Analisis Efektivitas dan Efisiensi Penjualan Surat Utang Negara Dalam Pembiayaan Defisit APBN Dan Peringkat Kredit Indonesia

Analisis Efektivitas dan Efisiensi Penjualan Surat Utang Negara   Dalam Pembiayaan Defisit APBN 2005‐2010   Dan Peringkat Kredit Indonesia    Hinsa Siahaan 1    Abstract Leverage is the degree to which an investor or business is utilizing borrowed money. Companies that are highly leveraged may be at risk of bankruptcy if they are unable to meet repayment schedules. They may also struggle to gain access to future financing funds. Nonetheless, leveraging has an important business role to perform as it can increase the shareholders' return on their investment, and often there are tax advantages associated with borrowing. Leveraging provides scope for targeted investment and provides space for operating cash flow. However, it comes with greater risk. If an investor borrows for investments purposes and the investment moves against the investor, the loss is potentially greater than if it had not been leveraged. In effect, leverage can magnify both gains and losses. A government such as the Republic of Indonesia can use leverage to enhance value creation in developing its national economy. By issuing debts such as government bonds and treasury bills to finance the state budget deficit, the government of Indonesia can foster GDP growth. This needs to be carefully implemented to avoid unnecessary interest expenses and to reduce the risk of credit default, both of which could negatively affect potential economic growth and perceived country risk. Keywords: effective, efficient, state budget deficit, government debt, bonds, Treasury bill, financial leverage, return on investment, return on equity, GDP, credit risk, rating agency, and country risks.  

I.  Pendahuluan    Latar belakang  Anggota  Komisi  XI  DPR  Dradjad  H  Wibowo  menilai  tingkat  imbal  hasil  global  MTN  Indonesia  lebih  mahal  6‐7%  dibandingkan  negara‐negara  lain  di  kawasan  Asia.  "Imbal  hasilnya  sangat  kemahalan,"  katanya  di  Jakarta  beberapa  waktu  yang  lalu,  ketika beliau masih anggota DPR RI.  Sebagai  pembanding,  dia  menyebutkan  imbal  hasil  surat  utang  Filipina  yang  hanya  S%  untuk  masa  jatuh  tempo  sepuluh  tahun.  Obligasi  Malaysia  bahkan  hanya  3,3%  dengan tenor lima tahun. Adapun imbal hasil surat utang Korea sebesar 4,6%. "Jadi  kita kena 6‐7% lebih mahal," ujarnya. 

1

Peneliti Senior Badan Kebijakan Fiskal Departemen Keuangan

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

1

Dradjad  menuturkan,  tingkat  imbal  hasil  ketiga  negara  tersebut  relatif kecil  karena  diterbitkan  pada  saat  situasi  pasar  kondusif.  Sebaliknya  Indonesia,  malah  menerbitkan  obligasi  di  saat  pasar  global  sedang  melemah.  "Harusnya  kita  jangan  ngotot menerbitkan karena pasti kemahalan," katanya.  Lantaran  tingginya  imbal  hasil  yang  ditawarkan,  wajar  jika  terjadi  kelebihan  permintaan  hingga  2.4  kali.  Selain  kemahalan,  ada  risiko  nilai  tukar  yang  harus  ditanggung  Indonesia.  Dalam  skenario  terburuk,  nilai  tukar  rupiah  menguat  saat  dolar  AS  dari  Global  MTN  tersebut  masuk  ke  Indonesia.  Namun,  rupiah  akan  melemah  ketika  mulai  masuk  masa  pembayaran  kupon.  "Jika  ini  terjadi,  ongkos  Global  MTN  dalam  rupiah  bisa  melebihi  12%.  Bisa  lebih  mahal  dari  sukuk  ritel."  lanjut Dradjad. Wakil Presiden (Wapres) Jusuf Kalla menilai yield Global MTN masih  wajar. Angka tersebut sesuai harga pasar .....” (Sumber Seputar Indonesia)    Permasalahan    Setiap  kali  pemerintah  menerbitkan  obligasi  di  pasar  modal  global,  selalu  ada  keberatan  dengan  tingkat  bunga  atau  kupon  obligasi  Indonesia,  yang  selalu  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  kupon  yang  ditawarkan  oleh  negara‐negara  lain  di  kawasan  ASEAN  seperti  dengan  Malaysia  dan  Philipina.  Ini  jawabnya  adalah  sederhana, karena  country  risk  Indonesia  relatif  lebih  tinggi  dibandingkan  Malaysia  dan  Philipina.  Dalam  hal  ini  berlaku  konsep  ”high  risk  high  return”  dan  sebaliknya  ”low risk low return”.  Karena country risk Indonesia relatif tinggi, para investor luar  negeri  tentu  saja  meminta  kupon  obligasi  Indonesia  juga  tinggi,  jika  tidak  mereka  tidak tertarik membeli obligasi Indonesia. Penawaran obligasi akan under subscribed.  Tetapi  dengan  menawarkan  kupon  yang  lebih  tinggi  sebagaimana  pengalaman  selama  ini,  penawaran  obligasi  Indonesia  di  global  market  senantiasa    over  subscribed  artinya  pembeli  obligasi  jauh  lebih  besar  dari  jumlah  obligasi  yang  ditawarkan pemerintah. Selain tingginya kupon obligasi Indonesia ketika ditawarkan  di  luar  negeri,  seringkali  masyarakat,  menganggap,    kebijakan  menteri  keuangan   tidak prudent, bahkan  mendakwa  penjualan obligasi oleh pemerintah baik di dalam  negeri  maupun  di  luar  negeri  hanya  menambah  utang  yang  harus  ditanggung  oleh  generasi  yang  akan  datang.  Kelihatannya  masih  banyak  masyarakat  awam  kurang  memahami  manfaat  penjualan  obligasi  dalam  pembangunan,  penciptaan  lapangan  kerja, dan pertumbuhan ekonomi Indonesia selama ini.    Tujuan    Ada  empat  tujuan  utama  tulisan  ini,  pertama  adalah  menjelaskan  konsep  financial  leverage yang dapat meningkatkan rentabilitas usaha dan rentabilitas modal sendiri  pada  perusahaan.  Tujuan  kedua  adalah  menjelaskan  peranan  Kementerian  Keuangan  sebagai  manajer  keuangan  Indonesia  Incorporated  dalam  menumbuh  kembangkan    ekonomi  dan  memaksimumkan  nilai  kekayaan  setiap  warga  negara  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

2

Indonesia  dalam  jangka  panjang.  Pendekatannya  dengan  menjelaskan  peranan  penjualan  obligasi  dalam  pembangunan,  penciptaan  lapangan  kerja,  dan  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia  secara  berkesinambungan  dari  perspektif  manajemen  keuangan  perusahaan.  Ketiga  adalah  mensosialisasikan  atau  memasyaraktkan  peranan  Surat  Berharga  Negara  (Surat  Utang  Negara)  dalam  membiayai defisit APBN.  Terakhir atau keempat adalah menjelaskan secara teoritis  mengapa  tingkat  bunga,  kupon,  atau  imbal  surat‐surat  utang  Indonesia  di  pasar  global selalu lebih mahal, dan bagaimana perkembangan peringkat kredit Indonesia  lima tahun terakhir ini.    Metodologi    Data  kualitatif  yang  digunakan  dalam  tulisan  ini  adalah  hasil  kajian  ulang  (review)  berbagai literatur manajemen keuangan korporasi (corporate finance) yang relevan  dengan  analisis.  Untuk  data  kuantitatip  sumbernya  adalah    berbagai  publikasi  dan  website,  terutama  website  Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang  Departemen  Keuangan  Republik  Indonesia  www.dmo.or.id  Pendekatan  tulisan  ini  adalah  lebih  bersifat analisis deskriptif.    Kerangka pemikiran    Fungsi  manajemen  keuangan  menurut  ilmu  keuangan  perusahaan  (Corporate  Finance)  adalah  memaksimumkan  kekayaan  pemilik  saham  atau  memaksimumkan  nilai  perusahaan  terus  menerus  dalam  jangka  panjang  yang  tidak  terbatas  (going  concern).  Caranya  melalui  pengambilan  keputusan  di  bidang  pendanaan  (financing  decision),  keputusan  investasi    (investment  decision),  dan  keputusan  pembagian  dividen (dividen decision) yang bijaksana.     Secara teoritis manajer keuangan bersama‐sama dengan manajer fungsi perusahaan  lainnya,  manajer  operasi,  manajer  sumber  daya  manusia,  manajer  marketing,  dan  manajer teknologi informasi, bahu membahu secara simultan mengambil keputusan,  sesuai  dengan  fungsinya  masing‐masing,  terus  menerus  memaksimumkan  nilai  perusahaan dalam jangka waktu tidak terbatas.     Demikian  juga  Kementerian  Keuangan  atau  Menteri  Keuangan  selaku  manajer  keuangan  Republik  Indonesia  juga  harus  mengambil  keputusan  yang  dapat  memaksimumkan   pertumbuhan   ekonomi   secara  berkesinambungan.  Dalam  hal  ini ukuran pertumbuhan mungkin  berupa peningkatan lapangan  kerja  pada  sektor  riil dan jasa. Ukuran lainnya yang juga biasa digunakan adalah stabilitas mata uang  rupiah atau  inflasi dapat dipertahankan / diusahakan dibawah satu digit.     

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

3

II.  Kerangka  Teori  Penjualan  Surat  Utang  Negara  Sebagai  Leverage        Pembangunan Ekonomi    Pasar Keuangan Sebagai Wacana Sumber Dana Pemerintah    Fungsi  pasar  keuangan  adalah  mempertemukan  unit  surplus  ”lender‐savers”  yang  meliputi  kelompok  rumah  tangga,  perusahaan,  pemerintah,  dan  fihak‐fihak  asing,  dengan unit defisit ”borrower‐spenders” yang juga meliputi kelompok rumah tangga,  perusahaan, pemerintah, dan fihak‐fihak asing (ekspor – impor), lihat Gambar 1. 

  Gambar 1  Fungsi Pasar Keuangan 

 

  Dari gambar 1 diatas dapat kita lihat pemerintah (Government) sebagai unit surplus  menginvestasikan  dananya  yang  menganggur  pada  pasar  keuangan,  tetapi  ketika  defisit,  menggunakan  pasar  keuangan  sebagai  tempat  mencari  dana,  dengan    cara  menjual  Treasury  bill  dan  Surat‐surat  Utang  Negara.  Jadi  dengan  menjual  surat  berharga  Negara,pemerintah  dapat  menutup  sebagian  defisit  anggaran.  Tujuan  defisit    anggaran  itu  sendiri    adalah  untuk  mendorong  pembangunan  dan  pertumbuhan ekonomi.      Fungsi  kementerian  keuangan,dalam  hal  ini  adalah  sama  dengan    fungsi  manajer  keuangan  pada  perusahaan  (sebagai  a  corporate  finance  manager)  yang  bertanggung  jawab  dalam  mengambil  keputusan  menyangkut  penghimpunan  dana  (financing  decision)  dan  pengallokasian  dana  (investment  decision).  Semua  keputusan  ditujukan  pada  upaya  memaksimumkan  kesejahteraan  rakyat  Indonesia  secara  berkesinambungan  dalam  jangka  waktu  tidak  terbatas.  Jika  ukuran  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

4

peningkatan nilai pada perusahaan berupa peningkatan kekayaan pemegang saham  (stockholders’wealth  maximization)  atau  peningkatan  harga  saham,  dalam  konteks  kenegaraan  ukurannya  adalah  adanya  peningkatan  lapangan  kerja,  pertumbuhan  sektor  riil  dan  jasa,  pertumbuhan  GDP,  peningkatan  kemakmuran  yang  adil  dan  merata secara berkesinambungan.  Lihat fungsi manajer keuangan perusahaan pada  Gambar 2. 

1a.Raising funds

2.Investments

Financial Operations Manager (plant, equipment, 3.Cash from projects) operational

1b.Obligations (stocks, debt securities)

Financial Markets (investors)

activities 4.Reinvesting

5.Dividends or interest payments

Gambar 2. Finance function – managing the cash flow

    Analog dengan Gambar 2 diatas, Kementerian Keuangan  sebagai financial manager  seyogianyalah  dapat  mengoptimalkan  pasar  keuangan  (financial  markets)  sebagai  alternatif  sumber  dana  menutup  defisit  APBN  dari  tahun  ke  tahun.  Menggunakan  dana  dari  pasar  keuangan  membiayai  proyek‐proyek  pembangunan,  termasuk  membiayai  infrastruktur,  menciptakan  lapangan  kerja,  mendorong  sektor  riil,  meningkatkan  GDP,  menumbuh  kembangkan  perekonomian  nasional  dan  mengoptimalkan  nilai  Indonesia  di  dunia  internasional  secara  berkesinambungan.   Itulah  sebabnya  Kementerian  Keuangan  cq  Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang  Negara  secara  teratur  menjual  Treasury  bill  dan  SUN  (Surat  Utang  Negara)  akan  tetapi  seringkali  dicurigai  masyarakat  luas  sebagai  kebijakan  kelirul,  yang  akan  membebani generasi yang akan datang dengan utang yang tidak terbayar. Mengapa  demikian?    Jawabnya  mungkin  adalah  hanya  karena  ignorance  semata‐mata.  Ketidaktahuan  masyarakat  tentang  manfaat  surat  utang  negara  (obligasi  dan  surat  perbendaharaan  negara)  sebagai  faktor  leverage  pendorong  peningkatan   pertumbuhan    ekonomi  (pertumbuhan  GDP)  dalam  jangka  panjang.  (  Lihat  analisis  tentang peranan utang sebagai faktor leverage pembangunan ekonomi )   

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

5

Kementerian  keuangan  sebagai  salah  satu  pelaku  ekonomi,    dapat  memanfaatkan  pasar  keuangan,  secara  langsung  dan  ridak  langsung  melewati  lembaga  perantara,  pasar keuangan, dapat dilihat pada  Gambar 3. 

Financial Institutions

  Gambar 3 : Lembaga keuangan sebagai sumber dan penggunaan                       Dana langsung dan Tidak langsung 

  Saham dan Obligasi Sebagai Sumber Dana Jangka Panjang Perusahaan    Dari neraca (balance sheet) keuangan perusahaan dapat dilihat dari mana saja sumber  dana  perusahaan  dan  kemana  saja  dana  tersebut  digunakan.    Jelasnya  dari  perspektif  struktur  permodalan  perusahaan,  L/E,    sumber  dan  penggunaan  dana  adalah  seperti   terlihat pada Gambar 4.    Pada  intinya,  sumber  keuangan  perusahaan  adalah  meliputi  utang  jangka  pendek  (current liabilities) dan sumber keuangan jangka panjang berupa utang‐jangka panjang  (long‐term debt). Contohnya adalah obligasi korporasi yang diterbitkan oleh perusahaan  swasta  dan  Surat  utang  negara  (SUN),  yang  dikeluarkan  pemerintah,  seperti  obligasi  negara jangka panjang dan surat perbendaharaan negara (treasury bill) jangka pendek.  Dana  yang  dikumpulkan  atau  didadaptkan  dari  pasar  keuangan,  oleh  korporasi  di  investasikan  sebagian pada aktiva lancar yang merupakan modal kerja perusahaan, dan  sebagian  ditanamkan  pada  aktiva  tetap  yang  dibedakan  atas  aktiva  tetap  berwujud  (tangible  fixed  assets)  dan  aktiva  tetap  tidak  berwujud  (intangible  fixed  assets).  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

6

Selanjutnya  hasil  investasi  mengoperasikan  aktiva  digunakan  untuk    membayar  utang  (bunga dan pokok utang) serta membagikan dividen kepada pemegang saham. Sebagian  hasil investasi ditahan sebagai retained earnings untuk pertumbuhan perusahaan dalam  jangka panjang.     

Balance sheet view of the firm

Cash flows from assets

Assets

Liabilities and Equity

Current Assets

Current Liabilities

Long-Term Debt Bond &Loan Fixed Assets 1. Tangible fixed assets 2. Intangible fixed assets

TOTAL VALUE A

Cash flows to debt and equity

Shareholders’ Equity

=

TOTAL VALUE L+E

 

Gambar 4  Perusahaan Dari Perspektif Neraca    Utang Sebagai Faktor Leverage Melipatgandakan Nilai Perusahaan    Pada  prinsipnya  tujuan  setiap  perusahaan  adalah  memaksimumkan  nilai  perusahaan  dalam  jangka  waktu  tidak  terbatas.    Fungsi  manajemen  keuangan  dalam  pencapaian  tujuan  perusahaan,  dalam  menjaga  kelangsungan  hidup  dan  pertumbuhan  nilai  perusahaan    secara  terus  menerus  dalam  jangka  panjang  (sustainable  growth)  adalah  mengambil  keputusan  sulit  dalam  memilih  sumber  modal  perusahaan,  apakah  dari  utang (debt) atau hanya dengan modal sendiri (equity) atau kombinasi utang dan modal  sendiri, mana yang paling optimal. Setelah itu, fungsi manajemen keuangan yang kedua  adalah  mengambil  keputusan  dalam  memilih  investasi.  Fungsi    mengalokasikan  dana  langka  (scarce)  yang  diperoleh  dengan  susah  payah  dari  pasar  modal  pada  proyek‐ proyek  investasi  paling  menguntungkan  dalam  jangka  panjang.  Biasanya  dasar  pengambilan  keputusan  investasi  adalah  kriteria  investasi  seperti;  net  present  value,  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

7

internal  rate  of  return,  profitable  index,  benefit/cost  ratio,    cost  effectiveness,  dan  payback  method.    Berdasarkan  salah  satu  atau  beberapa  kriteria    investasi  dapat  diputuskan  apakah  suatu  proyek  layak    (feasible)  atau  tidak  layak  (unfeasible)  untuk  dilaksanakan.  Fungsi  manajemen  keuangan  ketiga  adalah  memutuskan  alokasi  keuntungan bersih (net income after tax) perusahaan, apakah semua dibagikan sebagai  dividen,  atau  ditahan  sebagai  retained  earnings  untuk  pertumbuhan  perusahaan,  atau  limapuluh  limapuluh,  semuanya  tergantung  pada  kondisi  dan  potensi  yang  dihadapi  perusahaan.     Pokok  bahasan  dalam  butir  2.3.  ini  adalah  pada  fungsi  keputusan  pembelanjaan  (financing  decision)  perusahaan,  apakah  harus  dengan  utang  atau  tanpa  utang  dalam  arti  semua  sumber  dana  perusahaan  adalah  modal  sendiri  (equity),  ataukah  ada  kombinasi optimal debt dan equity.     Kerangka Teoritis Faktor Leverage Otimal    Isi  butir  2.3.1  ini  adalah  pendekatan  yang  pernah  dikembangkan  atau  pertama  kali  dikemukakan oleh Lerner and Carlton dalam bukunya The  Theory of Finance.    Rentabilitas dan Faktor‐faktor yang Memengaruhi Rentabilitas    Rentabilitas adalah suatu ukuran yang lazimdigunakan untuk mengukur kemampuan  perusahaan  dalam  mendapatkan  laba  (earning  power)  atau  ukuran  sejauh  mana   perusahaan telah menggunakan dananya secara efisien. Sebagai ukuran, rentabilitas  dinyatakan sebagai perbandingan (rasio)  antara laba yang diperoleh selama periode  usaha  tertentu  (biasanya  dalam  satu  tahun)  dengan  dana  yang  digunakan  sebagai  modal usaha.  Rentabilitas dinyatakan dengan persentase, rumusnya adalah sebagai  berikut :  Laba  X 100 %  Rentabilitas =  Modal   Pengertian laba dalam rumus ini  dapat dibedakan sebagai :    a. Laba Usaha : yaitu laba seluruhnya sebelum diperhitungkan pembayaran bunga                           atas  dana‐dana  pinjaman  dan  pembayaran  pajak  pendapatan  (=                           Gross Income );  b. Laba  Bersih    :  yaitu  total  laba  seluruhnya  setelah  diperhitungkan  pembayaran                             bunga  atas  dana‐dana  pinjaman  &  pembayaran‐pembayaran                             pajak pendapatan (= Net Income After Tax).            Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

8

Pengertian modal dalam rumus rentabilitas juga dibedakan atas dua pengertian:    a. Modal Usaha  :  adalah  total    seluruh  dana  yang  diperoleh  perusahaan  dari                                berbagai  sumber  pembelanjaannya  (=  Total  liability  +  Equity                                atau Total Assets) lihat Gambar 4.    b. Modal Bersih/  :  yaitu  jumlah  dana  dari  pemilik  perusahaan  yang  ditanamkan                                modal sendiri dalam perusahaan (= Net Worth = Equity)             Beranjak  dari  pengertian‐pengertian  laba  dan  modal  diatas,  konsep  rentabilitas  dapat  dibedakan atas duaq konsep:    Pendapa tan Bruto  X 100%  (1) r =    TotalKekayaan Pendapa tan BersihSetelahPajak (2) R =    X 100%  DanaSendiri   Kedua  macam  rentabilitas  diatas  memiliki  makna  masing‐masing  dalam  menganalisis  pembelanjaan  (financing)  perusahaan  dan  mempunyai  hubungan  fungsional.  Oleh  karena itu analisis rentabilitas senantiasa mengandung R.    Analisa rentabilitas ini termasuk dalam kelompok analisa fundamental karena data yang  digunakan  adalah  dari  neraca  dan  laporan  rugi/laba  perusahaan.  Perumusan  atau  formulasi  Rentabilitas  perusahaan  menunjukkan  hubungannya  dengan  faktor‐faktor  lain, datanya diperoleh dari susunan komponen‐komponen laporan Rugi/Laba atau dari  Income Statement. Dari laporan rugi/laba yang telah dituang kembali (recasting) dalam  bentuk yang bebas dari window dressing diperoleh informasi sebagai berikut :    (a) Pendapatan bersih sebelum pajak = pendapatan bruto sebelum pembayaran pajak‐                                                                          pembayaran bunga  atau                                                                 π b   =   π g  ‐ I                ........................  (a)       Sesuai dengan formula rentabilitas usaha (= r) adalah : 

πg A

 

Pendapa tan Bruto    atau  π g = rA  TotalKekayaan                  A = Total kekayaan  = Total pinjaman (L) + dana sendiri (E)  atau                   A = L + E       sehingga                   π g = r ( L+E ) = rL + rE     …………….........................................   (a1)  dimana ;  r = 

  I adalah pembayaran bunga = suku bunga efektif ( i ) x L  atau                                                   I = i x L  ....................................................   (a2)   

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

9

Apabila persamaan (a1) dan (a2) disubsitusikan dalam persamaan (a)  maka :   π b  = rL + rE – iL              .......................................................    (a3)    (b)  Pendapatan  Bersih  Setelah  Pajak  =  Pendapatan  Bruto  Sebelum  Pajak  ( π b )   ‐                                                                                Pembayaran Pajak Pendapatan (T)   atau                                                    π  =  π b  ‐ T   ...............................................   (b)         Pembayaran Pajak Pendapatan (T) = Tingkat pajak (t) x Pendapatan Bersih Sebelum         Pajak ( π b )     atau         T = t x  π b      ...............................................    (b1)                  Apabila persamaan (b1) disubsitusikan ke dalam persamaan (b), maka                                         π  ‐    π b  ‐ t x π   = (1 – t) x  π b    ..............................    (b2)       (c) Berdasarkan formula rentabilitas dana sendiri (R) atau return on equity,     

 

 

 

R = 

π

E

 

         Apabila    nilai‐nilai  :  π b   dalam  persamaan    (a3)  disubsitusikan    ke  dalam    nilai  π          dalam  persamaan  (b2)    maka diperoleh :    (1 − t )(rL + rE − iL)   atau        R =  E   L       R = (1 – t) [r + (r‐1)  ]   ....................................   (c)  E   Sehingga, pada akhirnya, dalam formulasi matematika  R dikatakan sebagai fungsi t, r, i,  L L     yang  artinya  nilai  R  ditentukan  oleh  nilai‐nilai  variabel  t,  r,  i,  dan  .  dan  E E Persamaannya dituliskan sebagai  berikut :    L       R = f ( t, r, i,   )  E   Tingkat R  sebagai fungsi dari r dan i    Pada  Gambar  5  dijelaskan  bahwa  tingkat  pengembalian  modal  sendiri  atau  return  on  equity yang diberi notasi R adalah tergantung pada nilai r sebagai rentabilitas usaha atau  return  on  asset  dan  i  atau  tingkat  bunga  efektif  yang  harus  dibayar  perusahaan  untuk  pinjamannya atau untuk utangnya.    Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

10

  R 

r >i R2 R1 R0 R3 R4

r =i

Indifference Curve 

r
L E2

L E

Gambar 5 : Rentabilitas Modal Sendiri Sebagai Fungsi r dan i      Seperti terlihat pada gambar ;    Sepanjang  tingkat pengembalian usaha atau rentabilitas, r, lebih besar dari i sebagai  L L menjadi  akan tingkat  bunga  efektif  pinjaman,  penambahan  utang  dari    E1 E2 meningkatkan rentabilitas modal sendiri, dari R1 meningkat menjadi R2.  Sebaliknya, apabila tingkat pengembalian usaha yang dibiayai utang, r lebih kecil dari  L L i  (tingkat  bunga  efektif  utang),  penambahan  utang  dari    menjadi    akan  E1 E2 menurunkan rentabilitas modal sendiri, dari R3 menjadi R4.  L L Sepanjang  r  =  i,  penambahan  utang  dari      menjadi    adalah  indifference,  E1 E2 dimana tingkat R adalah tetap pada R0.      Tetapi  pada  kenyataannya,  hubungan  R  dengan  r  dan  i    sesungguhnya  tidak  linear  seperti  pada  Gambar  5.  Menurut  Lerner  and  Carlton  hubungan  R  dengan  r  dan  i  mempunyai titik optimal. Penambahan pinjaman (utang) untuk meningkatkan R ketika r  >  i  akan  menghasilkan  pertambahan  nilai  yang  semakin  menurun  sampai  mencapai  puncak  tertentu,  dan  pada  akhirnya  jika  penambahan  pinjaman  terus  dilakukan  akan  menurunkan R (rentabilitas modal sendiri).         Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

11

  Penggunaan Faktor Leverage Optimal Guna Mencapai R  yang Maksimal    Hubungan struktur permodalan optimal dengan pencapaian R maksimal adalah seperti  terlihat pada Gambar 6.  R

R maksimal

L Optimal  E Gambar 6 : Leverage Optimal Dalam Mencapai Rentabilitas Modal Sendiri Maksimal 

 

    Leverage Optimal Secara Matematika   

L L⎤ ⎡ Sebagaimana telah dijabarkan diatas ;  R = (1 – t)  ⎢r + (r − ) ⎥   E E⎦ ⎣ 2 ⎡ L ⎛L⎞ ⎤                  = (1 – t)  ⎢r + r − α ⎜ ⎟ ⎥   E ⎝ E ⎠ ⎦⎥ ⎣⎢

 

⎞ ⎛ ⎟ ⎜ dR ⎟ ⎜ Dengan  mengambil  diferensial  tingkat  pertama  R  terhadap  leverage    =   dan  ⎜ ⎛ L ⎞⎟ ⎜ d⎜ ⎟ ⎟ ⎝ E⎠⎠ ⎝ kemudian  menyamakannya  dengan  0  diperoleh  nilai  leverage  perusahaan  yang  menghasilkan R maksimal  atau  dR ⎛L⎞                    = r – 2 α ⎜ ⎟ = 0  ⎛L⎞ ⎝E⎠ d⎜ ⎟ ⎝E⎠

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

12

r ⎛L⎞ ⎛L⎞ Dalam hal ini, R maksimal adalah dicapai pada 2 α ⎜ ⎟ = r, atau  ⎜ ⎟ =   ⎝E⎠ ⎝ E ⎠ 0 2α   Sebagai  ilustrasi,  katakanlah  bahwa  pada  sebuah  perusahaan  diketahui  hubungan  L antara i dengan   perusahaan adalah sebagai berikut :  E L ⎛ ⎞ i = 0.005 ⎜ ⎟  dan  diketahui pula bahwa;  ⎝E⎠ t = 40% ; r = 10%.   Dengan demikian,    L⎤ ⎡ R = (1 – t)  ⎢r + (r − i ) ⎥   E⎦ ⎣ L L⎤ ⎡    = (1 – 0.40)  ⎢0.10 + (0.10 − 0.005 ) ⎥   E E⎦ ⎣ 2

L ⎛L⎞    =  0.60 + 0.06 ‐ 0.003 ⎜ ⎟   E ⎝E⎠ dR ⎛L⎞    =   = 0 = 0.06 – 0.006 ⎜ ⎟   ⎛L⎞ ⎝E⎠ d⎜ ⎟ ⎝E⎠ L 0.06     Optimal =  = 10  E 0.006     Perhitungan dapat juga dilakukan sebagai berikut :    0.10 r ⎛L⎞ =  = 10  ⎜ ⎟ Optimal =  2α 2(0.005) ⎝E⎠   Apakah  pemerintah  dapat  meningkatkan  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia  dengan  menjual  SUN  (  Surat  Utang  Negara)  dalam  hal  ini  Obligasi  dan  Surat  Perbendaharaan  Negara (Treasury bill) atau surat utang lainnya ?      Jawabnya  iya!    Dengan  menggunakan  konsep  penggunaan  faktor  leverage  pada  perusahaan  untuk  meningkatkan  rentabilitas  modal  sendiri  (return  on  equity)  seperti  dikemukakan diatas, jawabnya adalah iya. Pemerintah dapat menggunakan SUN untuk  membiayai defisit APBN, sebagai stimulus pembangunan dan membiayai kegiatan rutin  dan proyek‐proyek pembangunan, sebagaimana  telah dilakukan selama ini ?    Apakah pemerintah dapat terus menerus menjual SUN, di dalam negeri maupun di luar  negeri ?      Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

13

Jawabnya  iya  !  yakni  sepanjang  rentabilitas  penggunaan  SUN  lebih  besar  dari  biaya  bunga  (kupon)  SUN.  Namun  harus  diperhatikan  bahwa  ada  titik  optimal  penggunaan  leverage  dalam  pembangunan  ekonomi.  Apabila  sudah  mencapai  leverage  optimal  sebaiknya penggunaan pinjaman (utang) diganti dengan alternatif lain.  Sebab jika terus  dipaksakan  menambah  utang,  rentabilitas  maksimal  yang  dihasilkan  justru  akan  menurun, pertumbuhan ekonomi akan menurun.    Valuasi Pengaruh Struktur Keuangan Terhadap Rentabilitas Modal Sendiri    Penggunaan  faktor  leverage  dalam  upaya  meningkatkan  rentabilitas  modal  sendiri  dalam dunia usaha adalah biasa. Pada umumnya perusahaan selalu menggunakan dana  pinjaman  untuk  melipatgandakan  pertumbuhan  usahanya.  Seperti  dijelaskan  dimuka,  sepanjang  rentabilitas  usaha,  r,  lebih  besar  dari  tingkat  bunga  efektif  pinjaman  yang  membiayai proyek  investasi,  penambahan  pinjaman  pasti  menaikkan nilai  perusahaan.  Salah satu penyebabnya adalah tax benefit biaya pinjaman (utang, obligasi) yang dapat  mengurangi laba kena pajak.  Untuk jelasnya dapat dilihat pada Tabel 1.    Pengaruh  penggunaan  faktor  leverage  pada  masing‐masing  perusahaan  adalah  tergantung  pada  kondisi  ekonomi.    Dengan  menggunakan  faktor  leverage  O%  oleh  Perusahaan  A,    50%  perusahaan  B,  dan  75%  oleh  Perusahaan  C,  dan  sesuai  enam  skenario kondisi ekonomi;  sangat buruk,  buruk , titik impas,  normal, dan  sangat baik,  kiranya dapat disimpulkan;    1. Dalam  kondisi  sangat  buruk,  perusahaan  A  dengan  faktor  leverage  O  lebih  baik  dari  B  dengan  faktor  leverage  50%  dan  C  dengan  faktor  leverage  75%,  karena  masih  masih  menghasilkan  tingkat  pengembalian  1%  kepada  pemegang  sahamnya.  Sebaliknya  perusahaan  B  menghasilkan  rentabilitas  negatif 1% kepada pemegang sahamnya, dan perusahaan C lebih parah lagi  karena menghasilkan rentabilitas negatif  5% kepada pemegang sahamnya;    2. Tetapi dalam kondisi yang sangat baik, A hanya menghasilkan  rentabilitas 7%  kepada  pemegang  sahamnya,  B  menghasilkan  11%,  dan  C  lebih  besar  lagi  sebesar 19% ;    3. Dalam  kondisi  titik  impas,  semua  perusahaan  A,  B,  dan  C  menghasilkan   rentabilitas yang sama kepada pemegang sahamnya, yakni 3 %;    4. Sampai  batas  tertentu  penggunaan  faktor  leverage  untuk  meningkatkan  rentabilitas  agar maksimal adalah terbatas. Lewat titik optimal, penambahan  utang  atau  peningkatan  factor  leverage  akan  menurunkan  nilai  perusahaan  atau menurunkan rentabilitas modal sendiri perusahaan;        Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

14

Tabel 1                                 Rentabilitas  Pemegang Saham   Pada   Berbagai     Tingkat Leverage dan Berbagai Kondisi Ekonomi    KONDISI EKONOMI   

 

              

 

Sangat  Buruk Titik  Normal  Baik  Sangat  Buruk  Impas  Baik  Rate  of  return  on  total  Assets  before  2% 5% 6% 8%  11%  14% interest  Dollar  returns  on  total  Assets  before  $4 $10 $12 $16  $22  $28 interest    Perusahaan A            Faktor Leverage : 0 % Earnings in dollars  $4 $10 $12 $16  $22  $28 Less : Interest expense 0 0 0 0  0  0 Gross income  $4 $10 $12 $16  $22  $28 Taxes (50%) *  2 5 6 8  11  14 Available to  common stock  2 5 6 8  11  14 Percent return on common stock  1% 2.5% 3% 4%  5.5%  7%                                                                                     Perusahaan B        Faktor Leverage : 50 % Earnings in dollars  $4 $10 $12 $16  $22  $28 Less : Interest expense 6 6 6 6  6  6 Gross income  (2) 4 6 10  16  22 Taxes (50%) *  (1) 2 3 5  8  11 Available to  common stock  (1) 2 3 5  8  11 Percent return on common stock  ‐ 1% 2% 3% 5%  8%  11%

                                                                           Perusahaan C         Faktor Leverage: 75 %  Earnings in dollars  $4 $10 $12 $16  Less : Interest expense 9 9 9 9  Gross income  (5) 1 3 7  Taxes (50%) *  (2.5) 0.5 1.5 3.5  Available to  common stock  (2.5) 0.5 1.5 3.5  Percent return on common stock  ‐ 5% 1% 3% 7%  *) The tax calculation assumes that losses are carried back and result in tax credit  (Sumber : Fred Weston “Essentials of Managerial Finance”) 

$22  9  13  6.5  6.5  13% 

$28 9 19 9.5 9.5 19%

  5. Ternyata  penggunaan  faktor  leverage  dapat  melipatgandakan  rentabilitas  pemegang  saham  (meningkatkan  nilai  perusahaan)  asal  pada  kondisi  ekonomi  yang  tepat.  Sebaliknya,  penggunaan  faktor  leverage  yang  berlebihan  dan  pada  kondisi  ekonomi  sangat  buruk,  dapat  memperparah  penurunan rentabilitas perusahaan, atau bukan tidak mungkin menyebabkan  perusahaan bangkrut, gulung tikar, dan tutup selama‐lamanya,(Gambar 6).    Pengaruh Struktur Permodalan Terhadap Earnings Per Share    Adanya  tax  benefits  biaya  bunga  mengurangi  laba  kena  pajak,  cenderung  mendorong  perusahaan  menggunakan  pinjaman.  Dengan  menggunakan  obligasi  sebagai  sumber  pembiayaan, pada prinsipnya perusahaan dapat meningkatkan earnings per share (EPS), 

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

15

tetapi  harus  pada  kondisi  penjualan  yang  tepat.  Jika  tidak  malah  memperparah  penurunan  EPS  dan  bahkan  meningkatkan  risiko  kebangkrutan  perusahaan.    Pengaruh  penggunaan  obligasi  sebagai  sumber  pendanaan  perusahaan  terhadap  EPS  dapat  dijelaskan dengan data hipotetis  PT XYZ Tbk  pada Tabel 2.    Tabel 2   Kalkulasi Profit  Korporasi PT XYZ Tbk Pada Berbagai Tingkat Penjualan   Penjualan  $ 0 $500,000 $1,000,000 $2,000,000 $4,000,000  $6,000,000     Biaya tetap (Fixed costs)  $500,000 $500,000 $500,000 $500,000 $500,000  $500,000     Biaya variabel (40% penjualan)  0 200,000 400,000 800,000 1,600,000  2,400,000     Total biaya (diluar biaya bunga)  500,000 700,000 900,000 1,300,000 2,100,000  2,900,000 Pendapatan sebelum bunga dan pajak  (500,000) (200,000) 100,000 700,000 1,900,000  3,100,000   PENDANAAN DENGAN OBLIGASI  Dikurangi biaya bunga (5%*$3,000,000)  $150,000 $150,000 $150,000 $150,000 $150,000  $150,000 Pendapatan sebelum pajak  (650,000) (350,000) (50,000) 550,000 1,750,000  2,950,000 Dikurangi pajak pendapatan (50%) *  (325,000) (175,000) (25,000) 275,000 875,000  1,475,000 Pendapatan bersih setelah pajak   (325,000) (175,000) (25,000) 275,000 875,000  1,475,000 Earnings per share  250,000  saham (EPS)  ‐  $ 1.30 ‐ $ 0.70 ‐ $0.10 $ 1.10 $ 3.50  $ 5.90   PENDANAAN DENGAN SAHAM  Pendapatan sebelum pajak **  (500,000) (200,000) 100,000 700,000 1,900,000  3,100,000         Dikurangi pajak pendapatan (50%)*  (250,000) (100,000) 50,000 350,000 950,000  1,550,000 Pendapatan bersih setelah pajak  (250,000) (100,000) 50,000 350,000 950,000  1,550,000 Earnings per share  325,000  saham (EPS)  ‐ $ 0.78 ‐ $ 0.31 +  $ 0.15 $  1.08 $ 2.98  $ 4.77 *       Assumes tax credit on lossses.  **      Pendapatan  sebelum  pajak  sama  dengan  pendapatan  sebelum  bunga  dan  pajak  karena  biaya  bunga  nol.  Pendanaan            dengan saham berarti tidak ada biaya bunga. 

(Sumber : Diolah kembali dari  “Essentials of Managerial Finance” tulisan Fred Weston) 

  Dari angka‐angka Tabel 2 diatas,  kurang lebih dapat disimpulkan bahwa ;     a. Ketika tingkat penjualan perusahaan $6,000,000 dan perusahaan menggunakan  obligasi  $3.000.000  dengan  bunga  5%  sebagai  sumber  pendanaan,  EPS  adalah  $5.90. Pada kondisi penjualan yang sama, tetapi pendanaan $3,000,000 dengan  menjual  saham  tambahan  75,000  lembar,  EPS  hanya  $4.77.  Artinya  dalam  kondisi  ekonomi  yang  baik  (booming)  penjualan  obligasi  sebagai  sumber  pendanaan adalah menguntungkan, mendongkrak EPS, atau meningkatkan nilai  kekayaan pemegang saham.    b. Tetapi  sebaliknya,    dalam  kondisi  buruk,  atau  saat  penjualan  $0  atau  tidak  ada  pemasukan  uang  dari  penjualan,  menggunakan  obligasi  sebagai  sumber  pendanaan  adalah  menjadi  bumerang  bagi  perusahaan.  Bukannya  menaikkan  nilai  kekayaan  pemilik  perusahaan  tetapi  justru  akan  menurunkan  kekayaan  pemegang  saham,  pemegang  saham  akan  bertambah  miskin  (worse  off).  Pada  tabel  terlihat  EPS  merosot  sampai  negatif    $  1.30.  Padahal  jika  menggunakan  tambahan 75.000 lembar saham (setara $3,000,000) sebagai sumber pendanaan,  memang  akan  menurunkan  EPS,    tetapi  turunnya  hanya    negatif  $  0,78  (lebih  kecil dari $ 1.30).    c. Dalam  kondisi  ekonomi  baik,  penggunaan  obligasi  (utang)  sebagai  sumber  pembiayaan  menguntungkan  karena  dapat  melipatgandakan  nilai  kekayaan  pemegang  saham.  Saat  penjualan  mencapai  $6,000,000  terlihat  EPS  adalah  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

16

$5.90. Ini adalah karena adanya tax saving penggunaan obligasi sebagai sebagai  sumber pembiayaan investasi perusahaan.    d. Dalam  kondisi  ekonomi  buruk,  saat  resesi,  penggunaan  saham  sebagai  sumber  pendanaan  adalah  bijaksana,  karena  mengurangi  risiko  kebangkrutan  perusahaan.  Kalaupun  EPS  menurun  tidak  separah  penurunan  EPS  jika  seandainya    perusahaan  menggunakan  obligasi  sebagai  sumber  pembiayaan  investasinya.    e. Pada  dasarnya    tujuan  restrukturisasi  perusahaan  adalah  mengatur  kembali  struktur  permodalan  perusahaan  atau  menyusun  kembali  rasio  utang/modal  sendiri (L/E) hingga mencapai L/E optimal dalam mencapai ROE maksimal.    f. Sepanjang  penambahan  utang  masih  meningkatkan  nilai  kekayaan  pemegang  saham (ROE), adalah bijaksana jika perusahaan menerbitkan obligasi. Tetapi jika  sudah  mencapai    L/E  optimal,  penjualan  obligasi  bukanlah  keputusan  yang  bijaksana,  harus  dihentikan  atau  ditunda,  karena  penambahan  obligasi  akan  mengakibatkan penurunan nilai perusahaan. (Lihat Gambar 6).    Apakah pemerintah dapat dibenarkan menjual obligasi negara (Surat Utang Negara)  secara terus menerus, gali lobang tutup lobang ? Jawabnya adalah sepanjang tingkat  pengembalian investasi (= r) yang dihasilkan investasi yang dibiayai obligasi negara  lebih  tinggi  dari  biaya  bunga  obligasi  (=  i)  dan  belum  mencapai  titik  optimal,  penjualan  obligasi  negara  dapat  dibenarkan.  Sebaliknya  jika  tingkat  pengembalian  investasi lebih rendah dari biaya bunga obligasi, penjualan obligasi harus dihentikan.  Dalam kondisi  dimana r < i, penjualan SUN akan menyengsarakan rakyat, membuat  rakyat  miskin    (worse  off).  Lihat  kembali  Gambar  5  &  6.  Penjualan  SUN  harus  memilih kondisi ekonomi yang tepat.   

III.  Fakta dan Analisis     Fakta Surat‐surat Utang Negara  2005‐2010 

  Penjualan Surat‐surat Utang Negara  (SUN) dalam pembiayaan defisit  dapat dilihat pada  Tabel  APBN  2005‐2010.  Rinciannya  secara  transparan  dapat  dilihat  pada  Direktorat  Jenderal Pengelolaan Utang Kementerian Keuangan Republik Indonesia www.dmo.or.id    Sebagaimana telah diungkapkan pada Bagian II diatas,  penjualan obligasi sebagai faktor  leverage,  dapat  melipatgandakan nilai  perusahaan,  sepanjang  tingkat  pengembalian  investasi  (= r) yang dibiayai oleh obligasi lebih tinggi dari biaya bunga obligasi(=i).   Akan  tetapi  sebaliknya,    seandainya  tingkat  pengembalian  investasi  yang  dibiayai  obligasi  lebih rendah dari bunga obligasi,  justru akan menurunkan  nilai perusahaan.     

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

17

ANGGARAN PENDAPATAN DAN BELANJA NEGARA 2005 – 2010 (Miliar Rupiah)

A.

B.

C. D. E.

Pendapatan Negara dan Hibah I. Penerimaan Dalam Negeri 1. Penerimaan Perpajakan a. Pajak Dalam Negeri i. Pajak penghasilan Migas Non-Migas Pajak Pertambahan ii. Nilai Pajak Bumi dan iii. Bangunan iv. BPHTB v. Cukai vi. Pajak lainnya Pajak Perdagangan b. Internasional i. Bea masuk ii. Pajak/pungutan ekspor 2. Penerimaan Bukan Pajak a. Penerimaan SDA (migas) 1) i. Migas ii. Non Migas b. Bagian Laba BUMN c. PNBP Lainnya d. Pendapatan BLU II. Hibah Belanja Negara I. Belanja Pemerintah Pusat 1. Belanja Pegawai 2. Belanja Barang 3. Belanja Modal 4. Pembayaran Bunga Utang 5. Subsidi 6. Belanja Hibah 7. Bantuan Sosial 8. Belanja Lainnya II. Belanja Untuk Daerah 1. Dana Perimbangan a. Dana Bagi Hasil b. Dana Alokasi Umum c. Dana Alokasi Khusus Dana Otonomi Khusus dan 2. Penyesuaian Keseimbangan Primer (A - (B - B.I.4) Surplus/Defisit Anggaran (A - B) Pembiayaan Anggaran (E.I + E.II) I. Pembiayaan Dalam Negeri 1. Perbankan Dalam Negeri 2. Non-Perbankan Dalam Negeri a. Privatisasi b. Hasil Pengelola Aset c. Surat Utang Negara (Neto) d. Dana Investasi Pemerintah II. Pembiayaan Luar Negeri (netto) Penarikan Pinjaman Luar Negeri 1. (bruto) a. Pinjaman Program b. Pinjaman Proyek 2. Penerusan Pinjaman Pembayaran Cicilan Pokok Utang 3. LN Kelebihan / (Kekurangan) Pembiayaan

2005

2006

2007

2008

2009

2010

540.126,1 532.671,0 351.973,6 334.403,2 180.252,9 37.235,5 143.017,4

625.237,1 621.605,5 416.313,2 399.321,7 210.713,6 37.516,1 173.197,5

723.057,9 720.388,9 509.462,0 494.591,6 261.698,3 41.241,7 220.456,6

781.354,1 779.214,4 591.978,3 569.971,6 305.961,4 41.649,8 264.311,6

985.725,3 984.786,5 725.843,0 697.347,0 357.400,5 56.723,5 300.677,0

949.656,2 948.149,4 742.738,0 715.534,5 350.958,0 47.023,4 303.934,6

102.670,5

128.307,6

161.044,2

187.626,7

249.508,7

269.537,0

13.375,3 3.661,4 32.244,8 2.198,3

15.727,9 5.280,1 36.519,7 2.772,8

21.267,0 5.389,9 42.034,7 3.157,5

24.159,7 4.852,7 44.426,5 2.944,6

28.916,3 7.753,6 49.494,7 4.273,2

26.506,4 7.392,9 57.289,2 3.851,0

17.570,4 16.590,5 979,9 180.697,4 144.361,3 138.560,2 5.801,1 12.000,0 24.336,1

14.870,4 14.417,6 452,8 210.926,9 146.256,9 139.892,7 6.364,2 19.100,0 45.570,0

22.006,7 17.940,8 4.065,9 187.236,1 126.203,2 117.922,0 8.281,2 23.404,3 37.628,6

7.455,1 565.069,8 411.667,5 61.167,2 42.311,8 54.746,6 60.982,2 119.089,5 0,0 29.996,5 43.373,7 153.402,3 146.159,7 52.566,5 88.765,6 4.827,6

16.991,5 16.572,6 418,9 205.292,3 151.641,6 146.234,3 5.407,3 23.278,0 30.372,7 3.631,6 647.667,8 427.598,3 79.896,1 55.180,9 62.952,2 76.629,0 79.510,4 0,0 36.930,5 36.499,2 220.069,5 216.592,4 59.358,4 145.664,2 11.569,8

2.669,0 763.570,8 504.776,2 101.202,3 72.186,3 73.130,0 85.086,4 102.924,3 0,0 51.409,0 18.837,9 258.794,6 250.342,8 68.461,3 164.787,4 17.094,1

2.139,7 854.660,0 573.430,7 128.169,2 52.397,1 101.538,8 91.365,6 97.874,6 0,0 67.402,1 34.683,3 281.229,3 266.780,0 66.070,8 179.507,1 21.202,1

28.496,0 19.160,4 9.335,6 258.943,5 173.496,5 162.123,1 11.373,4 30.794,0 49.210,8 5.442,2 938,8 1.037.067,3 716.376,3 140.197,7 91.731,1 71.991,5 101.657,8 166.701,6 0,0 78.973,1 65.123,5 320.691,0 296.952,4 85.718,7 186.414,1 24.819,6

27.203,5 19.569,9 7.633,6 205.411,4 132.030,3 120.529,8 11.500,5 24.000,0 39.894,2 9.486,9 1.506,8 1.047.665,8 725.242,8 160.364,3 107.090,1 82.175,5 115.594,6 157.820,3 7.191,9 64.291,2 30.714,9 322.423,0 306.023,4 81.404,8 203.485,2 21.133,4

7.242,6 36.038,5 -24.943,7 24.943,7 29.785,9 4.270,6 25.515,3 8.624,6 0,0 22.085,7 -5.195,0 -4.842,2

3.477,1 54.198,3 -22.430,7 22.430,7 50.912,9 23.026,6 27.886,3 3.350,0 0,0 24.886,3 -350,0 -28.482,2

8.451,8 44.573,5 -40.512,9 40.512,9 55.068,3 12.962,0 42.106,3 4.800,0 0,0 40.606,3 -3.300,0 -14.555,4

14.449,3 18.059,7 -73.305,9 73.305,9 89.975,3 300,0 89.675,3 1.500,0 600,0 91.575,3 -4.000,0 -16.669,3

23.738,6 50.315,8 -51.342,0 51.342,0 60.790,3 16.629,2 44.161,1 500,0 2.565,0 54.719,0 -13.622,9 -9.448,3

16.399,6 17.585,0 -98.009,6 98.009,9 107.891,5 7.129,2 100.762,3 0,0 1.200,0 104.429,1 -4.866,8 -9.881,5

35.540,7 11.270,0 24.270,7 0,0

35.112,4 9.900,0 25.212,4 0,0

40.274,6 16.275,0 23.999,6 0,0

42.989,3 19.110,0 23.879,3 0,0

52.160,9 26.440,0 25.720,9 0,0

57.605,8 24.443,0 33.162,8 -8.643,8

-40.382,9 0,0

-63.594,6 0,0

-54.830,0 0,0

-59.658,6 0,0

-61.609,2 0,0

-58.843,5 0,3

  

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

18

Dengan  perkataan  lain  penjualan  obligasi  akan  menjadi  kontra  produktif  atau  akan  merusak nilai perusahaan (destroying value of firm).      Analog  dengan  penjualan  SUN,  sesungguhnya  pemerintah  dapat  melipatgandakan  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia,  meningkatkan  PDB,    tetapi  dapat  juga  menghambat  pembangunan  ekonomi  Indonesia.  Tergantung  pada  tingkat  pengembalian  investasi  yang  dibiayai  oleh    surat  utang  negara  dan  risiko  kebocoran  dalam  penggunaan  hasil  penjualan  surat  utang  negara.  Sepanjang  tingkat  rentabilitas  proyek‐proyek  yang  dibiayai  dengan  SUN  lebih  besar  dari    biaya  bunga  SUN  peningkatan  penjualan  SUN  (Obligasi  Negara  maupun  Treasury  bill)  akan  melipatgandakan  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia,  tetapi  dengan  persyaratan    tidak  boleh  ada  kebocoran  dalam  penggunaan  dana yang diperoleh dari penjualan Surat‐surat berharga negara.   

Analisis  Efektivitas  Penjualan  SUN  Sebagai  Sumber  Pembiayaan  Defisit  APBN    Ukuran  efektivitas  yang  digunakan  dalam  analisis  ini  adalah  berkaitan  dengan  pencapaian tujuan penjualan SUN dalam membiayai defisit anggaran pendapatan dan  belanja  negara,  baik  secara  nominal  maupun  berupa  pengaruhnya  terhadap  pertumbuhan PDB yang antara lain diukur dengan rasio utang terhadap PDB.    Fakta  penjualan  SUN  oleh  pemerintah  selama  lima  tahun  terakhir  dan  kontribusi  SUN  dalam pembiayaan defisit anggaran adalah seperti terlihat pada Tabel  APBN 2005‐2010.     Kontribusi SUN dalam membiayai sebagian defisit anggaran, secara nominal, sepanjang  tahun  2005‐2010  sebagaimana  tampak  pada  komponen  Non‐Perbankan  Dalam  Negeri  adalah:    2005  Rp  22.085,7      Dua  puluh  dua  triliun  delapan  puluh  lima  miliar                                                                    tujuh ratus juta rupiah limaratus limabelas.        2006  Rp  24.886,3                              Dua  puluh  empat  triliun  delatan  ratus  delapan                                                                     puluh enam miliar tiga ratus juta rupiah.    2007  Rp  40.606,3      Empat  puluh  triliun    enam  ratus  enam  miliar                                                                  tiga ratus juta rupiah.     2008  Rp 91.575,3       Sembilan  puluh  satu  triliun  lima  ratus  tujuh                                                                    puluh lima miliar tiga ratus juta rupiah.    2009  Rp  54.719,0       Lima puluh empat triliun tujuh ratus sembilan belas                                                                     satu  miliar  rupiah.   

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

19

2010  Rp 104.429,1      Seratus  empat  triliun  empat  ratus  dua  puluh                                                                    sembilan miliar seratus  juta rupiah.    Peranan penjualan SUN membiayai defisit APBN dari tahun ke tahun adalah cenderung  meningkat, kecuali pada 2008 turun  dari Rp 91,57 triliun menjadi Rp 54,72 triliun pada  2009, tetapi pada 2010 meningkat lagi menjadi Rp 104,43 triliun. Secara nominal, dapat  disimpulkan bahwa penjualan SUN untuk pembiayaan defisit APBN dari tahun ke tahun  adalah efektif. Pengertian efektif dalam hal ini adalah tujuan  menutupi sebagian defisit  APBN  tercapai.    Ukuran  efektivitas  lain  dapat  juga  menggunakan  apakah  saat  pasar  perdana terjadi oversubscribed atau undersubscribed. Dan ternyata selama ini penjualan  SUN  adalah    selalu  oversubscribe.  Dan  emisi  Surat  Berharga  Negara  cenderung  meningkat dari tahun ke tahun.  Lihat cashflow Surat Berharga Negara Netto 2005‐2010  yang cenderung meningkat sementara kontribusi dari privatisasi 2005, 2009, dan 2010  nihil. Pada 2006 senilai Rp 400 miliar, 2007 sebesar Rp304 miliar, dan 2008 hanya Rp82  miliar.  Selanjutnya  pada  2009  dan  2010  kontribusi  privatisasi  membiayai  defisit  APBN  kembali nihil.    Cashflow Pembiayaan 2005‐2010 (miliar rupiah)      2005 2006 2007 2008 2009 *)  2010 **) KEBUTUHAN PEMBIAYAAN  (83,722) (89,970) (144,129) (94,489)  (213,683)  (240,264) Defisit  (14,408) (29,141) (49,844) (4,380)  (129,845)  (98,010) Pembayaran Utang  (61,589) (77,741) (100,705) (103,768)  (114,324)  (134,872) Jatuh Tempo dan Buyback Surat Berharga  Negara (24,456) (25,060) (42,783) (40,333)  (45,292)  (76,029) Pembayaran Cicilan Pokok Pinjaman Luar Negeri (37,112) (52,681) (57,922) (63,435)  (69,032)  (58,843) LAIN‐LAIN  (7,745) 16,913 6,420 13,659  30,486  (7,381) Perbankan Dalam Negeri  (2,550) 18,913 8,420 16,159  56,566  7,129 Dana Investasi Pem. &  Restrukturisasi BUMN  (5,195) (2,000) (2,000) (2,500)  (13,089)  (3,903) Dana kontijensi dan Cadangan Pembiayaan  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐  (1,964) Penerusan Pinjaman  ‐ ‐ ‐ ‐ 12,992  8,644 SUMBER PEMBIAYAAN  80,435 90,244 136,742 174,181  213,683  240,264 Utang  73,871 87,160 134,025 171,279  213,848  239,064 Penerbitan Surat Berharga Negara, Bruto  47,031 61,046 99,955 126,249  144,549  180,458 Pinjaman Program  12,265 13,580 19,607 30,100  30,316  24,443 Pinjaman Proyek  14,576 12,535 14,463 14,929  25,992  24,519 Pinjaman Dalam Negeri  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐  1,000 Penerusan Pinjaman  ‐ ‐ ‐ ‐ 12,992  8,644 Non  Utang  6,564 3,084 2,717 2,902 (165)  1,200 Privatisasi  ‐ 400 304 82 ‐  ‐ Pengelolaan Asset  6,564 2,684 2,413 2,820 (165)  1,200 KELEBIHAN (KEKURANGAN) PEMBIAYAAN  (3,287) 274 (7,388) 79,691  0  0 Cash Flow Surat Berharga Negara Netto  22,575 35,985 57,172 85,916  99,257  104,429 Cash Flow  Pinjaman Luar Negeri Netto  (10,272) (26,566) (23,852) (18,406)  (12,724)  (9,882) Cash Flow  Pinjaman Dalam Negeri  ‐  ‐  ‐  ‐  ‐  1,000  Cash Flow Non Utang  (1,181)  19,997  9,137  16,561  30,321  (6,181)  Catatan :  APBN 2004‐2008 PAN/LKKP‐Audited                     *)  APBN‐P 2009              **) APBN 2010                                                                                            ( Sumber : www.dmo.or.id ) 

    Peranan  penjualan  surat  berharga  Negara  membiayai  sebagian  deficit  anggaran  pendapatan  Negara  sepanjang  tahun  2005‐2010  jelas  cukup  significant  apalagi  jika  dibandingkan dengan hasil privatisasi pada periode yang sama.  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

20

  Rasio Utang Terhadap PDB    Dalam teori keuangan perusahaan, lihat kembali kerangka teori financial leverage pada  bagian II, dijelaskan bahwa  sepanjang rentabilitas usaha (r) lebih besar dari biaya bunga  pinjaman  (i),  atau    r  >  i,  setiap  penambahan  utang  untuk  membiayai  investasi  perusahaan  akan  meningkatkan  rentabilitas  modal  sendiri  (R).  Sepanjang  tahun  1996  hingga  2009  kecenderungan  utang  Indonesia  adalah  terus  meningkat.    Sama  artinya   biaya bunga utang negara yang harus dibayar pemerintah juga meningkat. Tetapi karena  delta  pertumbuhan  PDB  lebih  tinggi  dari  delta  pertumbuhan  biaya  utang,   perkembangan  Rasio  Utang  Indonesia  terhadap  PDB  sepanjang    1996‐2009  adalah  menurun. Ini adalah hasil positif.     

Gambar 7 : Perkembangan Rasio Utang Indonesia Terhadap PDB 

 

      Tambahan  utang  2004‐2008  menghasilkan  delta  pertambahan  PDB  yang  jauh  lebih  besar dari delta pertambahan utang, sehingga rasio utang terhadap PDB menurun tajam  dari 57% akhir 2004 menjadi sekitar 32% akhir 2009 berarti lebih baik dari sebelum krisis  1997  dimana  pada  waktu  itu  sekitar  38%.    Dapat  diartikan  rentabilitas  investasi  yang  dibiayai  surat‐surat  utang  negara  lebih  tinggi  dari  delta  biaya  bunga  pinjaman. 

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

21

Walaupun  sementara  ini  bunga  (kupon)  obligasi  RI  masih  lebih  tinggi  dari  Obligasi  negara tetangga Philipina dan Malaysia, sepanjang delta pertumbuhan PDB lebih tinggi  dari  delta  pertambahan  biaya  bunga  utang,  penjualan  Obligasi  RI  masih  dalam  batas  wajar.    Jadi,    jika  penjualan  Surat‐surat  Berharga  Negara  (Surat‐surat  Utang  Negara)  dikaitkan  dengan  pembiayaan  sebagian  defisit  APBN    sebagai  stimulus  pembangunan,  dapat  disimpulkan  bahwa penjualan Obligasi Negara RI dalam negeri dan luar negeri adalah  efektif.  Sebab delta pertumbuhan PDB  sepanjang tahun 2005‐2009 adalah lebih besar  dari pada delta  pertambahan biaya bunga utang akibat pertambahan penjualan surat‐ surat utang Negara. 

   Analisis  Efisiensi  Penjualan  SUN  Sebagai  Sumber  Pembiayaan  Defisit  APBN    Ukuran efisiensi transaksi di pasar keuangan (pasar modal dan pasar uang) biasanya ada  dua. Pertama berkaitan dengan keterbukaan (transparansi) dan kedua adalah berkaitan  dengan  biaya  transaksi,  biaya  emisi  di  pasar  perdana,  imbal  beli  (cost  of  fund)  dalam  rupiah maupun dalam valuta asing.    Transparansi (full‐disclosures).  Masalah keterbukaan dalam pasar modal adalah diukur  dari  ketersediaan  informasi  semenjak  pasar  perdana  hingga  pasar  sekunder.  Artinya  semua  pelaku  pasar  memiliki  akses  yang  sama  terhadap  informasi,  dapat  diperoleh  dengan  mudah,  tanpa  biaya,    tepat  waktu  dan  akurat.  Ukuran  transparansi    biasanya  berkisar  pada  strong  form  information,  semi  strong  form  information,  atau  weak  form  information.  Dari  kemudahan  mendapatkan  informasi  lengkap,  akurat,  tepat  waktu  melalui  (www.dmo.or.id  )  dapat  disimpulkan  pasar  SUN  Indonesia  sekarang  ini  adalah  cukup efisien.    Biaya  Transaksi.  Ukuran  efisiensi  pasar  keuangan  dapat  juga  dilihat  dari  sudut  biaya  transaksi  memasuki  pasar  perdana  dan  biaya  di  pasar  sekunder.  Contoh  biaya  pasar  perdana adalah  biaya emisi pertama kali (IPO), dan  biaya listing di pasar sekunder plus  biaya publikasi laporan keuangan perusahaan pada Surat Kabar bertiras nasional (oplah  nasional),  menjelang  IPO  dan  sesudah  dicatatkan  di  bursa.  Efisiensi  pasar  surat‐surat  utang negara dapat juga diukur dari cost of fund apakah berupa mata uang rupiah untuk  SUN  yang  dijual  dalam  negeri,  atau  berupa  mata  uang  asing  (Valuta  asing)  untuk  SUN  yang dijual di luar negeri (di pasar modal global).  

  Kurva Imbal Hasil (Cost of Fund) Surat Berharga Negara Rupiah    Penjualan surat berharga negara dalam mata uang rupiah dilakukan pemerintah dengan  target  investor  dalam  negeri.  Walaupun  cost  of  fund  di  Indonesia  masih  lebih  tinggi  dibanding  Malaysia  dan  Philippina,  tetapi  cenderung  menurun,  menunjukkan  adanya  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

22

peningkatan  efisiensi  pasar  keuangan  Indonesia.  Semakin  efisien  pasar  keuangan  Indonesia  sama  dengan  semakin  kecil  risiko  berinvestasi  dipasar  keuangan  Indonesia.  Sehingga  dalam hal ini berlaku hukum “low risk low return”.   

Gambar 8 : Imbal Hasil Surat Berharga Negara Rupiah 

 

  Pada Gambar 8 terlihat dengan jelas  bahwa pasar keuangan Indonesia semakin efisien.  Semakin efisien dalam  arti perdagangan surat‐surat berharga semakin pasti, yang dapat  diartikan  risiko  (uncertainty)  semakin  rendah,  yang  diikuti  dengan  kecenderungan  penurunan cost of  fund  karena lower risk lower return.  Oleh karena investor semakin  percaya  dengan  pasar  keuangan  surat‐surat  berharga  Indonesia,  walaupun  dengan  imbalan (reward) berupa kupon yang lebih rendah, investor tetap tertarik menanamkan  uangnya.  Mereka  tidak  perlu  menuntut  premi  risiko  tinggi  karena  percaya  pada  pasar  SUN Indonesia. 

  Kurva Imbal Hasil (Yield Curve) Surat Utang Negara Valuta Asing    Selain  menjual  Surat  Utang  di  Dalam  Negeri,    pemerintah  juga  menjual  SUN  di  luar  negeri dalam mata uang bukan rupiah Indonesia.  Sama seperti menurunnya imbal hasil  surat‐surat berharga Indonesia dalam rupiah (dalam negeri) Yield Curve SUN valuta asing  juga  bertambah  baik  atau  cost  of  capital  semakin  turun.    Investor  asing  juga  bersedia  menurunkan  premi  risiko  SUN  Valuta  asing    Indonesia  sehingga  Yield  minimum 

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

23

(minimum  required  return)  agar  investor  asing  tertarik  berinvestasi    pada  surat‐surat  berharga Indonesia juga semakin menurun atau semakin kompetitif, lihat Gambar 9.   

 

  Gambar 9 : Kurva Imbal Hasil Surat Utang Negara Dalam Valuta asing 

  Efisiensi pasar keuangan Indonesia ( pasar surat‐surat utang negara) yang dijual di pasar  global  dapat  juga  diukur  berdasarkan  peringkat  surat‐utang  yang  diperingkat  oleh  lembaga‐lembaga  pemeringkat  Internasional  seperti  Fitch,  Standard  &  Poor’s,  dan  Moody’s.    Apakah  pasar  surat‐surat  utang  negara  Indonesia  semakin  efisien  atau  semakin tidak efisien dapat disimpulkan dari perkembangan peringkat kredit Indonesia  yang  diberikan  oleh  lembaga‐lembaga  pemeringkat  Internasional  terhadap  surat‐surat  utang negara Indonesia. 

  Peringkat Surat Utang Negara    Kabar baik untuk perkembangan peringkat kredit Indonesia dapat dilihat dari berita  dibawah ini yang dipublikasikan oleh  ANTARA News, dengan judul ”Indonesia Selangkah  Lagi Masuk Peringkat Investasi”. Kutipannya sebagai berikut:     ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐  Senin, 25 Januari 2010 12:28 WIB   Jakarta (ANTARA News) ‐ Bank Indonesia (BI) menyatakan bahwa tinggal selangkah lagi  Indonesia  masuk  ke  investment  grade  (peringkat  investasi)  setelah  lembaga  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

24

pemeringkat  internasional  Fitch  menaikkan  peringkat  Indonesia  dari  BB  ke  BB+.  "Dengan kenaikan rating ini maka tinggal satu langkah lagi untuk masuk ke investment  grade,"  kata  Deputi  Gubernur  BI,  Hartadi  A  Sarwono  melalui  pesan  singkatnya  kepada  wartawan di Jakarta, Senin.  Menurut  dia,  faktor  positif  yang  mendorong  kenaikan  peringkat ini adalah adanya ketahanan perekonomian Indonesia terhadap gejolak ekster nal.    Selain  itu  karena  neraca  pembayaran  Indonesia  yang  cenderung  surplus  baik  di  current  account  maupun  capital  account  sehingga  cadangan  devisa  terus  meningkat  sehingga per akhir pekan lalu diperkirakan sekitar 69 miliar dolar AS, sudah mendekati  70  miliar  dolar AS. Menurut  dia,  juga  karena  defisit  APBN  dan  pembiayaannya  cukup  sehat khususnya bila dibandingkan Negara negara lain yang satu kelompok dengan Indo nesia. Bila Indonesia terus melakukan pengelolaan ekonomi makro secara konsisten dan  berhati‐hati,  menurut  Hartadi,  prospek  perekonomian  Indonesia  ke  depan  akan  lebih  baik lagi.  Lembaga  pemeringkat  internasional  Fitch  Ratings  menaikkan  peringkat  utang  Indonesia dari  BB  ke  BB+, dan  outlook  untuk  peringkat  ini  tetap  stabil.     Kenaikan    peringkat Indonesia itu adalah untuk peringkat utang jangka panjang dalam mata uang  asing  dan  Rupiah.  Fitch  juga  menaikkan  peringkat  country  ceiling  Indonesia  dari  BB+  menjadi BBB dan mempertahankan peringkat utang jangka pendek pada B.    Direktur  Sovereign  Rating  Fitch,  Ai  Ling  mengatakan,  peringkat  ini  merefleksikan  ketangguhan relatif Indonesia terhadap uji beban finansial global pada 2008‐2009 yang  telah  didukung  oleh  berlanjutnya  kekuatan  fundamental  peringkat  sovereign  dan  meredanya ketegangan pembiayaan eksternal Indonesia.  Fitch  mencatat  rasio  utang  publik  Indonesia  terus  turun  dan  pada  2009  menjadi  hanya  30  persen  dari  PDB.  Cadangan devisa Indonesia termasuk emas juga meningkat 28 persen menjadi 66 miliar  dolar  AS.  Pertumbuhan  ekonomi  juga  meningkat  menjadi  4,6  persen di 2009.  Namun  Fitch  mengingatkan,  risiko  prioritas  pembangunan  jangka  panjang  akan  menyertai  jika  belanja  fiskal  yang  tidak  efisien  masih  belum  terpecahkan  sehubungan  dengan penundaan kenaikan tarif dasar listrik (TDL) dan penyesuaian harga BBM. (*) “  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐‐ ‐ ‐ ‐ ‐‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐‐ ‐ ‐ ‐ ‐    Walaupun  jika  dibandingkan  kupon  surat  berharga  Negara  Philippina  dan  Malaysia,  kupon  SUN  Indonesia  sekarang  ini  relatif  lebih  tinggi,  tetapi  lambat  atau  cepat  cost  of  fund  SUN  Indonesia  pasti  turun.  Ini  adalah  sejalan  dengan  kemungkinan  peningkatan  SUN dari peringkat spekulasi menjadi peringkat investasi sebagaimana dikemukakan BI  di  atas.  Kemungkinan  kenaikan  peringkat  kredit    SUN  dari  speculative  grade  menjadi  investment  grade,  erat  hubungannya  dengan    imbal  hasil  (cost  of  fund)  SUN  yang  semakin turun atau semakin membaik (lihat Gambar 8 dan 9).    Akhirnya,  beranjak  dari  pengalaman  mudahnya  kami  memperoleh  data  perdagangan  SUN  Indonesia  yang  tersedia  di  website    www.dmo.or.id  dan  kenyataan  biaya  imbal  hasil SUN Rupiah dan SUN Valas cenderung menurun dan semakin kompetif selama lima  tahun  terakhir  (2005‐2009)  sebagaimana  dipaparkan  diatas,  dapat  disimpulkan  penjualan Surat Utang Negara membiayai defisit APBN adalah efisien dan efektif.    Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

25

 

IV. Kesimpulan dan Rekomendasi    Kesimpulan    Selama  lima  tahun  terakhir,  sepanjang  kurun  waktu  analisa  ini  dilakukan,  2005‐2010,  dapat  disimpulkan  penjualan  surat‐surat  berharga  negara  untuk  menutup  sebagian  defisit  APBN  adalah  efektif  dan  efisien.  Banyak  indikator  yang  dapat  digunakan  untuk  menyimpulkan bahwa penjualan surat‐surat utang negara Indonesia  membiayai defisit  APBN  adalah efektif dan efisien, diantaranya adalah :    penjualan  di  pasar  perdana  Surat‐surat  berharga  negara  Indonesia  selalu  oversubscribe;   rentabilitas  (r)  SUN  selalu  lebih  tinggi  dari  bunga  (i)  SUN,  analog  dengan  pertumbuhan rentabilitas investasi yang dibiayai dengan penambahan utang masih  lebih  tinggi  dari  biaya  utang  yang  bertambah.  Hasilnya  rasio  utang  terhadap  PDB  semakin turun atau semakin membaik;    imbal hasil SUN Rupiah maupun imbal hasil  (Yield) SUN  dalam denominasi valuta di  pasar global juga turun atau cost of fund di Indonesia semakin kompetitif, walaupun  sekarang ini harus diakui masih relatif tinggi dibanding negara lain;  kepercayaan  investor  ”dalam  dan  luar  negeri”  terhadap  pasar  keuangan  Indonesia  semakin meningkat ;   transparansi  pasar  surat‐surat  utang  negara  Indonesia  dijamin  oleh  Kementerian  Keuangan cq Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang Departemen Keuangan Republik  Indonesia.  Jadi  dari  sudut  pencapaian  tujuan,  transparansi  dan  biaya,    penjualan  surat‐surat utang negara selama ini adalah efektif dan efisien.  Creditworthines pemerintah di mata luar negeri semakin meningkat ditandai dengan  kenaikan  peringkat  surat  utang  negara  Indonesia  dari  speculative  grade  menjadi  investment grade.    Memperhatikan  keberhasilan  manajemen  utang  sebagaimana  dikemukakan  diatas,  masyarakat  banyak,  termasuk  para  anggota  DPR  RI  yang  terhormat,  khususnya  Komisi  IX,  seyogianya  dapat  menilai  dan  meyakini  bahwa  manajemen  utang  dibawah  pengendalian  kementerian  keuangan  selama  2005‐2009  adalah  efektif  dan  efisien,  demikian juga dalam masa‐masa yang akan datang harus tetap percaya bahwa seluruh  surat‐surat utang negara akan tetap dikelola secara prudent untuk kepentingan bangsa  dan negara. No doubt !    Rekomendasi    Analog  dengan  penjualan  Obligasi  yang  lazim  digunakan  perusahaan  untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan  (meningkatkan  nilai  kekayaan  pemilik  perusahaan)  dalam  kasus  perusahaan  swasta,    penjualan  SUN  oleh  pemerintah  adalah  juga  untuk  meningkatkan pembangunan ekonomi nasional, oleh karena itu  perlu di dukung seluruh  Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

26

masyarakat  luas,  perlu  didukung  seluruh  anggota  DPR  RI  khususnya  Komisi  IX.    Akan  tetapi    dengan  catatan  ”hasil  penjualan  surat‐surat  utang  negara  dan  penggunaannya  tidak boleh bocor”,  harus dikelola secara professional,  sepenuhnya, untuk kepentingan  bangsa  dan  negara.  Masyarakat  tidak  perlu  berburuk  sangka  bahwa  penjualan  Surat‐ surat Utang Negara akan membebani  anak cucu atau membebani generasi yang akan  datang dengan  utang yang tidak dapat mereka tanggung. Penjualan SUN adalah sesuai  dengan Undang‐undang.    Dalam  rangka  mendukung  pemerintah  daerah  membangun  daerahnya  masing‐masing  secara lebih mandiri, kiranya sangat bijaksana jika Pemerintah Daerah (Tingkat I, Tingkat  II,  Walikota)  sejak  dini  mengantisipasi  kemungkinan  penggunaan  ”obligasi  daerah”  (municipal  bonds)  dalam  membiayai  pembangunan  ekonominya.  Oleh  karena  itu  sejak  sekarang  Pemerintah  cq  Kementerian  Keuangan,  mungkin  perlu  memberi  pelatihan‐ pelatihan  tentang  ”municipal  bonds”  kepada  ratusan  Pemda  di  seluruh  Indonesia,  membantu  menciptakan  iklim  kondusif  agar  pemerintah  daerah  dapat  memanfaatkan  ”municipal bonds”.    Pengalaman  Direktorat  Jenderal    Pengelolaan  Utang  Departemen  Keuangan  dalam  penjualan  surat‐surat  utang  negara,  dapat  sesegera  mungkin  disosialisasikan  kepada   pemerintah  daerah  Dati  I  maupun  Dati  II.  Sebab  pada  dasarnya  tradisi  penggunaan  ”municipal  bonds”  membiayai  pembangunan  daerah,  di  Jepang,  Amerika  Serikat,  dan  negara‐negara  lain  sudah  sejak  ratusan  tahun  yang  silam.  Sudah  waktunya  Pemda‐ pemda  di  Indonesia  sekarang  ini  menggunakan  ”municipal  bond”  membiayai  pembangunan ekonominya.  Bukankah lebih baik terlambat dari pada tidak ?      Baca lebih lanjut ;      Antony  Saunders  Marcia  Millon  Cornett  :  Financial  Markets  and  Institutions  A  Modern Perspective, Second Edition, McGraw‐Hill, 2003    Charles  P.  Jones  :  Investments  Analysis  and  Management,  Eight  Edition,  John  Wiley&Sons, Inc. 2002    Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang Departemen Keuangan Republik Indonesia :  Perekembangan Utang Negara (Pinjaman Luar Negeri&Surat Berharga Negara) Edisi  Desember 2009    Frank J. Fabozzi, T.Dessa Fabozzi : Bond Markets, Analysis and Strategies, Prentice‐ Hall International Editions, 1989    Fred Weston : Essentials of Managerial Finance, Edisi Pertama, 1968    Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

27

Gitman  &  Joehnk  :  Fundamentals  of  Investing,  Tenth  Edition,  Pearson  Addison  Wesley, 2008    Hinsa  Siahaan  :  Teori  Optimalisasi  Struktur  Modal  dan  Aplikasinya  Didalam  Memaksimumkan Nilai Saham, Jurnal Keuangan dan Moneter,  Volume 7 Nomor  1  Juni 2004    JPMorgan : Republik Indonesia Ratings Advisory and Debt Capital Markets Seminar,  Jakarta, September 2002           Kementerian  Keuangan  Republik  Indonesia  :  Anggaran  Pendapatan  dan  Belanja         Negara Republik  Indonesia 2010    Lerner/Carleton : A Theory of Financial Analysis, McGraw‐Hill, Inc. 1975    Staff  of  New  York  Institute  of  Finance  :  How  The  Bond  Market  Works,  New  York  Institute of Finance Corp. 1988    Richard  A.  Brealey/Stewart  C.Myers  :  Principles  of  Corporate  Finance,  Fourth  Edition,McGraw‐Hill, Inc. 1991    Robert Zipft : How Municipal Bonds Work, New York Institute of Finance, 1995    ROGER LEROY MILLER DAVID VANHOOSE : Money , Banking &Financial Markets, South‐ Western, 2001     

Hinsa Siahaan BKF Jakarta 4 Februari 2010

28