De rol van Perceptie, Intuïtief of Ratio op de financiële markten van vandaag: is algo-trading een zegen of niet? 1. Zes maanden geleden schreven we over het werk van Daniel Kahneman, een van de grondleggers van de gedragseconomische school (zie notitie Over Risico van december 2013). Een van de belangrijke lessen die we leerden van Kahneman was de volgende: De acceptatie van winsten of verliezen is niet symmetrisch: verliezen worden sterker gevoeld dan meer of minder winst zoals de ex-ante acceptatie van risico (redelijk) ook niet gelijk oploopt met de reactie als dat tot verlies leidt (zeer pijnlijk). Met dat in het achterhoofd is het verrassend dat veel beleggers zo relaxed met vakantie zijn gegaan. Alle analyses wijzen in dezelfde richting: · De veronderstelde groei van de wereld economie wordt nu lager geschat (bericht IMF van juli) · De regionale groei verschillen (Europa- VS- China) zijn groot maar niet correct vertaald in valuta verhoudingen · Rentes zijn en blijven laag omdat centrale banken heel voorzichtig zijn met het normaliseren van hun monetaire beleid (zie Yellen’s 30 juli commentaar op de reductie van de Quantitative Easing). · De prijzen van aandelen zijn (te) veel vooruitgelopen op toekomstige winsten · Volatiliteit is lager dan ooit sinds de crisis van 2008. · Op het geopolitieke vlak zijn erg grote spanningen (Rusland/Ukraine, Israël/Gaza, nieuwe Euro banken zorgen). Bij dit beeld past een correctie. Voor asset managers biedt de huidige situatie een groot dilemma: Risico reductie nu lijkt rationeel de juiste keuze maar beperkt de rendement vooruitzichten die bij doorgaande monetaire accommodatie toch tot de mogelijkheden blijft behoren. Dus het minder rationeel kuddegedrag wordt aanvaardbaar onder het motto: “als we gaan dan gaan we met zijn allen!” www.andreas-capital.com
1
2. Nu denken veel commentatoren dat het financiële systeem veel kwetsbaarder is geworden door de enorme groei van de electronische handel op beurzen. Als robotten en computers de handel gaan domineren en menselijk handelen bij aan- en verkoop op beurzen gaan overnemen dan zal het wel helemaal fout gaan. Maar wij durven te beweren dat electronische handel een positieve bijdrage aan de werking van financiële markten geeft. Mensen zijn niet rationeler dan machines. En de constructieve rol van Ratio in het markt proces kan niet worden onderschat. Terug naar Kahneman. Als psycholoog die economist werd was hij geobsedeerd door de wens om menselijk handelen in marktsituaties te begrijpen. In zijn “Maps of Bounded Rationality” schematiseert hij dit als volgt:
Volgens Kahneman hangt de manier waarop wij denken en handelen af van de vraag of dit handelen wordt gevoed door (a) subjectieve beelden (perceptie) of (b) intuïtief of (c) ratio gedreven analytische (reasoning) aanpak. 3. De gedragseconomen gaan ervan uit dat er geen puur rationele keuze bestaat. Alle handelen wordt bepaald door rede, intuïtief en perceptie. Maar wat gebeurt er als in handelen de mix tussen de ene of www.andreas-capital.com
2
andere inbreng fundamenteel verschuift. Als bijvoorbeeld de voordelen van het ene systeem in het andere systeem kunnen worden benut. Als bijvoorbeeld de goede elementen van de linkerkant van het schema (Perceptie en Intuïtief) zoals snelheid, parallelliteit en automatisch en moeiteloos handelen kunnen worden ingebracht in het Rationele handelen? We willen deze stelling graag toetsen door naar de groeiende electronische beurshandel te kijken. Daarbij gaan we ervan uit dat deze per definitie sterk rationeel gedreven is. Daarnaast biedt het snelheid en automatisch en moeiteloos handelen. Precies wat Kahneman voorschrijft. Het is daarom de moeite waard om te bezien of de electronische handel op grote effectenbeurzen invloed heeft op koersvorming. Nou zijn er veel vormen en benamingen voor electronische handel in effecten en derivaten: High Frequency Trading, Black Box Trading, Robot handel, Algo(rythmic) Trading, enz. Ondanks het gevoel van velen is deze electronische handel niets nieuws; sinds de jaren 70 werden deze supersnelle electronische handelssystemen gebruikt voor twee doeleinden: - First Mover Advantage: het verwerven van voordelen door gebruik van de snelst mogelijke verwerking van beschikbare informatie. Daarvoor worden wiskundige modellen gebouwd die onmiddellijk beschikbaar komende informatie kunnen omzetten in een aan- of verkoop beslissing. Vandaar de naam Algoritmische Handel of Algo Trading. - Risk Management: het opknippen van grote orders in vele kleinere orders die snel maar niet simultaan kunnen worden uitgevoerd om risico’s te spreiden. Onder deze noemers zijn vele onderling verschillende strategieën uitgewerkt. 4. De ontwikkeling van deze zgn. robot handel op beurzen heeft de laatste jaren met name in de VS ongekende vormen aangenomen. De Europese trend loopt daarbij wat achter maar gaat in dezelfde richting. www.andreas-capital.com
3
De onderstaande grafiek geeft de groei van de electronische handel op de US effecten beurzen aan. Al sinds jaren is die veel groter dan de handel met tussenkomst van mensen. Grafiek 1: Groei van electronische handel op VS beurzen
Er van uitgaande dat de electronische systemen minder op Intuïtief en Perceptie steunen en meer op Ratio, zou deze groei tot minder volatiliteit moeten hebben geleid? Dat is moeilijk statistisch aan te tonen maar de conclusie is gerechtvaardigd dat de groei van electronisch gegenereerde orders tot grotere liquiditeit geleid. De onderstaande grafieken uit een recente studie van het Institute of Management Technology in Ghaziabad/New Dehli over The Impact of Algoritmic Trading (October 2012) geven aan hoe met de groei van de electronische handel, de spread (marge tussen bied- en laatkoersen) is voortdurend teruggelopen.
www.andreas-capital.com
4
Grafiek 2 Algorithmic trading 2001-2006 (gemeten in electronische beursberichten, in quintielen)
Grafiek 3 Ontwikkeling van bied/laat prijzen in 2001-2006 (in quintielen)
Bron: The Impact of Algorithmic Trading, Institute of Management Technology , Ghaziabad, October 2012. www.andreas-capital.com
5
De conclusie van IMT’s studie was dat de electronische handel de markt liquiditeit aanzienlijk heeft vergroot. Het heeft ook aan institutionele beleggers de gelegenheid geboden om hun orders niet in blokken te hoeven uit te voeren maar in kleinere porties. Dat op zichzelf heeft geleid tot een vermindering van de markt volatiliteit. 5. Terug naar de vraagstelling uit het begin: Als er een correctie komt op de gestaag opgelopen aandelen koersen in de eerste helft van 2014, hoe zal die er uit zien? Onze verwachting is dat die gematigd zal zijn. Mede als gevolg van de constructieve invloed van electronische handel. Voor beleggers betekent dit geen ingrijpende wijzigingen in de strategische asset allocatie. Maar wellicht wel enkele risico beperkingen aan brengen binnen de verschillende asset classes zoals overweging in VS en Chinese (kwaliteits)aandelen en onder weging in EU aandelen. Binnen credits minder high yield (overgewaardeerd). Geen langlopende obligaties in verband met mogelijke rente stijgingen. En wellicht wat hedging door put opties ter bescherming van al geboekte performance. En de angst voor electronische handel op financiële markten is overdreven. Meer aandacht zou moeten worden besteedt aan de groeiende handel buiten de officiële markten om. Die “Dark Pools” kunnen een veel grotere bedreiging van het systeem betekenen dan de rationele algo-trading.
www.andreas-capital.com
6
