Ekonomický měsíčník ZÁŘÍ 2004

Ekonomický měsíčník

ZÁŘÍ 2004

Česká republika Ekonomika roste nejrychleji za poslední tři roky. Inflace stagnuje a ČNB ponechává úrokové sazby beze změny.

Slovensko Ekonomika rastie stále rýchlo. Znižovanie úrokových sadzieb sa zrejme blíži ku koncu.

Maďarsko Běžný účet se nelepší, zahraniční zadlužení narůstá. Maďarské ratingy tudíž začínají být v ohrožení.

Polsko Politika NBP zůstává po publikování inflační prognózy i Zásad měnové politiky na rok 2005 málo předvídatelná.

Téma: Taylorovo pravidlo versus reakční funkce ECB Náš model implikuje zvýšení základní úrokové sazby ECB již v posledním čtvrtletí tohoto roku. Jaká bude realita?

ZÁŘÍ 2004

ČESKÁ REPUBLIKA

Určitou nápovědu o dalším vývoji českých veřejných rozpočtů nám poskytne nový konvergenční program, který by měla vláda schválit už na podzim.

Ekonomický růst zrychluje Růst HDP dosáhl ve druhém čtvrtletí, podle předběžných výsledků ČSÚ, 4,1 %, zatímco v prvním kvartále to bylo 3,5 % (původně však statistický úřad uváděl růst o 3,1 %). Výsledek HDP za druhý kvartál patří do řady příznivě se vyvíjejících makroekonomických ukazatelů ČR. Slibný je zejména pokračující silný růst investic (meziročně +12,8 %) a na druhé straně střízlivé tempo spotřeby domácností (+3,4 %). Celkově je tedy růst HDP vyvážený a navíc akceleruje. Vadou na kráse českého HDP je to, že dovoz roste stále rychleji než vývoz. Dá se to však zdůvodnit právě vysokým tempem investic, které na sebe nabalují import technologií. Na druhé straně růst vývozu o 23 % (v reálném vyjádření) považujeme za velmi dobrý výsledek. Vzhledem

1

Československá obchodní banka, a. s.

Ekonomický růst (meziročně v %) 15 10 5 0 -5

HDP

Spotřeba

2003Q4

2003Q1

2002Q2

2001Q3

2000Q4

2000Q1

-10 1999Q2

Vláda si dala do svého programového prohlášení obecný závazek pokračovat v reformě veřejných financí, avšak teprve konkrétní reformní kroky, zejména v sociálním systému, ukáží, jak vážně tento cíl vláda myslela. Ministerstvo práce a sociálních věcí odkrylo svůj záměr snížit životní minimum a nově zavést tzv. existenční minimum. Toto opatření může omezit zneužívání sociálních dávek ze strany osob vyhýbajících se práci. Prozatím jde jen o záměr, o němž se bude teprve jednat.

Předpokládáme, že se podobně dobrých výsledků dočkáme i za druhé pololetí. Odhadujeme, že by v další části roku měly k růstu přispívat i lepšící se výsledky zahraničního obchodu. Prozatím si však ČR v porovnání s ostatními zeměmi Visegradské čtyřky ČR nevede zrovna nejlépe. Výsledky slovenského HDP svědčí o pokračování hospodářského boomu (+5,4 %), ještě lépe je na tom Polsko s růstem 6,1 %. Blíže k nám je jen Maďarsko se svým čtyřprocentním ekonomickým růstem. Za celý letošní rok by HDP ČR mohl, podle našeho názoru, vzrůst o 3,8 %.

1998Q3

Ačkoliv navržený schodek vypadá lépe ve srovnání s letošním nebo loňským schodkem, je třeba vzít v úvahu, že již nezahrnuje ztrátu České konsolidační agentury (ČKA). S tou by se celkové saldo hravě dostalo nad hranici 100 mld. korun. Výsledek vyjednávání o státním rozpočtu předznamenává, že v příštím roce opět stoupne státní dluh o dalších zhruba sto miliard korun a překročí hranici 700 mld. korun. Z tohoto důvodu nelze rozpočet na příští rok považovat za příliš reformní.

Na růstu HDP se podílel boom českého průmyslu, který si ve druhém čtvrtletí meziročně připsal +8,1 %, stavebnictví +5,9 % a obchod +7,8 %. Celkově můžeme říci, že s výjimkou zemědělství se růst týká celého hospodářství.

1997Q4

Zatímco ještě před několika týdny hrozilo, že nový rozpočet poruší Konvergenční program, který ČR sama navrhla, nyní je toto nebezpečí, zdá se, zažehnáno. Schodek rozpočtu má, podle vládou schváleného návrhu státního rozpočtu, dosáhnout necelé 84 mld. korun a výdaje by měly jen minimálně přesáhnout limit stanovený v Konvergenčním programu. Oproti původnímu návrhu má být schodek o cca 10 mld. korun nižší. Největší tíha úspor má dopadnout na ministerstvo práce a sociálních věcí, které by mělo, oproti původnímu plánu, uspořit 4,5 mld. korun. Z pohledu celého rozpočtu tato úspora představuje jen půl procenta všech výdajů, z nichž většinu tvoří tzv. mandatorní výdaje.

k dovozní náročnosti českého vývozu se to však odráží i ve vyšším tempu importu do ČR.

1997Q1

Vládou schválený rozpočet počítá se schodkem -84 mld. korun

Investice

Inflace dosáhla podle očekávání 3,4 % Meziroční inflace se v souladu s našimi odhady zvýšila na 3,4 %. Oproti červenci se však spotřebitelské ceny nezvýšily. Zásluhu na tom mělo především zlevnění některých potravin kompenzované tradičním růstem cen rekreací. Spotřebitelské ceny příznivě ovlivnily i sezónní výprodeje oděvů a obuvi. V meziročním srovnání nejrychleji rostou ceny telekomunikačních služeb ovlivněné lednovým přeřazením do základní sazby DPH, podobně jako ceny v restauracích. Zřetelný je rovněž nárůst cen potravin, které v srpnu stály o 5,1 % více než ve stejném měsíci minulého roku. V dalších měsících můžeme očekávat pokračování růstu meziroční inflace až ke čtyřem procentům. Zásluhu na tom bude mít i plánované zdražení zemního plynu pro domácnosti, ke kterému má dojít v říjnu. Koncem roku by však inflace měla opět začít klesat. V příštím roce se pak INVESTIČNÍ VÝZKUM

ZÁŘÍ 2004

Česká republika

inflace bude pohybovat okolo hranice tří procent, což bude blízko středu cílového intervalu ČNB. Velkou neznámou je však i nadále cena ropy, která se v posledních dnech pohybuje nad úrovní 45 dolarů za barel. Cena benzínu a korunová cena ropy (CZK/litr, CZK/barel) 1 400

31 30 29 28 27 26 25 24 23 22

1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700

Benzín Natural 95

I.04 V.04 IX.04

V.01 IX.01 I.02 V.02 IX.02 I.03 V.03 IX.03

I.00 V.00 IX.00 I.01

600

Ropa Brent

Jasnější obrysy naopak získává plánované zvýšení spotřebních daní u cigaret, které by mohlo inflaci zvýšit až o 0,45 procentního bodu. V průběhu dalších týdnů bude rovněž zřejmé, o kolik se v lednu zvýší ceny elektrické energie pro domácnosti. V případě jejího růstu o 5 % by se mohla projevit zvýšením inflace o přibližně 0,15 procentního bodu. I s ohledem na tyto administrativní změny je pravděpodobné, že centrální banka nebude mít problém se splněním svého inflačního cíle. Vzhledem k očekávané přibližně tříprocentní inflaci se však současná úroveň repo sazby jeví jako nízká, a tak předpokládáme, že ČNB bude pokračovat v pozvolném zvyšování své hlavní úrokové sazby.

Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (%) 6 5 4 3 2 1 0

Bankovní rada ponechala úrokové sazby podle očekávání beze změny Na svém zářijovém zasedání ČNB, podle očekávání, nezměnila svoji hlavní úrokovou sazbu. Zápis z jednání Rady bude k dispozici až za týden, a tak zatím lze o důvodech tohoto rozhodnutí jen spekulovat. V tuto chvíli totiž není ani jasné rozložení sil při posledním hlasování bankovní rady. Je pravděpodobné, že ČNB čeká na další údaje z ekonomiky a na svoji novou prognózu, která se dostane na pořad jednání na konci října. Závěr roku se tak jeví jako možný termín pro další zvýšení úrokových sazeb o 25 základních bodů na 2,75 %. Poslední komentáře guvernéra ČNB jsou však spíše opatrnější. Guvernér nevyloučil možnost ponechání sazeb na současné úrovně i po několik měsíců. Dá se to interpretovat i tak, že ČNB zmírňuje důraz na růst sazeb, který byl patrný v předchozích měsících. O nastavení úrokových sazeb v příštím roce bude rozhodovat nová bankovní rada, kterou by měl v únoru jmenovat prezident. V únoru končí mandát čtyřem ze sedmi současných členů nejvyššího vedení ČNB (vč. guvernéra). Nepředpokládáme, že by nová bankovní rada byla příznivcem vysokých úrokových sazeb, a že by pospíchala s navyšováním úrokových sazeb. Proto se nám jako pravděpodobnější jeví scénář jen velmi pozvolného nárůstu úrokových sazeb v delším období.

Dividendy zvyšují deficit běžného účtu platební bilance Běžný účet platební bilance zaznamenal v srpnu největší schodek v letošním roce (-32,1 mld. korun vs. -23,8 mld. ve stejném období loňského roku). Hlavní příčinou tohoto zhoršení jsou vysoké výnosy z přímých zahraničních investic v podobě vyplácených dividend. Začíná se tak stále zřetelněji projevovat druhá strana PZI, a sice repatriace zisků do zahraničí. Na zhoršení výsledků běžného účtu se podílejí i reinvestované zisky, které se rovněž zahrnují do nákladů v rámci bilance výnosů. Na druhé straně ovšem reinvestice zatím letos představují největší část přílivu přímých zahraničních investic (zhruba 2/3 z 63,3 mld. korun). Letošní schodek běžného účtu bude opět za hranicí pěti procent HDP, avšak ohlédneme-li od reinvestic, nemusel by jeho letošní deficit překročit ani 4 % HDP.

Export už čtvrtý měsíc roste téměř o 30 %

2T repo sazba ČNB

CPI


I.05

IX.04

V.04

I.04

V.03

IX.03

I.03

V.02

IX.02

I.02

IX.01

I.01

V.01

-1

CPI (výhled)

Srpnový výsledek zahraničního obchodu je další příznivou zprávou o vývoji české ekonomiky. Deficit obchodní bilance dosáhl jen 2,4 mld. korun, což byl nejlepší výsledek za celou dobu existence samostatné ČR. Schodek obchodní bilance je od začátku roku jen poloviční ve srovnání se stejným obdobím loňského roku. Obchodní bilance se tak stále zlepšuje navzdory drahé ropě a zemnímu plynu.

INVESTIČNÍ VÝZKUM

2

ZÁŘÍ 2004

Česká republika

především komponenty pro elektrotechnický s odstupem následované elektrickými spotřebiči.

Schodek obchodní bilance ČR s EU-15 a Čínou (roční kumulace)

Poslední výsledky obchodní bilance napovídají, že i výsledky průmyslu za srpen, které teprve budou zveřejněné, dopadnou opět velmi dobře. Můžeme se pomalu začít těšit na velmi dobrý výsledek HDP za třetí kvartál, který ČSÚ zveřejní v prosinci. Zdá se, že obchodní bilance letos dopadne o něco lépe než jsme původně očekávali a její schodek zůstane pod hranicí 60 mld. korun. V příštím roce by se díky nové automobilce měly výsledky zahraničního obchodu ČR dále zlepšovat.

150

mld. CZK

100 50 0

Čína

Nezaměstnanost stagnuje

VII.04

III.04

XI.03

VII.03

III.03

XI.02

VII.02

XI.01

VII.01

III.02

-50 -100

průmysl

EU-15

Český export roste prudce roste zejména díky vývozu strojů a dopravních prostředků, což potvrzuje, že se podnikům daří vyvážet výrobky s vyšší přidanou hodnotou na náročné západní trhy. Na výsledcích našeho vývozu se příznivě projevuje oživení ekonomik zemí EU a rozvoj podniků pod zahraniční kontrolou rozšiřujících exportní kapacity ČR. Za poslední rok se přebytek zahraničního obchodu ČR se zeměmi EU vyšplhal na 192 mld. korun. Naproti tomu se však neustále zvyšuje deficit obchodu s Čínou, která je třetím největším dovozcem do ČR. Z Číny do ČR směřují

Míra nezaměstnanosti v posledních měsících víceméně stagnuje. Tento závěr vychází z očištěných měsíčních dat, které zveřejňuje ministerstvo práce a sociálních věcí. Zatímco až do července byly k dispozici dvojí údaje o nezaměstnanosti (měsíční podle úřadů práce a čtvrtletní vycházející z metodiky Mezinárodní organizace práce), nyní jsou k dispozici dokonce údaje trojí, podobně jako tomu bylo svého času na Slovensku. MPSV totiž v červenci zavedlo další míru nezaměstnanosti, která je nižší než dosud zveřejňované měsíční hodnoty (srpnový údaj 10,2 % vs. 9,3 %). Na první pohled tak vypadá, že měsíční údaje o nezaměstnanosti se viditelně zlepšily (už nejsou dvojciferné), ve skutečnosti však jde jen o metodickou inovaci.

Základní ekonomické ukazatele

změna, % mld. EUR EU=100 HDP na obyvatele (PPP) EU=100 Cenová hladina změna, % Prům yslová výroba změna, % Stavební výroba změna, % Maloobchodní tržby konec období, % Index spotřebitelských cen roční průměr, % Inflace konec období, % Čistá inflace roční průměr, % Ceny prům yslových výrobců mld. CZK Obchodní bilance % HDP % HDP Běžný účet % HDP Hrubý zahraniční dluh konec období, mld. EUR Devizové rezervy roční průměr, % Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) změna, % Prům ěrná m zda - reálná prům. roční změna, % Peněžní zásoba (M2) průměr CZK/EUR konec období průměr CZK/USD konec období průměr % PRIBOR 3M konec období, % průměr, % 10Y IRS konec období, % Repo-sazba ČNB % HDP Saldo veřejných rozpočtů mld. CZK Saldo státního rozpočtu mld. CZK Státní dluh % HDP Veřejný dluh Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, WIIW, Eurostat HDP

3


2000

2001

2002

2003

3,9 60,4 59 43 5,4 5,3 2,2 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -5,6 -4,9 38,0 12,8 8,8 2,6 6,4 35,6 35,1 38,6 37,8 5,36 5,40 7,24 5,25 -3,7 -51,8 289,3 18,2

2,6 67,9 60 45 6,5 9,6 7,4 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,0 -5,4 35,0 14,2 8,2 3,6 11,1 34,1 32,0 38,0 36,3 5,18 4,62 6,50 4,75 -5,9 -66,7 345,0 25,3

1,5 78,4 61 50 4,8 2,2 2,4 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -71,3 -3,0 -5,6 33,7 16,9 7,3 5,4 6,9 30,8 31,6 32,7 30,1 3,55 2,59 5,07 2,75 -6,8 -45,7 395,9 28,8

3,1 79,5 62 49 5,8 8,9 5,0 1,0 0,1 1,0 -0,4 -69,8 -2,7 -6,2 35,3 21,3 7,8 6,7 6,5 31,8 32,4 28,2 25,7 2,28 2,07 4,25 2,00 -12,6 -109,1 493,2 37,8

AKTUÁLNĚ 4,1 79,5 62 49 10,8 13,4 1,6 3,0 2,2 2,2 3,1 -17,9 -2,4 -6,4 34,7 21,6 8,2 3,8 7,0 31,6 31,7 25,9 25,5 2,72 2,83 4,90 2,50 -12,6 -40,5 599,8 37,8

2004 P 2005 P

2004 Q2 2003 2003 2003 I-VII.04 I-VII.04 I-VI.04 IX.04 IX.04 IX.04 VIII.04 I-VIII.04 2004 Q2 2004 Q2 VI.04 IX.04 2004 Q2 2004 Q1-Q2 VIII.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 2003 I-IX.04 VI.04 2003

3,8 85,6 64 51 9,5 9,0 2,5 3,2 2,9 2,0 5,6 -52,0 -1,9 -5,8 33,1 21,6 8,6 4,0 7,5 32,0 31,3 26,0 25,0 2,4 2,9 4,8 2,75 -5,8 -100,0 630,0 40,0

4,0 95,2 65 54 6,0 5,5 3,0 2,8 2,8 2,4 4,0 -40,0 -1,4 -5,1 31,0 22,6 8,4 3,1 8,0 31,0 30,5 24,8 24,4 3,2 3,4 5,4 3,25 -4,7 -95,0 780,0 41,2


ZÁŘÍ 2004

SLOVENSKO

Ekonomiku ťahá domáci dopyt Medziročný rast hrubého domáceho produktu za druhý štvrťrok dosiahol 5,4 % čo bolo viac, než sa očakávalo. Ťahúňom ekonomiky sa stal domáci dopyt, ktorý stúpol o 5,8 % a nahradil tak doterajšieho lídra čistý export. Spotreba domácností vzrástla o 2,8 %. Vďačí za to aj pomerne slušnej dynamike reálnych miezd, ktorá stúpla o 1,3 %. V prvom štvrťroku bola spotreba domácností do veľkej miery ovplyvnená presunutou spotrebou z konca roka kvôli zmene daňového systému. Rast v 2Q už reálnejšie odrážal skutočnú spotrebu. Investície pridali veľmi dobrých 3,5 %. V najväčšej miere sa investovalo do strojov a zariadení, s určitým odstupom nasledovali investície do stavieb. Ukazuje sa, že zahraničné investície začínajú konečne prinášať svoje plody. Pomerne výrazne vzrástli i zásoby, ktoré signalizujú, že v nasledujúcich štvrťrokoch by mali investície silno vzrásť. Vládne výdavky vzrástli iba o 2,7 %, štatistický úrad toto číslo vzhľadom na nedostatok podkladov len odhaduje. Druhý štvrťrok priniesol obrat vo vývoji čistého exportu. Príspevok tejto položky, ktorá bola po celý minulý rok motorom rastu ekonomiky, k rastu HDP bol nulový. Tento vývoj už naznačovali čísla za zahraničný obchod a bežný účet. V nasledujúcom období sa jej vývoj ešte zhorší, keďže očakávame postupné prehlbovanie sa deficitu obchodnej bilancie. Náš odhad rastu HDP na tento rok je úrovni 5 %. Československá obchodní banka, a. s.

Ekonomický rast (medziročně v %)

HDP

2004Q2

2003Q3

2002Q4

2002Q1

2001Q2

2000Q3

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1999Q4

Nečakane hladko schválil parlament ostro sledovanú reformu zdravotníctva. Okrem takmer všetkých členov koalície ju podporili i nezávislí poslanci, dvaja členovia Slobodného fóra a jeden poslanec opozície. Ide o šesť zákonov, ktoré okrem iného upravujú, ktoré výkony bude pacient platiť a mení zdravotné poisťovne na akciové spoločnosti, čo má viesť k ich lepšiemu hospodáreniu. Majú priniesť efektívnejší systém a úsporu prostriedkov v zdravotníctve. Ministerstvo zdravotníctva verí, že reforma by mohla priniesť vyvážený rozpočet už na budúci rok. Každý zo zákonov našiel podporu minimálne 81 poslancov, čo dáva prísľub i pri schvaľovaní štátneho rozpočtu na budúci rok. Na jeho konečnej podobe sa vláda stále nedohodla. Tri koaličné strany s výnimkou SDKÚ žiadajú naviac 3-3,5 mld. korún. Do parlamentu sa návrh musí dostať do 15. októbra, rokovať o ňom by sa malo začať 30. novembra. Ak by zákon v parlamente neprešiel, bude sa v nasledujúcom roku hospodáriť podľa rozpočtu z tohto roka. Túto zmenu presadilo KDH, ktorému sa nepáčilo pôvodné pravidlo. To určovalo, že by sa malo hospodáriť podľa návrhu rozpočtu, ktorý schváli vláda väčšinou hlasov svojich členov.

Motorom rastu v druhej polovici roka by mali byť najmä investície nasledované spotrebou domácností. Už dlhší čas pozorujeme pokles sklonu k úsporám, a zrejme k nemu bude dochádzať i naďalej. Trojnásobné zníženie úrokových sadzieb v tomto roku nemotivuje ľudí sporiť. Tí skôr preferujú spotrebu pred sporením, čo podporujú i nižšie sadzby na úvery. Korunové úvery obyvateľstvu sa ku koncu júna zvýšili medziročne až o 44 %. Štruktúra rastu HDP potvrdzuje, že ekonomika v súčasnosti nepotrebuje nižšie úrokové sadzby.

1999Q1

Reforma zdravotníctva prešla, jablkom sváru je štátny rozpočet

Domáci dopyt

Potraviny lacnejšie o 1 % Spotrebiteľské ceny poklesli v auguste o 0,1 % medzimesačne. Podpísal sa pod to najmä sezónny pád cien potravín o 1 %. Medziročne dynamika inflácie spomalila na 7,2 % z 8,5 % v júli. Za priaznivým výsledkom stojí predovšetkým bázický efekt. Vlani v auguste totiž výrazne vzrástli ceny v kategóriach alkohol a tabak, resp. doprava kvôli zvyšovaniu spotrebných daní. To sa už v tomto roku nezopakovalo a umožnilo prudké zníženie miery inflácie. Určujúcimi faktormi pre ďalší vývoj spotrebiteľských cien budú potraviny a pohonné hmoty. Poľnohospodári síce ohlásili dobrú úrodu, tá však automaticky nemusí znamenať i nižšie ceny v obchodoch. Vývoj ceny ropy na svetových trhoch sa dá ťažko predikovať a preto pohonné hmoty zostávajú rizikovým faktorom. Napriek tomu očakávame postupné znižovanie dynamiky rastu s tým, že na konci roka by mala byť inflácia na 7 %. K jej výraznému poklesu príde v januári budúceho roka.

Zahraničný obchod: revízia za revíziou V septembri štatistický úrad opäť revidoval údaje o zahraničnom obchode. Pôvodný júnový deficit zvýšil zo 6,5 mld. Sk na 7,5 mld. korún. Už druhý krát sa však upravovalo i májové číslo, ktoré sa z deficitu dostalo do INVESTIČNÍ VÝZKUM

4

ZÁŘÍ 2004

Slovensko

5

-120

0

Saldo (l-o)

Export (p-o)

medziročně, %

-100

VII.04

10

IV.04

-80

I.04

15

X.03

-60

VII.03

20

IV.03

-40

I.03

25

X.02

-20

VII.02

30

IV.02

0

I.02

mld. SKK

Zahraničný obchod (ročná kumulácia)

Import (p-o)

Sadzby sa už tri mesiace nemenili

zmenila prognózy niektorých ukazovateľov. Rast HDP zvýšila na 5,0-5,7 % z 3,8-4,4 %. Na druhej strane však predpokladá, že deficit bežného účtu bude vyšší ako pôvodných 1,2 % HDP, ale nemal by presiahnuť 3 % HDP. Medziročná inflácia a repo sadzba NBS (%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05

prebytku a celkovo sa zlepšilo o 2,3 mld. Sk. Ide o pomerne výraznú zmenu, ktorá nedáva číslam prílišnú dôveryhodnosť. Treba však veriť, že ide iba o dočasnú záležitosť, ktorá vyplýva z nábehu na nový systém vykazovania. Sumárne údaje za za júl ukázali, že deficit obchodnej bilancie sa pomaly ale isto prehlbuje. Dosiahol 6,3 mld. Sk a od začiatku roka sa vyšplhal na 15,7 mld. korún. Po vyše dvoch rokoch prišlo k medziročnému poklesu exportu i importu. Na pokles vývozu o 4,3 % vplýval najmä znížený vývoz automobilov a výrobkov zo železa a ocele. Zníženie tempa rastu exportu sa očakávalo vzhľadom na avizovanú odstávku časti výrobných liniek vo Volkswagene. Táto skutočnosť vplývala i import (-0,7 %) v podobe zníženého dovozu príslušenstva pre automobily. Odstávka ovplyvní ešte i augustové čísla. Môže však byť prísľubom do budúcnosti, keďže sa bude vyrábať drahší model. Očakávame, že na konci tohto roka by deficit zahraničného obchodu mal dosiahnuť 35 mld. Sk. Hoci to bude horší výsledok ako v minulom roku, nehodnotíme ho negatívne. Vyšší schodok bude spôsobený najmä zvýšeným dovozom investičných celkov a technológií, ktorý sa v nasledujúcich obdobiach pozitívne prejaví na strane exportu.

2T repo sadzba NBS

CPI

Jadrová inflácia

CPI (výhled)

Deficit bežného účtu sa prehlbuje Deficit bežného účtu platobnej bilancie dosiahol za prvých sedem mesiacov tohto roka 22,7 mld. Sk a medziročne sa zhoršil o viac než 12 mld. korún. Pod tento vývoj sa podpisujú najmä výplaty dividend zahraničným investorom a zväčšujúci sa schodok obchodnej bilancie. Napriek tomu zostáva deficit spoľahlivo krytý prílevom PZI. Ten za prvý polrok dosiahol takmer 20 mld. Sk. Väčšina z nich smerovala do podnikovej sféry (15,1 mld. Sk). Oproti minulému roku prišlo poklesu privatizačných investícií, keďže sa dopredával len 10 % podiel v Slovenskej sporiteľni. Štruktúra investícií v rámci podnikovej sféry prezrádza že drvivá väčšina smerovala do priemyslu (65,5 %), za ktorým s odstupom nasledoval veľko- a maloobchod (30,4 %). V rámci samotného priemyslu obsadilo prvé miesto rafinérske odvetvie, čo súvisí s navýšením podielu maďarskej spoločnosti MOL v Slovnafte. Druhé miesto patrí výrobe motorových vozidiel, kde sa zrejme prejavuje výstavba automobilky PSA v Trnave.

Ani september nepriniesol zmenu v nastavení menovej politiky NBS. Sadzby zostali nezmenené, kľúčová repo sadzba zostáva na úrovni 4,5 %. Vo svojom sprievodom komentári nepovedala NBS príliš nového nepovedala. Nastavenie sadzieb je podľa nej primerané, dopytové tlaky sa nevyskytujú a inflácia zrejme skončí v hornej časti predikovaného pásma (5,7-7,0 %). Zmena sadzieb pri rýchlom raste ekonomiky, ktorú ťahá spotreba domácností a investície, nie je podľa nás potrebná. Napriek tomu nevylučujeme, že k ich zníženiu v tomto roku ešte môže prísť, a to v prípade silných tlakov na posilňovanie koruny. Odhad koncoročnej repo sadzby ponechávame na úrovni 4 %. Znižovanie sadzieb sa však zrejme už blíži k svojmu koncu. Na budúci rok očakávame sadzby nezmenené. NBS

5



ZÁŘÍ 2004

Slovensko

Platobná bilancia (ročná kumulácia, % HDP) 20 15 10 5 0 -5 -10

PZI

Bežný účet

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

-15

Obchodná bilancia


zmena, % mld. EUR EU-25=100 HDP na obyvateľa (PPP) EU-25=100 Cenová hladina zmena, % Priem yselná výroba zmena, % Stavebníctvo zmena, % Maloobchodné tržby koniec obdobia, % Index spotrebiteľských cien ročný priemer, % Inflácia koniec obdobia, % Jadrová inflácia ročný priemer, % Ceny priem yselných výrobcov mld. SKK Obchodná bilancia % HDP % HDP Bežný účet % HDP Hrubý zahraničný dlh koniec obdobia, mld. EUR Devízové rezervy priemer, % Miera nezam estnanosti zmena, % Priem erná m zda - reálna priem. ročná zmena, % Peňažná zásoba (M2) priemer, % SKK/EUR koniec obdobia priemer, % SKK/USD koniec obdobia priemer, % BRIBOR 3M koniec obdobia priemer, % 10Y IRS koniec obdobia Repo-sazba NBS % HDP Saldo verejných rozpočtov mld. SKK Saldo štátneho rozpočtu mld. SKK Štátny dlh % HDP Verejný dlh Zdroj: NBS, MFSR, ŠÚSR, MMF, WIIW, Eurostat HDP


2000

2001

2002

2003

2,0 21,9 38 38 8,6 -0,4 x 8,4 12,0 4,6 10,8 -41,7 -4,5 -3,5 53,5 4,4 18,6 -4,9 14,0 42,6 44,0 46,2 47,4 8,60 7,83 x 8,00 -12,3 -27,7 224,2 49,9

3,8 23,3 39 39 6,8 0,8 4,5 6,5 7,1 3,2 6,5 -103,2 -10,2 -8,4 53,9 4,7 19,2 0,8 11,9 43,3 42,8 48,4 48,5 7,80 7,75 8,30 7,75 -6,0 -44,4 365,8 48,7

4,4 25,7 40 40 6,6 4,1 5,8 3,4 3,3 1,9 2,1 -96,6 -8,8 -8,0 54,0 8,8 18,5 5,8 7,7 42,7 41,5 45,4 39,6 7,80 5,96 7,10 6,50 -5,7 -51,6 386,2 43,3

4,2 28,8 51 42 5,7 6,0 -5,2 9,3 8,5 3,0 8,2 -23,4 -2,0 -0,9 50,3 9,6 17,4 -2,0 5,5 41,5 40,9 36,8 33,0 6,18 5,80 5,01 6,00 -3,5 -56,0 427,7 42,8

LATEST 5,4 8,2 51 42 5,1 1,8 7,2 6,7 8,0 2,6 3,0 -15,7 -1,8 -1,5 48,7 11,9 18,5 1,3 5,0 40,1 40,0 32,8 32,5 4,16 4,20 4,95 4,50 -3,5 -29,4 427,7 42,8

2004 Q2 2004 Q2 2003 2003 I-VIII.04 I-VIII.04 I-VIII.04 IX.04 IX.04 IX.04 VIII.04 I-VII.04 2004 Q2 2004 Q2 2004 Q2 VII.04 2004 Q2 2004 Q2 VII.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 2003 I-IX.04 XII.03 2003

2004 F 2005 F 5,0 32,7 54 46 5,5 5,0 7,0 6,8 7,6 3,0 3,0 -35,0 -2,6 -2,3 48,3 11,0 17,0 1,5 6,5 40,1 39,5 32,3 32,9 5,0 4,0 5,1 4,00 -3,8 -78,5 505,0 45,1

5,0 36,1 56 48 6,0 5,0 4,0 3,0 3,0 2,5 2,8 -47,0 -3,3 -2,5 46,3 12,0 16,5 3,4 7,0 39,3 38,9 32,7 32,4 4,0 4,0 5,4 4,00 -3,8 -64,0 550,0 46,1


6

ZÁŘÍ 2004

MAĎARSKO

Dvojí deficit maďarské ekonomiky 0 -2

% HDP

-4 -6 -8 -10

veřejné rozpočty (metodika MMF)

2004Q2

2003Q4

2003Q2

2002Q4

2002Q2

2001Q4

2001Q2

2000Q4

2000Q2

1999Q4

1999Q2

1998Q4

1998Q2

1997Q4

-12

běžný účet

Nicméně výrazné zhoršení v bilanci ostatních položek vedlo k tomu, že se deficit běžného účtu meziročně opět zvýšil. Největší měrou se na tomto zhoršení podílela bilance výnosů, která se meziročně propadla o 160 mln. EUR. Rovněž bilance služeb se zhoršila a to jak vinou horší bilance výnosů z turistiky, tak vinou negativního salda ostatních služeb. Jediným pozitivním rys platební bilance v tomto roce tedy představuje fakt, že krytí schodku běžného účtu nedluhovými zdroji se zvýšilo na téměř 29 % (oproti pouhým 4 % v první polovině roku 2003). Vzhledem k tomu, že nepředpokládáme, že by mohlo dojít k rychlému obratu na běžném účtu představuje vyšší příliv přímých investic jedinou naději pro zachování maďarských ratingů pro závazky v cizí měně. Všechny dluhové ukazatele sledované ratingovými agenturami vykazují dramatické zhoršení. Z pohledu maďarských ratingů je patrně nejnepříjemnější rychlý růst čistého zahraničního zadlužení země, které se zvýšilo 23,2 % HDP na konci roku 2002 na současných 34,5 % HDP. Stejně tak další otře sledovaný ukazatel tzv. mezinárodní likvidity - poměr krátkodobého dluhu k devizovým rezervám - vykazuje trvalé zhoršování

7


Dílčí závěr: během podzimních měsíců lze očekávat minimálně jeden velmi negativní signál od ratingových agentur (snížení výhledu či ratingu), který bude mít pochopitelně negativní důsledky pro forint.

Forint opět reálně nadhodnocen Vysoký deficit běžného účtu v kombinaci s vysokým rozpočtovým schodkem, který tvoří dohromady tzv. dvojí deficit tedy opět narůstá. Fakt, že se mezera mezi domácími investicemi a úsporami opět rozšiřuje mezi dostává do centra pozornosti otázku stability, resp. udržitelnosti současné úrovně forintu a to zvláště poté co se pohybuje na svých šestnáctiměsíčních maximech vůči euru. Nominální apreciace přitom ještě urychlila reálné zhodnocování měny, takže forint v tomto roce již reálně posílil o 10 %. V reálně konvergující ekonomice je sice trvalé reálné posilování měny běžnou záležitostí, nikdy však nebývá takto rychlé. Podle našich ale i externích odhadů, které vycházejí z analýzy rozdílů v tempech růstu produktivity práce v sektorech obchodovatelného a neobchodovatelného zboží v Maďarsku a EMU, by reálné zhodnocování forintu nemělo převyšovat 4 % ročně. Realita tedy zjevně odporuje teoretickým závěrům, neboť reálné posilování forintu je v posledních měsících daleko rychlejší. Nabízí se tudíž otázka jak velké bude muset být přizpůsobení kurzu forintu, aby více reflektoval vývoj fundamentálních veličin. Podle našich odhadů není ve střednědobém horizontu vyloučena negativní korekci kurzu forintu. HUF by v paritě s eurem mohl oslabit o 4-8 %.

Reálný efektivní kurz 4,7 4,6 4,6 4,5 4,5 4,4 4,4 4,3 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04

Maďarský běžný účet přestavuje i nadále velké riziko pro forint. Schodek běžného účtu vystoupal na konci druhého čtvrtletí na 9,3 % HDP, přičemž toto číslo by ještě (10,2 % HDP) horší pokud by centrální banka v případě zahraničního obchodu přešla na novou metodiku, kterou již využívá statistický úřad (KSH). Ten narozdíl od MNB v souladu s metodikou EU mezi dovozy započítal i zboží ve skladech, což deficit obchodní bilance ve druhém čtvrtletí zvedlo o 650 mil. EUR. Díky této metodologické odchylce tedy podle MNB vykázal zahraniční obchod mírné zlepšení.

(v současnosti činí již 64 %). Je jen otázkou času, kdy se výše nastínění negativní vývoj odrazí ve snížení maďarských ratingů, popř. jejich výhledů. Nejohroženější se přitom zdá být ratingové hodnocení od agentury Moody’s, které zůstává velmi vysoké (A1, resp. A+ se stabilním výhledem).

VII.00 X.00 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03

Makroekonomická nerovnováha přetrvává

Reálný kurz HUF (očištěný o inflaci) 3% trend apreciace 4% trend apreciace


ZÁŘÍ 2004

Maďarsko

Co pomáhá forintu? Hypotéky! Nadpis uvozující tuto část textu rozhodně není vtipem. V posledních měsících totiž začaly prudce narůstat objemy dlouhodobých půjček domácnostem v zahraničních měnách. Například v posledních třech měsících (červensrpen) tvořily dlouhodobé půjčky (nad pět let) v cizích měnách téměř 40 % všech půjček poskytnutých během uvedeného období domácnostem. Mezi půjčkami v cizích měnách pak vyčnívají hypotéky, které v uvedeném představovaly 22 % z celkového objemu úvěrů poskytnutých domácnostem. Přestože v případě objem poskytnutých půjček v cizích měnách zatím nejde o závratné sumy (např. jejich objem

v srpnu činil okolo 140 mln. EUR), přestavují tyto úvěry dodatečnou po poptávku po forintech na devizovém trhu. Domácnosti jsou totiž nuceny konvertovat devizy získané z přijatých úvěrů do forintů, což následně tlačí na posilování kuru maďarské měny. Dodejme, že podíváme-li se na výši domácích a zahraničních dlouhodobých úrokových sazeb, pak je čerpání úvěrů v cizích měnách ze strany maďarských domácností celkem logickým chováním. Předpokladem k tomu, aby sázka domácností na půjčky v cizích měnách vyšla, je relativně stabilní forint. Pokud by došlo k výraznému a trvalému propadu forintu mohla by se řada zadlužených domácností dostat do finanční tísně, kdy by mohla být ohrožena i jejich schopnost splácet, což by pochopitelně mělo negativní vliv na hospodaření maďarských bank.


Maďarsko: Základní ukazatele a výhled 2000

2001

2002

2003

změna, % 5,2 3,8 3,5 2,9 mld. EUR 50,6 57,9 69,9 75,3 EU=100 51 53 54 55 HDP na obyvatele EU=100 44 46 53 55 Cenová hladina změna, % 18,1 3,6 2,8 6,2 Prům yslová výroba změna, % 7,5 9,9 18,6 -0,6 Stavební výroba 10,1 6,8 4,8 5,7 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % průměr, % 9,8 9,2 5,3 4,7 Míra inflace konec období, % 9,1 8,1 5,4 4,9 Jádrová inflace průměr, % 11,6 0,5 -1,8 2,4 Ceny prům yslových výrobců mld. HUF -4,30 -3,55 -3,42 -4,67 Obchodní bilance (KHS) % HDP -8,7 -6,3 -7,1 -8,9 Běžný účet % HDP 65,5 62,0 54,1 62,4 Hrubý zahraniční dluh konec období, mld. EUR 12,1 12,2 9,9 10,1 Devizové rezervy průměr, % 6,4 5,7 5,8 5,9 Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) konec období, % x 5,6 5,9 5,9 Míra nezam ěstnanosti změna, % 3,4 8,1 12,4 9,2 Prům ěrná m zda - reálná změna, % 17,9 16,3 9,8 14,4 Peněžní zásoba (M3) průměr 260,0 256,7 243,0 253,5 HUF/EUR konec období 265,0 247,6 236,1 263,0 průměr 282,3 286,5 258,0 224,4 HUF/USD konec období 295,4 247,0 231,9 209,2 10,89 10,59 8,85 8,60 Výnos třím ěsíční pokl. poukázky průměr, % konec období, % 11,58 9,73 7,91 11,82 8,47 7,95 7,02 6,98 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % konec období, % 11,75 9,75 8,50 12,50 Základní sazba (2-týdenní depo) 395 656 1 549 1 102 Deficit veřejného sektoru (ESA95) mld. HUF % HDP 3,0 4,4 9,3 6,1 mld. HUF 7 314 7 929 9 560 10 957 Veřejný dluh (ESA95) % HDP 55,9 53,4 57,1 59,0 Zdroj: Statistický úřad, Maďarská národní banka, Ministerstvo financí , IMF, OECD, Eurostat, AKK

HDP


AKTUÁLNĚ 4,1 75,3 55 55 8,8 9,7 6,6 7,0 5,9 3,9 -3,35 -9,3 66,6 10,6 5,9 5,9 1,5 11,7 253,7 247,0 207,1 200,5 11,55 10,84 8,36 11,00 1 102 6,1 10 957 59,0

2004 H1 2003 2003 2003 VIII.04 VII.04 IX.04 IX.04 IX.04 VIII.04 VIII.04 VI.04 2004 Q2 VIII.04 VIII.04 VIII.04 VII.04 VIII.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 2003 2003 2003 2003

2004 P 3,8 81,6 56 57 7,8 8,0 5,7 6,8 5,1 3,8 -4,40 -8,7 69,0 10,7 5,9 6,0 1,6 11,0 254,0 255,0 204,8 204,0 11,12 10,40 8,30 10,50 1 103 5,4 12 250 60,0


2005 P 3,2 88,1 57 59 4,9 5,4 3,6 3,8 4,1 0,8 -3,81 -7,3 68,0 11,5 6,1 6,3 2,5 8,1 253,0 249,0 202,4 199,2 8,87 7,85 7,05 8,00 1 093 5,0 13 343 61,0

8

ZÁŘÍ 2004

POLSKO

Co přinesly Zásady měnové politiky na rok 2005? Jednou ročně publikuje Národní banka Polska (NBP) materiál s názvem Zásady měnové politiky. Na zářijovém zasedání NBP byly zveřejněny Zásady měnové politiky pro rok 2005 (dále jen Zásady...). Obsah materiálu vzbudil poměrně velkou pozornost, neboť z něj vyplývají některé podstatné závěry pro budoucí analýzu a prognózu rozhodování obměněného Výboru pro měnovou politiku (RPP). volnost rozhodování pevnými pravidly.

má

mít

přednost

před

NBP relativně nedávno odstartovala proces publikování inflačních prognóz. Ty měly zvýšit transparentnost provádění měnové politiky. Dodejme, že na základě srpnové (pesimistické) inflační prognózy byla referenční úroková sazba zvýšena o 50 bazických bodů. O to více překvapuje, že Zásady... prakticky v zápětí degradují úlohu inflační prognózy NBP, neboť v textu se uvádí, že při rozhodování o úrokových sazbách bude inflační prognóza pouze jedním (nikoliv hlavní či jediným) z podnětů pro rozhodování o úrokových sazbách. Je sice pravdou, že teprve následující zasedání RPP ukáží nakolik je tento závěr trvalý, (resp. zdali relativizace úlohy inflační prognózy nebyla dána aktuální nespokojeností části RPP s vyzněním srpnové prognózy), nicméně důraz RPP na to mít šanci dělat diskrekční politiku, svědčí o tom, že se RPP nehodlá inflační zprávou příliš omezovat. RPP bude klást větší důraz na stabilitu růstu

inflace, svědčí o tom, že váha v reakční funkci NBP kladená na stabilitu růstu se zvýšila. Podle našich odhadů přikládala NBP ve své reakční funkci jen minimální váhu fluktuacím produkce, přičemž klíčový pro rozhodování RPP byl vývoj inflačních očekávání veřejnosti. Proč došlo ke změně vah připisovaným inflaci a růstu v reakční funkci NBP? Podle našeho názoru je dost dobře možné, že se příchod holubic do RPP na počátku tohoto roku naplno projevil až nyní, takže se větší akcent NBP na růst se podařilo explicitně zakotvit teprve v Zásadách měnové politiky na rok 2005. NBP začíná sledovat reálný kurz zlotého Mezi viditelné novinky měnové politiky NBP, které se v „Zásadách...“ objevily, patří i zařazení reálného měnového kurzu do reakční funkce NBP. Polská centrální banka hodlá napříště hodnotit nastavení měnové politiky nejen podle výše reálných úrokových sazeb, ale také s ohledem na úroveň (reálného) kurzu zlotého. Neboli je pravděpodobné, že bude sledovat nějakou formu tzv. Index měnových podmínek (MCI). Zařazení kurzu zlotého do reakční funkce NBP lze přitom chápat jako další jednoznačný odklon od politiky minulého RPP, který úlohu reálného měnového kurzu a jeho dopad na další makroekonomické veličiny (inflaci a růst) více méně ignoroval. Index měnových podmínek (váhy: 1/3 reálný kurz, 2/3 reálné úrokové sazby) 115,0 110,0 105,0

Hlavní sazba NBP a inflační očekávání

100,0

20 18

95,0

16 14

I.04

V.04

IX.03

I.03

V.03

V.02

IX.02

I.02

IX.01

I.01

V.01

IX.00

I.00

10

V.00

90,0

12 8 6 4 2

Referenční sazba NBP

IX.04

I.04

V.04

IX.03

I.03

V.03

V.02

IX.02

I.02

IX.01

I.01

V.01

IX.00

I.00

V.00

0

Inflační očekávání (+12M)

Fakt, že text Zásad... podrobně rozebírá úlohu a rozpoznání nabídkových šoků a zdůrazňuje záměr NBP stlačit inflaci k stanoveném cíli (2,5 % meziročně) do konce roku 2005 za podmínek minimální fluktuace produkce, úrokových sazeb a

9


Celkově lze tedy text Zásad měnové politiky na rok 2005 hodnotit jako pokračování úsilí nového RPP přiblížit politiku cílování inflace v Polsku praxi ve vyspělých otevřených ekonomikách (zde je např. publikování inflační prognózy či zahrnutí reálného kurzu do reakční funkce centrální banky samozřejmostí). Tato snaha NBP je však prozatím do značné míry negovaná reálnou politikou NBP. RPP se totiž podařilo během posledních čtyř zasedání vždy překvapit trh (3x byly sazby zvýšeny o více než se čekalo, jednou nezměněny), přičemž argumenty zdůvodňující poslední krok RPP byly často nekonzistentní s těmi co RPP použil na


ZÁŘÍ 2004

Polsko

minulém zasedání. Proto tak zůstává politika NBP jen málo čitelná a pohyb oficiální úrokové sazby je těžko předvídatelný.

Oficiální sazby se zřejmě již měnit nebudou Nicméně to neznamená, že by analytici nebyli schopni za těchto okolností odhadnout další směřování základní úrokové sazby NBP. Jak tedy vypadá naše prognóza? Z textu Zásad... mimo jiné vyplývá, že v případě významného nabídkového šoku (jenž nyní registrujeme) by RPP neměl jednat příliš agresivně. Naopak Výbor pro měnovou politiku NBP by měl především sledovat signály, které by naznačovaly, že mzdy rostou příliš rychle, popř. že se zvyšují mzdové požadavky. Z tohoto důvodu se také domníváme, že příští rozhodnutí RPP budou do značné míry ovlivněna aktuálním vývoje mezd, zaměstnanosti a investic.

A tak vzhledem k tomu, že očekáváme v příštích měsících pokles inflace a jen umírněný růst mezd věříme, že období agresivního zvyšování oficiální úrokové sazby je již za námi. Náš základní scénář (zhruba 40 % pravděpodobnost) počítá s tím, že by sazby mohly být během následujících šesti měsíců zvýšeny ještě jednou a to o 25 bazických bodů. Jako vhodný termín se nám jeví listopad, neboť na tomto zasedání bude zveřejněna další inflační prognóza. Velmi pravděpodobnou možností je i to, že by RPP již sazby nezvyšoval. Naopak nejmenší pravděpodobnost (20 %) připisujeme možnosti, že by NBP zvedla sou základní úrokovou sazbu na 7,0 %, neboli o další 50 bazických bodů. Pokud by však k tomuto scénáři nakonec došlo, zvýšení sazeb by se patrně odehrálo ve dvou krocích - na listopadovém (25 bodů), resp. na lednovém či únorovém zasedání RPP (dalších 25 bodů).


Poland: Key Economic Indicators and Outlook GDP GDP per capita Price level Industrial production Construction w ork Consum er price index Consum er price index Net inflation* Producer price index Trade balance Current account Gross foreign debt Foreign exchange reserves Rate of unem ploym ent Real w ages Money supply (M3) PLN/EUR PLN/USD 3M WIBOR GB 10Y NBP Intervention rate State budget deficit Public debt

change, % EUR, bn EU=100 EU=100 change, % change, % e-o-p, % average change, % average change, % average change, % PLN bn % of GDP % of GDP e-o-p, EUR bn average, % e-o-p, % average change, % average change, % average e-o-p average e-o-p average, % e-o-p, % average, % e-o-p, % PLN bn % of GDP PLN bn % of GDP

2000

2001

2002

2003

4,0 177,9 39 50 6,8 1,4 8,5 10,1 9,0 7,8 -75,2 -6,3 42,0 28,4 n.a. n.a. 2,8 15,1 4,01 3,85 4,35 4,14 18,76 19,45 11,83 19,00 15,4 2,2 288,3 40,4

1,0 204,6 39 56 0,4 -10,4 3,6 5,5 6,4 1,6 -58,1 -4,0 39,8 29,1 16,1 17,4 1,6 12,1 3,67 3,52 4,09 3,99 16,20 11,80 10,78 11,50 32,4 4,3 314,7 41,9

1,4 199,8 40 53 1,4 -10,4 0,8 1,9 3,2 1,0 -57,5 -3,6 40,3 27,3 19,7 20,0 1,5 1,7 3,86 4,02 4,08 3,83 8,77 6,71 7,38 6,75 39,4 5,1 365,5 47,3

3,7 182,9 41 47 8,6 -8,1 1,7 0,8 1,3 2,5 -51,1 -1,9 44,0 25,8 19,9 20,0 1,7 1,8 4,40 4,71 3,89 3,74 5,61 5,55 5,77 5,25 37,0 4,6 420,1 51,6

LATEST 6,5 183,0 41 47 13,5 2,6 4,6 2,6 1,6 6,1 -0,6 -1,5 50,4 29,8 19,8 19,1 2,0 6,2 4,37 4,38 3,58 3,51 7,08 7,15 6,99 6,50 25,9 4,6 420,1 51,6

H1 2004 H1 2004 2003 2003 VIII.04 VIII.04 VIII.04 VIII.04 VIII.04 VIII.04 VII.04 VII.04 H1 2004 IX.04 VIII.04 VIII.04 VIII.04 VIII.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 IX.04 Jan-Aug 04 2003 2003 2003

2004 F 2005 F 6,0 193,9 42 46 12,0 9,0 4,2 3,5 2,0 4,5 -52,0 -2,6 48,0 28,0 20,5 19,5 1,8 6,0 4,50 4,55 3,63 3,64 6,50 6,95 7,40 6,75 44,3 5,1 486,9 56,0

5,5 212,3 44 47 14,0 13,0 3,2 2,9 2,6 4,0 -37,8 -3,0 43,3 29,8 18,9 18,2 3,5 9,0 4,45 4,40 3,56 3,52 7,60 7,70 7,30 6,75 40,0 4,2 565,0 59,0

Source: Statistical Office, National Bank of Poland, Ministry of Finance, IIF, OECD *Net inflation: CPI w ithoud food, fuels



10

ZÁŘÍ 2004

DEVIZOVÉ KURZY

Česká koruna zahájila měsíc září dramaticky

Forint otestoval hranici 245 HUF za EUR

Na začátku září vyvrcholilo úsilí obchodníků oslabit korunu, která se propadla až na 2-měsíční minimum 31,965 CZK/EUR. V dalších dnech pak koruna zvolna posilovala, část trhu vsadila na dobrý výsledek zahraničního obchodu, což se ukázalo jako správný odhad. Nižší než očekávaný deficit sice korunu poslal až na 31,61 CZK/EUR, pozitivní trend však zastavilo snížení dlouhodobého ratingu ČR z A+ na A od S&P. Další dny byly pro českou měnu poklidné s menšími objemy obchodů a koruna začala posilovat. Tato nálada se však brzy změnila a investoři začali vybírat zisky. Kolem poloviny měsíce koruna posílila na měsíční maximum 31,38 EUR/CZK. Koruna se vezla na vlně optimismu na střední Evropu a bez povšimnutí ponechala jak komentář viceguvernéra ČNB Dědka, který výrazně schladil očekávání rychlého zvýšení sazeb. Kurz EUR/CZK v druhé polovině září dokonce atakoval hranici 31,30, avšak neúspěch při jejím proražení odstartoval vybírání zisků. Vývoj kurzu se soustředil na zasedání ČNB. Před zasedáním ale koruna zvolna ztrácela, to když sílilo přesvědčení, že k změně sazeb pro tentokrát nedojde. Vlastní rozhodnutí ČNB o ponechání stávajících sazeb proto kurz již nijak neovlivnilo a měnový pár EUR/CZK končil na úrovni 31,545.

Forintu se na konci září podařilo vystoupat na šestnáctidenní maxima, takže měnový pár HUF/EUR dokonce otestoval hranici 245. Na této úrovni však forint narazil na poměrně silný odpor, takže k její proražení nakonec nedošlo. Za posilováním forintu přitom stojí stále stejné faktory: vysoký úrokový diferenciál a vyšší atraktivita Maďarska jakožto nové členské země do EU. Obojí je do značné míry umocněno stále uvolněnou měnovou politikou ECB a Fedu. Forintu navíc, zdá se, prospívá i růst půjček domácností v cizích měnách (viz hlavní text).

V následujícím období by koruna měla opět mírně posilovat. Předpokládáme, že k tomu přispějí příznivé hodnoty indikátorů jako průmyslová výroba a zahraniční obchod. Ke konci měsíci opět nastane očekávání růstu sazeb, které by se tentokrát na rozdíl od září již mohlo uskutečnit.

Slovenská koruna znovu pod 40-kou V úvode mesiaca bolo obchodovanie pokojné, čakalo sa na zverejňované makročísla. Hoci mali byť impulzom pre vytrhnutie koruny z pásma 40,05-25 EUR/SKK nestalo sa tak, vzhľadom na to, že boli protichodné – dobrý HDP a horšia obchodná bilancia. Pozitívna nálada v regióne a pravdepodobná privatizácia SE talianskym Enelom prospeli korune, ktorá sa konečne dostala pod psychologickú úroveň 40 EUR/SKK. Hoci stále mierne posilňovala, aktivita sa postupne utlmovala. Dôvodom bolo zasadnutie NBS, pred ktorým nebol záujem o otváranie nových pozícií. Krátkodobo ju podporilo zvýšenie ratingu agentúrou Fitch a dostala sa na 39,85. To bolo jej maximum od ktorého sa odrazila a do konca mesiaca oscilovala okolo úrovne 40 korún za euro. Nič na tom nezmenil ani výsledok zasadnutia NBS, či schválenie reformy zdravotníctva. Hoci fundamenty hovoria stále v prospech posilňovania koruny, chýba jej silnejší impulz. Zverejňované čísla v tomto mesiaci ho asi neprinesú, a tak rozhodujúcim faktorom bude zrejme vývoj v regióne. Pokiaľ bude pozitívny, môže sa koruna posunúť na nové rekordné úrovne.

11


Současný mix makroekonomických politik sice na jedné straně přispívá k dovozu nízké inflace, avšak bohužel dále prohlubuje existující nerovnováhu v ekonomice. Forint tudíž považujeme za fundamentálně nadhodnocenou měnu, kterou v lepším případě čeká postupná negativní korekce, v horším pak další spekulativní atak. Vzhledem k tomu, že scénář postupné depreciace forintu by musel být iniciován agresivnější snižováním úrokových sazeb ze strany MNB, což nepředpokládáme, lze spíše čekat další vynucenou skokovou depreciaci forintu. Odhadnout ovšem moment, kdy by mohlo dojít k spekulativnímu útoku na forint je pochopitelně nemožné. V každém případě však nedoporučujeme udržovat dlouhé pozice ve forintu a to i s svědomým toho, že tím obětujeme vysoké carry (0,8 % za měsíc), jež maďarská měna nabízí.

RPP přehodnocuje názory, další zvyšování úrokových sazeb málo pravděpodobné Od začátku září začal zlotý opět posilovat poté, co v srpnu nepatrně vůči společné měně ztratil. K silnějším hodnotám zlotý hnala zejména očekávání dalšího růstu sazeb vyprovokovaná nečekaně razantním zvýšením sazeb na srpnovém zasedání RPP a také na začátku září zveřejněnou silně nadsazenou inflační prognózou NBP. Trh v jeho přesvědčení neznepokojily ani množící se signály o zastavení růstu inflace. Druhým zásadním faktorem, který tlačil zlotý k silnějším hodnotám, byla plánovaná privatizace banky PKO. Vláda připravuje na listopad prodej jejích akcií na veřejném trhu. Konečně celkový posilující trend podporují dobré výsledky ekonomiky a stále trvající podhodnocenost zlotého v porovnání s okolními měnami. Spekulace o změně výhledu ratingu od společnosti S&P z negativního na neutrální trh zásadně neovlivnily. Zlotý v pozitivním trendu zakolísal až v závěru měsíce. První ránu mu zasadilo rozhodnutí Sejmu, které z privatizace PKO vyloučilo zahraniční investory. Toto rozhodnutí se ale nakonec vládě podařilo zvrátit, takže zlotý uvedené ztráty vymazal. Proti posilování zlotého se ale začaly množit hlasy představitelů vlády, kteří se obávají zpomalení růstu exportu a ekonomiky. Ránu mu zasadilo i pro trh překvapivé INVESTIČNÍ VÝZKUM

ZÁŘÍ 2004

Devizové kurzy

rozhodnutí RPP na konci září nezvýšit úrokové sazby. Toto rozhodnutí doplnily i následné komentáře členů ve smyslu, že není nutné nyní rychle zvyšovat sazby. Celkově negativní dopad na zlotý nebyl výrazný, jelikož zcela nakonec převážil pozitivní dopad privatizace PKO. A privatizace této největší polské banky by měla zásadně ovlivňovat zlotý i tento měsíc. Lze tedy předpokládat další posílení, přestože další růst sazeb se nyní jeví jako málo pravděpodobný. Zlotý by nemělo ohrozit ani plánované hlasování o důvěře vládě Marka Belky 15. října. všechny strany, které mu vyjádřily podporu v červnu, již daly najevo, že ho opět podpoří bez dalších podmínek. Pozitivně by na zlotý měla působit i změna výhledu ratingu od S&P.

Ani září nebylo pro americkou měnu příznivým měsícem Vůči evropské společné měně dolar oslabil o 1,9 %, když kurz EUR/USD končil na 1,2426. Přitom statistická data nebyla pro americkou ekonomiku nijak zvláště nepříznivá. HDP USA se ve druhém čtvrtletí zvýšil o 3,3 %, zatímco v zemích EMU se zvýšil jen o 2 %. Síle dolaru však škodí

30,0

257

220

29,0

255

215

28,0 27,0 26,0

CZK/EUR (l-o)

28.09.04

13.09.04

29.08.04

14.08.04

30.07.04

15.07.04

30.06.04

15.06.04

31.05.04

HUF/EUR (l-o)

CZK/USD (p-o)

HUF/USD (p-o)

PLN/EUR, PLN/USD

SKK/EUR (l-o)

SKK/USD (p-o)


PLN/EUR (l-o)

28.09.04

3,40 13.09.04

3,50

4,30 29.08.04

28.09.04

13.09.04

29.08.04

14.08.04

30.07.04

30,0 15.07.04

30,5

39,7 30.06.04

39,8

3,60

4,40

14.08.04

31,0

30.07.04

39,9

3,70

4,50

15.07.04

31,5

3,80

4,60

30.06.04

32,0

40,0

3,90

4,70

15.06.04

32,5

40,1

4,00

31.05.04

33,0

40,2

4,80

16.05.04

33,5

4,10

01.05.04

40,3

4,90

16.04.04

34,0

01.04.04

34,5

15.06.04

16.05.04

185 01.05.04

23,0

01.04.04

190

40,4

31.05.04

195

245

40,5

16.05.04

200

249

24,0

SKK/EUR, SKK/USD

01.05.04

205

251

247

28.09.04

13.09.04

29.08.04

14.08.04

30.07.04

15.07.04

30.06.04

15.06.04

31.05.04

16.05.04

01.05.04

16.04.04

01.04.04

25,0

210

253

16.04.04

33,0 32,8 32,6 32,4 32,2 32,0 31,8 31,6 31,4 31,2 31,0

16.04.04

Ani v příštím měsíci není situace k změně sazeb zralá, navíc nejbližší zasedání Fedu je až 10. listopadu, tedy po prezidentských volbách. A nejméně do té doby má dolar málo prostoru k posílení vůči euru. HUF/EUR, HUF/USD

CZK/EUR, CZK/USD

01.04.04

obchodní deficit. Ten je sice zatím kryt přílivem kapitálu do USA, avšak taková situace je dlouhodobě sotva udržitelná. Minulý měsíc byl také ve znamení vysokých cen ropy. Značný dovoz této suroviny zvyšuje již zmíněný deficit a působí opět negativně na dolar. V USA se navíc nedaří vyřešit situaci na trhu práce. Proti dolaru působila i řada hurikánů v okolí Mexického zálivu a obavy z terorismu. Své problémy mají ale i země evropské společné měny. Nižší tempo růstu, nedostatečná soukromá poptávka a inflace spolu s rozpočtovými deficity přesahující maastrichtská kritéria jsou přetrvávající problémy společenství. Růst eura však nebyl po celý měsíc jednoznačný. Zatímco tlak na ECB na změnu sazeb se v září po zveřejnění růstu HDP uklidnil, pověsti o dalším zvyšování sazeb americkým Fedem rostly nebo klesaly podle slovních komentářů jednotlivých členů Fedu a zveřejněných statistik. Ke změně sazeb nakonec nedošlo ani v Evropě ani za Atlantikem, negativní nálada na dolar však přetrvává.

PLN/USD (p-o)


12

ZÁŘÍ 2004

DLUHOPISOVÉ TRHY

Česká republika Zářijové obchodování na trhu s českými dluhopisy do značné míry kopírovalo vývoj na vyspělých trzích, kde se zvýšily ceny dluhopisů na středním a dlouhém konci výnosové křivky. Na českém trhu došlo k mírnému zvýšení výnosů na krátkém konci a k poklesu na dlouhém konci, výsledkem bylo mírné narovnání celé křivky. Konkrétně výnos dvouletého dluhopisu vzrostl o téměř 9 základních bodů, výnos desetiletého dluhopisu poklesl o téměř 8 bodů. Na obchodování měla kromě vlivu ze zahraničí dopad i prohlášení viceguvernéra ČNB Dědka, který řekl, že poptávkové inflační tlaky jsou mírné a ČNB tak může zvyšovat sazby jen uměřeným tempem. Jeho pohled je umírněnější než očekávání finančních trhů, které již plně započítaly do cen zvýšení sazeb dvakrát o čtvrt procentního bodu do konce letošního roku a růst ke 4 % v dalších dvou letech. Podle Dědka bude rovněž nutné sledovat kroky ECB. Jeho prohlášení do jisté míry potvrdila i bankovní rada, která na svém posledním zasedání ponechala sazby beze změny. V následném komentáři guvernér ČNB oznámil, že červencová prognóza je konzistentní se současným nastavením sazeb. Jeho další prohlášení nebyla jednoznačná a neposkytla finančním trhům žádnou oporu. Počátkem září MF zveřejnilo emisní kalendář státních dluhopisů na čtvrté čtvrtletí letošního roku. Kalendář potvrdil naše očekávání o výrazném snížení objemu emitovaných dluhopisů. MF si na dluhopisovém trhu půjčí pouze 20 mld. CZK, přičemž převažovat budou papíry s delší splatností (10 a 15 let). Dluhopisový trh na kalendář zareagoval pozitivně, protože očekával emise v hodnotě až okolo 30 mld. Kč. Nepříznivou zprávou pro české dluhopisy však bylo snížení dlouhodobého ratingu ČR na závazky v lokální měně od S&P. V září se konaly dvě aukce státních bondů. Před aukcí 3,70/2013 obchodníci jako tradičně prodávali a usilovali tak o vyšší výnos. Aukce skončila překvapivě: poptávka dosáhla celkové výše 19,2 mld. Kč, MF však prodalo jen 4,08 mld. CZK z původně plánovaných 6 mld. MF tak naznačilo, že po úspěšné emisi eurobondů není už tak lačné po penězích. Ve druhé polovině měsíce proběhla aukce SD 3,98/2007 v objemu 7 mld. CZK. Průměrný výnos dosáhl 3,912 %. V říjnu jsou na plánu aukce státních dluhopisů 4,6/2018 v objemu 5 mld. Kč a SD 3,80/2009 v objemu 2 mld. Kč.

Slovensko Obchodovanie na dlhopisovom trhu bolo pomerne pokojné. V úvode mesiaca ho oživila aukcia 15-ročných štátnych dlhopisov s kupónom 5,3 %. Veľký záujem však nepritiahla, keďže dopyt dosiahol len 3,2 mld. Sk, pričom ARDAL akceptoval 1,9 mld. Sk pri priemernom výnose 5,295 %.

13


Väčšie prekvapenie však priniesla aukcia 10-ročných bondov s kupónom 4,9 %. Dopyt vo výške 10 mld. Sk bol viac než dvojnásobne vyšší než v predchádzajúcej aukcii. Ministerstvo financií akceptovalo 8 mld. Sk pri priemernom výnose 5,125 %. Vysoký dopyt môže odrážať fakt, že išlo poslednú aukciu dlhých bondov v tomto roku. Trh ignoroval zvýšenie ratingu i zasadnutie centrálnej banky. Celkovo výnosová krivka mierne vzrástla. Najväčší posun nastal na krátkych splatnostiach, kde bondy s maturitou 2,5 roka išli hore o takmer 50 bps. Stred krivky zostal prakticky nezmenený, dlhý koniec mierne vzrástol hlavne pod vplyvom vývoja na globálnych trhoch. Obchodovanie na dlhopisovom trhu počas októbra bude zrejme opäť poznamenané nízkou aktivitou. Očakávame, že bude pokračovať tlak na rast krivky najmä pri kratších splatnostiach. Zmena štruktúry HDP v prospech domáceho dopytu a relatívna stabilita na devízovom trhu hovoria proti ďalšiemu znižovaniu úrokových sadzieb. Dlhé dlhopisy zrejme budú kopírovať vývoj na svetových trhoch. Na programe sú dve aukcie 5-ročných dlhopisov, jedna s pevným a jedna s plávajúcim kupónom.

Maďarsko Stabilita, resp. mírné posilování forintu pomohly spolu s příznivým vývojem dluhopisů ve světě pomohly cenám maďarských dluhopisů. Výnosy především ve středu výnosové křivky viditelně poklesly, naopak ceny na dlouhém konci výnosové křivky se příliš nezměnily. Tento vývoj především odráží zvýšený zájem zahraničních investorů, kteří v celosvětových podmínkách nízkých úrokových sazeb hledají aktiva s vysokými výnosy. Zahraniční investoři však stále nejsou ochotni na maďarském trhu riskovat, a tak přestože zvyšují svoji angažovanost v Maďarsku, jsou ochotni vstupovat jen na krátký konec (či maximálně střední sektor) výnosové křivky. Průměrná durace domácích dluhopisů držených nerezidenty totiž stagnuje či dokonce mírně klesá (momentálně činí 3,5). Přestože z oblasti veřejných financí stále nepřicházejí pozitivní zprávy (zářijový deficit opět mírně překročil revidovaný vládní odhad), velmi silný forint spolu s vyšší zájmem zahraničních investorů o maďarské dluhopisy vytvářejí dobré předpoklady pro pokles oficiální úrokové sazby. Vzhledem, že zářijová míra inflace poklesla v meziročním srovnání nižší hodnotu než s čím implicitně počítá NBH ve své inflační zprávě (6,6 % versus 6,9 %) lze očekávat redukci základní sazby o 50 bazických bodů. Za těchto okolností by mohly růst ceny dluhopisů podél celé výnosové křivky, takže na dlouhém konci by výnosy mohly poklesnout až o dalších 20-30 bodů. Nicméně v delším časovém horizontu však maďarské dluhopisy čelí stejným rizikům jako forint (více viz FX sekce).


ZÁŘÍ 2004

Dluhopisové trhy

1.9.2004

10Y

1.7.2004

6Y

TN

10Y

8Y6M

7Y6M

08.10.04

10Y

01.09.04

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y

01.07.04

3Y9M

2Y3M

1Y6M

9M

TN

2M

2,0

6Y9M

2,5

5Y3M

3,0

4Y6M

3,5

3Y

4,0

3Y9M

4,5

2Y3M

13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0

5,0

1Y6M

5,5

9M

HUF - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

2M

CZK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

8Y6M

Nejvýznamnější událostí příštích dnů bude pravděpodobně hlasování o důvěře vládě Marka Belky. Jelikož žádná ze stran, která vládu podpořila v červnu nehrozí stažením své podpory, mělo by být hlasování pro vládu úspěšné. To dává naději na další pokrok v reformách státních financí, které oceňují zahraniční investoři. Přestože nelze vyloučit částečné vybírání zisků po vzestupu dluhopisů v září, jsou polské dluhopisy nyní atraktivní investicí pro zahraniční investory, a proto by měl pokračovat jejich růst.

7Y6M

Polská výnosová křivka během září klesla o zhruba 50 bazických bodů. Výnosy dluhopisů klesaly téměř celý měsíc jen s velmi krátkými a nevýznamnými korekcemi. Na začátku měsíce byla situace na trhu poněkud nejistá. Investoři věřili v další zvýšení sazeb na konci září o minimálně 25 bazických bodů a předpokládali, že ani tento krok nebude poslední zvýšení. Tyto očekávání vytvořil překvapivé srpnové zvýšení úrokových sazeb o 50 bazických bodů a později zveřejněná prognóza inflace NBP, která počítá s dalším prudkým růstem inflace v příštím roce. Očekávání se ale s postupujícím časem začala rychle měnit. Přispělo k tomu především pomalu se drobící pevná protiinflační pozice Výboru pro měnovou politiku. Zhruba v polovině měsíce totiž jeho člen A. Wojtyna prohlásil, že RPP se plně neztotožnil s poslední vysokou inflační prognózou NBP. V dalších dnech pak následovala prohlášení od dalších představitelů NBP i vlády v obdobně umírněném duchu. Zdá se tak, že centrální banka si začíná být vědoma, že inflační tlaky jsou na ústupu a poslední bankovní prognóza inflaci výrazně nadhodnocuje. NBP začíná i vnímat pozitivní vliv posilujícího zlotého na inflaci.

Vládní představitelé na druhou stranu varují před negativním vlivem silného zlotého a růstu sazeb na ekonomiku. Výsledkem posunů v očekávání vývoje sazeb byl mimo jiné i rekordní zájem o aukci pětiletého dluhopisu 15. září. Konečně vyvrcholením celého obratu v názorech trhu bylo rozhodnutí RPP na konci září ponechat intervenční sazbu na dosavadní hodnotě 6,5 %. Toto rozhodnutí bylo totiž pro většinu trhu spíše překvapením, i když očekávání zvýšení sazeb nebylo zdaleka tak silné jako ještě na začátku měsíce. Dluhopisy nakonec podpořila i změna výhledu ratingu Polska od společnosti S&P na stabilní z předchozího negativního. Agentura to odůvodnila pokrokem ve fiskální reformě a obecně lepším stavem veřejných financí.

8Y6M

Polsko

8.10.2004

SKK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

PLN- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

5,5 5,3 5,1 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5

8,0 7,5 7,0 6,5 6,0

1.7.2004

1.9.2004


8.10.2004

1.7.2004

1.9.2004

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y9M

3Y

2Y3M

1Y6M

9M

2M

TN

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y

3Y9M

2Y3M

1Y6M

9M

TN

2M

5,5

8.10.2004


14

ZÁŘÍ 2004

FOCUS

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2004Q3

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

Očekávaný HICP (+4Q)

Refinanční sazba ECB

HICP (Q-1)

15

4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0


Output gap (proc. body)

2004Q3

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

-2,0

Referenční sazba ECB (%)

Ve svých odhadech reakční funkce ECB jsme vycházeli ze základního tvaru, který respektuje dvě skutečnosti: centrální banka odvozuje svoji politiku od pravidla, jež zohledňuje jednak odchylku skutečné inflace od cílované hodnoty a jednak odchylku produktu od jeho potenciální úrovně: i - r = π + δ (π-π*) + θ y

1999Q1

%

Oficiální sazba a meziroční inflace

5,0

2000Q3

Náš test fungování Taylorova pravidla na příkladu ECB byl oproti podobný studiím specifický v tom, že jsme v něm použili výhradně data, která se vztahují pouze na období fungování ECB. Tím se sice na jedné straně pochopitelně významně snížil rozsah dat, která lze v testu využít, na druhou stranu měl tento přístup jednu zřejmou výhodu: odhad reakční funkce byl odvozen pouze z rozhodování ECB a nezahrnoval chování i jiné centrální banky např. Bundesbanky. Je totiž pravděpodobné, že ECB při nastavování úrokových sazeb posuzuje inflaci i odchylky HDP od jeho potenciální úrovně jinak, než tak činila německá centrální banka.

Oficiální úrokové sazby a output gap

2000Q1

Taylorovo pravidlo1), které popisuje vztah mezi krátkodobou úrokovou sazbou, inflací a ekonomickým růstem, je oblíbeným a v řadě případů i užitečným nástrojem pro analýzu reakční funkce centrálních bank. My jsme se pokusili využít tento nástroj k odhadu reakční funkce ECB a s její pomocí odhadnout i možný pohyb základní úrokové sazby v nejbližším období v eurozóně.

1999Q3

Americká centrální banka (FED) již zahájila cyklus zvedání úrokových sazeb. To je nepochybně důležitý moment pro všechny emerging markets. Z pohledu zemí ve střední Evropě je však důležitější, kdy k obdobnému kroku přistoupí i Evropská centrální banka (ECB). Oficiální úroková sazba v eurozóně zůstává již rok a půl na historicky nízké úrovni, přičemž inflace se pohybuje nad 2 % a ekonomika pomalu zvedá hlavu. Otázka tedy zní kdy a jak bude na tento vývoj ECB reagovat? K tomu, abychom mohli odhadnout výsledek budoucích rozhodnutí ECB v otázce úrokových sazeb ovšem potřebujeme znát tzv. reakční funkci centrální banky.

Nejprve však proveďme krátké historické ohlédnutí a podívejme se jak se základní úroková sazba ECB vyvíjela v porovnání ve vztahu k inflaci a tzv. produkční mezeře (odchylka skutečného HDP od jeho potenciální úrovně). Z prvního grafu je patrné, že základní úroková sazba ECB příliš nereagovala jak na vývoj skutečné tak např. očekávané inflace (resp. lze konstatovat, že vzhledem ke stabilitě inflace i inflačních očekávání v eurozóně ani nebylo nutné příliš měnit měnovou politikou). Nicméně výrazně odlišný obrázek poskytuje další graf - zobrazující vývoj produkční mezery a repo sazby. Zde je již patrná významná korelace, která naznačuje, že ECB není vývoj ekonomiky lhostejný a reaguje na něj svoji úrokovou politikou. Tento intuitivní závěr by měl být zřejmý i z odhadnuté reakční funkce na bázi Taylorova pravidla.

1999Q1

ECB dosud spíše reagovala na ekonomický růst

(1)

kde i je nominální úroková sazba, r je reálná úroková sazby, π je meziroční míra inflace a y produkční mezera. Proměnná π* představuje cílovanou míru inflace (tudíž výraz π-π* je tzv. inflační mezera). Proměnné δ a θ pak představují koeficienty, kterými centrální banka ve své reakční funkci „váží“ závažnost odchylek inflace a vstupu od cílovaných, resp. potenciálních hodnot. Existuje řada modifikací výše uvedeného Taylorova pravidla, my jsme po několika testech reakční funkce nakonec dospěli k následujícímu jednoduchému regresnímu modelu, který přinesl statisticky signifikantní výsledky, jež byly navíc konzistentní s ekonomickou teorií. Výsledky shrnuje následující regresní rovnice (2): INVESTIČNÍ VÝZKUM

ZÁŘÍ 2004

Téma

Dodejme, že v testu byly použity čtvrtletní řady HDP, meziroční míry harmonizované inflace eurozóny a průměry repo sazby ECB. Řady začínají rokem 1999 a končí druhým čtvrtletím roku 2004. Hodnoty odhadnutých koeficientům naznačují, že ECB při svém rozhodování o nastavení úrokové sazby patrně klade větší důraz na produkční mezeru, než na námi implicitně definovanou inflační mezeru. Odhadnutý model by tudíž mohl implikovat, že měnová politika ECB má spíše holubičí než jestřábí charakter. Při interpretaci těchto výsledků by však mělo zaznít silné varování: navzdory poměrně robustním ekonometrickým odhadům, nelze odhadnutý model přeceňovat, neboť časové řady použité při statistickém testu jsou poměrně krátké a model je částečně postaven na arbitrárně volených předpokladech.

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0

Skutečnost

2004Q3

2004Q1

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

1,5 2001Q3

Zde je třeba upozornit, že údaje o inflační mezeře nebyly k dispozici, neboť v případě ECB neznáme explicitně cílovanou míru inflace pro dané období. Proto, abychom získali data o inflační mezeře stanovili jsme hodnotu cílované inflace π* arbitrárně, a to podle následujícího klíče: v období leden 1999 až duben 2003 se π*= 1; od května do poloviny roku 2004 se π*= 1,9. Zdůvodnění této volby plyne ze změny v měnové politice, ke které došlo v květnu 2003. Tehdy ECB revidovala svou měnovou strategii tak, že se od tohoto měsíce centrální banka zavazuje ve střednědobém horizontu udržovat míru inflace pod, avšak blízko 2 %. S ohledem na tuto změnu se tudíž domníváme, že aktuálně se inflační bod blaženosti (inflation bliss point) ECB nachází na úrovni 1,9 %. V období před květnem 2003 definovala ECB cenovou stabilitu, tak že by se míra inflace měla pohybovat pod 2 %. Předpokládáme-li, že si ECB nepřála a nepřeje deflaci, pak jsme za bodový inflační cíl pro období leden 1999 až duben 2003 stanovili střed intervalu 0-2 %.

Refinanční sazba ECB

2001Q1

kde repot je průměrná nominální úroková repo sazba ECB v daném čtvrtletí, HDP_gapt-1 produkční mezera. Ta přitom byla odvozena od odchylky potenciálního HDP, který byl odhadnut s pomocí řady vyhlazené Hodrick-Prescottovým filtrem. Proměnná HICP_gapt-1 inflační mezera.

2000Q3

R2 = 94,3 %

2000Q1

(14,32)

1999Q3

(2,84)

1999Q1

(31,06)

třetího čtvrtletí tohoto roku měla vzrůst o 40 bazických bodů. Přitom podle modelu by ECB měla ve čtvrtém čtvrtletí na makroekonomický vývoj reagovat zpřísněním měnové politiky tak, že repo sazba měla být nastavena o téměř 50 bazických bodů výše oproti skutečné úrovni 2 %.

%

repot = 2.688153006 + 0.253 HICP_gapt-1 + 1.057 HDP_gapt-1

Modelová

Shrneme-li: odhadnutý ekonometrický model tedy předpovídá poměrně výrazné navýšení úrokových sazeb, se kterým finanční trhy nepočítají. Je pochopitelně otázkou zdali k takto vysokému zvýšení svých krátkodobých úrokových sazeb ECB skutečně přistoupí. Výstupy prezentovaného modelu by neměly být ani přeceňovány, avšak ani podceňovány. Nepochybně jsou určitým vodítkem pro odhad pohybu repo sazby. Druhým takovým vodítkem, kterému v současnosti přikládáme stejnou či spíše vyšší váhu, zůstává makroekonomická intuice, která nám říká, že zvedne-li ECB v posledním čtvrtletí svoji úrokovou sazbu, tak to bude maximálně o 25 bazických bodů.

1)

Viz Taylor (1993): http://www.stanford.edu/~johntayl/Papers/Discretion.PDF

Odhadnutá reakční funkce volá po zvýšení sazeb o 50 bodů Přejděme nyní k tomu nejzajímavějšímu, tedy k tomu, jaké odhadnutá reakční funkce implikuje úrokové sazby ECB pro nejbližší období – tj. do konce roku 2004. K odhadu modelem generované repo sazby ECB jsme využili naše makroekonomické odhady pro eurozónu. Dosazením našich odhadů, které implikují příslušnou úroveň produkční a inflační mezery, do regresního modelu shrnutého v rovnici (2) docházíme k závěru, že repo sazba ECB by v průběhu



16

ZÁŘÍ 2004

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

Období

Odhad ČSOB

Konsensus

Předchozí

1. ŘÍJNA 09:00

SK

Bilance státního rozpočtu (mld SKK)

IX. 2004

-4,6

-6,2

15:00

CZ

Bilance státního rozpočtu (mld CZK)

IX. 2004

10,2

-1,9

14:00

HU

Měnový výbor NBH (zákl. sazba)

0 bps

0 bps

09:00

CZ

Zahraniční obchod (mld CZK)

VIII. 2004

-2,4

17:00

HU

Deficit veřejných rozpočtů (mld HUF)

IX. 2004

87,0

120,0

08:30

HU

Devizové rezervy (mld EUR)

IX. 2004

10,8

10,6

09:00

HU

Průmyslová výroba (meziročně v %)

VIII. 2004

8,3

4,9

10:00

CZ

Devizové rezervy ČNB (mld EUR)

9/30/2004

21,6

21,9

09:00

CZ

Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %)

IX. 2004

-0,8

-0,5

0,0

4. ŘÍJNA

6. ŘÍJNA -3,8

-4,9

7. ŘÍJNA

8. ŘÍJNA

09:00

CZ

Index spotřeb. cen (meziročně v %)

IX. 2004

3,0

3,4

3,4

09:00

CZ

Míra nezaměstnanosti (v %)

IX. 2004

9,1

9,3

9,3

Stavební produkce (meziročně v %)

VIII. 2004

9,4

0,3

Zahraniční obchod (mln EUR)

VIII. 2004

-359

-360


VIII. 2004

5,4 2,8

09:00 09:00 09:00

CZ HU SK

2,5

0,7

09:00

SK

Stavební produkce (meziročně v %)

VIII. 2004

09:00

SK


IX. 2004

0,0

0,2

-0,1

09:00

SK


IX. 2004

6,7

6,9

7,2

Jádrová inflace (meziměsíčně v %)

IX. 2004

-0,2

0,2

-0,2

SK

Jádrová inflace (meziročně v %)

IX. 2004

2,6

3,0

3,2

SK

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

VIII. 2004

8,1

CZ


VIII. 2004

13,0

13,0

-4,0

-4,2

09:00 09:00

SK

0,1

11. ŘÍJNA 09:00

11,9

12. ŘÍJNA 09:00 09:00

HU


IX. 2004

09:00

HU


IX. 2004

09:00

SK

Zahraniční obchod (mld SKK)

VIII. 2004

10:00

CZ

Záznam z jednání Bankovní rady ČNB

9/30/2004

CZ

Platební bilance, běžný účet (mld CZK)

VIII. 2004

CZ

Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

IX. 2004

0,5

0,5

0,9

CZ

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

IX. 2004

8,3

8,3

8,1

SK


IX. 2004

13,0

CZ


VIII. 2004

3,5

-6,6

13. ŘÍJNA 10:00

-15,000

-32,100

14. ŘÍJNA 09:00 09:00 15. ŘÍJNA 10:00

13,2

18. ŘÍJNA 09:00

17


3,0

0,3


ZÁŘÍ 2004

14:00

Očekávané události

HU

Měnový výbor NBH (zákl. sazba)

09:00

HU

Mzdy (meziročně v %)

VIII. 2004

09:00

SK

Harmonizovaný index spotřeb. cen

IX. 2004

HU


VIII. 2004

SK

Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

IX. 2004

0,2

0,2

0,5

IX. 2004

3,8

3,8

3,7

19. ŘÍJNA

6,7

7,0

22. ŘÍJNA 09:00 27. ŘÍJNA 09:00 09:00

SK

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

14:00

CZ

Zasedání bankovní rady ČNB

HU


IX. 2004

IX. 2004

28. ŘÍJNA 09:00 29. ŘÍJNA 10:00

CZ

Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

10:00

SK

Zasedání bankovní rady NBS

8,5

8,5

0 bps

0 bps

Tato publikace byla připravena útvarem Investičního výzkumu ČSOB ve spolupráci s analytiky Kredyt Bank SA (Polsko). Kontaktní osoby pro jednotlivé země: Téma Jan Čermák Česká republika Petr Dufek (makroekonomika, editor) Marek Fér (finanční trhy) Martin Pospíšil (české dluhopisy) Slovensko Marek Gábriš Silvia Čechovičová Maďarsko Jan Čermák Polsko Marek Fér Wojciech Kurylek


[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]


18

Československá obchodní banka, a. s. Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327 www.csob.cz

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Petr DUFEK Marek FÉR

261 353 119 261 353 122 261 353 578

[email protected] [email protected] [email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104

[email protected] [email protected]

Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Patria

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s., v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s., ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s., nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s., také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s., nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník ZÁŘÍ 2004

Recommend Documents