2014. tanév

Pénzügyek

BARTA ÁRPÁD:

Kiegészítő tananyag a Pénzügyek – tárgyhoz

2013/2014. tanév

5

Barta Árpád

1. FEJEZET A PÉNZ FEJLŐDÉSTÖRTÉNETE ÉS A PÉNZELMÉLET ALAPJAI 1.1. A pénz kialakulása és a pénz lényege A pénz történelmi kategória, a cserefolyamatok fejlődése során alakult ki. A pénz cseréből történő kifejlődését a csere fejlődésének bemutatásával bizonyítjuk.

A csereformák fejlődése A csere – bár a legősibb társadalmakat nem jellemezte az árutermelés – alkalmilag előfordult. Véletlenül keletkezett a felesleg és véletlen volt maga a csere aktusa is. Ezt a csereformát egyszerű vagy véletlen csereformának nevezzük. A termék tulajdonosa (birtoklója) megfogalmazza a csere szándékát és mértékét. Pl.: 1 balta = 1 kecske Ez a formailag nem a lezajlott cserét, azaz egy tényleges csereértéket jelent, hanem a balta tulajdonosának azon szándékát, hogy szeretné a baltáját egy kecskére elcserélni. A balta tulajdonosának szerepe aktív, mert kifejezi termékének „értékét” egy másik termékben. Jelen eset alapján a balta viszonylagos, a kecske egyenértékformában van. A kecske szerepe a jelzett csereaktusban különleges, egyrészt a kecske méri egy másik termék értékét, másrészt míg a balta nem biztos hogy elcserélhető kecskére, a kecske biztos elcserélhető baltára. A kecske ezen sajátos tulajdonságai a pénz megjelenési csíráját jelenti. A termelési tényezők fejlődésével, a társadalmi munkamegosztás szélesedésével a csere egyre gyakoribbá válik. A balta tulajdonosa, hogy a számára fölösleges termék elcserélésének valószínűsége növekedjen, most már nem csak egy, hanem több termékben fejezi ki csereszándékát. Pl.: 1 balta = 1 kecske, vagy 1 balta = 5 nyílhegy, vagy 1 balta = 2 agyagkorsó, stb. A baltával szemben jelen esetben több egyenértékes jelenik meg, de természetesen csak az egyik aktus bonyolódik le. A csere itt technikailag válik fejlettebbé. A jobb oldalon szereplő termékek csak az adott cserében töltenek be sajátos szerepet, jelentik a pénz csíráját. Ezt a formát kifejlett csereformának nevezzük. A csere folyamatában kiderül, hogy vannak olyan termékek, melyek könnyebben elcserélhetők egy másik termékre. Legyen példánkban ez a kecske. Mindez azt jelenti, hogy a kecske használati értéke az adott helyen magas. A balta és a többi termék tulajdonosa ezért megkísérli, hogy saját termékét előbb kecskére, majd azt cseréli el a kívánt használati értékre.

6

Pénzügyek

Azaz formáját tekintve a legtöbb termék a kecskében fogja értékét kifejezni. A kecske jelen esetben nem csak egy, hanem több termék értékét méri, így általános egyenértékessé vált, nem csak egy termékre biztos, hogy elcserélhető, hanem a legtöbb termékkel szemben a közvetlen kicserélhetőség állapotában van. Szerepe a forgalomban lényegesen különböző, mint az első két formában. Ezt a formát általános csereformának nevezzük. Az általános egyenértékes szerepét különböző társadalmakban más-más termék – mondhatjuk, hogy a domináns használati érték – töltötte be (marha, kecske, szőrme, só stb.), de viszonylag korán átvette a szerepet az arany. Az aranyat relatíve alacsony használati értéke, magas értéke, valamint fizikai és kémiai tulajdonságai tették alkalmassá arra, hogy ne csak egy szűkebb gazdasági, társadalmi körben, hanem szélesebben, végül is világméretben általános egyenértékes legyen. A cserének azt a formáját, amelyben az arany lesz, az általános egyenértékes pénzformának nevezzük, azaz az aranyat tekintjük pénznek.

A pénz lényege, funkciói A pénz lényegét végül is az előbbiek alapján így fogalmazhatjuk meg: A pénz olyan különleges áru, amely az általános egyenértékes társadalmi szerepét tölti be, azaz minden áru benne fejezi ki értékét (árát), illetve mindig a közvetlen kicserélhetőség állapotában van. Másként fogalmazva a közönséges áru az, amely nem biztos, hogy eladható, a pénz pedig az ami biztos, hogy elkölthető. A továbbiakban egyelőre azzal a feltételezéssel élve, hogy a pénz maga az arany, a pénz az alábbi funkciókat tölti be: Értékmérő funkció: Aranypénz esetén ezt úgy értelmezzük, hogy összemérődik az áru és a pénz értéke, azaz a pénz kifejezi az áru értékét, illetve ezzel együtt az áruk értékarányait. Forgalmi eszköz funkció: A pénz közvetíti az áruk cseréjét, azaz az áruforgalom lebonyolításának eszköze. A pénz többek között csak azért lehet értékmérő, mert forog, részese az áruforgalomnak. A forgalom lebonyolításához tehát pénzre van szükség, de vajon mennyi pénz kell a forgalom lebonyolításához? A választ az alábbi összefüggés adja meg: A forgalomhoz szükséges pénzmennyiség = a forgalomba kerülő áruk árösszege a pénz forgási sebessége ahol a pénz forgási sebessége azt fejezi ki, hogy egységnyi pénz egy bizonyos idő alatt hányszor cserél gazdát. Kincsképzés funkciója: Mivel a pénz az érték abszolút képviselője, érte bármilyen áru kapható, ezért alkalmas arra, hogy benne az értéket konzerválják, a gazdagságot felhalmozzák. A forgalomhoz szükséges pénzmennyiség aranypénz esetén automatikusan szabályozódik, ez éppen a kincsképző funkción keresztül valósul meg. Az arany fölös mennyisége vagy érmék, vagy rudak, tömbök, sőt különböző dísztárgyak (akár gyertyatartó) formájában kinccsé merevedik. Ennek megfelelően, ha nő a forgalomhoz szükséges pénz mennyisége, akkor a kincs összezsugorodik, egy része pénzként bevonul a forgalomba, illetve ellenkező esetben a kincs növekszik.

7

Barta Árpád

Fizetési eszköz funkció: A pénz és az árumozgás ez esetben szétválik, azaz az áru és pénz külön mozog, vagy egyáltalában nincs árumozgás. Erre példa a kereskedelmi hitel, a bérfizetés, hitel felvétel vagy az adó. Világpénz funkció: A nemzetközi forgalomban az arany szerepelhet mint általános vásárlóeszköz, a nemzetközi hitelezéskor mint általános fizetési eszköz játszik szerepet a világpiacon, végül mint a gazdaság abszolút anyaga funkciónál, ha vagyont arany formájában visznek át egyik országból a másikba.

1.2. Pénzhelyettesek az aranypénz-rendszerben Pénzjel (értékjel) A forgalom lebonyolítása aranytömbökkel és aranyrudakkal nagyon nehézkes, mert minden alkalommal ellenőrizni kell az arany súlyát és finomságát. Az érmén az állam hivatalosan igazolja, hogy aranytartalma szerint hány pénzegységnek felel meg. A XIII. sz-ban, pl. a firenzei fontból (339,008 gr) 96 db aranyforintot vertek, tehát 1 arany súlya 3,53133 gr volt. Az érme azonban sok kézen megy keresztül, ezért forgása során megkopik, és így a hivatalosan feltüntetett értéknek csupán jelévé válik. Azaz egy 3,4 gr-ra kopott firenzei aranyforint úgy funkcionál mintha teljes súlyú lenne. Így valójában nem maga az érték, hanem annak csupán a jele forog. Ez nem okoz zavart a forgalomban, hiszen a forgalmi eszközre mindenkinek csak átmenetileg van szüksége, azért hogy vele megszerezzen egy másik árut. A pénzjel tehát spontán módon, szükségszerűen nő ki a forgalomból.

A papírpénz Az állam tudatosan alkalmazza a pénzjelet, kezdetben értéktelenebb fémmel, majd papírral helyettesíti az aranyat. A papírpénz a forgalmi eszköz funkcióban keletkező pénzjel, pénzhelyettes, amelyet az állam bocsátja ki, s elfogadási kötelezettséggel ruházza fel. A papírpénz bár helyettesíti az aranyat, arra azonban az állam általában nem vállal garanciát, hogy be is cseréli arra. Az Osztrák-Magyar Monarchia többek között 1881-ben hozott forgalomba 1,5 és 50 forintos címletekben államjegyeket, azaz papírpénzt. A forgalomhoz szükséges pénz mennyisége papírpénzek esetén már nem szabályozódik automatikusan. A kibocsátott fölös mennyiség már nem csapódik ki a forgalomból, hanem benne reked és vásárlóerejének csökkenéséhez vezet.

A váltó Ha az elkészült árut hitelbe adják át például a kereskedőnek, akkor a vevő egy meghatározott időre szóló fizetési kötelezvényt ad át az eladónak. Ez a váltó, amelynek kellékeit ma törvényesen előírják. (Lásd még később!) A váltó tulajdonosa a váltót a lejáratig forgathatja, azaz forgalmi eszközként, illetve fizetési eszközként használhatja. Ez esetben a váltó lejáratig pénzt helyettesít. A váltó forgatása azonban gyakran akadályokba ütközik:

8

Pénzügyek

  

ismeretlen partnerek között általában nem elfogadott, nem használható fel munkabérek kifizetésére, nem osztható stb.

Megoldást jelenthet a váltó leszámítolása, vagy diszkontálása, amikor is egy bank a váltó fejében készpénzt ad, levonva a lejáratig szóló kamatokat.

A bankjegy A váltódiszkontálás gyakorlatából keletkezett a bankjegy. A bankárok rájöttek arra, hogy azokat a váltókat, amelyek nevükre szólnak, sokkal szívesebben elfogadják fizetségül, és ezért szélesebb körben foroghatnak. A bankok kezdtek áttérni a váltók készpénzzel való leszámítolása helyett arra, hogy a benyújtott váltókat kicserélték önmagukra szóló váltókra. Így született meg a bankjegy, amely keletkezésekor az áruváltók helyére lépő bankra szóló váltó volt, amelyet tulajdonosa bármikor becserélhetett pénzre, vagyis aranyra. Ez a fejlődési folyamat azáltal fejeződött be, hogy az állam törvényesen szabályozta a bankjegy kibocsátási jogát és módját. A bankjegy kibocsátás kapcsán beszélhetünk egyszintű és kétszintű bankrendszerről. Az előbbi esetben elvileg minden bank jogosult bankjegy kibocsátásra, míg a második esetben az egyik szint nem, csak a másik szint jogosult a kibocsátásra (Központi Bank). (Nálunk, pl. az Osztrák-Magyar Bank bankjegykibocsátási monopóliummal rendelkezik a XIX. sz. végén, XX. század elején.)

Bankszámlapénz vagy zsírópénz A bankok pénztárosi funkciójával összefüggésben jön létre egy másik pénz-helyettesítő (készpénz kímélő) az ún. bankszámlapénz, vagy másképpen zsírópénz. A tőkések folyó ügyeik viteléhez szükséges pénzük jó részét a bankokban tartják látra szóló letétek formájában. Az esedékes bevételek, követelések erre a számlára folynak be, és a számlatulajdonos utasítására a bank ezekről teljesíti a különböző fizetéseket. Mivel a bankok egymással is kapcsolatban vannak, a különböző kifizetési megbízásoknak egyszerűen könyvelési műveletekkel tehetnek eleget, úgy hogy a fizető számlakövetelését csökkentik, a kedvezményezett számlaköveteléseit pedig emelik. Ily módon kikapcsolódik mind az aranypénz, mind a bankjegyek mozgása, megvalósul egy készpénz nélküli pénzforgalom. Ennek jelentőségét mutatja az a tény, hogy nagysága sokszorosa a készpénzforgalomnak.

1.3. Pénzteremtés és annak korlátai aranypénz-rendszerben A bankjegyeknek mint a bankárra (bankra) szóló váltónak a lényegéből eredt, hogy bármikor becserélhették aranyra. Ennek megfelelően a kibocsátó banknak megfelelő aranytartalékokkal kellett rendelkeznie. Gyakorlati tapasztalat az volt, hogy a bankjegy tulajdonosok nagy része nem élt ezzel a lehetőséggel. Így ahhoz, hogy a beváltás zavartalanságát biztosítsák valóságban nem kellett akkora aranykészlettel rendelkezni, mint ami lehetővé tette volna az összes kibocsátott bankjegy egyidejű beváltását. Ez végül is azt jelentette, hogy a bank több bankjegyet hozott (hozhatott) forgalomba, mint az aranykészlete, tehát valójában pénzt teremtett.

9

Barta Árpád

A bankrendszer pénzteremtő műveleteként értelmezhető a látra szóló betétek alapján folyósított kölcsön is. Aki a pénzét látra szólóan helyezi el a bankban, az nem mond le a pénzéről, a betett összeg felett bármikor rendelkezik mint készpénzzel. A bankok azonban átírással tudják teljesíteni a kifizetési utasítások nagy részét, a gyakorlat tehát itt is megmutatta, hogy a látra szóló betétek nagy részét is ki lehet kölcsönözni. Így ugyanaz a pénz pénze a betevőnek, de annak is, aki a betét alapján kölcsönt kapott bankjegyben vagy számlapénzben. A számlapénz megjelenésével tovább nő a forgalmi eszközök szaporodási képessége. Ehhez nem kell más, mint „papír és tinta”. Ha a bank értesíti ügyfelét, hogy hitelkérelmét elfogadta és a megfelelő összeget egy folyószámlán javára írta, akkor a pénz meg is született. A szaporodásnak azonban megfelelő korlátai is vannak bizonyos törvényi feltételeken túl, így:  a pénzteremtés egyik előfeltétele a vállalatok hiteligénye, ennek viszont konjunkturális feltételei vannak.  a bankok pénzteremtő tevékenységének határt szab, hogy a benyújtott bankjegyet betudják váltani aranyra, a látra szóló letétről, ha az ügyfél kéri tudjanak arannyal is fizetni, azaz határt szab a bankok likviditási (fizetési) képessége. Kétszintű bankrendszer kialakulásával ez úgy módosul, hogy a kereskedelmi banknak bankjegyben, a központi banknak pedig aranyban kell likvidnek lennie.  a pénzteremtésnek határt szab, hogy a bankok az általuk nyújtott hitelek visszafizetésére garanciákat igényelnek, tehát nem adnak akárkinek pénzt. A hitelnyújtás körülményeinek szigorú megszabása még akkor is határt szabhat a bankok pénzteremtő tevékenységének, ha egyébként likviditásuk megfelelő és a konjunkturális helyzet is kielégítő volt.

1.4. A mai pénz lényege, funkciói Az aranypénz-rendszer végleges megszűnése az 1929-33-as világgazdasági válságot követő évekre tehető. A változás nem egyszeri aktus, hanem egy folyamat eredménye volt, amelynek országonként különböző sajátosságai voltak. Angliában például 1928-tól kezdődően 1946-ig az aranyfedezet nélküli kibocsátási limit fokozatos emelése volt a jellemző, ami egyben az aranyfedezettől független pénzkibocsátás növekedését és teljessé válását mutatja. Franciaországban az állam adósságrendezésének ismétlődő formája a frank leértékeléséből eredő nyereség elvonása volt, amikor is a Francia Bank arany- és devizakészletének újraértékeléséből adódó különbségeket lefoglalta és azt a bankhoz átutalva rendezte adósságát. Franciaország végül is 1936-ban tért le az aranyalapról. Az aranypénz-rendszer megszűnésének alapvető oka végül is az állam gazdasági szerepének megnövekedése volt. Az állami költségvetés működése nem egyeztethető össze az aranypénzrendszer létével.

10

Pénzügyek

A belső érték nélküli pénz lényege A mai pénz nem más, mint egy belső érték nélküli, készpénz formáját tekintve papiros anyagú pénz, bankjegy, amely hitelnyújtással keletkezik a fizetési eszköz funkcióban. (Jogilag tehát a mai pénz bankjegy, de közgazdasági értelemben keletkezése pillanatában és módján lehet az papírpénz is, amikor is az állami költségvetés hiányát finanszírozza az új pénz kibocsátása.) A mai pénz is minden árura bármikor elcserélhető. A mai pénz (bankjegy és számlapénz) tehát a közvetlen kicserélhetőség állapotában van a többi áruval szemben. Az aranypénztől eltérően azonban a mai pénz, mivel nincs saját értéke, nem lehet általános egyenértékes, de általános értékképviselő igen, és ezzel együtt általános csereeszköz, azaz nem benne fejeződik ki az érték, hanem vele fejeződnek ki az értékarányok. Mindezek mellett a mai pénz azért funkcionálhat értékarány-mérőként, forgalmi és fizetési eszközként, mert az állam törvényes úton kötelezi elfogadását, s mindezek mellett a mai pénz is bizonyos stabilitást (vásárlóerő stabilitást) mutat.

1.5. Árszínvonal és stabilitás a mai pénznél Ha a pénznek belső értéke nincs, akkor úgy látszik, hogy a pénz csereértéke, vásárlóereje a forgalomban lévő, illetve az oda kerülő pénz mennyiségétől függ, a pénz forgási sebességének változatlansága mellett. Valójában az árszint nem az összes pénzmennyiségtől, hanem csupán attól a pénzmennyiségtől függ, amit adott fogyasztási cikk termelés esetén bérként fizettek ki. Ilyen vonatkozásban tehát a pénz csereértéke a nominálbérektől függ. Képletben:

pf =

B F–f

ahol is pf = a fogyasztási javak árszínvonala, azaz ez esetben maga az árszínvonal B = a bér, pénzben kifejezett nagysága F = a forgalomba kerülő összes fogyasztási cikk értéke f = a nem bérből megvásárolt fogyasztási cikkek értéke Ez az összefüggés végeredményben azt fejezi ki, hogy a mai pénzrendszerben árszint és bérszint között kölcsönös és közvetlen összefüggés van. Ezt a megállapítást nem úgy kell érteni, hogy először mindig a nominálbér az adott, és ennek alapján alakul ki az ár. Nem igaz, hogy az árszint mindig a bérszint változása nyomán változik meg. Csupán arról van szó, hogy amennyiben a bér adott, nem lehet tőle független az ár, vagy amennyiben az árak adottak, akkor adott termelés és azon belüli fogyasztásicikk-termelés mellett nem lehet akármekkora a bér. Az áraknak és a béreknek alkalmazkodniuk kell egymáshoz. Aranypénz-rendszerben a pénzhelyettesítők akkor stabilak, ha fix árfolyamon változatlan súlyú és finomságú aranyra válthatók be. A belső értékkel nem bíró pénz akkor stabil, ha vásárlóereje stabil, azaz az alábbi „pf” képlet értéke normális körülmények között csak lassan változik.  A termelés volumene és a foglalkoztatottak száma közötti arány rövid idő alatt nem változik meg lényesen.

11

Barta Árpád

 Az egy foglalkoztatottra jutó nominálbérek a legtöbb esetben lassan emelkednek. A béremelés profitkorlátba ütközik, a bércsökkenést pedig politikai megfontolások, kollektív szerződések, piaci verseny stb. akadályozza.  A bérből élők a kifizetett béreket rendszeresen és túlnyomórészt elköltik. A mai pénz viszonylagos stabilitásának vannak egyéb, nem spontán módon ható tényezői is. Ezek alapvetően az állam pénzforgalmi, illetve hitelpolitikájához kapcsolódnak, melyekről a későbbiekben lesz szó.

1.6. Infláció és a „Phillips” görbék Az infláció lényege A mai pénz forgalom képességének fontos kritériuma az árszínvonal viszonylagos stabilitása. Az áremelkedések általánossá válása jellemző lett napjaink gazdaságaiban, s ezzel kapcsolatban beszélünk az inflációról. Az infláció értelmezésünk szerint nem más, mint a belső értékkel nem bíró pénz vásárlóerejének rendszeres csökkenése, illetve ilyen pénzrendszer mellett az árszínvonal rendszeres emelkedése. Az infláció mértéke, ütemes alapján háromféle inflációról szokás beszélni: Mérsékelt, vagy kúszó infláció. Ebben az esetben az árak lassan emelkednek, önkényesen egyszámjegyű, évi 10 % alatti inflációs rátaként jellemezhetjük. A gazdaság stabilitását általában nem veszélyezteti, a pénzpiac működőképes, a várakozások kiszámíthatók. Vágtató infláció. Ez akkor lép fel, amikor az árak kezdenek két- vagy háromszámjegyű százalékos értékkel emelkedni évente. Amikor tartóssá válik a vágtató infláció súlyos gazdasági torzulások lépnek fel: pl. a szerződéseket indexálják, a pénzkészletek minimalizálódnak, a pénzpiacok elsatnyulnak, az emberek inkább a reáljavak felé fordulnak stb. Hiperinfláció. Ilyen esetben az árak sokszorozódó növekedéséről van szó. Példaként álljon itt a magyarországi infláció néhány adata:  A számolás egyszerűsítésére az 5.250/1946. ME sz. rendelet alapján 1946. május 27-től hat nullával (!), egyszerűsítve (MILPENGŐ), július 1-jétől pedig a 7.420/1946. ME sz. rendelet alapján 12 nullával (!), egyszerűsítve (BILPENGŐ) hozták forgalomba a bankjegyeket.  A legnagyobb elkészült pengő címlet 1 MILLIÁRD BILPENGŐ volt, azaz 1.000.000.000.000.000.000.000 pengő.  A legnagyobb forgalomba is kerülő címlet pedig a 100 MILLIÓ BILPENGŐ. (1946. június 3.)  A forint bevezetésekor 1 Forint = 4.1029-en pengő. Ekkor 47,4 quadrillió pengő volt forgalomba, ez forintvalutában kifejezve 0,01 fillérnek felelt meg. Az infláció hatását a mértékén túl végül is két tényező határozza meg, mégpedig az, hogy az infláció kiegyensúlyozott-e, és hogy előre látott-e. Kiegyensúlyozott

Előre látott infláció Előre nem látott infláció

12

Kiegyensúlyozatlan infláció az infláció nem jár költséggel hatékonysági veszteségek jövedelem- és vagyon újraelosztás hatékonysági veszteség és újraelosztás

Pénzügyek

A mennyiségi pénzelmélet egyszerű pénzkeresleti függvényre épül, és feltételezi, hogy a reálpénzállomány iránti kereslet arányos a jövedelemmel. Ez ugyan jó kiindulási pont a pénz szerepének elemzéséhez, de nem derül ki belőle minden. Az alábbiakban bevonjuk elemzésünkbe a pénzkereslet egy másik tényezőjét, a nominális kamatlábat.

Az infláció és a kamatlábak viszonyának elemzése A közgazdászok nominális kamatlábnak nevezik azt a kamatlábat, amit a bank fizet, és reálkamatlábnak azt, amennyivel a vásárlóerő emelkedik. Ha i a nominális kamatláb, r a reálkamatláb és π az inflációs ráta, akkor:

r = i – π

A reálkamatláb a nominális kamatláb és az inflációs ráta különbsége. A nominális kamatláb a reálkamatláb és az inflációs ráta összege:

i=r+π Az egyenlet fenti formáját Fisher-egyenletnek nevezzük. A nominális kamatláb két oknál fogva változhat: vagy a reálkamatláb változik, vagy az inflációs ráta. A mennyiségi pénzelmélet szerint a pénzmennyiség növekedési ütemének 1 százalékos növekedése 1 százalékkal növeli az inflációs rátát. A Fisher-egyenlet szerint az inflációs ráta 1 százalékos növekedése viszont 1 százalékkal növeli a nominális kamatlábat. Az inflációs ráta és a nominális kamatláb között fennálló egy az egyhez kapcsolatot Fisher-hatásnak nevezzük. Fisher-hatás az, amikor az infláció magas, a kamatlábak is magasak. A magas inflációjú országokban a kamatláb is magas. Amikor a hitelező és a kölcsönfelvevő megállapodik a nominális kamatláb mértékében, akkor még nem tudják, hogy mekkora lesz az inflációs ráta a hitel futamideje alatt. Emiatt különbséget kell tennünk az egyes kamatlábfogalmak között: a hitelező és a kölcsönt felvevő által az ügylet megkötésekor várt kamatlábat ex ante reálkamatlábnak, a később ténylegesen megvalósuló kamatlábat pedig ex post reálkamatlábnak nevezzük. Bár a hitelezők és a hitelkérelmezők nem tudhatják a jövőbeni inflációt teljes bizonyossággal, van valamilyen várakozásuk az inflációs rátára. Jelölje π az aktuális inflációs rátát, és πe a várt inflációs rátát. Az ex ante reálkamatláb i- πe, az ex port reálkamatláb pedig i- π. A két reálkamatláb akkor tér el egymástól, ha a tényleges infláció (π) eltér a várt inflációtól (πe). Világos, hogy a nominális kamatláb nem igazodhat a jelenlegi inflációhoz, hiszen a jelenlegi infláció a nominális kamatláb megállapításakor még nem ismert. A nominális kamatláb csak a várt inflációhoz igazodhat. A Fisher-egyenlet pontosított formája az alábbi:

i = r + πe Az ex ante reálkamatlábat (r) az árupiaci egyensúly határozza meg. A nominális kamatlábat (i) egy az egy arányban a várt infláció (πe) mozgatja.



Lektori megjegyzés: az összefüggés matematikailag nem pontos, azonban mérsékelt infláció esetén nincs nagy eltérés az általa és a helyes 1 + r = (1 + i) / (1 + ) képletből kapott eredmény között. Viszont már pl. 10 %-os infláció ( = 0,10) és 21 %-os nominális kamatláb (i = 0,21) esetén a reálkamatláb nem 21 – 10 = 11 %, hanem csak 10 %, ugyanis (1 + 0,21) / (1 + 0,10) = 1 + 0,10 , vagyis 1 millió forint vásárlóereje csak 100 ezer forinttal és nem 110 ezer forinttal növekszik.

13

Barta Árpád

Pénztartás és a Fisher egyenlet A pénztárcánkban tartott pénz nem kamatozik. Ha azonban államkötvényt vennénk, vagy betétként helyeznénk el pénzünket, akkor a nominális kamat hozzáadódna. A nominális kamat az, amiről lemondunk, ha nem kötvényben, hanem pénzben tartjuk vagyonunkat, vagyis a kamat a pénztartás haszonáldozat-költsége. Arról, hogy a pénztartás költsége a nominális kamatláb, úgy is meggyőződhetünk, hogy összehasonlítjuk az alternatív eszközök reálhozadékait. A pénzen kívüli egyéb eszközök, mint például az államkötvények, r reálhozadékot biztosítanak. A pénz várható reálhozadéka – πe, mivel reálértéke az inflációs rátával együtt csökken. Amikor pénz tartunk, akkor e két hozadék különbségéről mondunk le. Ezek szerint a pénztartás költsége r – (-πe), ami a Fisheregyenlet szerint a nominális kamatláb (i). A pénzkeresleti függvény általános alakja a következő:

(M/P)d = L(i, Y) Az árszínvonal változásai definíció szerint az inflációs rátát jelentik. Az inflációs ráta a Fisher-hatáson keresztül hat a nominális kamatlábra. Mivel azonban a nominális kamatláb a pénztartás költsége, ezért hatást gyakorol a pénzkeresletre. Tegyük egyenlővé a reálpénzállomány kínálatát (M/P) a kereslettel L(i, Y):

M/P = L(i, Y) majd írjuk be a nominális kamatláb helyébe a Fisher-egyenletet mint a reálkamatláb és a várható inflációs ráta összegét:

M/P = L(r + πe, Y) Az egyenlet szerint a reálpénzállomány a várható inflációs rátától függ. Ha a nominális kamatláb és a jövedelem konstans, akkor az árszínvonal a pénzkínálattal együtt mozog. A nominális kamatláb azonban nem konstans, hanem a várható inflációtól függ, ami viszont ugyancsak a pénzmennyiség növekedésétől függ. A nominális kamatláb pénzkeresleti függvényben való szerepeltetésével újabb csatorna nyílik, melyen keresztül a pénzkínálat hatást gyakorol az árszínvonalra. Az általános pénzkeresleti függvényből arra következtethetünk, hogy az árszínvonal nemcsak a jelenlegi, hanem a jövőben várt pénzkínálattól is függ. Az infláció a jelenlegi és a jövőbeni árszínvonal súlyozott átlagától függ.

Az infláció társadalmi költségei 1. A pénztartás csökkentéséből származó kellemetlenséget metaforikusan cipőtalpköltségnek nevezik, hiszen a gyakori bankba járástól hamarabb elkopik az ember cipője. 2. A magas infláció miatt a vállalatoknak gyakrabban kell változtatniuk áraikat. Az árak változtatása néha költséges lehet: elképzelhető, hogy új árjegyzékeket kell nyomtatni és terjeszteni. Az ilyen típusú költségeket étlapköltségeknek nevezzük, mivel minél nagyobb az inflációs ráta, annál gyakrabban kell az éttermeknek új étlapot nyomtatniuk. 3. Az étlapköltségekkel szembesülő vállalatok rendszertelenül változtatják áraikat. Az infláció tehát a relatív árak instabilitását eredményezi. Mivel a piacgazdaságokban az erőforrások hatékony elosztása a relatív áraktól függ, az infláció mikroökonómiai szinten csökkenti a hatékonyságot. 4. Az infláció negyedik féle költsége az adórendelkezésekből ered. Sok adórendelkezés nem veszi figyelembe az infláció hatásait. 5. Az infláció ötödik fajta költségeként a változó árakkal való együttélésből származó kellemetlenségek említhetők.

14

Pénzügyek

Phillips-görbe 1958-ban Phillips negatív irányú kapcsolatot fedezett fel a munkanélküliségi ráta és a bérinfláció rátája között. A Phillips-görbe 1. ábra αw

u Ahol: αw: a nominálbérek növekedési üteme. u: a munkanélküliség rátája %-ban. A görbe azt fejezi ki, hogy növekvő munkanélküliséghez a nominálbérek csökkenő növekedési üteme társul. Az vízszintes tengelyt metsző görbe azt jelzi, hogy van egy olyan munkanélküliségi ráta, ahol a nominálbér nem nő, de nem is csökken, ez tekinthető a munkanélküliség természetes rátájának. A közgazdászok által ma használt Phillips-görbe három szempontból különbözik a Phillips által feltárt összefüggéstől. 1. A modern Phillips-görbe a bérinflációt árinflációval helyettesíti. A különbség nem meghatározó, mert az ár- és bérinfláció szoros kapcsolatban állnak. Azokban az időszakokban, amikor a bérek gyorsan nőnek, az árak is gyorsan emelkednek. 2. A modern Phillips-görbe tartalmazza a várt inflációt. Ez a kiegészítés Milton Friedman és Edmund Phelps munkájának köszönhető. E két közgazdász hangsúlyozta a várakozások fontosságát az aggregált kínálat szempontjából, amikor az 1960-as években kidolgozták a téves helyzetmegítélés modelljét. Ezen a görbén ugyancsak értelmezhető a munkanélküliség természetes rátája, illetve levonható belőle az a gondolat, hogy a gazdaságban létezhet olyan helyzet, hogy van és olyan is, hogy nincs infláció. 3. A modern Phillips-görbe magában foglalja a kínálati sokkok elemét, a kiegészítésért az OPEC-et, a Kőolaj-exportáló Országos Szervezetét illeti meg a köszönet. Az 1970-es években az OPEC az olaj világpiaci árának számottevő emelkedését idézte elő, ami rádöbbentette a közgazdászokat arra, hogy milyen jelentőségük van a sokkoknak az aggregált kínálat szempontjából. Az így módosult Phillips görbét például Samuelson alapján „általános rövid távú Phillips-görbének” nevezhetjük. A Samuelson féle „Phillips”-görbe 2. ábra

P

u 15

Barta Árpád

Ez a görbe már nem ad határozott értéket a munkanélküliség természetes rátájára. Itt már nem az a kérdés, hogy lesz-e (legyen-e) infláció, vagy sem, hanem az hogy mekkora.

A Phillips-görbe három tényezőtől függ: 1. a várt inflációtól, 2. a munkanélküliség eltérése a természetes rátától, amit ciklikus munkanélküliségnek nevezünk, 3. sokkoktól, amit most ε jelöl, azaz εD keresleti sokk, és εS kínálati sokk. Egy egyszerű és sokszor nyilvánvaló feltevés szerint az emberek a korábban tapasztalt inflációra alapozzák inflációs várakozásaikat. A feltevés adaptív várakozások néven ismert. Tegyük fel, hogy az emberek szerint az árak ugyanolyan ütemben emelkednek az idén, mint az előző évben. Ekkor:

 e   1 A Phillips-görbe második és harmadik tagja az a két tényező, amely megváltoztathatja az inflációs rátát. Az egyenlet második tagja,  (u  u n ) szerint a ciklikus munkanélküliség – a munkanélküliség eltérése a természetes rátától – növeli vagy csökkenti az inflációt. Az alacsony munkanélküliség felhajtja az inflációt. Ezt a jelenséget keresletinflációnak nevezzük, mivel az aggregált kereslet áll mögötte. A magas munkanélküliség lenyomja az inflációt. Az infláció ciklikus munkanélküliségre való érzékenységét a β paraméter méri. Az egyenlet harmadik tagja, ε szerint az infláció a sokk hatások következtében is nőhet vagy csökkenthet. Kedvezőtlen kínálati sokk esetén, amilyen az 1970-es évek világpiaci olajáremelkedése is volt, ε értéke pozitív, és növeli az inflációt. Ezt a jelenséget költséginflációnak nevezzük, mert a kínálati sokkok jellemzően olyan események, amelyek növelik a termelés költségeit. Kedvező kínálati sokk esetén, amilyen az olajárak csökkenését okozó olajdömping is volt az 1980-as években, ε értéke negatív, és csökkenti az inflációt. A sokk hatást, a kínálati sokk mellett keresleti sokk is kiválthatja. Ebben az esetben úgy nőnek a jövedelmek, hogy a termelési ráfordítások nem változnak. Például, Magyarországon a közalkalmazotti szféra központi béremelése. A három tényezőt az alábbi egyenlet kapcsolja össze:

   1   (u  u n )   ,

ahol ε = εs+εD

infláció = várt infláció – β x ciklikus munkanélküliség + kínálati és keresleti sokk. A fenti három tényező figyelembe vétele szükséges ahhoz, hogy a modell-függvénytől eltérő görbéket is értelmezni tudjuk. Lásd a 3. ábrát:

16

Pénzügyek

Infláció és munkanélküliség az Egyesült Államokban 1961-től 3. ábra

Az ábra a munkanélküliségre és az inflációs rátára (a GDP-deflátor százalékos változása) vonatkozó éves adatok révén mutatja be az elmúlt három évtized makrogazdasági fejleményeit. Jól látható a szabályos „Phillips” görbe szakaszok, például 63-66 között, de találkozunk „szabálytalan” formákkal is, például 73-76 között. A 4. ábra 1961-1981. közötti adatai alapján fogalmazta meg Samuelson1 a „hosszú távú Phillips-görbe” jellemzőit (4. ábra). Hosszú távú Phillips-görbe 4. ábra Inflációs ráta

n

Munkanélküliségi ráta

Rövid távon egy pozitív keresleti sokk, amely a munkanélküliségi rátát a természetes ráta alá csökkenti, növelni fogja az inflációs rátát (egy negatív sokk pedig fordítva). Rövid távon, amíg a Phillips-görbe stabil, választási kényszer áll fenn az infláció és a munkanélküliség között. Hosszú távon azonban nincs választási kényszer. Hosszú távon az alacsony szintű munkanélküliség időszakát gyorsuló infláció követi. Az emelkedő inflációra hamarosan már 2

P.A. Samuelson – W. D. Nordhaus: Közgazdaságtan I. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1987., 366-368.oldal

17

Barta Árpád

számítani fognak, és a tehetetlenségi infláció is növekedni fog. Mindaddig, amíg a munkanélküliségi ráta a természetes ráta alatt van, az infláció emelkedik. Hosszú távon tehát a Phillips-görbe függőleges egyenes, a munkanélküliség természetes rátájánál. Nincs mód rá, hogy egy ország a természetes ráta alatt tarthassa a munkanélküliséget anélkül, hogy ez ne vezetne emelkedő inflációs rátához.

1.7. Kiegészítés a világpénz funkcióhoz Az előzőekben láttuk, hogy az arany betölti a világpénz funkciót is. De hogyan áll a dolog a pénzhelyettesekkel, illetve hogyan alakult a helyzet az aranypénzrendszer megszűnésével. A pénzhelyettesek világpénz funkcióhoz való viszonya többrétű. A papírpénz általában nem, a váltó és az egyszintű bankrendszer bankjegye korlátozottan vesz részt a nemzetközi forgalomban. Megváltozik a helyzet a bankrendszer kétszintűvé válásával, mivel is a bankjegyet most már egy állami monopóliummal felruházott központi bank bocsátja ki, s a bankjegy mögött ennek fizetési ígérete áll. Ezt a rendszert nevezzük aranystandardrendszernek.

Aranystandard - vagy aranyvaluta-rendszer Az aranystandard működésének időszakát a szakirodalom Nagy-Britanniában 1819-től, Németországban 1889-től, az Egyesült Államokban pedig 1879-től-1914-ig teszik. Általában azt mondhatjuk, hogy a működés meghatározó ideje a XIX. sz. 3. harmada, illetve a XX. század eleje, az I. világháborúig. Fő vonásait az alábbiakban foglalhatjuk össze:  A bankjegyek, mind a külföldiek, mind a belföldiek számára átválthatók aranyra és fordítva.  A forgalomban aranyérmék is áramlanak.  Az arany nemzetközi forgalma akadálytalan.  Az aranyparitás és a vásárlóerő-paritás a különböző valuták vonatkozásában lényegében egybeesik.  A követelések és tartozások kiegyenlítettek valamennyi ország vonatkozásában, a nemzetközi kereskedelem jelentős pénzügyi akadályokból mentesen fejlődik.  Az állami beavatkozás a pénzügyek, az arannyal kapcsolatos műveletek, valamint a követelések és tartozások vonatkozásában ebben a rendszerben idegen elem.  Bár a valutaárfolyamok szabadon ingadoznak, az ingadozások relatíve kismértékűek, a felső és alsó aranypont között mozognak. A megfogalmazottakra nézzünk példát!

Tételezzük fel, hogy „A” ország valutája „a” = 1 gr arany, „B” ország valutája „b” = 2 gr arany, így az aranyparitások szerinti értékük: 2 „a” = „b”. Feltételezzük továbbá, hogy az arannyal való fizetés többletköltsége a két ország viszonylatában 2 %.

18

Pénzügyek

1. példa Egy „A” országbeli kereskedő 100 „b” értékben árut vásárol „B” országban. Kérdés: Mivel fizessen? Arannyal vagy bankjeggyel? a. eset A valuták árfolyama egybeesik az aranyparitással, azaz 2 „a” = „b”. Ha a kereskedő bankjeggyel fizet azt jelenti, hogy 200 „a” bankjegyért tud vásárolni 100 „b” bankjegyet, ha viszont arannyal akar fizetni 204 „a” bankjegyre lenne szüksége, tehát bankjeggyel fog fizetni. b. eset Az árfolyam-érték legyen: 2,04 „a” = „b”, ezen esetben akár bankjeggyel, akár arannyal fizethet a kereskedő, mindkét esetben 204 „a”-ba kerül az ügylet lebonyolítása. c. eset Ha „a” árfolyama 2,04 fölé emelkedik, ez azt jelenti, hogy érdemes arannyal fizetni, mivel ennek költsége 204, ha viszont bankjegyet vásárolt, az ennél több. A c. eset egyértelműen azt jelzi, hogy ha ilyen jellegű árfolyam kialakul, beindul az arannyal való fizetés, ami hatást gyakorol a bankjegyek árfolyamára, azaz „a” árfolyama „b”-ben kifejezve lemegy 2,04-re vagy ez alá. Mindezek alapján mondhatjuk, hogy hosszú távon ez az érték a legmagasabb árfolyamértéke „a” bankjegynek, „b” bankjegyben - ez a felső aranypont.

2. példa Egy „A” országbeli kereskedő „B” országban értékesít egy 100 „b” értékű árut. Az ellenértéket aranyban, vagy bankjegyben vigye haza? Tudjuk, hogy a 100 „b” értékű termék ára 200 gr arany, de költségként jelentkezik (ez 2 %) az arany hazaszállítása, biztosítása stb. Így az aranyban realizált vételár végül is 196 „b” bankjegyet jelent. a. eset Az aktuális árfolyamérték: 2 „a” = „b” esetén a 100 „b” bevétel 200 „a”-t ér, tehát a bevételt bankjegyben realizáljuk. b. eset 1,96 „a” = „b” esetén közömbös, hogy aranyban, vagy bankjegyben gondolkodunk, mert mindkét esetben 196 „a” a bevételünk. c. eset Ha „a” árfolyam 1,96 alá csökken minden esetben, jobb, ha a vételárat aranyban realizáljuk. A jelzett mechanizmus alapján egyértelmű, hogy hosszabb távon „a” árfolyama nem süllyed az 1,96-os érték alá, amely az alsó aranypont. Összegezve: A felső, illetve alsó aranypont = a bankjegy aranytartalma  az arannyal való forgalom lebonyolítási költsége. 19

Barta Árpád

Az aranydeviza-standard A bankjegyek aranyra történő beváltásának megszűnésével, az aranystandardban jelzett spontán mechanizmusok is megszűntek. A nemzetközi pénzügyek szabályozása, kiegyensúlyozása állami beavatkozást igényelt. Ez a beavatkozási kényszer hozta létre 1944ben Bretton Woodsban az új nemzetközi pénzügyi rendszert, mely a dollár kulcsvaluta voltán alapult. A rendszer gyakorlatilag az alábbi két alapelvre épült: /1/ A dollár fix árfolyamon átváltható aranyra, tehát aranyat ér, de csak a külföldi központi bankok számára (1 dollár= 0,888 gr arany). /2/ A rendszerhez, azaz a dollárhoz a többi valuta a „vásárlóerő paritás” elvén kapcsolódott. Ha például egy adott vásárlói kosár 10 dollárba került az USA-ban és 40 frankba Franciaországban, akkor az árfolyamérték: 1 dollár = 4 frank. Az ily módon nyert árfolyamokat rögzítették. Ezen centrumtól való eltéréseket az intervenciós értékben határozták meg, mely így egy alsó és egy felső intervenciós pontot eredményezett. Ha például az intervenciós érték  1 %, akkor a dollár frankban kifejezett árfolyamának 3,96 és 4,04 között kellett alakulnia. Azt, hogy az árfolyamok ténylegesen is ezen sávban maradjanak, a központi bankoknak kellett biztosítania nyíltpiaci műveletekkel, azaz valuta eladással, illetve felvásárlással. A rendszer akkor működik tökéletesen, ha az árfolyamok és a vásárlóerő hosszú távon összhangban van. A gyakorlat azonban ettől eltért. Az USA-ban az infláció mértéke nagyobb volt, mint pl. Nyugat-Európában, illetve Japánban az 50-es, 60-as években. Ezeket a változásokat az árfolyamok korrigálása nem vagy csak lassan, utólagosan követte. Mindezeknek az eredménye az lesz, hogy az árfolyamérték és a vásárlóerő adott pillanatban eltérnek egymástól. Feltételezett árfolyamértékünknél maradva (1 dollár=4 frank) azt látjuk, hogy amit az USAban 1 dollárért lehet megvásárolni, az Franciaországban 3 frankba kerül, azaz a vásárlóerő paritás: 1 dollár = 3 frank. Ez azt jelenti, hogy a dollár árfolyama felülértékelt, míg a franké alul. Egy amerikai vállalkozó számára olcsóbb Franciaországban vásárolnia, mint otthon, míg a francia vállalkozónak az amerikai piac drága. Azaz: a valuta leértékelődés serkenti az adott ország exportját, és korlátozza importját, míg a felértékelődött valuta serkenti az importot és korlátozza az exportot. A rendszer mindaddig működőképes, míg a nyíltpiaci műveletek költségtöbbletét fedezik az exportbővülés pozitívumai. Az 1970-es évekre kialakuló dollárbőség Nyugat-Európában, Japánban, valamint az előbb jelzett folyamatok együttese azt eredményezte, hogy megszűnt a fix aranyár, a dollárt több lépésben leértékelték, míg a jelzett térség vezetői valutáit felértékelték. Általános jelenséggé vált a dollár-tartalékok aranyra váltása. Végül is 1971. december 23-án 7,89 %-kal leértékelték a dollárt és „de jure” is megszüntették a dollár aranyra való beválthatóságát. Ez a lépés a Bretton Woods-i rendszer végét jelentette. Ezzel az aktussal a pénz és az arany kapcsolata, összekapcsolódása végérvényesen megszűnt. A nemzetközi forgalomban jelenlévő bankjegyek lényegüket tekintve nem különböznek az ott forgalom-képtelen bankjegyektől. Az, hogy a dollár, a márka, vagy a jen világpénzként is funkcionál, nem a pénz lényegéből, hanem az adott ország gazdasági potenciájából, politikai szerepéből fakad.

20

Pénzügyek

1.8. Fizetési problémák és azok néhány kezelési módja a nemzetközi gyakorlatban A fenti címben megfogalmazott fizetési problémán jelen fejezetben azt kell érteni, hogy az aranystandard-rendszer megszűnésekor egy-egy ország bankjeggyel már nem tud fizetni, de nincs megfelelő aranykészlete sem, illetve azt, hogy a Bretton Woods-i rendszerben nem rendelkezik egy ország dollárral, vagy más konvertibilis fizetési eszközzel. A fizetési probléma „keletkezési helye” így nem vállalat, hanem a nemzetgazdaság, de természetesen ez a probléma ott is lecsapódik. Az alábbiakban a nemzetközi gyakorlatban kialakult néhány kezelési technikát mutatunk be. Különleges külkereskedelmi ügyletek - kapcsolt üzletek A kapcsolt üzletek kiindulópontja a felek kölcsönös áruszállítása, azaz a pénz mozgásának a lehető legteljesebb kiküszöbölése.  Kompenzáció - vagy barter, melynek klasszikus formája egy egyszerű csere-ügylet, amelynél áru-áru ellenében cserél gazdát, pénzmozgás kísérete nélkül. A gyakorlatban sokkal inkább elterjedt változat a többlábú kompenzáció, ahol több ország kereskedői, vagy több belföldi kereskedő között valósul meg az ügylet. Ilyenkor a belföldiek közötti elszámolás pénzmozgással jár. Ismert forma a trianguláris kompenzáció, mely három ország kereskedőit érinti.  Adresszáció esetén a két adásvételi ügyletet a felek egymástól teszik függővé, s ez esetben már devizamozgás is társul az árumozgatáshoz. A két ügyletet egyetlen szerződésben rögzítik.  Ellenügylet: az előbbitől annyiban különbözik, hogy a két ügyletkötés feltételeit két külön szerződés tartalmazza.  Visszavásárlásos ügylet: a megvásárolt gép, berendezés kifizetése a vevő által előállított termékekkel történik.

Klíring-rendszerek A klíring nem más, mint az országok közötti áruszállítások kölcsönös beszámításának rendje. A klíring elszámolás egyszerű menete a következő:  „A” országból egy exportőr elad egy „B” országbeli kereskedőnek terméket 100 pénzegységért. Az importőr saját valutában befizeti az ellenértéket egy kijelölt bankba. Az exportőr pedig saját valutában megkapja az ellenértéket egy kijelölt hazai banktól.  Egy „A” országbeli importőr vásárol „B” országban 80 pénzegységért egy terméket. Az importőr befizeti az ellenértéket hazai valutában, az exportőr pedig megkapja a vételárat ugyancsak hazai valutában. Ha a meghatározott időszakban a két ország között más kereskedelmi ügylet nem zajlott le, a bankok elvégzik az áruszállítások szembeállítását, s kiderül, hogy a „B” országi elszámoló banknak 20 pénzegységet kell átutalnia „A” ország kijelölt bankjába. A klíring elszámolás eredményeként tehát nem volt szükség 100 + 80 pénzegységre, hanem csak 20-ra. Mivel az elszámolást két ország végezte, ezt a működési módot bilaterális elszámolásnak, illetve bilaterális klíringnek nevezzük.

21

Barta Árpád

Maga az elszámolás pénzegysége lehet:  valamelyik közreműködő ország törvényes fizetőeszköze,  egy harmadik ország pénze, pl. dollár,  mesterséges elszámolási egység. Ha két ország között tartós a bilaterális kapcsolat, előbb-utóbb az elszámolások egyensúlyára fognak törekedni az országok, mert ellenkező esetben az egyik fél eladósodhat a másik felé. Mindez azt eredményezi, hogy a kereskedelmi forgalom volumenét általában a gyengébb fél teljesítőképessége határozza meg. Természetesen egy ország több országgal lehet kétoldalú elszámolási viszonyban. Az előbbi példában „B” ország tartozott „A” országnak 20 pénzegységgel, de lehetséges az is, hogy „A” tartozik egy „C” országnak 30 pénzegységgel, a „C” viszont „B”-nek 10 pénzegységgel. Jelen esetben körbetartozás van. Javítja a nemzetközi kereskedelem lehetőségeit, ha az amúgy bilaterális elszámolásban működő országok a legkisebb közös tartozást körben elengedik egymásnak, azaz beszámítják. Példánkban ez 10 pénzegység. Ezt az eljárást szaldókompenzációnak nevezzük. A három ország példájánál maradva multilaterálissá, sokoldalúvá válik az elszámolás, ha „A” ország a „B”-vel szembeni követelést betudhatja a „C” országgal szembeni tartozásába. Ez az elszámolás feltételezi, hogy:  az elszámolásokra létezik egy közös bank (valójában, ha eladok valamit a rendszeren belül, akkor a bankkal szemben szerzek követelést, ha vásárolok, akkor a banknak tartozom),  létezik egy elszámoló pénzegység, amely legalább transzferábilis, azaz korlátlanul nem, de rendszeren belül átváltható, konvertálható,  az adott rendszer piacán megfelelő minőségű termékekből megfelelő mennyiség áll rendelkezésre, tehát nincs áruhiány.

A külkereskedelem állami befolyásolása A fizetési probléma keletkezését úgy is értelmezhetjük, hogy kevés a rendelkezésre álló konvertibilis fizetőeszköz, mert nem elégséges az export, illetve mert túl sokat költünk importra. Mindezek alapján a külkereskedelem állami befolyásolás úgy megoldási eszköz, hogy korlátozza az importot, tehát a deviza keresletet, illetve támogatja az exportot, azaz növeli a deviza bevételeket. Ezen lépések mindegyike nem közvetlen jelent pénzügyi döntést, vagy lépést, de a teljesség kedvéért megemlítésre kerülnek.

Az importkorlátozás fontosabb eszközei:

 behozatali tilalom (ma nem igazán szalonképes, néhány kivételtől eltekintve; pl.. fegyver, porno)  behozatali kontingensek alkalmazása, amely lehet érték, vagy volumen kontingens;  vámok;  kötött devizagazdálkodás működtetése (A jelen esetben annyiban importkorlátozó eszköz, amennyiben külföldi fizetőeszközhöz az importőr csak a központi bankon keresztül juthat. Lásd erről még: Devizapolitika, devizakódex);  valuta leértékelés, amely megdrágítja az importot;  egyéb eszközök: mint pl.: 22

Pénzügyek

 egészségügyi előírások, minőségi szabványok alkalmazása,  bonyolult ügykezelési rend,  dömping vád (a vizsgálat lezárásáig az áru nem forgalmazható!).

Az export ösztönzés néhány eszköze:     

valuta leértékelés, mivel olcsóbbá teszi a hazai terméket az importőrnek, export ártámogatás, árfolyam, valamint árkockázatok átvállalása, mérséklése, kedvezményes hitel, adó visszatérítés vagy kedvezmény (pl. export esetén az ÁFA visszaigényelhető stb.).

1.9. Az Európai Monetáris Rendszer és az Európai Monetáris Unió Az Európai Monetáris Rendszert (EMS) az EGK hozta létre 1979 márciusában. Célja a monetáris stabilitás „övezetének” a megteremtése volt. „Pénze” az Európai Valutaegység (European Currensy Unit) – az ECU, amely nem más, mint a tagországok valutáiból képzett valutakosár. Létrehozásakor 1 ECU, 1,31 dollárral volt egyenértékű. Az EMS központi kérdése a tagországok valutaárfolyamainak stabilizálása. Az árfolyamok számára lebegési csatornákat ún. paritásrácsokat szabtak meg (az összes valutára kétoldalúan). A valutaárfolyamoknak a paritásrácsból való kilépése esetén az érintett központi bankok beavatkozásra kötelezettek. Az automatikus beavatkozás a résztvevő országok valutáiban történik, s a korrekció szükséges mértékéig korlátlan. A kölcsönös valutapiaci intervenció mellett sor kerülhet pénzügypolitikai és egyéb gazdaságpolitikai intézkedésekre is. Az árfolyam-stabilitás másik iránya az ECU-val szembeni lebegtetés. A megállapított lebegési sáv elhagyásának nincs automatikus következménye, az érintett országok akciója csak feltételes. A teendőkről azonban a központi bankok kötelesek tárgyalni. Így az ECU-val szembeni lebegésnek a tagországok inkább a jelzőrendszer („csörgőkígyó”) szerepét szánták. Az árfolyamok stabilitása eddig nem volt problémamentes. A font és líra például kilépett a rendszerből, nem tudva teljesíteni a meghatározott lebegési feltételeket. Az EMS keretében fontos fejlemény az ECU nemzetközi pénzfunkcióinak alakulása, bővülése is. Az ECU ma több, mint egyszerű könyvelési (elszámolási) pénz. Az alábbi funkciókat látja el: 1) Államközi fizetési eszköz – a tagállamok központi bankjai az egymás közötti elszámolásokra és hitelezésre használják. 2) Tényleges fizetési eszköz – hiteleszközzé vált a magánbankok között, valamint szereplőjévé vált az eurovaluta-piacnak. 3) Intervenciós eszköz - az árfolyam-stabilizálási tranzakciók eszköze. 4) Sajátos tartalékeszköz – a nemzeti arany- és valutatartalékok összesítését szolgálja. 5) Sajátos értékmérés az árfolyamok irányában - a nemzeti valuták középárfolyamainak és árfolyameltéréseinek mérőeszköze. 6) Tényleges értékmérő – megjelentek a kereskedelmi ügyletekben az ECU-ban kifejezett világpiaci árak. 7) Forgalmi eszköz – korlátozott, de növekvő mértékben jelenik meg, mint a csere eszköze. Az ECU lényegéből következően bankszámlapénz, készpénz vagy érme formájában nem létezik (kivétel az emlék érme). A magánszféra pl. hitelkártya formájában tudja használni.

23

Barta Árpád

Az EMS-en belül megfogalmazódtak a pénzügyi unió létrehozásának alapfeltételei, elvei is. 1991-ben a maastrichti egyezmény aláírásával a tagországok döntöttek az egységes valuta, az euro létrehozásáról. A gazdasági és Monetáris Unió (GMU) menetrendje, melyet a Maastrichti Szerződésben a Római Szerződés 109. cikkének (ma 116. cikk) kiegészítéseként határoztak meg, a GMU-t a tagállamok gazdaságainak „fenntartható konvergenciájától” teszi függővé [121. cikk (1) bek.]. A négy konvergenciakritérium közül az első „az árstabilitás magas fokának elérése; ez olyan inflációs ráta esetén áll fenn, amely közel esik az árstabilitás tekintetében legjobb eredményt felmutató legfeljebb három tagállaméhoz”. A második az állami szektor a 104. cikkben és a túlzott hiány esetén követendő eljárásról szóló jegyzőkönyvben „túlzottként” meghatározott hiányának megszüntetése. A harmadik az árfolyam-mechanizmus által előírt „normál ingadozási sávok” betartása legalább két évig, anélkül, hogy egy másik tagállam valutájával szemben leértékelésre kerülne sor. A negyedik kritérium, mely a konvergencia fenntarthatóságával kapcsolatos, a hosszú távú kamatokra vonatkozik, melyeknek az árstabilitás szempontjából értékelve nem szabad két százaléknál jobban meghaladniuk a három legjobban teljesítő tagállam kamatainak átlagát. Megjegyzendő, hogy a kritériumok pusztán „nominálisak” és a nemzeti gazdaságok teljesítményével, nem azok szerkezetével kapcsolatosak. Ugyanezen cikk értelmében az Európai Bizottság és az Európai Monetáris Intézet (EMI) rendszeres jelentéseket készít az Ecofin Tanács részére a tagállamok gazdasági teljesítményéről e négy kritérium alapján. Ezek a jelentések – más gazdasági mutatókkal együtt – tették lehetővé az Európai Tanácsként ülésező Tanácsnak 1998. május 2-án, hogy úgy határozzon, 11 tagállam vehet részt a GMU harmadik szakaszában, mely 1999. január 1-jén vette kezdetét (Görögország nem teljesítette a kritériumokat, Dánia, Svédország és az Egyesült Királyság nem kívánt részt venni). A Tanács megállapításait a mellékelt táblázat tartalmazza. Görögország, miután teljesítette a GMU harmadik szakaszának követelményeit, 2002. január 1-jén vezette be az eurót. A konvergenciakritériumok alkalmazása 1. táblázat Az inflációs ráta (%)*

Hosszú távú kamatok (%)*

Éves hiány/többlet (a GDP százalékában)

Bruttó hiány (a GDP százalékában)

Referenciaérték 2,7 7,8 ≤3 ≤ 60 Ausztria 1,1 5,6 -2,3 64,7 Belgium 1,4 5,7 -1,7 118,1 Dánia 1,9 6,2 1,1 59,5 Finnország 1,3 5,9 0,3 53,6 Franciaország 1,2 5,5 -2,9 58,1 Németország 1,4 5,6 -2,5 61,2 Görögország 5,2 9,8 -2,2 107,7 Írország 1,2 6,2 1,1 59,5 Olaszország 1,8 6,7 -2,5 118,1 Luxemburg 1,4 5,6 1,0 7,1 Hollandia 1,8 5,5 -1,6 70,0 Portugália 1,8 6,2 -2,2 60,0 Spanyolország 1,8 6,3 -2,2 67,4 Svédország 1,9 6,5 0,5 74,1 Egyesült Királyság 1,8 7,0 -0,6 52,3 EU 1,6 6,1 -1,9 70,5 *Az első és második oszlopban található számok az 1997. február és 1998. január közötti időszak havi adatainak átlagán alapulnak. A referenciaértékeket az árstabilitás szempontjából legjobban teljesítő három tagállam átlaga, plusz 1,5 százalékpont járul az inflációs rátákhoz és 2 százalékpont a kamatokhoz Forrás: Európai Bizottság, EMI, a Tanács 1998. május 1-jei ajánlásai.

24

Pénzügyek

Az itt megfogalmazott konvergenciakritériumok természetesen az új belépőkkel (így Magyarországgal) szemben is érvényesek! Az euro megjelenésével új pénztörténeti korszak vette kezdetét. Míg  az arany nemzetek fölötti pénzként funkcionált,  a dollár, mint kulcsvaluta nemzeti pénzként töltött be nemzetközi funkciót,  a forint és más valuták csak nemzeti pénzként funkcionálnak,  az SDR, az ECU vagy a transzferábilis rubel nemzeti pénzek melletti nemzetközi elszámolási egység, addig az euro nemzeti pénzek helyetti nemzetközi pénz.

25

Barta Árpád

2. FEJEZET PÉNZÜGYI RENDSZER – PÉNZÜGYI PIAC A csereviszonyok megjelenése és elterjedése két, mai napig is meghatározó szerepű intézményt hívott életre: a piacot, ahol a termékek és szolgáltatások kicserélődnek; és egy általános csereeszközt, a pénzt, amelynek révén a cserék hatékonyabbá válhattak, megsokszorozódhattak. A pénz kezdetben közönséges árujelleget öltött, belső értékkel rendelkezett. Már a középkorban is kiderült azonban, hogy stabil belső értékre (pl.: nemesfém-tartalomra) az elfogadhatóság biztosítása végett nincs szükség, a zavartalan pénzforgalom egyik legfontosabb feltétele az önmagát beteljesítő jóslatként működő bizalom. A fokozatosan meghonosodó, teremthető, papíros anyagú pénzek nagyban segítették a modern gazdasági folyamatok előretörését, így az állami beavatkozás megerősödését is. A gazdasági szereplők megtakarítási és finanszírozási szándék illetve lehetőségei között jelentkező rés betömésére létrejöttek a különböző időpontbeli pénzek, cseréjére szakosodott piacok, amelyeken egyazon pénznemen belül folyik az adásvétel. A modern pénz áruvá válása meghatározó gazdasági szerephez juttatott egy „régi-új” iparágat is: a pénzügyi ágazatot. A korábbi valutaváltókból, aranymegőrzőkből, pénzközvetítőkből nagy befolyású pénzügyi intézmények lettek; amelyeknek biztonságos és hatékony működése már országos, sőt manapság nemzetközi gazdasági érdek. Meghatározó elemei annak a pénzügyi közvetítő rendszernek, amelynek megfelelő tevékenysége nélkül egyetlen gazdaság sem bizonyulhatna tartósan fejlődőképesnek.

2.1. A makrogazdaság alapmodellje A pénzügyi közvetítő rendszer szerepének és jelentőségének megértése végett vizsgáljuk meg az összefüggéseket először makrogazdasági szinten. Kíséreljük meg röviden, leegyszerűsített formában áttekinteni az alapvető gazdasági folyamatokat és modellszerűen felvázolni a gazdaság működését, azaz szereplőinek és tranzakcióiknak kapcsolódásait. A gazdasági szereplőiből öt nagy csoportot képezhetünk:  háztartások (lehetnek magánszemélyek),  termelő-szolgáltató vállalatok (a magánzótól a multinacionális cégekig),  államháztartás (a központi költségvetéstől a helyi önkormányzatokig),  külföld,  a pénzügyi közvetítő rendszer (azon belül is elsősorban a bankrendszer). A gazdasági szereplők közötti tranzakciók áruk, szolgáltatások és pénzügyi követelések cseréjének vagy átadásának formáját öltik. Egy tipikus gazdasági ügylet során valaki pénzt cserél egy másik szereplő által kínált árura vagy szolgáltatásra. A csere persze jelentheti két áru vagy pénzügyi követelés közvetlen kicserélését; az utóbbira példa a kötvényvásárlás. Léteznek azonban olyan ügyletek is, amelyekben egyoldalú átadás (transzfer) történik, azaz a kölcsönösség eleme hiányzik. Ilyen klasszikusan az ajándékozás, de az adófizetések és szociális juttatások esetében is nehéz a reciprocitást közvetlenül felfedezni.

26

Pénzügyek

A gazdasági aktivitás alapvető formája a termelő-szolgáltató tevékenység, amit emberek végeznék, akik vagy vállalatoknak (lehet saját vállalkozásuk is) vagy a kormányzatnak dolgoznak. Mindezen hozzájárulásukért cserébe jövedelmet kapnak, amit elkölthetnek vagy megtakaríthatnak. A háztartások költekezéseinek egy része – kiegészítve a külföld (export) és a kormányzat keresletével –, visszatér a vállalati szférához, amely a termékeket és szolgáltatásokat előállította, más része pedig az importon keresztül külföldre távozik. A megtakarított jövedelmeket pedig a pénzügyi közvetítő rendszer segítségével más gazdasági szereplők, elsősorban a vállalatok és a kormányzat, kölcsönveszik, hogy működésük és szolgáltatásaik fejlesztését finanszírozhassák. A modern gazdaságban pénzben megtestesült jövedelmek áramlanak körbe-körbe, amelyek éppen az őket létrehozó gazdasági tevékenység produktumaiért fizetnek; egy részük fogyasztásra kerül, másik részük pedig eszközformát ölt, azaz felhalmozódik. A vállalati szféra tagjai természetesen nemcsak árukat, szolgáltatásokat értékesítenek (belföldre és külföldre), illetve munka-jövedelmeket fizetnek alkalmazottaiknak. Tevékenységük biztosításához árukat (pl. nyersagyag) és szolgáltatásokat (pl. szállítás) kell egymástól beszerezniük. Tekintettel azonban arra, hogy a gazdaságban jövedelmek csak az újonnan létrehozott és végtermékként realizált javak eladásából képződnek, a vállalatok közötti tranzakciók tárgyalásától eltekinthetünk. A piacon eladott végtermék ára ugyanis már minden korábbi termelési fázis jövedelmét magában foglalja. A vállalati szféra által előállított új értéknek a kifizetett munkajövedelmek után fennmaradó része (leszámítva a kamat- és járadék-fizetéseket) maga a profit, amit le kell adózni a kormányzat felé, majd a fennmaradó összeg egy része a tulajdonosoknak osztalék formájában kifizetésre kerül, másik részét pedig a cégek tőkéjük növelésére visszaforgatják. A fentebb vázolt egyszerű összefüggéseket némileg bonyolítja az államháztartás szerepe, amely beavatkozásával a képződött és felhasználást kereső jövedelmeket újra elosztja. Kiadást, jövedelmet és vagyont adóztat, miközben ezen és egyéb bevételeiből finanszírozza szolgáltatásait, saját fogyasztását, alkalmazottainak jövedelmét és a különféle támogatási formákat, amelyeket háztartásoknak (munkanélküli segély, GYED stb.) és vállalatoknak (pl. exportösztönzés címén) nyújt. A makrogazdaság alapsémája 1. ábra

Y = C+G+I+X-Im

Y+Im = C+G+I+X

27

Barta Árpád

Az 1. ábra – ha teljességében nem is – jól érzékelteti a pénzügyi közvetítő rendszer szerepének fontosságát a gazdasági tevékenységek folyamatában, a különböző tranzakciók lebonyolításában. Az ügyletek meghatározó része ugyanis olyan pénzügyi követelések cseréjét vagy transzferét vonja maga után, amelyeket valamilyen pénzügyi közvetítő intézmény, kereskedelmi vagy befektetési bank; brókercég, biztosító, stb. hozott létre. Akár az áruk és szolgáltatások mozgásában nélkülözhetetlen szerepet játszó pénzforgalomra, a pénzek térbeli mozgására gondolunk, amely a bankrendszer által teremtett eszközök segítségével bonyolódik; akár a pénzek időbeli cseréjén alapuló tőkepiacokat vizsgáljuk, a pénzek hatékony áramlása a gazdasági tevékenységek kiteljesedésének elengedhetetlen feltétele egy modern piacgazdaságban. A gazdasági folyamatok körforgást alkotnak, amelyben a pénz közreműködése révén megállás nélkül áramlanak az áruk, szolgáltatások és az ezek eladásának ellenértékeként képződő jövedelmek. A termékek piaci eladása ismeri el a termelésbe fektetett energiákat, a bevételek fedezik a termelésben használt tényezők költségeit, amelyek így megkapják jogos jövedelmüket. E jövedelmeket nemzet-gazdasági szinten alapvetően vagy elköltik vagy megtakarítják. A keresletként jelentkező összegek elköltésével realizálódik makrogazdasági szinten a termelés, így a folyamat e ponton állandóan megújuló körré zárul. A megtakarított; így a körforgásból látszólag kiválni szándékozó jövedelmek pedig éppen a vizsgált pénzügyi közvetítő rendszer különféle csatornáin keresztül ugyancsak visszaáramlanak a gazdaság vérkeringésébe. Hangsúlyoznunk kell, hogy jelen vizsgálódásunkban kizárólag a folyó termeléssel, jövedelmekkel és kiadásokkal foglakozunk, azaz a megfigyelt időszakban keletkezett nagyságokkal (flow értékek). Korábban felhalmozott, meglévő vagyonokhoz (stock) és eszközökhöz kötődő tranzakciókat csak annyiban veszünk számba, amennyiben új érték, jövedelem képződik rajta (pl.: használt gépkocsi eladása felárral). Ugyanígy, amikor például lakossági megtakarításukra utalunk, csakis a folyó évben képződött megtakarított összegekre célzunk, nem pedig a korábbi időszakokban felhalmozódott megtakarítások kumulatív állományára. Természetesen nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer az utóbbiak közvetítésében és szerkezetének állandó változtatásában ugyanolyan aktív szerepet játszik.

2.2. Makrogazdasági összefüggések, az alap-egyenlet Az előző oldalakon leírtakból is következően bármely gazdaságra definíciószerűen igaz tétel: az egy év alatt megtermelt és végtermékként realizált javak pénzbeli értéke (pl. GDP) megegyezik a keletkezett elsődleges jövedelmek, illetve ezen jövedelmek felhasználási módozatainak összértékével. A végső kibocsátást realizáló kiadások összetétele GDP=C+I+G+(X-M) ahol a termelésből végleg kikerülő árukra és szolgáltatásokra (végtermékekre) irányuló pénzbeli folyó kiadások közül C a gazdasági szektor fogyasztási kiadása, I a hazai beruházásokra fordított bruttó üzleti kiadások (beleértve a gépeket, berendezéseket, üzemeket, épületeket, készletfelhalmozást, lakásépítkezéseket), G az államháztartás (központi költségvetés, helyi önkormányzatok, decentralizált alapok stb.) javak és szolgáltatások vásárlásra fordított összes kiadása (közösségi fogyasztás és állami felhalmozás), (X - M) pedig a gazdaság nettó áru- és szolgáltatás exportja; azaz a kereskedelmi mérleg egyenlege. Ne feledjük el, hogy mind a négy keresleti elemből (C, I, G, X) egy rész nem hazai, hanem import

28

Pénzügyek

árult vásárlására fordítódik, ezért kell a gazdaság összes importját levonni, amit célszerű eleve a kereskedelmi mérleg egyenlegének feltüntetésével megtenni. A képződött elsődleges jövedelmek szerkezete GDP=w+i+a+d+t+  ahol „w” a munkajövedelmek, „i” a kamat jellegű jövedelmek (a korábbi megtakarítások – pl. kölcsönadott tőke – hozadéka), „a” a különféle járadék, bérlet jellegű jövedelmek, „d” a vállalati szféra amortizációja (a bruttó – GDP – elszámolás miatt) és „t” a kormányzat közvetett üzleti adóbevételei (pld. ÁFA, vám) míg a maradványelv alapján „  ” a profit. Elsődlegesnek tekintünk minden olyan jövedelmet, amely a termelésben, a gazdaság szereplőinek valamilyen termeléssel kapcsolatos szolgáltatásai ellenértékeként, illetve a szolgáltató szektorban keletkezik. A keletkezett és újraelosztott jövedelmek felhasználása GDP = C+S+(T-TR)+Rf ahol C megint csak a gazdasági szektor fogyasztási kiadása. S a gazdasági szektor teljes megtakarítása, (T-TR) az államháztartásnak kifizetett adók nettó értelemben (azaz a teljes központi költségvetési és önkormányzati adóbevételekből (T) levonva a transzferek, kamatok és egyéb támogatások (TR) összegét), míg Rf a hazai állampolgárok által külföldre eszközölt átutalások nettó értéke, azaz a folyó fizetési mérleg láthatatlan tételeinek (tőkejövedelmek – kamat, profit/osztalék, járadék; egyoldalú átutalások – kormányzati segélyek, bérhazautalások) egyenlege. A képlet jól mutatja egyrészt az állam jövedelem-újraelosztó hatását (adókat von el és transzfereket juttat vissza), másrészt pedig azt, hogy jövedelem nemcsak folyó termelésből keletkezhet, hanem a korábbi megtakarítások (vagyon) hozadékaként. Ilyen elem lehet példánkban a külföldre nyújtott hitelek után járó kamat, amely az Rf negatív értékében, azaz elköltendő többlet jövedelemben jelentkezik. A három megközelítés egyenértékűsége alapján felírhatjuk az alábbi összefüggést: C+I+G+(X-M) = C+S+(T-TR)+Rf amit egyszerűsítve, illetve átrendezve kapjuk a makrogazdaság alapvető összefüggését: I = S+(T-TR-G)+(M-X+Rf) A fenti képletben (T-TR-G) az államháztartás egyenlege, azaz amennyivel az alrendszerek összesített bevételei meghaladják a kiadásokat. Pozitív értéke mellett az állam nettó megtakarító, ellenkező esetben deficites (M-X+Rf) a folyó fizetési mérleg hiánya (negatív egyenlege!). Pozitív értéke azt jelzi, hogy a hazai gazdaság több folyó tételt fizet ki a külföldnek, mint fordítva, így a külföldnek a hazai gazdasággal szemben megtakarítása képződik. A folyó fizetési mérleg hiányát ugyanis vagy a külföldi működőtőke beáramlása, illetve a gazdaság külföldi hitelfelvétele, vagy a devizatartalékok leadása finanszírozza, amelyek mind a külfölddel szembeni nettó tartozások növekedéseként értelmezhetők. Mindezek alapján a gazdasági szektor mindenkor csak annyi beruházást eszközölhet, amennyit maga, az államháztartás valamint a külföld megtakarított. Úgy is fogalmazhatunk, hogy a gazdasági szféra folyó megtakarításai mindaddig nem válhatnak teljes mértékben üzleti beruházásokká, amíg az állam és/vagy a folyó fizetési mérleg deficitje is finanszírozásra szorul. Költeni csak abból lehet, ami rendelkezésre áll, vagyis a gazdasági szereplők összes 29

Barta Árpád

megtakarítása utólagosan mindig megegyezik a gazdaság felhalmozási kiadásainak összegével. A pénzügyi közvetítő rendszer megléte és működése teszi lehetővé, hogy az egyes gazdasági szereplők kiadásai elszakadhassanak saját forrásaiktól. Ha nem létezne pénzügyi közvetítés a gazdasági szektor csak megtakarítása (S), az állam csak adóbevételei (T), a külföld pedig csak eladásai (M+Rf) mértékében költekezhetne. A szereplők rá lennének kényszerítve, hogy minden folyó jövedelmüket elköltsék, hiszen megtakarításaikkal a pénzfelhalmozáson túl semmit sem kezdhetnének. A pénzügyi közvetítő rendszer intézményeinek jövedelemtulajdonosi pozícióját elhanyagolhatónak tekintve, a három aggregált jövedelemtulajdonosi csoport (gazdasági szektor, államháztartás, külföld) jövedelem-egyenlegeinek összege a zárt elszámolási kör miatt, mint láttuk, definíciószerűen zérus: (I-S)+(G+TR-T)+(X-M-Rf) =0 A pénzügyi közvetítő rendszer fő rendeltetése a jövedelemtulajdonos gazdasági szereplők folyó jövedelem-egyenlegeinek összekapcsolása finanszírozási műveletek lebonyolítása révén. Foglaljuk mindezt táblázatos alakba! Háztartás Eredeti jövedelem (+) (GDP)

Munkabér

Jövedelem újraelosztás (+) (-)

- Adók ± Kamatok + Társadalmi jövedelem

Rendelkezésre álló jövedelem (=) (GDP) GDP felhasználása (-) Nettó megtakarítás

Vállalkozás Tőkehozam (profit + amortizáció) - Adók ± Kamatok

Állam

Külföld

Járadék (közvetett adók)

Munkabér, profit

+ Adók ± Kamatok - Társadalmi jövedelem

± Kamatok

Rendelkezésre álló jövedelem Fogyasztás

Beruházás

Nettó megtakarítás

Közösségi fogyasztás, állami beruházás Deficit/ szufficit

Nettó export Folyó fizetési mérleg

2.3. Piacvezérelt tőkeáramlási csatornák A megtakarítás ideiglenesen újraelosztható pénzt jelent, amelyet a megtakarítók a jelenben kínálnak, egyúttal pénzükkel keresletet támasztanak a jövőbeli pénzekre, a jelenbeli beruházók (e megtakarítások végső felhasználói) pedig a jövőbeli jövedelmek terhére jövőbeli pénzkínálatot biztosítanak jelenbeli pénzek ellenében. Maga a csere úgy zajlik le, hogy a jelenbeli pénzért közvetlenül nem jövőbeli pénzt, hanem fizetési ígéretet, pénzügyi követelést kap a „vásárló”, vagyis befektet. Ezek a követelések vagy valamely bank könyvelésében vagy valamilyen értékpapírban öltenek testet. Alapvetően kétféleképpen lehet elősegíteni a tőkekereslet és -kínálat egymásnak való megfeleltetését. Az első esetben a megtakarító és a megtakarítás végső felhasználójának igényei megfelelnek egymásnak, csak összetalálkozásukat kell gyorsabbá és biztonságosabbá tenni. Ekkor a megtakarítás közvetlenül cserél gazdát a végső felhasználó (beruházó) jövőbeli pénzével, illetve a fizetési ígéretet megtestesítő értékpapírral (közvetlen finanszírozás).

30

Pénzügyek

A második esetben a megtakarításokat egy közbenső intézménynek (tipikus esetben valamely banknak) össze kell gyűjtenie, és nagyságrendjében, lejáratában, kockázatában és likviditásában átalakítva továbbadni az anyagi felhalmozást végzőknek (közvetett finanszírozás). Közvetlen finanszírozásnál csak az adásvételt meggyorsító, megkönnyítő közvetítők tevékenykednek. Közvetett finanszírozásnál az eltérő jellemzőkkel bíró keresletet és kínálatot úgy hangolják össze, hogy a pénzintézetek közbenső kereslettel illetve kínálattal lépnek fel. Közvetítésre értelemszerűen azért van szükség, mert a megtakarítói és felhasználói oldal követelményei, elvárásai a legritkább esetben esnek egybe. A megtakarító (potenciális végső finanszírozó) döntését alapvetően az alábbi megfontolások vezérlik:  várható hozam: az ideiglenesen átadón összeg ígért hozama, amely szempont már eleve a megtakarítások ösztönzésénél meghatározó szerephez jut;  kockázat: a megtakarító igyekszik elkerülni a túlzott kockázatvállalást, és törekszik helyesen felmérni annak nagyságát, akár fizetésképtelenségből, gyenge forgalomképességből, akár kamatlábváltozásból stb. ered;  likviditás: a megtakarító minél nagyobb hozamért, minél kisebb kockázattal, minél rövidebb időszakra kívánja pénzét átengedni, ezért elsődleges számára kapott pénzügyi követelése minél jobb, pénzzé tehetősége;  tranzakciós költség: a megtakarító abban érdekelt, hogy minél kisebb költséggel (időés pénzráfordítással) adja el mai pénzét. A megtakarítás felhasználója a következő szempontokat tartja szem előtt döntése meghozatalakor:  külső finanszírozási szükséglet volumene: egy vállalat vagy a kormány alkalmankénti külső finanszírozási igénye általában jelentősen meghaladja egy adott háztartás, mint tipikus megtakarító által rendelkezésre bocsátott összeget;  forrásköltség: a felhasználó értelemszerűen minimalizálni igyekszik a tőke költségét; túl magas forrásköltség - a project megvalósíthatatlanságát is eredményezheti;  igényelt időtartam: a felhasználók időhorizontja mindig hosszabb, mint a megtakarítóké;  tranzakciós költségek: a felhasználó is minimalizálni kívánja az információk beszerzésével és a finanszírozás megvalósításával kapcsolatosan felmerülő költségeit. Az igények különbözőségéből kitűnik, hogy a két fél közé lépő pénzügyi közvetítők nagyban megkönnyíthetik a megtakarítók és a felhasználók elvárásai közötti összhang megteremtését. A közvetlen finanszírozási csatornában a megtakarítók és felhasználók közé beiktatódó közvetítő cégek (brókercégek, befektetési bankok stb.) specializáltságuk révén jelentősen csökkentik a felek információs költségeit, összehozzák a partnereket, mivel a két oldal ismeretében segítenek az ügyletet strukturálni. Időnként bizonyos kockázatokat is átvállalnak (lásd: jegyzésgarantálás). E finanszírozási mód kétségtelenül megnöveli a felek egymásra találásának lehetőségét, számos korláttal mégis kénytelen szembenézni. A végső finanszírozó ugyanis közvetlenül a felhasználó kötelezettség-vállalásához (értékpapírjához) jut, így el kell fogadnia annak feltételeit: kockázatát, lejáratát, likviditását. A közvetett finanszírozási csatornában olyan pénzügyi közvetítőkkel (pl. bankok) találkozunk, amelyek éppen az előzőekben tárgyalt finanszírozási módozatok hiányosságait hivatottak leküzdeni. Független üzletfélként beiktatódnak a megtakarítók és felhasználók közé, mindkét féllel ők kerülnek szerződéses viszonyba. A megtakarítók pénzeit összegyűjtik

31

Barta Árpád

a számukra kidolgozott konstrukciókon keresztül, majd az így összeszedett összegeket saját kockázatukra továbbforgatják a felhasználóknak elsődleges követelésekért cserébe. A közvetett újraelosztásban résztvevő pénzügyi közvetítő intézmények nagyban megnövelik a makrogazdasági megtakarítás-beruházás konverzió hatékonyságát, mivel úgy közvetítenek az érintett felek között, hogy közben:  átalakítják a lejáratokat, azaz a rövid időre szándékolt megtakarítások tömegéből hosszú-távú forrásokat biztosítanak a felhasználóknak;  összegyűjtik a szétszórt, apró megtakarításokat, és ezáltal képesek kielégíteni a felhasználók jelentős tőkeigényeit;  csökkentik a tranzakciós költségeket azáltal, hogy koncentrálják közvetítői tevékenységüket, az információkat, azaz specializálódnak;  terítik az egyes ügyletelt kockázatait, azaz nem egy-egy felet állítanak egymással szembe, hanem sok megtakarítót sok felhasználóval. Ezáltal csökken a végső finanszírozók kockázata, mivel az végső soron a közvetítő kockázatával válik azonossá. A megtakarítók így hajlandóak alacsonyabb hozamra átadni pénzüket, ami csökkenti a felhasználók forrás-költségeit is. Az elmondottak ellenére a fejlődés iránya mégsem teljesen a közvetett finanszírozás felé mutat. Korunk sajátos jelensége, és a hagyományos pénzügyi közvetítők nagy kihívása a dezintermediáció, amelynek során a gazdaság tőkeallokációs mechanizmusa egyre inkább átterelődik a pénzügyi közvetítők felől az értékpapír-piacokra. Fokozatosan nő az értékpapírok forgalma, piaci likviditása, megnőtt az intézményi befektetők szerepe a lakossági megtakarítások beterelésében, teret nyertek a portfolió-kezelési ismeretek és technikák. Mindennek eredményeként mind a megtakarítók, mind a felhasználók azt tapasztalták idővel, hogy a pénzügyi piacok ugyanazokat az előnyöket kínálják számukra likviditás, lejárat, kockázat, információ-központosítás terén, mint a gyakran igen konzervatív és nehézkes pénzügyi közvetítők, csak éppen esetlegesen kisebb költséggel (közvetítői jutalék versus banki kamatrés) és nagyobb remélhető hozammal. A dezintermediáció (közvetítők kikapcsolásának) jelensége tehát szoros kapcsolatba hozható az értékpapírosítás folyamatával.

2.4. Pénzügyi eszközök A pénzügyi közvetítő rendszer piacok, személyek és intézmények, törvények, szabályozók és szokásjogok, pénzügyi eszközök, ismeretek illetve technikák rendezett összessége. A pénzügyi eszközök jövedelemmel, illetve vagyonnal szembeni követélést testesítenek meg, és a megtakarító szempontjából értelmezett befektetéskor (megtakarítás ideiglenes átadásakor) jönnek létre elismervény, bizonyítvány, szerződés vagy egyéb jogi dokumentum formájában. Kiállítójuk lényegében bármely gazdasági egység lehet. A pénzügyi eszközök képezik a később részletezendő pénzügyi piacok áruját (hazai pénz, külföldi pénz, értékpapír). A pénzügyi eszközök számos vonatkozásban eltérnek a szokásos árucikkektől. Nem nyújtanak folyamatos szolgáltatásokat tulajdonosaiknak, mint ahogy egy lakás, gépkocsi vagy televízió esetében megszoktuk. A pénzügyi eszközök iránt azért van mégis kereslet, mert jövőbeni kifizetéseket ígérnek, miközben őrzik a befektetett pénz értékét egy későbbi időpontbeli fogyasztás alkalmára. Nem amortizálódnak, mivel nem használódnak, kopnak el, mint a közönséges termékek. Egyik pillanatról a másikra vesztik el funkciójukat. Piaci értéküket nem befolyásolja fizikai megjelenésük, állapotuk. Szállításuk, raktározásuk sokkal könnyebb, akárcsak átadásuk. A pénzügyi eszközök három nagy csoportját szokás elkülöníteni: pénzeszközök, hiteleszközök, részesedések. Pénzeszköznek tekintjük azt, ami árukra és 32

Pénzügyek

szolgáltatásokra közvetlenül elcserélhető. Minden más pénzügyi eszköz pénzre vonatkozó követelést testesít meg, és általában értékpapír formájában jelenik meg.

2.5. Közvetítő intézmények Következő elemként csoportosítsuk és soroljuk fel a pénzügyi közvetítő rendszer legfontosabb intézményeit. Az ideiglenes újraelosztásban betöltött szerepük szerint megkülönböztethetünk pénzügyi közvetítő, valamint egyéb pénzügyi intézményeket. A pénzügyi közvetítők az alábbi csoportokra oszthatók: a) betéti intézmények: kihelyezhető forrásaik meghatározó részét a megtakarítók betéteiből nyerik. Pénzteremtő képességükkel, így a monetáris politika végrehajtásában játszott szerepükkel külön kategóriát képeznek közöttük a kereskedelmi bankok, de ide tartoznak még a szakosított hitelintézetek, takarékpénztárak, hitelszövetkezetek, pénzpiaci alapok. b) szerződéses intézmények: befektethető forrásaikat olyan jogi szerződések megkötésével biztosítják, amelyekben bizonyos rendszeres díj megfizetése ellenében védik a szerződő felet különböző kockázatok hatásával szemben. Itt kell említést tenni a biztosító társaságokról (életbiztosítók, vagyonbiztosítók), valamint a magán nyugdíjalapokról. c) befektetési intézmények: forrásaikat saját részvényeik eladásából nyerik, és az így összegyűlő pénzeket értékpapír portfolió kialakítására fordítják a részvényesek vagyonának maximalizálása végett. Ilyenek a befektetési alapok és az ingatlanalapok. d) egyéb közvetítő intézmények: ide tartoznak például a finanszírozási társaságok, amelyek kis összegű, általában rövid lejáratú fogyasztási vagy üzleti célú hiteleket nyújtanak, amihez értékpapír-kibocsátásból vagy kereskedelmi bankok refinanszírozásából teremtik elő a szükséges forrásaikat, valamint a kormányzati nyugdíjalapok. Az egyéb pénzügyi intézmények, illetve pénzügyi vállalkozások között tartjuk számon a befektetési bankokat, brókercégeket, zálogbankokat és lízingtársaságokat. Ad a) A kereskedelmi bankok a legjelentősebb, a legrégebbi és a legszélesebb körűen szabályozott pénzügyi közvetítő intézmények. Abban különböznek a többi betéti intézettől, hogy a megtakarítások ideiglenes újraelosztásán kívül a pénzforgalom lebonyolítása is feladatuk. Így a határidős betétek – amelyek kamatozó, meghatározott időre lekötött betétek – és a takarékbetétek, amelyek kamatozó, de nem meghatározott időtartamra lekötött betétek mellett folyószámlákat, látra szóló betéteket is ajánlanak az ügyfeleiknek: ezen betétek általában nem kamatoznak; viszont kifizetési utasítás adható rájuk. Az ilyen látra szóló betétszámlákon bonyolódik le a fizetési forgalom zöme, és így a látra szóló betétszámlákon történő jóváírások jelentik a pénzteremtés fő formáját. Mivel tevékenységük közvetlenül megváltoztatja a forgalomban lévő pénzmennyiséget, szokás a kereskedelmi bankokat monetáris közvetítőknek is nevezni. A többi közvetítő pénzintézetet (betéti intézeteket, biztosítókat stb.) pedig nem-monetáris közvetítőknek, A kereskedelmi bankok sokféle lejárattal, szinte minden ügyféltípusnak nyújtanak hitelt, azonban jellemzően az üzleti életet (az ipart, a mezőgazdaságot és a kereskedelmet) látják el főképp rövid lejáratú hitellel. E hagyományosnak tekinthető szerepüknek kettős oka van:  egyfelől általában a vállalatok más forrásból juthatnak hosszú lejáratú tőkéhez;  másrészt a kereskedelmi bankok forrásainak zöme igen likvid betét (tehát a betétesek igen könnyen visszavehetik a banknál elhelyezett pénzüket), így korlátozott az a 33

Barta Árpád

kockázat is, amelyet e bankok a rövid lejáratú betétek hosszú lejáratú kihelyezéssé alakításában vállalhatnak. Ugyancsak a betéti intézmények közé tartoznak a különböző takarékpénztárak és a hitelszövetkezet. Ad b) A biztosítók és a nyugdíjalapok szintén fontos szerepet játszanak a megtakarítások ideiglenes újraelosztásában, bár többnyire tevékenységüknek nem ezt az oldalát szokás hangsúlyozni. Az általuk összegyűjtött pénzalapok felhasználásának csak az egyik fele az, hogy kártérítéseket fizessenek, illetve nyugdíjakat folyósítsanak ügyfeleiknek. Ilyen jellegű kifizetéseik a bankok (takarékpénztárak) betét visszafizetéseivel rokon. A bankok tevékenysége nyilvánvalóan nem korlátozódik a betétek gyűjtésére és visszafizetésére, hanem a hitelkihelyezések kamat-bevételeiből képesek kamatot fizetni a betéteseknek, illetve fedezni az üzemvitel költségeit. Hasonlóan, a biztosító intézetek tevékenysége sem korlátozódhat a biztosítási díjak beszedésére és a kártérítések kifizetésére. Ugyanilyen fontos eleme ezen intézetek működésének az általuk összegyűjtött és ideiglenesen szabad pénzalapok megfelelő befektetése. E befektetések jövedelmének kell fedeznie a biztosító működési költségeit és nyereségét. Ellenkező esetben a biztosítottak összességükben még nominálisan sem kapják vissza a biztosítási díj formájában befizetett pénzeiket. Azokban a gazdaságokban, ahol a biztosítási tevékenység nem monopolizált, a biztosítótársaságokat két csoportba sorolhatjuk, úgy mint életbiztosítást és vagyon- és balesetbiztosítást nyújtó cégek. Gyakori, hogy az előbbiek a szűkebb értelemben vett biztosítási formákat – amelyek a kockázat elleni védelmet szolgálják – megtakarítási formákkal kombinálják (sőt még rövid lejáratú hiteleket is nyújtanak!), ami megint csak a többi pénzintézettel való rokon vonásokat emeli ki. Sok országban működnek az állami nyugdíjintézetek mellett különböző helyi, illetve magánnyugdíjalapok is. Az összegyűjtött nyugdíjjárulékok reálértékének megőrzése (akár 2030 éven keresztül) megint csak azt követeli, hogy a nyugdíjalapok pénztartalékai ne heverjenek tétlenül. Mivel a biztosítótársaságok és a nyugdíjintézetek bevételei rendszeresek, illetve esedékes kifizetéseik is jól előre jelezhetőek összességükben, mindez lehetővé teszi, hogy pénzeszközeiket hosszú lejáratú (és magas hozamú), elsősorban vállalati kibocsátású részvényekbe és kötvényekbe fektessék. Ad c) A befektetési alapok (a biztosítókhoz és a nyugdíjalapokhoz hasonlóan ezeket is szokás intézményi befektetőknek nevezni) összegyűjtik ügyfeleik értékpapír-vásárlásra szánt megtakarításait, és nagyobb szakértelemmel, pontosabb információk alapján, kisebb tranzakciós költséggel – és az egyes értékpapírok között jobban megosztva a kockázatot – mintegy az ügyfeleik helyett végzik el az értékpapírok vásárlását. Értékpapír-állományuk (portfoliójuk) folyamatos „karbantartásával” – azaz a várhatóan hanyatló árfolyamú papírok eladása és nagyobb hozamúak vásárlása révén –igyekeznek minél nagyobb jövedelmet biztosítani ügyfeleiknek, akik befektetéseik arányában, befektetési jegyeik alapján részesednek a hozamból. A befektetési alapok jegyeit úgy tekinthetjük, mint a tőzsdei értékpapírok egy köréből kombinált értékpapírt, amely ezen kör átlagos hozamával és kockázatával rendelkezik. A befektetési alapok az értékpapírpiac kínálatának egy részét felszívják, és a megtakarítók számára kényelmesebb, biztonságosabb értékpapírrá alakítva adják tovább.

34

Pénzügyek

Sokan a nyugdíjalapokat is a befektetési alapok közé sorolják, ami tevékenységük befektetési oldala alapján indokolt is, ugyanakkor az ügyfeleikkel való díjbeszedési és kifizetési kapcsolatuk inkább a biztosítótársaságokra emlékeztet. Ad d) A finanszírozási társaságok (finance companies) kis összegű, többnyire rövid lejáratú fogyasztási vagy üzleti célú hiteleket nyújtanak. Forrásaik nem betétekből, hanem értékpapírkibocsátásból származnak, vagy kereskedelmi bankok refinanszírozzák ezeket. Gyakran valamely kereskedelmi bank leányvállalataként működnek. Kialakulásuk nagyrészt annak köszönhető, hogy nem vonatkoznak rájuk a betétgyűjtő intézetekre érvényes szabályozások. A megtakarítások ideiglenes újraelosztását közvetítő intézmények jelen felsorolása természetesen korántsem teljes és ezt az intézményhálózat az alkalmazott gazdaságirányítási módszerektől és a pénzügyi rendszer fejlettségétől függően országról országra jelentős eltérést mutathat.

2.6. A pénzügyi piacok A pénzügyi piacokon pénzügyi eszközökkel folyik a kereskedés. A csoportosítás első szempontja a pénzügyi eszközök lejáratával kapcsolatos. Pénzpiacnak hívjuk azt a részpiacot, amelyen rövid távú, egy évnél rövidebb pénzátadások, hitelnyújtások folynak. Pénzpiaci eszközök tehát azok az értékpapírok, hitelek, amelyeknek lejárata egy éven belül meghatározott, így a kereskedelmi és kincstári váltók, átruházható rövid lejáratú banki letéti jegyek, az egy éven belüli bankbetétek és bankhitelek. A pénzpiac megléte nélkülözhetetlen a gazdasági alanyok likviditás menedzselése szempontjából. A tőkepiac ezzel szemben a hosszú távú beruházások finanszírozásának színtere. Olyan pénzügyi eszközök adás-vételét bonyolítja, amelyeknek lejárata az egy évet – általában jócskán – meghaladja (részvények, hitelek). A tőkepiaci eszközök között, szemben a pénzpiacon tapasztalhatókkal, domináns részarányt képviselnek az értékpapírok. Elsődleges piacnak nevezzük a pénzügyi piacok azon szegmensét, amelyen keresztül az ideiglenes újraelosztás megvalósul, a tőkeáramlás a megtakarítóktól a felhasználókhoz ténylegesen megtörténik. A másodlagos piacon ezzel szemben a már meglévő pénzügyi eszközök adás-vétele folyik, elsősorban a megtakarítók között. Jelen felosztás igazán csak az értékpapírokra vonatkozóan értelmezhető. Az elsődleges értékpapírpiac feladat, hogy kötvények, részvények kibocsátása révén hosszú távú forrásokat gyűjtsön össze a vállalati, kormányzati szférának. a másodlagos piac teszi lehetővé, hogy több, külön-külön rövid lejáratú megtakarítás is tartós finanszírozást biztosítson az értékpapír kibocsátójának, ugyanis függetleníti a megtakarító-befektetőt a tulajdonába került értékpapír lejáratától, hiszen papírját bármikor eladhatja. Ily módon a hatékony másodlagos piac megnöveli a kibocsátható értékpapírok volumenét, az elsődleges piac forgalmát. A másodlagos értékpapírpiac alapvető funkciója tehát az értékpapírba fektetett megtakarítások likviditásának biztosítása. A másodlagos értékpapírpiac minden országban több szinten működik. A gazdasági alanyok közvetlen értékpapír ügylete, a bankok pulton keresztüli értékpapír forgalmazása egyaránt a piacon folyik, jelentőségében azonban az összes piacrész közül kiemelkedik az értékpapírtőzsde. Értékpapírtőzsdén alapvetően olyan koncentrált, szervezett és szabályozott piacot értünk, ahol rendszeresen, a fennálló törvényeknek és szabályoknak megfelelően, nyilvános árkialakítással, meghatározott személyek köre, saját és mások nevében úgy kereskedik helyettesíthető értékpapírokkal, hogy azok nincsenek jelen a helyszínen, mert a tényleges 35

Barta Árpád

átadás és fizetés később történik. Az értékpapírtőzsde koncentráltsága természetesen nem földrajzi értelemben értendő, hiszen számos ellenpéldát lehetne hozni (pl. az ISE Londonban, a NASDAQ az USA-ban), hanem rendszerében, amely biztosítja a kereslet és a kínálat nagy volumenű találkozását minden pillanatban (lásd: számítógépes, telekommunikációs kereskedelmi rendszer), valamint nyilvánosságában, amely elengedhetetlenül fontos ahhoz, hogy makrogazdasági funkcióit hatékonyan elláthassa, azaz kereskedelmi és információs centrum lehessen, árfolyammeghatározó-vagyonértékelő szerepet játszhasson, és ezáltal meghatározhassa a tőkepiaci hozamokat. A pénzügyi piacok vizsgálata kapcsán általában is megfogalmazhatók a jó (ideális) piac ismérvei, amely kritériumok alapján könnyen érthető, hogy miért éppen a tőzsdét tartják a legpiacibb formának, a piacok piacának. Három tényezőt kell figyelembe venni: 1. Információ: mennyire állnak a piac résztvevőinek rendelkezésére a piac múlt és jelenbeli alakulásának adatai; elérhetők-e az ár-, volumen-, minőség- stb. adatok visszamenőleg; mennyire nyilvánosak ezen értékek a jelenben folyó tranzakciók során (pl. figyelemmel követhető-e az áralakulás), illetve létezik-e a piacnak mechanizmusa arra, hogy a résztvevők együttes jövőbeli várakozásait is jelezze (pl. határidős árfolyamok). 2. A piac likviditása, ami tágabb kategória, mint az értékpapírok likviditása, noha szorosan kötődnek egymáshoz. Annál likvidebb egy adott piac: a) minél rövidebb idő alatt, minél kisebb késedelemmel hajthatók végre az ügyletek, b) minél folytonosabb az áralakulás (árfolyamatosság), hogy ne legyenek szélsőséges árelmozdulások két közeli időpont között (azaz az árgörbe gyakorlatilag folytonos legyen), amelyek komoly potenciális veszteségforrások (főleg akkor, ha hosszú a piaci ügyletek reakcióideje), c) minél alacsonyabbak a tranzakció végrehajtásának költségei, ami nemcsak pénzbeli költségeket jelent, hanem – az előző két ponthoz kapcsolódóan – pénzben ki nem fejezhető súrlódásokat is (pl. idő). 3. Hatékony árak, ami a piac gyors információ feldolgozó képességére utal. Minél gyorsabban és teljesebb körben tükröződnek a piaci információk az árakban, annál hatékonyabb a piac. A tőzsde szinte valamennyi rendelkezésre álló információit – legyen az gazdasági vagy politikai – koncentrálva, nyilvánosan, az összes szereplő által ellenőrzötten értékel. Nemcsak az értékpapírok folyamatos, objektív értékelését biztosítja a kereslet-kínálat hatására alakuló, viszonylag szabadon mozgó árakon keresztül, hanem az információkat is feldolgozza, és megjeleníti ezen árfolyamokban. Úgy kell tehát elképzelni a tőzsdét, mint egy hatalmas tölcsért, amelybe az összes létező, rendelkezésre álló információ befolyik, mind a tölcsér alján található kereskedési rendszerbe örvénylik, ahonnan minden input egyetlen tényezőbe – az értékpapírok árfolyamába – zsugorodva áramlik szét a gazdaság szerelőihez, de ezen árfolyamokban már minden információ megmérettetett. Ezért is szokták a gazdasági folyamatok előrejelzése során tőzsdei barométerről beszélni, hiszen sok jelentés már a tőzsdei történésekben előrevetíti magát. Mint láthatjuk, a pénzügyi piacok megannyi részpiacra oszthatók, amelyeknek mind léteznek sajátságos és egyedi jegyei. Mindegyik elkülönül bizonyos mértékben a megtakarítók és felhasználók preferenciái, valamint a vonatkozó szabályok által. Ennek ellenére a pénzügyi piacok meglehetősen egységes képes mutatnak áraikban, gyors reakcióikban. A rövid távú kamatlábak változása a gazdaság állapotával kapcsolatos új hírek megjelenése pillanatok alatt végiggyűrűzik a teljes pénzügyi rendszeren. Mindez persze nem a véletlen műve. A különbségek ellenére is találhatunk olyan általános kapcsolódási pontokat, melyek révén az egyik részpiacon történtek hamar megtalálják tükröződésüket a többi piacszegmensen is.

36

Pénzügyek

A pénzügyi piacok általános áruja a hitelviszony. A hitelfelvevők pedig mindenkor a legkedvezőbb hitelfelvételeket keresik maguknak, és ennek érdekében könnyen váltanak át az egyik részpiacról a másikra. További összekötő kapocs a profit-maximalizáló befektetői magatartás, amelynek révén megvalósul az árak térbeni (arbitrázs) és időbeli kiegyenlítődése (lásd: határidős spekuláció). Végezetül, de nem utolsó sorban egy fejlett pénzügyi rendszer piacainak hatékonysága is nagyban növeli az összekapcsolódásokat, hiszen minden információnak rövid idő alatt tükröződnie kell az árakban és hozamokban.

2.7. A pénzkínálat – a pénzkereslet A hagyományos makroökonómiai elemzés két részre osztja az eszközöket: azokra, amelyeket csereeszközként és vagyontartási eszközként is használnak (készpénz), illetve amelyeket csak vagyontartási eszközként használnak (részvények, kötvények, takarékbetétek). Az eszközök első csoportját „pénznek” nevezzük: készpénz + betét. Noha a monetáris és nem monetáris eszközök megkülönböztetése hasznos elméleti segédeszköz maradt, gyakorlati alkalmazása az elmúlt évek során egyre nehezebbé vált. Az olyan monetáris eszközök, melyekre egykor nem fizettek kamatot, ma piaci kamattal, vagyontartási eszközként a nem monetáris eszközökhöz hasonlíthatók. Az olyan nem monetáris eszközöket, mint a részvények és a kötvények, régebben nehézkes volt megvenni és eladni, ma a befektetési alapok lehetővé teszik, hogy a betétesek részvények és kötvények formájában tartsák betéteiket, és azokat egyszerű csekk kiállításával kivegyék. Az ilyen nem monetáris eszközöket, amelyek valamilyen mértékben a pénz likviditásának tulajdonságával rendelkeznek, kvázipénznek nevezik. A kvázipénz megnehezíti a monetáris politika dolgát, mivel instabillá teszi a pénzkeresletet. Minthogy a pénz és a kvázipénz könnyen helyettesítik egymást, a háztartások egyszerűen átrendezhetik eszközeiket egyikből a másikba. Az ilyen változások bármilyen okból bekövetkezhetnek, és nem feltétlenül tükrözik a kiadások változásait. A pénz forgási sebessége tehát instabillá válik, a pénzmennyiség hibás jeleket küld a keresletről.

Pénzkínálat Az alábbiakban a részleges tartalékolású bankrendszer pénzkínálati modelljét mutatjuk be. A bankok betéteinek csak egy részét tartalékolják. A modellnek három exogén változója van:  A monetáris bázis (B), mely a gazdasági szereplőknél lévő készpénz (C) és a bankoknál lévő tartalék (R) összege.  A tartalékráta (rr) a betétek azon hányada, amelyet a bankok tartalékolnak. Ez az arány a bankok üzletpolitikájától és a bankokat szabályozó törvényektől függ.  A készpénz-betét arány (cr) a gazdasági szereplők preferenciáját tükrözi arra vonatkozóan, hogy a pénz mekkora részét tartsák készpénzben (C), és mekkora részét látra szóló betétekben (D).

A pénzkínálat és a monetáris bázis definíciójával: M=C+D B=C+R Az első egyenlet szerint a pénzkínálat a készpénz és a látra szóló betétek összege. A második egyenlet szerint a monetáris bázis a készpénz és a banki tartalékok összege. Átrendezéssel az alábbi képletet kapjuk: cr  1 M  B cr  rr

37

Barta Árpád

A pénzkínálat a monetáris bázissal arányos. Az arányossági tényezőt, ami (cr+1)/(cr+rr), mmel jelöljük, és pénzmultiplikátornak nevezzük. A következőt írhatjuk fel: M=mB A monetáris bázis minden egysége m pénzt eredményez. A három exogén változó – B, rr, cr – módosulása hogyan hat a pénzkínálat változására: 1. A pénzkínálat a monetáris bázissal arányos. A monetáris bázis növekedése növeli a pénzkínálatot. 2. Minél alacsonyabb a tartalék-betét arány, a bankok annál többet hiteleznek és annál több pénzt teremtenek a tartalékokból. A tartalékráta (rr) emelkedése csökkenti a pénzmultiplikátort és a pénzkínálatot. 3. Minél alacsonyabb a készpénz-betét arány, a monetáris bázis annál kisebb hányadát tartják készpénzben a gazdaság szereplői, és annál nagyobb részét tartalékként a bankok, így annál több pénzt tudnak létrehozni. A készpénz-betét arány csökkenése tehát növeli a pénzmultiplikátort és a pénzkínálatot.

Pénzkereslet

A pénzkeresletet a magyarországi közgazdaságtan könyvek 2 általában a következőképpen értelmezik: Van tranzakciós pénzkereslet, amely a gazdasági szereplők által vásárlásainak és tartozásaik kiegyenlítésének céljából tartani kívánt pénzmennyiséget jelenti. A tranzakciós pénzkereslet a jövedelem monoton növekvő függvénye. Az óvatossági pénzkeresleten azt a pénzmennyiséget értik, amelyet a gazdasági szereplők előre nem látható kiadásaik fedezésére kívánják tartani. Az óvatossági pénzkereslet a jövedelem monoton növekvő, a kamatlábnak monoton csökkenő függvénye. A szakkönyvek megkülönböztetik még a spekulációs pénzkeresletet, amely az a pénzmennyiség, amit a gazdasági szereplők vagyonuk nyereségszerzés reményében kívánják tartani, amely fix kamatozású értékpapírokban testesül meg. A fentebb vázolt hármas tényezőre bontás valójában nem felel meg a pénzkínálati elemzéskor definiált pénz fogalomnak, ebbe ugyanis az értékpapírok és egyéb befektetési lehetőségek nem férnek bele. Amennyiben viszont a pénzkeresletben ezen befektetési lehetőségeket is értelmezzük, akkor az óvatossági pénzkereslet sem értelmezhető egyszerűen készpénztartásként. Váratlan kiadásaik fedezésére akár lekötött betéttel is gondoskodhatnak. Ebben az esetben nem lehet az óvatossági pénzkereslet a kamatláb monoton csökkenő függvénye, mert az ilyen jellegű óvatoskodást éppen a növekvő kamatláb serkenti. Ha ezt elfogadjuk, akkor az óvatossági és spekulációs pénzkereslet között valójában csak céljában van különbség. A pénzkereslet fenti elemzései helyett célszerű visszatérni az eredetileg felvázolt helyzethez, azaz ahogy a pénzkínálatot készpénzre és látra szóló betétként értelmeztük a következőkben ugyanígy értelmezzük a pénzkeresletet is.

A pénzkereslet portfólió elméletei Portfólió elméleteknek nevezzük azokat a pénzkeresleti elméleteket, amelyek a pénz vagyontartási eszköz szerepére épülnek. Egyes közgazdászok arra a következtetésre jutottak, hogy a háztartások optimális portfóliójuk részeként pénzt is fognak tartani. A portfólió elméletek szerint a pénzkereslet attól a hozamtól és kockázattól függ, amelyet egyrészt a pénz, másrészt azok a különféle eszközök nyújtanak, amelyeket a háztartások birtokolhatnak.

2

Például: Bevezetés a makroökonómiába, AULA Kiadó, 1997., 128-129. oldal és 133. oldal

38

Pénzügyek

A pénzkeresleti függvényt az alábbiak szerint is felírhatjuk:

(M / P)d  L(rs , rb , e ,W ), amelyben rs a részvények várható reálhozama, rb a kötvények várható reálhozama, πe a várt inflációs ráta, és W a reálvagyon. Ha rs vagy rb emelkedik, akkor a pénzkereslet csökken, mert más eszközök vonzóbbá válnak. Ha πe emelkedik, akkor ugyancsak csökken a pénzkereslet, mert a pénz lesz kevésé vonzó. W növekedése emeli a pénzkeresletet, mert nagyobb vagyon nagyobb portfóliót tesz lehetővé. Egyszerűsítésnek a reáljövedelmet (Y) használja a vagyon (W) helyettesítésére.

Tranzakciós pénzkereslet elméletei Tranzakciós elméletnek nevezzük azokat a pénzkeresleti elméleteket, amelyek a pénz csereeszköz szerepére épülnek. A Beumon-Tobin-modell a pénztartás költségeit és előnyeit vizsgálja. A pénztartás előnye a kényelem: az emberek azért tartanak pénzt, hogy ne kelljen folyton a bankba menniük, ha vásárolni szeretnének valamit. A kényelem költsége az elmulasztott kamat, amit akkor kaptak volna, ha kamatozó betétben hagyják pénzüket, ezért a pénzkereslet egyenesen arányos a kiadásokkal (azaz a jövedelmekkel), és fordítottan arányos a kamatlábbal. A reálpénzállomány iránti kereslet a jövedelemtől és a kamattól függ:

(M/P)d = L(i, Y)

2.8. Pénzügyi politika A pénzügyi politika a pénzmozgásokkal és kapcsolatokkal összefüggő felsőszintű döntések és intézkedések összessége. Felsőszintű döntést hozhat: az országgyűlés, a kormány, a pénzügyminisztérium, a központi bank, valamint a pénzügyi piac felügyelete. A pénzügyi politika legközvetlenebbül a pénzpiaci kínálatra hat, de szerepe van a jövedelmek elosztásában, újraelosztásában, illetve a hazai pénz és a „külföldi” pénzek viszonyának, kapcsolatának alakításában, szabályozásában is. Az előbbiek alapján a pénzügypolitika elemei:  a monetáris politika,  az állampénzügyi, vagyis költségvetési politika,  a devizapolitika. A monetáris politika a pénz és hitelvolumen szabályozás céljait és eszközeit foglalja magában. Központi kérdése a mai belső értékkel nem rendelkező pénz árszínvonalának relatív stabilizálása, ez alapján az infláció kezelése. A monetáris politikai döntések egyrészt keretet biztosítanak a pénzpiac működéséhez, meghatározzák annak lényegi elveit, másrészt az adott kereteken belül alakítják a forgalomban lévő pénz tömegét. A „keret” jellegű monetáris döntések például: 1) A pénzforgalom lebonyolításának rendszere  a bankjegy kibocsátás szabályozása,  a számlavezetés rendje,  a fizetések módja, formája, technikája.

39

Barta Árpád

2) Hitelezési rendszer kialakítása  a lehetséges hitelezők körének meghatározása,  a lehetséges hiteladósok körének meghatározása,  a hitelezés általános szabályai. 3) Megtakarítási formák 4) A banki információs rendszer, adatszolgáltatási rend stb. A kereten belül az állami szabályozás alapvető monetáris eszközei:  a kötelező tartalékráta rendszer,  a nyíltpiaci műveletek,  a rediszkontláb politika,  refinanszírozás, illetve alapkamatok meghatározása. Kötelező tartalék országonként különböző mértékben előírt minimális pénzösszeg, amit a pénzintézetek a jegybanknál kötelesek tartani általában kamatmentes számlán. Ha nő a kötelező tartalék rátája – egyéb tényezőt változatlannak tekintve – csökken a bank által nyújtható hitelek volumene, ha csökken, akkor pedig növekszik. A kötelező tartalékráta rendszerrel van összefüggésben a makroökonómiában tanult elmélet, miszerint a kereskedelmi bankok képesek a pénz szaporítására ügyfélkörön belüli hitelezésnél akár egy lépésben is, ügyfélkörön kívüli pénzműveleteknél pedig több lépésben a ráta függvényében. Nyíltpiaci műveletek állami értékpapírok adásvételét jelentik az alábbi lépésekben: 1) Az állam költségvetési hiányának fedezésére értékpapírt bocsát ki, amelyet a központi bank megvásárol – a forgalomban lévő pénz tömege ezáltal növekszik. 2) A központi bank az állami értékpapírokat (kötvény, kincstárjegy) eladja harmadik szereplőnek – a forgalomban lévő pénz tömege csökken. 3) A lejárt papírokat a központi bank visszavásárolja – a pénz tömege növekszik. 4) Az állam a lejárt papírt visszavásárolja a központi banktól – a forgalomban lévő pénz tömege csökken. Természetesen az értékpapírok kibocsátása több alkalommal történhet különböző lejáratokkal, ezért elméletileg egy időben mind a négy lépés elképzelhető, természetesen más-más papír kapcsán. Az, hogy a pénztömeg nő vagy csökken, végül is a műveletek együttes eredményétől függ. A rediszkontláb politikával a váltók viszontleszámítolásán (rediszkontálásán) keresztül kíván az állam hatni a pénz tömegére. Ha a rediszkontláb emelkedik, csökken az érdekeltség a váltók leszámítolásában, így ebből a forrásból a pénztömeg kevésbé, vagy egyáltalán nem növekszik. Ha a rediszkontláb csökken, növekszik az érdekeltség a váltók elfogadására, illetve leszámítolására, ezáltal a pénz tömege növekszik. Általában igaz: hogy ha nő a rediszkontláb akkor nő a diszkontláb, a betét-, illetve a hitelkamat, ha pedig csökken, ezek a kamatlábak is csökkennek. Refinanszírozáson azt értjük, amikor is a pénzintézetek forráshoz jutnak a központi banktól, azaz a központi bank megfinanszírozza a pénzintézeteket. (Hitel felvétele a központi banktól, hogy abból hitelt nyújthasson.) Valójában ilyen eset az előbbiekben bemutatott váltó viszontleszámítolás is. Költségvetési politika a közgazdaságtanban tanult költségvetés fogalmának a hazai gyakorlatban az államháztartás fogalom felel meg leginkább. A költségvetési politika az állami költségvetés bevételeire és kiadásaira irányuló politika.

40

Pénzügyek

Központi kérdései:  Kitől von el, milyen címen és mennyit?  Mire fordítja bevételeit és mennyit? Kit támogat? Az állami költségvetés nem más, mint az állam pénzügyi terve. A bevételek és a kiadások mérlegszerű szembeállítása, azaz a jövedelmek elosztásának, újraelosztásának egyik meghatározó eszköze. A devizapolitika a nemzetközi fizetésekkel és hitelkapcsolatokkal összefüggő célok és eszközök rendszere. Feladata a külgazdasági egyensúly megtartása vagy elérése. Főbb alrendszerei:  A nemzetközi pénzforgalmi politika (kötött, vegyes, ill. szabad devizagazdálkodás)  Árfolyam politika  fizetési mérleg politika (kereskedelmi mérleg, folyó fizetési mérleg, tőke és hitel mozgások)  nemzetközi tartalék politika  nemzetközi tőkeforgalmi politika  valutáris kooperációs politika A későbbiek során a monetáris és devizapolitikát összevontan értelmezzük és elemezzük.

41

Barta Árpád

3. FEJEZET A GLOBALIZÁCIÓ NÉHÁNY PÉNZÜGYI VONATKOZÁSA 1973 után a világgazdaságban új követelmények jelentkeztek. Nem annyira az 1973-as olajválság hatásáról, mint inkább egy technikai forradalom nyomán kibontakozó strukturális válságról volt szó, amit jól szimbolizál az 1974-ben megjelent személyi komputer, egy új technikai korszak jelképe. Ez a régi technikára alapozott vezető ágazatok hanyatlását eredményezte és új technikára épülő új szektorok és exportágazatok kiépítését tette szükségessé. A strukturális válság új technikára épülő szerkezeti átalakítást igényelt, és ez a követelmény számos gazdasági rendszert aláásott. Aláásta az államszocializmus rendszerét, amely 1973 után mély, tartós és elhúzódó válságba került. (Latin-Amerika kísértetiesen hasonló válságon ment át.) A növekedés drámai módon lelassult, s a periféria országai majdnem stagnációba zuhantak. A kelet-európai és latin-amerikai országok egyaránt besétáltak egy adósságcsapdába. A külföldi hitelekkel kiutat kerestek, de végül is még súlyosabb válságba hanyatlottak. 1973 és 1983 között a leggazdagabb országok is súlyos helyzetben voltak. (Amerikában is 20 %-os volt az infláció, és 13 %-os a munkanélküliség. A megújuló hatalmas kutatási kapacitások, beruházások, az új technikai bázison létrejött ágazatok kibontakozásához vezetett. Az amerikai politika és globalizált piac révén ismét a laissez faire elvei kerekedtek felül. Elindult a globális gazdaság kiépülése, melyben 44 ezer multinacionális vállalat állítja elő a világ ipari termelésének 1/3-át, tartja kézben a világ ipari exportjának közel 3/4-ét, és finanszírozza a világ ipari-technikai kutatási és fejlesztési programjainak 70 %-át. Ez a multinacionális világbirodalom egy globalizált gazdasági rendszerben új, kiélezett versenyt támaszt, új követelményeket állít.

3.1. Kis nyitott gazdaság Kis nyitott gazdaság az, ahol korlátlan tőkemozgás lehetséges. Azon, hogy a gazdaság „kicsi”, azt értjük, hogy a világpiacnak csak egy kis részét fedi le, ezért a nemzetközi kamatlábra gyakorolt hatása jóformán elhanyagolható. A „korlátlan tőkemozgás” azt jelenti, hogy az ország lakossága szabadon kiléphet a nemzetközi pénzpiacokra, illetve a nemzetközi tőke számára is a hazai piacon megnyílik a lehetőség az alábbi területeken: - tőke és pénzpiaci ügyletek (p. részvény) - hitelműveletek - közvetlen beruházások és ingatlanügyletek - kereskedelmi banki (betét) ügyletek - egyéb tőkemozgások (ajándék, segély, örökség stb.) - és intézményi befektetők devizaügyletei

42

Pénzügyek

A nemzetközi tőkemozgások az alábbi csatornákon áramolhatnak: I. Hitel csatornák 1. Hivatalos a) Nemzetközi(multilaterális intézmények) b) Kétoldalú kormány hitelek 2. Piaci a) árupiaci b) pénzügyi piaci - banki - értékpapír típusú (pl. kötvény) II. Nem hitel csatornák 1. Adomány 2. Betét elhelyezés 3. Működő tőke (pl. részvény) - közvetlen (a befektető meghatározó befolyást szerez) - portfolió (a tulajdonosi rész nem jelentős) A tőkeáramlások szabaddá tételének természetesen következményei vannak a gazdaság egészében. Így: 1) A tőkepiaci globalizáció egyik legkritikusabb kísérőjelensége főleg rövidtávon a tőkeáramlások heklikus alakulása. 2) Nagymértékben fokozódott a nemzeti vagy regionális válságok tovaterjedésének esélye, s megnőtt annak terjedési sebessége. 3) Az egyes országok egyre kevésbé képesek a tőkeügyletek megfelelő körű és hatékony adóztatására. Csak néhány problémát jelezve:  Néhány ország a tőkéért folytatott versenyben bővíti az adókedvezmények körét, adóparadicsomok jönnek létre  Ki kell védeni a kettős adóztatás veszélyét  Gyakoriak a forrásadóval összefüggő aggályok, legyen- e osztalékadó? Legyen- e kamatadó stb. 4) A tőkeáramlás lehetősége magával hozza az eladósodás lehetőségét, szükségessé teszi annak kezelését. 5) A monetáris politikát irányító hatóságoknak vállalniuk kell a nemzetközi kooperációt. 6) Jelentősen módosult az az eszköztár, amellyel a pénzügyi politikai elhatározásokat és intézkedéseket a reálszférának továbbítják. (Lásd majd a következő részben!) A globalizáció egyik pénzügyi megnyilvánulásainak egyike, tehát a tőkék szabad áramlása. Ennek egyik vetületét mutatja be az 1. táblázat

43

Barta Árpád

A működő tőke-import megoszlása milliárd dollárban* (2001-2004) 1. táblázat Fogadó régió/ország 2001 2002 Világ 818 681 Fejlett országok 571 490 Európai Unió 357 374 Belgium n.a. 15 Franciaország 50 49 Írország 10 24 Luxemburg n.a. 117 Nagy-Britannia 53 28 Németország 21 36 Olaszország 15 15 Portugália 6 2 Spanyolország 28 36 Ausztrália 4 14 Egyesült Államok 159 63 Japán 6 9 Kanada 27 21 Fejlődő országok 220 159 Afrika 20 12 Latin Amerika és a Karib térség 88 53 Brazília 22 17 Chile 4 2 Mexikó 27 15 Ázsia és a csendes-óceáni térség 112 94 Kína 47 53 Hongkong 24 10 India 3 3 Korea 4 3 Szingapúr 15 6 Kelet-Közép-Európa 26 31 Csehország 6 8 Lengyelország 6 4 Oroszország 2 3 Magyarország 4 3 *Az UNCTAD a helyi valutában közölt adatokat átlagárfolyamán számítja át dollárra. n.a. = nincs adat

2003 2004 580 612 380 321 308 165 29 7 47 35 27 26 92 52 21 55 13 -49 16 15 1 6 26 6 8 5 30 121 6 7 7 12 173 255 15 20 51 69 10 16 3 6 11 18 107 166 54 62 14 33 4 6 4 9 11 21 27 36 3 5 4 5 7 10 2,5 4,4 az adott év Forrás: UNCTAD

Az állam tehát nem korlátozza a nemzetközi kölcsönfelvételt és hitelnyújtást. Kis nyitott gazdaságban ezért a kamatláb a nemzetközi reálkamatláb (r*), a nemzetközi pénzpiacokon uralkodó reálkamatláb. Ennek megfelelően:

r = r* A kis nyitott gazdaság adottnak tekinti a nemzetközi reálkamatlábat. A zárt gazdaságot azzal a feltételezéssel tesszük nyitottá, hogy S ≠ I-vel. Azaz,  ha S > I olyan megtakarítás keletkezhet, amelyre az adott kamatláb mellett nem válik belföldön beruházássá, ez külföldre irányuló beruházási szándékként kezelhető;

44

Pénzügyek

 ha S
„Átállás” a zárt gazdaságból a nyitott gazdaságba 1. ábra

r

S

NX r1 * Reálkamatláb

Nemzetközi kamatláb

r Kamatláb zárt gazdaságban r2*

NX

I(r)

I, S Beruházás, megtakarítás Zárt gazdaságban a reálkamatláb úgy alakul, hogy kiegyenlítse a megtakarítást és a beruházást. Kis nyitott gazdaságban a kamatlábat a nemzetközi pénzpiacok határozzák meg. A megtakarítás és a beruházás közötti különbség határozza meg a külkereskedelmi egyenleget. Az 1. ábrán jelzett eset r1*-nél külkereskedelmi többletet jelöl, r2*-nél pedig külkereskedelmi hiányt jelöl, mert r1* kamatláb mellett a megtakarítás meghaladja a beruházást. Ugyan erről az ábráról leolvashatjuk a külföld hatását egy kis nyitott gazdaságra: ha a külföldi fiskális expanzió például r2*-ről r1*-re növeli a nemzetközi kamatlábat, az csökkenti a beruházást, és külkereskedelmi többletet eredményez, ha pedig csökkenti a nemzetközi kamatlábat, nő a beruházási és külkereskedelmi hiány.

A fiskális politika hatásai Tegyük fel, hogy a gazdaság a kiegyensúlyozott külkereskedelem állapotából indul. Mi történik akkor, ha a kis nyitott gazdaságban az állam a kormányzati vásárlások bővítésével növeli a belföldi kiadásokat. G növelése csökkenti a nemzeti megtakarítást, mivel S = Y–C–G. Változatlan nemzetközi kamatláb mellett a beruházás ugyanakkora marad. A megtakarítás így elmarad a beruházás mögött, és a beruházások egy részét külföldi kölcsönből 45

Barta Árpád

kell finanszírozni. Mivel NX = S–I, S csökkenése NX csökkenését eredményezi. A gazdaságban most külkereskedelmi deficit van. Lásd a 2. ábrát. A fiskális politika hatásai 2. ábra

r

S2

S1 2. amikor azonban fiskális pol. expanzió hatására csökken a megtakarítás

1. a gazdaság egyensúlyban lévő külkereskedelmi mérleggel indul

r* 3. külker. deficit alakul ki.

NX I(r)

I, S Beruházás, megtakarítás

A kormányzat az adók csökkentéséről dönt, változatlan kormányzati kiadások mellett: Az adócsökkentés növeli a rendelkezésre álló jövedelmet (Y–T), ami fogyasztásra ösztönöz, és csökkenti a nemzeti megtakarítást. Noha az adócsökkentés egy része magánmegtakarításba megy át, az állam megtakarítása a teljes adókiesés nagyságával csökken, így a megtakarítás összességében csökken. Mivel NX = S – I, a nemzeti megtakarítás csökkenése csökkenti NX-et. A fiskális politika olyan irányú változása, ami növeli a magán- (C) vagy az állami fogyasztást (G), csökkenti a nemzeti megtakarítást (Y–C–G), és így a megtakarításokat megtestesítő függőleges görbe balra tolódik. Mivel NX a megtakarítási függvény és a nemzetközi kamatlábnak megfelelő beruházási függvény közötti távolság, ezért ez az eltolódás csökkenti NX-et. Ha tehát egyensúlyban lévő külkereskedelemből indulunk ki, a fiskális politika nemzeti megtakarítás csökkenésével járó megváltozása a kormányzati vásárlások növelése vagy ad adók csökkentése külkereskedelmi deficithez vezet.

A beruházási politikák változása Kis nyitott gazdaságban az áruk és szolgáltatások áramlását mérő külkereskedelmi egyenleg és a tőkefelhalmozásra irányuló pénzmozgásokat mérő nettó külföldi beruházás között megszüntethetetlen kapcsolat áll fenn. Ebből kifolyólag a gazdaságpolitikai beavatkozások külkereskedelmi egyenlegre gyakorolt hatása mindig nyomon követhető a megtakarításra és beruházásra gyakorolt hatások elemzésével. A beruházásokat növelő vagy megtakarítást csökkentő gazdaságpolitikát többnyire külkereskedelmi deficitet eredményeznek, míg a

46

Pénzügyek

beruházásokat csökkentő és megtakarításokat növelő gazdaságpolitikák külkereskedelmi többlethez vezetnek. A beruházásokat növelő gazdaságpolitika hatása 3. ábra

r

S

NX

r* I(r)2 I(r)1

Beruházás, megtakarítás

I, S

A beruházásokat ösztönző gazdaságpolitika az I(r) függvény jobbra tolódását eredményezi (3. ábra). A beruházási függvény I(r)1-ből I(r)2-be történő kitolódása növeli a beruházást r* nemzetközi kamatláb mellett. A következmény külkereskedelmi deficit. A jelzett példánk vizsgálatakor nem derült ki, hogy vajon ezek a gazdaságpolitikák kívánatosak-e.

Árfolyamok a kis nyitott gazdaságban Az árfolyam első megközelítésben a nominális árfolyam, az az arány, amelyen két ország fizetőeszköze gazdát cserél. A nominális árfolyam két ország fizetőeszközének relatív ára. Amikor az emberek két ország közötti „árfolyamról” beszélnek, többnyire a nominális árfolyamot értik rajta. A nominális árfolyamot az alábbiak szerint írhatjuk le:

e = ε  (P*/P)

A nominális árfolyam a reálárfolyamtól és a két ország árszínvonalától függ. Ha a hazai árszínvonal emelkedik, akkor a nominális árfolyam (e) csökken: mivel a pénzünk kevesebbet ér, kevesebb pl. jent lehet érte vásárolni. Ha viszont a japán árszínvonal (P*) nő, akkor a nominális árfolyam emelkedik: mivel a jen kevesebbet ér, így pénzünkért több jen vásárolható. Érdemes az árfolyamok változásait az időben megfigyelni. Az árfolyam egyenlete az alábbi alakban írható: e %-os változása = ε %-os változása + P* %-os változása – P %-os változása

47

Barta Árpád

A nominális árfolyam %-os változása: e %-os változása = ε %-os változása + (π*-π), nominális árfolyam %-os változása = reálárfolyam %-os változása + inflációs ráták különbsége. Az egyenlet szerint két ország pénzneme közötti nominális árfolyam változása egyenlő a reálárfolyam változásának és az inflációs ráták különbségének az összegével. Ha egy országban egy másikhoz képest magas az inflációs ráta, akkor a hazai pénz egyre több külföldi fizetőeszközt fog érni. Ha viszont egy országban alacsony az inflációs ráta, akkor egyre kevesebb külföldi fizetőeszközzel lesz egyenértékű. A magas infláció egyik következménye a leértékelődő hazai pénz: magas π csökkenő e-t jelent. Másként megfogalmazva: ha a pénzmennyiség bővülése növeli a termékek pénzbeni árát, akkor növeli a külföldi fizetőeszköz hazai fizetőeszközben kifejezett árát is. A reálárfolyam két ország termékeinek relatív ára. A reálárfolyam tehát arról az arányról tájékoztat, amely mellett egyik ország termékeit a másik ország termékeire cserélhetjük. A reálárfolyamot szokás néha cserearánynak is nevezni. reálárfolyam = (nominális árfolyam x hazai termék ára) / külföldi termék ára. Az az arány, amely mellett a külföldi és a hazai termékeket elcseréljük egymásra, függ a termékek adott pénznemben kifizetett árától és a két pénznem közötti árfolyamtól. Két ország közötti reálárfolyam a nominális árfolyamból és a két ország árszínvonalából számítható ki. Ha a reálárfolyam magas, akkor a külföldi termékek viszonylagosan olcsók, a hazai termékek pedig drágák. Ha a reálárfolyam alacsony, akkor a külföldi termékek viszonylagosan drágák, a hazaiak pedig olcsók. Ha a nominális árfolyamot változtatom, változtatom a reálárfolyamot is. Ha a reálárfolyam alacsony, tehát a hazai termékek viszonylag olcsóak, akkor a hazaiak kevés külföldi terméket vásárolnak. Hasonló megfontolásból a külföldiek sok termékünket megvásárolják. Nettó exportunk ennek megfelelően magas lesz. Ennek ellenkezője történik, ha a reálárfolyam magas, és így a hazai termékek a külföldi termékekhez képest drágák. A haza lakosság sok importterméket vásárol, a külföldiek pedig keveset vesznek termékeinkből. Ekkor alacsony lesz a nettó exportunk. A reálárfolyam és a nettó export kapcsolatát az alábbi alakban írjuk fel:

NX = NX(ε). A nettó export és a reálárfolyam közötti kapcsolatot jelző görbe jobbra lejt, mert alacsony reálárfolyam kevésbé drága hazai termékeket jelent. A megtakarítás és beruházás különbségét jelző görbe függőleges egyenes (S-I), mivel sem a megtakarítás, sem pedig a beruházás nem függ a reálárfolyamtól. A két görbe metszéspontja határozza meg az egyensúlyi árfolyamot (4. ábra). Mint egy szokásos kereslet-kínálat ábra a függőleges egyenes (S-I) a megtakarításnak beruházást meghaladó értékét mutatja, vagyis azt a pénzkínálatot, amit külföldi beruházás céljából külföldi pénzre váltanánk. A jobbra lejtő görbe (NX) a külföldiek pénzkeresletét mutatja, amit hazai termékeink megvásárlására kívánnak fordítani. Egyensúlyi reálárfolyam mellett a nettó külföldi beruházásokhoz rendelkezésre álló pénzkínálat és a nettó exportunkat megvásárolni kívánó külföldiek által teremtett pénzkereslet egyensúlyban van.

48

Pénzügyek

Az egyensúlyi reálárfolyam 4. ábra

ε

S-I

ε NX(ε) NX Nettó export

Mi határozza meg a reálárfolyamot? A reálárfolyamot a megtakarítás és beruházás különbségét jelző függőleges egyenes és a negatív meredekségű nettóexport-görbe metszéspontja határozza meg. A metszéspontban a nettó külföldi beruházásokhoz kínált pénzmennyiség egyenlő a termékek és szolgáltatások nettó exportjához keresett pénzmennyiséggel.

A gazdaságpolitika hatásai a reálárfolyamra Az állam a kormányzati vásárlások növelésével vagy az adók mérséklésével csökkenti a nemzeti megtakarítást. A politika hatására balra tolódik a függőleges S-I egyenes, csökkentve a külföldi beruházásokra szánt pénzkínálatot (5. ábra). Az alacsonyabb kínálat az egyensúlyi reálárfolyam ε1-ről ε2-re való emelkedését okozza, azaz a hazai pénz értéke emelkedik. A hazai pénz értékének emelkedése miatt a hazai termékek a külföldi termékekhez képest drágábbak lesznek, ami csökkenti a nettó exportot, és növeli az importot. Külföldi fiskális politika adott változása csökkenti a világ megtakarítását, és növeli a nemzetközi kamatlábat r*1-ről r*2-re. (6. ábra)

49

Barta Árpád

A megtakarítások csökkentésének hatása 5. ábra

ε

S2-I

S1-I

ε2

ε1 NX(ε)

A nemzetközi kamatláb emelkedésének hatása 6. ábra

ε

ε1 ε2

S-I(r*1)

S-I(r*2)

NX1 NX2

NX(ε) NX A nemzetközi kamatláb emelkedése csökkenti a hazai beruházásokat, ami viszont növeli a hazai pénzkínálatot, és ez az egyensúlyi reálárfolyam ε1-ről ε2-re való csökkenését eredményezi. A gazdaságpolitika ilyen irányú megváltozása a függőleges S-I egyenest jobbra tolja, növelve ezzel a külföldi beruházásokra szánt hazai pénzkínálatot, az egyensúlyi reálárfolyam csökken. A hazai pénz tehát veszít értékéből, és a hazai termékek a külföldi termékekhez képest olcsóbbak lesznek.  Adott nemzetközi kamatláb mellett az emelkedő hazai beruházási kereslet magasabb beruházási szinthez vezet. Nagyobb I alacsonyabb S-I és NX értékeket jelent. A beruházási kereslet emelkedése tehát külkereskedelmi deficithez vezet (7. ábra).

50

Pénzügyek

A beruházási kereslet emelkedése I1-ről I2-re növeli a hazai beruházást, a függőleges S-I egyenes balra tolódik, csökkentve a külföldi beruházásokra szánt pénzkínálatot. Az egyensúlyi árfolyam emelkedik. Amikor tehát a beruházást vonzóbbá teszi, akkor a pénz értékének is úgy kell alakulnia, hogy ezek a beruházások értékesebbek legyenek. A pénz felértékelődése drágítja a hazai termékeket a külföldiekhez képest, ezzel csökkentve a nettó exportot. A beruházási kereslet növekedésének hatása 7. ábra

ε

ε2 ε1

S-I2

S-I1

NX2 NX1

NX(ε)

NX2

NX1

NX

 A kereskedelempolitikák tágabb értelemben véve olyan beavatkozások, amelyek célja az export vagy az import közvetlen befolyásolása. A protekcionista kereskedelempolitika esetén: adott reálárfolyam mellett az import alacsonyabb lenne, a nettó export pedig ezért magasabb. A nettó export függvénye tehát kifelé tolódna (8. ábra). Az új egyensúlyi helyzetben a reálárfolyam magasabb, a nettó export pedig változatlan. A nettó export egyensúlyi szintje tehát a nettóexportfüggvény eltolódásának ellenére változatlan marad. Az elemzés azt mutatja, hogy a protekcionista kereskedelempolitika nem hat a külkereskedelmi egyenlegre. Mivel a külkereskedelmi deficit az importnak az exporttal szembeni többletét jelenti, azt gondolhatnánk, hogy az import csökkentése csökkenti a külkereskedelmi deficitet. Modellünk mégis azt mutatja, hogy a protekcionista politika csak a reálárfolyam emelkedéséhez vezet. A hazai termékek árainak a külföldi árakhoz viszonyított emelkedése csökkenti a nettó exportot, és ezzel ellensúlyozza a közvetlenül a kereskedelmi korlátozásnak tulajdonítható nettó export emelkedést.

51

Barta Árpád

8. ábra

ε

S-I

ε2

ε1

NX(ε)2 NX(ε)1 NX1=NX2

NX

A protekcionista politikák azonban megváltoztatják a kereskedelem méreteit. Ahogy láttuk, mivel a reálárfolyam emelkedik, az általunk előállított javak és szolgáltatások a külföldiekhez képest drágábbak lesznek. Az új egyensúlyi helyzetben ezért kevesebbet exportálunk. Mivel a nettó export változatlan, kevesebbet kell egyúttal importálnunk. A kereskedelempolitika így mind az exportot, mind az importot csökkenti. A kereskedelem teljes értékében bekövetkező csökkenés az oka annak, hogy a közgazdászok szinte mindig ellenzik a protekcionista politikát. A nemzetközi kereskedelemből minden államnak előnye származik, mert lehetővé teszi, hogy minden ország annak a termelésére specializálódjon, amiben a legjobb, és mert minden országnak a termékek és szolgáltatások szélesebb kínálatát biztosítja.

3.2. „Mundell-Fleming” - modell A Mundell-Fleming-modell a kis nyitott gazdaság IS-LM-modellje. Alapvető különbség az, hogy az IS-LM-modell zárt gazdaságot, a Mundell-Fleming-modell pedig nyitott gazdaságot vizsgált. A modellt alkotó három egylet:

IS - árupiac LM - pénzpiac r = r* Az első egyenlet az árupiacot írja le. Az egyenlet szerint a fogyasztás (C), a beruházás (I), a kormányzati vásárlások (G) és a nettó export (NX) összege az aggregált jövedelem (Y). A fogyasztás a rendelkezésre álló jövedelem (Y–T) függvénye. A beruházás a kamatláb (r) negatív függvénye. A nettó export az árfolyam (e) negatív függvénye. A második egyenlet a pénzpiacot írja le. Az egyenlet szerint a reálpénzállomány kínálata (M/P) egyenlő a kereslettel (L(r,Y)). A reálpénz iránti kereslet a kamatláb negatív és a 52

Pénzügyek

jövedelem pozitív függvénye. A pénzkínálat (M) a központi bank által szabályozott exogén változó. A Mundell-Fleming-modellben az árszínvonal (P) ugyanúgy exogén változó, mint az IS-LM-modellben. A harmadik egyenlet szerint a vizsgált gazdaság kamatlábát a világpiaci kamatláb (r*) határozza meg. A Mundell-Fleming-modell két egyenlete:

IS* és LM* A gazdaság egyensúlyi pontja ott van, ahol az IS* és LM* görbék metszik egymást (9. ábra). A metszéspont határozza meg az árfolyamot és a jövedelemszintet. Az LM* görbe függőleges, mert az árfolyam nem szerepel az LM* görbe egyenletében. Adott világpiaci kamatláb mellett az LM* egyenlet meghatározza az aggregált jövedelmet, függetlenül az árfolyamtól. A Mundell-Fleming-modell 9. ábra

e

LM*

e

egyensúlyi árfolyam

IS* Y

Jövedelem, kibocsátás Az IS* görbe negatív meredekségű, mivel a magasabb árfolyam csökkenti a nettó exportot, így az aggregált jövedelmet is. Ha az árfolyam e1-ről e2-re emelkedik, akkor a nettó export NX(e1)-ről NX(e2)-re csökken. A nettó export csökkenése csökkenti a tervezett kiadást, és így a jövedelmet. Az IS* görbe a nettóexport-függvényt és a keynesi keresztet kapcsolja össze, ugyanúgy, mint a standard IS görbe a beruházást és a keynesi keresztet.

Kis nyitott gazdaság lebegő árfolyam mellett Lebegő árfolyam mellett az árfolyam a változó gazdasági feltételeknek megfelelően szabadon ingadozhat.  Tegyük fel, hogy az állam a kormányzati vásárlások növelésével vagy adócsökkentéssel serkenti a gazdaságot. Az expanzív fiskális politika hatására az IS* görbe a 10. ábrán látható módon jobbra tolódik.

53

Barta Árpád

A fiskális politika hatása a modellben 10. ábra

e

LM*

e2

e1

IS*2 IS*1

Jövedelem, kibocsátás

Y

Az árfolyam emelkedik, a jövedelemszint pedig változatlan marad. Zárt gazdaságban a fiskális politika növeli a jövedelmet. A lebegőárfolyam-rendszerű kis nyitott gazdaságban a költségvetési politika változatlan szinten hagyja a jövedelmet. Ennek oka az, hogy nyitott gazdaságban az expanzív (költekező) fiskális politika csökkenti a nemzeti megtakarítást és ezáltal a nettó külföldi beruházást, az árfolyamot pedig növeli. A felértékelődés visszaveti a nettó exportot, ami ellensúlyozza a belföldi kereslet bővülését. Zárt gazdaságban a fiskális expanzió hatására nő a kamatláb, és ez fékezi az egyensúlyi jövedelem növekedését. Ezzel szemben kis nyitott gazdaságban r rögzített a világpiaci r* szintjén, így csak egy olyan jövedelemszint létezik, ami kielégíti az egyenletet. Kis nyitott gazdaságban tehát az árfolyam felértékelődésének és a nettó export csökkenésének elég nagynak kell lennie ahhoz, hogy teljesen kompenzálja az expanzív fiskális politika hatását.  A központi bank növeli a pénzkínálatot. Mivel az árszínvonalat adottnak tekintettük, a pénzkínálat növekedése a reálpénzmennyiség növekedését jelenti. A reálpénzállomány emelkedésének hatására az LM* görbe jobbra tolódik, ahogy a 11. ábrán látható. A pénzkínálat növekedése tehát növeli a jövedelmet, és csökkenti az árfolyamot. A monetáris politika, akárcsak zárt gazdaságban, nyitottban is hat a jövedelemre, a monetáris transzmissziós mechanizmus azonban más.

54

Pénzügyek

A monetáris politika hatása a modellben 11. ábra

e

LM*1

LM*2

e1 e2 IS* Y Kis nyitott gazdaságban a kamatláb megegyezik a nemzetközi kamatlábbal. Amint a bővülő pénzkínálat belföldi kamatlábat csökkentő hatása jelentkezik, a tőke kiáramlik az országból, a befektetők máshol keresnek magasabb hozamokat. A tőkekiáramlás megakadályozza a kamatláb süllyedését. Továbbá, mivel a tőkekiáramlás növeli a hazai pénz devizapiaci kínálatát, az árfolyam csökken. Az árfolyam csökkenése következtében a hazai áruk olcsóbbá válnak a külföldiekhez képest, és ez serkenti a nettó exportot. Kis nyitott gazdaságban tehát a monetáris politika nem a kamatláb változása révén, hanem az árfolyam megváltoztatásával hat a gazdaságra.  Az állam csökkenti az importált termékek iránti keresletet. Mivel a nettó export az export és az import különbsége, az import csökkenése, a nettó export emelkedését jelenti. A nettóexport-függvény a 12/a. ábrának megfelelően kifelé tolódik. A nettó export megváltozásakor az IS* görbe jobbra tolódik (12/b. ábra). A kereskedelem korlátozása tehát növeli az árfolyamot, és nem hat a jövedelemre.

55

Barta Árpád

Importkorlátozás hatása a modellben 12/a. ábra

e

e1

NX2 NX1 Y 12/b. ábra

e

LM*

e2 e1

IS*2 IS*1 Jövedelem, kibocsátás

Y

Kis nyitott gazdaság rögzített árfolyamok rendszerében Az árfolyam rögzítésével a monetáris politika egyetlen célja az árfolyam meghirdetett szinten való tartása. Más szavakkal, a rögzített valutaárfolyam lényege abban van, hogy a központi bank vállalja: a pénzkínálatot úgy engedi alakulni, hogy az egyensúlyi árfolyam a meghirdetett árfolyammal legyen egyenlő. Sőt azt is mondhatjuk, hogy amíg a központi bank kész bármikor felvásárolni, illetve eladni a külföldi valutát, a pénzkínálat automatikusan a szükséges szinthez igazodik.

56

Pénzügyek

 Az állam a kormányzati vásárlások növelésével vagy adócsökkentéssel serkenti a belföldi kiadást. az IS* görbe jobbra tolódik, amint az a 13. ábrán is látható, és növelné az árfolyamot. Mivel azonban a pénzkínálatnak úgy kell alakulnia, hogy az árfolyam változatlan maradjon, ezért a pénzkínálatnak emelkednie kell, és az LM* görbe jobbra tolódik. Ellentétben a lebegő árfolyamok rendszerével, itt a fiskális politika növeli az aggregált jövedelmet. A jövedelem növekedése azért következhet be, mert rögzített árfolyamok mellett a fiskális expanzió automatikus monetáris expanziót eredményez. 13. ábra

e LM*1

LM*2

e

ef

IS*2 IS*1

Jövedelem, kibocsátás

Y

 A központi bank növeli a pénzkínálatot. A lépés elsődleges hatása az, hogy az LM* görbe jobbra tolódik, és csökken az árfolyam. Mivel azonban a központi bank meghatározott árfolyamon vállalja a valuta vételét és eladását, a spekulánsok gyorsan eladják dollárjaikat a központi banknak, ami visszatéríti a pénzkínálatot és az LM* görbét az eredeti helyzetbe. A monetáris politika szokásos gyakorlatának tehát rögzített árfolyamoknál nincs hatása. A rögzített valutaárfolyammal működő ország ugyanakkor választhat bizonyos fajtájú monetáris politikák között: dönthet úgy, hogy módosítja a rögzített árfolyamot. A Mundell-Fleming-modellben a leértékelés hatására az LM* görbe jobbra tolódik; ugyanaz történik, mintha lebegő árfolyamok mellett nőne a pénzkínálat. A leértékelés hatására tehát bővül az export, és emelkedik az aggregált jövedelem. Felértékelés esetén ezzel szemben az LM* görbe balra tolódik, a nettó export visszaesik, és csökken az aggregált jövedelem.  Tegyük fel, hogy csökkentik az importot. A döntés következtében a nettóexportfüggvény és az IS* görbe jobbra tolódik. A kitolódott IS* görbe növeli az árfolyamot. A rögzített árfolyam megőrzéséhez a pénzkínálatnak emelkednie kell, így az LM* görbe jobbra tolódik. A rögzített valutaárfolyammal a restrekció az árfolyam emelkedése helyett monetáris expanziót indukál. A pénzmennyiség bővülése növeli az aggregált jövedelmet. Emlékezzünk arra, hogy

57

Barta Árpád

NX = S – I, így a jövedelem emelkedése a megtakarítás növekedéséhez vezet, így növelve a nettó exportot.

Kamatlábkülönbségek Kis nyitott gazdaságunk kamatlábát a nemzetközi kamatláb és az esetleges kockázati prémium összege határozza meg:

r = r* + θ Adott kockázati prémium mellett a monetáris és fiskális politika, illetve kereskedelempolitika ugyanúgy működik, ahogy korábban láttuk. Ha a beruházók bizalmatlanok eszközöket tartani egy bizonyos országban, akkor ott a kamatláb valamekkora kockázati felárral meghaladhatja a nemzetközi kamatlábat. A MundellFleming-modell szerint a kockázati felár növekedése a kamatláb emelkedéséhez és a fizetőeszköz leértékelődéséhez vezet.

A Mundell–Fleming - modell változó árszín-vonal mellett Az áralkalmazkodás vizsgálatához nyitott gazdaságban különbséget kell tennünk nominális árfolyam (e) és reálárfolyam (ε) között. Adott egyensúlyi pontban a kereslet nem elegendő ahhoz, hogy a gazdaság a potenciális kibocsátás szintjén termeljen. Az alacsony kereslet miatt az árszínvonal fokozatosan csökken. Az árszínvonal csökkenése növeli a reálpénzállományt, és az LM* görbe jobbra tolódik. A reálárfolyam csökken, ezért nő a nettó export. A gazdaság végül olyan pontba kerül, ami a hosszú távú egyensúlyt jelöli. Az aggregált keresleti görbe az árszínvonal és a jövedelemszint között fennálló negatív irányú összefüggést fejez ki. A Mundell-Fleming-modellből származtatott aggregált keresleti görbe tehát hasonlít az IS-LM modellből levezett keresleti görbéhez. Az a politika, amely a MundellFleming-modellben növeli a jövedelmet, az aggregált keresleti görbét jobbra tolja, amelyik csökkenti, az az aggregált keresleti görbét balra tolja. Összegezve a Mundell-Fleming-modell a kis nyitott gazdaság IS-LM modellje. Adottnak tekinti az árszínvonalat, majd megmutatja, mi vezet a jövedelem és az árfolyam ingadozásaihoz. A Mundell-Fleming-modell szerint a monetáris és a fiskális politika ereje az árfolyamrendszer függvénye. Lebegő valutaárfolyam mellett csak a monetáris politika hat a jövedelemre. Rögzített árfolyamnál a jövedelemre csak a fiskális politika van befolyással. A monetáris politika hatóereje elvész, mert a pénzkínálat alakulása a meghirdetett árfolyam fenntartását szolgálja. A pénzkínálat bővítésére irányuló minden kísérlet hiábavaló, mert a pénzkínálatnak úgy kell alakulnia, hogy a meghirdetett szinten tartsa az árfolyamot. A lebegő árfolyam rendszerében viszont a monetáris politikának van hatása az aggregált jövedelemre. Mind a lebegő, mind a rögzített érfolyam rendszerének megvan a maga előnye. A rugalmas rendszerekben a monetáris politika más célokat is követhet, mint az árfolyam stabilitásának

58

Pénzügyek

fenntartása. A fiskális expanzió hatására a valuta felértékelődik, ami visszaveti a nettó exportot, és ellensúlyozza az aggregált jövedelemre gyakorolt szokásos expanzív hatást. A rögzített valutaárfolyam valamelyest csökkenti a nemzetközi tranzakciók bizonytalanságát.

3.3. A globalizáció „oszlopai” A globalizáció manapság lépten-nyomon felbukkanó, az új évezredben az egyik leggyakrabban emlegetett és talán legkevésbé megértett fogalma. Tüntetnek ellene, míg mások történelmi szükségszerűségként értelmezik. Az IMF (International Monetary Fund), megalakulásakor megfogalmazott célok és feladatok között még a nemzetközi áruforgalom folyamatos bővítésének elősegítése áll. Az IMF 1997. évi honkongi közgyűlésének nyilatkozata viszont határozottan állást foglal a tőkeforgalom intézménye liberalizálódása mellett - ez e korszak nyitánya!

Nemzetközi pénzügyi intézmények szerepe A csatornák jó működését világ és regionális jellegű intézmények, bankok biztosítják. A teljesség igénye nélkül néhány:  IMF  Világbank, pontosabban a Nemzetközi Újjáépítési és Fejlesztési Bank, azaz International Bank for Reconstruction and Develogment – IBRD  Az Általános Vámtarifa és Kereskedelmi Egyezmény – General Agreement on Tariffs and Trade – GATT  A Világkereskedelmi Szervezet – World Trade Organization – WTO  Nemzetköz Fizetések Bankja – Bank of International Settlements – BIS  Az Európai Újjáépítési és Fejlesztési Bank – European Bank for R and D. – EBRD  Az Európai Beruházási Bank – European Investment Bank – EIB stb. A nemzetközi pénzügyi intézmények – kiemelten a IMF és a Világbank – a korábban felvázolt folyamatok biztosítása érdekében befolyást gyakorol a tagországokra, azok gazdaságpolitikájára, szerepet vállal általános és egyedi, sajátos helyezetek megoldására. Az általános befolyásolás az alábbi keretek között zajlik: 1. A pénzügyi intézmények elemzéseik alapján értékelik az adott ország gazdaságpolitikáját, régiók és a világgazdaság jellemzőit, illetve az előbbiek alapján előrejelzéseket készítenek. Ezek egy része bizonyos felügyelet ellátásának eredményeként jön létre. Ilyen például az IMF Világgazdasági Kilátások (World Economic Ontlook) vagy a Világbank kéthárom évenként készülő országjelentése. 2. A pénzügyi intézmények ajánlásokat tesznek a gazdaságpolitika alakítására, módosítására. Az IMF „alapreceptje” a fejlődő és eladósodott országoknak általában:  a hazai valuta leértékelése,  a vállalati szféra adójának csökkentése,  a kormányzati kiadások mérséklése,  a fogyasztás mérséklése, stb. ezek az eszközök feltehetőleg javítják a kereskedelmi, a fizetési mérleg deficitjét, megakadályozzák a költségvetés „fellazulását”, túlzott „elpuhulását”. 3. A pénzügyi intézmények természetesen hitel nyújtásával segítik elérni a kívánt célt.

59

Barta Árpád

A hitelnyújtások esetenként szigorú feltételekhez kötődik, teljesítménykritériumokkal, s ha azok nem teljesülnek az akár a hitel felfüggesztésével is járhat. Ez esetben a hitelező a „kemény befolyásolás” eszközét alkalmazza. Ez jellemző általában az IMF tevékenységére. A Világbank hitelezési gyakorlata sok esetben ennél lazább. A hitelnyújtásnak ez esetben is van feltétele, de ezeket a bank rugalmasabban kezeli; a kötelezettségek nem teljesítésének megmagyarázására van mód, van mozgástér, s csak igen indokolt esetben kerül sor a hitelkapcsolat felfüggesztésére, ilyenkor „puha befolyásolásról” beszélünk. 4. Mivel egy ország több pénzügyi intézménnyel kerülhet kapcsolatba, előfordulhat a „keresztbefolyásolás” lehetősége is, amely jelentheti a) a különböző „elvárások” pozitív kölcsönhatása helyett konzisztencia hiány jön létre b) a nem egységes kritérium rendszerben való manőverezés lehetőségét c) egy másik intézménnyel való megállapodás előfeltételeként való megszabását (pl. a Vb-nál a gazdaságpolitikai vállalásokon alapuló kölcsönöknek szükséges előfeltétele egy érvényes IMF megállapodás megléte). Mindezek jelzik, hogy a nemzetközi pénzügyi intézmények működését, főleg a nem nyertes társadalmi rétegek, csoportok beavatkozásként, negatív hatásként élik meg.

A „Multik” A csatornák egyik haszonélvezői, ezért támogatói a multinacionális cégek is, melyeknek léte, működési alapfeltétele a hatékony tőkeáramlás. A pénzügyi globalizáció előbb felsorolt „zászlós hajói” mellett ezek képezik az antiglobalizációs mozgalmak fő támadási célpontját. Erre valóban csak jelzés értékűek a következő táblázatok. Az értékelést talán segíti, hogy Magyarország 2003. évi GDP-je 83,6 milliárd USD volt.

2/a. táblázat Az óriásvállalatok hatalma

60

Pénzügyek

2/b. táblázat Kiegészítés a 2/a. táblázathoz 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%

100%

40,1% 24,1%

a Sz

lo vá

ki

ia R om

ar M

ag y

án

g or sz á

ág rs z Le ng ye lo

15,1%

Zsebvilág 2004 HVG (lezárva: 2004. 02. 20.)

3. táblázat A világ 20 legnagyobb forgalmú vállalata 2003-ban Helyezés 2003 1.

2002 1

2. 3. 4.

5. 3. 4.

5.

2.

6. 7. 8. 9.

6. 7. 8. 9.

10. 11. 12.

14. 12. 15.

13. 14.

31. 36.

15. 16. 17. 18. 19. 20.

20. 16. 17. 13. 19. 25.

Vállalat

Ágazat

Wal-Mart Stores (amerikai) British Petroleum (brit) Exxon Mobil (amerikai) Royal Dutch/Shell Group (brit/holland) General Motors (amerikai) Ford Motor (amerikai) DaimlerChrysler (német) Toyota Motor (japán) General Electric (amerikai) Total (francia) Allianz (német) Chevron Texaco (amerikai) Axa (francia) ConocoPhillips (amerikai) Volkswagen (német) NTT (japán) ING Group (holland) Citigroup (amerikai) IBM (amerikai) AIG (amerikai)

kiskereskedelem

Forgalom milliárd (USD) 263,0

olajipar olajipar olajipar

232,6 222,9 201,7

autóipar

195,3

autóipar autóipar autóipar ipari holding

164,5 156,6 153,1 134,2

olajipar biztosítás olajipar

118,4 114,9 112,9

biztosítás olajipar

111,9 99,5

autóipar távközlés biztosítás bankszektor számítástechnika biztosítás

98,6 98,2 95,1 94,7 89,1 81,3

Forrás: HVG, 2004. július 31,. 65. oldal

61

Barta Árpád

4. táblázat A világ vezető vállalatai 2004. május 31-i tőzsdei árfolyamuk alapján rangsorolva

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17.. 18. 19. 20.

Vállalat

Ágazat

General Electric (amerikai) Microsoft (amerikai) Exxon Mobil (amerikai) Pfizer (amerikai) Wal-Mart Stores (amerikai) Citigroup (amerikai) British Peroleum (brit) AIG (amerikai) Intel (amerikai) Royal Dutch/Schell (brit/holland) Bank of America (amerikai) Johnson & Johnson (amerikai) HSBC Holdings (brit) Vodafone (brit) Cisco System (amerikai) IBM (amerikai) Procter & Gamble (amerikai) Berkshire Hataway (amerikai) Toyota Motor (japán) Coca-Cola (amerikai)

ipari holding

Piaci érték (milliárd USD) 328,1

szoftvergyártás olajipar gyógyszeripar kiskereskedelem

284,4 283,6 269,7 241,2

bankszektor olajipar biztosítás számítástechnika olajipar

239,4 193,0 191,2 184,7 174,8

pénzintézet

169,8

kozmetikaipar

165,3

bankszektor távközlés számítástechnika

163,1 159,2 152,2

számítástechnika kozmetika- és házt.vegyipar pénzügyi befektetés

150,1 139,4

autóipar üdítőital-gyártás

130,7 125,6

136,9

Forrás: Business Week /HVG, 2004. július 31. sz., 65. oldal

3.4. „Kis zártból kis nyitott” Induljunk ki egy feltételezett kis és zárt gazdaságból. Természetesen az ország részese a nemzetközi áruforgalomnak, akár GDP-jének magas százalékát is realizálja a nemzetközi piacon, vagy jelentős importtal bír. A nyílttá válás, azaz a tőkeáramlások szabaddá tétele megvalósulhat „önként” és kényszerből, például azért mert a cserearány romlás következtében az ország eladósodott. (A hitelek törlesztéséhez és a kamatfizetéshez forrás kell, amit az export biztosítana, de 1 %-os exportnövekedés, több mint 1 %-os importnövekedést igényel!) Az eladósodás megállítását egy exportképes gazdasági fejlesztéssel kívánják elérni. Ezt a folyamatot kövessük végig a fizetési mérleg elemein keresztül. 1) Rövid távon a legegyszerűbb megoldás az export növelése a meglévő termék és szolgáltatás szerkezetben. Ezt a célt a hazai valuta leértékelése, gyenge pozícióban tartása biztosítja.

62

Pénzügyek

2) Hosszabb távon, a fejlesztés beruházásokon keresztül valósulhat meg. A beruházás a kamatláb függvénye, így a beruházások ösztönzéséhez alacsony kamatláb szükséges. A beruházásokat a nemzeti megtakarítások növelésével – ez korlátozott – működő tőke importtal és külföldi hitel igénybevételével (!) finanszírozhatjuk. A beruházások növekedése viszont a kereskedelmi mérleget passzív irányba viszi! Jól láthatóan fennáll a probléma fokozódásának veszélye, hiszen éppen a kereskedelmi mérleg passzívumát szeretnénk mérsékelni. De a tudatosan vállalt passzívumnövekedés megteremtheti az egyensúly felé történő mozgást. 3) A gyenge helyzetben tartott hazai valuta az importot is korlátozza, így rövidtávon is van pozitív elmozdulás. Az előbbi fejezetben leírtak alapján a protekcionizmust elvetjük. 4) A kereskedelmi mérleg passzívumát javíthatják a folyó tételek hozadékai, mint például a turizmus, a szállítmányozás, vagy az aktív adósságkezelés kamatra gyakorolt hatása. Sajnos a turizmus, a szállítmányozás fejlesztése, minőségen tartása is befektetéseket igényel, pl. infrastruktúra, ami ugyancsak ronthatja a rövid - középtávú helyzetet. Átmenetileg a valuta leértékelés itt is segít! 5) A hiteleknél az adó és az adós érdekei ellentétesek, az adós alacsony kamatokat és kedvező törlesztési kondíciókat szeretne, a hitelező magas hozadékot, gyors megtérülést. A pozíciót javíthatja – a teljesség igénye nélkül – - az IMF ajánlása, - a kockázati prémium csökkenése, azaz az ország kockázat mérséklődése - tudatos hitelkezelés – kitől, mikor, milyen devizában, stb. 6) A 2. pontban jelzett működő tőke beáramlást mindenképpen segíthetik a „piaci előnyök” felkínálása, az alacsony kamat, a leértékelt valuta. Ezek a tényezők a profit visszaforgatását is ösztönözhetik. 7) Egy kis nyitott gazdaság forráshoz juthat a külföldi tőke betétként történő fogadásával is. A betétest viszont a magas kamat vonzza, így ez a forrás relatíve drága. Ha viszont az állam a drága forrásból csinál olcsó fejlesztési hitelt, akkor az állam fog eladósodni! Látni kell, hogy a hitelek törlesztésénél, kamatfizetéskor, a lejárt betétek kivonásakor a befektetőnek az erős hazai valuta kedvez! Példabeli kis nyitott gazdaságú ország pénzügyi pozícióján, gazdasági fejlődésén csak hosszú távú és következetes gazdaságpolitikával tud úrrá lenni, ha felül tud emelkedni a politika rövid távú érdekein.

63

Barta Árpád

Felhasznált irodalom

1. Timothy Bainbridge: EU Mindentudó. HVG, 2004. 2. Barta Árpád: Pénzügyek alapjai. Jegyzet. Kereskedelmi és Gazdasági Főiskola, Szolnok 1996. 3. Barta Árpád: Ügyletek a pénzügyi piacon. Jegyzet. TSF GFK, Békéscsaba, 2002. 4. Berend T. Iván: A modern gazdasági rendszerek Historia 2004/8.sz. 5. Bertóti László – Erdős Tibor: A kapitalizmus politikai gazdaságtana. Kossuth Kiadó, Budapest, 1970. 6. Losonczi – Magyar: Pénzügyek a gazdaságban. Juvent, 1995. 7. Wayne Ellvood: A globalizáció. HVG Könyvek, 2003. 8. Lőrincné Istvánffy Hajnal: Nemzetközi pénzügyek. Aula, 1999. 9. Mátyás Antal: A modern polgári közgazdaságtan története. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1973. 10. N. Gregory Mankiw: Makroökonómia. Osiris Kiadó, Budapest, 2002. 11. Meyer Dietmar (szerk.): Bevezetés a makroökonómiába. Aula Kiadó, Budapest, 1997. 12. Rotyis József: Tőzsdei befektetők kézikönyve. CO-NEX Könyvkiadó Kft., Budapest, 1998. 13. Paul A. Samuelson – William D. Nordhaus: Közgazdaságtan I., Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1987. 14. Tőzsdei szakvizsga felkészítő. Közép-Európai Brókerképző Alapítvány, Budapest, 1996.

64