V obou případech lze peníze použít k nákupu akcií. U programů buyback je rovněž důležité, že se zpětně odkoupené akcie zruší. Teprve pak se zvýší relativní podíl akcionářů, kteří si ponechají své akcie. Vzroste zisk na akcii a začne se vytvářet hodnota akcionářů. Nákup vlastních akcií je signálem managementu, že akcie je oceňována příliš nízko. Tyto programy mohou být zastaveny rychleji, než výplata dividend, pokud se vyskytne příležitost pro produktivní použití hotovosti. Podniky nakupují své vlastní akcie v průměru jeden až čtyři roky.
Pokud kupní síla domácností poroste, půjde stále větší podíl jejich příjmů do tržeb cyklického spotřebního sektoru.
Krátkodobě jsme však o něco opatrnější. Mnoho nových vývojových tendencí jde na úkor starších výrobků ze sektoru, smartphony ubírají podíl na trhu obyčejným mobilním telefonům, cloudové aplikace nahrazují lokálně instalovaný software a tablety vytlačují klasické počítače. Sektor je levný, ale má patrné jasné rozdělení na dvě skupiny. Firmy, které se zabývají „starou technikou“ jsou velmi levné, ale ztrácejí pozici na trhu. Podíly v rostoucích segmentech, jako jsou internet, mobilní data nebo e-commerce, jsou naproti tomu poměrné drahé. Sektor technologií je zastoupen zejména v USA, ale působí mezinárodně. Americké IT firmy realizují více než polovinu svých tržeb v zahraničí, a silný dolar má proto negativní vliv na růst tržeb i zisku. Konkurenční výhodu proti nim naopak díky slabému euru získávají evropští producenti.
Zaměření – akcie s vysokým dividendovým výnosem a zpětným odkupem AKTUALIZOVÁNO Silné zlepšení zisků, bohaté hotovostní rezervy a atraktivní ocenění vedou mnoho společností k vyplácení nebo zvyšování dividend a programům zpětného odkupu vlastních akcií. Platí to zejména pro USA, navzdory poklesu zisku ropných společností dosáhl trh jako celek ve čtvrtém čtvrtletí 2014 opětovného růstu zisku ve výši 5 %. Vysoké výplaty zisku jsou výrazem efektivní finanční politiky, v jejímž rámci se spouštějí pouze projekty s nejvyšší ziskovostí a přebytečná hotovost se nekumuluje ve společnosti ani neutrácí za ztrátové projekty nebo příliš vysoko oceněné akvizice. Investice do rozšiřování kapacit a nových výrobních linek jsou nejlepší volbou v prostředí silného růstu. Navzdory atraktivnímu ekonomickému vývoji a rostoucímu využití průmyslové kapacity ale nejsme dokonce ani v USA zatím v takové situaci. Rozdělované dividendy plynou ihned k akcionářům. Dividendy jsou také mnohem silnějším signálem, že je cílem budovat stabilní hodnotu pro akcionáře, než zpětné odkupy (snížení dividend je pro podniky až tím posledním krokem). Ukončení programu zpětného odkupu je oproti tomu mnohem snadnější. Pro investory jsou vysoké dividendy z relativně stabilních firem vhodnou alternativou k nízkým výnosům dluhopisů. Je tomu tak zejména v Evropě a v Japonsku. Výnos německého desetiletého státního dluhopisu například dosahuje 0,21 %. České dluhopisy nesou pouhých 0,44 %. Průměrný dividendový výnos v eurozóně ale dosahuje 3,5 % a firmy s vysokým dividendovým výnosem vyplácejí ještě o 1 % víc, podobně jako firmy kótované na pražské
Zaměření – dluhopisy s vysokým výnosem AKTUALIZOVÁNO V rámci dluhopisů s vysokým výnosem hledáme zejména výnosy, které jsou vyšší než německá, případně česká referenční hladina. Do úvahy přicházejí jak klasické rozvinuté země, tak rozvíjející se trhy. Investujeme zejména do vládních dluhopisů s výrazně bezpečným ratingem. Takto usilujeme o vyšší výnos, zatímco úrokové riziko a volatilita trhu zůstávají na snesitelné úrovni.
Očekáváme, že silné fundamenty většiny rozvíjejících se trhů (nízké zadlužení, mírnější inflace, nejsilnější růst na světě atd.) mají potenciál přitahovat pozornost. Investoři si uvědomují i skutečnost, že stále nižší tržní sazby na Západě nedokážou zachovat reálnou kupní sílu jejich investičních portfolií. Vyšší sazby na rozvíjejících se trzích nabízejí mnohem lepší vyhlídky ve srovnání s ostatními segmenty dluhopisů, ačkoli tyto dluhopisy jsou o něco citlivější na zvýšení úrokových sazeb v USA. Investoři však musejí brát v úvahu poněkud vyšší volatilitu těchto trhů. Rizika tedy existují i nadále, stojí proti nim ale pěkná odměna.
Zaměření – americký dolar AKTUALIZOVÁNO Podle dlouhodobých oceňovacích modelů je americký dolar o 5–10 % podhodnocený na základě odhadu fundamentální hodnoty ve výši 1,00 – 1,10 USD za EUR. V krátkodobém horizontu pak může dolar skokově posílit díky podstatnému nárůstu konkurenceschopnosti USA v důsledku faktorů, jako jsou cyklicky silný růst produktivity, lepší vyhlídky konjunktury než v Evropě nebo zvětšující se rozdíly mezi očekávanými úrokovými sazbami v USA a eurozóně způsobené protichůdnými politikami obou centrálních bank. Z USA se mohou ozývat hlasy, aby se úroková sazba přece jen nezvyšovala příliš rychle. První zvýšení sazeb se všeobecně očekává v polovině roku 2015. Kromě toho ECB na začátku března začala nakupovat vládní dluhopisy, což stlačilo euro ještě níže. Dolar je vedoucí světová měna: tedy něco, na co evropští investoři někdy zapomínají. Po dlouhou dobu byl velký schodek běžného účtu platební bilance USA důležitým rizikovým faktorem. V posledních letech došlo k výraznému zlepšení, a pokud se energetická bilance bude i nadále vyvíjet podle očekávání (produkce ropy a plynu v USA nebývale roste), bude se dále zvyšovat mezinárodní síla této měny. Investoři by si však stále měli být vědomi vysoké volatility a občas nevysvětlitelného kolísání směnných kurzů.
Ekonomika a trhy
6
4
TYPY AKTIV
Pohled na jednotlivé třídy aktiv.
Hotovost BEZE ZMĚNY
Akcie s kapitálovým zajištěním aneb kam se schovat před bouří Na akciových trzích mohou velmi rychle vypuknout masivní výprodeje a extrémní averze k riziku. Období turbulencí na finančních trzích bývala obvykle krátká, poslední léta ale ukázala, že nepříznivá situace může trvat i velmi dlouhou dobu. Investiční rizika se skrývají na nejrůznějších místech. V obdobích zvýšené nejistoty si investice nabízející kapitálové zajištění zasluhují větší pozornost.
Výnosy budou nadále nízké a v následujících měsících nedojde k žádnému zlepšení. Návratnost tak zcela jistě nedosáhne ani míry inflace, což povede k erozi kupní síly. Nevypadá to totiž na to, že by ECB svoji sazbu (která je důležitá pro sazby na peněžním trhu a pro úroky z depozit) do roku 2016 zvýšila.
V prostředí nízkých úrokových sazeb jsou prémie pojistných produktů drahé. Investiční produkty tohoto typu jsou směrovány spíše na dluhopisovou klientelu než na klientelu akciovou. Proč však nevyměnit jistotu extrémně nízkého dluhopisového výnosu za možná stejně nevalný výsledek, ale s velkou šancí na daleko lepší výnos za předpokladu, že se investiční klima nezhorší.
Dluhopisy AKTUALIZOVÁNO
Nemovitosti AKTUALIZOVÁNO
Centrální banky po celém světě udržují úrokové sazby co nejníže s cílem podpořit křehké oživení ekonomiky a zabránit jeho ústupu. Sazby nyní dosahují 0 % v Japonsku, 0,05 % u ECB a ČNB, 0,25 % v USA a 0,50 % ve Velké Británii. Všechny významné centrální banky zasahují také přímo do dluhopisových výnosů skupováním střednědobých a dlouhodobých dluhových cenných papírů v masovém měřítku. To je jedním z důvodů, proč dluhopisové sazby v mnoha zemích i nadále kolísají kolem historických minim, v některých segmentech jsou dokonce negativní.
Sestavení solidně diverzifikovaného portfolia z přímých investic do realit je pro většinu investorů nedosažitelným cílem z důvodu relativně značné velikosti projektů a omezené likvidity realitního trhu.
Německé (0,21 %) a české (0,44 %) desetileté sazby jsou fakticky na nových historických minimech. Lze v tom jen stěží hledat racionalitu. Takto nízké sazby by bylo možné odůvodnit pouze v případě očekávání extrémně dlouhého období deflace – přinejmenším roky skoro nulového růstu a téměř nulové inflace. Ačkoli to takto nevidíme a domníváme se, že výnosy z dluhopisů se v dohledné době normalizují na podstatně vyšších úrovních, očekáváme v krátkodobém horizontu skromnější růst dluhopisových výnosů. Tento růst potáhnou USA. Amerika se v tomto cyklu nachází o pár let před Evropou, postupně se přibližuje období boomu a její centrální banka má napilno s přípravou na měnové utažení kohoutků. Evropa bude jako vždy muset tyto úrokové kroky následovat. Dojde k tomu ale výrazně později a ECB bude zatím vystupovat jako nakupující dluhopisů. Jestli je to přesně to, co potřebuje ve svých konkrétních hospodářských souvislostech, nebude až tak důležité. Míra budoucího úrokového zemětřesení bude nanejvýš trochu zmírněna. Německé i české desetileté sazby jsou sotva (pokud vůbec) vyšší než průměrná míra inflace prognózovaná na dobu splatnosti těchto investic. Zvýšení úrokových sazeb navíc povede ke kapitálovým ztrátám u investic do dluhopisů. Takže nejde o atraktivní možnost investování. Přesto se najdou atraktivní segmenty trhu dluhopisů, i když jen pro investory, kteří se nebojí podstoupit určité riziko.
Akcie AKTUALIZOVÁNO Porovnáme-li poměr ceny k ziskům na mezinárodních burzách s jejich historickými průměry, zjistíme, že akcie rozhodně nejsou předražené, ale také už nejsou vyloženě levné. Prudké zvýšení cen, jehož jsme byli svědky v posledních letech, však bylo doprovázeno pouze skromným růstem zisků – v Evropě začaly zisky stoupat teprve nedávno. Ale i tak stále platí, že přestože je vývoj evropského akciového trhu slibný, zůstává zranitelný. Obecně jsou akcie velmi citlivé na výkyvy hospodářského růstu. Očekává se, že světový HDP poroste v letech 2015 i 2016 o 3,2 – 3,5 % ročně (což je v souladu s dlouhodobým průměrem). V této oblasti jsme optimističtí již dlouhou dobu. Konečně ale i tam, kde to ještě před několika měsíci nebylo patrné, nyní indikátory tento pozitivní scénář potvrzují. Výrazný pokles cen ropy posiluje kupní sílu spotřebitelů a politika extrémně nízkých úroků, spojená s méně drastickými vládními škrty, dále podporuje růst. Ve srovnání s hotovostí a dluhopisy (vládními i firemními) zůstávají akcie ve střednědobém horizontu mnohem lepší volbou. I v případě, že tržní násobek ceny k ziskům (poměr P/E) nestoupne, akcie mohou nadále posilovat v souladu s růstem zisků. Ten je vyšší než nominální růst světového HDP (aktuálně 5,5 až 6 %) na rozdíl od očekávaného výnosu krátkodobých nebo dlouhodobých úrokových sazeb. Dividendový výnos dosahuje 2,6 % (globální akciový index), 3,5 % (evropské akcie) nebo cca 4,6 % (české akcie) a předpověď celkového výnosu je tak podstatně vyšší, než u hotovosti nebo dluhopisů.
Alternativu tvoří akcie realitních firem (nebo uzavřené fondy). Jde o společnosti, kde většina investičního portfolia sestává z jednoho nebo více realitních projektů. Často jsou komerčněji orientované (např. administrativní budovy nebo velká nákupní centra), ale existují i subjekty, které se zaměřují zejména na rostoucí tržní segmenty, jako jsou domy s pečovatelskou službou a domy pro seniory. Ačkoli se akcie realitních společností chovají především jako všechny akcie, a tedy v portfoliu nabízejí menší diverzifikaci, kvůli své nemovitostní podstatě přitahují přesto mnoho investorů. Vyplácené dividendy působí jako relativně vysoké ve srovnání s extrémně nízkými sazbami u dluhopisů. Preferujeme investice do realit v kontinentální Evropě, které mají přitažlivější ocenění než jejich britské či americké protějšky. Tyto evropské nemovitosti se letos zhodnotily o 20 % a rozhodně už nejsou levné. Stále je ale výnos mnohem vyšší než u dluhopisů. Zlepšující se pracovní trh způsobuje růst spotřebitelských investic a pokles nezaměstnanosti i mezi mladými. Ti tak mohou začít hledat vlastní bydlení. Díky příliš nízkým investicím do bytové výstavby po nemovitostní krizi vznikly oblasti s nedostatkem bytů, zejména těch startovních. Silný pracovní trh, nízké ceny ropy a nízká inflace jsou faktory podporujícími kupní sílu domácností a tedy investice spotřebitelů.
Komodity AKTUALIZOVÁNO Návratnost investice do komodit určují zejména dvě věci. Prvním je cenový trend dané komodity samotné. Stoupá-li cena komodity, dosáhne investor pozitivní návratnosti. Druhým prvkem je návratnost „rolování“ (znovuobnovování kontraktu), kterou vytváří skutečnost, že investor nenakupuje komoditu samotnou (tanker plný ropy, loď plnou obilnin nebo kontejner mědi), nýbrž investuje do forwardových (budoucích) kontraktů. Aby investice trvala, musí být tyto kontrakty rolovány. Někdy je třeba zaplatit prémii, někdy prémii dostaneme, je to však dost nepředvídatelné. Zásoby ropného trhu jsou velmi vysoké, produkce v uplynulých dvou letech rostla rychleji a téměř vždy přesahovala poptávku. Ceny nicméně zůstávaly do léta 2014 tvrdošíjně mezi 100 a 115 dolary za barel. Od léta 2014 ceny ropy klesly téměř o 65 USD na 45 USD za barel. Na začátku tohoto roku se ceny ropy vrátily k 60 dolarům za barel. Zásoby v USA dosáhly historického rekordu. Lze sice pozorovat pokles navrtávání nových zdrojů, ale bude trvat zhruba 6 měsíců, než to způsobí pokles těžby. Ze stávajících ropných polí se bude těžit, dokud zůstane cena ropy nad 40 dolary. Proto se domníváme, že v krátkodobém horizontu zůstanou ceny ropy velmi volatilní. Nové poklesy na úroveň 45 dolarů nelze vyloučit. Arabské země svou výrobu nakonec také sníží. I když je jejich mezní výrobní cena pod 30 dolary a těžba ropy zůstává rentabilní také za 50 dolarů, je současná cena příliš nízká, než aby udržela jejich štědrý výdajový rozpočet v rovnováze. Země OPEC (dokonce Saudská Arábie) používají příjmy z ropy na to, aby udržely obyvatelstvo šťastné nebo alespoň klidné a v dobrých letech s výdaji zacházely velmi rozmařile. Očekáváme, že trh opět najde rovnováhu od druhé poloviny roku 2015 a že se ceny ropy od dubna začnou navracet na úrovně okolo 70 USD za barel směrem ke konci roku 2015.
Ekonomika a trhy
7
Zlato BEZE ZMĚNY
Upozornění:
Je-li cena nad 1 000 USD za unci (i v případě, že cena v nedávné době prudce klesla), zlato nekupujte, ale prodávejte. Zlato je podřadná a extrémně nestabilní investice. Tento vzácný kov obklopují mýty, pravda je však taková, že není vzácné, v podstatě nemá ekonomický význam (zaručeně ne v monetárním ohledu) a nenabízí ochranu proti inflaci, jak se často tvrdí. Pro zahrnutí zlata do portfolia existuje jediný dobrý důvod, tj. jako forma pojistky pro případ války, revoluce či kolapsu peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s jeho cenou starosti nedělají.
Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost, člen skupiny KBC. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven k 27. 3. 2015). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství, nepředstavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů ani nabídku na uzavření smlouvy podle § 1732 zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontaktovat investičního poradce nebo osobního bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.
Ostatní alternativní investice BEZE ZMĚNY Kromě nemovitostí a komodit alternativní investice představují širokou škálu tříd aktiv, jako jsou hedgeové fondy1 nebo private equity2. Typickým rysem této skupiny investičních nástrojů je často omezená likvidita a nízká korelace s tradičními třídami aktiv, jako jsou akcie a dluhopisy. Jejich přidaná hodnota do smíšeného portfolia spočívá v kombinaci lepšího výnosu a snížení rizika ve střednědobém horizontu. Právě z důvodů těchto vlastností jsou alternativní investice v zásadě určeny k investování v dlouhodobějším horizontu.
Hedgeový fond je speciální investiční fond. Je vysoce rizikovou investicí, která může přinést vysoký výnos, ale také vysokou ztrátu. Snaží se o absolutní výnos nezávislý na obecném ekonomickém vývoji a vývoji kapitálových trhů. 2) Private equity jsou typicky investicemi do začínajících, veřejně neobchodovaných společností, a to jak formou dluhového nebo kapitálového financování, či jejich kombinací. Jedná se o vysoce rizikové investice, které ale mohou přinést též vysoce nadstandardní výnos. 1)
Výhled úrokových sazeb (v % ročně) a kurzů CZK
04/2015
07/2015
10/2015
04/2016
Základní sazba
0,05
0,05
0,05
0,05
2Y sazba
0,00
0,10
0,25
0,50
5Y sazba
0,10
0,20
0,35
0,70
10Y sazba
EUR
USD
0,45
0,55
0,70
1,10
USD/CZK
25,14
26,19
27,80
28,95
EUR/CZK
27,40
27,50
27,80
27,50
Základní sazba
0,05
0,05
0,05
0,05
2Y sazba
-0,25
-0,15
0,05
0,25
5Y sazba
-0,05
0,00
0,20
0,50
10Y sazba
0,25
0,30
0,40
0,70
Základní sazba
0,25
0,25
0,75
1,25
2Y sazba
0,60
1,00
1,30
1,70
5Y sazba
1,40
1,80
2,15
2,50
10Y sazba
1,90
2,30
2,50
2,85
USD/EUR
1,09
1,05
1,00
0,95
Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg
Ekonomický výhled HDP (roční změna, v %)
Inflace (průměrná roční změna, v %)
2013
2014
2015
2013
2014
2015
–0,75
+2,03
+2,70
+1,42
+0,36
+0,30
EMU
–0,50
+0,90
+1,50
+1,34
+0,44
+0,00
USA
+2,20
+2,40
+2,50
+1,48
+1,63
+0,30
CZ
Zdroj: ČSOB, KBC AM, Bloomberg
Ekonomika a trhy
8
