REAKSI HARGA SAHAM TERHADAP PENAWARAN UMUM PERDANA (IPO) OBLIGASI: ANALISIS ASPEK ASIMETRI INFORMASI DAN JATUH TEMPO HUTANG

REAKSI HARGA SAHAM TERHADAP PENAWARAN UMUM PERDANA (IPO) OBLIGASI: ANALISIS ASPEK ASIMETRI INFORMASI DAN JATUH TEMPO HUTANG Tonny S. Maringka* Abstract The objective of this research is to prove the impact of information contains in the bond Initial Public Offering (IPO) to volatile share price which is described in the abnormal return. The reaction of the market is determined by the significant alteration of the abnormal return. It is showed further that the reaction of the market not only be influenced by the fundamental factors such as firm size, earning volatility, trading volume as the proxies of asymmetry information, but also by debt maturity policy. The result shows that the issue of the bond Initial Public Offering gives effect to the market. Further, the result of the linear regression indicates that fundamental factors influence the abnormal return. I. PENDAHULUAN Keputusan pendanaan (financing decision) bagi perusahaan merupakan hal yang penting berkaitan dengan penentuan struktur modal yang tepat dan diharapkan memberikan keamanan terhadap aktiva-aktiva (assets) serta tingkat keuntungan (return) yang tinggi. Perusahaan-perusahaan melakukan upaya-upaya secara sadar untuk mempertahankan struktur modal yang optimal untuk memaksimumkan nilai perusahaan (Kamath, 1997). Megginson (1997) menjelaskan, bahwa struktur modal menunjukkan komposisi relatif sekuritas-sekuritas hutang dan modal sendiri dalam struktur keuangan jangka panjang pada suatu

perusahaan.

Husnan

(1998)

mengemukakan,

struktur

modal

yang

dapat

memaksimumkan nilai perusahaan atau harga saham, merupakan struktur modal yang terbaik. Asimetri informasi merupakan suatu kondisi yang menunjukkan dimana sebagian investor mempunyai informasi mengenai suatu isu atau hal yang mungkin terjadi, sedangkan lainnya tidak memiliki. Demikian halnya dengan para menajer sebagai pihak internal memiliki informasi lebih mengenai kondisi perusahaan dari pada pihak eksternal. Berkaitan dengan itu, ada beberapa karakterisasi fundamental dan merupakan bagian dari kegiatan operasional perusahaan yang mempengaruhi keputusan investor serta para manajer dalam menentukan investasi, seperti ukuran perusahaan, tingkat pertumbuhan, besarnya volume perdagangan, tingkat perubahan pendapatan dan lain sebagainya. Menurut Aboody & Lev (2000), proksi asimetri informasi adalah ukuran perusahaan (firm size), volume perdagangan (volume of trade) (Chari, Jagannanthan, dan Ofer 1988). Untuk analisis keuangan digunakan peramalan (forecasting) kesalahan dari earning, dan volatility return saham abnormal (Krishnaswami & Subramaniam, 1999). Apabila kebijakan-kebijakan keuangan maupun kondisi suatu perusahaan memiliki kandungan informasi yang berarti dalam keputusan investasi, maka seberapa besar asimetri informasi yang ada pada sekitar peristiwa atau pengumuman mengenai kebijakan hutang, hal tersebut akan memiliki hubungan dengan

*

Dosen Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi (STIE) Eben Haezar Manado

2

beberapa variabel karakteristik di atas. Dan tentunya, akan mempengaruhi atau menyebabkan pasar bereaksi. Penawaran umum perdana obligasi memiliki beberapa unsur penting yang sangat berkaitan erat dengan kondisi keuangan perusahaan. Salah satunya, umur hutang (maturity) yang memiliki jangka waktu atau jatuh tempo, karena terjadinya perpanjangan jatuh tempo obligasi berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Dalam hal ini, perusahaan yang melakukan perpanjangan

jatuh

tempo

atau

melakukan

restrukturisasi

obligasi,

memiliki

dua

kemungkinan antara ketidakmampuan mengatasi hutangnya atau sebaliknya. (Flannery, 1986) dan Kale dan Noe (1990) menjelaskan, pilihan jatuh tempo utang memiliki prediksi adanya hubungan negatif antara jatuh tempo dan kualitas perusahaan. Easterbrook (1984) menyimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan berkualitas tinggi mengurangi agency costs dengan pengawasan bank melalui kebijakan jatuh tempo utang jangka pendek. Menurut James (1987), pada saat jatuh tempo utang publik diperpanjang, pada saat pengumuman penawaran umum perdana IPO obligasi, keputusan perpanjangan jatuh tempo utang tersebut akan mencerminkan sinyal negatif terhadap kinerja perusahaan. Didasari pada latar belakang diatas menyebabkan munculnya permasalahan, apakah asimetri informasi dan perpanjangan jatuh tempo yang terjadi sebelum, pada saat, dan sesudah Penawaran Umum Perdana (IPO) Obligasi berpengaruh terhadap harga saham. Melalui penelitian ini akan diuji pengaruh dari beberapa variabel fundamental seperti ukuran perusahaan, volatilitas pendapatan, dan volume perdagangan yang menjadi proksi dari asimetri informasi sebagai suatu kondisi yang terjadi di dalam perusahaan maupun di pasar serta pengaruh dari kebijakan hutang suatu perusahaan dengan adanya perpanjangan jatuh tempo, terhadap reaksi harga saham yang dilihat dari perubahan abnormal return.

II. TINJAUAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS Reaksi harga saham terhadap pengumuman Issue sekuritas Pengumuman issues sekuritas baru adalah suatu peristiwa yang menyebabkan reaksi para investor, yang secara tidak langsung akan mempengaruhi harga saham. Mikkelson & Partch (1986); Hess & Bhagat (1986) telah membuktikan bahwa reaksi harga saham pada pengumuman issue ekuitas, dan berbagai interaksinya akan mempengaruhi salah satunya adalah ukuran perusahaan. Reaksi harga saham juga secara konsisten mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap issues penting pada penawaran hutang dan modal. Datta, Datta, & Patel (2000) membuktikan bahwa pengumuman penawaran umum perdana obligasi (Bond IPO) atau debt IPO mempunyai kandungan informasi yang mencerminkan sinyal negatif untuk pasar saham. Dalam penelitian dengan event study, Spiess & Graves (1999) menjelaskan abnormal return yang negatif tidak signifikan pada saat pengumuman issue atau penawaran hutang (debt), tidak mempunyai pengaruh pada kekayaan shareholders serupa dengan penawaran modal (equity) karena sinyal perusahaan adalah overvalued.

National Conference On Management Research, Makassar 2008

3

Miler & Rock (1984) menjelaskan bahwa semua pengumuman issue sekuritas menyatakan suatu informasi untuk pelaku-pelaku pasar, dan informasi tersebut biasanya diinterpretasikan secara negatif. Pengumuman issue sekuritas tersebut diinterpretasikan sebagai tanda dari manajemen bahwa earnings akan lebih rendah dari yang diharapkan di masa yang akan datang, dan hal tersebut merupakan issue yang dibutuhkan untuk menyeimbangkan aliran kas perusahaan. Datta & Dhilon (1993), Lev (1989) dan Brennan (1991) mengestimasi bahwa tingkat perubahan earnings melalui return saham merupakan kandungan informasi yang difokuskan pada perilaku harga saham yang bermanfaat sebagai informasi pendapatan bagi para investor khususnya stockholders. Datta & Dhilon (1993) menjelaskan suatu analisis mengenai hubungan yang positif signifikan antara hari pengumuman meningkatnnya return obligasi dengan perubahan earning setelah mengamati ratings obligasi dan return pasar.

Teori Asimetri Informasi Implikasi dari asimetri informasi menjelaskan bahwa manajer berupaya untuk memanfaatkan kondisi asimetri informasi tersebut guna memaksimumkan nilai perusahaan. Pada saat terjadi asimetri informasi, keputusan pengungkapan yang dibuat oleh manajer akan mempengaruhi harga saham karena asimetri informasi antara investor yang informed dan kurang informed menyebabkan biaya transaksi dan mengurangi likuiditas pada pasar saham. Gonedes (1980) mengemukakan, bahwa regulasi pengungkapan mempunyai potensi mengurangi asimetri informasi. Myers dan Majluf (1984) menjelaskan, bahwa manajer mengetahui nilai asset perusahaan dengan benar sedangkan investor tidak mengetahui nilai asset dengan benar, sehingga kemungkinan besar terjadi harga saham dinilai salah oleh pasar (undervalued atau overvalued). Ross (1977) menyatakan bahwa manajer mengetahui distribusi return perusahaan dengan benar, sedangkan investor tidak. Investor menganggap bahwa tingkat hutang yang lebih besar sebagai sinyal kualitas perusahaan yang lebih tinggi. Pada tingkat hutang tertentu, perusahaan yang mempunyai kualitas yang lebih rendah mempunyai ekspektasi biaya kebangkrutan yang lebih tinggi, sehingga manajer perusahaan yang berkualitas lebih rendah tidak akan mencontoh perusahaan yang berkualitas lebih tinggi dengan isu hutang yang tinggi. Pengungkapan informasi (disclosure) dalam usaha mengurangi tingkat asimetri informasi telah banyak dilakukan, misalnya dengan menggunakan pengumuman laba (earnings) sebagai proksi dari pengungkapan tersebut. Beaver (1986) meneliti tentang manfaat laba dalam rangka pengambilan keputusan investasi oleh investor dihubungkan dengan return. Lebih lanjut Beaver (1986) membuktikan, bahwa adanya kandungan informasi (information content) pada pengungkapan laba akuntansi dengan menguji perubahan harga (price) dan volume perdagangan (trading volume) pada saat pengumuman dan sebelum pengumuman. Hubungan antara perubahan harga pada tanggal pengumuman dan beberapa ukuran unanticipated earnings secara umum telah digunakan sebagai indikator informasi yang terkandung dalam komponen laba yang tidak diketahui oleh pasar National Conference On Management Research, Makassar 2008

4

sebelum tanggal laporan. Dalam penelitian-penelitian yang baru menujukkan bahwa pengumuman laba tidak hanya mempengaruhi return pasar, tapi juga dapat mengurangi asimetri informasi di pasar modal (Lev, 1989). Secara umum, studi-studi empiris mengenai asimetri informasi menyimpulkan bahwa pengumuman laba akan mengurangi asimetri informasi (Raman dan Tripathy, 1993; Brooks, 1994; dan Krinsky & Lev, 1996).

Teori Pemilihan Umur Utang Perusahaan yang melakukan penawaran umum perdana obligasi memiliki pengaruh pada perpanjangan jatuh tempo utang berkaitan dengan nilai perusahaan. Model pilihan jatuh tempo utang memprediksi hubungan negatif antara jatuh tempo dan kualitas perusahaan (Flannery, 1986) dan Kale dan Noe (1990), Easterbrook (1984) menyimpulkan bahwa perusahaan-perusahaan berkualitas tinggi mengurangi agency costs karena adanya pengawasan dari pihak bank dengan melakukan kebijakan jatuh tempo utang jangka pendek. Pada saat jatuh tempo utang publik menjadi lebih panjang, keputusan perpanjangan jatuh tempo utang perusahaan pada saat penawaran umum perdana obligasi akan mencerminkan signal negatif terhadap kinerja perusahaan (James, 1987).

Perumusan Hipotesis Homaifar dkk. (1994) menemukan bahwa, ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif terhadap leverage keuangan. Sedangkan hasil penelitian yang berikut adalah ambigius. Titman & Wessels (1988) telah melakukan penelitian terhadap faktor-faktor fundamental perusahaan yang mempengaruhi struktur modal perusahaan, membuktikan bahwa perusahaan yang relatif besar cenderung lebih terdiversifikasi dan mudah mengalami kebangkrutan. Oleh karena itu, perusahaan yang berukuran besar lebih mungkin atau cenderung menggunakan hutang lebih besar. Secara teoritis hal ini menjelaskan bahwa semakin besar perusahaan, maka diharapkan lebih mungkin menerbitkan hutang dari pada ekuitas. Banz (1981), menunjukkan bukti empiris pada penelitian paling awal mengenai adanya size effect, yaitu adanya kecenderungan saham-saham perusahaan kecil mempunyai return yang lebih tinggi dibanding saham-saham perusahaan besar. Banz telah menemukan adanya return abnormal yang bisa diperoleh investor jika memiliki saham perusahaan kecil. Kiem, D.B., (1983) membuktikan bahwa distribusi abnormal return harian dalam bulan Januari mempunyai relatif means besar dari pada sisanya sebelas bulan, dan hubungan antara abnormal return dan size selalu negatif dan lebih disebabkan oleh Januari dari bulan yang lain. Rata-rata pendapatan perusahaan-perusahaan berukuran besar mempunyai resiko return lebih besar dibandingkan dengan perusahaan kecil. Dibuktikan bahwa hampir 50% dari rata-rata besarnya

“size effect” adalah untuk abnormal return

selama minggu perdagangan pertama, terutama sekali pada hari perdagangan pertama. Berdasarkan pada uraian teori dan penelitian sebelumnya, maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: National Conference On Management Research, Makassar 2008

5

Ha.1:

Firm size memiliki pengaruh positif terhadap harga saham sebelum, pada saat, dan sesudah penawaran umum perdana (IPO) obligasi.

Datta & Dhilon (1993) mengemukakan bahwa kejutan/perubahan earnings menyampaikan informasi pada pasar obligasi dan merubah nilai perusahaan sebagai split diantara bondholders dan stockholders. Ditemukan bahwa reaksi harga obligasi dan saham adalah simetris untuk perubahan earning unexpected. Hasil empiris menunjukkan bahwa pengumuman earning mempunyai kandungan informasi, dimana pemegang obligasi bereaksi secara positif (negatif) untuk peningkatan earning unexpeceted, sama dengan harga saham. Fama & French (1995), konsisten dengan penentuan harga rasional, bahwa BE/ME tinggi memberi sinyal perlakuan earnings lemah dan BE/ME rendah memberi sinyal earnings yang kuat. Selain itu, peramalan harga saham merevisi pertumbuhan earnings yang diamati setelah perusahaan mengurutkan (rangked) size dan BE/ME. Selanjutnya faktor pasar, size, dan BE/ME dalam earnings membantu menjelaskan returns. Berdasarkan pada uraian teori serta penelitian sebelumnya, maka dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: Ha.2:

Earning volatility memiliki pengaruh positif terhadap harga saham sebelum, pada saat, dan sesudah penawaran umum perdana (IPO) obligasi.

Freund & Webb (1999) menyimpulkan, bahwa pertumbuhan signifikan dalam volume perdagangan Nasdaq tidak semata-mata menghasilkan fenomena double counting. Secara fundamental ditemukan keunikan hubungan positif antara pertumbuhan dalam volume perdagangan Nasdaq dengan sumber-sumber risiko saham spesifik. Stoll (1978) melakukan penelitian dengan menggunakan harga penutupan bid dan ask pada setiap saham NASDAQ untuk enam hari perdagangan secara berurutan dalam bulan Juli

1973 dan volume perdagangan untuk tiap dealer saham NASDAQ selama

periode yang sama menjelaskan, bahwa perhitungan informasi perdagangan dapat diukur melalui turnover (volume/share outstanding). Selanjutnya, berdasarkan pada perdagangan relatif besar untuk share outstanding, dijelaskan bahwa para investor percaya mereka mempunyai informasi sedangkan investor lain dan dealers in the stock tidak mempunyai. Ha.3: Volume perdagangan memiliki pengaruh positif terhadap harga saham sebelum, pada saat, dan sesudah penawaran umum perdana (IPO) obligasi.

Goswami, dkk. (1995) mengindikasi, ketika asimetri informasi lebih mengarah pada prospek jangka panjang, perusahaan lebih suka pendanaan dengan penjaminan hutang jangka panjang yang membatasi pembayaran dividen. Dilain pihak, ketika asimetri informasi lebih berkaitan prospek jangka pendek, perusahaan lebih suka hutang jangka pendek, atau tidak menjaminkan hutang jangka panjang yang tidak dapat membatasi dividen. James (1987) menjelaskan bahwa, pada saat jatuh tempo utang publik menjadi lebih panjang, keputusan perpanjangan jatuh tempo hutang perusahaan pada saat penawaran umum perdana obligasi akan mencerminkan sinyal negatif terhadap kinerja National Conference On Management Research, Makassar 2008

6

perusahaan. Berdasarkan pada teori dan penlitian sebelumnya, dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut: Ha.4:

Perpanjangan jatuh tempo (maturity) hutang sebelum, pada saat, dan sesudah penawaran umum perdana obligasi, memiliki pengaruh negatif terhadap harga saham.

III. METODOLOGI PENELITIAN Penelitian ini menggunakan model pasar (market model). Model Pasar merupakan model ekspektasi yang dibentuk dengan menggunakan teknik persamaan regresi Ordinary Least Square (OLS), yang perhitungan return ekspektasi-nya dilakukan dengan dua tahap, pertama membentuk ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan kedua, menggunakan model ekspektasi untuk mengestimasi return ekspektasi periode jendela. Berdasarkan pada model yang digunakan, ditentukan periode peristiwa yang disebut sebagai periode pengamatan atau periode jendela (event window) selama 21 hari. Periode jendela ini dibagi menjadi 10 hari sebelumnya (pre-event) yang ditandai dengan –10, -9, -8, … ,-1 untuk mengetahui apakah telah terjadi kebocoran informasi sebelum hari pengumuman (penawaran umum perdana obligasi) sebagai event day yang ditandai dengan hari 0 atau t = 0 sebagai hari pada saat pengumuman penawaran umum, kemudian 10 hari sesudah (post-event) yang ditandai dengan +1, +2. +3, … ,+10, untuk mengetahui seberapa cepat reaksi pasar terhadap informasi. Jumlah 10 hari sebelum dan sesudah dirasakan cukup untuk mengamati kandungan informasi dalam melihat reaksi pasar pada perubahan harga saham melalui abnormal return yang terjadi. Bila menggunakan periode kurang dari 10 hari, kemungkinan kurang dapat melihat reaksi para investor secara keseluruhan karena berdasarkan penelitian, di Indonesia pasar modal efisien setengah kuat masih sulit terjadi. Ini berarti bahwa pasar modal Indonesia relatif lambat menyerap informasi yang berkembang membentuk harga keseimbangan baru. Selanjutnya, bila menggunakan periode lebih, kemungkinan terjadinya bias dalam membuat kesimpulan oleh karena faktor-faktor lain yang mempengaruhi harga saham. Model parameter untuk menentukan periode estimasi (estimation period) digunakan 60 hari sebelum hari t -10 atau ditandai dengan -11, -12, -13, …, -71 (pre event) dengan perhitungan 1 + 10 + 60 = 71 hari sebelum pengumuman penawaran umum perdana obligasi (t = 0) atau t - 11 sampai dengan t - 71. Menurut Hamada (1972), periode estimasi ini digunakan untuk melihat parameter model pasar yang dapat berubah sebagai akibat adanya perubahan leverage karena adanya penambahan hutang. Menurut Brown Warner (1985), single factor market model menekankan adanya hubungan linier antara return saham individual dengan return pasar. Penggunaan model ini dalam event study, untuk mengestimasi Alpha (α) dan Beta (β) yang dihitung dengan mengunakan return saham harian dan return pasar harian selama periode estimasi. Kemudian dari hasil estimasi tersebut, dengan menggunakan teknik persamaan regresi ordinary least square, untuk mendapatkan expected return. Selisih antara return realisasi National Conference On Management Research, Makassar 2008

7

dengan return ekspektasi merupakan

abnormal return-nya. Persamaan regresi ordinary

least aquare (OLS) tersebut, adalah sebagai berikut: Ri,j = αi + βi .Rmj + εi,j Notasi: = return realisasi sekuritas ke - i pada periode estimasi ke - j Ri,j = intercept untuk sekuirtas ke - i αi = koefisien slope yang merupakan Beta dari sekuritas ke - i βi = return indeks pasar pada periode estimasi ke - j Rmj = kesalahan residu sekuritas ke - i pada periode estimasi ke – j εi,j Untuk menghitung return sesungguhnya (actual return) saham atau return realisasi tersebut digunakan rumus sebagai berikut. Pi,t – Pi,t - 1 Ri,t = Ri,t Pi,t Pi,t-1

Pi,t – 1 = return saham i pada hari t = harga saham i pada hari t = harga saham i pada hari t - 1

Untuk menghitung return pasar harian dengan rumus sebagai berikut: IHSGt – IHSGt - 1 Rm,t = Rm,t IHSGt IHSGt-1

IHSGt – 1 = return pasar = indeks harga saham gabungan pada hari t = indeks harga saham gabungan pada hari t-1

Untuk menghitung abnormal return selama pengamatan digunakan rumus sebagai berikut: ARi,t = Rit – (αi + βi . Rmt) ARi,t = Rit – E(Rmit) ARi,t = Ri,t – Rmt ARi,t Ri,t Rm,t

atau

= abnormal return saham i pada hari t = actual return saham i pada hari t = return pasar pada hari t

Untuk menghitung rata-rata abnormal return (AAR) saham pada hari ke – t digunakan rumus sebagai berikut: n

Σ ARi,t i=1 AARn,t = n AARnt = rata-rata abnormal return saham hari ke – t n = jumlah seluruh saham perusahaan yang diteliti Untuk menghitung rata-rata cumulative abnormal return (CAAR) menggunakan rumus sebagai berikut: CAARNn =

t = + 10 AARnt

Σ

t = - 10

National Conference On Management Research, Makassar 2008

8

Dalam penelitian ini data yang digunakan adalah data sekunder Cross-sectional yang diperoleh dari beberapa sumber, seperti Bursa Efek Jakarta (Jakarta Stock Exchange), Bursa Efek Surabaya (Surabaya Stock Exchange), Over The Counter Fixed Income Service (otc|fis), Indonesian Capital Market Directory, Pusat Data Bisnis Indonesia, dan data Statistik Registrasi Penawaran di BAPEPAM, The Jakarta Stock Exhange Monthly, The Surabaya Stock Exhange Monthly, JSX Statistik Tahunan dan Laporan Keuangan 1994 – 2001. Sampel yang akan digunakan adalah perusahaan yang melakukan penawaran umum perdana obligasi tahunan, selama periode 1995 – 2001. Ada beberapa kriteria yang harus digunakan pada sampel perusahaan-perusahaan tersebut yaitu: -

Perusahaan-perusahaan tersebut sudah terdaftar di Bursa Efek Jakarta dan Surabaya.

-

Memiliki laporan keuangan sesuai periode tahun yang akan diteliti.

-

Perusahaan mempunyai modal saham dan menerbitkan obligasi.

-

Isu pengumuman obligasi untuk satu perusahaan tidak tumpang tindih (overlap).

Pengujian Statistik Dalam penelitian itu digunakan uji statistik yang terdiri dari uji signifikansi parameter idividual (uji t) uji signifikansi secara bersama-sama (uji F), dan uji kebaik-suaian (uji R2).

Model Persamaan Regresi Untuk menjelaskan pengaruh asimetri informasi yang diproksikan dalam beberapa variabel

karakteristik

seperti

ukuran

perusahaan,

volatilitas

pendapatan,

volume

perdagangan, dan juga pengaruh kebijakan jatuh tempo hutang atau obligasi terhadap pergerakan naik turunnya harga saham, digunakan alat analisis regresi linear (linear regression) yang dibentuk melalui model persamaan regresi untuk menguji beberapa hipotesis, adalah sebagai berikut: Yi,t-10 Yi,t-9 Yi,t-8

= α + β1 BMA + β2 SIZE + β3 EARVOL + β4 VOLTRD + εt = α + β1 BMA + β2 SIZE + β3 EARVOL + β4 VOLTRD + εt = α + β1 BMA + β2 SIZE + β3 EARVOL + β4 VOLTRD + εt . . .

Yi, t+10 = α + β1 BMA + β2 SIZE + β3 EARVOL + β4 VOLTRD + εt Yi, t-10, t-9, t-8, … t+10 atau (AAR) Yi, t-0 = f (BMA + SIZE + EARVOL + VOLTRD) AARi, t-1, t-2, t-3,..., t-10 = f (BMA + SIZE + EARVOL + VOLTRD) AARi, t+1, t+2, t+3,..., t+10 = f (BMA + SIZE + EARVOL + VOLTRD) Dimana: Y AAR α BMA EARVOL SIZE VOLTD

εt

= = = = = = = =

Abnormal Return Average Abnormal Return Intercept Perpanjangan jatuh tempo obligasi Volatilitas pendapatan (Earning Volatility) Ukuran perusahaan (Firm Size) Volume perdagangan (Trading Volume) Disturbance error

National Conference On Management Research, Makassar 2008

9

IV. ANALISIS HASIL DAN PEMBAHASAN Sebagai langkah awal ditentukan perusahaan-perusahaan yang memiliki event date Penawaran Umum Perdana (IPO) Obligasi (Lampiran 1). Selanjutnya, menghitung return saham harian (Ri,t) dan return saham pasar (Rm,t) selama periode estimasi return perusahaan sampel mulai hari t-11 sampai dengan t-71). Sesuai dengan hasil regresi, diperoleh nilai Alpha dan Beta (lampiran 2). Selanjutnya dengan nilai alpha dan beta pada periode estimasi tersebut, dihitung return ekspektasi (expected return) kemudian menghitung abnormal return dan rata-rata abnormal return selama periode jendela (event window) disekitar pengumuman IPO obligasi. (ringkasan perhitungan abnormal return (AR) dan rata-rata abnormal return (AAR) pada (lampiran 3).

Reaksi harga saham terhadap Penawaran Umum Perdana Obligasi Reaksi harga saham naik atau turun (negatif atau positif) akan terlihat pada abnormal return sesuai hari-hari pengamatan. Setelah diperoleh abnormal return dan ratarata abnormal return selama 21 hari pengamatan tersebut, kemudian diuji secara statisitik menggunakan metode compare means dengan One sample t–test. Sesuai dengan lampiran 3 tersebut, dapat dilihat selama periode pengamatan (window period) untuk 21 hari terdapat dua kategori nilai rata-rata abnormal return yang positif dan negatif. Hal ini menunjukkan bahwa nilai positif berarti para investor mampu mendapatkan return diatas normal. Sedangkan untuk nilai negatif, berarti para investor memperoleh return dibawah nilai return normal. Selama 21 hari pengamatan mulai dari t-10 sampai dengan t+10 terdapat 11 hari rata-rata abnormal return positif dan 10 hari rata-rata abnormal return negatif. Abnormal return positif sebelum tanggal pengumuman penawaran terjadi pada hari t-10, t-9, t-8, t-6, dan t-5, dan pada hari t-9 terjadi rata-rata abnormal return yang positif dan signifikan yaitu sebesar 1,25% yang mengartikan bahwa sebelum pengumuman penawaran umum perdana telah diketahui atau terjadi kebocoran informasi ke publik yang menyebabkan pasar saham bereaksi. Selanjutnya, pada hari t=0 diperoleh nilai rata-rata abnormal return yang positif dan tidak signifikan, yaitu sebesar 0,69%, meskipun pada hari-hari sebelumnya terjadi beberapa rata-rata abnormal return yang positif. Dengan tanggapan pasar yang tidak signifikan ini, menunjukkan bahwa pasar sudah tidak lagi bereaksi secara berlebihan karena informasi mengenai penawaran umum telah terserap pada hari-hari sebelumnya. Dalam pengertian, bahwa situasi atau reaksi pasar yang tidak memberikan abnormal return yang signifikan pada saat pengumuman penawaran perdana obligasi ini, akan tetap memiliki kandungan informasi yang penting bagi pasar. Kecepatan pasar bereaksi terhadap informasi diamati melalui pergerakkan harga saham dengan rata-rata abnormal return setelah event penawaran obligasi pada hari t+1 sampai dengan t+10. Para investor masih dapat menikmati abnormal return positif selama tiga hari berturut-turut yang menunjukkan harga saham naik meskipun tidak signifikan, yaitu pada t+1, t+2, dan t+3, kemudian pada hari t+5 terjadi rata-rata abnormal return yang positif National Conference On Management Research, Makassar 2008

10

dan signifikan sebesar 1,06%, dan untuk hari t+6 rata-rata abnormal return berubah menjadi negatif dan signifikan sebesar –1,48 % dan negatif tidak signifikan dari t+7 sampai dengan t+9. Hal ini mendukung penelitian Datta (2000) yang membuktikan bahwa pengumuman obligasi (debt IPO) menyampaikan sinyal negatif untuk pasar saham. selanjutnya kembali positif pada hari t+10. Dengan demikian dapat dijelaskan bahwa cepatnya reaksi pasar terhadap suatu informasi menyebabkan fluktuasi harga saham. Keadaan abnormal return yang berubah-ubah sedemikian rupa ini, besar kemungkinan karena para investor atau pasar melakukan sale and buy saham untuk mendapatkan keuntungan (gain) yang lebih besar. Perubahan naik turun pada abnormal return ini, sesuai penelitian yang dilakukan oleh Mikkelson & Partch (1986); Hess & Bhagat (1986) yang mengatakan bahwa reaksi harga saham juga secara konsisten mempunyai pengaruh negatif signifikan terhadap issues penting pada penawaran hutang dan modal. Isu hutang akan menaikkan nilai perusahaan atau hubungan yang positif (Opler & Titman, 1993), (Maloney & Mitchell, 1993). Untuk mengetahui lebih jelas perubahan abnormal return tersebut, dapat dilihat pada gambar grafik rata-rata abnormal return dan rata-rata cummulative abnormal return (lampiran 4).

Perbedaan mean abnormal return untuk perusahaan yang melakukan dan tidak melakukan perpanjangan jatuh tempo. Untuk mengetahui bagaimana perbedaan abnormal return perusahaan yang melakukan perpanjangan jatuh tempo hutang atau obligasi dengan yang tidak melakukan perpanjangan jatuh tempo, menggunakan pengujian statistik uji beda dua mean dengan compare mean terhadap variabel bebas BMA metode independent sample t-test. Ringkasan hasil pengujian dapat dilihat pada (lampiran 5). Sesuai dengan hasil uji beda dua mean untuk abnormal return selama periode pengamatan 21 hari tersebut diatas, tidak diperoleh atau terdapatnya perbedaan yang signifikan. Perbedaan mean abnormal return terhadap dua kategori perusahaan terjadi dalam pengamatan tersebut hanya dalam tanda pada beberapa hari. Untuk abnormal return perusahaan yang melakukan perpanjangan jatuh tempo (1) dan bernilai positif namun pada perusahaan yang tidak ada perpanjangan (0) dan bernilai negatif terdapat pada hari-hari t-5, t-4, t+7, dan t+8. Sebaliknya untuk perusahaan yang melakukan perpanjangan yang bernilai negatif dan perusahaan yang tidak ada perpanjangan bernilai positif terdapat pada hari-hari t-7, t-2, t+1, dan t+2. Dapat dikatakan bahwa secara keseluruhan reaksi harga saham untuk kedua kategori perusahaan tersebut adalah sama.

Aspek Asimetri Informasi Terhadap Reaksi Harga Saham Untuk menjelaskan bagaimana tingkat signifikansi serta pengaruh variabel-variabel karakteristik yang merupakan proksi dari aspek asimetri informasi (information asymmetry) yang terjadi pada suatu perusahaan maupun kebijakan jatuh tempo terhadap harga saham disekitar pengumuman penawaran umum obligasi, maka dilakukan pengujian secara statistik dengan menggunakan analisis regresi linier. Hasil pengujian terhadap hipotesis secara National Conference On Management Research, Makassar 2008

11

keseluruhan dilakukan dengan membagi ke dalam empat kelompok. Hasil analisis secara ringkas dapat dilihat pada tabel berikut ini

Tabel ringkasan hasil analisis regresi untuk periode sebelum, pada saat, dan setelah penawaran umum obligasi Spesifikasi Model Independent Variable Constant BMA EARVOL SIZE VOLTRD Adjudted-R Square F Statistics

AAR Window Period t – 10 to t – 1

AR Window Period T=0

AAR Window Period t + 1 to t + 10

AAR Window Period 21 days

0.01404 (0.697) 0.003692 (0.935) 1.345 (1.985)* -0.00323 (-1.023) 0.05547 (2.438)**

-0.0402 (-0.368) -0.00646 (-0.302) 0.921 (0.251) 0.007944 (0.464) -0.0360 (-0.292)

-0.0275 (-1.332) 0.002180 (0.538) 1.564 (2.250)** 0.003395 (1.048) 0.03195 (1.369)

-0.00836 (-0.607) 0.002480 (0.919) 1.429 (3.086)*** 0.0004618 (0.214) 0.03992 (2.567)**

0.152 2.613*

-0.111 0.099

0.058 1.553

0.208 3.364**

*** level of significant (0.01) ** level of significant (0.05) * level of significant (0.10) Berdasarkan pada hasil analisis yang ada pada tabel diatas, dapatlah dijelaskan bagaimana tingkat pengaruh setiap variabel dengan nilai koefisien yang terjadi.

Ukuran perusahaan terhadap harga saham Pengaruh variabel ukuran perusahaan atau koefisien SIZE menunjukkan hubungan yang negatif dan tidak signifikan sebelum terjadinya peristiwa penawaran umum obligasi. Hal ini mengartikan bahwa semakin besar ukuran perusahaan yang digambarkan dalam jumlah total asset, akan memberikan pengaruh menurun pada harga saham. Hasil penelitian ini mendukung penemuan Kiem, D.B. (1983) mengenai anomali ukuran perusahaan yang menyatakan bahwa hubungan abnormal return dengan ukuran perusahaan selalu negatif. Sama halnya dengan Banz (1981) mengenai size effect yang membuktikan adanya abnormal return pada perusahaan kecil karena memiliki return yang lebih tinggi. Kemudian hubungan positif dan tidak signifikan pada saat dan setelah IPO. Selanjutnya, untuk pengaruh secara keseluruhan pada periode jendela diperoleh nilai koefisien yang sama yaitu positif tidak signifikan. Hal ini konsisten dengan penelitian Homaifar, dkk. (1994) yang menemukan bahwa ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif terhadap leverage keuangan; Demikian halnya dengan Titman & Wessels (1988) yang menyatakan bila ukuran perusahaan besar lebih cenderung menerbitkan hutang. Dapat diartikan, bahwa indikasi adanya sinyal kondisi perusahaan (besarnya asset perusahaan) tentunya akan memberikan pengaruh terhadap harga saham.

National Conference On Management Research, Makassar 2008

12

Volatilitas pendapatan terhadap harga saham Pengaruh variabel volatilitas pendapatan atau koefisien EARVOL menunjukkan hubungan yang positif dan signifikan sebelum dan sesudah terjadinya peristiwa penawaran umum obligasi yaitu untuk sebelum IPO tingkat signifikansi pada level 10% dan sesudah IPO signifikansi pada level 5%. Kemudian pada saat IPO juga positif dan tidak signifikan. Selanjutnya secara keseluruhan dari nilai rata-rata abnormal return untuk periode jendela, pengaruh volatilitas pendapatan sangat kuat yaitu positif dan signifikan pada level 1%. Ini berarti bahwa semakin tinggi volatilitas pendapatan yang digambarkan dalam jumlah net income dan total aktiva suatu perusahaan, akan memberikan pengaruh naiknya harga saham. Hasil ini memberi dukungan akan penemuan Datta & Dhilon (1993) yang membuktikan bahwa pengumuman perubahan atau kejutan-kejutan earning mempunyai kandungan informasi, dimana pemegang obligasi dan harga saham bereaksi secara positif juga terhadap peningkatan earning unexpeceted. Konsisten juga dengan Jaffe & Westerfield (1987) yang dikutip oleh Thies dan Klock (1992) dibuktikan bahwa dalam kondisi tertentu hubungan antara volatilitas pendapatan dan leverage keuangan adalah positif. Artinya tingkat penggunaan hutang yang lebih besar memberikan sinyal kualitas perusahaan yang tinggi. Berkaitan dengan asimetri informasi, penelitian-penelitian yang baru menunjukkan bahwa pengumuman laba atau disclosure terhadap seberapa besar perubahan earning, tidak hanya mempengaruhi return pasar, tapi juga dapat mengurangi asimetri informasi di pasar modal (Lev, 1989).

Volume perdagangan terhadap harga saham Pengaruh variabel volume perdagangan atau koefisien VOLTRD

menunjukkan

bahwa, terjadi hubungan yang positif dan signifikan pada level 5% sebelum adanya penawaran umum perdana (IPO) obligasi. Hal ini mengartikan bahwa semakin tinggi volume perdagangan, akan memberikan pengaruh yang kuat terhadap kenaikan harga saham. Kemudian pada hari pengumuman IPO negatif dan tidak signifikan. Setelah pengumuman IPO diperoleh koefisien yang positif tidak signifikan. Secara keseluruhan dalam periode jendela diperoleh nilai koerfisien yang positif dan signifikan pada level 5%. Berarti semakin tinggi volume perdagangan atau besarnya jumlah saham yang beredar di pasar, akan memberikan pengaruh yang kuat terhadap kenaikan harga saham. Konsisten dengan penemuan Freund & Webb (1999) dalam penelitian mengenai kecenderungan volume perdagangan saham-saham, yang menjelaskan bahwa volume perdagangan dan variance return saham merefleksi aliran informasi pasar dan secara fundamental ditemukan keunikan hubungan positif antara pertumbuhan dalam volume perdagangan dengan sumber-sumber risiko saham spesifik. Stoll (1978) menjelaskan, perdagangan yang relatif besar untuk share outstanding, pada kondisi asimetri informasi ditemukan bahwa investor percaya mereka mempunyai informasi sedangkan investor lain dan dealers in the stock tidak mempunyai. Kebijakan jatuh tempo hutang terhadap harga saham Pengaruh variabel jatuh tempo obligasi atau koefisien BMA menunjukkan hubungan yang positif dan tidak signifikan sebelum terjadinya peristiwa penawaran umum obligasi. Hal National Conference On Management Research, Makassar 2008

13

ini mengartikan bahwa apabila perusahaan melakukan perpanjangan atau semakin panjang jatuh tempo obligasinya, akan memberikan pengaruh kenaikan pada harga saham. Pada saat penawaran umum perdana IPO obligasi nilai koefisien menunjukkan hubungan yang negatif dan tidak signifikan. Hal ini konsisten dengan penemuan James (1987) yang menjelaskan bahwa, pada saat jatuh tempo utang publik menjadi lebih panjang, keputusan perpanjangan jatuh tempo hutang perusahaan pada saat penawaran umum perdana obligasi akan mencerminkan sinyal negatif terhadap kinerja perusahaan yang menyebabkan penurunan harga saham. Lebih lanjut diperoleh nilai hubungan yang positif dan tidak signifikan sesudah penawaran umum perdana IPO obligasi, dan hubungan yang sama juga untuk keseluruhan hari pada periode jendela. Dengan demikian, semakin panjang jatuh tempo, maka pasar bereaksi dan terjadi peningkatan return saham. Hal ini berarti pengaruh kebijakan jatuh tempo obligasi pada return selama pengamatan pergerakan harga saham sebelum, sesudah dan secara keseluruhan hari periode jendela yang menunjukkan hubungan positif, tidak mendukung penemuan James (1987) tersebut. Demikian pula, dengan penemuan (Flannery, 1986) dan Kale dan Noe (1990) bahwa pilihan jatuh tempo utang memiliki prediksi adanya hubungan negatif dengan kualitas perusahaan. Kebijakan jatuh tempo obligasi pada dasarnya memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan dengan adanya peningkatan return saham.

V. KESIMPULAN, KETERBATASAN, DAN SARAN Simpulan Dari hasil pengujian dan pembuktian, serta pembahasan yang telah dilakukan sebelumnya, penelitian ini dapat memberikan beberapa kesimpulan sebagai berikut: A.1. Untuk reaksi harga saham terhadap pengumuman Penawaran Umum perdana (IPO) Obligasi. -

Pengumuman penawaran umum (IPO) obligasi yang diisukan oleh perusahaan memiliki kandungan informasi dan menyebabkan pasar bereaksi serta abnormal return yang berfluktuasi. Selama 21 hari pengamatan diperoleh 11 hari abnormal return positif dan 10 hari abnormal return negatif.

-

Abnormal return positif yang terjadi selama beberapa hari sebelum pengumuman (issue) penawaran umum obligasi mengindikasikan bahwa telah terjadi kebocoran informasi atau transfer informasi ke publik.

-

Demikian juga dengan abnormal return positif yang terjadi pada saat pengumuman (issue) penawaran umum obligasi menjelaskan bahwa pasar sudah tidak lagi bereaksi secara berlebihan (over reaction) terhadap harga saham namun pengumuman (issue) tersebut tetap memiliki kandungan informasi yang penting.

-

Selanjutnya, abnormal return positif yang terjadi selama beberapa hari setelah pengumuman (issue) penawaran umum obligasi mengindikasikan, bahwa cepatnya reaksi pasar terhadap informasi merupakan keadaan dimana para investor atau pasar melakukan sale and buy saham untuk mendapatkan keuntungan (gain) yang lebih besar.

National Conference On Management Research, Makassar 2008

14

-

Kondisi pasar modal Indonesia tidak efisien. Dapat dikatakan efisien, namun dalam kategori pasar efisien bentuk setengah kuat (Semi Strong Form Market).

-

Dalam pengujian beda dua mean ditunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan yang signifikan pada abnormal return untuk perusahaan yang melakukan perpanjangan dan yang tidak ada perpanjangan jatuh tempo. Lebih lanjut dibuktikan bahwa secara keseluruhan reaksi harga saham untuk kedua kategori perusahaan tersebut adalah sama.

A.2. Untuk hipotesis pengaruh Asimetri Informasi (Ukuran Perusahaan, Volatilitas Pendapatan, Volume Perdagangan) dan Kebijakan jatuh tempo hutang (obligasi). -

Dari hasil pengujian diperoleh sebelum pengumuman (issue) penawaran umum obligasi menjelaskan bahwa semakin besar ukuran perusahaan karena reaksi negatif dari pasar, akan memberikan fungsi yang menurun terhadap harga saham, Kemudian, pada saat, setelah pengumuman IPO, dan keseluruhan hari periode jendela, pengaruh ukuran perusahaan apabila semakin besar total nilai aktiva, maka akan semakin meningkatkan harga saham karena reaksi pasar yang positif.

-

Pengujian untuk pengaruh volatilitas pendapatan dari keseluruhan periode jendela, sebelum, pada saat dan sesudah pengumuman (issue) obligasi menunjukkan hubungan yang monotonik, apabila volatilitas pendapatan semakin tinggi, akan semakin meningkatkan harga saham karena reaksi pasar positif dan signifikan terhadap perubahan naik turunnya earning.

-

Pengaruh volume perdagangan sebelum dan sesudah pengumuman (issue) IPO, demikian juga secara keseluruhan hari periode jendela, menunjukkan bahwa semakin tinggi volume perdagangan, akan meningkatkan harga saham karena terdapat hubungan yang positif dan signifikan. Sedangkan hubungan negatif pada saat penawaran umum perdana IPO obligasi.

-

Kebijakan hutang dengan melakukan perpanjangan jatuh tempo obligasi menyebabkan naiknya harga saham oleh karena reaksi pasar disekitar pengumuman (issue) penawaran obligasi. Sedangkan pada saat IPO obligasi reaksi pasar menjadi negatif.

Keterbatasan Penelitian Beberapa keterbatasan mengenai penelitian ini yang dapat peneliti sampaikan, meskipun hasil empiris menunjukkan hampir semua mendukung hipotesis yang diusulkan. 1. Jumlah tahun sebagai observasi yang mungkin pendek yaitu 1994-2001 sehingga sampel perusahaan yang dipilih masih perlu ditambah. 2. Event IPO obligasi yang diisukan, ada beberapa masuk periode tahun-tahun yang sulit karena kondisi perekonomian Indonesia yang tidak stabil dan tidak normal karena krisis moneter. 3. Sulitnya menentukan dan mendapatkan informasi yang jelas dan akurat mengenai aktivitas perdagangan obligasi di Indonesia, khususnya kebijakan perpanjangan jatuh tempo yang benar-benar terpublikasikan. National Conference On Management Research, Makassar 2008

15

4. Sebagian perusahaan yang memiliki saham dan termasuk dalam sampel, bukan merupakan saham yang teraktif sehingga ada beberapa yang menghasilkan return nol dan negatif.

Saran Agar lebih menyempurnakan hasil penemuan ini, perlu dilakukan lagi penelitian lanjutan dengan saran-saran sebagai berikut: 1. Perlu menambah periode tahun penelitian yang lebih panjang dengan berusaha menghindari kondisi perekonomian yang tidak normal. 2. Menambahkan sampel perusahaan yang memiliki modal saham dan melakukan penawaran (issuance) obligasi. 3. Pengujian dalam penelitian ini hanya menggunakan model pasar (market model) diharapkan dapat menggunakan secara bersama dengan membandingkan tiga model untuk mendapatkan perhitungan abnormal return yang lebih akurat.

4. Perlu menambahkan faktor-faktor fundamental perusahaan yang dapat menjadi proksi dari asimetri informasi dan menggunakan teknik analisa data lain yang mungkin lebih baik.

Referensi Aboody, D. & Lev, B., 2000, Information Asymmetry, R&D, and Insider Gains, Journal of Finance 55, 6, 2747-2766. Banz, R.W., 1981, The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of Financial Economics 9, 3-18. Beaver, W., 1986, The Information Content of Annual Earnings Announcements, Journal of Accounting Research, (Supplement), 67-92. Bolten, S.E. & Weigand, R.E., 1998, “The Generation of Stock Market Cycles”, The Financial Review Journal 52, 77-84. Bradley, M., Jarrell, G. & Kim, E.H., 1984, On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence, Journal of Finance 39, 857-578. Brav, A. & Gompers, P.A., 1995, Myth or Reality? The Long-Run Under Performance of IPO: Evidence From Venture and Non Venture Capital Backed Companies, Working Paper, University of Chicago. Brennan, M.J., 1991, A Perspective on Accounting and Stock Prices, Accounting Review 66, (Jan), 67-79. Brigham, E.F. & Houston, J.F., 2001, Fundamental Financial Management. Nine Edition. The Driden Press, USA. ___________, Gapenski, L.C. & Daves, P.R., 1999, Intermediate Financial Management. Six Edition. The Driden Press, USA. Brooks, R. 1994, Bid-Ask Spread Components Around Anticipated Announcements, Journal of Finance Research 17, (Fall), 375-386. Chang, P.R. & Ghon Rhee, S., 1990, The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend Policy and Capital Structure Decisions, Financial Management, (Summer), 21-31. Chari, V.V., Jagannathan, R. & Ofer A., 1988, Seasonalities in securities return: The case of earning announcements, Journal of Financial Economics 21, 101-121. Cooper, D. R., & Schindler, P.S., 2001, Business Research Methods, McGraw-Hill International Edition, Singapore. Copeland, T. & Galai, D., 1983, Information Effect on the Bid-Ask Spread, Journal of Finance 38, (Desember), 1457-1469. Crutchley, C.E. & Hansen, R.S., 1989, A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividents, Financial Management, (Winter), 36-45.

National Conference On Management Research, Makassar 2008

16

Datta, S. & Dhilon U.S., 1993, Bond and Stock Market Response to Unexpected Earning Announcements, Journal of Financial and Quantitative Analysis 28, No.4 (Dec.), 565-577. Datta, S., Datta, I.M. & Patel, A., 2000, Some Evidence on the Uniqueness of Initial Public Offerings, Journal of Finance 55, 2, 715-743. Diamond, D., 1991, Monitoring and reputation: The choice between bank loans and directly placed debt, Journal of Political Economy 99, 689-721. Easterbrook, Frank, 1984, Two agency cost explanations of dividends, American Economic Review 74, 650-660. Fama, E.F. & French, K.R., 1995, Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns, Journal of Finance Vol. L, No. 1, (March), 131-155. Ferri, M. and Jones, W., 1979, Determinants of financial Structure: A New Mythological Approach, Journal of Finance 43, 631-644. Flannery, Mark, J., 1986, Asymmetric information and risky debt maturity choice, Journal of Finance 41, 19-37. Freund, S. & Webb, G.P., 1999, Recent Growth In Nasdaq Trading Volume And Its Relation To Market Volatility, Journal of Financial Research 4, Vol. XXII, (Winter), 489-501. Gonedes, N.J., 1980, Public Disclosure Rules, Private Information-Production Decision, and Capital Market Equilibrium, Journal of Accounting Research 18, (Autumn), 441476. Gordon, J.A., Edwards A.K. & Ferri, M.G., 2000, The determinants of trading volume of highyield corporate bonds, Journal of Financial Markets 3, 177-204. Goswami, G., Noe, T. & Ebello, M., 1995, Debt Financing under Asimmetric Information, Journal of Finance 3, Vol. L, 633-659. Gujarati, D.N., 1995, Basic Econometrics, Third Edition, McGraw-Hill International Edition, Singapore. ___________, 1999, Essential of Econometrics, Second Edition, Irwin McGraw-Hill, Singapore. Harris, M. and Raviv, A., 1991, The Theory of Capital Structure, Journal of Finance 46, 297355. Hartono, M. Jogiyanto, 1998, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisi Pertama, BPFE, Yogyakarta. __________, 2000, Teori Portofolio dan Analisis Investasi, Edisi Kedua, BPFE, Yogyakarta. Hastuti, A.W., 1997, Pengaruh Publikasi Laporan Arus Kas Terhadap Volume Perdagangan Saham di Bursa Efek Jakarta, Tesis S-2, Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada. Hess, A.C. & Bhagat, S., 1986, Size Effect of Seasoned Stock Issues: Empirical Evidence, Journal of Business 59, 561-584. Homaifar, G., Zeits, J. & Benkato, O., 1994, An Empirical Model Capital Structure: Some New Evidence, Journal of Business Finance & Accounting, Januari. Husnan, S., Mamduh, M. & Wibowo, A., 1995, Dampak Pengumuan Laporan KeuanganTerhadap Kegiatan Perdagangan Saham Dan Variabilitas Tingkat Keuntungan, Kelola No. 11/V. _________, 1998, Manajemen Keuangan Teori Dan Penerapan, Edisi Keempat, BPFE, Yogyakarta Ibbotson, R., Sindelar, J.L. & Ritter, J.R., 1994, Initial Public Offerings, Journal of Applied Corporate Finance 7, (Spring), 66-74. James, Christopher, 1987, Some evidence on the uniqueness of bank loans, Journal of Financial Economic 19, 217-235. Jensen, M. & Meckling 1976 Theory of The Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 305-360. _________, 1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economics Review 76, (May), 323-329. th Jones, C.P., 2000, Investment Analysis and Management, 7 Edition, John Wiley & Sons, Inc. New York. Kale, J. and Noe, T. 1990, Risky debt maturity choice in a sequential equilibrium, Journal of Financial Research 13, 155-165. Kamath, R.R, 1997, Long-Term Financing Decesions: View and Practices of Financial Managers of Financial Managers of NYSE Firms, The Financial Review 32, 350356.

National Conference On Management Research, Makassar 2008

17

KEIM, D.B., 1983, Size-Related Anomalies And Stock Return Seasonality, Journal of Financial Economics 12, 13-32 Kim, M. & Ritter, J.R., 1999, The New Issues Puzzle, Journal of Finance 50, (March), 23-51. Krinsky, I. & Lee, J., 1996, Earning Announcement and the Components of the Bid-Ask Spread, Journal of Finance 51, (September), 1523-1535. Krishnaswami, S. & Subramaniam, V., 1999, Information Asymmetry, valuation, and the corporate spin-off decision, Journal of Financial Economics 53, 73-112. Kritzman, M.P., 1994, What Practitionners Need To Know…About Even Studies, Financial Analysts Journal, 17-20. Lev, B., 1989, On the Usefulness of Earning and Earnings Research: Lessons and Direction from Two decades of Empirical Research, Journal of Accounting Research 27, (Supplement), 153-192. McDonald, B. and Miller, R.E., 1989, Additional Evidence on the Nature of Size-Related Anomalies, Journal of Economics and Business 44, 61-68. Megginson, W.L, 1997, Corporate Finance Theory, United States: Eddison-Wesley Publishers Inc. Mikkelson, W.H. & Partch, M.M., 1986, Valuation Effect of Security Offering and The Issuance Process, Journal of Financial Economics 15, (Jan.), 31-60. Miler, M.H. & Rock, K., 1985, Dividend Policy Under Asymmetric Information, Journal of Finance 40, (Sept.), 1031-1051. Morse, D., 1981, Price and Trading Volume Reaction Surrounding Earnings Announcements: A Closer Examination, Journal of Accounting Research 19, No. 2, (Autumn), 374-383. Myers, S. & Majluf, N., 1984, Corporate Financing and Investment Decision When Firm Have Informations that Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics 13, 187221. __________, 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics 5, 147-175. __________, 1984, The Capital Structure Puzzle, Journal of Financial 39, 575-592. Raman, K. & Tripathy, N., 1993, The Effect of Supplement Reserve-Based Accounting Data on the Market Microstructure, Journal of Accounting and Public Policy 12, (Summer), 113-133. Ravid, S. & Sarig, O., 1996, Financial Signaling by Commiting to Cash Outflow. Journal of Financial and Quantitive Analysis 26, 165-180. Spiess, K.D. & Graves, J.K., 1999, The long run performance of stock return following debt offerings, Journal of Financial Economics 54, 45-73 Stoll, H.R., 1978, The Pricing of Security Dealers Services: An Empirical Study of Nasdaq Stocks, Journal of Finance 4, Vol. XXXIII (Sept.), 1153-1173 Tandelilin, E., 2001, Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio, Edisi Pertama, BPFE, Yogyakarta. Thies C.F. and Klock, M.S., 1992, Determinants of Capital Structure, Financial Review, 4052 Titman, S and Wessels, R., 1988, The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance 43, 1-20.

Lampiran 1

National Conference On Management Research, Makassar 2008

18

Daftar Nama Perusahaan Dan Tanggal Pengumuman Penawaran Obligasi

No.

Nama Perusahaan

1 Astra Agro Lestari Tbk 2 Astra International Tbk 3 Astra International Tbk 4 Barito Pacific Timber Tbk 5 BBL Dharmala Finance Tbk 6 Berlian Laju Tengker Tbk 7 Bhakti Investama Tbk 8 Budi Acid Jaya Tbk 9 Bunas Finance Indonesia Tbk 10 Ciputra Development Tbk 11 Citra Marga Nusapala 12 Dankos Laboratories Tbk 13 Duta Anggada Realty Tbk 14 Duta Pertiwi Nusantara Tbk 15 Duta Pertiwi Tbk 16 Duta Pertiwi Tbk 17 H.M. Sampoerna Tbk 18 H.M. Sampoerna Tbk 19 Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 20 Indo Food Sukses Makmur Tbk 21 Jakarta Int.Ind. Hotel & Dev. Tbk 22 Lautan Luas Tbk 23 Mayora Indah Tbk 24 Metrodata Elektronics Tbk 25 Mulialand Tbk 26 Mulialand Tbk 27 Pakuwon Jati Tbk 28 Pakuwon Jati Tbk 29 Panasia Filament Inti Tbk 30 Panca Wiratama Sakti Tbk 31 Pudjiadi Prestige 32 Selamat Sempurna 33 Sinar Mas Multiartha Tbk 34 Suba Indah Tbk 35 Surya Mas Duta Makmur Tbk 36 Ultra Jaya Milk Tbk 37 Ultra Jaya Milk Tbk

Tanggal (Issued Date) Penawaran Umum Perdana Obligasi 29/06/99 03/02/97 29/06/99 10/07/97 13/12/96 17/07/00 02/11/99 24/07/00 12/06/97 18/07/96 05/03/97 12/10/00 01/03/95 26/04/96 17/05/97 04/08/97 28/01/00 17/11/00 14/10/99 12/07/00 11/07/97 29/06/00 18/07/97 28/11/00 13/10/95 16/12/96 28/06/96 17/12/96 06/08/97 21/07/95 15/05/97 17/07/00 11/04/97 25/08/00 11/06/97 23/12/99 01/03/01

Lampiran 2

National Conference On Management Research, Makassar 2008

19

Tabel hasil perhitungan Alpha dan Beta periode estimasi

Event Date

Alpha (α)

Beta (β)

1 Astra Agro Lestari Tbk

29/06/99

0,00931

-0,227

2 Astra International Tbk

03/02/97

0,005156

1,28

3 Astra International Tbk

29/06/99

0,03219

-0,0556

4 Barito Pacific Timber Tbk

10/07/97

0,002224

-1,081

5 BBL Dharmala Finance Tbk

13/12/96

-0,00241

-0,279

6 Berlian Laju Tengker Tbk

17/07/00

-0,00217

0,06397

7 Bhakti Investama Tbk

02/11/99

-0,0117

0,659

8 Budi Acid Jaya Tbk

24/07/00

-0,00307

0,196

9 Bunas Finance Indonesia Tbk

12/06/97

0,00748

0,31

10 Ciputra Development Tbk

18/07/96

-0,00073

-0,0296

11 Citra Marga Nusapala

05/03/97

0,002583

-0,0414

12 Dankos Laboratories Tbk

12/10/00

-0,0061

-0,0202

13 Duta Anggada Realty Tbk

01/03/95

-0.00506

-0.478

14 Duta Pertiwi Nusantara Tbk

26/04/96

-0,00035

0,119

15 Duta Pertiwi Tbk

17/05/97

-0,0102

0,617

16 Duta Pertiwi Tbk

04/08/97

0,00207

0,914

17 H.M. Sampoerna Tbk

28/01/00

0,00179

0,03738

18 H.M. Sampoerna Tbk

17/11/00

-0,00206

0,04864

19 Indah Kiat Pulp & Paper Tbk

14/10/99

0,001364

-0,119

20 Indo Food Sukses Makmur Tbk

12/07/00

-0,0033

-0,0859

21 Jakarta Int.Ind. Hotel & Dev. Tbk

11/07/97

0,0032

0,566

22 Lautan Luas Tbk

29/06/00

-0,00631

-0,236

23 Mayora Indah Tbk

18/07/97

0,00568

1,052

24 Metrodata Elektronics Tbk

28/11/00

-0,00641

0,234

25 Mulialand Tbk

13/10/95

0,000797

-0,0639

26 Mulialand Tbk

16/12/96

-0,00012

0,456

27 Pakuwon Jati Tbk

28/06/96

0,000301

-0,668

28 Pakuwon Jati Tbk

17/12/96

0,000878

-0,539

29 Panasia Filament Inti Tbk

06/08/97

-0,0159

-0,00327

30 Panca Wiratama Sakti Tbk

21/07/95

-0,00802

-0,101

31 Pudjiadi Prestige

15/05/97

0,004663

0,571

32 Selamat Sempurna

17/07/00

0,000356

-0,11

33 Sinar Mas Multiartha Tbk

11/04/97

0,006608

-0,998

34 Suba Indah Tbk

25/08/00

0,003402

0,284

35 Surya Mas Duta Makmur Tbk

11/06/97

0,004704

-0,00775

36 Ultra Jaya Milk Tbk

23/12/99

0,004107

-0,227

37 Ultra Jaya Milk Tbk

01/03/01

0,0121

0,631

No.

Nama Perusahaan

Lampiran 3

National Conference On Management Research, Makassar 2008

20

Tabel rata-rata abnormal return (AAR), hasil pengujian statistik disekitar pengumuman Penawaran Umum Perdana Obligasi

Days

AAR

Nilai t

Hasil Analisis Untuk t tabel = 2.021

t-10

0,0088533

1,554

Tidak signifikan

t-9

0,01249

2,463**

Signifikan pada Alpha 5%

t-8

0,006845

0,806

Tidak signifikan

t-7

-9,31E-05

-0,002

Tidak signifikan

t-6

0,003211

0,856

Tidak signifikan

t-5

0,001112

0,206

Tidak signifikan

t-4

-0,003939

-0,920

Tidak signifikan

t-3

-0,004359

-0,784

Tidak signifikan

t-2

-0,003584

-0,669

Tidak signifikan

t-1

-0,005227

-0,533

Tidak signifikan

t=0

0,006879

0,758

Tidak signifikan

t+1

0,003101

0,459

Tidak signifikan

t+2

0,005763

0,669

Tidak signifikan

t+3

0,01622

1,672

Tidak signifikan

t+4

-0,012537

-1,503

Tidak signifikan

t+5

0,01064

1,812*

Signifikan pada Alpha 10%

t+6

-0,014823

-2,798***

Signifikan pada Alpha 1 %

t+7

-0,000966

-0,024

Tidak signifikan

t+8

-0,001613

-0,224

Tidak signifikan

t+9

-0,009781

-1,332

Tidak signifikan

t+10

0,003822

0,689

Tidak signifikan

*** level of significant (0.01) ** level of significant (0.05) * level of significant (0.10)

Lampiran 4

National Conference On Management Research, Makassar 2008

21

Grafik rata-rata abnormal return (AAR) periode jendela

0,02 0,015 0,005

-0,01

10 t+

t+

8

6 t+

4 t+

2 t+

0 t=

t-2

t-4

t-6

0

-0,005

t-8

0

t-1

Average AR

0,01

-0,015 -0,02 W in d o w Pe r io d

W indow Pe riod

Lampiran 5

National Conference On Management Research, Makassar 2008

t+ 10

t+ 8

t+ 6

t+ 4

t+ 2

t= 0

t-2

t-4

t-6

t-8

0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8

t-1 0

Cummulative AAR

Grafik rata-rata cummulative abnormal return (CAAR) periode jendela

22

Tabel uji beda dua mean untuk perusahaan yang ada perpanjangan dan tidak ada perpanjangan jatuh tempo obligasi

Days

Mean Extended

Mean unextended

Nilai t

Hasil Analisis

t-10

0.009753

0.008306

0.122

Tidak Signifikan

t-9

0.004812

0.01704

-1.183

Tidak Signifikan

t-8

0.01041

0.004425

0.345

Tidak Signifikan

t-7

-0.00819

0.004966

-1.039

Tidak Signifikan

t-6

0.004007

0.002795

0.153

Tidak Signifikan

t-5

0.005967

-0.00188

0.716

Tidak Signifikan

t-4

0.002367

-0.00778

1.154

Tidak Signifikan

t-3

-0.00504

-0.00394

-0.094

Tidak Signifikan

t-2

-0.00925

0.0001630

-0.896

Tidak Signifikan

t-1

-0.00248

-0.00704

0.219

Tidak Signifikan

t=0

0.004930

0.008164

-0.169

Tidak Signifikan

t+1

-0.00419

0.007541

-0.838

Tidak Signifikan

t+2

-0.000634

0.009658

-0.574

Tidak Signifikan

t+3

0.01287

0.01826

-0.266

Tidak Signifikan

t+4

-0.00898

-0.0147

0.328

Tidak Signifikan

t+5

0.01202

0.009798

0.181

Tidak Signifikan

t+6

-0.0128

-0.0152

0.224

Tidak Signifikan

t+7

0.001647

-0.00115

0.346

Tidak Signifikan

t+8

0.009065

-0.00814

1.152

Tidak Signifikan

t+9

-0.00709

-0.0107

0.248

Tidak Signifikan

t+10

0.009213

0.0005406

0.754

Tidak Signifikan

National Conference On Management Research, Makassar 2008