De Japanse economie groeide in 2003 met 2,6% en dit jaar lijkt een groei van 4% binnen handbereik,

PUBLICATIE ING BELGIË NV

financië financi ële September - Oktober 2004 – Nr. 2398 – 77ste jaargang

b berichten i h berichten be c te berichten

DE JAPANSE ECONOMIE KLIMT UIT HET DAL

D

e Japanse economie groeide in 2003 met 2,6% en dit jaar lijkt een groei van 4% binnen handbereik, wat het hoogste groeiritme sinds 1990 zou zijn. Japan lijkt eindelijk op weg om komaf te maken

met het verloren decennium van lage groei en persistente deflatie, waarin het terechtgekomen was na het uiteenspatten van de zeepbel op de aandelen- en vastgoedmarkt begin jaren negentig. Het huidige herstel is krachtig, maar op termijn zullen demografische factoren het groeipotentieel beperkt houden.

in dit nummer 10

Economie Gaten in het BBP

12

Beleggingsstrategie Kerry versus Bush

In het verleden is al meerdere keren het einde van de recessie aangekondigd, maar de huidige economische toestand lijkt de beste kans sinds het uiteenspatten van de vastgoed- en aandelenmarktzeepbel in het begin van de jaren negentig om van deze heropleving er een van blijvende aard te maken. De deflatie is stilaan aan het wegebben, de economische groei, het vertrouwen en de winsten van de bedrijven zijn sinds 10 jaar niet meer zo goed geweest en zelfs de gezinnen zijn weer beginnen te consumeren. Verder zullen noch de overheid 1, noch de Bank van Japan 2 geneigd zijn om dezelfde fouten te maken als in het verleden. De bedrijven hebben (vooral in de verwerkende nijverheid) een grondige herstructurering doorgevoerd. De banken hebben werk gemaakt van het verwijderen in hun balansen van nietperformante leningen en China werd een nieuwe afzetmarkt voor de vraag naar Japanse producten. Niettegenstaande al dit positief nieuws moeten we niet denken dat Japan het huidige forse groeipercentage (in het eerste kwartaal 5%

op jaarbasis) zal kunnen aanhouden. Daarvoor weegt de demografische factor te zwaar op de toekomst. Een trendgroei op lange termijn van rond de 1,3%, eventueel licht verhoogd door verdere structurele hervormingen, lijkt in de verdere toekomst het meest waarschijnlijke scenario.

Economie in stroomversnelling De herneming van de economische groei in de VS en de versnelling van de Aziatische groei zorgden voor een positieve evolutie van de export vanaf de eerste helft van 2002. Deze zwengelde de productie en de bedrijfswinsten aan, temeer omdat Japanse bedrijven (vooral in de verwerkende nijverheid) grote kostenbesparingen doorvoerden 3. De verbeterde winsten lieten de bedrijven toe om een deel van hun schulden terug te betalen, terwijl er ook ruimte was om aan uitbreidingsinvesteringen te doen om zo aan de exportvraag te kunnen voldoen. Deze uitbreiding van de exportproductiecapaciteit (machines, materiaal, andere

Financiële Berichten ING België NV

September - Oktober 2004

1

Meten reëel BBP geen sinecure

E

r bestaan grote twijfels over de accuraatheid van de reële economische groeicijfers omwille van een slechte inschatting van het dalingstempo van de prijzen. Aan de hand van de consumptieprijsindex kwam de deflatie van de consumptie in Japan in 2003 uit op min 0,2%, maar aan de hand van de deflator voor private consumptie die deel uitmaakt van het BBP, wordt een cijfer van min 1,3% bereikt. De daling van de prijzen voor investeringsgoederen volgens de nationale rekeningen (min 4,1% in 2003) doet de wenkbrauwen nog meer fronsen, want sinds het uiteenspatten van de Japanse zeepbel werd nog nooit een cijfer gehaald dat negatiever was dan min 2,6% (dat was in 1999 toen de economie met amper 0,2% groeide) en dat terwijl 2003 een mooie groei van 2,6% voortbracht. Dit alles suggereert dat de BBPdeflator de werkelijke deflatie waarschijnlijk overschat. Dit is belangrijk want als de deflatie inderdaad kleiner blijkt te zijn, zou dit betekenen dat de reële groei onterecht opgeblazen werd. Daarom lijkt de nominale BBPgroei een betere graadmeter voor de gezondheid van de economie. In nominale termen ziet het huidige herstel er helaas niet zo indrukwekkend uit en eindigde de recessie pas in het laatste kwartaal van vorig jaar. Grafiek 1 : Evolutie van nominaal en reëel BBP en van de deflator 10 % 8 % 6 % 4 % 2% 0% -2 % -4 % 1991

1996

2001

2004

BBP-deflator Nominaal BBP Reëel BBP Bron : Thomson Financial Datastream

2


input) deed ook de vraag bij binnenlands georiënteerde bedrijven stijgen. Ook al bleef het doorsijpelingseffect van de bedrijven naar de gezinnen beperkt (de loongroei bleef negatief, maar wel minder uitgesproken), de consumptie trok toch aan. Dit was vooral een gevolg van de verbetering van de situatie op de arbeidsmarkt (de werkloosheidsgraad daalde van een piek van 5,5% in januari 2003 tot 4,7% in mei 2004) en van een vermindering van de deflatie, wat het uitstellen van consumptie-uitgaven niet langer bevorderde. Het consumentenvertrouwen trok ook aan als gevolg van de stroom van positieve berichten over het Japanse herstel. De deflatie verminderde intussen en naderde bijna 0% in april van dit jaar. Fundamenteel is het kleiner worden van de output gap (BBP groeit sneller dan potentieel groeiritme) daarvoor verantwoordelijk, maar tijdelijke factoren 4 speelden een belangrijke rol in de opwaartse prijsdruk. De economische heropleving kwam op het einde van vorig jaar in een stroomversnelling, want in het laatste kwartaal van 2003 en het eerste kwartaal van 2004 werd een groeiritme van gemiddeld 6,7% opgetekend. Dergelijk groeiritme zal echter niet aangehouden worden, want in de tweede helft van 2004 zou de export moeten afremmen omdat we zowel in de VS als in China een groeivertraging voorzien. Niettemin blijft de exportgroei positief, wat een continue expansie van de productie en een positieve winstgroei met zich zou moeten meebrengen. Onder deze omstandigheden verwachten we dat ook de bedrijfsinvesteringen zullen blijven groeien, al zal het trager zijn dan in de afgelopen kwartalen. Uiteindelijk zouden de hogere bedrijfswinsten zich ook moeten vertalen in een verder aantrekken van de werkgelegenheid en een stijging van de lonen. Dit zal op zijn beurt zorgen voor een verder herstel van de consumptie. Zelfs met de verwachte groei-


vertraging in de tweede jaarhelft zal de BBP-groei in 2004 op 4% of er net boven uitkomen. In 2005 zal de groei waarschijnlijk voortkabbelen aan hetzelfde ritme als in de tweede helft van dit jaar, waardoor we voor het hele jaar op ongeveer 2% zullen uitkomen.

Het China-effect De export heeft een belangrijke rol gespeeld in de recente economische heropleving. De voornaamste determinanten van de Japanse export zijn de export van informatietechnologie (IT) naar Azië, de auto-export naar de VS en de export naar China. Het merendeel van de IT-export vanuit Japan bestaat uit elektronische onderdelen die in Azië (vooral in China, maar ook in Taiwan, ZuidKorea,...) geassembleerd worden en vaak de VS als eindbestemming hebben. Terwijl we in 1999-2000 konden spreken van een ware technologie- en IT-bubbel in de VS, lijkt de huidige groei in Amerikaanse ITinvesteringen veel bescheidener en dus moeten we niet onmiddellijk een zware terugval vrezen zoals gebeurde toen in 2000 de technologiebubbel barstte. De auto-export, vooral dan naar de VS, neemt nog altijd een belangrijke plaats in de totale export en de afgelopen periode was hier door de sterke economische heropleving en hypergoedkope ontleentarieven (fed funds op 1%) een forse groei. Honda en Toyota verkochten beiden voor ruim 10% meer op de Amerikaanse markt dan een jaar geleden (mei 2004-mei 2003). Met de te verwachten verdere renteverhoging door de Fed, het wegvallen van hypotheekherfinancieringen (door het oplopen van de langetermijnrente) en zonder verdere belastingverlagingen zal de Amerikaanse economie afkoelen. Vooral op rentegevoelige consumptiegoederen zoals auto’ s, zal de vertraging een negatief effect hebben. China kende de afgelopen jaren een ware investeringsboom en voerde massaal machines, materi-

aal en transportuitrusting in ter uitbreiding van zijn infrastructuur. Deze beweging werd nog geholpen door de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie eind 2001. Terwijl China in het eerste kwartaal van 2000 nog maar 5,3% van de Japanse export afnam, steeg het op vier jaar tijd tot maar liefst 12% in het eerste kwartaal van 2004. Dat is meer dan een verdubbeling, te danken aan een gemiddeld stijgingspercentage van 26% per jaar! Buiten de export ter uitbreiding van de infrastructuur, beginnen ook consumptiegoederen een alsmaar belangrijkere rol te spelen. De Chinese middenklasse wordt nu al geschat op zo’ n 10% van de totale bevolking (of 130 miljoen mensen) en is een alsmaar gretigere afnemer van Japanse consumptieproducten. Het belang van de Chinese middenklasse kan in de toekomst alleen maar toenemen door de supersnelle economische groei, wat betekent dat het belang van deze nieuwe afzetmarkt voor Japanse producten zal blijven stijgen. De Chinese en Japanse economie raken meer en meer verweven met elkaar, want naast een forse toename van de export naar China, zetten Japanse bedrijven op grote schaal lokale productiecentra in China op om Japanse producten ter plaatse te vervaardigen. De veel lagere loonkosten spelen hier een belangrijke rol, maar een even belangrijke reden is dat Japanse beGrafiek 2 : Exportgroei naar belangrijkste zones 10 % 10 % 10 % 20 % 10 % 0% -10 % -20 % -10 % 1999

Azië China

2000

2001

2002

EU US

Bron : Thomson Financial Datastream

2003

2004

Tabel 1 : Aandeel van de verschillende zones in de totale export 1998 2003 Azië waarvan China

35% 5%

46% 12%

VS

31%

25%

EU

18%

15%

Lat Am + Australië

7%

6%

Rest van de wereld

9%

8%


drijven een lokale vestiging willen om te kunnen profiteren van de sterke binnenlandse vraag. Ongeveer 40% van wat deze Japanse bedrijven in China produceren, wordt afgezet op de Chinese markt, terwijl de rest bestemd is voor de wereldwijde export. In de praktijk worden vooral de (massa-) productie van standaardproducten met lage toegevoegde waarde overgeheveld naar China, en probeert men de producten met hoge toegevoegde waarde in Japan te houden. Terwijl enkele jaren geleden Japan de economische verrijzenis van China nog als een gevaar beschouwde, ziet Japan nu vooral opportuniteiten. De Chinese en de Japanse economie zijn trouwens eerder complementair dan concurrerend. Amper 20% van Japanse en Chinese exportproducten wedijveren met elkaar op derde markten. Deze beweging is ook een bijkomend teken dat de zaken in Japan veranderen en dat Japanse bedrijven het aandurven om productiecentra over te hevelen naar het buitenland. Deze beweging is niet nieuw, maar is de laatste jaren in een stroomversnelling terechtgekomen en richt zich nu volop op China. Op korte termijn gaat dit ongetwijfeld gepaard met ontslagen in de verwerkende nijverheid in Japan zelf. Maar de bedrijven worden op die manier winstgevender en de kostenbesparingen laten hen toe zich op nieuwere activiteiten met hogere toegevoegde waarde te concentreren. In Japan is men er alvast van overtuigd dat de beweging een nettowinst aan jobs oplevert. Japan heeft trouwens nog terrein in te

halen op dit vlak, want terwijl Japanse bedrijven ongeveer 17% in het buitenland produceren, ligt dat percentage voor de Amerikaanse en Europese bedrijven op 20 à 25%. De huidige combinatie van sterke groei in de VS en China is uitzonderlijk en voor zowel de VS als China verwachten we al een vertraging van de groei vanaf de tweede helft van het jaar. Dit zal zich ook vertalen in een lagere Japanse exportgroei en de daarmee gerelateerde investeringen. Dit betekent ook een vertraging van de algemene economische groei. De boom in de export naar vooral China heeft een enorm belangrijke rol gespeeld in het huidig Japans herstel en de Japanse economie kan een vertraging van de economische groei in de VS en China verdragen. Een «hard landing» in de VS of China daarentegen, betekent waarschijnlijk een klap voor de Japanse export, wat ook de investeringen en de totale groei in negatief terrein kan meetrekken.

Spaargeld wordt geconsumeerd Na twee zwakke kwartalen trok in het vierde kwartaal van 2002 en in het eerste kwartaal van 2003 de consumptie weer aan. In het laatste kwartaal van 2003 en het eerste kwartaal van 2004 werd zelfs een groeitempo op jaarbasis van zo’n 4% kwartaal op kwartaal bereikt. De verbetering van de situatie op de arbeidsmarkt heeft hier zeker een belangrijke rol gespeeld. Na een piek bereikt te hebben van 5,5% in januari 2003, daalde de werkloosheidsgraad tot 4,7% momenteel. Voor een deel heeft dit te maken met de daling van de participatiegraad, maar de werkgelegenheid trok wel degelijk aan. Wel zijn de nieuw gecreëerde jobs vaak tijdelijke jobs, in tegelstelling tot de Japanse aloude gewoonte van jobs voor het leven. Dit verklaart trouwens, samen met de volgehouden inspanning van Japanse bedrijven om de loonkosten onder controle te houden,



3

waarom ondanks de sterk aangetrokken groei de lonen blijven dalen. Recent zijn er enkele tekenen geweest dat de loonevolutie minder negatief wordt, maar er zullen enkele bijkomende maanden met gegevens nodig zijn om te spreken van een omkering van de trend. Dit is in ieder geval wat we verwachten. Het lijkt waarschijnlijk dat de toenemende winstgevendheid van bedrijven en de blijvend positieve economische groei, zich op termijn zullen vertalen in stijgende lonen. Dit zou de consumptie in de komende kwartalen moeten ondersteunen, maar in ieder geval tegen een lager groeiritme dan tijdens de voorbije twee kwartalen. Eigenlijk heeft de consumptie het de afgelopen jaren veel beter gedaan dan wat kon verwacht worden op basis van de evolutie van de inkomens en de algemene economische toestand. Dit valt op te maken uit de continue daling van de Japanse spaarquote (de Japanners hebben hun spaarboekjes aangesproken voor consumptie-uitgaven), een trend die nu al jaren aan de gang is. Een mogelijke verklaring is dat de proportie van 60plussers in de totale bevolking alsmaar groter wordt. Omdat deze categorie een merkelijk lagere spaarquote heeft dan de werkende bevolking en hun spaarquote in de laatste jaren zelfs nog is afgenomen, heeft de aangroei van de seniorengroep de totale spaarquote naar beneden getrokken. Naast het uitblijven van het doorsijpelingseffect van hogere bedrijfswinsten naar hogere lonen, is de mogelijke verhoging van de BTW-tarieven een potentieel gevaar voor de consumptie. Het herstel van 1997 werd door een BTWverhoging (gevolgd door de Aziëcrisis) in de kiem gesmoord. De Japanse overheid zal niet dezelfde fout maken een dergelijke belastingverhoging plots door te voeren, maar indien Japan werk wil maken van kleinere begrotingstekorten, is een verhoging op termijn onvermijdelijk. De mogelijkheid zou er in kunnen bestaan om 4


de BTW (nu 5%) geleidelijk aan op te trekken naar 7 à 7,5% in een eerste fase en nog later tot 10%, wat de middellange termijndoelstelling is van de regering. Een mogelijke implementatie lijkt ons ten vroegste mogelijk in het tweede kwartaal van 2005. Als de groei dan sterk is (rond de 3 à 4%), zou deze BTW-verhoging «verteerbaar» moeten zijn.

Van deflatie naar inflatie Japan kampt nu al jaren met dalende prijzen en zolang de output gap negatief blijft, zal dat niet veranderen 5. De output gap is het verschil tussen de actuele en de potentiële output of de mate waarin het aanbod kan voldoen aan de vraag. In Japan is het aanbod groter dan de vraag, wat weegt op de prijzen. Het is pas wanneer deze negatieve output gap wordt weggewerkt dat we echt van positieve inflatie kunnen spreken. Al wat daarvoor nodig is, is nog enkele kwartalen (sterke) positieve economische groei boeken (zie grafiek 3). Als we een idee willen krijgen over de toekomstige inflatie en het moment waarop Japan precies komaf zal maken met de deflatie (wat van belang is voor de bepaling van het monetaire beleid, maar ook repercussies heeft voor de financiële markten, in de eerste plaats de langetermijnrente) moeten we de toekomstige evolutie van de output gap proberen in te schatten. Voor 2003 werd de output gap in Japan geraamd op min 1,9%, Grafiek 3 : Evolutie van de output gap 4

3,5%

3

3,0% 2,5%

2

wat wijst op een surplus aan capaciteit in de economie. Als we er nu van uitgaan dat het potentieel groeiritme in Japan 1,3% 6 is en we onze eigen voorspellingen gebruiken voor het uitzetten van de actuele groei (4% groei in 2004, 2% in 2005) dan zien we dat de output gap zich pas zal sluiten ergens in het derde kwartaal van 2005. Het probleem met het gebruik van de output gap als indicator voor toekomstige inflatie is dat de outputschattingen vaak substantieel worden herzien en bovendien is er ook geen consensus over wat nu precies het potentieel groeiritme van de Japanse economie is. Een ander nadeel is dat deze graadmeter enkel rekening houdt met binnenlands gegenereerde inflatie en niet met de invloed van buitenlandse concurrentie en de invloed van de wisselkoers. Er zijn dus heel wat assumpties en moeilijkheden bij het gebruik van deze indicator, maar toch is hij interessant omdat hij het fundamentele (on)evenwicht tussen vraag en aanbod weergeeft. We kunnen alvast zeggen dat de negatieve output gap zich progressief aan het sluiten is en dat dit waarschijnlijk ook zal gebeuren ergens in de tweede helft van 2005. Het lijkt op het eerste zicht dan ook vreemd dat gezien de huidige negatieve output gap, de consumptieprijsindex nu al lijkt te wijzen op een einde van de deflatoire periode (de inflatie lag op min 0,1% in juni). Dit komt echter door éénmalige factoren zoals de forse stijging van de energieprijzen, van de bijdragen voor medische kosten en van de voedselprijzen, waarvan ook de Bank van Japan verwacht dat hun opwaartse druk op de prijzen zal verdwijnen in de komende maanden.

2,0% 1

1,5%

0

1,0%

-1

0,5% 0,0%

-2 –0,5% -3

–0,1%

-4 1985

1990

Output gap (linkerschaal)

1995

2000



2004

Inflatie (rechterschaal)

–0,15%

Naar strakker monetair beleid De Bank van Japan maakte in augustus 2000 de fout om bij het aantrekken van de groei, de rente met 0,25% te verhogen. De toenmalige gouverneur Hayami stelde

dat het monetaire beleid niet soepeler kon en sprak meerdere malen zijn vrees uit voor een mogelijke ontsporing van de inflatie. Dit verhaal was gezien de nog steeds negatieve output gap en de persistente deflatie (rond de min 0,5% op dat moment) totaal ongeloofwaardig. We kunnen gerust stellen dat de Bank van Japan toen niet echt een grote hulp was in het bezweren van de deflatie en de povere groei. Al in maart 2001 werd afgestapt van de stringentere monetaire politiek door een beleid van kwantitatieve versoepeling in te voeren dat zich richt op de lopende rekeningen van commerciële banken. Door fondsen te voorzien ver boven de reserve-vereisten van de financiële instellingen 7 werd de daggeldrente naar quasi 0% geduwd en bovendien bood het systeem ook een vangnet voor plotse stijgingen in de vraag naar liquiditeit (zoals bijvoorbeeld gebeurde in de dagen na de aanslag van 11 september 2001). Deze plotse vraag naar liquiditeiten had, indien de kwantitatieve versoepeling niet voorhanden was geweest, een plotse stijging in de daggeldrente kunnen veroorzaken. De kwantitatieve versoepeling kwam de financiële stabiliteit ten goede en met het verloop van tijd werd het bedrag stelselmatig verhoogd (van 5 biljoen Japanse yen tot 30 à 35 biljoen). Bovendien begon de Bank van Japan ook met de massale aankoop van overheidsobligaties om de langetermijnrente te drukken en kocht ze bankaandelen ter ondersteuning van de banken. Tenslotte werd ook duidelijk gemaakt dat het beleid soepel zou blijven tot de kerninflatie op duurzame wijze boven de 0% zou zitten. Dit had tot gevolg dat de rente op obligaties met alle maturiteiten naar beneden werd geduwd en dat de banken werden overspoeld met liquiditeiten. Daarmee bewees de centrale bank dat ze wel degelijk in staat was het beleid nog wat soepeler te maken, ook al kon de rente

niet onder de 0% zakken. Belangrijker nog was dat zeker met de vervanging van Hayami door Fukui als gouverneur de Bank van Japan zijn geloofwaardigheid herstelde en dat de markten overtuigd geraakten dat het de Bank van Japan menens was in het aanpakken van de deflatie. De Bank van Japan is nu vastbesloten om het 0%-rentebeleid en de kwantitatieve versoepeling aan te houden tot de inflatie op duurzame wijze in positief terrein terecht komt. Aan de hand van onze schatting over het sluiten van de output gap in het derde kwartaal van 2005, denken we dat de eerste renteverhoging in het eerste kwartaal van 2006 zal plaatsvinden. Dan moet duidelijk zijn dat vraag en aanbod meer in evenwicht zijn en zou de inflatie op houdbare basis boven de 0% moeten liggen. Een duidelijk signaal zou het «Outlook Report» van de Bank van Japan van oktober 2004 moeten zijn, omdat we daarin de eerste inschatting van de groei en inflatie voor het fiscaal jaar 2005 zullen zien. Indien een meerderheid van de raadsleden dan een positieve inflatie voorspelt, is het zeer waarschijnlijk dat de verkrapping er komt tegen het einde van het fiscaal jaar 2005 (dit is het eerste kwartaal van 2006). Bij het laatste gelijkaardig rapport in april werd voor het financieel jaar 2004 nog een lichte deflatie van min 0,2% verwacht. De eerste renteverhoging zal waarschijnlijk voorafgegaan worden door een geleidelijke afbouw van de kwantitatieve versoepeling. Het is wel van groot belang dat de Bank van Japan duidelijker maakt waar precies de inflatie zou moeten liggen vooraleer de politiek te verstrakken, en dit teneinde verrassingen op de financiële markten te voorkomen (lees : een opstoot in de langetermijnrente te veroorzaken). Het aannemen van een concrete inflatiedoelstelling (bijvoorbeeld tussen de 1 en 2%) zou daarbij kunnen helpen, maar tot nu toe heeft de Bank van Japan deze boot afgehouden 8.

Het moge ook duidelijk wezen dat met het dichterbij komen van de monetaire verstrakking de langetermijnrente eveneens zal oplopen, al moeten we niet onmiddellijk een forse stijging verwachten. De afgelopen maanden steeg de langetermijnrente trouwens al tot 2%, het hoogste niveau in 3,5 jaar. Dit moet als een teken van vertrouwen van de financiële markten in de kracht van de economie en van de toekomstige reflatie worden gezien. Het is echter belangrijk dat de stijging van de rente niet te snel gebeurt en niet te ver gaat, want dat zal het voor de overheid moeilijker maken om aan haar schuldaflossingen te voldoen, de financieringskosten van de bedrijven de hoogte induwen en de waarde van de obligatieportefeuille bij de banken reduceren. Momenteel is de rentestijging nog geen probleem, maar het lijkt waarschijnlijk dat indien de toename te snel en te ver gaat, de Bank van Japan intervenieert door middel van aankopen van overheidsobligaties om de rente niet te hoog, niet te snel te laten aantrekken. De vraag kan gesteld worden tot waar de langetermijnrente zou kunnen stijgen bij de huidige continue verbetering van de economische toestand. Een goede vuistregel is dat de evenwichtswaarde voor de rente gelijk is aan de som van de potentiële groei (geschat op 1,3%) plus de verwachte inflatie. Indien de Bank van Japan een inflatiedoelstelling van 1 à 2% zou vastleggen, dan zou de rente op termijn tussen de 2,3% en de 3,3% moeten liggen, afhankelijk van de gekozen inflatiedoelstelling.

Banken aan de beterhand Ondanks het feit dat de Bank van Japan onder Fukui de monetaire politiek nog verder heeft versoepeld, heeft dit nog altijd niet gezorgd voor een herstel van het transmissiemechanisme tussen de monetaire sfeer en de reële economie 9. De banken blijven geld in overheidsobligaties steken, omdat



5

Grafiek 4 : Groei van het aantal biljetten van 10.000 yen in omloop 16 % 14 % 12 % 10 % 8% 6% 4% 2% 0% -2 % -4 % 2000

2001

2002

2003

2004

Bron : Bank of Japan

het veilig is en een mooie return biedt. Ze staan nog altijd weigerachtig om te lenen aan bedrijven 10 en particulieren waardoor het transmissiemechanisme nog altijd geblokkeerd is. Bovendien is de ontleen-activiteit nog altijd niet winstgevend, omdat de interestmarges niet volstaan om de uitgaven en de gerelateerde kredietkosten te dekken. Dit probleem wordt mede veroorzaakt door de Japanse post die door de staat gesubsidieerd wordt en daardoor een kostenvoordeel van gemiddeld 0,6% op private banken heeft. Premier Koizumi heeft ooit beloofd dit probleem aan te pakken (lees: privatiseren van de Japanse post), maar het lijkt weinig waarschijnlijk dat daar snel iets van in huis zal komen. Ondanks het feit dat de aangroei van de leningen van de banken negatief blijft, zijn de problemen in de banksector in het afgelopen jaar wel kleiner geworden. De grote banken hebben hun ratio aan dubieuze vorderingen ten opzichte van het totaal kunnen terugbrengen van 7,2% in maart 2003 tot 5,2% in maart 2004. Het lijkt er dus op dat de banken goed op weg zijn om de door de overheid vooropgestelde ratio terug te brengen naar 4% in maart 2005. Bij kleinere regionale banken is men ook bezig dubieuze vorderingen van de balansen te verwijderen, maar daar staat de sanering helemaal nog niet zo ver. De banken hebben trouwens in het fiscaal jaar 2003 mooie winsten geboekt, maar deze waren voor een groot deel het gevolg van de 6


stijgende aandelenkoersen (banken hebben nog altijd een groot deel aandelen in portefeuille 11), al heeft de verwijdering van dubieuze vorderingen en de verbeterde economische toestand (minder falende bedrijven en dus minder afschrijvingen van schulden) ook geholpen. Daar er nog altijd geen tekenen zijn van herneming van leningen aan bedrijven (klassiek de kernactiviteit van Japanse banken, die nog altijd de helft van hun inkomsten betekent), kunnen we helemaal niet spreken van een duurzaam herstel van de winsten. Hoopgevend is wel dat nieuwe activiteiten (hypothecaire kredieten, lenen aan kleine bedrijven, consulting-diensten, consumentenkredieten) worden aangeboord die in de toekomst een grotere bijdrage tot de winstgevendheid zouden kunnen betekenen. Ook de bevolking krijgt stilaan meer vertrouwen in het bancaire systeem, wat bewezen wordt door het feit dat het aantal in omloop zijnde biljetten van 10.000 yen sinds een maand of negen weer is beginnen te dalen 12.

Op langere termijn Wat de groeivooruitzichten op lange termijn betreft, komen we terug op de juiste inschatting van het toekomstig potentieel groeiritme. Theoretisch gezien is de potentiële economische groei gelijk aan de som van de groei van de beroepsbevolking, de groei van de kapitaalstock en de totale factorproductiviteit. Gezien de structuur van de Japanse bevolkingspiramide en het zeer lage vruchtbaarheidscijfer van de Japanse vrouw (1,32 kind per vrouw) zal de bevolking op beroepsleeftijd in de komende jaren aanzienlijk afnemen en het aantal gepensioneerden gevoelig stijgen 13. Schattingen voor de actuele jaarlijkse afname van de beroepsbevolking schommelen rond de 0,5%. Volgens cijfers van de VN zou dit verder oplopen tot min 0,7% voor de periode 2005-2010 en zelfs tot min 1,1% voor 20102015. Nadien zou de negatieve in-


vloed van de demografische factor op de potentiële groei kleiner worden (min 0,7 tussen 2015-2025). De meest ontwikkelde landen zullen trouwens met de evolutie van een dalende beroepsbevolking geconfronteerd worden. Wat Europa 14 betreft, blijkt uit de VNschattingen dat de bevolking op beroepsleeftijd stabiel zal zijn tussen 2000 en 2010. Nadien daalt de beroepsbevolking met 0,4% (2010-2015) per jaar om verder te zakken tot een negatieve groei van min 0,75% per jaar in de periode 2015-2025. Europa zal dus minder snel te lijden hebben van een dalende beroepsbevolking. Dat is vooral een gevolg van het feit dat de fertiliteitsgraad in Japan tussen 1955 en 1970 heel sterk daalde tot 2, terwijl in Europa nog gemiddeld een fertiliteitsgraad behaald werd van 2,5. Merk op dat de afhankelijkheidsratio (aantal kinderen van 0 tot 14 jaar plus het aantal 65-plussers, gedeeld door de bevolking op beroepsleeftijd tussen 15 en 64 jaar) veel sneller stijgt in Japan dan in Europa. De afhankelijkheidsratio geeft weer hoeveel werkenden er zijn per nietactieven (kinderen en gepensioneerden). In Europa en Japan liggen deze ratio’ s momenteel kort bij elkaar rond de 50%, wat betekent dat er twee werkenden zijn per niet-actieve. Tegen 2025 zou deze ratio in Japan opgelopen zijn tot 70%, of 1,4 werkenden per niet-actieve. Deze factor zal dus wegen op de potentiële groei en dat betekent dat andere bronnen zullen moeten aangeboord worden Grafiek 5 : Bijdrage tot de economische groei 6 5 4 3 2 1 0 -1

70-75

75-80

80-85

85-90

Totale factorproductiviteit Arbeid Kapitaal Bron : Bank of Japan

90-95

95-00

om Japan een behoorlijke economische groei te laten boeken. De bijdragen van de kapitaal-accumulatie tot de potentiële groei in Japan zijn momenteel nog redelijk sterk, maar het niveau van de bedrijfsinvesteringen is zo hoog dat de groei van de kapitaalstock nog altijd de economische groei voorbijsteekt, wat op een zekere mate van overinvesteringen lijkt te wijzen. We vermoeden dan ook dat de bijdrage van kapitaalstock tot het potentieel groeiritme zal afnemen. Japan zal dus minder mogen rekenen op de factoren arbeid en kapitaal, maar zal een inspanning moeten doen om de groei van de derde factor, de totale factorproductiviteit, te verhogen. Dit zal drastische economische hervormingen vereisen ter bevordering van de concurrentie die op haar beurt, zo blijkt uit empirisch onderzoek, zou moeten resulteren in hogere productiviteitswinsten. De bevordering van de concurrentie is lang gecompromitteerd geweest door de (ontoereikende) leiding van de verantwoordelijke minister en de vele vrijstellingen op de concurrentiewet. Daardoor was de productiviteitsgroei laag in vele binnenlandse georiënteerde bedrijven en leed de Japanse consument een welvaartsverlies door de hoge prijzen en de trage introductie van nieuwe goederen 15.

Weinig concurrentie Hoewel een aantal van de grootste Japanse bedrijven tot de meest productieve ter wereld behoort, ligt de gemiddelde Japanse productiviteit onder die van de meeste OESO-landen. Het is eigenlijk enkel de export-georiënteerde verwerkende nijverheid die snelle productiviteitswinsten boekt, terwijl de op de binnenlandse economie gerichte bedrijven achterlopen. Zo is er bijvoorbeeld de bouwsector, die gedurende jaren kon profiteren van royale overheidsuitgaven aan infrastructuurwerken, met een negatieve productiviteitsgroei in het afgelopen decen-

nium. De voedselverwerkende nijverheid kende een nulgroei. De productiviteitswinsten in de transport-, opslag- en communicatiesector liggen merkelijk lager dan in de andere OESO-landen, maar sinds de liberalisering van de telecomsector is er wel een verbetering opgetreden. Ook in de distributiesector is er door verhoogde concurrentie een versnelling van de productiviteitsgroei gebeurd. Een ander teken van de lage graad van concurrentie in de Japanse economie zijn de relatief hoge winstmarges van de Japanse bedrijven vergeleken met andere OESO-landen. Vooral in de voedselen dranksector en in de metaalverwerkende nijverheid zijn de winstmarges hoog te noemen. Weinig concurrentie resulteert ook vaak in hogere prijzen. Vandaar dat hoge prijsniveaus ook kunnen wijzen op een gebrek aan concurrentie in de desbetreffende sector. Rekening houden met het BBP per hoofd, zijn de Japanse prijzen gemiddeld ongeveer 40% hoger dan in de rest van de OESO. Bovendien is het relatieve verschil met de prijzen in de OESO in de afgelopen 10 jaar nauwelijks veranderd. Tenslotte wijzen ook de beperkte importpenetratie en de lage buitenlandse directe investeringen (BDI) in Japan op een gebrek aan concurrentie en op een lage productiviteitsgroei. De Japanse economie is eigenlijk verbazingwekkend gesloten, want de importpenetratiegraad 16 is aanzienlijk kleiner dan in de OESO. Vooral in de verwerkende nijverheid ligt de importpenetratiegraad veel lager (2,5 à 5 keer) dan het OESO-gemiddelde. Dit is niet te wijten aan expliciete handelsbelemmeringen (zoals bijvoorbeeld importbelastingen), want deze zijn redelijk laag in Japan, maar wel aan verschillen in de regelgeving en de administratieve procedures. Zo verschilt bijvoorbeeld de Japanse lijst van toegelaten voedingsadditieven van die van de internationaal over-

eengekomen lijst van de Voedselen Landbouworganisatie en van de Wereldgezondheidsorganisatie. Ook op vlak van standaarden voor cosmetica zijn er verschillen die de import van buitenlandse goederen belemmeren. Empirische studies suggereren dat deze barrières ervoor gezorgd hebben dat de producentenprijzen zo’n 60% boven het wereldniveau liggen. Opmerkelijk is dat de sectoren waar deze barrières klein zijn (zoals bijvoorbeeld auto-industrie, kantooren computerapparatuur) de meest succesvolle exporteurs zijn. Op het vlak van de buitenlandse directe investeringen in verhouding tot het BBP neemt Japan de laatste plaats in op de lijst van OESOlanden. Hier is de oorzaak te vinden in expliciete beperkingen (zoals vereisten in verband met eigendom), een relatief hoge marginale en gemiddelde belastingvoet voor BDI en belemmeringen omtrent het gebruik van buitenlandse aandelen voor de betaling van het aankopen van Japanse aandelen. Vooral in de dienstensector (publieke nutsvoorzieningen, telecommunicatie, financiële intermediatie, bedrijfsdiensten en de kleinhandel) zijn de belemmeringen nog groot. Daar waar inspanningen werden gedaan, zoals bijvoorbeeld in de financiële sector en telecommunicatie, zien we ook toenames van de BDI.

Maatregelen ter verbetering van de concurrentie De algemene concurrentiewet en de antimonopoliewet dateren al van 1947 en zijn tamelijk uitgebreid, maar er werden honderden uitzonderingen op toegelaten. De naleving van deze wetten wordt gecontroleerd door de Commissie voor Eerlijke Handel (FTC), maar tot een paar jaar geleden was de FTC een extern orgaan van het ministerie van Openbaar Management, Binnenlandse Zaken, Post en Telecommunicatie. Politieke beïnvloeding was nooit veraf. Boven-



7

Godzilla-schuld

D

e massale overheidsschuld lijkt als het Japanse nucleaire monster Godzilla de Japanse bevolking te bedreigen. De alsmaar kleinere belastingopbrengsten (door trage groei) en jaren van stimulus-paketten van de Japanse overheid (die vaak in nutteloze, niet-productieve infrastructuurwerken werden gestoken) brachten de ratio brutoschuld/BBP van 65% in 1990 naar 161% in het eerste kwartaal van 2003. Ook al stopte men met de stimuleringsbudgetten, toch bedroeg het begrotingstekort in 2003 nog altijd 7,4% van het BBP (een gevolg van lage belastingopbrengsten en de alsmaar groter wordende rentelasten). De vraag is dan ook of de Japanse overheidsfinanciën, zeker met de ouder wordende bevolking, niet afstevent op een «default». Het cijfer van 161%, moet echter gerelativeerd worden, want het geeft een onjuist beeld van de toestand van de publieke financiën. Uit een paper van de Federal Reserve van New York (*), blijkt immers dat de brutoschuld ook schulden bevat die verschillende delen van de overheid aan elkaar verschuldigd zijn en dus geen echte schuld vertegenwoordigen. Zo zijn bijvoorbeeld de overheidsobligaties die de centrale bank en andere overheidsentiteiten op de activazijde van hun balansen hebben staan geen echte schulden, want niet verschuldigd aan derden. Als alle intergouvernementele schulden buiten beschouwing worden gelaten valt de schuldratio al terug naar 46% van het BBP. Wel moeten er negatieve aanpassing gebeuren voor alle twijfelachtige leningen (waarschijnlijk niet meer recupereerbaar) die de overheid toestond aan de privé-sector. Na correctie voor deze leningen komt de nettoschuld tegenover het BBP uit op 62%. Heel wat minder dramatisch dan de aanvankelijke 161% liet vermoeden. Deze 62% is trouwens lager dan het OESO-gemiddelde. In het debat over de houdbaarheid van de Japanse overheidsfinanciën speelt de huidige schuldgraad dus een veel kleinere rol dan aanvankelijk gedacht. De houdbaarheid zal vooral afhangen van de toekomstige inkomsten en uitgaven. Het klopt dat de uitgaven zullen stijgen in de komende jaren omwille van een sterke aangroei van het aantal senioren (hogere ziektekosten, meer pensioengerechtigden tegenover kleinere actieve bevolking), maar volgens de auteurs van de paper zijn de demografische projecties die rekening houden met een constante fertiliteitsgraad van 1,3 kin-

8



deren per vrouw onwaarschijnlijk. Dat zou immers betekenen dat de Japanse bevolking binnen 800 jaar volledig is uitgestorven. Het is dus waarschijnlijk dat er een moment zal komen in de tijd waarop de fertiliteitsgraad weer stijgt. En dus betekent dat ook dat de hogere welvaartskosten door een plotse, tijdelijke aangroei van het aantal senioren over meer jaren kan gespreid worden dan aanvankelijk gedacht. Onafgezien van de te pessimistische inschatting over de demografie op lange termijn, is het duidelijk dat de belastinginkomsten zullen moeten stijgen of met andere woorden dat de belastingen zullen moeten verhogen. Daar is zeker nog ruimte voor want Japan heeft momenteel het op één na laagste gemiddelde belastingniveau van de OESO. De auteurs tekenen verschillende scenario’s uit op basis van assumpties over economische groei, interestvoeten en de evolutie van de Japanse welvaartsstaat (meer, minder of zelfde niveau van sociale voorzieningen) en berekenden telkens hoeveel de gemiddelde belastingvoet zou moeten stijgen. Zelfs in het meest negatieve geval zouden de belastingvoeten «slechts» tot het niveau van de EU moeten stijgen. Dat is nog altijd onaangenaam nieuws voor belastingbetalers, maar is nog geen catastrofe. Indien wordt gekozen voor minder uitgebreide sociale voorzieningen, is een stijging van de gemiddelde belastingvoet tot het niveau in de VS vereist. Kortom, de gemiddelde belastingvoet zal moeten stijgen om de schuld houdbaar te maken (stijging tussen de 3 en 9%), maar de verhoging zou verteerbaar moeten zijn voor de Japanse consument. Een fiscale implosie of default is dus ook heel onwaarschijnlijk. De Japanse regering heeft trouwens al maatregelen genomen om de openbare financiën op lange termijn gezond te houden. Zij duwde namelijk een onpopulaire pensioenhervorming door het parlement. Deze bestaat erin om de pensioenbijdragen geleidelijk te verhogen met 35% tegen 2017 en de pensioenuitkeringen terug te schroeven van de bijna 60% van het gemiddelde inkomen vandaag, tot een lager niveau (maar nooit onder de 50%). Voorheen werd al beslist om de pensioenleeftijd geleidelijk aan op te trekken van 60 tot 65.

(*) Chrisian Broda (Federal Reserve of NY) en David Weinstein (Columbia University), «Happy news from the dismal science : reassessing Japanese fiscal policy and sustainability».

dien beschikte het FTC over onvoldoende middelen om het groot aantal zaken aan te pakken en sleepte het onderzoek en de afhandeling van onderzochte zaken veel te lang aan. In de afgelopen tien jaar werd het FTC stelselmatig versterkt (grotere onafhankelijkheid, meer middelen), maar meer inspanningen zijn vereist. De FTC zou nog onafhankelijker moeten worden van de politiek, bijvoorbeeld door het toelaten van meer privé-commissarissen en minder overheidscommissarissen. De financiële middelen moeten verder verhoogd worden. Bovendien zou de sanctionering van overtreders van de concurrentiewet verstrengd moeten worden. Te veel bedrijven kwamen weg met een waarschuwing of een symbolische boete, ontoereikend om bedrijven af te schrikken van niet-concurrentiële praktijken. Een transparante regelgeving, niet blootgesteld aan de druk van politieke partijen of belangengroepen, is een andere vereiste. Verder zouden enkel specifieke maatregelen, zoals het geven van een milde straf voor bedrijven die op vrijwillige basis nietconcurrentiële praktijken aankaarten en het opstarten van een programma voor bedrijfsinformanten, gecreëerd moeten worden. Het wegnemen van belemmeringen voor buitenlands eigendom van Japanse bedrijven en van expliciete en impliciete handelsbelemmeringen zijn ook broodnodig. Bijkomende privatiseringen van staatsbedrijven (zoals de Japanse post) kunnen ook bijdragen tot een verhoogde concurren-

tie en op termijn ook tot een snellere productiviteitsgroei.

8 Banken zijn verplicht een deel van hun toegestane leningen als reserve aan te houden bij de centrale bank.

Het zal van deze ontwikkelingen afhangen of Japan er de komende twee decennia in zal slagen om een behoorlijk groeiritme (2 à 3%) te halen, dan wel dat het gedoemd is om verder te kabbelen tegen een pover tempo (1% à 1,5%).

9 Annick Pierard, Japan tussen bankcrisis en deflatie, Financiële Berichten ING België, mei 2003.

Voor Europa geldt trouwens dezelfde les. Europa’s demografische factor mag dan momenteel nog niet zo negatief doorwegen, de situatie zal ook hier de komende twintig jaar verslechteren. Ook in Europa zal er werk moeten gemaakt worden van grondige hervormingen ter bevordering van de arbeidsproductiviteit.

10 Door de toenemende winstgevendheid van bedrijven moet ook wel gezegd worden dat de vraag naar leningen bij de banken zwak is. Grote, gerenommeerde bedrijven richten zich trouwens alsmaar meer rechtstreeks tot de kapitaalmarkt. 11 Banken bezitten nog altijd 25% van alle Japanse aandelen (het fenomeen van de Keiretsu-kruisparticipaties tussen banken en bedrijven), maar veel minder dan de 50% die tot midden jaren ’90 werd aangehouden. 12 Uit vrees voor een ineenstorting van het financieel systeem, haalden heel wat Japanners hun spaarcenten van de bank, onder vorm van de grootste coupures (10.000 yen) om die thuis te bewaren. 13 Takashi Kozu, Yoshiko Sato and Masakazu Inada, Demographic changes in Japan and their macroeconomic effects, working paper Bank of Japan, September 2003. 14 Europa + ex-USSR 15 Jens Maji and Michael Wisi, Product market competition and economic performance in Japan, working paper ECO/WKP (2004) n° 387. 16 Import op BBP in nominale termen.

1 Een plotse BTW-verhoging maakte samen met de Azië-crisis een einde aan heropleving van 1997. 2 De rente werd in 2000 te snel verhoogd. De monetaire politiek was in het algemeen niet soepel genoeg, terwijl een verdere versoepeling wel degelijk mogelijk was.

Bart De Ketelbutter

3 Bank van Japan, Monthly report of recent economic and financial developments, June 2004.

Economische Studies

4 Prijzen van de grondstoffen, rijst en medische zorgen. Deze laatste gingen de hoogte in omdat de Japanse regering beslist had de bijdrage van werknemers in hun medische kosten op te trekken van 20% tot 30%. 5 Bank van Japan: The output gap and the potential growth rate : Issues and applications as an indicator for the pressure on price change, quarterly bulletin May 2003. 6 Schatting van de OESO en de Bank van Japan. 7 Athanasiso Orphanides, Monetary policy in deflation : The Liquidity Trap in History and Practive, working paper Federal Reserve, December 2003 en Minako Fujiki, Inflation targeting discussions in Japan : Unconventional monetary policy under deflation, how people argued, Why the Bank of Japan opposes adoption, working paper of Columbia Business School, February 2004.

Financiële Berichten ING België NV ING België NV Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Tel. : (02) 547.34.31 - Fax : (02) 547.80.63 E-mail : [email protected]

Verantwoordelijke uitgever : A. de Kerchove de Denterghem Marnixlaan 24 – 1000 Brussel Hoofdredacteur : Jerry van Waterschoot

Copyright : Nadruk is toegelaten mits vermelding van de bron N° ISSN : 0771-6273

Foto : Masterfile

Financiële Berichten is ook te raadplegen op de website van ING België : www.ing.be De analyses en voorspellingen zijn afkomstig van diverse afdelingen van ING België. Ze worden enkel ten informatieven titel verspreid.



9

ECONOMIE

GATEN IN HET BRUTO BINNENLANDS PRODUCT

H

et meest gebruikte concept om de economische activiteit van een land te evalueren is zonder twijfel het bruto binnenlands product (BBP). Toch weten we maar al te goed dat een belangrijk

deel van de productieve activiteiten niet gedekt worden door dit cijfer. Er zitten immers gaten in het BBP. Het blijkt niet evident om tot een schatting te komen van de volledige economische activiteit.

Meestal spenderen we in deze rubriek tijd aan de beschrijving van de evolutie van het BBP en zijn componenten. Voor één keer willen we echter uitweiden over de twee andere economische activiteiten die niet onder dit concept vallen. Het eerste waaraan gedacht wordt bij de stelling dat het BBP niet de volledige activiteit registreert, is ongetwijfeld de zogenaamde “zwarte” economie. Toch is het niet zeker dat dit de belangrijkste ontbrekende schakel is. Het zouden wel eens veeleer de huishoudelijke activiteiten kunnen zijn die bij conventie buiten de statistieken van het nationaal product worden gehouden. Toch is er betreffende de meting van deze activiteiten ook heel wat economisch onderzoek.

Huishoudelijk werk Onbetaald werk betekent uiteraard helemaal niet dat dit geen economische waarde zou hebben. Een “gemiddelde Belg” besteedt per week maar liefst 19 uur en 25 minuten aan huishoudelijke en gezinstaken in vergelijking met 14 uur en 17 minuten loonarbeid (zie tabel 1). Deze taken gaan van maaltijden bereiden tot afwassen, poetsen, klusjes en aankopen doen. Indien deze activiteiten uitbesteed dienden te worden, zou dit een flinke factuur opleveren. Dit is ook het aangrijpingspunt voor de eerste waarderingsmethode: de marktkostmethode. Men berekent de kost indien bijvoorbeeld een klusjesman, kok of kinderoppas was ingeschakeld. De kritiek op deze methode is dat een professioneel hetzelfde werk op kortere tijd zou kunnen verrichten en dat een deel van de waarde dus een 10


Tabel 1 : Tijdsbesteding van de Belg (in uren in een fictieve week) loonarbeid

14 uur 17 minuten

huishoudelijke en gezinstaken

19 uur 25 minuten

verzorging en opvoeding van kinderen

2 uur 39 minuten

persoonlijke verzorging

16 uur 34 minuten

slapen, rust en ontspanning

63 uur 27 minuten

onderwijs en opleiding

5 uur 06 minuten

sociale activiteiten

9 uur 39 minuten

vrije tijd

27 uur 39 minuten

verplaatsingen

9 uur 47 minuten

Bron : Glorieux & Vandeweyer, Tijdsbestedingsonderzoek TOR 1999, Onderzoeksgroep TOR-VUB en NIS.

overschatting inhoudt. De tweede methode is de “alternatieve kosten”-methode. Deze waardeert een uur huishoudelijk werk aan de hand van het loon dat deze persoon ontvangen zou hebben indien hij zijn input in de reguliere marktsector had aangeboden. Deze methode heeft als belangrijk nadeel dat de waarde verschillend wordt geschat afhankelijk van de persoon die het werk verricht. De resultaten van de huishoudelijke productie variëren nogal, maar

zijn zeker niet onbeduidend. Zo is er de belangrijke studie uit 1982 voor de Verenigde Staten 1 die de huishoudelijke productie op 35,1% van het BBP schat. Het belang van een juiste waardering moet niet onderschat worden: door de waarde van de huishoudelijke productie te negeren, heeft men bijvoorbeeld de neiging de waardecreatie te overschatten die gepaard gaat met de hogere participatiegraad van vrouwen. Een loutere verschuiving van waarde

Tabel 2 : Schattingen huishoudelijke productie voor een aantal landen (% BBP) jaar Denemarken

OCA

MCA 1ste MCA 2de methode methode

1987

–

37,0

–

Nederland

1990

108,0

82,0

–

Australië

1992

69,0

54,0

58,0

Canada

1992

46,3

–

41,4

Noorwegen

1992

39,0

38,0

37,0

Oostenrijk

1992

138,0

–

–

Duitsland

1992

63,0

44,0

46,0

Nieuw Zeeland

1990

66,0

42,0

51,0

Finland

1990

59,0

45,0

–

Zwitserland

1997

49,4

41,11

52,3

Japan

1996

23,2

15,2

20,0

Korea

1999

38,7

29,9

31,8

Bron : “Economic Evaluation of Unpaid Work in Republic of Korea” (Kim Tae-Hong). MCA verwijst naar de marktkostmethode, OCA naar de alternatieve kostenmethode.


26,0 25,8

25 22,3 21,4

20

18,3 17,9 17,6 15,3

15

14,6 14,3

13,6 13,1 13,0

12,4

10

6,7

6,6

Oostenrijk

Zwitserland

9,4

5

Verenigde Staten

Verenigd Koninkrijk

Australië

Duitsland

Nederland

Frankrijk

Canada

Ierland

Denemarken

Noorwegen

Zweden

Spanje

0

België

Een tweede (bijna letterlijk) zwart gat in de nationale rekeningen is de zogenaamde informele economie. Dit zijn activiteiten die wel geldelijk vergoed worden, maar die het daglicht schuwen. Dit omwille van het ontduiken van (para-)fiscaliteit, het ontkomen aan gerechtelijke vervolging of het behoud van sociale voordelen (werkloosheidsuitkering...). Bij definitie is dit niet precies meetbaar, maar toch hebben er reeds vele verdienstelijke pogingen plaatsgevonden. Voor industrielanden wordt hier vaak teruggegrepen naar de monetaire methode waarbij verondersteld wordt dat de betalingen van zwarte activiteiten voornamelijk via chartaal geld plaatsvinden. Voor ontwikkelingslanden baseert men zich veeleer op methodes die kijken naar fysieke inputs zoals het elektriciteitsverbruik. De grafiek

30

Italië

De zwarte economie

Grafiek : Aandeel van de zwarte sector in de economie (%BBP)

Griekenland

gecreëerd binnen het huishouden naar erbuiten, is geen werkelijke waardecreatie en indien dit gepaard gaat met bijvoorbeeld meer verplaatsingen die mogelijk bijdragen tot congestie (die overigens ook niet gemeten wordt door het BBP) kan dit zelfs leiden tot waardedestructie. Uiteraard mogen we de motor van de economische vooruitgang niet onderschatten: dezelfde diensten zullen mogelijk efficiënter gebeuren via het door Adam Smith geroemde wonder van de arbeidsverdeling. Maar zoals Becker benadrukt heeft 2, is ook het historisch gegroeide model van een huishouden sterk gebaseerd op arbeidsverdeling binnen een gezin.

Bron : Schneider, F. and D. Enste (2000), “Shadow economies: size, causes and consequences“, Journal of Economic Literature, vol. 38, nr. 1, p. 77-114

toont dat de zwarte economie in België internationaal vergeleken erg groot is. De houding van de overheid tegenover de zwarte economie is uiteraard eerder repressief in tegenstelling tot de instelling tegenover de huishoudelijke productie. Nochtans wordt meer en meer beseft dat een louter repressieve aanpak niet volstaat en er ook gewerkt moet worden aan de complexiteit van ons belastingstelsel en de belastingdruk op zich. De totale economische activiteit van een land zou dus wel eens een stuk hoger kunnen liggen dan uit officiële cijfers blijkt. Bovendien is het niet evident dat de niet-geregistreerde activiteiten op een zelfde wijze evolueren als de officiële. Dit

Financiële Berichten

kan vragen opwerpen over de effectiviteit van economisch en ander beleid.

1 R. Eisner, E. Simons, P. Pieper, and S. Bender (1982), Total Income in the United States, 19461976: A Summary Report, Review of Income and Wealth, Vol 28, No. 2, p 172. 2 Becker, Gary S., Treatise on the Family, Cambridge: Harvard University Press, 1981; Enlarged edition, 1991.

Ivan Van de Cloot Economische Studies [email protected]

ING België NV


11

AANDELENMARKTEN

KERRY VS. BUSH : WIE JAAGT DE BEURZEN SCHRIK AAN ?

O

p 2 november aanstaande zijn er presidentsverkiezingen in de VS. De verkiezingsstrijd is nu echt ingezet met de samenstelling van de « tickets » van de twee grote partijen. De beurzen

zullen in het najaar waarschijnlijk een wisselvalliger verloop kennen en bij momenten reageren op de wisselende overwinningskansen van de twee kandidaten. Op langere termijn kunnen de verkiezingsuitslagen allicht een weerslag hebben op de prestaties van de Amerikaanse aandelen.

Het debat tussen de twee hoofdkandidaten 1 is nog niet op zijn hoogtepunt. Momenteel blijft de verkiezingscampagne een soort referendum vóór of tegen de uittredende president, George W. Bush, wiens palmares in het Midden-Oosten zeer omstreden blijft. Zijn democratische tegenstander, John Kerry, enkele maanden geleden nog volslagen onbekend, werd tot nog toe aangepakt op zijn persoonlijkheid en zijn capaciteit om de staatszaken te beheren. De internationale politieke kwesties zouden evenwel naar de achtergrond kunnen verdwijnen bij de verkiezingen in november. De bekommernissen van de kiezers blijven in de eerste plaats gericht op binnenlandse aangelegenheden. De diverse voor het najaar geplande debatten zullen waarschijnlijk dus over twee thema’s gaan : de morele waarden van Amerika (God, vrijheid, gezin) en de toestand van de Amerikaanse economie.

heeft het tijdens zijn eerste ambtstermijn al ervaren. Dankzij de verdediging van die waarden kon hij tot tweemaal toe (op 11 september en na de inval in Irak) de terugval in zijn populariteit ondervangen. Op het vlak van de waarden zou de uittredende president op dit moment een lengte voorsprong hebben op zijn tegenstander, die nu een inspanning doet om zijn achterstand in te lopen. In dat opzicht is het samengaan met een jonge partijgenoot van bescheiden komaf, John Edwards, een eerste stap in die richting.

1996: herverkiezing van Clinton

kon immers maar een matige balans op het vlak van werkgelegenheid voorleggen, waardoor hij uiteindelijk niet herverkozen werd (zie grafiek 1). In 1980 onderging president Jimmy Carter hetzelfde lot. De huidige president van zijn kant legt een betwistbare economische balans voor. In het begin van de ambtstermijn van George W. Bush hadden de Verenigde Staten af te rekenen met een zware recessie als gevolg van het uiteenspatten van de speculatiebel. De ondernemingen gingen toen over tot drastische herstructureringen, die massale ontslagen tot gevolg hadden. Toen de groei hervatte, slaagde het land er toch in dankzij een op expansie gericht monetair en fiscaal beleid, meer dan een miljoen nieuwe banen te creëren sinds het dieptepunt in september 2003. Ondanks de onzekerheid over de duurzaamheid ervan, zet de Amerikaanse economie haar expansie voort door een overdracht van toegevoegde waarde van de ondernemingen (winsten) naar de consumenten (inkomen uit arbeid). Dat is dan weer een hart onder de riem van president Bush die in alle logica zijn prestaties als president opnieuw op de werkgelegenheid concentreerde. De voornaamste bekommernis van de president is nu de stijgende trend tot de verkiezingen in november in stand te houden.

gemiddelde 6 laatste verkiezingen

Schoonheidswedstrijd

Economie als sleutel De verkiezingen zullen ook op economisch vlak worden gestreden. De Amerikanen zullen hun stemgedrag afstemmen op de gezondheid van de Amerikaanse economie en vooral op de kans om een baan te vinden. In 1992 had Bill Clinton zijn campagne duidelijk afgestemd op de economische kwesties die de Amerikanen toen bezighielden (begrotingstekort, werkgelegenheid). Zijn toenmalige tegenstander, George Bush senior,

De morele waarden die de kandidaat met zijn kiezers moet delen, zijn in de Verenigde Staten vaak doorslaggevend. President Bush

Datum verkiezingen

Grafiek 1 : Index van de maandelijkse jobcreatie 111 109

1984: herverkiezing van Reagan

1988: herverkiezing van G. H. Bush

107 105

Huidige toestand

103

2000: verkiezing van G. W. Bush

101

1980: Carter verliest, Reagan verkozen

99

1992: Bush verliest, Clinton verkozen

-18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2

0

2

4

6

8 -10

Evolutie in maanden Bron : ING Investment Management

12


ING België NV


De opiniepeilingen blijven op dit ogenblik wisselvallig en geven beide kandidaten ongeveer evenveel kans. Na een lichte voorsprong voor Kerry midden juli (50%, tegen 46% voor Bush volgens Gallup) gaven de peilingen begin

Volatiliteit op korte termijn Uiteraard zijn de financiële markten geneigd te reageren op de wis-

selvalligheden van de verkiezingsstrijd. De presidentsverkiezingen hebben in de eerste plaats een invloed op korte termijn, omdat ze voor enige nervositeit op de markten zorgen, onder meer wanneer er een republikeinse president wordt verkozen (zie grafiek 3). Bij de bekendmaking van de resultaten daarentegen lijken de beursschommelingen te kalmeren. Vóór de verkiezingen zou de beurs dus al het verkiezingsresultaat verteerd hebben dat de IEM doorgaans al een hele tijd vóór de stembusgang weerspiegelt. Het gebeurt trouwens vrij zelden dat de futuresmarkt geen voorafgaande aanwijzing geeft over de uitslag van de verkiezingen. In de afgelopen dertig jaar was alleen de verkiezing van Jimmy Carter in 1976 een echte verrassing voor de publieke opinie. In de zeven dagen na zijn verkiezing liepen de markten lichtjes terug met 3,5% (en met 1,5% de dag na de stembusgang). In het geval van een verkiezing waarbij de resultaten erg dicht bij elkaar liggen, waren de beursschommelingen op het ogenblik van de stemming nooit uitzonderlijk groot. De twee krapste overwinningen waren die van Ronald Reagan in 1980 en uiteraard die van George W. Bush in 2000. In beide gevallen waren de beurs-

Grafiek 2 : Waarschijnlijkheid van een overwinning van Bush op Kerry volgens IEM 60% 59% 58% 57% 56%

Officiële mededeling van naam democratische vicepresident (Edwards)

55% 54%

Democratische conventie

53% 52% 51% 50% 49% 48% 47% Juni 2004

Juli 2004

Aug. 2004

Bron : IEM.


Grafiek 3 : Volatiliteit (over 10 dagen) van de Amerikaanse beurs vóór en na de verkiezingen (sinds 1968) naargelang de politieke kleur Datum verkiezingen

augustus 51% voor Bush. De peilingen hebben als groot nadeel dat ze niet altijd erg betrouwbaar zijn. Een futuresmarkt zoals de Iowa Electronic Market (IEM), kan een objectiever beeld geven van de kansen van de twee kandidaten. Die continumarkt mag als efficiënter dan een peiling worden beschouwd, want ze integreert van moment tot moment alle beschikbare informatie. Professionele beleggers of academici kunnen er echte bedragen op de ene of de andere kandidaat inzetten. Naar het voorbeeld van de schoonheidswedstrijd waarover Keynes het heeft in zijn General Theory 2, redeneren de beleggers hier anders dan bij een peiling. Ze moeten niet hun eigen mening geven, maar ze lopen vooruit op de mening van alle kiezers. Met andere woorden, de beleggers gaan niet kiezen voor de kandidaat die ze in het Witte Huis zouden willen zien, maar voor degene die naar hun mening het meeste kans maakt. Uit grafiek 2 blijkt dat de twee kandidaten momenteel nek aan nek lopen, met een licht voordeel voor de uittredende president.

30%

25%

20%

Gemiddelde op lange termijn

15%

10%

5% -129 -109

-89

-69

-49

-29

-9 1

16

31

46

Evolutie in dagen Republikeinen

Democraten

Index

Bron : ING Investment Management

reacties op het moment van de verkiezing niet opzienbarend (respectievelijk 5,5% en 1,6% binnen de zeven dagen), zelfs als men rekening houdt met de toenmalige tendens van de markten. Dit jaar zullen de beurzen dus wellicht niet ontkomen aan een grotere volatiliteit, die trouwens in stand dreigt te worden gehouden door de waarschuwingen voor een terroristische aanslag net voor de verkiezingen. Afgezien van deze toename van de volatiliteit, is het de vraag in welke mate de verkiezing van de ene of de andere kandidaat een weerslag kan hebben op de prestaties van de beurs. Er wordt vaak beweerd dat aandelen zich onder een republikeinse legislatuur beter gedragen dankzij een beleid van belastingverlagingen en maatregelen ten gunste van de ondernemingen. Daartegenover zouden de democraten de markten verontrusten door doelstellingen inzake jobcreatie en sociaal beleid, die vaak als duur voor de staat worden beschouwd. De democraten staan ook diametraal tegenover de republikeinen door hun streven naar een strakkere controle van de economische activiteiten. Vandaag zijn de breekpunten tussen het economische programma van Kerry en dat van Bush nochtans niet erg talrijk. Zo is inzake gezondheidsbeleid Kerry voorstander van een beheersing van de geneesmiddelenprijzen en van de aankoop van sommige geneesmiddelen in Canada, waar ING België NV


13

ze vaak goedkoper zijn. Voor de energiekwesties pleit de democratische kandidaat voor de ontwikkeling van vernieuwbare energiebronnen, terwijl zijn tegenstander de voorkeur geeft aan de traditionele energie (gas en aardolie). Kerry zou ook de delokalisering van de industriële ondernemingen willen voorkomen en de Amerikaanse kleine en middelgrote bedrijven fiscaal willen bevoordelen.

Sectorale effecten

ING België NV

70 %

40 %

65 %

35 %

60 %

30 %

55 %

25 % 50 %

20 %

45 %

15 %

40 %

10 % 5%

35 %

0%

30 % 29-05

26-06

24-07

21-08

18-09

16-10

Kans op een overwinning van Bush (IEM) (rechterschaal)

Maar het verband tussen sectoren en presidentsverkiezingen is nog duidelijker zodra we een klein aantal aandelen selecteren. Sommige ondernemingen kunnen immers als favorieten beschouwd worden van het programma van Bush, respectievelijk van Kerry. Opnieuw uitgaande van de verkiezingen van 2000 hebben we ondernemingen geselecteerd die destijds door de financiële analisten beschouwd werden als bevoordeeld door de verkiezing van de ene kandidaat ten opzichte van de andere 3. Op grond daarvan werden twee indexen samengesteld, de ene pro-Bush 4 en de andere pro-Gore 5. Grafiek 4 toont de evolutie van het verschil tussen de twee indexen ten opzichte van de IEM 6. De gekozen aandelen reageren zeer sterk op de Financiële Berichten

kunnen trekken. Onze democratische en republikeinse indexen lijken niettemin al op sommige politieke gebeurtenissen te reageren : de dag van de officiële bekendmaking van het democratische « ticket » (dus een van de grootste dalingen van de zegekansen van Bush volgens de IEM) heeft de Bush-index een bodempeil bereikt door met 1% te zakken, tegenover een vooruitgang met 0,5% voor de Gore/Kerryindex.

75 %

50 % 45 %

1-05

Het politieke debat dat zich vandaag aftekent, gelijkt al bij al sterk op dat wat tussen Bush en Gore bij de vorige verkiezingen werd gevoerd. Daarom hebben we het verloop van de sectorindexen in de Verenigde Staten tijdens het jaar 2000 bestudeerd. We stellen vast dat sectoren zoals tabak, farmaceutica, chemie en staal, en ook de voedingsector (productie en distributie) parallel evolueerden met de verkiezingskansen van Bush. In de meeste van die sectoren bestaat een tamelijk hoge concentratie en ze zijn aan een strakke reglementering onderworpen. De verkiezing van een republikeinse president zou een grotere deregulering laten verwachten en de beursprestatie van die sectoren zou dan ook opgefleurd kunnen worden.

14

Grafiek 4 : Waarschijnlijkheid van de kansen van Bush ten opzichte van Gore in 2000 en evolutie van een Bush- en Gore-index

Verschil tussen Bush- en Gore-index (linkerschaal)

Een voordeel voor de democraten...

Bronnen : ING Investment Management en IEM.

evolutie van de opinies, vooral in de drie maanden vóór de stembusgang. Deze band bij het naderen van de verkiezingen is trouwens significanter naarmate het volume van de transacties op de IEM sterk toeneemt. De historiek die voor de verkiezingen van 2004 beschikbaar is, is nog te kort (de futuresmarkt opende op 1 juni) en de verhandelde volumes zijn nog te gering om er een echte conclusie uit te

Maar afgezien van die effecten op korte termijn, kan de verkiezingsuitslag ook een weerslag hebben op de beursprestaties gedurende de gehele ambtstermijn. Sinds de tweede wereldoorlog is het verschil in beursprestaties tussen democraten en republikeinen duidelijk in het voordeel van eerstgenoemden (zie tabel). Over de periode 1944-2003 profiteerden de democraten gemiddeld van een jaarlijkse vooruitgang van de

Tabel : Prestatie van de Amerikaanse aandelen en risicopremie per ambtstermijn sinds 1944 President

Politieke kleur

Reële Risicorendabiliteit aandelen (*) premie (**)

2000-2003

G. W. Bush

Republikein

–10,7%

–11,5%

1996-2000

Clinton

Democraat

14,6%

12,6%

1992-1996

Clinton

Democraat

12,0%

10,9%

1988-1992

G. H. Bush

Republikein

7,4%

7,0%

1984-1988

Reagan

Republikein

9,7%

7,6%

1980-1984

Reagan

Republikein

–1,0%

–2,0%

1976-1980

Carter

Democraat

–2,0%

4,1%

1972-1976

Nixon/Ford

Republikein

–11,2%

–6,0%

1968-1972

Nixon

Republikein

–2,5%

–0,5%

1964-1968

Johnson

Democraat

2,6%

3,8%

1960-1964

Kennedy/Johnson

Democraat

10,2%

10,5%

1956-1960

Eisenhower

Republikein

2,8%

–4,8%

1952-1956

Eisenhower

Republikein

15,7%

18,1%

1948-1952

Truman

Democraat

10,5%

17,2%

1944-1948

Roosevelt/Truman

Democraat

3,8%

6,9%

Democraat

7,0%

9,4%

Republikein

2,0%

2,2%

(*) reële jaarlijkse rendabiliteit van de S&P500 (inclusief dividenden) (**) risicopremie : rendabiliteit van de S&P500 - rente op 10 jaar Bron : ING Investment Management


Amerikaanse beursindex met 7%, tegenover 2% voor de republikeinen (reële verschillen). Dat verschil is nog opvallender voor de kleine beurskapitalisaties (12% extra voor de democraten), die de democratische programma’s doorgaans willen bevoordelen. Onder de democratische legislaturen doen de aandelen het ook beter dan de obligaties (zie in dat opzicht de risicopremies in de tabel). Vroegere studies 7 ondersteunen die resultaten over een periode waaruit de tweede ambtstermijn van Clinton is gelicht. Die was bijzonder voordelig voor aandelen. Zij tonen voorts aan dat beleggingen op korte termijn de neiging vertonen het beter te doen tijdens republikeinse ambtstermijnen (bijna 2% per jaar, verbeterd voor inflatie, tegenover 1% voor de democraten over de periode 1960-1998). Dat resultaat is des te verrassender omdat de Amerikaanse beurs ook volatieler is tijdens de republikeinse ambtstermijnen. Bijgevolg kan men de extra-return van de beurzen onder democratische presidenten moeilijk verklaren door louter een grotere risico-aanvaarding. Hoe kan men die opvallende afwijking in de prestaties en het risico tussen de twee partijen verklaren? De eerste mogelijke interpretatie verwijst naar verschillen in economische cyclus. Sinds 1944 werden meerdere democratische presidentschappen gekenmerkt door periodes van groter optimisme en van opleving van de economische activiteit, met andere woorden door een macro-economische context die gunstiger is voor de beurs. Gedurende een groot deel van de twee decennia die het voordeligst waren voor aandelen (de jaren 60 en 90) waren de democraten aan de macht (Kennedy, Johnson en Clinton), terwijl de republikeinen periodes doormaakten die kritieker waren voor de financiële markten (cash was het voordeligst in de jaren 70). En toch kan de specificiteit van de economische cyclus het grote verschil tussen de twee partijen niet

Grafiek 5 : Verschil in beursperformance tussen de twee partijen sinds 1944 (gemiddelden) 130 125 120 115 110 105 100 95 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Evolutie in maanden Republikeinen Democraten Index

Bron : ING Investment Management

helemaal verklaren (Santa Clara 2003). Grafiek 5 levert ons een andere interpretatie, die op een statistische bevinding berust. Ze geeft de evolutie, indexgewijs, van het verloop van de Amerikaanse beurs (S&P500) vóór en na de verkiezingen. Ongeacht de politieke kleur gedragen de beurzen zich op dezelfde manier tijdens de zes maanden vóór en na de verkiezingen. Het verschil wordt groter na de eerste zes maanden van de ambtstermijn. De markten worden blijkbaar aangenaam verrast door de economische beleidsmaatregelen van de democraten. In een eerste fase blijven de beleggers voorzichtig over hun slaagkansen. Zij herinneren zich allicht de democratische breedsprakerigheid om de werkloosheid te beperken, maar ook het risico van een kwistiger federale staat en van een opflakkerende inflatie, een mengsel dat doorgaans ongunstig is voor de financiële activa. De beleggers wachten blijkbaar liever tot de oriëntering van het beleid duidelijker wordt alvorens effectief voor aandelen te kiezen.

... maar industrie beter onder republikeinen De meeste Amerikaanse sectorindexen weerspiegelen ook een duidelijke voorsprong voor de democraten (voornamelijk in de bouw- en de vastgoedsector). De republikeinse administraties, die doorgaans voorstander zijn van een deregulering en een beleid dat Financiële Berichten

vriendelijk staat tegenover de grotere ondernemingen, geven echter aanleiding tot een overperformance van enkele industrietakken zoals chemie (overperformance van gemiddeld 2,5% tussen 1963 en 1998), voedingsnijverheid (6%), collectieve diensten (2,5%) of nog tabaksindustrie (6%) en textiel (1,2%). Kortom, de beleggers mogen een toename van de volatiliteit verwachten in de weken vóór de presidentsverkiezingen, met een beursevolutie die op en neer gaat met de kansen van de twee kandidaten. Maar de reële kloof tussen de twee partijen zal waarschijnlijk op langere termijn worden geslagen. Toch zullen de verschillen volgens ons opvallender zijn op sectoraal niveau, op voorwaarde evenwel dat de twee kandidaten echt het debat aangaan over economische kwesties die tot nu toe naar de achtergrond werden verdrongen. 1 Bij elke presidentsverkiezing dient zich een resem kandidaten aan (anarchistische partij, prohibitiepartij, enz.). Hoewel de meesten doorgaans geen potten breken, zou Ralph Nader, een onafhankelijke intellectueel en die sinds de verkiezingen van 2000 de oproerkraaier is in de Amerikaanse politiek, zwaarder kunnen wegen. Nader, die volgens de peilingen (per 11 juli 2004, volgens Gallup) 2% haalt, zal echter niet opkomen met de steun van de groenen zoals in 2000, maar met die van de hervormingspartij. 2 J. M. Keynes, General Theory of Employment, Interest and Money, hoofdstuk 13. 3 B. Knight (2004), Are Policy Platforms Capitalized into Equities Prices? Evidence from the Bush/Gore 2000 Presidential Election, NBER, working paper. 4 De Bush-index omvat 38 Amerikaanse aandelen, hoofdzakelijk in de sectoren farmaceutica (bijvoorbeeld Pfizer), tabak (Philip Morris), energie (Chevron, El Paso), vervoer (Boeing) en defensie. 5 De Gore-index omvat 28 aandelen in de sectoren farmaceutica (Watson Pharmaceutical) en energie (Plug Power, Roy Wetson). 6 Een lineaire regressie tussen de dagelijkse prestaties van de Bush-index en twee verklarende variabelen, de S&P500 en de IEM, is statistisch significant tussen januari en november 2000. 7 P. Santa Clara en R. Vakanov, Political Cycles and the Stock Market, October 2003, Journal of Finance, vol 58 N°2 pp 1841-1872.

Guillaume Duchesne ING Investment Management [email protected]

ING België NV


15

DE WISSELMARKTEN IN BEELD YEN EN AMERIKAANSE DOLLAR

ZWITSERSE FRANK EN NOORSE KROON

1,5

150

1,4

140 YEN per EUR (rechterschaal)

1,3

130

1,7

9 8,8 8,6

NOK per EUR (rechterschaal)

8,4

1,6

8,2

120

1,2

8

110

1,1

7,8 1,5

7,6

100

1 USD per EUR (linkerschaal)

0,9

80

0,8 2001

2000

2002

2003

7,4

CHF per EUR (linkerschaal)

90

7,2

1,4

7 2000

2004

BRITS POND EN ZWEEDSE KROON

2001

2003

2002

2004

CANADESE DOLLAR EN DEENSE KROON

0,80

10

1,7

7,7

SEK per EUR (rechterschaal)

0,75

9,5 0,70

1,6

7,6

DKK per EUR (rechterschaal)

1,5

7,5

1,4

7,4

9,0 0,65 8,5 0,60

8,0

0,55 2001

2000

2002

ING V-BEVAKINDEX

16

2003

7,3

7,2

1,2 2000

2004

2001

2002

2003

2004

ING 30-INDEX

INDEX VAN DE

(BELGISCHE INSTITUTIONELE AANDELEN)

CONSUMPTIEPRIJZEN

Einde maand

Return- Rendeindex ment

Juli 03

171,62

5,70%

Aug. 03

169,51

5,77%

Sept. 03

169,83

5,82%

Industr.

Okt. 03

172,50

5,76%

Distrib. 1.441,6 1,54 2,32 13,71 6,6

Nov. 03

174,10

5,70%

Nutsbed. 870,2 4,09 0,87 17,04 8,1

Dec. 03

173,19

5,77%

Financ.

Jan. 04

177,65

5,61%

Algem.

Févr. 04

181,90

5,48%

Maart 04

181,23

5,50%

April 04

176,69

5,64%

Mei 04

181,23

5,50%

Juni 04

176,35

Juli 04

178,48

Eind 1963 = 100

CAD per EUR (linkerschaal)

1,3

GBP per EUR (linkerschaal)

23 augustus 2004 Index

Rendt. Net P/E (in %) B/Div.

Hoogste/laagste ±% 2004 sinds P/CF Max. Min. 1 jaar

601,5 2,13 1,67 16,02 7,4

601,5

Basis 1996 Basis 1988 Algem. Gezondh. Algem. Gezondh. Juli 03

112,59 112,06 138,18 135,11

Aug.03

112,89 112,20 138,55 135,28

525,7

23,3

Sept. 03

113,22 112,47 138,95 135,61

1.448,7 1.180,2

43,1

Okt. 03

112,85 112,15 138,50 135,22

909,8

779,4

19,2

Nov. 03

113,06 1112,36 138,76 135,47

794,3 2,91 1,23 11,57 9,0 *

822,5

708,0

17,7

Dec. 03

112,99 112,32 138,67 135,42

778,2 2,70 1,32 13,34 7,7

778,2

686,6

21,2

Jan. 04

113,32 112,67 139,08 135,85

Feb. 04

113,74 113,02 139,59 136,27

Net B/Div.= Net Bond/Dividend yield (verhouding «nettorendement staatsleningen/nettorendement aandelen» op grond van de uitgekeerde dividenden).

Maart 04

113,91 113,05 139,80 136,30

April 04

114,52 113,50 140,55 136,85

Mei 04

114,96 113,67 141,09 137,05

5,84%

P/E= Price/earnings (verhouding koers/nettowinst). P/CF= Price/cash flow (verhouding koers/nettowinst + afschrijvingen).

Juni 04

114,91 113,65 141,03 137,03

5,77%

* dit cijfer heeft enkel betrekking op de banksector.

Juli 04

115,30 114,00 141,51 137,45


September- Oktober 2004

A 86032N

De Japanse economie groeide in 2003 met 2,6% en dit jaar lijkt een groei van 4% binnen handbereik,

Recommend Documents