Effecten van Ontbundeling Energiebedrijven op Overnamerisico s in de Elektriciteitssector. Prof. dr. Hans Schenk MBA

Effecten van Ontbundeling Energiebedrijven op Overnamerisico’s in de Elektriciteitssector Prof. dr. Hans Schenk MBA

Positiememorandum in opdracht van IMSA, Amsterdam Augustus 2005

Tjalling C. Koopmans Research Institute Utrecht School of Economics Universiteit Utrecht 138 Vredenburg 3511 BG Utrecht the Netherlands www.koopmansinstitute.uu.nl

+31302539800

Samenvatting Overnamegedrag door ondernemingen ook, in de elektriciteitssector, wordt primair gestuurd door niet-economische belangen. Dat betekent dat de overnamehypothese die de minister van Economische Zaken centraal stelt bij de motivatie van de zogenaamde splitsingswet in zijn essentie niet houdbaar is. Er zijn daarom geen redenen aanwezig om af te zien van het meewegen van andere maatschappelijk belangrijke factoren. Privatisering en liberalisering zal de bedoelde ondernemingen verder verplichten zich te voegen naar de gedragsimperatieven die heersen in de moderne economie van grote ondernemingen. Aangezien die imperatieven periodiek dwingen tot deelname aan geldverslindende en rendementsloze fusie- en acquisitieschermutselingen is dit maatschappelijk-economisch, maar ook bedrijfseconomisch, geen welkome ontwikkeling. Splitsing van de vier grootste Nederlandse elektriciteitsmaatschappijen, zoals bedoeld door Minister Brinkhorst van Economische Zaken, is naar alle waarschijnlijkheid niet van invloed op het risico dat deze ondernemingen zullen worden overgenomen door buitenlandse concurrenten. Relatieve omvang blijkt in het algemeen weliswaar een goede, onder voorwaarden zelfs de beste, voorspeller van de overnamekans (in die zin, dat deze kans afneemt met toenemende omvang), maar het omvangverschil tussen de vier bedoelde bedrijven enerzijds, en hun potentiële belagers anderzijds is zo groot dat zij ook in geïntegreerde vorm probleemloos zullen kunnen worden overgenomen. Zelfs bundeling van de vier tot één grootschalig concern zou sommige buitenlandse gegadigden niet kunnen afschrikken. Pas als er drastische stappen worden genomen tot schaalvergroting kan dit veranderen. Van dergelijke overnames kunnen overigens geen positieve effecten op de productieve dan wel dynamische efficiëntie van de sector verwacht worden. Op dit niveau hebben fusies immers vrijwel steeds negatieve effecten op de productiviteit en de prijs/kwaliteitsverhouding van de afzet. De elektriciteitssector vormt op deze regel geen uitzondering. De kans op voordelen voor consument of milieu is bij zulke overnames dan ook gering. Als gevolg van privatisering zijn zij echter niet te voorkomen. Voor integratie noch opsplitsing zijn trouwens eenduidige bedrijfseconomische argumenten te bedenken. Zij hebben beide zowel bedrijfseconomische voor- als nadelen. Opsplitsing zal het voor de bedoelde vier concerns wél moeilijker, zo niet onmogelijk, maken om zelf overnames (in het buitenland) te doen die qua schaal passen bij die van geïntegreerde bedrijven. Enerzijds is dit een welkome ontwikkeling omdat het de betrokken ondernemingen afhoudt van het doen van economisch niet-verantwoorde, doch nog steeds populaire investeringen in fusies. Anderzijds geldt echter, dat de economische omgeving waarin de betrokken ondernemingen na privatisering moeten opereren veelal gekenmerkt wordt door strategische concurrentie. Daarmee wordt bedoeld dat ondernemingen zich vooral (moeten) laten richten door zetten en tegenzetten van concurrenten, of deze nu productiviteits- of kwaliteitsverhogend zijn of niet. Opsplitsing zal in dit opzicht ten koste gaan van de strategische weerbaarheid omdat het langer zal duren alvorens de bedoelde ondernemingen voldoende massa zullen hebben opgebouwd om zich mogelijke belagers van het lijf te houden (aannemende dat hen daartoe überhaupt de tijd wordt gegund).

Dankwoord De auteur dankt drs. Karen Klomp voor haar waardevolle assistentie bij dit project.

Schenk: Effecten van Ontbundeling op Overnamerisico’s (augustus 2005) - VERTROUWELIJK

2

1. Inleiding Op het moment van schrijven wordt de consument van elektriciteit in Nederland voor een groot deel (ca. 85 procent) bediend door drie middelgrote elektriciteitsmaatschappijen—Nuon, Essent en Eneco—en een kleinere, Delta. Deze vier bedrijven zijn in handen van regionale en gemeentelijke overheden, maar staan op de nominatie om geprivatiseerd te worden. De vier bedrijven zijn verticaal geïntegreerd, wat wil zeggen dat ze zowel elektriciteit produceren (in centrales) als transporteren (via regionale netwerken) en distribueren of leveren (via locale netwerken).1 De transportschakels zijn juridisch maar niet eigendomstechnisch gescheiden van de productieschakel en de distributie- annex leveringsschakel. Per brief van 31 maart 2004 aan de Tweede Kamer, heeft minister L. Brinkhorst van Economische Zaken aangekondigd dat hij de juridische scheiding tussen netwerkbedrijven en productie/distributiebedrijven wenst aan te vullen met een eigendomstechnische scheiding. De wens van de minister is omstreden. Het debat erover is vooral gevoerd door economen en juristen met expertise op het terrein van regulering en mededinging. Volgens de minister wordt door ontbundeling bevorderd dat ook andere dan de reeds genoemde distributiemaatschappijen gebruik kunnen maken van de regionale netwerken. Daarmee zou de concurrentie in de distributieschakel door midden van effectieve toetreding van nieuwe concurrenten, of door het bestaan van de mogelijkheid van zulke toetreding, worden bevorderd. Het CPB benadrukt dat ontbundeling een efficiëntere regulering in de elektriciteitssector mogelijk zal maken, zowel op het vlak van tarieven als op dat van beheer en controle (Mulder et al. 2005), maar deze propositie wordt niet zonder meer gedeeld door Baarsma et al. (2004).2 Door de betrokken ondernemingen is meer dan eens gesteld, dat ontbundeling op bedrijfseconomische gronden niet efficiënt is, en dat het zelfs hun concurrentiepositie zal aantasten. In dit memorandum zijn wij vooral geïnteresseerd in aspecten en factoren die kunnen bijdragen aan een meer principiële of economisch-politieke analyse van de gerezen controverses. Wij denken in dit verband niet alleen aan kwesties als leveringszekerheid op lange termijn, maar ook aan kwesties die gelegen zijn buiten de onmiddellijke reikwijdte van mededingingsvragen, zoals aspecten van energiebesparing en milieu. Daarom richten wij ons hier op de effecten van ontbundeling op het vermogen van de sector om bij te (blijven) dragen aan de borging van belangen die een meer maatschappelijk karakter hebben en die daarmee vooral economische relevantie hebben op de langere termijn. Zoals ook in dit memorandum nog duidelijk zal worden, is het immers mogelijk dat verbeteringen in termen van mededinging of bedrijfseconomie niet bijdragen aan het borgen van de genoemde belangen. Aangezien het bedoelde vermogen van 1

2

Aangetekend zij hierbij dat de genoemde vier ondernemingen niet in elke schakel even prominent aanwezig zijn. Zo wordt door hen ‘slechts’ ca. 40 procent van de productie verzorgd. Het landelijke transportnetwerk wordt beheerd door TenneT, de regionale netten zijn net als de locale netten in handen van vijf regionale netbeheerders, waaronder de netbedrijven van de vier genoemde elektriciteitsmaatschappijen. Zie tevens Aalbers & Baarsma (2005).


3

de sector, zo nemen wij aan, in belangrijke mate samenhangt met de geworteldheid van de elektriciteitsbedrijven in de Nederlandse samenleving, staat in dit memorandum voorop welke effecten ontbundeling zou kunnen hebben op hun positie als zelfstandige en levensvatbare ondernemingen. Na de vele recente discussies behoeft het overigens geen betoog meer dat de kwesties die hier centraal staan complex zijn. Een relatief beknopt memorandum als het onderhavige kan daarom niet volledig recht doen aan de gestelde vragen. Dit geldt temeer daar belangrijk te achten bedrijfseconomische gegevens niet bekend zijn gemaakt, en mogelijk zelfs in het geheel niet bestaan. Dit is overigens niet uitzonderlijk: vele bedrijven opereren immers onder condities van zowel beperkte interne als externe informatie. Onderzoekers moeten in dit soort gevallen dan ook vaak terugvallen op vergelijkbare bedrijven c.q. sectoren waarover wél informatie beschikbaar is. In dit memorandum is daartoe geput uit eerder door ons gedaan onderzoek (zie m.n. Schenk 2002). We beginnen in de eerstvolgende paragraaf met een bespreking van enkele belangrijke bedrijfseconomische aspecten, waarna we in zullen gaan op de effecten van ontbundeling op wat wij in eerste instantie zullen aanduiden als de overnamekans, en later als het overnamerisico. Ter afronding worden de conclusies in verband gebracht met de bedoelde, meer maatschappelijke aspecten. 2. Verticale integratie versus ontbundeling Door tegenstanders van de voornemens van minister Brinkhorst wordt als belangrijk argument onder meer naar voren gebracht dat economische ontbundeling de efficiëntie van de bedrijfsvoering binnen de bedrijfskolom negatief zal beïnvloeden. Men gaat er dan van uit, dat verticaal geïntegreerde bedrijven beter dan niet-geïntegreerde bedrijven in staat zijn oplossingen te bedenken voor mogelijke coördinatie- en transactieproblemen in het verkeer tussen de verschillende schakels. Er zouden zogenoemde ‘economies of scope’ of synergievoordelen bestaan, leidend tot lagere gemiddelde kosten. Voorstanders van ontbundeling brengen daarentegen naar voren dat ontbundeling leidt tot specialisatie van taken en daarmee tot meer mogelijkheden voor bedrijfseconomische optimalisatie binnen de verzelfstandigde eenheden. Via verticale integratie is het in principe inderdaad mogelijk transactiekosten terug te brengen. Transactiekosten kunnen bestaan uit het tijdsbeslag dat voortvloeit uit het zoeken naar de meest geschikte leverancier (of afnemer), onderhandelingen met de (potentiële) leverancier(s) over prijzen en specificaties, het opmaken van duidelijke en bindende contracten, enzovoorts. Zodra sprake is van een geïntegreerde onderneming kunnen, zo wordt gepostuleerd, de kosten lager zijn op grond van de omstandigheid dat informatie over en weer beter en/of sneller beschikbaar is: planmatig gerichte besluitvorming kan dan de plaats van het prijsmechanisme innemen (zie bijv. Williamson, 1975).3 3

Verondersteld wordt hierbij, dat verticale integratie het risico kan verminderen dat onvolledig gespeci-


4

Figuur 1: Lange-termijn gemiddelde kosten curve

$

MOS

q

Bovendien worden bij verticale integratie twee (of meer) winstopslagen vervangen door één. Hierbij geldt niet zonder meer dat de laatste gelijk is aan de optelsom van de eerste. Het bestaan van verticale schaaleffecten in de elektriciteitssector, waar immers in iedere schakel (productie, transmissie en distributie) gewerkt wordt met veel specifieke en niet elders inzetbare productiemiddelen (men spreekt dan van hoge ‘sunk costs’), maakt het in deze gedachtegang noodzakelijk deze schakels te integreren in één onderneming. De berekening van de minimale optimale schaal (MOS; zie Figuur 1) van één schakel kan dan niet goed plaats vinden zonder daarin ook de MOS van de andere schakels te betrekken.4 Er zijn echter ook goede redenen te bedenken waarom verticale integratie juist negatieve effecten zou kunnen hebben—met een bijbehorend kosteneffect. De uitschakeling van de markt kan de transparantie van interne processen doen afnemen als gevolg van

4

ficeerde contracten partijen kunnen verleiden tot suboptimaal gedrag (het zogenoemde ‘moral hazard’ probleem). Indien, bijvoorbeeld, een toeleverancier het risico van kostenoverschrijding toch kan afschuiven op zijn afnemer dan zullen er minder prikkels zijn om zich maximaal in te spannen, en wordt het risico van kostenoverschrijding ook groter. Ter vermijding van dit probleem kan het voor een afnemer noodzakelijk zijn om de toeleverancier over te nemen. In plaats van MOS spreekt ook wel van MES, minimale efficiënte schaal. De bijbehorende punten geven aan welke schaal tenminste bereikt moet worden om er voor te zorgen dat de gemiddelde kosten op lange termijn zo laag mogelijk zijn. De curve in de figuur geeft het verband tussen bedrijfsomvang (schaal) op de horizontale as en de daarbij horende kosten per eenheid product of dienstverlening (op de verticale as). Bij groeiende schaal (lopend van links naar rechts op de horizontale as) zal op een bepaald moment een punt bereikt worden waarbij deze kosten weer gaan stijgen als gevolg van de ondeelbaarheid van productiemiddelen of coördinatieproblemen. In de figuur bevindt dit punt zich ter hoogte van de onderbroken verticale lijn. Een schaal die rechts van dit punt gelegen is zal slechts kostennadelen per eenheid product opleveren, ook al zijn die in het begin beperkt van omvang. Tussen MOS en de onderbroken lijn ligt een indifferent gebied: de kostenvoor- resp. nadelen die behoren bij een schaal die gelegen is in dit gebied zijn verwaarloosbaar.


5

toenemende verstrengeling van afdelingen, divisies, enzovoorts. Daardoor zou de beheersbaarheid kunnen afnemen, hetgeen wellicht weer de behoefte doet groeien aan extra bestuurs- en controlelagen. Bovendien kan de verticaal geïntegreerde onderneming danig last hebben van informatievervuiling door, en lobbyinspanningen van divisiemanagers. Dit leidt tot wat wordt aangeduid als beïnvloedingskosten, dat wil zeggen de kosten van activiteiten die gericht zijn op het beïnvloeden van de interne allocatie van investeringsfondsen (zie bijv. Milgrom & Roberts 1992). Deze kosten behelzen niet alleen de direct met deze activiteiten samenhangende kosten, doch ook de kosten van de middelen die als gevolg ervan naar een onjuiste bestemming gedirigeerd worden. Wellicht zijn managers van (externe) investeringsfondsen moeilijker om de tuin te leiden dan interne managers omdat de laatstgenoemde managers misschien relatief slecht geïnformeerd zijn over de omstandigheden buiten hun directe omgeving. De kapitaalmarkt, of zelfs de overheid, zou dan geschikter kunnen zijn voor het beoordelen van investeringsvoorstellen dan het hoofdkantoor van een verticaal geïntegreerd concern. Door Hayes en Abernathy (1980) is al geruime tijd geleden vooral gewezen op het gevaar dat ondernemingen minder flexibel worden door verticale integratie. Daar waar niet-geïntegreerde ondernemingen vrij gemakkelijk kunnen switchen van de ene naar de andere leverancier indien de omstandigheden dat noodzakelijk maken, zal interne omschakeling bij verticaal geïntegreerde ondernemingen vaak niet alleen aanzienlijke inspanningen vergen doch ook stuiten op gevestigde belangen en inertie. Geïntegreerde leveranciers hebben waarschijnlijk ook minder aandrang tot innovatie dan autonome leveranciers. Van de midden jaren negentig failliet gegane vliegtuigfabrikant Fokker, ten tijde van het faillissement onderdeel van DASA, de vliegtuigbouwdivisie van Daimler-Benz, is wel gezegd dat een belangrijk deel van de problemen was te wijten aan het feit dat het bedrijf gedeeltelijk voorwaarts geïntegreerd was: het verkocht geproduceerde vliegtuigen aan een eigen lease- en financieringsmaatschappij waardoor er te weinig directe voeling was met de markt. Terwijl talloze vliegtuigen onverkocht op verre vliegvelden werden geparkeerd door de leasedochter, produceerde de fabriek lustig voort. Tevens is tijdens de faillissementsprocedure vast komen te staan dat Fokker via hoge interne verrekenprijzen de lage kostenefficiëntie moest compenseren van andere DASA-onderdelen, met name de leverancier van rompdelen. Naar verluidt werden bedragen in rekening gebracht die tot veertig procent boven de heersende marktprijs lagen. Als tegenvoorbeeld kunnen momenteel de problemen op het Nederlandse spoor naar voren worden gebracht. Midden jaren negentig van de vorige eeuw werden diverse taken die tot dat moment werden uitgevoerd door NS, ondergebracht bij enkele taakorganisaties die in 2002 werden verzelfstandigd. Na een herverkaveling ontstond in 2003 ProRail met als exclusieve taak het beheer van de railinfrastructuur. Inmiddels is duidelijk geworden dat de exploitant van het railnetwerk, NS, verantwoordelijk voor de levering van spoorwegdiensten, volgens eigen zeggen onvoldoende greep heeft behouden op de kwaliteit van harde infrastructuur en verkeersleiding. In de ogen van de klant van NS zou NS dan kunnen worden gezien als een inadequate dienstverlener ook indien de problemen juist bij ProRail zouden liggen. Integratie van ProRail binnen NS zou deze pro-


6

blemen hebben kunnen voorkomen. Helaas is geen systematisch empirisch uitsluitsel beschikbaar met betrekking tot de genoemde bedrijfseconomische voor- en nadelen van verticale integratie. Het kan, met andere woorden, vriezen of dooien. De elektriciteitssector blijkt in dit opzicht geen uitzondering op de regel. Sommige studies taxeren de voordelen als doorslaggevend, andere de nadelen. Zo laten Kaserman & Mayo (1991) in een studie van 74 elektriciteitsmaatschappijen zien dat allerlei moeilijk op te lossen problemen met betrekking tot het ontwerp van langetermijncontracten, de daarmee gepaard gaande onderhandelingen, en de erop volgende handhaving, door middel van verticale integratie oplosbaar zijn. Lee (1995) onderzocht een bijna even grote populatie en concludeerde dat ontbundeling zou leiden tot technische afstemmingsproblemen, terwijl Kwoka (2002) aantoonde dat verticale integratie leidde tot kostenbesparingen. Al deze studies hebben echter betrekking op situaties waarin nog niet was overgegaan tot deregulering, alle liggend vóór 1998. Delmas & Tokat (2005) daarentegen bestudeerden 177 elektriciteitsbedrijven, variërend van volledig geïntegreerd tot volledig gedeïntegreerd (gespecialiseerd), over de periode 1998-2001, dat wil zeggen nadat tot deregulering was overgegaan. De gemeten efficiënties varieerden sterk, maar waren het laagst bij bedrijven die partieel geïntegreerd waren, dat wil zeggen voor sommige bedrijfsonderdelen gebruik maakten van moederdochterconstructies en voor andere van markttransacties (zgn. hybride bedrijven). Zowel volledig geïntegreerde als volledig gespecialiseerde ondernemingen scoorden verhoudingsgewijs goed.5 Er kan derhalve niet méér geconcludeerd worden dan dat het zonder nader onderzoek onbekend is of de hier ter discussie staande ontbundeling zal leiden tot bedrijfseconomische voor- of nadelen. Bij zulk nader onderzoek zal overigens ook aan de orde moeten komen dat we in het geval van de elektriciteitssector, evenals bij de zojuist gememoreerde NS-ProRail casus, te maken hebben met de liberalisering en privatisering van publieke monopolies. Dit werpt een geheel eigen licht op de mogelijkheden en beperkingen van verticale integratie en ontbundeling. Behandeling van deze kant van de zaak gaat de bedoeling van dit memorandum te boven, maar het moge duidelijk zijn dat in het recente verleden door politici wat te gemakkelijk is aangenomen dat het mogelijk is de negatieve economische effecten van privatisering te pareren door de te privatiseren publieke monopolies maar op te knippen in zelfstandige eenheden (zie verder Hulsink & Schenk 1998).

5

Terzijde zij opgemerkt dat de interne efficiëntie in de sector als gevolg van deregulering bleek te zijn teruggelopen. Dit had te maken met, enerzijds, de toegenomen omgevingsonzekerheid—waardoor het bijv. stukken moeilijker, en daarmee duurder, werd om productie- c.q. leveringscapaciteiten af te stemmen op prijs- en vraagcondities—en, anderzijds, met toegenomen marketinguitgaven als gevolg van de noodzaak marktaandelen die voorheen gegarandeerd waren nu te handhaven tegenover soortgelijke inspanningen van concurrenten (een typische catch-22 casus).


7

3. Overnamekans: achtergrond en waardering 6 Door de vier betrokken elektriciteitsbedrijven is verscheidene malen naar voren gebracht dat ontbundeling hun positie in gevaar zou brengen. Wanneer we het zojuist reeds behandelde internbedrijfseconomische aspect buiten beschouwing laten, dan kan dit argument in twee delen worden opgesplitst. In de eerste plaats impliceert ontbundeling dat een belangrijk deel van de aan de huidige geïntegreerde bedrijven toegeschreven economische waarde elders zal worden ondergebracht, namelijk in zelfstandige netwerkondernemingen (of in één netwerkonderneming). Daarmee zouden de afgeslankte ondernemingen een gemakkelijk binnen te halen object van buitenlandse overnamepogingen worden. Indien voorkomen moet worden dat deze ondernemingen te gemakkelijk ten prooi vallen aan anderen, dienen we op die grond (ceteris paribus) niet over te gaan tot ontbundeling. In de tweede plaats impliceert ontbundeling dat de afgeslankte ondernemingen minder investeringsmiddelen zullen kunnen verwerven. Ontbundeling leidt immers tot lagere activa aan de zijde van de afgeslankte ondernemingen. Alle overige omstandigheden gelijkblijvend impliceert dit een lagere leencapaciteit. Investeringen die de bij deze kleinere schaal passende behoefte te boven gaan worden daardoor bemoeilijkt. Aangezien in het binnenland de bijzondere groeimogelijkheden gering lijken zonder problemen op te roepen op het terrein van de mededinging, dient in dit verband vooral te worden gedacht aan overnames in het buitenland. Indien bevorderd moet worden dat ook afgeslankte elektriciteitsondernemingen actief worden op de overnamemarkt, met name de buitenlandse, dan dient ontbundeling (ceteris paribus) te worden afgewezen. Resumerend luiden de twee hier relevante vragen: 1. Doet afsplitsing van het netwerkdeel van geïntegreerde elektriciteitsbedrijven de kans toenemen dat de betrokken, afgeslankte ondernemingen zullen worden overgenomen? Indien het antwoord bevestigend luidt, is vervolgens de vraag of dit moet worden toegejuicht of betreurd. 2. Zal ontbundeling de betrokken, afgeslankte ondernemingen in bedrijfseconomische zin zodanig verzwakken dat hun concurrentiepositie zal worden aangetast (m.n. ten opzichte van buitenlandse concurrenten)? Beginnen we met de vraag naar de voor- respectievelijk nadelen van een overname. Dit 6

Onder overnamekans verstaan we hier de kans die een onderneming, onderneming B, loopt om overgenomen te worden door een andere onderneming, onderneming A. Merk op, dat in het volgende vrijwel steeds gesproken wordt van overname en niet van fusie. Dit sluit aan bij zowel de internationale literatuur als de praktijk. Van alle eigendomstransacties waarbij hele ondernemingen of divisies ervan worden vervreemd, is ongeveer negentig procent te betitelen als een transactie waarbij de ene partij het eigendom van de andere tegen een vergoeding (die ook symbolisch kan zijn) overneemt. Fusies in de zin van een transactie waarbij twee of meer partijen gezamenlijk opgaan in een derde, en waarbij dit (min of meer) gebeurt op basis van financiële en bestuurlijke gelijkwaardigheid, zijn verantwoordelijk voor de resterende tien procent. Voor de goede orde zij opgemerkt dat overnames zowel vriendelijk als vijandig kunnen zijn, maar dat de grens tussen deze twee niet altijd goed te trekken is.


8

punt staat centraal bij de beantwoording van vraag 1, maar zal, zoals we nog zullen zien, evenzeer aan de orde komen bij de beantwoording van vraag 2. Bij een overname zijn op zijn minst vier belangen in het geding, steeds te beschouwen vanuit de positie van de overgenomen zowel als de overnemende partij: in de eerst plaats de belangen van degenen die de facto de besluiten nemen, de bestuurders; vervolgens die van de eigenaren en die van de afnemers. Daarnaast is het mogelijk om te spreken van belangen met een (min of meer) algemeen karakter. Normaliter zullen bestuurders van een doelwit een overname niet appreciëren. Door overname verliezen zij aan status en aan positie. Zij verliezen aan media-aandacht en aan besluitvormingsautonomie. Van eerste leidinggevende worden zij ondergeschikt leidinggevende. En naar de beurs wordt gecommuniceerd dat zij ‘het spel’ minder goed spelen dan de overnemende partij. Al deze factoren spelen—volgens sommigen helaas—een belangrijke rol bij de arbeidssatisfactie van leidinggevenden zowel als bij hun positie op de arbeidsmarkt. Daarom wordt er in de praktijk eerder gesproken van ‘overnamerisico’ dan van het neutraler klinkende ‘overnamekans’. Voor bestuurders van de overnemende partij geldt het omgekeerde. Bovendien zien deze bestuurders hun inkomen significant verbeteren als gevolg van overnames. Voor zover hier sprake is van louter particuliere belangen mogen zij, behoudens enkele uitzonderingen, niet worden meegewogen in een algemene, economische beoordeling.7 Eigenaren van een doelwit prefereren doorgaans een zekere winstgevende verkoop boven een onzekere continuering van de doelwitonderneming. Vooral wanneer het doelwit beursgenoteerd is, wordt boven de marktwaarde van een doelwit al gauw een premie betaald van enkele tientallen procenten. Zonder een dergelijke premie zou immers de transactie niet tot stand komen (aandeelhouders kunnen hun bezit ook via de beurs of onderhands in liquide middelen omzetten, mochten zij dat wenselijk vinden). Ook toegewijde eigenaren (‘dedicated shareholders’, in het onderhavige geval vooral gemeenten en provincies) blijken in de praktijk snel bereid hun eigendom voor zo’n behoorlijke premie van de hand te doen. Of hier een economisch belang mee gemoeid is, is zeer de vraag. Indien door de overname wordt bewerkstelligd dat de overgenomen onderneming van efficiënter management kan worden voorzien door de overnemende partij en de prestaties bij de overgenomen onderneming dus omhoog gaan, zou met de transactie een algemener economisch belang gediend zijn (men spreekt dan wel van een efficiënte ‘market for corporate control’). Hetzelfde zou gelden indien met de fusies economisch-technische schaaleffecten zijn te realiseren (door de fusie bewegen de samengevoegde ondernemingen zich dan naar rechts, in de richting van de MOS, zie Figuur 1). Uit het simpele feit dat eigenaren bereid zijn hun onderneming te verkopen tegen een premie, en er een andere onderneming bereid is deze premie op tafel te leggen, kan echter niet worden afgeleid dat de overname economisch zinvol is. In feite blijkt, afhankelijk van de bekeken sector, 7

Zo is er niet sprake van louter particuliere belangen indien een significante inkomensverbetering ook leidt tot significant betere prestaties van de betrokken onderneming. Recente inkomensverbeteringen worden veelal met een beroep op de hier bedoelde prestatieverbeteringen verdedigd, maar serieus onderzoek laat van de gestelde verbanden weinig overeind. Zie o.a. Bebchuk & Fried (2004).


9

tussen ca. 65 en ca. 85 procent van al die fusies waarbij op zijn minst één grotere (vaak beursgenoteerde) onderneming betrokken is, niet te resulteren in de schepping van economische meerwaarde, hoe dit ook gemeten wordt (bijv. als winstgevendheid, rentabiliteit, productiviteit, innovativiteit en aandeelhouderswaarde). Het belang van de eigenaren van een acquirerende partij is derhalve slechts in een minderheid van het aantal gevallen gediend met een overname. Het economische belang van deze overnames is daarmee ook zeer kwestieus. Soortgelijke factoren spelen bij de duiding van de effecten van overnames op het afnemersbelang. Afnemers c.q. consumenten zouden eveneens baat kunnen hebben bij verbetering van de prestaties van de overgenomen onderneming, zij het dat de behaalde voordelen dan dienen te worden doorgegeven in de vorm van lagere prijzen of hogere kwaliteit. Uit het feit dat de meeste overnames geen productiviteitswinsten opleveren kan worden afgeleid dat aan een basisvoorwaarde voor zo’n doorgifte niet voldaan is. Ook afnemers hebben dus slechts in een klein aantal gevallen economisch voordeel bij overnames. Van prijsdalingen is in zijn algemeenheid in de fusiepraktijk evenmin weinig gebleken. Tot slot speelt ook het algemeen belang in niet direct-economische zin een rol in de waardering van overnames. Vooral indien we te maken hebben met ondernemingen die voorheen gekwalificeerd of gezien werden als openbare nutsbedrijven is het denkbaar dat verkoop het algemeen belang aantast, bijvoorbeeld doordat de overgenomen onderneming zich niet langer zal inspannen voor locale of zelfs nationale belangen (indien de overname wordt gedaan door een buitenlandse onderneming). Het wellicht meest bekende recente voorbeeld van een dergelijk conflict betrof begin van deze eeuw de Amerikaanse Hershey Food Company. De toezichthouders van deze grootste Amerikaanse chocoladeproducent namen het bedrijf uit de verkoop nadat biedingen van Nestlé en Wrigley (de laatste voor 12,5 miljard dollar) hadden geleid tot felle protesten onder de locale bevolking die het bedrijf mede had opgebouwd. De bevolking vreesde dat de nieuwe—buitenlandse—directie zich weinig gelegen zou laten liggen aan de bijzondere band met het stadje Hershey, onder meer op het vlak van cultuur en werkgelegenheid. Men zegt in dit verband dat een impliciet contract tussen bedrijf en bevolking eenzijdig geschonden werd doordat eigenaren van het bedrijf hun formele eigendom te koop aanboden. Alhoewel we ons moeten realiseren dat er temidden van de vele mislukte fusies ook succesvolle fusies voorkomen (tussen 15 en 35 procent van het totaal), is de eerste verwachting (de presumptie) dus pessimistisch. In gewoon Nederlands impliceert dit: eerst zien, en pas dan geloven. Indien er geen specifieke redenen zijn om aan te nemen dat het elektriciteitsbedrijven beter zal vergaan dan bedrijven uit andere sectoren, dan is het zeer goed mogelijk dat overnames van Nederlandse elektriciteitsbedrijven, in al dan niet afgeslankte vorm, slechts in minderheid succesvol zullen kunnen zijn. Ook indien er economische partijen zijn die fusies tot stand willen brengen is, met andere woorden, niet gezegd dat er economisch voordeel kan worden behaald en evenmin dat er een economisch zinvol doel mee gediend is. Ofschoon we ons dienen te realiseren dat succesvolle overnames voorkomen, moet er dus steeds, en ook in de onderhavige sector, van


10

uit worden gegaan dat een overname van een Nederlandse speler niet tot voordelen leidt, tenzij het tegendeel plausibel is. Dit vermoeden wordt versterkt door het empirisch onderzoek van Ghobadian et al. (1999). Zij analyseerden acht overnames van Britse regionale elektriciteitsleveranciers door Amerikaanse concurrenten. Gemiddeld was met deze overnames, die alle plaatsvonden tussen 1995 en 1997, circa 2,5 miljard euro gemoeid. Hun onderzoek laat zien dat al deze overnames gedaan werden zonder dat de overnemende partijen ook maar een flauw benul hadden van de grootte van de mogelijke bedrijfseconomische voor- en nadelen van de acquisities. Zij werden steeds aangekondigd met dezelfde vage beloften en verwachtingen die bekend zijn uit fusieonderzoek in andere sectoren: synergie, besparingen, verbetering van het management, enz.. De onderzoekers kwalificeerden deze overnames dan ook als uitermate speculatief en voorspelden dat vele ervan weer ongedaan zouden worden gemaakt. Inmiddels is hun voorspelling bewaarheid, en zijn de Amerikaanse toetreders begonnen aan een uittocht, waar zij zich kort daarvoor nog presenteerden als initiatiefrijke, moedige en creatieve nieuwkomers op de Britse markt. Ondertussen doet zich de vraag voor om welke redenen ondernemingen dan wél fusies op touw zetten. De wetenschap breekt zich al enige decennia het hoofd over wat inmiddels te boek staat als de fusieparadox: de verwachte economische waarde van fusies is nihil tot negatief, dus zouden zij slechts als aberratie kunnen voorkomen, maar in feite komen zij periodiek veelvuldig voor. Een mogelijke sleutel ligt in het woord ‘periodiek’. Wat opvalt, is dat de meeste fusies optreden als onderdeel van een golf. 8 Dit suggereert dat fusies dan wel de resultante mogen lijken van individuele beslissingen, maar dat ze in feite onderdeel zijn van een collectief verschijnsel. Dit is van groot belang voor een juiste taxatie van de overnamekans. Indien fusies als onderdeel van een golf winstgevend zouden zijn, dan kan gezegd worden dat er kennelijk ‘ineens’ voordelen te behalen waren die door vele ondernemingen werden waargenomen. Nu zij dat niet zijn, kan op zijn minst vermoed worden dat bedrijfseconomische overwegingen een onbelangrijke factor in het geheel zijn, althans als determinant. Indien we aannemen dat ondernemingen niet permanent fouten maken, dus kunnen worden geduid als lerende instituties, moet daarom geconcludeerd worden dat andere dan bedrijfseconomische factoren een cruciale rol spelen in de overnamemarkt. Door ons is in dit verband naar voren gebracht dat ondernemingen vooral gedreven worden door minimax-spijtoverwegingen en defensieve overwegingen. Overnames die op grond van minimax-spijtoverwegingen tot stand komen vinden hun oorsprong in de onzekerheid die kleeft aan overnames die worden gedaan door concurrenten. Een overname van B door A kan consequenties hebben voor C. Indien A door de overname in principe zijn positie ten opzichte van C zou kunnen verbeteren, en C die kans niet ondervangt door zelf een overname te doen, is zijn spijt op het moment dat A inderdaad 8

Gedurende de afgelopen honderd jaar hebben zich vijf fusiegolven voorgedaan. De vijfde fusiegolf liep van 1995-2000 en was in termen van aantallen fuserende ondernemingen en van de daarmee gemoeide financiële middelen, in verhouding tot de omvang van de relevante economieën, tevens de meest pregnante uit de geschiedenis.


11

zijn positie blijkt te hebben verbeterd groot, zeg X. Indien achteraf blijkt dat de overname van B economisch niet gerechtvaardigd is geweest, en C om de eerder geschetste reden toch ook een overname heeft gedaan, heeft hij eveneens spijt. Het zou immers beter zijn geweest om deze overname niet te hebben gedaan. Noem deze spijt Y. Indien C meer spijt voelt indien hij een succesvolle overname van A níet heeft gevolgd dan wanneer hij samen met A een niet-succesvolle overname heeft gedaan, met andere woorden: indien X > Y, dan zal C een overname voor rekening van A altijd imiteren. In de praktijk is X vaak inderdaad groter dan Y. Indien C een kennelijk een kans mist die A heeft gezien, dan wordt hij daarop immers negatief afgerekend. Indien hij slechts samen met A (of, in een realistischer setting: met alle overige spelers) in de fout is gegaan, zal hem dat niet bijzonder worden aangerekend. Het typische gevolg van een dergelijk interactiepatroon is, dat er plotseling een hypernerveuze situatie kan ontstaan waarin talloze ondernemingen over elkaar heen buitelen in een poging mogelijke verslechtering van de onderlinge concurrentiële afstand te voorkomen. Het uiteindelijke resultaat is een fusiegolf. In dergelijke gevallen wordt de bedrijfseconomische rationaliteit overheerst door strategische rationaliteit. Dit geldt eveneens voor de defensieve overnames. Dit zijn overnames die uitsluitend, of vooral, worden gedaan om de kans te verminderen dat de overnemende partij zelf kan worden overgenomen. Wij hebben voor de twee categorieën overnames die niet door (bedrijfs-) economische factoren worden gemotiveerd de term ‘puur strategische fusies’ ingevoerd (Schenk 2000). Ofschoon niet bekend is hoe in de praktijk de fusie-incidentie zich verdeelt over de twee genoemde categorieën, is duidelijk dat beide vormen omvangvergrotend zijn. Aangezien een standaardconclusie uit de empirische fusieliteratuur is dat de overnamekans negatief correleert met de omvang van een onderneming (gemeten in verkopen, aantallen personeelsleden dan wel activa), strekt een overname (ceteris paribus) dus altijd mede tot het verlagen van de overnamekans (zie bijv. Dickerson et al. 2003). Via een overname bewerkstelligt een onderneming altijd dat het risico dat hijzelf slachtoffer wordt van een overname kleiner wordt, al is het slechts in geringe mate. 4. Ontbundeling en overnamerisico Minister Brinkhorst van Economische Zaken heeft zich geregeld laten ontvallen dat hij ontbundeling ook nastreeft omdat hij vreest dat Nederlandse energiebedrijven sowieso zullen worden overgenomen door grote buitenlandse concurrenten. Ontbundeling voorkomt dat daarbij ook een vitaal nationaal belang als dat van het netwerk in buitenlandse handen terechtkomt.9 Impliciet gaat hij er kennelijk vanuit, dat onze energiebedrijven ook mét netwerkactiva zonder veel vorm van proces kunnen worden overgenomen. Heeft hij daarin gelijk?

9

De minister is voornemens om tot 1 januari 2007 de netwerken in publieke handen te laten. Na deze datum mag een minderheidsaandeel (tot 49 %) vervreemd worden. Echter, deze aandelen mogen niet in handen komen van ondernemingen die zich met handel en/of productie van netgebonden energie bezighouden. Vooralsnog is het niet de bedoeling TenneT geheel of gedeeltelijk te privatiseren.


12

Door ontbundeling wordt een deel van de huidige geïntegreerde elektriciteitsondernemingen afgesplitst. De activazijde van de resterende ondernemingen wordt daardoor aangetast. Het is niet bekend hoe groot deze aantasting precies zal zijn. Volgens financieel adviesbureau Sequoia is de totale waarde van de Nederlandse energiebedrijven circa 24 miljard, waarvan het netwerkgedeelte 16,5 miljard uitmaakt. Na afsplitsing van de netwerken zullen de commerciële bedrijven gezamenlijk dus goed zijn voor 7,5 miljard, zodat ontbundeling tot een aanzienlijke daling van de intrinsieke waarde van de elektriciteitsmaatschappen zal leiden.10 De vraag die hieruit voortvloeit is of deze waardedaling het voor buitenlandse concurrenten aantrekkelijker en/of gemakkelijker zal maken de Nederlandse elektriciteitsmaatschappijen over te nemen. Om te kunnen bepalen of de overnamekans c.q. het overnamerisico toeneemt indien we van situatie A (elektriciteitsmaatschappij met netwerkactiva) in situatie B (elektriciteitsmaatschappij zonder netwerkactiva) geraken, moeten we allereerst weten hoe groot het risico in A is. Het liefst zouden we dat in een eenduidige vorm willen weten, bijvoorbeeld in de vorm van een cijfer. Helaas is dat niet mogelijk. Indicaties zijn echter wel te geven. In het algemeen is het overnamerisico vooral een kwestie van de heersende fusieincidentie. Dat wil zeggen: naarmate er in de economie meer overnames voorkomen zal voor iedere willekeurige onderneming het risico zelf doelwit te worden toenemen. Binnen de Britse industrie werd over een termijn van ruim vijftien jaar (1975-1990) 36 procent van de ondernemingspopulatie doelwit van een geslaagde overname; in de V.S gold dit over een tienjaarsperiode (1976-1987) voor 30 procent van de industriële ondernemingen (Dickerson et al. 1998). Daarmee verdwijnen er over een lange termijn gemeten meer ondernemingen door overname dan door liquidatie, faillissement of verandering van sector.11 Binnen deze meetperioden lag echter ook voor een deel de vierde fusiegolf, namelijk tussen 1985 en 1990. Tijdens zo’n golf kan het aantal fusies binnen slechts enkele jaren gemakkelijk vervijfvoudigen. De Amerikaanse telling lijkt daarom de meest realistische, tenzij fusiegolven elkaar in de toekomst sneller op zullen volgen dan voorheen. Hieruit kunnen we afleiden dat de fusie-incidentie in de elektriciteitssector gecorreleerd zal moeten zijn met de algemene fusie-incidentie. Zoals een vergelijking van de figuren 2 en 3 laat zien, blijkt dit inderdaad het geval. Daarnaast is relatieve omvang een criterium dat goed een onderscheid kan aanbrengen tussen overnemende partijen enerzijds en doelwitpartijen anderzijds: hoe hoger de omzet c.q. hoe groter de activa, hoe kleiner (ceteris paribus) het overnamerisico. Het liefst zouden we weten in welke mate het overnamerisico verandert met de ondernemingsomvang. In diverse onderzoeken is uitgezocht hoe groot het omvangverschil is tussen 10 11

Zie Elektrabels digitale nieuwsbrief E-ditie Midzakelijk, week 8, 2005 Ondernemingen worden bijvoorbeeld als industrieel gekwalificeerd indien meer dan 50 % van hun omzet in de industrie wordt gerealiseerd; een verschuiving in de richting van de dienstverlening, ook al is die slechts gering, kan hen statistisch buiten de industrie doen vallen—omgekeerd geldt natuurlijk hetzelfde.


13

Figuur 2: Fusie-incidentie, wereldwijd, alle sectoren (naar transactiewaarde in US$ x 1000 mrd) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Bron: berekend uit Thomon Financial; Dresdner KB; Dealogic

Figuur 3: Fusie-incidentie, wereldwijd, elektriciteitssector (in aantallen) 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 Bron: berekend uit Thomson Financial


14

overnemende en overgenomen partij. Gemiddeld beloopt de omvang van een doelwit circa 20 procent van de overnemende partij. Xie (2004) berekende voor een steekproef van 285 transacties over de periode 1997-2003 dat de overgenomen partij qua verkopen gemiddeld 38 procent van de omvang van de overnemende partij heeft indien uitsluitend wordt gelet op de overnames van beursgenoteerde ondernemingen, en 26 procent indien ook de overgenomen particuliere ondernemingen worden meegenomen. Wanneer we kijken naar de omzet van de twintig grootste energiebedrijven in Europa (zie Figuur 4) impliceert bovenstaande voor de Nederlandse elektriciteitsondernemingen dat alle vier op grond van dit criterium overgenomen zouden kunnen worden (Delta heeft een te lage omzet om in deze grafiek opgenomen te worden). Immers, alle vier zijn qua omzet kleiner dan 26 procent van de vier grootste bedrijven op de Europese markt.

Figuur 4: De omzet van de 20 grootste energiebedrijven in Europa (gecorrigeerd voor niet-energie activiteiten)

Bron: Algemene Energieraad (2004)

Een en ander wil echter niet zeggen dat ondernemingen boven een bepaalde omvang gevrijwaard zijn tegen overname. Ook de allergrootste ondernemingen kunnen in principe worden overgenomen—zo lang de overname maar financierbaar is. Mannesmann werd in 2000 voor maar liefst ca. US$ 180 miljard overgenomen (ca. 40 procent van ons toenmalige bruto nationale product). Het gecombineerde concern werd met de acquisitie bijna tweemaal de omvang van het oorspronkelijke Vodafone. De heersende fusie-


15

euforie creëerde een situatie waarin zelfs een bedrag van deze omvang—via uitgifte van nieuwe aandelen en ruil tegen aandelen Mannesmann—financierbaar was. Het is dus ook denkbaar dat relatief kleine buitenlandse energieconcerns hier komen winkelen. Na verloop van tijd kunnen zij zelf echter ook aan de beurt zijn. Binnen de economische theorie wordt doorgaans aangenomen dat de ‘zwakke broeders’ in een sector het hoogste overnamerisico lopen. Door injecties met hogere managementkwaliteit, afkomstig van de overnemende partij die per definitie als meer competent is gekwalificeerd, zijn immers sterkere prestatieverbeteringen realiseerbaar. Empirisch blijkt juist het tegendeel. Het overnamerisico neemt toe naarmate een onderneming zich in positieve zin onderscheidt van alternatieve overnamedoelwitten. Meador et al. (1996) vonden in dit verband bijvoorbeeld voor een steekproef van 100 overgenomen ondernemingen over de periode 1981-1985, na vergelijking met een controlegroep van niet-overgenomen doch overigens soortgelijke ondernemingen, dat de verhouding tussen hun lange schulden enerzijds en de totale activa en de beurswaarde anderzijds significant lager was. De groeivoet van hun activa en die van hun verkopen alsmede de verhouding tussen beurswaarde en de boekwaarde van de activa (‘Tobins q’) weken positief af. Dit laatste resultaat is in meer gevallen bevestigd, en spreekt ook vanzelf: indien er een overname moet worden gedaan, bijvoorbeeld om defensieve redenen, wordt een doelwit uitgekozen dat nog het meest biedt in termen van intrinsieke waarde (boekwaarde) voor de prijs die er voor moet worden betaald (beurswaarde). Aangezien de hier relevante bedrijven niet aan de beurs genoteerd zijn, is slechts de verhouding schulden/activa te bepalen. Uit Tabel 1 blijkt dat dan Delta het hoogste overnamerisico loopt. Er is al met al weinig reden om aan te nemen dat het overnamerisico dat geldt voor geïntegreerde dan wel ontbundelde elektriciteitsmaatschappijen wél primair bepaald zou worden door hun bedrijfseconomische karakteristieken. Resumerend kan gesteld worden, dat het overnamerisico dat Nederlandse elektriciteitsbedrijven lopen vooral afhankelijk is van de fusie-incidentie in de economie, subsidiair Tabel 1: Schulden vs. Activa vier grootste elektriciteitsondernemingen Langlopende schulden Delta Nuon Eneco Essent

2004 2003 2004 2003 2004 2003 2004 2003

20.135.000 26.217.000 1.991.000.000 1.675.000.000 1.072.901.000 1.151.261.000 2.101.400.000 2.380.600.000

Totale activa 1.475.866.000 1.327.710.000 10.832.000.000 10.553.000.000 4.207.403.000 4.386.701.000 8.580.300.000 8.525.100.000

Verhouding schulden/activa

Gemiddelde verhouding 2003-2004

0,014 0,020 0,184 0,159 0,255 0,262 0,245 0,279

0,017 0,172 0,259 0,262

Bron: Jaarverslagen


16

de elektriciteitssector. De omvang van deze ondernemingen is van onvoldoende omvang om buitenlandse bedrijven als EDF, RWE en E.ON te ontmoedigen, mochten deze gelet op de algemene ontwikkelingen—het fusieklimaat—willen overgaan tot overnames. In dien zich binnen de elektriciteitssector geen overnamegolf manifesteert, is de kans op overname relatief gering, hoe aantrekkelijk onze elektriciteitsondernemingen ‘op objectieve economische gronden’, dat wil zeggen als investeringsobject, ook mogen zijn.12 Pas wanneer het klimaat rijp is, gaan bedrijfseconomische variabelen een rol spelen. Opvallend is dan dat niet die ondernemingen als eerste worden gekozen waar prestatieverbeteringen haalbaar lijken doch die ondernemingen die relatief goed presteren. Het fusieverschijnsel overstijgt de voluntariteit van individuele ondernemingen, dat wil zeggen het vermogen om onafhankelijke beslissingen te nemen. Het is een collectief bepaald gegeven waaraan ondernemingen die het zich kunnen veroorloven—maar, getuige de vele mislukkingen, ook vele die het zich niet kunnen veroorloven—zich overgeven uit de genoemde minimax-spijt- of defensieve overwegingen. Er is geen reden om aan te nemen dat dit in de elektriciteitssector anders zal liggen. Gelet op hetgeen in de voorafgaande paragraaf is opgemerkt ter zake van schaalvoordelen en –nadelen, is de consequentie hiervan, dat overnames van onze elektriciteitsbedrijven, al of niet in geïntegreerde vorm, door andere, lees: buitenlandse, ondernemingen economisch onwenselijk zijn. Er is immers geen reden om aan te nemen dat dergelijke overnames zullen kunnen leiden tot prestatieverbeteringen van deze bedrijven, eerder tot het tegendeel. 5. Ontbundeling en concurrentiepositie Bekijken we nu de tweede hoofdvraag: zal ontbundeling de betrokken ondernemingen in bedrijfseconomische zin zodanig verzwakken dat hun concurrentiepositie zal worden aangetast? Ontbundeling impliceert in de eerste plaats het minder eenvoudig maken van de afstemming tussen twee schakels. In paragraaf 2 is reeds geconstateerd dat niet eenduidig is vastgesteld dat de bedrijfseconomische implicaties hiervan positief dan wel negatief zijn. In de tweede plaats impliceert ontbundeling dat de ondernemingen belangrijke activa niet langer tot hun domein kunnen rekenen. Wellicht verlaagt dit de standing van de betrokken bedrijven, ofschoon dit effect vooral zal optreden als gevolg van de afgenomen omvang van de betrokken ondernemingen. Doordat ontbundeling belangrijke activa onttrekt aan de balans, zullen de betrokken ondernemingen zich zeker geconfronteerd zien met een kleinere leencapaciteit, ondanks het feit dat netwerken onder de huidige wetgeving in formele zin ook niet (meer) als onderpand gebruikt mogen worden. Maar een hoge leencapaciteit is ook slechts nodig indien er investeringen dienen te worden gedaan die daar qua financiële schaal bij passen. Kleinere ondernemingen doen 12

Voor niet-economen klinkt dit misschien zeer voor de hand liggend, maar de economische wetenschap gaat er op basis van de primaire rationaliteitveronderstelling per standaard vanuit dat kansen onmiddellijk gegrepen worden en dus niet open kunnen blijven liggen.


17

kleinere investeringen, en dit heeft weinig met winstgevendheid, of meer algemeen: met concurrentiekracht, te maken.13 De meest omvangrijke kortetermijninvesteringen waar de betrokken ondernemingen zich voor gesteld kunnen zien zijn investeringen in overnames. Aangezien expansie via overname (zgn. externe groei) schoksgewijs omvangrijke financiële middelen kan vergen, zouden de betrokken ondernemingen in hun groei belemmerd kunnen worden door ontbundeling. De vraag is of dit de concurrentiepositie van deze ondernemingen zal aantasten. Formeel-economisch gesproken lijkt dit niet het geval, maar in de economische praktijk kan men daar verschillend tegenaan kijken. Voordelen door externe groei zouden zich kunnen voordoen indien de elektriciteitsondernemingen momenteel opereren op suboptimale schaal (dat wil zeggen: links van het MOS-punt in Figuur 1). Via horizontale expansie zou dan een concurrentievoordeel kunnen worden opgebouwd, c.q. een nadeel kunnen worden verkleind. In de praktijk komen technisch-economische schaalvoordelen bij grote fusies slechts sporadisch voor, zoals ook kan worden afgeleid uit het grote aantal mislukkingen. De meeste fusieactieve ondernemingen opereren op een rechts van de MOS gelegen schaal (zie Figuur 1) zodat verdere groei niet gemakkelijk zal leiden tot daling van de kosten per eenheid product of dienstverlening. Reeds in de jaren tachtig van de afgelopen eeuw bleek uit een grootschalig onderzoek in opdracht van de Europese Commissie dat in slechts weinig sectoren nog ruime mogelijkheden voor het realiseren van schaalvoordelen bestonden voor zover gelet werd op de grootste vijf ondernemingen per sector (Pratten 1988).14 Ook voor de hier relevante sector zijn MOS-metingen gedaan (zie bijv. Kwoka 1996). Voor niet-nucleaire productiebedrijven blijkt de optimale schaal tussen 400 en 600 MW te liggen. Bij deze schattingen is een productiebedrijf gelijk gesteld aan een ‘plant’. Worden de schattingen gemaakt op ondernemingsniveau en wordt daarom expliciet rekening gehouden met zogenoemde ‘multi-plant economies’, dan duiden de berekeningen op een MOS van 4000 à 6000 MW.15 Een optimale elektriciteitsproducent zou der13 14

15

Meer in het algemeen geldt, dat relatief kleine ondernemingen in vele sectoren winstgevender en innovatiever zijn dan grotere ondernemingen; zie o.a. Schenk (2002). In de literatuur bestaat er met betrekking tot de hantering van MOS-schattingen enige controverse en wordt als alternatief wel de zogenoemde ‘survivor technique’ aanbevolen. Deze techniek gaat er vanuit dat de reëel bestaande omvang van ondernemingsvestigingen (‘establishments’) de beste indicatie is voor optimale omvang. De betrekkelijk Darwiniaanse basisgedachte is hierbij dat op den duur alleen efficiënte omvang ‘overleeft’. Een bestudering van de langst overlevende omvang geeft dan de optimale omvang aan. De methode lijkt tamelijk ongecompliceerd, en heeft als voordeel dat niet alleen technische maar ook bestuurlijke (management) effecten worden ‘meegenomen’. In de praktijk zijn echter heel wat grillige, en daardoor onduidelijke, patronen gevonden. In de weinige gevallen dat de resultaten betrouwbaar waren, bleek dat ‘survivor’ schattingen resulteerden in een aanzienlijk kleinere optimale schaal dan de door productietechnische deskundigen en economen geschatte MOS (zie bijv. Shepherd 1990). Een nadeel van de ‘survivor technique’ is dat geen onderscheid kan worden gemaakt tussen overlevers die hun overleven te danken hebben aan reële efficiënties en overlevers die hun overleven te danken hebben aan het feit dat zij onderdeel zijn van een onderneming met marktmacht (en die hen dus in stand houdt terwijl zij onder voldoende concurrentie reeds zouden zijn gereorganiseerd of weggesaneerd). Bij ‘multi-plant economies’ kan gedacht worden aan besparingen in de sfeer van management en staf-


18

halve reeds bij een omvang van ca. een kwart tot een derde deel van het totaal in Nederland opgestelde vermogen van ongeveer 17300 MW tegen de laagst mogelijke kosten per kWh elektriciteit kunnen produceren. Anders geformuleerd: in Nederland zou er volgens deze schattingen ruimte zijn voor drie à vier onafhankelijke elektriciteitsproducenten van optimale schaal. Een en ander impliceert dat bundeling van de elektriciteitsproductie in ons land in één grootschalig bedrijf (zoals ooit bepleit door toenmalig minister Wijers van Economische Zaken) uit bedrijfseconomisch oogpunt niet nodig is (c.q. was) en misschien kostenverhogend zou zijn (geweest). Terugkijkend op paragraaf 4 zou een dergelijke concentratie het voor sommige buitenlandse ondernemingen moeilijker maken om dit ene Nederlandse bedrijf over te nemen. Voor andere zou het weer aantrekkelijker zijn aangezien slechts met één doelwit rekening gehouden zou behoeven te worden. Samenvoeging van de vier grootste Nederlandse bedrijven zou hen binnen Noord Europa naar omzet op een achtste plek doen belanden. Ook ten aanzien van de transportschakel lijken betrekkelijk lage waarden van de MOS te gelden. Voorlopige schattingen van Filippini et al. (2001) voor de Zwitserse bedrijven laten zien dat de MOS daar rond een afzet van 1000 GWh per jaar ligt, oftewel rond een netwerk van 100.000 klanten. Aangezien uit de studie van Filippini et al. blijkt dat exogene variabelen (klantdichtheid; klantstructuur; consumptie per klant; en aardrijkskundige samenstelling van het verzorgingsgebied) een significante invloed hebben op de MOS, en de waarden van deze variabelen zo goed als allemaal afwijken van de Nederlandse situatie, is het echter onwaarschijnlijk dat de gevonden MOS zonder meer kan worden overgenomen voor de Nederlandse situatie. Toch komen ook andere studies tot zulke lage—of zelfs lagere—schattingen voor MOS, bijvoorbeeld voor Noorwegen, Nieuw-Zeeland en Ontario (zie bijv. Yatchew 2000; OEB 2004). De MOS voor netwerkbedrijven geeft de optimale hoeveelheid stroom die over een netwerk van een bepaald bedrijf getransporteerd kan worden en geeft derhalve alleen een indicatie van het optimale aantal netwerkbedrijven in Nederland bij het huidige aantal GWh dat over de netwerken gaat. Hoeveel netwerkbedrijven er dienen te zijn is een kwestie die pas na een eventuele ontbundeling aan de orde is. Tevens is het sowieso voor het landelijk hoogspanningsnet niet interessant, aangezien dat toch in handen van één partij is en zal blijven (TenneT). Dus eigenlijk is in dit onderzoek voor het bedrijfseconomische gedeelte alleen de MOS van leveringsbedrijven interessant (en tot op zeafdelingen, of meer in het algemeen aan die afdelingen of lagen van de organisatie die werkzaam zijn ten behoeve van meer dan één productievestiging. In de praktijk vallen deze potentiële efficiëntietoenames echter vaak tegen. Niet zelden blijkt dat bij een fusie tussen twee ondernemingen de omvang van het nieuwe management gelijk is aan de optelsom van de twee oude. Tevens wordt vaak gevonden dat de verhouding indirect/direct personeel toeneemt met de omvang van een onderneming (dus ook wanneer die omvang voortkomt uit interne groei), hetgeen er op duidt dat het mogelijk is dat fusies leiden tot bureaucratisering van de betrokken ondernemingen. Topbestuurders van overgenomen ondernemingen verlaten beduidend vaker en sneller de onderneming dan bestuurders van zelfstandig gebleven ondernemingen, maar het is onwaarschijnlijk dat dit iets te maken heeft met verbeteringen in de interne efficiëntie. Eerder lijkt dit terug te voeren op groeiende onenigheid tussen de bestuurders binnen de nieuwgevormde onderneming.


19

kere hoogte natuurlijk ook van productie). Uit de studie van Kushner et al. (1997) naar de elektriciteitsmarkt van de Canadese provincie Ontario blijkt dat een elektriciteitsbedrijf de minste kosten maakt wanneer het 76.000 klanten heeft die elk 1000 kWh per maand gebruiken. Uit het bovenstaande kan worden geconcludeerd dat de elektriciteitssector geen uitzondering is op het algemene beeld dat veel overnames een legitieme bedrijfseconomische grondslag ontberen. Ook indien de vier hier meest relevante bedrijven het overnamepad zouden (blijven) inslaan, is daar nauwelijks een bedrijfseconomische ratio voor te ontdekken. Wel bestaat er uiteraard een legitieme strategische ratio, conform hetgeen in paragraaf 4 is gesteld. Door het aankweken van massa door middel van overnames wordt het overnamerisico steeds kleiner gemaakt, ook al is het slechts (aanvankelijk) in zeer geringe mate. Ontbundeling zal deze vier ondernemingen minder goed in staat stellen om dergelijke strategische overnames te doen, hetgeen uiteindelijk het overnamerisico (par. 4) zal doen toenemen. Nog afgezien van deze strategische overwegingen spelen vaak, zoals reeds aan het begin van deze paragraaf werd opgemerkt, ook psychologische factoren een rol in de bepaling van het ondernemingsgedrag. In de praktijk is reputatie en standing vaak van groter belang dan een rationele economische afweging van voor- en nadelen van een actie—zoals een overname. Helaas wordt dit nogal eens over het hoofd gezien (zie bijv. Mazier 2004). 6. Conclusies De in het bovenstaande gegeven analyse van het overnameverschijnsel, eerst in algemene zin en vervolgens toegespitst op de elektriciteitssector geeft aan dat het risico dat Nuon, Essent, Eneco en Delta worden overgenomen door een buitenlandse concurrent sterk afhankelijk is van de fusie-incidentie op het tijdstip dat voor de discussie relevant is. Het doet er daarbij niet veel toe of deze bedrijven in economische zin iets waarachtigs te bieden hebben. Aangezien in dit vlak slechts de omvang van een mogelijk doelwit belemmerend kan werken, is nagegaan of de genoemde ondernemingen in dit opzicht een limitatieve omvang bezitten. Geconcludeerd is, dat dit noch vóór noch na de voorgestelde ontbundeling het geval is. De genoemde ondernemingen kunnen, indien het buitenlandse concurrenten op een bepaald moment zo uitkomt, eenvoudig worden overgenomen, met of zonder netwerkactiva. Daarbij geldt overigens wel, dat de betrokken ondernemingen mét netwerkactiva in principe aantrekkelijker zijn dan zonder. Het is goed mogelijk dat minister Brinkhorst zich dat ook gerealiseerd heeft en dat hij met zijn voorstellen wil bewerkstelligen dat de in discussie zijnde activa, die zonder meer van groot strategisch belang zijn voor de Nederlandse economie, worden afgeschermd tegen een mogelijke buitenlandse overname. De eigendom van de netwerkactiva zal, in ieder geval voorlopig, in overheidshanden blijven. Het is belangrijk om hier te onderkennen, dat het de minister wellicht in het geheel niet te doen is om bedrijfseconomische of mededingingspolitieke factoren, ondanks frequente suggesties van het te-


20

gendeel. In ieder geval geeft onze analyse aan dat bedrijfseconomische argumenten ook aan de kant van bedrijven zelf een ondergeschikte rol spelen wanneer fusies en overnames op de agenda staan. Maar het leidt tegelijkertijd tot vragen. Indien korte-termijn economische overwegingen geen importante rol spelen, maar het vooral gaat om lange-termijn strategische overwegingen, dan kan men zich voorstellen dat er ook andere gewichtige zaken zijn die in de afwegingen zouden moeten worden betrokken. Het staat daarbij vast, dat het aanzienlijk moeilijker zal zijn om buitenlandse bedrijven met een dochterbedrijf in ons land in te zetten voor andere belangen dan die waaraan deze ondernemingen zich normaliter spiegelen. Indien deze belangen economisch waren, dan kon men daar wellicht geheel vrede mee hebben. Maar nu duidelijk is dat ondernemingen ook in de elektriciteitssector wat betreft overnamegedrag primair gestuurd worden door niet-economische belangen, lijken er geen redenen aanwezig om af te zien van het meewegen van andere maatschappelijk belangrijke factoren.


21

Geraadpleegde bronnen Aalbers R.F.T. & Baarsma, Barbara (2005), Splitsen energiebedrijven vermindert concurrentie, Economisch Statistische Berichten 90 (4468/12 augustus): 356-357. Algemene Energieraad (2004), Behoedzaam stroomopwaarts. Beleidsopties voorde Nederlandse elektriciteitsmarkt in Europees perspectief, Den Haag. Baarsma, Barbara, De Nooij M., Koster W., Van der Weijden C.H.A (2004), Advies aan Gedeputeerde Staten van de Provincie Zeeland betreffende aangekondigde wetgeving splitsing energiebedrijven, Rapport 782, Amsterdam: SEO/Norton Rose. Bartel, Jan Cees, Van Frederikslust, Ruud & Schenk, Hans, red. (2002), Fusies en Acquisities. Fundamentele aspecten van fusies en acquisities, Dordrecht: Elsevier. Bebchuk L. & Fried J. (2004), Pay without Performance. The Unfulfilled Promise of Executive Compensation, Cambridge MA: Harvard University Press. Delmas M. & Tokat Y. (2005), Deregulation, governance structures, and efficiency: The U.S. electric utility sector, Strategic Management Journal 26 (5): 441-460. Dickerson A.P., Gibson H.D. & Tsakalotos E. (1998), Takeover risk and the market for corporate control: The experience of British firms in the 1970s and 1980s, Mimeo, Canterbury: University of Kent. Dickerson A.P., Gibson H.D. & Tsakalotos E. (2003), Is attack the best form of defence? A competing risk analysis of acquisition activity in the UK, Cambridge Journal of Economics 27: 337-357. Filippini M., Wild J. & Kuenzle M. (2001), Scale and cost efficiency in the Swiss electricity distribution industry: evidence from a frontier cost approach, Working Paper 8, Zürich: CEPE, ETH. Ghobadian A., James P., Liu J. & Viney H. (1999), The US Takeover of the UK Electricity Supply Industry, Journal of General Management, 24 (3): 53-76. Hayes R.H. & Abernathy W.J. (1980), Managing our Way to Economic Decline, Harvard Business Review, July-August, 67-77. Hulsink, Wim & Schenk, Hans (1998), Privatisation and deregulation in the Netherlands, in: Parker, David, ed., Privatization in the European Union: Theory and Policy Perspectives, London/New York: Routledge: 242-257. Kaserman D.L. & Mayo J.W. (1991), The measurement of vertical economies and the efficient structure of the electric utility industry, Journal of Industrial Economics 39 (5): 483-502. Kushner J., Renzetti S. & Masse I. (1997), Electrical Utilities: Do We Have Too Many?, Canadian Business Economics, Summer 1997. Kwoka J.E. (1996), Power Structure. Ownership, Integration, and Competition in the U.S. Electricity Industry, Boston/Dordrecht/London: Kluwer Academic Publishers. Kwoka J.E. (2002), Vertical economies in electric power: evidence on integration and its alternatives, International Journal of Industrial Organization 20 (5): 653-671. Lee B-J. (1995), Separability test for the electric supply industry, Journal of Applied Econometrics 10 (1): 49-60. Mazier R. (2004), De Nederlandse energiebedrijven: een aantrekkelijke prooi? Presentatie Deloitte, Den Haag, 13 oktober. Meador A.L., Church P.H. & Rayburn L.G. (1996), Development of prediction models for horizontal and vertical mergers, Journal of Financial and Strategic Decisions, 9 (1): 11-23. Milgrom P. & Roberts J. (1992), Economics, Organization and Management, Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall. Mulder, Machiel, Shestalova V., Leijsen M. (2005), Vertical separation of the energy-distribution industry. An assessment of several options for unbundling, CPB Document 84, Den Haag: CPB. OEB (2004), OEB Review of Further Efficiencies in the Electricity Distribution Sector, Submissions of a Coalition of Ontario Distributors, Ontario Electricity Board, RP-2004-0020. Pratten C. (1988), A Survey of the Economies of Scale, in: EC, Commission of the European Communities (1988), Research on the Cost of Non-Europe, vol. 2, Luxembourg: Office for Official Publications of the EC: ch. 2. Schenk, Hans (2000), Policy Implications of Purely Strategic Mergers, in: Wolfram Elsner & John Groenewegen, eds. (2000), Industrial Policies After 2000, Recent Economic Thought Series, Boston/Dordrecht/London: Kluwer Academic: 199-234 Schenk, Hans (2002), Economie en strategie van de fusieparadox, in: Bartel, Van Frederikslust &


22

Schenk: 62-133. Shepherd, W. Geoffrey (1990), The Economics of Industrial Organization, 3rd. ed., Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall. Williamson O.E. (1975), Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications, New York: Free Press. Xie X. (2004), Efficiency and Value Creation in Acquisitions and Divestitures, Mimeo, Wharton School/ University of Pennsylvania. Yatchew A. (2000), Scale Economies in Electricity Distribution: A Semiparametric Analysis, Journal of Applied Econometrics 15: 187-210.


23

Effecten van Ontbundeling Energiebedrijven op Overnamerisico s in de Elektriciteitssector. Prof. dr. Hans Schenk MBA

Recommend Documents