8. fejezet
FINANSZÍROZÁSI FORRÁSOK SZERKEZETE 8.1. Tõkeáttétel hatásai • Mûködési, finanszírozási és kombinált áttétel, az árbevétel változásának függvényében*: DEBIT DEPS DEPS EBIT EPS EPS ; DFL = ; . DOL = DR DEBIT DR R EBIT R • EBIT fedezeti pont, A és B finanszírozási változat esetén: (EBITA - Int A )(1- TC ) - DIV pA (EBITB - Int B )(1- TC ) - DIV pB = . SA SB *
DOL más megközelítésben fedezeti pont, amely a mûködés fix költségeinek lefedettségét méri egy adott árbevételi szinten:
DOL =
Árbevétel - Változó költség ; EBIT
vagy ha a kibocsátás homogén, és x az eladott mennyiség: DOL =
(p - v)x . (p - v)x - FC
DFL más megközelítésben fedezeti pont, amely a finanszírozás fix költségeinek lefedettségét méri egy adott árbevételi szinten: DFL =
EBIT EBIT - Int -
DIV p
;
(1- TC )
vagy ha a kibocsátás homogén, és x az eladott mennyiség:
193
(p - v)x - FC
DFL =
(p - v)x - FC - Int EBIT EPS DOL R x p v FC DFL DCL Int TC DIVP SA, SB
= = = = = = = = = = = = = =
.
DIV p (1- TC )
kamat- és adófizetés elõtti eredmény. egy részvényre jutó adózott eredmény. mûködési áttétel (degree of operating leverage). árbevétel (revenue). eladási mennyiség. egységár. egységnyi változó költség. állandó költségek. pénzügyi áttétel (degree of financial leverage). kombinált áttétel (degree of combined leverage). kamatfizetés. társasági adó kulcsa. elsõbbségi részvényesek osztaléka. forgalomban levõ törzsrészvények száma, A és B finanszírozási variáns mellett.
F.8.1. Finanszírozási áttétel hatása Tételezzük fel, hogy két vállalat, a Merc és a Balard Rt. azonos területen mûködnek, azonos nagyságúak, a mûködésbõl származó eredményük is megegyezik. A két vállalat csak a tartós finanszírozási források bevonása tekintetében különbözik egymástól, minden más vonatkozásban azonosak. A Merc Rt-nek nincs hosszú lejáratú hitele, teljes egészében tulajdonosi tõkét használ, míg a Balar Rt. hosszú lejáratú forrásai között azonos összegben használ hosszú lejáratú hitelt és tulajdonosi tõkét. A vállalatokra vonatkozó adatok (dollárban): Merc Rt.
Eszközök összesen Hosszú lejáratú hitel Saját tõke, 1 millió db részvény EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (25%) Adózott eredmény EPS r A = rE =
194
Balard Rt.
10 000 000 0 10 000 000 +1 500 000 0 +1 500 000 –37 500 +1 125 000 1,125 11,25%
Eszközök összesen Hosszú lejáratú hitel (8%) Saját tõke, 500 ezer db részvény EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (25%) Adózott eredmény EPS rD = rE =
10 000 000 5 000 000 5 000 000 +1 500 000 –400 000 +1 100 000 –275 000 +825 000 1,65 6,00% 16,5%
Adózott eredmény . Eszközök összesen = a hitel tõkeköltsége adózást követõen; rD = hitelkamatláb · (1 – TC). Adózott eredmény = a részvényesi tõke megtérülése; rE = . Saját tõke
rA
= a vállalati eszközök hozama; rA =
rD rE
a) Mekkora a finanszírozási áttétel a két vállalatnál? Milyen hatást gyakorol az áttétel a részvényesek hozamára? b) Mekkora az EPS értéke, ha az EBIT mindkét vállalatnál 800 ezer dollárra csökken? Számítsa ki az EPS értékét 600 ezer dollár EBIT-szint mellett! Értékelje az EBIT-szint változásának hatását a részvényesek hozamára! c) Mekkora lesz a finanszírozási áttétel 800 ezer, illetve 600 ezer dollár EBIT-szintnél? M.8.1. 1 500 000 1 500 000 =1; DFLBalard = = 1,36 1 500 000 - 0 1 500 000 - 400 000 A Merc Rt. áttétel nélküli finanszírozással mûködik. Az EBIT változása teljes egészében megjelenik a részvényesek hozamában (DFL = 1). A Balard Rt. esetében a hosszú lejáratú hitelforrások bevonása kedvezõen hat a részvényesek hozamára; az adott EBIT-szinten nõ az egy részvényre jutó adózott eredmény (mindaddig, amíg a hitel tõkeköltsége az eszközhozam alatt van, az áttétel növelése növeli a részvényesek hozamát, ugyanakkor a hozamnövekedéssel arányosan a részvényesek kockázata is nõ).
a) DFLMerc =
b) Merc Rt.
EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (25%) Adózott eredmény EPS r A = rE =
+800 000 0 +800 000 –200 000 +600 000 0,6 6%
Balard Rt.
+600 000 0 +600 000 –150 000 +450 000 0,45 4,5%
EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (25%) Adózott eredmény EPS rD = rE =
+800 000 –400 000 +400 000 –100 000 +300 000 0,6 6% 6%
+600 000 –400 000 +200 000 –50 000 +150 000 0,3 6% 3%
Alacsonyabb EBIT-szinten, ahol az eszközhozamot eléri, illetve meghaladja a hitelforrások tõkeköltsége, a Balard Rt. áttételes finanszírozási politikájának kedvezõ hatása már nem érvényesül. Az EBIT 800 ezer dolláros szintjén a részvényesek hozama azonos, közömbös, hogy a vállalatok 195
áttétel nélkül vagy áttételes finanszírozással mûködnek. Az EBIT 600 ezer dollárra történõ csökkenése esetén viszont – a kamat relatíve magas szintje miatt – a Balard Rt. részvényeseinek hozama kisebb lesz. A kamat fix költség, ezért a hitelforrások jelenléte megnöveli a részvényesi hozamok változékonyságát. c) 800 000 800 000 = 1; DFLBalard = = 2; 800 000 - 0 800 000 - 400 000 600 000 600 000 DFLMerc = = 1; DFLBalard = = 3; 600 000 - 0 600 000 - 400 000
DFLMerc =
F.8.2. Áttétel nélküli és áttételes finanszírozás Egy rt. részvényeinek piaci értéke 2600 ezer euró. A vállalatnak jelenleg nincs hitel típusú forrása. A forgalomban levõ részvények száma 100 ezer. A vállalat két finanszírozási terv variánsát elemzi. A I. finanszírozási tervben hitel felvétele nélkül, csak saját tõkével finanszíroz, a II. variánsban 650 ezer euró hitelfelvétellel vizsgálják a finanszírozás hatását. A II. variánsban a forgalomban levõ részvények száma 75 ezerre csökken, mivel a hitel összegének megfelelõ részvényt visszavásárolnak. A hitelt 8% kamattal tudják felvenni. A vállalat várható üzleti eredménye (EBIT) 860 ezer euró. A vállalati társaságiadó-kulcs 25%. a) Számolja ki az egy törzsrészvényre jutó adózott eredményt, az EPS-t a két finanszírozási terv szerint! b) Mekkora EBIT-szintnél közömbös, hogy melyik tervet választja? M.8.2. a) (Ezer euróban) Üzleti eredmény (EBIT) Kamat = rD ×D Adózás elõtti eredmény = EBIT – rD ×D Társaságiadó-fizetés (TC) Adózott eredmény = = (EBIT – rD ×D)×(1 – TC) Részvények száma EPS
196
I.
II.
+860 0 +860 –215 +645
+860 –52 +808 –202 +606
100 000 6,45
75 000 8,08
b)
(EBIT - 0)(1- 0,25) (EBIT - 52)(1- 0,25) = 100 75 EBIT fedezeti szint = 208 ezer euró. 208 ezer euró EBIT-szint alatt a részvény-finanszírozás, efelett a hitelfelvétel a kedvezõbb.
F.8.3. Mûködési, pénzügyi és kombinált áttétel Egy cég eladási forgalma 850 ezer euró. A változó költségek az eladási forgalom 60%-át teszik ki, a fix költségek összege 120 ezer euró. A hitelek után fizetendõ kamat 45 ezer euró, az elsõbbségi részvényeseknek járó osztalék 15 ezer euró. A törzsrészvények száma 10 000 db. Társasági adó 20%. a) Hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom 10%-kal emelkedik? (Feltételezzük, hogy a teljes adózott eredményt felosztják a részvényesek között.) b) Mekkora a mûködési, pénzügyi és kombinált áttétel? M.8.3. Adatok (ezer euró) Árbevétel Fix költségek Változó költségek (árbevétel 60%-a) Üzemi eredmény (EBIT) Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (20%) Adózott eredmény Elsõbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek osztaléka Törzsrészvények száma (db) EPS DOL DFL DCL
T0
T1
+850 +935 –120 –120 –510 –561 +220 +254 –45 –45 +175 +209 –35 –41,8 +140 +167,2 –15 –15 125 152,2 10 000 10 000 12,5 15,22 15,45 / 10 = 1,55. 21,76 / 15,45 = 1,41. 21,76 / 10 = 2,18; vagy 1,55 · 1,41 = 2,185.
Változás,%
10,00 0,00 10,00 15,45 0,00 19,43 19,43 19,43 0,00 21,76 0,00 21,76
197
8.2. Tõkeszerkezet – elméleti alaptételek Modigliani – Miller (MM) tételek:
• MM I. (T = 0): VU = VL;
V = D + E.
rWACC = rA =
D E rD + r ; (E + D) (E + D) E
vagy
VU = V l =
E(EBIT) . rA
• Módosított MM I. (TC > 0, TpE = 0, TpD = 0): E[EBIT(1- TC )] VU = rA E[EBIT(1- TC )] TC × rD × D VL = = V U + T CD + rA rD VU = VL = E(EBIT) = = rA rE rD T
áttétel nélküli vállalat piaci értéke. áttételes vállalat piaci értéke. várható eredmény (örökjáradék jellegû). a vállalati eszközök elvárt hozama, áttétel nélküli vállalat tõkeköltsége, elvárt megtérülése (ha saját tõkével finanszírozott, rA = rE). = áttételes vállalat saját tõkéjének elvárt megtérülése, tõkeköltsége. = hitel típusú források adózás elõtti tõkeköltsége. = adók (vállalati és személyi jövedelemadó).
F.8.4. Finanszírozási szerkezet változásának hatása a vállalatértékre – MM I. Az EVIT Rt. teljes egészében részvénytõkébõl finanszírozott vállalat. A forgalomban levõ részvények száma 500 ezer db, árfolyamuk 140 dollár. A vállalat azt tervezi, hogy a forgalomban levõ részvények számát a felére csökkenti, és a hiányzó forrást hitelbõl finanszírozza. A hitel kamata 9%. A következõ év várható üzleti eredménye 12,5 millió dollár. Az MM feltételek teljesülése esetén mekkora a részvényesek hozama pénzügyi áttétel nélkül és pénzügyi áttétellel?
198
M.8.4. EVIT Rt. tõkeszerkezete Pénzügyi áttétel nélkül
Eszközérték (ezer dollár) Hitel (ezer dollár) Részvénytõke értéke (ezer dollár)
Üzleti eredmény (ezer dollár) Kamat (ezer dollár) Eredmény kamatfizetés után, részvényesek jövedelme (ezer dollár) Részvényhozam áttétel nélkül
Hitelfelvétellel
70 000 0 70 000
70 000 35 000 35 000
Pénzügyi áttétel nélkül
Hitelfelvétellel
12 500 0 12 500
12 500 3 150 9 350
12 ,5 = 17,86% (rA = rE). 70 Részvényhozam áttétellel 17,86% = 0,5×9% + 0,5×rE; rE = 26,72%; 9 ,35 vagy = 26,71 %. 35 0 70 12 ,5 WACC áttétel nélkül = 0×9 + 1×17,86 = 17,86%. ×9% + × 70 70 70 35 35 9 ,35 WACC áttétellel = ×9% + × 70 70 35 = 0,5×9 + 0,5×26,71 = 17,86%. Áttételes vállalat részvényeseinek elvárt rE = rA + (D / E)×( rA – rD); megtérülése 35 rE = 17,86 % + (17,86 – 9) = 26,72 %. 35 rE =
8.3. Osztalékpolitika – nem tökéletes piacon 8.3.1. Osztalékkifizetési politika
F.8.5. Állandó osztalékfizetés, állandó osztalékfizetési hányad Az ADD és a DDA vállalat versenytársak az autóalkatrész gyártásban. Technológiájuk, eszközeik és finanszírozásuk sok hasonlóságot mutat. Pénzügyi értékelési szempontból osztalékpolitikájuk mutat jelentõs különbséget. Az ADD azonos egy részvényre jutó osztalékszint-politikát követ, DDA pedig azonos osztalékkifizetési rátát tart fenn. Az elmúlt 6 évben a két vállalat osztalékra és részvényárra vonatkozó adatai (euróban): 199
Év
1 2 3 4 5 6
EPS
ADD DIV
1,72 1,65 1,83 2,60 3,42 4,25
0,40 0,40 0,40 0,40 0,50 0,50
Részvényár min. – max.
EPS
DDA DIV
14 –19 12 –16 15 –17 24 –28 31 –36 32 –38
1,85 1,40 2,14 3,25 3,51 4,22
0,37 0,28 0,43 0,65 0,70 0,84
Részvényár min. – max.
12 –16 8 –12 7 –16 16 –25 28 –37 26 –39
a) Határozza meg az osztalékkifizetési rátát, a P/E mutatót az elmúlt 6 évre vonatkozóan! (Részvényárakat az éves minimum és maximum árak átlagával számoljunk!) b) Mekkora a két vállalat átlagos osztalékkifizetési és P/E mutatója? M.8.5. a) 1
Részvényár ADD 16,5 DDA 14 P/E ADD 9,59 DDA 7,57 Osztalékkifizetési ráta (%) ADD 23,2 DDA 20
2
3
4
5
6
14 10
16 11,5
26 20,5
33,5 32,5
35 32,5
8,48 7,14
8,74 5,37
10 6,31
9,79 9,26
8,23 7,70
24,2 20
21,8 20
15,4 20
14,6 20
11,76 20
b) ADD átlagos osztalékkifizetési ráta: 18,5%. ADD átlagos P/E: 9,14 DDA átlagos osztalékkifizetési ráta: 20%. DDA átlagos P/E: 7,23 F.8.6. Rendkívüli osztalék – részvény-visszavásárlás (stock repurchase) Az MRC Rt. rendkívüli osztalékkifizetés tervét vizsgálja. A rendkívüli cash-osztalékot részvény-visszavásárlással hasonlítja össze, amelynek során nyílt felhívással l0 000 részvényt vásárol vissza a vállalat. A hasonló kockázatú vállalatok P/E rátája 6, amely a vállalat esetében is alkalmazható. Az osztaléktervek vizsgálata során figyelmen kívül hagyjuk a részvényesek fizetendõ osztalékadóját, valamint a részvény-visszavásárlás költségeit. 200
Vállalat egésze (dollár)
Forgalomban levõ részvények száma 100 000 Tervezett rendkívüli osztalék Várható vállalati eredmény
Egy részvényre jutó dollár
300 000 450 000
3 4,5
a) Mekkora az osztalékfizetés (illetve részvény-visszavásárlás) elõtt az MRC Rt. részvényeinek árfolyama, a saját tõke értéke? b) Hogyan befolyásolja a részvényesi tõke értékét és a részvények árfolyamát az új részvények kibocsátása? M.8.6. a) P = 6. 4,5 P0 = 27 dollár/db. Saját tõke értéke: 27 dollár/db×100 ezer db = 2700 ezer dollár. P/E = 6;
b) Részvény-visszavásárlás hatása a részvények értékére: Vállalat egésze
Részvény-visszavásárlás, a részvények új száma: 100 ezer –10 ezer = 90 ezer. Várható vállalati eredmény 450 000 A részvények piaci értéke (P/E = 6) 2 700 000
Egy részvény
5 30
Osztalékkifizetés hatása a részvények értékére: 27 dollár/db + 3 dollár/db = 30 dollár/db.
8.4.3. Osztalékkifizetés adóhatása
F.8.7. Osztalékkifizetés adóhatása Az MRC Rt. részvény-visszavásárlásra tett nyilvános felhívást, a részvényeket 30 dolláros áron vásárolja vissza. Ugyanakkor a részvényeiket megtartó tulajdonosok számára rendkívüli osztalékot fizet, részvényenként 3 dollárt. A részvényesek az osztalék után 25% osztalékadót fizetnek személyi jövedelemadóként, a részvény-értékesítés tõkenyeresége után pedig 20%-ot. Mekkora az adófizetési kötelezettsége annak a befektetõnek, aki 2000 MRC-részvénnyel rendelkezik, ebbõl 1000-et a visszavásárlási akció során 201
elad a vállalatnak, 1000 részvényt pedig megtart és rendkívüli osztalékot kap, feltételezve, hogy a befektetõ 27 dollárért vette a részvényeket? Mekkora lesz az adóteher, ha a tõkenyereséget más részvény vásárlására fordítja? M.8.7. 1000 részvény után rendkívüli osztalék, az osztalékadó alapja Osztalék adója 1000 részvény eladásából származó tõkenyereség Tõkenyereség adója 1 Tõkenyereség adója, ha a nyereséget új részvénybe fekteti
1000×3 = 3000 dollár 3000×0,25 = 750 dollár 1000×(30 – 27) = 3000 dollár 3000×0,2 = 600 dollár 0
8.5. Összetett feladatok – alkalmazások 8.5.1. Összetett feladatok
F.8.8. REG Rt. jelenleg teljes egészében részvénytõkébõl finanszírozott vállalat. A vállalat 10 ezer törzsrészvénnyel rendelkezik, egy törzsrészvény árfolyama 100 euró. A vállalat tervezi, hogy 300 ezer euró értékben új kötvényt bocsát ki és azonos értékben részvényeket von be. A kötvény kamata 10%. A vállalat stabil adózás és kamatfizetés elõtti eredménnyel rendelkezik, 140 ezer euróval. A társasági adó kulcsa 20%. a) Számítsa ki az EPS-t, áttétel nélküli és áttételes finanszírozás esetén! b) Hogyan hat a részvényesi értékre az áttétel, és miért? c) Számítsa ki, milyen EBIT-szint mellett közömbös, hogy áttételes vagy áttétel nélküli a finanszírozás! Értelmezze a kapott adatot! F.8.9. Egy rt. stabil 450 millió dollár üzleti eredménnyel rendelkezik. A forgalomban levõ törzsrészvények száma 2,3 millió. A vállalat elsõbbségi részvényesei szá1 A legtöbb országban a tõkenyereség adója halasztható, nincs adófizetés abban az évben, amikor a tõkenyereséget újabb részvények vásárlásba fekteti, az adót csak a végleges tõkekivonáskor kell megfizetni.
202
mára évenként 24 millió dollár osztalékot fizet ki. A vállalat két finanszírozási terv variánsát elemzi. Az „A” finanszírozási tervben a jelenlegi tõkeszerkezetet kívánja megtartani. Jelenleg a hitelek után 20 millió dollár kamatfizetési kötelezettsége van. A „B” finanszírozási tervben további hitelt vennének fel, és a számítások szerint 45,6 millió lenne a kamatfizetés. A „B” variánsban a forgalomban levõ részvények száma 2 millióra csökken, mivel a hitel összegének megfelelõ részvényt visszavásárolnak. A vállalati társaságiadó-kulcs 25%. a) Számolja ki az egy törzsrészvényre jutó adózott eredményt, az EPS-t a két finanszírozási terv szerint! b) Számítsa ki, milyen EBIT-szint mellett közömbös, hogy áttételes vagy áttétel nélküli a finanszírozás! Értelmezze a kapott adatot! F.8.10. A Typo Rt. új beruházási projektet készít elõ, amelyhez 100 000 dollár hosszú lejáratú forrásra van szüksége. Két finanszírozási tervvariáns hatását vizsgálja: 1.Zárt körben 1000 db törzsrészvényt bocsát ki, részvényenként 100 dollár névértéken. 2. Zárt körben 500 db törzsrészvényt bocsát ki, részvényenként 100 dollár névértéken és 50 000 dollár hitelt vesz fel (hitelkamatláb 8%). A finanszírozási terv hatása attól függ milyen EBIT-szintet érnek el a beruházási projekt révén. Ha a gazdasági helyzet kedvezõtlenül alakul a vállalat számára, akkor 8000 dollár, ha átlagos, akkor 15 000 dollár, ha jó, akkor 20 000 dollár lesz a projekt révén elért mûködési eredmény. A vállalat 30% társasági adót fizet. a) Hogyan alakul az EPS a különbözõ gazdasági helyzetekben? b) Melyik finanszírozási terv javasolható elfogadásra? F.8.11. Egy mûanyaggyártó üzem indulásához 60 millió dollár beruházási kiadást kell finanszíroznia. A vállalat két finanszírozási tervet készített el (millió dollárban): I.
Hitel (7%-os kamat) Részvénykibocsátás
II.
30 30
Hitel (8%-os kamat) Részvénykibocsátás
36 24
203
Ha az I. változatot választják, akkor a vállalat tulajdonosai 1 millió részvényt jegyeznek le zárt körben, névértéken (névérték: 30 dollár). A tervek szerint 4 dollárt fizetnek az elsõ évben osztalékként, amely évenként 2%-al növekszik. A társasági adó kulcsa 20%. Ha a II. változatot választják, akkor a tulajdonosok 800 ezer részvényt jegyeznek le, egyenként 30 dollárért. Ebben az esetben az osztalékfizetés az elsõ évben 4 dollár lesz, amely évi 3%-al növekszik. Melyik finanszírozás kedvezõbb a tõkeköltség szempontjából? F.8.12. Az EVIRA Rt. részvényeinek piaci értéke 15 000 ezer font. A vállalatnak jelenleg nincs hitel típusú forrása. A forgalomban levõ részvények száma 1 millió, az árfolyama 15 font. A részvényesek elvárt megtérülése 17%. A vállalat egy projekt két pénzügyi tervvariánsát elemzi. A projekt várható üzleti eredménye (EBIT) 600 ezer font. A vállalati társaságiadó-kulcs 25%. A I. finanszírozási tervben hitel felvétele nélkül, a II. variánsban 800 ezer font hitelfelvétellel vizsgálták a projektfinanszírozás hatását (feltételezzük az azonos hitelállományt a projekt élettartama alatt). A hitelt 9% kamattal tudják felvenni. Mekkora az áttétel nélküli és az áttételes projekt értéke, ha az MM feltételek közül a társaságiadó-fizetés hatását is figyelembe vesszük? F.8.13. Egy kiadóvállalatot teljes egészében saját tõkébõl finanszíroznak. A vállalati adókulcs 22%. A vállalat adózás elõtti üzleti eredménye stabilan 264 millió euró. A részvényesek elvárt megtérülése 24%. Feltételezzük, hogy nincsenek pénzügyi nehézségek, tranzakciós költségek. a) Mekkora a vállalat értéke áttétel nélkül? b) Ha a vállalat 85 millió euró hitelt vesz fel és ugyanekkora értékben részvényeket von be, mekkora a vállalat értéke? F.8.14. Egy vállalat eladási forgalma 200 millió dollár, a változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege 20 millió dollár. A hitelek után fi204
zetendõ kamat 5 millió dollár, az elsõbbségi részvényeseknek járó osztalék 8 millió dollár. A törzsrészvények száma 1 millió db. A társasági adó kulcsa 20%. a) Hogyan alakulna a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b) Mekkora a mûködési, pénzügyi és a kombinált tõkeáttétel az adott vállalat esetében? c) Hogyan befolyásolja az áttételek alakulását, ha az eladási fogalom 10%-os csökkenést mutat? F.8.15. Egy vállalat eredménykimutatásából az alábbi adatok ismeretesek: Megnevezés
Árbevétel (ezer euró) Adó- és kamatfizetés elõtti eredmény (ezer euró) Adózott eredmény (ezer euró) Egy részvényre jutó osztalék (euró/db)
T0
T1
3500 380 250 40
4200 450 360 50
Számítsa ki a mûködési, finanszírozási és kombinált tõkeáttételt! F.8.16. Az EMD eladási forgalma 24 000 ezer euró, amely várhatóan 25 800 ezer euróra növekszik a következõ évben. A változó költségek az eladási forgalom 50%-át teszik ki, a fix költségek összege 6000 ezer euró. A hitelek után fizetendõ kamat 2300 ezer euró. A törzsrészvények száma 100 000 db. Társasági adó 18%. a) Hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az adózott eredményt felosztják a részvényesek között? b) Mekkora a mûködési, pénzügyi és kombinált áttétel?
205
F.8.17. Az alábbi adatok egy rt.-re vonatkoznak. Adatok (ezer dollárban): Eszközök összesen Saját tõke Hosszú lejáratú hitel (kamat 8%) Szállítók állománya Árbevétel Fix költségek Változó költségek Törzsrészvények száma (db)
T0
T1
56 000 30 000 18 000 8 000 76 000 10 000 Árbevétel 50 %-a 100 000
58 000 30 000 20 000 8 000 95 000 10 000 Árbevétel 50 %-a 100 000
Kiegészítõ adatok a vállalati tõkeköltség megállapításához: rf = 4,2%; béta = 0,8; MRP = 6%. Számítsa ki az adatok segítségével a mûködési (DOL), a finanszírozási (DFL), a kombinált (DCL), tõkeáttételt, valamint a vállalati súlyozott átlagos tõkeköltséget (WACC) a T2 idõpontra vonatkozóan. Társasági adó 20%. F.8.18. Az AB Rt. adózott eredménye 35 millió euró. Az adózott eredmény 40%-át forgatják vissza. Az üzletrészek száma 150 000. Mekkora az egy részvényre jutó osztalék? F.8.19. Hantos Gábor 4000 db IBISZ részvénnyel rendelkezik. A vállalat forgalomban levõ részvényeinek száma 150 000. A vállalat 10% részvényosztalékot fizet. Hogyan változik meg a befektetõ vagyoni részesedése? F.8.20. A Zetwei Import Rt. részvényeinek száma 5000. A következõ sajáttõke-adatokkal (mérlegadatok) rendelkezik: Részvénytõke (névérték 100 euró) Tõketartalék Mérleg szerinti eredmény
206
200 000 150 000 650 000
a) Hogyan változik a saját tõke könyvszerinti értéke 5/1 arányú részvényfelosztás következtében? b) Hogyan változik az EPS, változatlan adózott eredmény, és 0 osztalékkifizetést feltételezve? F.8.21. MBC Rt.-re a következõ pénzügyi adatok állnak rendelkezésre: Törzsrészvények száma Adózott eredmény, állandónak feltételezzük
1 500 000 részvény 45 000 000 euró
adjustrightOsztalékkifizetési ráta
100%
Részvényesek elvárt megtérülése
12%
Tételezzük fel, hogy a vállalat nyílt felhívásban ajánlatot tett részvény-visszavásárlásra 260 euró árfolyamon. A visszavásárlás összege 45 millió euró. A vállalat a következõ évben az adózott eredményét részvény-visszavásárlásra fordítja, a második évtõl kezdõdõen fizet osztalékot a megmaradt részvények után. a) Hogyan hat a részvények visszavásárlása a részvények árfolyamára? b) Hogyan befolyásolja a részvények visszavásárlása a vállalat értékét? F.8.22. K&M Inc. forgalomban levõ részvényeinek száma 5 millió. A részvény jelenlegi ára 32 euró. A vállalat folyó évi adózott eredménye 27 millió euró, és mérleg szerinti eredménye 6,5 millió euró. Határozza meg a) az osztalékkifizetési rátát, b) az osztalék hozamot, c) P/E rátát! F.8.23. Egy vállalat 48 millió euró adózott eredménnyel rendelkezik ebben az évben. Az árbevétel és a költségek növekedésének hatásaként az adózott eredmény a következõ 5 évben évi 15%-al emelkedik. A vállalat 10 000 üzletrésszel rendelkezik. Eddig állandó éves osztalékot fizettek, üzletrészenként 3500 eurót. 207
A vállalat vezetése meg akarja változtatni az osztalékkifizetési politikát, és állandó 65%-os osztalékkifizetési arányt akar bevezetni. Milyen hatással lesz az üzletrész-tulajdonosok osztalékára? F.8.24. A Weber Rt. következõ 6 évre vonatkozó adózott eredményének és éves beruházási kiadásainak tervezett összege (euróban): Következõ évek
1. 2. 3. 4. 5. 6.
Adózott eredmény
105 000 84 000 115 000 120 000 125 000 100 000
Beruházási kiadás
62 000 65 000 115 000 70 000 0 300
A vállalat forgalomban levõ részvényeinek száma 10 000. a) Határozza meg az egy részvényre jutó osztalékot maradványelven, feltételezve, hogy a tõkeberuházást teljes egészében saját tõkébõl finanszírozzák! b) Határozza meg az egy részvényre jutó osztalékot maradványelven, feltételezve, hogy a tõkeberuházást 70%-ban saját tõkébõl finanszírozzák! c) Határozza meg az egy részvényre jutó osztalékot állandó 60%-os osztalékkifizetési ráta esetén!
8.5.2. Összetett feladatok megoldása
M.8.8. a), b) (euró)
EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (20%) Adózott eredmény EPS
208
Áttétel nélkül finanszírozás
+140 000 0 +140 000 –28 000 +112 000 11,2
Áttételes finanszírozás
+140 000 –30 000 +110 000 –22 000 +88 000 12,57
c)
(EBIT - 0)(1- 0,2) (EBIT - 30 000)(1- 0,2) ; = 10 000 7000 EBIT = 100 000 euró. 100 ezer euró EBIT-szint alatt a részvény-finanszírozás, efelett a hitelfelvétel a kedvezõbb. M.8.9. (millió dollár) EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (25%) Adózott eredmény lElsõbbségi részvény osztaléka Törzsrészvényesek osztaléka EPS (dollár)
„A”
„B”
+450 –20 +430 –107,5 +322,5 –24 +298, 5 129,78
+450 –45,6 +404,4 –101,1 +303,3 –24 +0279,3 139,65
(EBIT - 20)(1- 0,25) - 24 (EBIT - 45,6)(1- 0,25) - 24 ; = 2,3 2 EBIT= 248,27 millió dollár. 248,27 millió dollár EBIT-szint alatt a részvény-finanszírozás, efelett a hitelfelvétel a kedvezõbb. M.8.10. a) 1. Finanszírozás részvényesi tõkébõl (E = 100%) Kedvezõtlen
Átlagos
Jó
EBIT +8 000 +15 000 +20 000 Kamat 0 0 0 Adózás elõtti eredmény +8 000 +15 000 +20 000 Társasági adó (30%) – 2 400 –4 500 –6 000 Adózott eredmény +5 600 +10 500 +14 000 Részvények száma 1 000 1 000 1 000 EPS 5,60 10,5 14, 00 2. Finanszírozás részvényesi és hitel típusú forrásból (E = 50%, D = 50%) EBIT +8 000 +15 000 +20 000 Kamat (50 000×0,08) –4 000 –4 000 –4 000 Adózás elõtti eredmény +4 000 +11 000 16 000 Társasági adó (30%) –1 200 –3 300 –4 800 Adózott eredmény 2 800 +7 700 +11 200 Részvények száma 500 500 500 EPS 5,60 15,4 22,40
209
b) Az 2. finanszírozási terv javasolt. Mindhárom gazdasági helyzetben legalább ugyanakkora EPS-t eredményez. M.8.11.
Hitel Részvény
Súly
Hitel Részvény WACC
50 50 10,47%.
I.
II.
Tõkeköltség
Tõkeköltség
7(1 – 0,20) = 5,6%. (4 / 30) + 0,02 = 15,33%.
8(1 – 0,2) = 6,4%. (4 / 30) + 0,03 = 16,33%.
I. Tõkeköltség
5,6 15,33
Súlyozott tõkeköltség
Súly
2,8 7,67
60 40 10,37 %.
II. Tõkeköltség
Súlyozott tõkeköltség
6,4 16,33
3,84 6,53
A II. változat a kedvezõbb. M.8.12. (ezer font) Üzleti eredmény (EBIT) Kamat = rD×D Adózás elõtti eredmény = EBIT – rD×D Társaságiadó-fizetés (TC) Adózott eredmény = = (EBIT – rD •D)×(1 – TC) A részvényesek és hitelezõk pénzárama
I.
II.
+600 0 +600 –150 +450
+600 –72 +528 –132 +396
450 (450 + 0)
468 (396 + 72)
EVIS Rt. projektérték (ezer font):
Áttétel nélkül Áttétellel
VU = VL = VU + TC ×D
450 = 2647,06. 0 ,17
VL= 2647,06 + (0,25×800) = 2847,06.
M.8.13. 1- 0,22 = 858 millió euró. 0,24 VL = VU + TC ×D = 858 + 0,22×85 = 858 + 18,7 = 876,7 millió euró.
VU = 264×
210
M.8.14. a) Megnevezés
Eladási forgalom Változó költség Állandó költség EBIT Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó Adózott eredmény Elsõbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme Egy részvényre jutó jövedelem (dollár)
(1) M dollár
+200 –140 –20 +40 –5 +35 –7 +28 –8 +20 20
(2) M dollár
Változás (%)
+220 –154 –20 +46 –5 +41 –8,2 +32,8 –8 +24,8 24,8
+10 +10 0 +15 0 +17,14 +17,14 +17,14 0 +24 +24
b) DOL =
= 1,5.
24 = 1,6. 15 24 = 2,4. DCL = 10 c) Az adatok változása pozitív és negatív irányban értelmezhetõ, az áttételi mutatók értékét nem befolyásolja, ha az eladási forgalom csökken. DFL =
M.8.15. DOL = 0,92. DFL = 1,36. DCL = 1,25.
211
M.8.16. Adatok (ezer euróban)
Árbevétel Fix költségek Változó költségek Üzemi eredmény (EBIT) Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (18%) Adózott eredmény Törzsrészvények száma (db) EPS DOL DFL DCL
T0
T1
+24 000 –6 000 –12 000 +6 000 –2 300 +3 700 –666 +3 034 100 000 30,34
+25 800 –6 000 –12 900 +6 900 –2 300 +4 600 –828 +3 772 100 000 37,72
%
7,50
15,00
24,32
15 = 2. 7 ,5 24 ,32 = 1,62. 15 24 ,32 = 3,24. 7 ,5
M.8.17. Adatok (ezer euróban)
Árbevétel Fix költségek Változó költségek Üzemi eredmény (EBIT) Kamat Adózás elõtti eredmény Társasági adó (20%) Adózott eredmény Törzsrészvények száma (db) EPS (dollárban) DOL 35 DFL DCL
T0
+76 000 –10 000 –38 000 +28 000 –1 440 +26 560 –5 312 +21 248 100 000 212,48 33 ,93 = 1,36. 25 35 ,17 = 1,04. 33 ,93 35 ,17 = 1,41. 25
T1
+95 000 –10 000 –47 500 +37 500 –1 600 +35 900 –7 180 +28 720 100 000 287,2
%
25,00
33,93
35,17
rE = 4,2 + 0,8×6 = 9%. rD = 8(1 – 0,2) = 6,4%. Saját tõke súlya a hosszú lejáratú források között, T2 évre: wE =
212
30 000 = 60%. 50 000
Hitel súlya a hosszú lejáratú források között, T2 évre: wD =
20 000 = 40%. 50 000
WACC = 9%×0,6 + 6,4%×0,4 = 7,96%. M.8.18. Egy részvényre jutó osztalék =
35 000 000 ×0,6 = 140 euró. 150 000
M.8.19. 4000 = 2,67%. 100 000 A részvények száma az osztalékrészvény kifizetésekor: 150 000 × 1,1 = 165 000. Befektetõ részvényeinek száma: 4000×1,1 = 4400. 4400 = 2,67%. Befektetõ új vagyoni hányada: 165 000 Eredeti vagyonhányad:
M.8.20. a) Részvénytõke (névérték 100 euró) Tõketartalék Mérleg szerinti eredmény
200 000 150 000 650 000
A részvénytõke könyvszerinti értéke nem változik. A részvények száma nõ, a részvények új száma 5000×5 = 25 000 db. b) EPS részvényfelosztás elõtt (a mérleg szerinti eredmény megegyezik az adó650 000 zott eredménnyel) = = 130 euró. 5000 650 000 EPS részvényfelosztást követõen = = 26 euró. 25 000
213
M.8.21. a), b) DIV1 r 45 000 000 DIV1 = = 30. 1 500 000 30 P0 = . 0 ,12 P0 =
P0 = 250 euró/db. Visszavásárolt részvények száma Megmaradt részvények száma Osztalékkifizetés a második évtõl
45 000 000 = 173 077. 260 1 500 000 – 173 078 = 1 326 923. 45 000 000 = 33,91 euró. 1 326 923
Feltételezve, hogy az elvárt megtérülés 12%: ¥ 33,91 1 P0 = å ; P0 = 252,31 euró. × 1,12 t = 2 0,12 A vállalat értéke a részvények visszavásárlása elõtt: 250 euró · 1 500 000 db = 375 000 000 euró. A visszavásárlást követõen: 252,31 · 1 326 923 db = 334 795 942 euró.
M.8.22. a) Osztalék: 27 – 6,5 = 20,5 millió euró. 20,5 Osztalékkifizetési ráta: = 75,93%. 27 20,5 b) Osztalékhozam: ×32 = 12,81%. 5 P 32 c) = = 5,93. E 27 5
214
M.8.23. 0.
EPS (euró) Állandó osztalék (euró) Osztalékkifizetési ráta (%) állandó 3500 euró osztalék esetén Osztalék euró (65%) állandó osztalékkifizetési ráta esetén
4800 3500 72,92
1. év
2. év
3. év
4. év
5. év
5520 3500 63,41
6348 3500 55,14
7300,2 3500 47,94
8395,23 3500 41,69
9654,51 3500 36,25
3588
4126,2
4745,13
5456,89
275,43
M.8.24. a) Beruházás finanszírozása saját forrásból, osztalékkifizetés maradványelven: Adózott eredmény (ezer euró)
Beruházási igény (ezer euró)
105 84 115 120 125 100
Szabad forrás osztalékhoz (ezer euró)
62 65 115 70 0 0,3
EPS
43 19 0 50 125 99,7
DIV
10,5 8,4 11,5 12 12,5 10
4,3 1,9 0 5 12,5 9,97
b) Beruházás finanszírozása 70%-ban saját forrásból, osztalékkifizetés maradványelven: Adózott eredmény (ezer euró)
Beruházásra lekötött saját forrás (ezer euró)
Szabad forrás osztalékhoz (ezer euró)
DIV
105 84 115 120 125 100
43,4 45,5 80,5 49 0 0,21
61,6 38,5 34,5 71 125 99,79
6,16 3,85 3,45 7,1 12,5 9,979
c) Állandó 60% osztalékkifizetési ráta esetén: Adózott eredmény (ezer euró)
105 84 115 120 125 100
DIV
6,3 5,04 6,9 7,2 7,5 6
Szabad forrás beruházásokra (ezer euró)
42 33,6 46 48 50 40
215
Vákát!
216
