VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V BRNĚ BRNO UNIVERSITY OF TECHNOLOGY
FAKULTA PODNIKATELSKÁ FACULTY OF BUSINESS AND MANAGEMENT INSTITUTE OF ECONOMY
NÁZEV DIPLOMOVÉ PRÁCE STRATEGIE FINANCOVÁNÍ PODNIKU
DIPLOMOVÁ PRÁCE MASTER’S THESIS
AUTOR PRÁCE
MICHAELA VANEROVÁ
AUTHOR
VEDOUCÍ PRÁCE SUPERVISOR
ING. ROMANA NÝVLTOVÁ PH.D.
BRNO 2008
ABSTRAKT V diplomové práci Strategie financování podniku vysvětluji pojem finance podniku, struktura financí podniku optimální finanční struktura podniku, krátkodobé a dlouhodobé financování podniku, externí a interní zdroje financování a jejich náklady. Cílem mé práce je posoudit jaký zdroj financování je pro nás nejvýhodnější. Toto vše aplikuji v případové studii, kde posuzuji finanční strukturu a financování skutečného podniku. Analyzuji způsoby zajišťování a solventnosti podniku, zajišťování finančního zdraví pomocí finanční analýzy činnosti a výsledků společnosti. ABSTRACTION In my study for the Master´s thesis Corporate Financial Strategy I expain terms, such as enterprise financing and its structure, long and short-term financing, external, internal and alternative financing optimum financial structure and its costs.This all I applicated in the study where try to asses the fianancial structura and financing of real company. I analyse the ways how to secure the company´s liquidity and solvency, financial equilibrium and healt by means of the financial analysis of the activity and results of the company.
KLÍČOVÁ SLOVA financování podniku, finanční management, finanční struktura, optimální finanční struktura, finanční zdroje, externí financování, interní financování, alternativní zdroje financování,podnikový kapitál, vlastní kapitál, základní kapitál, cizí zdroje, náklady kapitálu. KEY WORDS enterprise financing, financial management, financial structure, optimum financial structure, financial funds, external financing, internal financing, alternative financing, company´s capital, shareholder´s capital, basic capital, liabilities, capital´s costs.
2
Bibliografická citace práce: VANEROVÁ, M. Strategie financování podniku. Brno: Vysoké učení technické v Brně, Fakulta podnikatelská, 2008. 113 s. Vedoucí diplomové práce Ing. Romana Nývltová, Ph.D.
3
Prohlašuji, že
diplomovou práci „Strategie financování podniku“ jsem vypracovala
samostatně. Veškeré zdroje a literatura využité v práci jsou řádně ocitovány s uvedením odkazu na příslušný zdroj.
Brno dne 14. ledna 2008 Michaela Vanerová
…………………………………………..
4
Na tomto místě bych velice ráda poděkovala vedoucí této diplomové práce Ing. Romaně Nývltové Ph.D. za její cenné rady. Poděkování samozřejmě patří také společníkům a pracovníkům společnosti za poskytnuté informace o jejich společnosti, kterou jsem v této diplomové práci analyzovala,
5
OBSAH
1.ÚVOD A CÍLE PRÁCE................................................................................ 8 2. POPIS SPOLEČNOSTI............................................................................. 10 3. TEORETICKÁ VÝCHODISKA OPTIMALIZACE KAITÁLOVÉ STRUKTURY ................................................................................................. 11 3.1 STRATEGIE FINANCOVÁNÍ PODNIKU .......................................................................... 11 3.1.1 Finanční struktura podniku ....................................................................................................... 13 3.1.2 Způsoby financování podniku ....................................................................................................... 16 3.1.3 Náklady kapitálu ....................................................................................................................... 18 3.1.4 Krátkodobé a dlouhodobé financování.......................................................................................... 21 3.2 INTERNÍ A EXTERNÍ ZDROJE FINANCOVÁNÍ .............................................................. 24 3.2.1 Interní financování ........................................................................................................................ 24 Odpisy ................................................................................................................................................................. 24 Nerozdělený zisk................................................................................................................................................. 26 Ostatní interní zdroje financování .................................................................................................................... 27
3.2.2
Externí zdroje financování ........................................................................................................ 29
Akcie.................................................................................................................................................................... 29 Podnikové obligace (dluhopisy)......................................................................................................................... 35 Úvěry ................................................................................................................................................................... 40 Finanční deriváty ............................................................................................................................................... 44
3.3 ALTERNATIVNÍ FORMY FINANCOVÁNÍ ....................................................................... 48 3.3.1 Leasing ........................................................................................................................................... 48 3.3.2 Faktoring ........................................................................................................................................ 52 3.3.3 Forfaiting ....................................................................................................................................... 55 3.3.4 Rizikový kapitál (Venture capital) ............................................................................................. 57 3.3.5 Dotace ............................................................................................................................................ 60 3.6 OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU ................................................ 62 3.6.1 MM teorie ....................................................................................................................................... 63 3.6.2 Tradiční teorie ................................................................................................................................ 65 3.6.3 M&M teorie a daně ........................................................................................................................ 66 3.6.4 Merton Miller a osobní daně ......................................................................................................... 67 3.6.5 Kompromisní teorie .................................................................................................................. 69 3.6.6 Teorie hierarchické struktury .................................................................................................... 75 3.6.7 Indiferentní kapitálová struktura ................................................................................................... 77 3.6.8 Přístup českých podniků k volbě kapitálové struktury .................................................................... 78
4. ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU ........................ 80 4.1 FINANČNÍ STRUKTURA PODNIKU ................................................................................ 80 4.2 ZDROJE FINANCOVÁNÍ SPOLEČNOSTI ........................................................................ 87 4.3 FINANČNÍ UKAZATELE................................................................................................ 90 4.4 NÁKLADY KAPITÁLU................................................................................................... 95
5. NÁVRHY OPATŘENÍ KE ZLEPŠENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU ..................................................................................................... 100 6. ZÁVĚR ...................................................................................................... 104
6
SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ ............................................................... 106 POUŽITÁ LITERATURA: ........................................................................... 106 SEZNAM TABULEK GRAFŮ A OBRÁZKŮ ............................................. 109 SEZNAM PŘÍLOH ........................................................................................ 111
7
1.ÚVOD A CÍLE PRÁCE V naší České republice se toho za posledních dvacet let událo opravdu hodně. V roce 1989 došlo k obnovení demokracie, a tak jsme si od komunismu k demokracii prošli velkými společenskými, politickými a hospodářskými změnami. Jedna z největších změn byl přechod od centrálně plánované ekonomiky k ekonomice tržní. A jako by toho nebylo dost navíc jsme vstoupili do Evropské unie, jejíž zkušenosti s podnikáním jsou podstatně delší než zkušenosti naše. Doufejme, že se poučíme z vývoje ekonomiky evropských zemí a vezmeme si z něj pouze to dobré. Hlavním cílem podnikání bylo vždy dosažení zisku, dnes už tomu tak není, především nám jde o maximalizaci tržní hodnoty společnosti a minimalizaci nákladů a k tomu je zapotřebí finančních zdrojů. A právě tímto se zabývá téma mé diplomové práce. Výběr zdrojů financování patří ke strategickým rozhodnutím podniku. Toto rozhodování probíhá většinou po delší dobu a posuzuje se při něm jaké zdroje financování použít, jestli krátkodobé nebo dlouhodobé, externí nebo interní, popřípadě alternativní. Jedním z největších kritérií v tomto výběru je porovnávání nákladů jednotlivých zdrojů na ten či onen zdroj kapitálu. I tímto se má práce zabývá. Většinou podnik nevyužívá pouze jedné formy financování, ale vhodně je kombinuje, vlastní s cizími, klasické s alternativními. Vytvoří si tzv. kapitálový mix a snaží se s jeho pomocí optimalizovat své zdroje financování vzhledem ke svým potřebám, možnostem, ale i k nákladům těchto zdrojů. V první kapitole teoretické části práce se zabývám strategií financování podniku. Popisuji zde jaké strategie může podnik používat, ať jde o agresivní či o konzervativní apod. Dále zde rozebírám jak vypadá finanční struktura podniku, jak se člení na vlastní kapitál, cizí zdroje a ostatní pasiva. Poté následují způsoby dělení zdrojů kapitálu, ať ž jsou z vlastních či cizích zdrojů, nebo z interních a externích. A posledním tématem první kapitoly je zhodnocení krátkodobého a dlouhodobého financování pro společnost a náklady s ním spojené.
8
Druhá kapitola je věnována jen externím a interním zdrojům financování. Do interních zdrojů patří zejména odpisy, zadržený zisk a rezervy. Interních zdrojů ale není tak velké množství jako zdrojů externích. Zde je nabídka opravdu veliká. Mezi externí zdroje financování patří úvěry, akcie, obligace, finanční deriváty a další. Také zde zdůrazňuji především výhody a nevýhody jednotlivých forem financování. Třetí kapitolu jsem věnovala alternativním zdrojů financování. Jsou to finanční zdroje, které patří k těm novějším. Jedná se především o leasing, faktoring, forfaiting, rizikový kapitál a dotace. I zde se snažím o to, aby šlo vidět, kdy je tato forma financování pro podnik vhodná a kdy ne. Poslední kapitola v teoretické části se zabývá optimalizací kapitálové struktury. Jde hlavně o názory jednotlivých ekonomů na optimální kapitálovou strukturu. Zde můžeme vidět, jak se jednotlivé názory liší a postupně se v čase mění. Také zde vysvětluji pojem indiferentní kapitálové struktury a jaký je přístup českých podniků k optimální kapitálové struktuře. V praktické části se snažím analyzovat společnost. Sleduji její finanční struktury a změny v průběhu let. Také pozoruji zdroje financování společnosti, jaké má interní zdroje a jaké externí. Dále provádím malou finanční analýzu pomocí finančních ukazatelů a jako poslední počítám průměrné náklady kapitálu společnosti pro jednotlivé roky.
9
2. POPIS SPOLEČNOSTI Název společnosti:
XXX
Sídlo:
Brno
Právní forma:
Společnost s ručením omezeným
Základní kapitál:
100.000 Kč
Předmět podnikání:
– poskytování leasingu – koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej – zprostředkovatelská činnost – provádění staveb, jejich změn a odstraňování
Společnost XXX (majitelé si nepřáli aby se jméno společnosti zveřejňovalo) byla založena v roce 1996 jako společnost s ručením omezeným v Brně. Založili ji dva společníci, kteří jsou zároveň i jednateli společnosti. Každý ze společníků při založení splatit vklad ve výši 50.000 Kč, základní kapitál zapsaný v obchodním rejstříku tedy činí 100.000 Kč. Předmětem podnikání této firmy je především poskytování leasingu, zprostředkování obchodu, koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej a provádění staveb jejich změn a odstraňování. Firma se zabývá především prodejem automobilů, poskytováním leasingových smluv na automobily a v poslední době i koupí pozemků a výstavbou rodinných domů.
10
3. TEORETICKÁ VÝCHODISKA OPTIMALIZACE KAITÁLOVÉ STRUKTURY
3.1 Strategie financování podniku Financování můžeme charakterizovat jako obstarávání kapitálu, který je potřebný pro provoz podniku a také k jeho rozvoji. Proto je velmi důležité si položit otázku kde bychom si měli potřebný kapitál opatřit. Výhodou financování dnes je, že je nabídka pro naše podnikání opravdu velká. Podnik můžeme financovat buď vlastními nebo cizími, interními nebo externími, dlouhodobými nebo krátkodobými zdroji. Pravděpodobně nám bude připadat nejvýhodnější financování z vlastních zdrojů, ale jak si později ukážeme tento zdroj není pro podnik nejvýhodnější. Také pro vlastníky společností není příliš sympatické vkládat svoje zisky stále do podniku. Další možností je použití cizího kapitálu, kdy můžeme například vydat více akcií, nebo si vypůjčit peníze v bance formou úvěru. Financování formou úvěru sebou nese povinnost platit úrokové náklady a proto by jsme měli tuto možnost financování dostatečně zvážit. I zde je máme na výběr a to jestli se rozhodneme pro dlouhodobý nebo krátkodobý úvěr. Nejvhodnější variantou finančních zdrojů se zabývá finanční plánování. Finanční plánování1- zahrnuje definování cílů a variantních způsobů jejich dosažení. Základním předpokladem efektivního plánování je analýza externího a interního okolí podniku. Finanční plánování určuje na základě prognózy prodeje potřebu kapitálu, způsoby jeho získání a zabezpečuje platební schopnost podniku. Finanční plánování by mělo vycházet z obecných principů uplatňovaných v plánování a to zejména: -
princip variantnosti – předpokládá vypracování finančních plánů v několika variantách, které by zohledňovaly možné varianty budoucího vývoje.
-
princip
permanentnosti
–
zdůrazňuje
potřebu
neustálého
upřesňování
prohlubování záměrů podle skutečného vývoje a jeho odchylek od předpokladu
1
REŽŇÁKOVÁ, M.: Finanční management, I. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 5
11
a
-
princip tvůrčího přístupu – představuje uplatňování nových finančních inovací, nových analytických a finančních metod apod.
Strategie financování podniku - je označováno i jako strategie financování a je zaměřeno 2
na rozhodování o způsobu zvyšování stávajícího kapitálu v důsledku investování . Při finančním rozhodování je potřebné respektovat bilanční pravidla, zabezpečující soulad časové vázanosti zdrojů a majetku. Základní bilanční pravidla doporučují dlouhodobý majetek financovat dlouhodobými (vlastními a cizími) zdroji. Podle způsobu financování podnikových aktiv se rozlišují tři základní strategie financování: agresivní strategie financování, která využívá k financování trvalých oběžných aktiv krátkodobý cizí kapitál. Tato strategie může být prospěšná ve fázi růstu, přičemž dosahovaná úroveň ziskovosti bude představovat konkurenční výhodu ve srovnání s podniky, jejichž strategie financování je konzervativnější. Tuto strategii mohou volit i podniky, které mají zaručené vysoké stabilní příjmy. V našich podmínkách přerůstá agresivní přístup k financování do takových rozměrů, že krátkodobým kapitálem jsou financována i stálá aktiva.
umírněná strategie financování slaďuje životnost aktiv s životností pasiv. konzervativní strategie financování využívá dlouhodobý kapitál nejen k financování trvale vázaných aktiv ale i pro kolísavou složku oběžných aktiv. Krátkodobý kapitál se u této finanční strategie používá jen pro financování nepředvídatelných výkyvů v oběžných aktivech. Tento způsob financování je nejdražší, ale současně nejméně rizikový. Je vhodný u podniků, které se dostaly do fáze stagnace, resp. poklesu.
2
REŽŇÁKOVÁ, M. Finanční management, I. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 10
12
3.1.1 Finanční struktura podniku Finanční struktura podniku nám ukazuje jakou strukturu má podnikový kapitál, ze kterého je financován majetek podniku. Pokud se podíváme na rozvahu, pak nám finanční strukturu tvoří pasiva společnosti.
Tab.3.1:Finanční struktura akciové společnosti v ČR v nejužším pojetí rozvahy
1. VLASTNÍ JMĚNÍ - Základní kapitál - Kapitálové fondy - Fondy ze zisku - Hospodářský výsledek z minulých let - Hospodářský výsledek účetního období 2. CIZÍ ZDROJE - Rezervy - Krátkodobé závazky - Bankovní úvěry a výpomoci 3. OSTATNÍ PASIVA - Výdaje příštích období - Výnosy příštích období
13
K pasívům tedy patří:3 -
Vlastní kapitál – v něm základní kapitál, který představuje peněžní vyjádření souhrnu peněžních a nepeněžních vkladů společníků do dané společnosti, vytváří se dle obchodního zákoníku a jeho výše se zapisuje do obchodního rejstříku, kapitálové fondy, které představují emisní užil (rozdíl mezi tržní a nominální hodnotou akcie), dary, dotace, ale také oceňovací rozdíly z přecenění majetku a oceňovací rozdíly z kapitálových účastí, fondy ze zisku, k nimž patří zákonný rezervní fond (ke krytí ztrát a k překonání nepříznivého průběhu hospodaření firmy), nedělitelný fond a ostatní fondy, hospodářský výsledek z minulých let, což je nerozdělený zisk z minulých období, případně neuhrazená ztráta z minulých let a hospodářský výsledek běžného období, tedy vykázaný zisk nebo ztráta uzavíraného účetního období.
-
Cizí kapitál – představuje dluh společnosti, které musí být v různě dlouhém časovém horizontu uhrazen. Vzhledem k faktu, že si jej firma zapůjčuje je zřejmé, že za něj platí úroky a ostatní výdaje spojené se získáváním tohoto kapitálu.Skládá se z rezerv, které je možné rozdělit na zákonné a ostatní, dlouhodobé závazky, které obsahují závazky, které v okamžiku, ke kterému je účetní závěrka sestavena, mají dobu splatnosti delší než jeden rok, a odložený daňový závazek, krátkodobé závazky a bankovní úvěry a výpomoci.
-
Ostatní pasiva – v něm časové rozlišení – výdaje a výnosy příštích období, kurzové rozdíly pasivní.
Z dynamického hlediska nám finanční struktura ukazuje strukturu přírůstku podnikového kapitálu, ze kterého je financován přírůstek majetku. Vedle pojmu finanční struktura existuje ještě pojem kapitálová struktura – ta zachycuje strukturu podnikového kapitálu, ze kterého je financován fixní majetek a trvalá část oběžného majetku, Jde tedy o strukturu dlouhodobého kapitálu.
3
RŮČKOVÁ,P.Finanční analýza.1.vydání. Frýdek Místek:Kleinwachter, 2002. s.40
14
Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu
Podnikatelské riziko
Firemní daňová pozice
Finanční flexibilita
Manažerský konzervatismus a agresivita
Obr.č.3.1:Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu Zdroj: RŮČKOVÁ,P.Finanční analýza.1.vydání. Frýdek Místek:Kleinwachter, 2002. s.43
Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu:4 Podnikatelské riziko – je spojeno s vlastní existencí firmy v případě, že nevyužívá dluhového financování Firemní daňová pozice – souvisí s tím, že hlavním důvodem pro použití dluhu je dopočitatelnost úrokového zatížení od daňového základu daně z příjmu, což v konečném důsledku snižuje efektivní náklady cizího kapitálu. Finanční flexibilita – vypovídá o schopnosti navýšit kapitál v rozumném čase za nepříznivých podmínek. Nabídka kapitálu je totiž nezbytně nutná pro stabilní provoz. Manažerský konzervatismus a agresivita – souvisí s schopností manažerů využít cizího kapitálu ve snaze zvýšit zisky.
4
RŮČKOVÁ,P.Finanční analýza. 1.vydání. Frýdek Místek:Kleinwachter, 2002. s.43
15
3.1.2 Způsoby financování podniku
Vnitřní (interní)
-
ze zisku z dlouhodobých rezerv z prostředků uvolněných zrychleným obratem kapitálu
-
akcie podíly
FINANCOVÁNÍ Z vlastních zdrojů Vnější (externí) Z cizích zdrojů
Úvěr (půjčky) - bankovní - dodavatelský - odběratelský - od zaměstnanců dlužní úpisy (obligace) leasing faktoring inovované nástroje
Obr.č. 3.2: Zdroje financování společnosti pramen: Synek, M. a kol. Podniková ekonomika. 3.vyd. Praha: C.H. Beck, 2000, str. 236
16
Podniky mohou používat různé druhy finančních zdrojů, využívají tedy různé způsoby financování své činnosti. Existuje několik hledisek, podle nichž se dá financování podniku klasifikovat:5 Podle původu kapitálu se rozlišuje: -
vnitřní (interní) financování, tj. využití finančních zdrojů, jež vznikají vlastní činností podniku, především jde o odpisy, nerozdělený zisk a dlouhodobé rezervní fondy.
-
vnější (externí) financování, tj když kapitál přichází zvenčí, mimo podnik. Hlavními externími zdroji jsou vklady a podíly zakladatelů, vlastníků a spoluvlastníků, obligace, bankovní či dodavatelské úvěry, leasing, finanční podpora státu.
Podle vlastnictví použitých zdrojů: -
financování z cizích zdrojů – cizími zdroji se rozumí veškeré závazky podniku
-
financování z vlastních zdrojů – za vlastní zdroje se považují ty zdroje, které vložili do podniku vlastníci, a také ty zdroje, které podnik vytvořil vlastní činností. Někteří autoři uvádějí vedle financování vlastním kapitálem (který chápou jen jako vklady vlastníků) ještě samofinancování tj. použití nerozděleného zisku, odpisů, popř. dalších vnitřních zdrojů.
Financování podle splatnosti použitých zdrojů: -
financování krátkodobé
-
financování dlouhodobé
přičemž hranicí mezi nimi je horizont jednoho roku. Financování podle pravidelnosti se rozeznává na -
financování běžné, které spočívá v zajišťování a vynakládání peněz na běžný provoz podniku. Zahrnuje především financování nákupu materiálů, výplatu mezd, placení nájemného, daní, splácení krátkodobých závazků, vyplácení dividend apod. Toto financování se týká především oběžných aktiv.
-
financování mimořádné, se využívá hlavně v případech financování při zakládání podniku, při rozšiřování podniku při spojování podniku, nebo při likvidaci podniku.
5
SYNEK, M.Podniková ekonomika,3.vyd. Praha:C.H.Beck, 2002,s.235.
17
3.1.3 Náklady kapitálu Náklady jednotlivých druhů kapitálu závisí na třech hlavních faktorech:6 a) na době splatnosti kapitálu b) na stupni rizika, které investor podstupuje c) na způsobu úhrady nákladů kapitálu podnikem Z tohoto nám logicky vyplývá: -
čím delší máme předpokládanou dobu splatnosti, tím větší výnos investor požaduje a tím vyšší jsou pro nás náklady kapitálu.
-
čím větší riziko investor podstupuje, tím požaduje větší výnos z vkladu a tím nám opět náklady kapitálu rostou.
-
pokud nám náklady kapitálu snižují daňový základ, jsou pro nás levnější, je tomu tak například u úroku z obligací nebo úvěru.
-
pokud ale náklady kapitálu podnik musí hradit až ze zisku po zdanění, jsou pro nás náklady kapitálu větší. Je tomu například u dividend.
Přihlédneme-li ke všem výše uvedeným hlavním faktorům, tj. k době splatnosti, stupni rizika a způsobu úhrady jednotlivých druhů kapitálu, můžeme seřadit jednotlivé druhy kapitálu – z hlediska jejich výše pro podnik – takto:7 1) Nejlevnější je krátkodobý dluh (krátkodobý cizí kapitál), protože má krátkou dobu splatnosti, riziko věřitele je relativně nejmenší a úrok z cizího kapitálu je součástí nákladů podniku a snižuje tak základ pro zdanění zisku. 2) Dražší je střednědobý a dlouhodobý dluh (dlouhodobý cizí kapitál), protože má delší dobu splatnosti, riziko věřitele stoupá. Úrok přitom zůstává položkou, která nám snižuje základ zdanění zisku. 3) Nejdražší je akciový kapitál (ev. i nerozdělený zisk), protože splatnost je vlastně nulová, riziko akcionáře je podstatně vyšší, než riziko věřitelů. Náklady akciového
6 7
VALACH, J. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování II.část, 1. vyd. Praha: VŠE, 1996. s. 8 VALACH, J. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování II.část, 1. vyd. Praha: VŠE, 1996. s. 8
18
kapitálu konečně zvyšuje, oproti cizímu kapitálu, i skutečnost, že se dividendy nemohou zahrnovat do nákladů a nesnižují tedy daňový základ. V rámci nákladů kapitálu podniku je třeba rozlišovat náklady jednotlivých druhů kapitálu a průměrné náklady celkového podnikového kapitálu:8 -
Náklady jednotlivých druhů kapitálu můžeme chápat jako výdaj, který podnik musí zaplatit za pořízení příslušného druhu kapitálu (např. náklady dluhu, náklady kmenového kapitálu, apod.). Těmto nákladům se budu věnovat v dalších kapitolách.
-
Průměrné náklady celkového kapitálu jsou průměrný výdaj, který podnik musí uhradit za získání všech druhů kapitálu. V podstatě jde o vážený průměr nákladů jednotlivých druhů kapitálu, které podnik používá, přičemž váhou je podíl příslušného druhu kapitálu na celkovém kapitálu.
Průměrné náklady kapitálu (WACC) Průměrné náklady kapitálu lze chápat jako zdaněné náklady v jejich aktuální výši spojené se zapojováním dlouhodobých vlastních a cizích zdrojů do financování podniku. Pro výpočet průměrných nákladů kapitálu je nutné znát výši nákladů na cizí kapitál, výši nákladů na vlastní kapitál, podíl vlastních a cizích zdrojů na celkovém kapitálu podniku a míru zdanění.
Náklady vlastního kapitálu (re) Lze je definovat jako požadovanou výnosnost, kterou požaduje investor (akcionář). Podnik totiž vyplácí dividendu za to, že mu akcionář poskytl své prostředky. Je možné je odvodit z modelu tržní ceny akcie tržní cena akcie = (dividenda / re) * 100
8
VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financovánít, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. s. 252. ISBN 80-86119-38-6
19
nebo je možné k výpočtu použít model CAPM re = rf + β * (rm – rf) V modelu CAPM se bere v úvahu bezriziková výnosová míra (rf), specifické tržní riziko vyjadřující citlivost akcie na změny tržního portfolia (β) a prémie za systematické tržní riziko (rm – rf). či popřípadě stavebnicový model re = r1 + r2 + r3 + r4 + r5 Základ tvoří bezriziková úroková sazba (r1), ke které se přičítají přirážky za různé druhy rizika (r2 – r5).
Náklady cizího kapitálu (rd) Vyjadřují úrok, který musí podnik zaplatit svým věřitelům. Náklady cizího kapitálu jsou nižší než úrok, protože úroky tvoří daňově uznatelný náklad a umožňují tak působení tzv. daňového štítu (podnik platí menší daně). Lze je vyjádřit jako průměrnou úrokovou míru z jednotlivých úvěrů nebo jako vnitřní výnosové procento obligace.
Průměrné náklady kapitálu (WACC):
WACC = re * E/K + rd * (1 – t) * D/K E = vlastní kapitál D = cizí kapitál t = sazba daně ze zisku
20
Optimální kapitálová struktura je taková, kdy jsou WACC minimální. Se zvyšujícím se D/K mají WACC tendenci klesat. Ovšem od určitého okamžiku začínají WACC růst. S růstem zadluženosti totiž dochází k růstu jak nákladů cizího kapitálu, tak nákladů vlastního kapitálu.
3.1.4 Krátkodobé a dlouhodobé financování Krátkodobé zdroje financování Jsou to zdroje se platností do jednoho roku. Některé krátkodobé zdroje může podnik získat vlastní provozní činností, např. od dodavatelů, zaměstnanců apod. Jiné může získat od externích subjektů, od bank, peněžních institucí. Krátkodobé finanční zdroje jsou oproti dlouhodobým levnější, neboť jsou poskytovány na kratší časové období a jsou tedy spojeny s nižšími náklady. Jsou rovněž lépe dostupné. Některé úvěry jsou dostupné i bez ručitele a to velice rychle. Někdy ovšem může nastat situace, při níž se stávají krátkodobé zdroje financování dražší než dlouhodobé a to v situaci kdy trh očekává, že úrokové sazby v dlouhém období klesnou. Je to také možné tehdy, když je období financování velmi krátké a počáteční „pořizovací náklady“ věřitele vyženou procentní výnosové míry vysoko. Krátkodobé financování je také daleko pružnější než financování dlouhodobé. Tato pružnost nám může pak snížit celkové náklady.
21
Krátkodobé financování zahrnuje takové položky jako jsou obchodní úvěry, jež jsou normálně považovány za zdroje s nízkými náklady, zatímco dlouhodobé financování bude zahrnovat dlouhodobý dluh a ekvitu (akciový kapitál).9 Podoby krátkodobých finančních zdrojů: Klasické formy: 1. Obchodní úvěr, 2. Krátkodobé bankovní úvěry. Alternativní formy: 1. Operativní leasing, 2. Faktoring.
Rizika krátkodobého financování:10 Krátkodobé financování je považováno za levnější možnost. Avšak cenou, kterou dlužník za snížené náklady platí, je vyšší riziko. Mohou se totiž vyskytnout následující problémy: •
Problém obnovení půjčky, tzn. že krátkodobý kapitál je obvykle nutno neustále obnovovat, protože jeho zdroje vždy brzy „vyprší“. V některých situacích, ať už kvůli změněným ekonomickým podmínkám nebo kvůli změně finanční situace podniku, může být obtížné dosáhnout obnovení krátkodobého finančního zdroje. To může firmu dostat do velmi obtížné situace. Dokonce i když s obnovováním zdroje nejsou problémy, náklady spojené s častým jednáním manažerů ohledně obnovování půjček mohou být vysoké a je třeba je zvážit.
•
Stabilita úrokových sazeb, tzn. že musí-li společnost neustále obnovovat své smlouvy o financování, bude vydána na milost a nemilost kolísání krátkodobých úrokových sazeb.
9 10
KOLÁŘ, P.: Manažerské finance, Praha: Bilance,2003 s. 124 KOLÁŘ, P.: Manažerské finance, Praha: Bilance,2003 s. 125
22
Dlouhodobé zdroje financování Jde o střednědobé a dlouhodobé zdroje financování se splatností od jednoho roku. Dlouhodobé finanční zdroje jsou podstatně různorodější než krátkodobé. Zvláště u externích dlouhodobých zdrojů si podnik musí podle svých možností vybrat zdroj, který mu bude více vyhovovat a bude pro něj dostupnější. Oproti krátkodobým jsou však obvykle dražší, protože věřitelé poskytují podniku finanční prostředky na delší časové období a postupují tak větší riziko. Dlouhodobé financování investic by mělo splňovat tyto základní cíle: zachovat bez narušení finanční stabilitu podniku a nezvýšit podstatným způsobem finanční riziko firmy nebo ho i dále ukončovat dosáhnout co nejnižších průměrných nákladů kapitálu zajistit dostatečnou výši kapitálu na podnikem plánované investice Podoby dlouhodobých finančních zdrojů: Klasické formy: A. Interní zdroje: 1. Odpisy, 2. Nerozdělený zisk, 3. Dlouhodobé finanční rezervy (rezervní fondy, penzijní fondy, rezervy). B. Externí zdroje: 1. Kmenové akcie, 2. Prioritní akcie, 3. Podílové listy, 4. Dlouhodobé úvěry finančních institucí, 5. Dlouhodobé úvěry dodavatelské, 6. Finanční leasing, 7. Finanční podpora státu nebo jiných institucí, 8. Ostatní externí zdroje, Alternativní formy: 1. Finanční leasing včetně jeho varianty zpětného leasingu. 2. Forfaiting. 3. Rizikový kapitál.
23
3.2 Interní a externí zdroje financování K financování je možné použít dva druhy peněžních prostředků, a to vnitřní a vnější zdroje. Interní zdroje získává podnik na základě vlastní vnitřní činnosti. Za vnitřní zdroje financování lze označit například odpisy a nerozdělený zisk. Dále je možné za vnitřní zdroje financování považovat i prostředky získané prodejem nevyužitých aktiv podniku nebo příjmy z pohledávek. V každém nově vzniklém podniku v prvních letech obvykle plyne veškerý zisk zpět do podniku. Externí zdroje financování jsou získané mimo vnitřní činnost podniku. Jsou to tedy zdroje, které do podniku přicházejí zvenčí. Nejčastějšími zdroji financování jsou vklady vlastníků, emise obligací, úvěry zvláštní formy financování (leasing, forfaiting, faktoring) a dotace.11
3.2.1 Interní financování Interní financování pro podnik znamená, že ho financujeme z vlastních zdrojů. Mezi nejdůležitější zdroje interního financování patří: -
odpisy
-
zisk
-
ostatní interní zdroje financování
Odpisy12 Hmotný a nehmotný investiční majetek funguje v podniku několik let. Nemůže být proto zahrnován do provozních nákladů najednou, ale postupně, v jednotlivých letech životnosti. Postupné, systematické rozvrhování pořizovací ceny investičního majetku do nákladů na činnost podniku po dobu jeho životnosti se uskutečňuje pomocí odpisů. Odpisy můžeme definovat jako část ceny investičního hmotného a nehmotného majetku, která se v průběhu jeho životnosti systematickým způsobem zahrnuje do provozních nákladů podniku, vynaložených za určité období. Jsou zachycovány ve výsledovce podniku. 11
12
KORÁB, V a MIHALISKO, M. Založení a řízení podniků.1.vyd. Brno:VUT, 2003, s.80 VALACH, J. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. s. 303
24
Odpisy mají pro podnik i další význam: jako složka provozních nákladů ovlivňují výši vykazovaného hospodářského výsledku, a tím i základ daně ze zisku a rentabilitu podnikání. do doby obnovy investičního majetku vystupují jako finanční zdroj, použitelný k jakémukoliv účelu. Odpisy, na rozdíl od zisku (po zdanění a úhradě dividend), jsou relativně stabilní nástroj financování. Je tomu tak proto že nejsou ovlivněny tak velkým množstvím proměnlivých faktorů jako zisk a podnik je má k dispozici i v těch případech, kdy nevytvořil žádný zisk a tržby pokrývají pouze úroveň nákladů. Rozlišují se dva druhy odpisů: a) účetní (lineární, degresivní, progresivní a výkonové) - účetní jednotka odpisuje dlouhodobý majetek nepřímým způsobem formou oprávek na základě odpisového plánu. Tento plán si stanoví podnik pro jednotlivé předměty sama v závislosti na předpokládané době jejich použitelnosti, na kalkulačních metodách a způsobu jejich využití. Dojde-li k rozdílu v částce účetních odpisů a daňových odpisů (odpisy uvedené při výpočtu základu daně z příjmu) je nutno o tento rozdíl upravit hospodářský výsledek. Proto je vhodné pro malé a střední podniky, které nepodléhají auditu a nepotřebují znát ekonomické odpisy dlouhodobého majetku pro cenové kalkulace svých výrobků, co nejtěsnější sepětí účetních a daňových odpisů. b) daňové (rovnoměrné, zrychlené a leasingové) - jsou upraveny zák. č. 568/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů, který ukládá poplatníkovi zařídit dlouhodobý majetek do jedné z pěti skupin a tím je i jednoznačně určena doba odpisování. Podnik si může pro každý nově pořízený dlouhodobý majetek zvolit způsob odpisování (nesmí jej však po celou dobu odpisování změnit).
25
Nerozdělený zisk13 Nerozdělený zisk, někdy se také označuje termínem „zadržený zisk“, představuje tu část zisku po zdanění, která nebyla použita na výplatu dividend či podílů na zisku ani na tvorbu fondů ze zisku. Zahrnuje nerozdělený zisk běžného roku a nerozdělený zisk z minulých let. Nerozdělený zisk vystupuje v rozvaze podniku jako jedna ze součástí vlastního kapitálu. Jeho podíl na celkovém kapitálu nebývá obvykle vysoký, podíl na financování investic (tj. přírůstku majetku) však bývá mnohem vyšší. Na výši nerozděleného zisku má vliv především výše zisku běžného roku, sazba daně z příjmů, výše vyplacených dividend a tvorba rezervních fondů ze zisku. Tab. č. 3.2: Tvorba nerozděleného zisku v akciové společnosti:
ZISK Z BĚŽNÉHO ROKU PŘED ZDANĚNÍM - Daň ze zisku - Příděl rezervnímu fondu - Příděly jiným fondům ze zisku podle stanov a.s. - Úhrada tantiém - Výplata dividend či podílů na zisku - Ostatní použití zisku = NEROZDĚLENÝ ZISK BĚŽNÉHO ROKU + Nerozdělený zisk z minulých let =NEROZDĚLENÝ ZISK KONCEM ROKU
Náklady nerozděleného zisku Výši nákladů nerozděleného zisku lze stanovit pomocí aplikace teorie nákladů ušlé příležitosti. Tím, že firma nerozdělí zisk a použije jej jako zdroj financování, vzdávají se akcionáři, respektive společníci obchodní společnosti a členové družstev možnosti vyplatit si zisk ve formě dividend, případně odměn společníkům nebo členům družstev. Akcionáři se vzdávají dividend proto, že očekávají, že jim investice zisku přinese určitý výnos. Tím rozhodli o investici zisku a předpokládají, že jim tato investice bude přinášet výnos v 13
VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. s. 314.
26
podobě zvýšených budoucích dividend. Podíl budoucích dividend, které bude společnost muset vyplácet akcionářům k emisnímu kurzu akcie (vkladu společníka u obchodní společnosti, resp. člena družstva), je nákladem nerozděleného zisku. Předností samofinancování je to, že se nezvyšuje počet akcionářů či věřitelů. Nevznikají zde žádné náklady emise a snižuje se riziko vyššího zadlužení. Umožňuje financování investic s vyšším rizikem, na které je obtížné získat externí zdroje financování. Nevýhodou samofinancování je malá stabilita výše zadrženého zisku s ohledem na pohyblivost celkového podnikového zisku a snahu provádět politiku stability dividend. Proto je teoreticky správné počítat s tím, že ani nerozdělený zisk, jako složka kapitálu, není pro podnik zadarmo. Náklady nerozděleného zisku jsou stejné jako náklady na získání kmenových akcií firmou. Protože však se získáním nerozděleného zisku jako zdroje investic nejsou spojeny žádné emisní náklady, jako u nových akcií, jsou náklady nerozděleného zisku o tyto emisní náklady nižší:14 Nn =
Dk ∗ 100 +g Ck
Nn = náklady nerozděleného zisku Dk = roční dividenda z kmenové akcie v Kč koncem 1. roku Ck = tržní cena kmenové akcie g = očekávané konstantní zvýšení dividendy v %
Ostatní interní zdroje financování15 Rezervní fondy Tvorba rezervních fondů je jedním z faktorů ovlivňujících výši nerozděleného zisku, zároveň však představuje jeden z vnitřních zdrojů financování. Část svého disponibilního zisku si totiž podniky ponechávají pro případ krytí ztráty z podnikání a jako ochranu před různými riziky právě v podobě rezervního fondu. Zpravidla se tvoří dva druhy rezervních fondů, a to povinný rezervní fond (obvykle na základě zákona nebo i statutu společnosti), který slouží ke krytí ztráty a k překonání nepříznivého vývoje, a dobrovolné rezervní fondy, jež mohou být vytvářeny na předem neurčené účely. Systém rezervních fondů je ale v 14 15
VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování II.část, 1. vyd. Praha: VŠE, 1996. s. 13 VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. s. 320
27
jednotlivých zemích dost odlišný, jak z hlediska principů jejich tvorby, tak i jejich použití. V ČR je tvorba a užití rezervního fondu upravena obchodním zákoníkem. Povinné rezervní fondy jsou tvořeny obvykle na základě zákona. Nejdůležitějším jejich úkolem je hradit ztráty z podnikání. Dobrovolné rezervní fondy – vznikají na základě vlastního rozhodnutí společnosti, většinou usnesením valné hromady společnosti. Jsou tvořeny za účelem například úhrady mimořádných ztrát, nebo k nákupu akcií a podílů.
Rezervy Na rozdíl od rezervních fondů, které vznikají ze zisku po zdanění, rezervy se tvoří do nákladů a tím snižují vykazovaný zisk podniku. Rezervy představují účelový finanční zdroj na krytí určitých nákladů. Některé rezervy představují daňově uznatelný náklad (zákonné rezervy, pro české nefinanční podniky se jedná o rezervu na opravu hmotného majetku a opravnou položku k pohledávkám za dlužníky v konkurzním a vyrovnacím řízení), jejich výše a použití jsou určeny zákonem. O ostatních rezervách a jejich užití rozhoduje podnik sám. Tvorba rezerv umožňuje podniku vytváření obecných i účelových zdrojů na krytí budoucích výdajů. Je vlastně praktickým uplatněním zásady opatrnosti v účetnictví, která respektuje existenci budoucích výdajů či ztrát při podnikání. Přístup podniku k tvorbě rezerv tak vyjadřuje i skutečnost, nakolik podnik dává přednost svým krátkodobým anebo dlouhodobým zájmům.
28
3.2.2 Externí zdroje financování Externí zdroje financování jsou mnohem různorodější než zdroje interní. Podnik je při jejich získávání závislý na věřitelích.
Akcie Akcie16 je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se podle tohoto zákona a stanov společnosti na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. Akcie mohou být vydány v souladu se zvláštním zákonem v listinné podobě nebo v zaknihované podobě. Informace o podobě akcií je obligatorní náležitostí stanov, to znamená, že změnit podobu akcií je možné pouze změnou stanov. Jedná se o cenné papíry výnosové, což znamená, že majitelé mají nárok na výnos ve formě dividendy. Náležitosti akcie17: a) firma a sídlo společnosti – tj. kdo je emituje b) jmenovitá hodnota – akcie jedné společnosti mohou mít různou jmenovitou hodnotu, pokud zvláštní zákon nestanoví něco jiného. c) označení formy akcie, u akcie na jméno firmu, název nebo jméno akcionáře. d) výši základního kapitálu a počet akcií k datu emise akcie e) datum emise Listinná akcie musí obsahovat i číselné označení a podpis pověřených členů představenstva. Akcie může znít na: 16 17
Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, §155 Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník. §155
29
majitele – tyto akcie jsou volně převoditelné. Má–li akcie materializovanou podobu, uskuteční se převod pouhým předáním nabyvateli. U zaknihovaných akcií dojde k převodu dnem kdy Středisko cenných papírů převod zaregistruje. Práva spojená s akcií má vždy její aktuální majitel.
jméno – převoditelnost je většinou vázána na souhlas emitenta. U tohoto typu akcií vede emitent jmenný seznam akcionářů. Vykonávat práva spojená s akcií může akcionář, který je uveden v seznamu. Z hlediska druhu se rozlišují: a) akcie kmenové – jsou spojeny jen se základními právy a povinnostmi b) akcie prioritní – poskytují zvláštní práva, např. na jinak stanovenou dividendu, ale naproti tomu má držitel této akcie omezený vliv na řízení společnosti.
Financování kmenovými akciemi Majitel kmenových akcií má právo na výplatu dividend, ale nemá zaručenou jejich výši, někdy nemusí být dividendy vyplaceny vůbec. Majitel kmenové akcie má právo zúčastnit se hlasování na valné hromadě, právo na podíl z likvidačního výnosu v případě likvidace společnosti a předkupní právo na nové akcie. Kmenové akcie představují reziduální formu vlastnictví - požadavky majitelů těchto akcií na výnosy a majetek akciové společnosti jsou až na posledním místě, po uspokojení požadavků státu (daně), dlužníků (splátky úvěrů a úroků) a majitelů prioritních akcií. Díky tomu, že nejsou kmenové akcie splatné, představují trvalou formu externího financování investic. Výhody financování pomocí kmenových akcií 1) financování pomocí kmenových akcií je méně riskantní, než financování pomocí dluhů a prioritních akcií díky tomu, že dividenda může a nemusí být vyplacena, neexistuje pevný závazek vyplácet dividendy 2) kmenové akcie jsou na kapitálovém trhu snáze prodejné než akcie prioritní, protože jejich výnosnost je obvykle vyšší
30
3) pokud je v podniku vysoká míra zadluženosti, snižuje se finanční riziko, vyrovnává se částečně poměr cizích a vlastních zdrojů Nevýhody financování pomocí kmenových akcií 1) díky tomu, že požadavky majitelů kmenových akcií stojí až na posledním místě, jsou kmenové akcie z hlediska investora mnohem riskantnější než obligace nebo prioritní akcie, a proto investor požaduje mnohem vyšší výnos 2) dividendy nejsou odpočitatelnou položkou pro účely zdanění a proto náklady na získání kmenového kapitálu jsou vyšší 3) emisní náklady jsou relativně vysoké 4) emise nových akcií může vytvářet tlak na snížení cen stávajících akcií Náklady kmenového kapitálu18 Náklady kmenového kapitálu lze definovat jako výnosnost kmenových akcií, kterou požaduje investor od těchto akcií. Náklady se mohou odvodit z modelu tržní ceny kmenové akcie: Ck =
Dk ∗ 100 Np
u stálého dividendového výnosu
Cp = tržní cena prioritní akcie Dp = roční dividenda prioritní akcie v Kč Np = požadovaná míra výnosnosti prioritní akcie v % (= náklady prioritní akcie)
Cp =
Dk ∗ 100 Nk − g
u zvyšujícího se dividendového výnosu, kde g je očekávané konstantní zvýšení dividendy
Z uvedené rovnice tržní ceny kmenové akcie lze odvodit náklady na získání kmenového kapitálu: 18
VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování II.část, 1. vyd. Praha: VŠE, 1996. s. 11
31
Nk =
Nk =
Dk ∗ 100 Ck
Dk ∗ 100 +g Ck
u stálého dividendového výnosu
u zvyšujícího se dividendového výnosu
Při emisi musíme ale počítat i s emisními náklady, a proto tržní cenu kmenové akcie ve jmenovateli musíme snížit o emisní náklady na 1 akcii (E), což vede ke zvýšení nákladů kmenového kapitálu. Np =
Dk ∗ 100 +g Ck − E
Financování prioritními akciemi Prioritní akcie mají přednost před kmenovými akciemi při výplatě dividend, eventuálně při pořadí na likvidačním výnosu firmy. Podobně jako kmenové akcie nejsou obvykle splatné, dividendy z nich nesnižují daňový náklad. Majitelé prioritních akcií nemají zpravidla hlasovací právo. Podíl prioritních akcií na celkovém akciovém kapitálu je většinou omezen buď zákonem nebo stanovami akciové společnosti. Výhody financování pomocí prioritních akcií 1) relativní stabilita dividend z prioritních akcií a z toho vyplývající možnost relativně přesné predikce na peněžní tok. 2) růst kapitálu, zpravidla bez omezení vlivu majitelů kmenových akcií. 3) nižší nároky na výši dividend než u kmenových akcií.
Nevýhody financování pomocí prioritních akcií
32
1) dividendy nejsou odčitatelnou položkou pro účely zdanění a prioritní kapitál je proto dražší než dluh. 2) při poklesu zisku musí emitent uhradit dohodnutou relativně stabilní dividendu. Náklady prioritních akcií19 Získáním akciového kapitálu se podnik zavazuje vyplácet dividendu. Náklady na získání prioritního kapitálu jsou proto určeny výnosností prioritních akcií, kterou požaduje investor. Dají se odvodit z modelu tržní ceny prioritní akcie: Cp =
Dp ∗ 100 Np
Cp = tržní cena prioritní akcie Dp = roční dividenda prioritní akcie v Kč Np = požadovaná míra výnosnosti prioritní akcie v % (= náklady prioritní akcie) Z uvedeného vztahu vyplývá že: Np =
Dp ∗ 100 Cp
Jelikož jsou s emisí akcií spojené emisní náklady, je třeba abychom tržní cenu snížili ještě o tyto náklady na 1 prioritní akcii E. V důsledku toho se nám náklady zvýší takto: Np =
Dp ∗ 100 Cp − E
Roční dividenda a náklady emise ovlivňují tedy náklady prioritních akcií přímo, tržní cena prioritní akcie pak ovlivňuje náklady prioritního kapitálu nepřímo. Je logické, že při kvantifikaci nákladů na získání prioritního kapitálu není třeba brát v úvahu daň ze zisku, protože dividendy nesnižují základ zdanění (platí se po zisku po zdanění).
19
VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování II.část. 1. vyd. Praha: VŠE, 1996. s. 10
33
Před rozhodnutím o emisi je třeba si uvědomit, že: 1) emitování akcií je nákladnější cesta získání vlastního kapitálu než získání pomocí nerozděleného zisku 2) čím větší je rozsah emise, tím nižší jsou náklady na emisi 3) emisní
náklady
zahrnují
nejen
náklady
přímé
(provize
investičnímu
zprostředkovateli, poplatky a náklady za vytištění akcie apod.), ale též nepřímé náklady (např. příprava emise podnikovým managementem), které jsou méně zjevné 4) emise nových akcií může vytvářet tlak na snížení cen stávajících akcií Akciové společnosti mohou emitovat akcie na primárním kapitálovém trhu soukromou emisí, veřejnou emisí nebo prodejem akcií stávajícím akcionářům na základě předkupního práva:
Soukromou emisi většinou používají malé akciové společnosti, jejichž zakladatelé se dohodli, že splatí celý základní kapitál společnosti. Obvykle se uskutečňuje bez pomoci investičních zprostředkovatelů, což znamená nižší emisní náklady.
Veřejnou emisi provádějí větší akciové společnosti, zpravidla prostřednictvím investičních zprostředkovatelů. V případě veřejné emise akcií je potřeba požádat o její úřední registraci (v ČR je dle zákona o cenných papírech nutné povolení Komise pro cenné papíry).
Prodej akcií na základě předkupního práva se uskutečňuje v případě zvýšení základního kapitálu společnosti dodatečnou emisí akcií. Dosavadní akcionáři mají v tomto případě právo na přednostní nákup nových akcií, a to úměrně svému dosavadnímu podílu na základním kapitálu. Poté, co se akcie poprvé rozprodají investorům, je možné s nimi obchodovat na sekundárním trhu. V České republice působí dva organizátoři trhu s cennými papíry – Burza cenných papírů Praha a RM-Systém, který ve světě nemá obdoby. Je totiž dědicem speciální sítě registračních míst (odtud RM) vytvořených pro obsluhu kupónové privatizace.
34
Podnikové obligace (dluhopisy) Podnikové obligace jsou dlužné cenné papíry, v nichž se emitující podnik zavazuje splatit majiteli obligace dlužnou částku ve jmenovité hodnotě ke dni splatnosti a vyplatit z ní výnos (úrok) v dohodnutých termínech. Majitel obligace tak vystupuje jako věřitel a nepodílí se na rozhodování firmy. Emise podnikových obligací probíhá podobně jako u akcií, tedy soukromou nebo veřejnou emisí, a je také regulována státem. V ČR je potřeba povolení Komise pro cenné papíry. Nejčastější formou obligací jsou obligace s fixní úrokovou sazbou, pravidelnými splátkami úroků a splátkou jistiny na konci období20. Majitelé obligací vyžadují nižší návratnost své investice, což je dáno podstatně nižší mírou rizika. Úrok z obligací je navíc daňově uznatelným nákladem, což vytváří „daňový štít“. Majitelé obligací mají také velmi omezené možnosti, jak zasahovat do chodu společnosti. Ve srovnání s bankovním úvěrem je výhodou obligací obvykle možnost získání velkého objemu prostředků v jednom okamžiku a delší doba jejich splatnosti. Náležitosti obligací21 -
označení emitenta (název a sídlo u právnických osob, jméno a bydliště u fyzických osob)
-
název dluhopisu a jeho číselné označení (= pořadové číslo)
-
jmenovitou hodnotu (nejméně však 1000,- Kč a pak násobky této částky)
-
způsob stanovení výnosu
-
prohlášení emitenta, že dluží jmenovitou hodnotu jeho majiteli
-
závazek emitenta splatit jmenovitou hodnotu dluhopisu v určitém termínu
-
jméno majitele (u dluhopisů znějících na jméno)
-
datum vydání
-
údaj o rozhodnutí Komise pro cenné papíry o povolení vydání dluhopisů
20
JEŽEK, T. a kol. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. 1. vyd. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004. s.80 21 Zákon č. 530/1990 Sb., o dluhopisech
35
Emise obligací O vydání emise dluhopisů rozhoduje stanovami určený orgán společnosti. Dále je potřeba získat povolení Komise. Žádost musí obsahovat22: -
účel použití emise
-
současnou a předpokládanou finanční situaci
-
způsob zveřejnění emisních podmínek a ročních výsledků svého hospodaření
-
název dluhopisu
-
celkovou částku emise, emisní kurz a jmenovitou hodnotu
-
datum vydání a splatnosti dluhopisů, způsob vydání, platební místo
-
výnos dluhopisu
K žádosti musí být připojena ověřená roční účetní závěrka a vzor dluhopisu. Dle zákona je Komise povinna rozhodnout do dvou měsíců. Je-li povolení uděleno, dochází k vlastní emisi. Tu může emitent provádět sám nebo může použít k tomuto účelu obchodníka s cennými papíry nebo banku. Dále následuje fáze prodeje, což je proces přesvědčování investorů, aby si obligaci koupili. Zde je ještě vhodné zmínit se o dvou druzích emise, a sice emisi soukromé a veřejné. Při veřejné emisi je nabízeno předem neurčenému okruhu subjektů, při soukromé je to pouze vybraným zájemcům. Obvykle bývá soukromá emise výhodnější. Refundace obligací Pro emitenta je velmi výhodné, aby podmínky emise obsahovaly klauzuli, dávající společnosti přednostní právo na výplatu dluhopisů před lhůtou jejich splatnosti. Tohoto práva emitent zpravidla využije, když klesnou úrokové sazby na trhu. Potom vlastně může vydat novou emisi dluhopisů, která bude mít nižší výnosnost a z prostředků, které získá za tuto novou emisi, vyplatí emisi předchozí. Takto může ušetřit obrovské prostředky. Vše má
22
Zákon č. 530/1990 Sb., o dluhopisech
36
ale ještě jednu podmínku, a sice, že náklady nové emise budou nižší než úspora takto realizovaná. Druhy dluhopisů23: Bezkupónové dluhopisy (zero-coupon bond) Je to diskotovaný dluhopis, přičemž splatnost může být vyšší než jeden rok. Neplatí se u něj žádné úroky, ale prodává se s hlubokým diskontem nominální hodnoty a s očekáváním kapitálového výnosu v době splatnosti dluhopisu. Tento dluhopis je vhodný pro emitenta, který financuje investici, jež po určitou dobu nebude vynášet. Pro investora může být dluhopis výhodný z daňových důvodů. S investováním ročních kupónů nemá investor žádné starosti. Pod tyto dluhopisy patří i holé (odstřihnuté) dluhopisy, které vznikají oddělením určitých vlastností dluhopisů s tím, že je možné s nimi obchodovat odděleně. Dluhopis je nejčastěji rozdělen na číst představující úroky a na část představující jistinu. Tyto dvě části se potom prodávají odděleně. Úroková část má charakter anuity, jistinná část má charakter dluhopisu s nulovým kupónem. Dluhopisy s proměnlivým kupónem (floating rate notes, FRN) U tohoto druhu dluhopisů se úroková míra pravidelně přizpůsobuje aktuální úrokové míře. To v praxi znamená, že se nová úroková míra odvozuje pro následující úrokové období tří nebo šesti měsíců na základě určité aktuální referenční úrokové míry (např. LIBOR, PRIBOR, státních dluhopisů). Kupón se stanovuje pravidelně podle hodnoty aktuální referenční úrokové míry plus několik procent (prémie za selhání). Výhodou těchto dluhopisů je, že se jedná o dlouhodobé dluhopisy s krátkodobými úrokovými mírami. Představují náhradu za opakované krátkodobé úvěry. Pro emitující společnost je zde možnost se vyhnout transakčním nákladům opakovaných rolujících krátkodobých úvěrů. Svolatelné dluhopisy (call feature) Svolatelnost dluhopisů dává emitentovi dluhopisů právo splatit (odkoupit) dluhopisy od jejich vlastníků za cenu svolatelnosti (call price). Tato cena bývá poněkud vyšší, než je 23
JÍLEK, J. Kapitálový a derivátový trh, 1. vyd. Praha: Serifa, 1998. s.76.
37
nominální cena dluhopisu a je z hlediska opční terminologie rovna realizační ceně opce. Svolatelnost se běžně využívá u podnikových dluhopisů a u dluhopisů místních orgánů. Cena svolatelnosti je cena zaplacená vlastníkům dluhopisů při jejich svolání. Je na úrov ni pari nebo nad pari. Konvertibilní dluhopisy (convertible bonds) Je to druh dluhopisů s pevným kupónem, jejichž vlastník má právo konvertovat je na kmenové akcie emitenta. Emitují se s nižší úrokovou mírou než nekonvertibilní dluhopisy. Cena konverze je známa v době prodeje dluhopisu. Protože se však tržní cena akcií mění, pro vlastníka dluhopisu může být vhodné provést konverzi v různé době do splatnosti dluhopisu. Konvertibilní dluhopisy bývají z hlediska uspokojování závazků společnosti při její likvidaci zařazeny mezi akcie a jiné dluhopisy. Pro emitenta představuje odloženou emisi akcií. Indexové dluhopisy (index-linked bonds) Jsou to dluhopisy, které jejich vlastníci mohou použít k tomu, aby se zajistili proti inflaci. Kupónové platby a jmenovitá hodnota se korigují tak, aby odrážely skutečnou míru inflace. Pro emitenta jsou přitažlivé z důvodu zajištění se proti riziku inflace. Další druhy dluhopisů Bradyho dluhopisy Zaměstnanecké dluhopisy Warranty na dluhopisy Dluhopisy s oddělitelnými warranty Věcné dluhopisy (konzole) Dluhopisy s právem majitele na prodej Duální dluhopisy Dluhopisy se zajištěnými aktivy Hypoteční dluhopisy Hypoteční dluhopisy Podnikové dlužní úpisy
38
Výhody a nevýhody emise dluhopisů:24 Výhody emise dluhopisů: 1) možnost získat vysoký úvěr 2) majitelé dluhopisů nejsou vlastníky (akcionáři) 3) dluhopis jako půjčka s nižší úrokovou sazbou než v případě úvěru v bance 4) dlouhodobý úvěr Nevýhody emise dluhopisů: 1) zpravidla vhodné jen pro velké podniky (nároky na emitenta, zveřejňování hospodářských výsledků, známost investorů) 2) úspěch emise je podmíněn zprostředkováním větší a známé banky 3) úspěch emise je ovlivněn kapacitou kapitálového trhu, hospodařením firmy a nadějností investičního programu 4) relativně vysoké náklady (propagace emise, tisk dluhopisů, platba úroků, provize zprostředkovatelské bance)
24
www.finance.cz
39
Úvěry Úvěr můžeme charakterizovat jako návratný peněžní vztah, tj. jako vztah, při němž věřitel poskytuje dlužníkovi určité konkrétní hodnoty vyjádřené v peněžní podobě k dočasnému užívání a dlužník se zavazuje ke splacení těchto hodnot v době předem stanovené25. Z této definice vyplývá, že úvěr nemusí mít jen formu peněz. Příkladem může být dodavatelský úvěr, kdy odběratel nezaplatí za dodané zboží (služby) okamžitě, ale až ve sjednaném, pozdějším termínu. Úvěr má pak podobu tohoto zboží (služby), které má až do doby splatnosti odběratel k dispozici, aniž by za ně zaplatil plnou cenu. Úvěry se třídí na úvěry finanční, které představují právě úvěry poskytnuté v penězích, a úvěry zbožové. Liší se ovšem také věřitelé, kteří úvěr poskytují. Může jít např. o dodavatele, odběratele (úvěr formou poskytnuté zálohy), zaměstnance (výplatní termín je obvykle až v následujícím měsíci), stát a další instituce (daně, poplatky, pojistné za zaměstnance jsou většinou splatné až s určitým zpožděním) nebo banky. Zákon č. 21/1992 Sb., o bankách definuje úvěr jako v jakékoliv formě dočasně poskytnuté peněžní prostředky. Bankovní úvěr představuje smluvní vztah mezi bankou a dlužníkem, na základě kterého banka půjčuje dlužníkovi určitý objem peněžních prostředků na stanovenou dobu a dlužník se zaváže zaplatit za to bance dohodnutý úrok a ve sjednaném termínu splatit jistinu dluhu. Banka také může ve smlouvě o úvěru určit další podmínky, např. použití prostředků úvěru pouze v souladu s daným účelem úvěru.26 V současné době nabízejí banky svým klientům celou řadu úvěrových produktů. Podle doby splatnosti je můžeme členit na krátkodobé, splatné do jednoho roku, střednědobé, jež jsou splatné v rozmezí od jednoho roku do pěti let, a úvěry dlouhodobé se splatností delší než pět let. Dále nastíním některé základní typy bankovních úvěrů:
25
WAWROSZ, P.: Zdroje financování podnikatelské činnosti, 1. vyd. Ostrava : Jiří Motloch-Sagit, 1999. s. 174 26 MAREŠ, S.: Zdroje financování podniku, 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2004. s. 35.
40
Krátkodobé bankovní úvěry Kontokorentní úvěr – spočívá ve sjednání úvěrového rámce na běžném účtu klienta banky. Podnik tak získává možnost čerpat prostředky do záporného (debetního) zůstatku po určitou dobu a do určité výše za sjednanou úrokovou sazbu. Při překročení úvěrového rámce se vystavuje nebezpečí vysokých sankčních úroků. Přestože je kontokorentní úvěr vzhledem ke své splatnosti zařazen mezi krátkodobé úvěry, svým charakterem spíše připomíná úvěr dlouhodobý, neboť bývá bankami opakovaně prolongován.27 Kontokorentní úvěr slouží k financování zejména provozních potřeb podniku. Výhodou tohoto úvěru je především rychlá a snadná dostupnost peněžních prostředků a také možnost průběžného
čerpání a splácení podle potřeb podniku (každou došlou úhradou ve prospěch kontokorentního účtu se případný úvěr splácí). Nevýhodou může být relativně vyšší úroková sazba. Úroky jsou ovšem hrazeny jen z výše skutečně čerpaného úvěru. Lombardní úvěr – je krátkodobý úvěr zajištěný zástavou movitých majetkových hodnot nebo ocenitelných práv. Jako zástava mohou být použity především cenné papíry obchodované na veřejných trzích, směnky, zboží či práva k němu, pohledávky, cennosti a pojistky. Lombardní úvěr zní na pevnou částku, má pevnou lhůtu splatnosti a jistina poskytovaného úvěru je úročena celá (bez ohledu na to, zda je dlužníkem využíván v celém rozsahu nebo jen zčásti, ihned anebo postupně). Tento druh úvěru je relativně levnější než kontokorentní úvěr. Výhodou lombardního úvěru je možnost získat peněžní zdroje, aniž by bylo nutno cenné papíry (nebo jinou zástavu) bance prodat. V případě lombardu cenných papírů tedy podnik nepřichází o výnosy ze zastavených cenných papírů, na které má jako majitel stále právo. Eskontní úvěr – je spojen s odkupem cenných papírů (nejčastěji směnek) před datem jejich splatnosti bankou. Banka od podniku, který je v pozici oprávněného směnečného věřitele, odkoupí směnku před datem její splatnosti. Po předání směnky obdrží podnik od banky peněžní prostředky, jejichž objem je však nižší než nominální hodnota směnky, a to o 27
FREIBERG, F. Bankovnictví, 1. vyd. Praha: Vydavatelství ČVUT, 2000. s. 96
41
srážku diskontu (úroku). Dospělou směnku pak banka předloží k proplacení hlavnímu směnečnému dlužníkovi. Pokud směnečný dlužník danou částku uhradí, je splacen i eskontní úvěr. V opačném případě předloží banka směnku k proplacení příjemci úvěru. Výhodou eskontního úvěru je možnost zrychlení obratu kapitálu, protože eskont směnek umožňuje podniku refinancovat pohledávky, a možnost vyrovnávat schodky likvidity. Banky obvykle nevyžadují další zajištění úvěru a náklady úvěru jsou relativně nízké. Negociační úvěr – představuje modifikaci eskontního úvěru v oblasti zahraničních obchodních vztahů. Eskontující banka je označována jako negociační banka a eskontuje směnky vývozce (směnečný věřitel) vystavené na dovozce (směnečný dlužník). Iniciativa k eskontu směnek leží na dovozci, který zprostředkovává a organizuje eskont. Akceptační úvěr – patří do kategorie bankovních závazkových úvěrů. Banka na žádost podniku akceptuje směnku, kterou na ni vystavil a stává se hlavním směnečným dlužníkem. Zaváže se tedy, že za podnik uhradí směnečnou pohledávku v době její splatnosti. Podnik tak nedostává od banky peněžní prostředky, ale její garanci proplacení směnky. Směnky akceptované renomovanou bankou jsou pak posuzovány jako vysoce bonitní a lze s nimi snáze obchodovat před jejich splatností na sekundárních finančních trzích. Banka ovšem směnku akceptuje jen tehdy, jestliže podnik složí ve prospěch banky do doby splatnosti směnky její současnou hodnotu. Za akcept směnek si banka účtuje akceptační provizi. Ramboursní úvěr – je opět modifikací, tentokrát akceptačního úvěru, v oblasti zahraničních obchodních vztahů. Ramboursní banka akceptuje směnku vystavenou na dovozce (dlužníka) vývozcem (věřitelem). Iniciativa vychází od dovozce. Avalový úvěr – podobně jako akceptační, i avalový úvěr spadá do kategorie závazkových bankovních úvěrů. Banka opět neposkytuje klientovi peněžní prostředky, ale své „dobré jméno“. Rozdíl oproti akceptačnímu úvěru spočívá ve skutečnosti, že podnik zůstává hlavním směnečným dlužníkem, banka je v postavení vedlejšího dlužníka. Teprve jestliže podnik nebude schopen dostát svému závazku, banka jako jeho ručitel za něj směnku
42
uhradí. Nákladem avalového úvěru je avalová provize, která je v porovnání s akceptační provizí, za jinak stejných okolností, nižší. Střednědobé a dlouhodobé úvěry Ve většině případů jsou střednědobé a dlouhodobé úvěry v podstatě modifikovanými variantami některých druhů krátkodobých úvěrů. Kromě doby splatnosti se od krátkodobých liší především tím, že se zpravidla jedná o úvěry účelové. Banky je tedy poskytují na předem známý účel. Obvykle je vyžadováno zajištění úvěru a kladou se také vyšší nároky na úvěrovou způsobilost podniku. Větší úvěrové riziko je příčinou vyšších úrokových sazeb ve srovnání s krátkodobými úvěry. Nejběžnější formou střednědobých a dlouhodobých úvěrů jsou termínové půjčky. Obvykle se sjednávají na pořízení dlouhodobého majetku, a proto bývají označovány jako investiční úvěry. Banky ve smlouvě o úvěru většinou požadují zajištění úvěru, určují lhůtu splatnosti, podíl vnitřních zdrojů podniku na krytí investice apod. Termínové půjčky mohou být spláceny pomocí anuitních pravidelných plateb za celé období nebo splátkami určenými v různé výši. Revolvingový úvěr – v případě revolvingového úvěru je na stanovené období na žádost podniku sjednán finanční limit, úvěrový rámec, do jehož výše může podnik opakovaně
čerpat prostředky. Pokud tedy splatí část dlužné částky, může si opět až do výše úvěrového rámce vypůjčit. Úvěrové dohody se uzavírají na dobu delší než jeden rok, a proto bývá revolvingový úvěr řazen ke střednědobým úvěrům. Hypotéční úvěry – hypoteční úvěry nabízejí specializované hypotéční banky. Jedná se o dlouhodobé úvěry zajištěné zástavním právem k nemovitostem, které jsou z úvěru pořizovány. Zdroje pro finanční krytí těchto úvěrů získává banka emisí hypotéčních zástavních listů.
43
Srovnání obligací a bankovního úvěru Dluhopisy mají hodně společného s dlouhodobými bankovními úvěry. Jsou mezi nimi samozřejmě i odlišnosti. Mezi nejzásadnější patří:
dluhopisy jsou vypláceny jednorázově, kdežto bankovní úvěry se splácejí postupně
jednorázové náklady na emisi dluhopisů jsou obvykle vyšší než náklady spojené se získáním bankovního úvěru
obligace je možné obchodovat na kapitálových trzích, to znamená že investor může poměrně snadno získat vložené prostředky zpět.
Finanční deriváty Finanční deriváty patří mezi nejmladší finanční nástroje. Rozumíme jimi instrumenty, které jsou odvozeny od podkladových aktiv (např. akcií nebo dluhopisů). Firmy tyto cenné papíry zpravidla nevydávají, aby si opatřily peníze, ale nakupují je a prodávají kvůli ochraně proti nepříznivým změnám různých vnějších faktorů. Cena finančního derivátu se odvíjí od hodnoty podkladového aktiva, jež je ovlivňována fundamentálními a dalšími kurzotvornými faktory. Finanční deriváty jsou obchodovány na burzovních nebo na mimoburzovních trzích. Mezi základní typy finančních derivátů patří opce, futures, forwardy a swapy. Deriváty přinášejí institucím např. tyto výhody:28 1) zásadně změnily finanční řízení mnoha institucí 2) institucím, které vydávají cenné papíry nebo do nich investují, mohou deriváty ušetřit náklady a zvýšit výnosy tím, že rozšiřují jejich možnosti financování a investování 3) umožňují snížit riziko potencionální ztráty
28
JÍLEK, J.Kapitálový a derivátový trh, 1. vyd. Praha: Serifa, 1998. 222 s
44
4) pro finanční instituce mohou být zdrojem síly, neboť posilují existující aktivity s klienty a pomáhají diverzifikovat portfolia I přesto jsou deriváty pro mnohé subjekty potencionálním zdrojem zneužití a mohou vést ke ztrátám firem či dokonce ke krizi finančního systému. Tab. č. 3.3: Základní pojmy vztahující se k derivátům
Základní pojmy vztahující se k derivátům Název Burzovní kontrakt
Popis Kontrakt, který pro
účastníky trhu zprostředkovává burza.
Z hlediska vypořádání je partnerem každého účastníka clearingové centrum. Opakem je kontrakt OTC Derivát
Společný název pro pevné a opční termínované kontrakty
Forward
Zavazuje držitele kontraktu k nákupu nebo prodeji určitého množství podléhajícího aktiva k určitému datu v budoucnu za cenu stanovenou v okamžiku vzniku kontraktu. Obchoduje se s nimi na OTC trzích.
Futures
Zavazuje držitele kontraktu k nákupu nebo prodeji určitého množství podléhajícího aktiva k určitému datu v budoucnu za cenu stanovenou v okamžiku vzniku kontraktu. S futurem se na rozdíl od forvardů obchoduje na burzách
Hedging
Zajišťování
Konečný uživatel
Účastník trhu, který používá deriváty nikoli jako market-maker, ale ka zajišťování nebo spekulaci
Kontrakt OTC
Kontrakt mezi přímými účastníky trhu. Opakem je burzovní kontrakt
Market-maker
Účastník trhu, jenž poskytuje likviditu tím, že stále kotuje ceny, za kterých je ochoten nakoupit a prodat určitý nástroj
Opce
Představuje pro jednoho partnera právo koupit nebo prodat po určitou omezenou dobu.
Opční termínový
Jiný název pro opci
kontrakt Pevný termínovaný
Pojem, který zahrnuje forvardy, futurem a svapy
45
kontrakt Podléhající aktivum
Společný název pro aktivum, od kterého jsou odvozeny derivátové kontrakty. Dělí se na čtyři skupiny: dluhopisy a depozita, měny, akcie a komodity
Spekulace
Použití derivátů za účelem zvýšení tržního rizika konečného uživatele
Swap
Zavazuje držitele kontraktu k výměně plateb v určitých intervalech po určité období
Tržní riziko
Riziko ztráty z důvodů změny úrokových měr (úrokové riziko), měnových kurzů (měnové riziko), c en akcií (akciové riziko) nebo cen komodit (komoditní riziko)
Zajišťování
Použití derivátů za účelem snížení tržního rizika konečného uživatele.
Pramen: JÍLEK, J.Kapitálový a derivátový trh, 1. vyd. Praha: Serifa, 1998. 222 s
Dělení derivátů:29 Podle druhu derivátového kontraktu se deriváty dělí: a) pevné termínové nástroje -
forvardy
-
futures
-
slapy
b) opční termínované nástroje - opce Podle kategorie rizika se dělí na:
29
-
měnové
-
úrokové
-
akciové
-
komoditní
JÍLEK, J: Kapitálový a derivátový trh, 1. vyd. Praha: Serifa, 1998. 224 s
46
Opce Opce představuje právo (ale ne povinnost) koupit nebo prodat v budoucnu podkladové aktivum za předem stanovenou cenu. Kupující opce musí zaplatit prodávajícímu za získané právo „opční prémii“. Prodávající má však povinnost prodat, popř. koupit dané podkladové aktivum, jestliže kupující své právo uplatní. V některých případech může být opce uplatněna jen ve stanovený den, takové opci se pak říká evropská opce. V jiných případech je opci možno uplatnit kdykoli až do určitého data a pak se označuje jako opce americká. Z hlediska práv a povinností zúčastněných můžeme rozlišovat dva typy opcí30:
Kupní (call) opce dává svému majiteli právo koupit stanovené množství podkladového aktiva za předem stanovenou realizační cenu v den splatnosti nebo kdykoli během stanovené doby.
Prodejní (put) opce naopak opravňuje svého majitele prodat určené množství podkladového aktiva za předem dohodnutou cenu. Futures Futures je smlouva mezi kupujícím a prodávajícím, která na rozdíl od opce nepředstavuje právo, ale povinnost koupit nebo prodat podkladové aktivum v den splatnosti za předem stanovenou termínovou cenu. Cena je tedy stanovena při uzavření dohody, ale zaplacena až při dodání. Futures jsou standardizované finanční nástroje obchodované na organizovaných trzích (burzách). V případě, že je smlouva o budoucím nákupu či prodeji podkladového aktiva „šitá na míru“, hovoříme o termínové dohodě (forward). Forwardy jsou vytvářeny na základě individuálních požadavků smluvních stran a nejsou obchodovány na organizovaných trzích. Swap Jako swap je označována smlouva mezi dvěma nebo více stranami, potvrzující vzájemnou výměnu periodických peněžních toků (pasivních nebo aktivních) ve stanoveném období. Rozlišují se úrokové, měnové a aktivní swapy. Swapové obchody se používají především k
řízení úrokových a měnových rizik. 30
MUSÍLEK, P.: Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, s. r. o., 2002. s. 80. ISBN 80-86119-55-6
47
3.3 Alternativní formy financování 3.3.1 Leasing Leasing neboli z anglického slova „Lease“ pronájem je jedna z forem financování, která se v poslední době stále více rozšiřuje. Je využívána zejména z důvodu úspory hotovosti a možnosti daňových úspor. Leasingem tedy můžeme rozumět dohodu, která přenáší na nájemce právo užívat určitý majetek po předem dohodnutou dobu za určitou finanční úhradu – nájemné.
Z právního hlediska představuje leasing třístranný právní vztah mezi dodavatelem, pronajímatelem a nájemcem, při kterém pronajímatel kupuje od dodavatele majetek a poskytuje jej za úplatu do užívání nájemci. Vlastníkem majetku je pronajímatel, který s nájemcem uzavírá leasingovou smlouvu na předmět leasingu. V platném
českém soukromém právu není leasing výslovně definován. Soukromé právo je na leasingové operace aplikovatelné především ve svých obecných ustanoveních. Protože leasing není uveden mezi zvláštními smluvními typy ani v občanském zákoníku, ani v obchodním zákoníku, ani v jiném soukromoprávním předpisu, je posouzení některých aspektů leasingových obchodů v praxi často nejednotné a sporné.
Z finančního hlediska můžeme leasing charakterizovat jako alternativní speciální formu financování potřeb podniku cizím kapitálem. Od bankovních úvěrů a jiných forem cizího kapitálu se liší především tím, že vlastníkem zboží se stává pronajímatel. Leasing jako zdroj dlouhodobého financování podnikových potřeb se rozšířil zejména od počátku 50. let v USA. Dnes je využíván velmi intenzivně ve všech moderních tržních ekonomikách. Je považován za velmi pružný nástroj financování dlouhodobých potřeb podniku, který umožňuje investorovi efektivní uplatnění nejnovějších poznatků vědy a technického rozvoje do praxe. V ČR dnes funguje na leasingovém trhu mnoho leasingových společností různého typu.
48
Základní typy leasingu: Nejčastěji se rozlišují dva základní typy: -
provozní leasing
-
finanční leasing
Liší se především délkou pronájmu, přechodem vlastnického práva k pronajímanému majetku na konci leasingu a účelem, kterému slouží. U obou typů leasingu však pronajímaný majetek je ve vlastnictví pronajímatele.
Provozní leasing Provozní leasing se obvykle charakterizuje jako krátkodobý pronájem, kdy doba pronájmu je kratší než ekonomická životnost majetku a nájemné formou splátek od jednoho nájemce zahrnuje jen určitou část pořizovací ceny. Pronajímatel předpokládá, že náklady ( včetně ziskové marže ) budou kryty splátkami od dalších nájemců. Nájemce však nemá žádné právo na koupi najatého majetku. Po skončení leasingu se předpokládá, že majetek bude vrácen pronajímateli. Pronajímatel zajišťuje převážně údržbu, opravy a servis majetku. Důležitou charakteristikou provozního leasingu je také skutečnost, že leasingová smlouva je vypověditelná a že pronajímatel nese všechna rizika, která plynou z vlastnictví majetku. Provozní leasing se používá především u pronájmů osobních automobilů, počítačů, kopírovacích strojů apod. Jeho účelem je zabezpečit pro podnik potřebný majetek, pro který však není trvalé, dostatečné využití po celou dobu jeho životnosti a který proto není vhodné koupit do vlastnictví (např. dočasná potřeba speciálních strojů pro plnění některých zakázek).
Finanční leasing Daleko významnější z hlediska financování podnikového majetku je finanční leasing. Pro finanční leasing je typické, že jde o dlouhodobý pronájem majetku, kdy pronajímatel převádí na nájemce některá rizika spojená s fungováním zařízení. Doba leasingu se v podstatě kryje s dobou ekonomické životnosti pronajímaného majetku a leasingové splátky pokrývají zcela pořizovací cenu pronajatého zařízení a ziskovou marži pronajímatele. Leasingová smlouva nemůže být za normálních podmínek vypověditelná.
49
Pronajímatel neposkytuje vedle finanční služby žádné další služby. Starost o servis, opravu, údržbu, pojištění přechází na nájemce. Smlouvy o finančním leasingu zajišťují většinou nájemci právo odkoupení majetku po skončení doby leasingu. Finanční leasing slouží – na rozdíl od provozního leasingu – k trvalému pořízení daného majetku formou splátek. Cena leasingu Leasingová cena obvykle zahrnuje vstupní pořizovací cenu majetku, úrok z úvěru a leasingovou marži pronajímatele. Velikost úroku a leasingové marže závisí na několika faktorech, zejména na: -
úrokové sazbě za úvěr
-
době leasingu
-
navýšení první splátky
-
intervalu a pravidelnosti splácení
-
bonitě klienta
-
odkupní ceně
Všeobecné výhody leasingu31 1) vyřízení leasingové smlouvy může být rychlejší než získání úvěru 2) riziko inflace nese obvykle leasingová firma 3) při pořizování předmětu leasingu není nutný kapitál na jednorázové vynaložení všech prostředků na investici 4) kapitál pak může použít na jiné účely 5) zařízení vydělává v průběhu splácení na pokrytí své pořizovací ceny 6) leasingové splátky mohou být při domluvě s leasingovou společností shodné se skutečnými výkonnými parametry. Tak může nájemce splácet jen tolik, kolik předmět leasingu produkuje, nebo jaký finanční objem realizuje 7) jestliže se předmět využívá jen během sezóny, je možné po dohodě s leasingovou společností sjednat nepravidelné splátky 31
www.fiance.cz
50
8) leasing spoří podnikatelským subjektům jejich finance. Leasingová společnost využívá zrychleného odepisování oproti normálnímu, které používá podnikatel, který koupí předmět na úvěr nebo za hotové peníze Leasing má i své nevýhody32: 1) v leasingových splátkách je nutno zaplatit finanční službu a zisk leasingové společnosti, a proto pořízení na leasing bývá dražší než pořízení na úvěr či za hotové 2) výrazně omezená vlastnická práva k předmětu leasingu, neboť po celou dobu pronájmu patří leasingové společnosti a nájemce tak nemůže provádět úpravy bez jejího souhlasu 3) předmět po skončení leasingu získá nájemce zcela nebo téměř odepsaný, takže ztrácí výhodu daňových odpisů, i když předmět dále užívá 4) některá vlastnická rizika jsou přenášena na nájemce, například v případě odcizení nebo totálního zničení předmětu, pokud není poskytnuta náhrada od pojišťovny v plné výši 5) nájemce nemůže vypovědět smlouvu, popř. může tak učinit s rizikem dosti vysokého penále 6) v případě, že by se leasingová společnost dostala do špatné finanční situace nebo až do bankrotu, musí nájemce vrátit předmět pronajímateli a jednat o vyrovnání Rizika leasingu 1)
Vlastnické riziko - s vlastnictvím předmětu se pojí riziko, že po uplynutí záruční lhůty nebude předmět fungovat bez závad. Při sestavování leasingové smlouvy se leasingová společnost snaží toto riziko přenést na nájemce
2)
Investiční riziko - všechny investice s sebou nesou riziko, že nebudou amortizovány. Nájemce je ale smluvně zavázán k úhradě nájemného bez ohledu na efektivitu využití předmětu leasingu.
32
www.finance.cz
51
Tab. č. 3.4: Největší leasingové společnosti v roce 2006 podle nově uzavřených obchodů
Společnost
Uzavřené obchody v mil Kč bez DPH
ČSOB Leasing
17 547
CAC Leasing
13 195
ŠkoFIN
9 894
SG Equipment Finance
8 461
VB Leasing CZ
8 400
sAutoleasing
5 180
Immorent
5 065
Credium
4 598
DaimlerChrysler SB
4 521
Raiffeisen-Leasing
3 692
Zdroj: ČLFA
3.3.2 Faktoring Nazýváme tak odkup krátkodobých pohledávek bankou nebo faktoringovou společností z iniciativy majitelů těchto pohledávek (dodavatelů) bez jejich zpětného postihu při nesplacení této pohledávky dlužníkem (odběratelem). Výhodou faktoringu je že prodávající nemusí vázat své finanční prostředky v pohledávkách a může je využít k jiným účelům. Dodavatelský úvěr odběrateli zpomaluje dodavateli obrat prostředků, je nucen čerpat jiný úvěr a rizika mu zůstávají. Hlavně v období vyššího hospodářského rizika může být pro podnik výhodné, když prodá pohledávky faktoringové společnosti nebo bance a přenese tím riziko plynoucí z pohledávek na ní. Odkoupené pohledávky faktor proplácí zálohově, obvykle okolo 80-90% z hodnoty pohledávky. Zbytek kupní ceny vyplatí dodavateli po odečtení skonta a jiných poplatků v termínu, kdy odběratel pohledávky zaplatí, nejpozději však v termínu uvedeném na smlouvě. Faktoringová společnost si vybírá pohledávky, které bude odkupovat.
52
Předmět faktoringu Předmětem faktoringu jsou krátkodobé pohledávky se splatností obvykle do devadesáti dnů, maximálně však do jednoho roku. Faktor tyto pohledávky odkupuje a financuje tak pohledávky, které vznikají z dodávek zboží či poskytování služeb na otevřený účet, tedy bez zajištění. Faktoringová společnost odkupuje obvykle všechny dohodnuté pohledávky, které dodavateli vzniknou v době platnosti faktoringové smlouvy. Faktor předem posoudí celkovou kvalitu a rizika pohledávky, které vznikají u jednotlivých odběratelů, a podle toho je financuje. Faktoring plní v podstatě tři základní funkce:33
finanční – faktoringová organizace (faktor) odkupem pohledávky zálohuje podnik do doby splatnosti pohledávky
zajišťovací – faktor zpravidla přebírá riziko nezaplacení pohledávky – v takovém případě se jedná o bezregresní (pravý) faktoring. Jinou možností je regresní
forma faktoringu (nepravý), u kterého se faktoringová společnost omezuje na vymáhání pohledávek a vedení saldokonta, ale vyhrazuje si právo zpětného převodu pohledávky v případě nezaplacení pohledávky ( tj. faktor prověřuje bonitu odběratelů, ale nepřebírá rizika jejich insolvence nebo platební nevůle).
poskytování služeb v oblasti správy pohledávek – upomínání, inkaso, fakturace, vedení podnikových statistik, poradenství. Cena faktoringu Faktor nakupuje pohledávky od podniků před jejich splatností, resp. hned při jejich vzniku a při tom si sráží:34 •
úrok, respektive diskont za dobu od nákupu pohledávky do její splatnosti (jinak by mu kapitál vložený do nakoupených pohledávek nepřinesl žádný výnos).
•
režijní náklady (na krytí výdajů na evidenci, správu, inkaso, popř. vymáhání nakoupených pohledávek).
33
REŽŇÁKOVÁ, M., ZINECKER, M. Finanční management, II. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 77 34 VALACH, J a kolektiv. Finanční řízení podniku.1. vydání. Praha:Ekopress, 1997. s 136
53
•
rizikovou provizi – odměnu (kryje případné riziko nedobytnosti převzatých pohledávek, tzv. delcredere).
•
popř. částku na další služby poskytované v souvislosti s faktoringem.
Při splatnosti faktor vyinkasuje pohledávku od dlužníka. Rozdíl mezi inkasem na jedné a
částkou zaplacenou za nakoupenou pohledávku a náklady vynaloženými v souvislosti s nakoupenými pohledávkami na straně druhé představuje zisk faktora. Mezi hlavní výhody faktoringu patří zejména následující: 1) dodavatel nemusí vázat svoje finanční prostředky v pohledávkách, tím se zvyšuje jeho likvidita, 2) faktor přejímá rizika dodavatele plynoucí z pohledávek, např. nezaplacení pohledávek, změny kurzů či úrokových měr, 3) faktor také často přejímá správu pohledávek, vedení účetnictví, starosti s rozesíláním upomínek a s vymáháním pohledávek, 4) faktoring zvyšuje konkurenceschopnost prodávajících, neboť jim umožňuje prodávat na dodavatelský úvěr, který je jim z velké části proplacen dříve, než je původní doba platnosti, 5) faktoring zvyšuje dodavateli možnost zvýšit obrat. K hlavním nevýhodám faktoringu patří: 1) faktoring závisí na vzniku pohledávky z obchodního styku, 2) faktoring nepatří mezi nejlevnější způsoby financování, jeho náklady jsou obvykle vyšší než náklady na úvěr, 3) vymáhání pohledávek je v České republice zatím poněkud složité, faktoring se nás ještě pořádně nerozvinul a řada českých podniků nemá dobrou platební morálku.
54
Tab. č. 3.5: Největší faktoringové společnosti v roce 2006 podle uzavřených obchodů
2006 (v mil.Kč)
Tuzemský Exportní
ČSOB Factoring
Importní
Celkem fact.
Ostatní
Celkem
16 616
2 902
0
19 518
0
19 518
1500
148
0
1 648
0
1 648
Factoring ČS
25 069
1 446
770
27 285
2 722
30 007
Factoring KB
14 467
1 697
911
17 075
0
17 075
HVB Factoring
2 353
57
0
2 410
0
2 410
NLB Factoring
8 628
1 098
109
9 835
2 826
12 661
Transfinance
17 926
7 304
1 808
27 038
0
27 038
Celkem
86 559
14 652
3 598
104 809
5 548
110 357
D.S. Factoring
Zdroj: www.finance.cz
3.3.3 Forfaiting Forfaiting znamená odkup (úplatné postoupení) dosud neplatných střednědobých a dlouhodobých pohledávek, které jsou zajištěny a to:35
bankovní zárukou směnkou avalovou bankou akreditivem zpravidla s odloženou splatností Předmětem forfaitingu mohou být pohledávky (zajištěné bankou, státem, nebo jiným subjektem) s dobou splatnosti vyšší než 180 dní. Forfaitér rozhoduje o odkupu pohledávky, posuzuje jejich výšku, délku splatnosti a míru rizika banky, která za pohledávku ručí. Základním předpokladem forfaitingové transakce je akceptovatelnost ručící banky i příslušné země pro banku odkupující pohledávku. Předmětem forfaitingu mohou být směnečné pohledávky, pohledávky z obligací a dlužních závazkových listů; účetní pohledávky, nároky vyplývající z akreditivů splatných určitou dobu po viděné a pohledávky bank, včetně značně rizikových pohledávek. 35
REŽŇÁKOVÁ, M., ZINECKER, M. Finanční management, II. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 79
55
Náklady forfaitingu S realizací forfaitingové operace jsou spojeny náklady forfaingu, které zahrnují36: -
sjednaný diskont, jehož výše je určená výši úrokových sazeb zpravidla euroměnového trhu pro příslušnou mšnu a lhůty splatnosti
-
rizikovou přirážku, která závisí na riziku teritoria
-
poplatek za zpracování obchodu
-
odměnu za pohotové zabezpečení finančních zdrojů, která se vztahuje na období mezi příslibem forfaitéra k odkupu a vlastním odkupem příslušných dokumentů
-
případně poplatek za opci, kterou si vývozce vyhrazuje právo později rozhodnout, zda pohledávku bude či nebude forfaitovat
Výhody forfaitingu: 1) forfaiting umožňuje dodavateli prodávat na úvěr a přitom získá diskontovanou protihodnotu pohledávky hned při jejím prodeji forfaitérovi. Dodavatel si nemusí v případě potřeby brát provozní úvěr od banky a také se zrychlí obrat jeho kapitálu. 2) na rozdíl od faktoringu forfaiting zabezpečuje profinancování pohledávek s delšími splatnostmi, které se pohybují od 90 dnů až např. do 10 ti let, 3) jedná se o flexibilní službu, která umožňuje nabídku k odkupu všech pohledávek, ale i pohledávek jednotlivě, 4) na dodavatelský úvěr mohou vyvážet i kapitálově slabší firmy, které by úvěr od banky pravděpodobně nedostaly, 5) uzavření forfaitingového kontraktu je většinou velmi rychlé, odpadá při něm kontrola úvěruschopnosti.
36
REŽŇÁKOVÁ, M., ZINECKER, M. Finanční management, II. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 80
56
Nevýhody forfaitingu: 1) forfaiting je poměrně drahý nástroj financování, 2) kromě finančního forfaitingu musí existovat pohledávka spojená s vývozem nebo dovozem zboží či služeb, na kterou je forfaiting vázán, 3) předmětem forfaitingu musí být většinou pohledávka s určitou minimální hodnotou.
3.3.4 Rizikový kapitál (Venture capital) Představuje formu financování, zaměřenou zejména na malé a střední podniky. Je poskytován rizikovým investorem obvykle na předem stanovené období ve formě navýšení základního kapitálu podniku. Definice rizikového kapitálu je tedy následující:37 „Rizikový kapitál je prostředek pro financování zahájení činnosti podniku, jeho rozvoje, expanze nebo odkupu celého podniku, kdy investor rizikového kapitálu získává dohodnutý podíl základního kapitálu podniku (většinou akciový kapitál nebo kmenové akcie) na oplátku za poskytnutí potřebného kapitálu“. Rizikový kapitál je tady dočasný zdroj financování, poskytnutý podniku rizikovým investorem výměnou za majetkovou účast v tomto podniku. Běžně se vyskytují následující typy rizikového kapitálu:38
Zárodečný kapitál – poměrně malý objem finančních prostředků na studie o finanční proveditelnosti a zkušební koncepty.
Rozběhový kapitál – vývoj produktů a počáteční marketing, dosud není žádný prodej, peníze umožní podniku začít.
37 38
KORÁB, V a MIHALISKO, M. Založení a řízení podniků.1.vyd. Brno:VUT, 2003, s.86 KORÁB, V a MIHALISKO, M. Založení a řízení podniků.1.vyd. Brno:VUT, 2003, s.87
57
Rozvojový kapitál – může být poskytnut ve dvou fázích. V první fázi je takovýto kapitál poskytnut za účelem nastolení počátečního růstu, přičemž podnik ještě nevykazuje zisk a má záporné peněžní toky. V druhé fázi je kapitál poskytován na hlavní rozvoj podniku s rychlým růstem produkce nebo podnikům nacházejícím se v mrtvém bodě.
Financování tradiční akvizice – je poskytnut kapitál potřebný na získání kontroly nad jiným podnikem.
Návrat do soukromý – kapitál poskytnutý vlastníkům nebo managementu, aby mohli skoupit všechny akcie v oběhu a podnik se mohl stát opět uzavřený. Dále rizikový kapitál dělíme na:39 a) Oficiální rizikový kapitál – který lze definovat jako profesionálně řízený sdružený
akciový
kapitál,
který
často
vzniká
z vlastních
prostředků
individuálních investorů. Dalšími kapitálovými investory bývají penzijní fondy, pojišťovny a další instituce. Oficiální rizikový kapitál představuje dlouhodobý způsob investování, kdy se investor majetkově účastní na investici uď prostřednictvím akcií, opčních listů nebo konvertibilních cenných papírů a krovně se podílí na kontrolování každé společnosti svého portfolia tm, že do ní vkládá peněžní prostředky, ovlivňuje jeí finanční plánování a nabízí své obchodní schopnosti. b) Neoficiální rizikový kapitál – který je tvořen v podstatě neviditelnou skupinou bohatých investorů (tzv. obchodní andělé), kteří vyhledávají investice do kmenového majetku různorodých společností, hlavně v počáteční fázi rozvoje podniku. Objem a účel těchto investic se těžko ohodnocuje vzhledem k neexistenci statistik o tomto druhu kapitálu.
39
REŽŇÁKOVÁ, M. Finanční management, I. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 90
58
Rizikový kapitál má oproti ostatním formám financování své výhody i nevýhody:40 Výhody rizikového kapitálu: 1) Rizikový kapitál poskytuje solidní kapitálový základ pro budoucnost, aby bylo možné splnit záměry růstu a plány rozvoje. 2) Během investičního období neplatí podnik žádné splátky ani úrokové náklady. 3) Investoři se snaží být skuteční obchodní partneři, kteří se podílí na riziku a odměnách, poskytují praktické rady a odborné znalosti a napomáhají obchodnímu úspěchu. 4) Obchodní aktivity podniku nejsou nijak omezovány, není třeba poskytovat žádné záruky 5) Různé typy rizikového kapitálu dovolují uspokojit různé potřeby spojené růstem podniku. Nevýhody rizikového kapitálu: 1) Obavy podnikatelů ze ztráty samostatnosti 2) Obavy účastníků z úniku informací 3) Malý počet výnosných projektů
40
KORÁB, V a MIHALISKO, M. Založení a řízení podniků.1.vyd. Brno:VUT, 2003, s.88
59
3.3.5 Dotace41 Dotace jsou nenávratné zdroje financování. Je to ekonomický nástroj, jehož prostřednictvím stát nebo jiný územní celek podporuje prosazování svých záměrů. Formy a způsoby poskytování dotací mohou být různé, v zásadě je lze členit na přímé a nepřímé.
Přímé dotace Znamenají přísun peněžních prostředků do podniku, tedy zvýšení příjmů podniku. Jedná se zejména o:
cenové příplatky, které zvyšují tržby podniku. Používají se zejména formou intervenčních cen u zemědělských produktů
exportní prémie, které vyrovnávají vývozcům rozdíl mezi cenou na světových trzích a cenou na domácích trzích
investiční dotace, jejichž cílem je podporovat aktivitu investorů. Stanoví se buď procentem z nákladů investice nebo absolutní částkou.
další přímé dotace, u kterých bývá obvykle striktně vymezen účel jejich použití. Nepřímé dotace Znamenají snížení podnikových výdajů. Hlavní formy nepřímých dotací jsou: -
daňové úlevy, které znamenají snížení nebo úplné osvobození od placení daní (zejména se jedná o daň z příjmu)
-
bezúročné půjčky a půjčky se sníženou úrokovou sazbou, kdy se ze státního, popřípadě jiného rozpočtu hradí institucím poskytujícím úvěr rozdíl mezi skutečnou a zvýhodněnou částkou úroků
-
státní záruka úvěrů, při této formě dochází k čerpání rozpočtových prostředků až při uplatnění nároku věřitele na záruku úvěru.
-
41
bezplatné poradenství a poskytování informací hlavně malým a středním podnikům.
KORÁB, V a MIHALISKO, M. Založení a řízení podniků.1.vyd. Brno:VUT, 2003, s.92
60
Vláda České republiky schválila dne 12. prosince 2006 usnesením č. 1425 Národní programy podpory malého a středního podnikání s platností na rok 2007. Jsou to programy TRH, CERTIFIKACE, DESIGN, ALIANCE a VÝVOJ. Tyto programy reagují na aktuální potřeby rozvoje malých a středních podniků v České republice a v roce 2007 budou společně s programy Operačního programu Podnikání a inovace podporovat projekty malých a středních podniků. Národní programy jsou zaměřeny na podporu podnikatelů formou záruk za bankovní úvěry pro malé a střední podnikatele a bezúročných úvěrů pro začínající podnikatele na území hlavního města Prahy a dále příspěvků a dotací pro podnikatele na celém území České republiky.42 .
42
www.mpo.cz
61
3.6 Optimalizace kapitálové struktury podniku Pojmem kapitálová struktura podniku se označuje struktura dlouhodobého kapitálu, ze kterého je financován dlouhodobý majetek (tj. stálá aktiva a trvalá část oběžného majetku). Ze statického hlediska představuje strukturu dlouhodobého kapitálu k určitému datu, kvantifikovanou na základě údajů z rozvahy. Z dynamického hlediska charakterizuje složení dlouhodobého kapitálu, ze kterého je financován přírůstek dlouhodobého majetku (investic) za určité období. Pojmem finanční struktura majetku se označuje složení celkového kapitálu, ze kterého je financován jeho majetek. Ze statického hlediska je finanční struktura zachycena v celkových pasivech rozvahy jako stav k určitému datu. Z dynamického hlediska představuje složení celkového kapitálu, ze kterého je financován přírůstek celkového majetku podniku. Kapitálová struktura jednotlivých podniků je značně odlišná. Dají se vypozorovat obecné tendence v závislosti na odvětví, ve kterém podnik působí (v důsledku rozdílné majetkové struktury a sezónních vlivů), Při rozhodování o kapitálové struktuře jde vlastně o výběr vhodného systému financování, což je jednou z nejdůležitějších a nejnáročnějších otázek dlouhodobého finančního řízení.43 Jednotlivé teorie se dají rozdělit do dvou skupin:44
statické - tato skupina vychází při hledání optima kapitálové struktury z ekonomické teorie a teprve poté se snaží závěry ověřit empiricky. Patří sem model F. Modiglianiho a M. Millera, dále pak Tradiční přístup, MM teorie a daně, Osobní daně Mertona Millera a Kompromisní teorie.
43
REŽŇÁKOVÁ, M. Finanční management, I. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 90 BOUKAL, P.: Kapitálová struktura podniku a možnosti její optimalizace, Acta oeconomica pragensia: vědecký sborník Vysoké školy ekonomické v Praze, 1999. roč. 7, č. 6, s. 400.
44
.
62
dynamické - tyto teorie vycházejí ze skutečného chování podniků a na základě takto vzniklých statistik vytvářejí teoretická zobecnění. Hlavním zástupcem je Teorie hierarchického pořádku, která vychází z empirického výzkumu Gordona Donaldsona z roku 196145.
3.6.1 MM teorie S touto teorií přišli američtí ekonomové F. Modigliani a M. Miller v roce 1958. Do určité míry při jejím sestavování vycházeli z díla „The Theory of Investment Value“ od D. Duranda z roku 1936. Teorie se skládá ze dvou částí, tzv. tvrzení.
Tvrzení I: Zvyšováním podílu dluhu v kapitálové struktuře se zvyšují náklady vlastního kapitálu jako důsledek vyššího rizika, ale nerostou průměrné náklady celkového kapitálu. Autoři zde vycházeli z nerealistického předpokladu, že existuje dokonalý kapitálový trh, neexistuje zdanění a přístup k úvěrovým zdrojům je pro všechny podnikatelské subjekty stejný. V důsledku neměnnosti průměrných nákladů kapitále se nemůže měnit ani tržní hodnota podniku.46
Tvrzení II: Modigliani a Miller v něm tvrdí, že očekávaná výnosová míra vlastního kapitálu má pozitivní vztah k páčení. Čím větší je dluh, tím větší je výnos akcionářů.
45
BOUKAL, P.: Kapitálová struktura podniku a možnosti její optimalizace, Acta oeconomica pragensia: vědecký sborník Vysoké školy ekonomické v Praze, 1999, roč. 7, č. 6, s. 404. 46 REŽŇÁKOVÁ, M. Finanční management, I. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 91
63
Náklady kapitálu
rE
rA
Poměr dlouhodobého k vlastnímu kapitálu rE – očekávaný výnos z vlastního kapitálu rA – očekávaná výnosová míra z aktiv Graf č. 3.1: Graf MM tvrzení II
První tvrzení říká, že očekávaná míra výnosnosti z aktiv je konstantní a že změna kapitálové struktury nemůže tuto hodnotu nijak ovlivnit. Ze druhého tvrzení vyplývá, že výnosová míra zadlužené akcie roste s velikostí dluhu. Jak je možné, že to nemá vliv na tržní hodnotu společnosti? Řešením je riziko, které stoupá s mírou využití finančního páčení. Každé zvýšení očekávaného výnosu je přesně kompenzováno zvýšením rizika, a proto i zvýšením výnosu, který akcionáři požadují. Obě tvrzení dohromady tvoří náhled na náklady kapitálu, které nemohou být zredukovány změnou kapitálové struktury. Vždy když společnosti začnou využívat levnější dluh, stoupne riziko a to jsou akcionáři ochotni podstoupit pouze v případě zvýšení očekávaného výnosu. Tím je eliminována výhoda dluhu. Hodnota firmy je tedy podle teorie M&M invariantní k finančnímu páčení.
64
3.6.2 Tradiční teorie Tradiční pozice se objevila jako reakce na teorii M&M. V zásadě s ní souhlasí, ale bere jí jen jako specifický případ tradičního přístupu47. Opouští předpoklad dokonalosti kapitálových trhů při zachování všech ostatních předpokladů včetně neexistence daní . Pro její objasnění je nutné zavést pojem vážené průměrné náklady kapitálu48. Ty se za předpokladů fungování modelu rovnají očekávané výnosové míře aktiv.
Vážený průměr nákladu kapitálu: rA =
D E ∗ rD + ∗ rE V V
rA – očekávaná výnosová míra aktiv rD – úroková míra z dluhu rE – očekávaná výnosová míra z vlastního kapitálu D - velikost dluhu E – velikost vlastního jmění V – hodnota firmy (D+E) Někdy není hlavním cílem finančních rozhodnutí maximalizace tržní hodnoty společnosti, ale minimalizace váženého průměru nákladů kapitálu. Za předpokladu fungování teorie M&M (stejně tak tradiční teorie) jsou tyto cíle totožné. Hlavní myšlenkou celé této teorie je předpoklad, že se vzrůstajícím dluhem firmy nepožadují akcionáři vyšší očekávanou výnosovou míru na akcii (rE). Pokud je tomu tak, pak by při vzrůstajícím zadlužování musel klesat vážený průměr nákladů kapitálu z jednoho extrému při plném financování akciovým kapitálem až k druhém při 100%
47
BOUKAL, P.Kapitálová struktura podniku a možnosti její optimalizace, Acta oeconomica pragensia: vědecký sborník Vysoké školy ekonomické v Praze.1999. roč. 7, č. 6. s.402 – 403 48 BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C.: Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha : EAST PUBLIHING, 1999. s. 438.
65
zadlužení firmy, což samozřejmě není reálně možné. Taková firma by musela zákonitě zbankrotovat, protože hodnota jejího vlastního kapitálu by se rovnala nule.
3.6.3 M&M teorie a daně Neexistence daní byla v podstatě jedním z předpokladů původního modelu F. Modiglianiho a M. Millera. Takovýto předpoklad je ale značně nerealistický, protože všechny země zdaňují příjmy téměř všech svých daňových rezidentů. Tento nedostatek si uvědomili i autoři, a proto v roce 1963 vydali opravu svých původních tvrzení49.
Tvrzení I a daně Tím, že autoři zavedli do modelu daně, začal působit klasický úrokový daňový štít. Úroky z dluhu jsou daňově uznatelným nákladem. Firma, která je zadlužená, tak platí nižší daně, než by platila při financování čistě vlastním kapitálem. Potom zůstane více prostředků pro akcionáře a hodnota firmy vzroste o současnou hodnotu úrokového daňového štítu.
V = VU + TCD V = Hodnota firmy VU = Hodnota firmy při plně akciovém financování TCD = Současná hodnota úrokového daňového štítu Z uvedeného opět jako optimální politika kapitálové struktury vyplývá 100% dluhové financování. Tento extrém samotní autoři neprosazovali, protože nic podobného nebylo na trhu pozorováno. Co bylo pozorováno ve skutečnosti, teorie vysvětlit nedokáže. Nejúspěšnější firmy s obrovským výpůjčním potenciálem, které by podle těchto závěrů měly z dluhu obrovský přínos, byly financovány pouze vlastním kapitálem.
49
MODIGLIANI, F. a MILLER, M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, roč. 53. June 1963. s. 433-443
66
Tvrzení II a daně Tvrzení II při existenci daní pouze doplňuje Tvrzení I a dochází ke stejnému závěru. Hodnota firmy roste se zvyšováním zadlužení. Autoři zde argumentují klesajícími průměrnými náklady kapitálu Z matematického vyjádření průměrných vážených nákladů kapitálu jasně plyne již vyřčené. Jejich hodnota bude minimální při 100% dluhovém financování. Teoreticky by k takovému stavu měly směřovat všechny firmy. Že se tomu tak ve skutečnosti neděje, pouze ukazuje na slabiny této teorie.
3.6.4 Merton Miller a osobní daně Obecně při zavedení osobních daní by se firma neměla snažit o minimalizaci objemu daní, které platí pouze ona, ale o minimalizaci všech daní placených z důchodu korporace.50 Jinými slovy by jí mělo především jít o maximalizaci důchodu po zdanění na korporativní i osobní úrovni. Firma chovající se podle tohoto předpokladu si bude půjčovat tak dlouho, dokud bude platit následující vztah:
(1- Tp)> >(1- TpE) . (1-Tc) Tp – osobní daň z úroků TpE – osobní daň z dividend Tc – daň korporace
50
BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C. Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha : EAST PUBLIHING, 1999. s. 456.
67
V praxi mohou nastat dvě zajímavé situace.
Situace 1 Tp = TpE V takovém případě bude záležet pouze na korporativní dani a daňová výhoda výpůjček korporace bude přesně taková, jak ji popsali Miller a Modigliani ve své MM teorii z roku 1963.
Situace 2 (1 – Tp) = (1 - TpE) * (1 – Tc) Za takovéto situace bude na dluhové politice z hlediska maximalizace důchodu po zdanění pramálo záležet. Ať se firma rozhodne pro jakoukoli variantu, důchod po zdanění bude mít stejnou velikost. Výchozím bodem pro objasnění fungování modelu je firma, která je financována pouze vlastním kapitálem. Management se po poznání účinků finančního páčení a úrokového daňového štítu logicky rozhodne pro částečné dluhové financování. Má nyní za úkol přesvědčit stávající akcionáře, aby se z nich stali investoři. U investorů, kteří neplatí žádné daně ze získaného úroku, by to neměl být velký problém. Pokud ale firma bude chtít získat další dluhové finanční prostředky, bude muset přesvědčit investory s již kladnou daňovou sazbou. To může udělat pouze zvýšením odměny, kterou jim za půjčený kapitál nabídne. K rovnováze dojde v okamžiku, kdy se úspory na korporativní dani vyrovnají ztrátám na dani osobní. Nebo-li když bude platit rovnost mezi korporativní daní a osobní daní placenou z úroků. V reálném světě však neexistuje pouze jedna firma, ale tisíce. Jakmile jsou vyčerpány zdroje, které vlastní investoři s nulovou daňovou sazbou, přejde celý trh k investorům s vyšší sazbou atd. Management těch společností, které získaly prostředky od investorů s nulovou sazbou, realizoval také největší výhody. Neexistuje tedy optimální kapitálová struktura pro jednotlivou firmu, ale pouze pro odvětví jako celek. Z toho plyne poměrně jasný závěr. Firma bude dluhové financování využívat pouze v případě platnosti již zmíněného vztahu (1 – Tp) > (1 - TpE) * (1 – Tc). Pokud by se dostala do situace, že by se vztah otočil, nevyplatí se jí v takovém případě využívat dluhové financování a vše bude
68
financovat pouze z vlastního kapitálu. Důvod je prostý, musela by svým věřitelům díky vysoké osobní dani z úroků nabídnout vyšší odměnu než kolik požadují akcionáři a tím by jí dluhové financování vyšlo dráže.
3.6.5 Kompromisní teorie Kompromisní teorie kapitálové struktury je jedna ze dvou uznávaných teorií dneška. Vzala si to nejlepší z MM teorie a Millerova modelu51 a přidává něco, s čím autoři těchto teorií vůbec nekalkulovali. Jsou to náklady finanční tísně a tedy možnost bankrotu. Bez uvažování existence těchto nákladů by měly firmy směřovat ke 100% zadlužení, aby dosáhly maximalizace tržní hodnoty. Nic podobného ale praxe neukázala a důvodem jsou podle kompromisní teorie právě náklady finanční tísně.
Náklady finanční tísně52 Náklady úpadku Náklady úpadku jsou veškeré náklady, které firmě vznikají z toho důvodu, že se dostala do finančních potíží. Je velice těžké spočítat jejich skutečnou hodnotu, poněvadž sem patří nejen náklady přesně vyčíslitelné (přímé), ale také náklady, jejichž velikost je téměř nemožné změřit (nepřímé). Na základě podrobných analýz se odhaduje, že velikost přímých a nepřímých nákladů je někde mezi 12 – 17% tržní hodnoty společnosti. Toto číslo se ale může firma od firmy značně lišit. Pokud vezmeme dva extrémní případy53, kdy společnost A bude tvořena pouze hmotnými aktivy a společnost B především nehmotnými, pak v prvním případě při bankrotu převezmou věřitelé v podstatě fungující společnost a náklady finanční tísně se omezí na poplatky právníkům, soudní poplatky a čas, který věřitelé potřebují na uvedení všeho do pořádku. Ve druhém případě společnosti, která je
51
BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C. Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha: EAST PUBLIHING, 1999. s. 461 52 Rozdělení na náklady úpadku a agenturní náklady používá VALACH. J.Investiční rozhodování a dlouhodobé financování (II. Část). 4. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická v Praze, 2000. s. 25 53 HIGGINS, R. C. Analýza pro finanční management. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. s. 239 – 240
69
tvořena nehmotnými aktivy, to bude o něco komplikovanější. Hodnota nehmotných aktiv je totiž tvořena především lidským kapitálem, investičními příležitostmi, technologií, značkou, atd. V případě finanční tísně ale zpravidla první odcházejí klíčoví zaměstnanci, není dostatek financí k využití investičních příležitostí, technologie zastarává a společnost se stává prakticky bezcennou. Za přímé náklady se všeobecně počítají výdaje firmy, které musí zaplatit různým osobám a institucím podílejícím se na úpadku firmy. Jsou to především administrativní náklady, dále pak poplatky různým právníkům a expertům. Přesné vyčíslení nepřímých nákladů je zhola nemožné. Vždy se jedná jen o jakési odhady, které se více či méně blíží realitě. Vznikají z mnoha důvodů, mezi něž nejčastěji patří:
Managementu není kvůli právním průtahům a zmatkům umožněno vykonávat svou práci tak, aby zamezil dalšímu zhoršování výkonnosti firmy.
Věřitelé požadují větší úrokovou míru, která má kompenzovat zvýšené riziko. Zákazníci přestávají věřit společnosti, obávají se o servis a záruku produktů. Klesá tržní cena majetku firmy. Odcházejí zaměstnanci, kteří jsou pro společnost klíčoví. Věřitelé brání údržbě a obnovování majetku firmy Agenturní náklady Agenturní náklady vznikají z důvodu střetu zájmů subjektů zainteresovaných na chodu podniku. Jsou to především rozdílné cíle managementu a akcionářů. Doplácejí na ně ale především akcionáři, a tudíž se dají nazvat Agenturními náklady akcionářů. Další skupinou, která má opačné zájmy v případě finanční tísně, jsou akcionáři a věřitelé. Náklady takového střetu nesou většinou věřitelé, a proto se dají nazvat Agenturními náklady věřitelů.
70
agenturní náklady akcionářů Jak již bylo řečeno, vznikají z rozdílných přístupů akcionářů a managementu. Management, jak je známo, usiluje především o udržení pracovního místa a tedy o minimalizaci rizika podnikání. Mezi jeho další cíle může patřit služební byt, auto atd. Naopak logickým hlavním cílem akcionářů je maximalizace hodnoty akcií a tedy maximalizace tržní hodnoty podniku. Pro sjednocení zájmů těchto dvou skupin se snaží akcionáři zainteresovat management například vlastnictvím akcií a různými audity. Ani poté však nemají vyhráno. Ideální stav by nastal až v okamžiku, kdyby management byl zároveň 100% vlastníkem podniku. Pak by na něj teprve dopadly všechny pozitivní i negativní důsledky svého rozhodování a snažil by se učinit jakékoli kroky směřující ke zvýšení svého bohatství. Jakmile by ale část akcií prodal, stal by se pouze spoluvlastníkem a už v takovém případě nenese plnou tíhu nákladů a má často snahu získat jisté výsady na úkor akcionářů. Dobrým příkladem je právě služební auto. To samé se týká situace finanční tísně. Tím, že je management pouze spoluvlastníkem, tak nese pouze určitou část oživovacích nákladů, ale získat na výsledcích úspěšného oživení firmy může především on. Na efektivních kapitálových trzích by cena akcie měla reflektovat všechny tyto aspekty a po prodeji části akcií managementem novým akcionářům v situaci finanční tísně by se měla patřičně snížit právě o náklady na oživení, tudíž by tato část agenturních nákladů pro akcionáře odpadla. Je zde pouze otázka, zda tomu tak opravdu je. Ještě je zde jedna alternativa, a to místo prodeje akcií získat finanční prostředky na oživení formou dluhu. Potom by management zůstal jediným vlastníkem se všemi dobrými i špatnými důsledky, které z toho plynou, a tak se dá očekávat, že by pracoval mnohem tvrději. Tím by neklesla cena akcií a tím pádem by se zredukovaly agenturní náklady akcionářů.
agenturní náklady věřitelů Agenturní náklady věřitelů vznikají z křížení zájmů akcionářů a věřitelů. Nejčastěji se vyskytují v několika následujících případech:54 A) Přijímání riskantních projektů Firma má na výběr z několika investičních projektů, z čehož pouze jeden má takovou návratnost investice, že by to firmu ve finanční tísni postavilo znovu na nohy. Bohužel ale
54
BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C.: Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha : EAST PUBLIHING, 1999. s. 471.
71
pravděpodobnost, že bude úspěšný, je pouze 10%, a tudíž riziko neúspěchu je obrovské. Management jednající plně v zájmu akcionářů takovýto projekt přijme, protože akcionáři nemají v podstatě vůbec co ztratit. Firma stejně pravděpodobně zkrachuje, tak co. Pokud projekt vyjde, budou oni inkasovat většinu zisku, pokud ne, ti kdo budou tratit, budou věřitelé. Akcionáři zadlužené firmy získají, když riziko podnikání vzroste. B) Přijímání projektů se zápornou čistou současnou hodnotou Když je společnost blízko bankrotu, může přijmout i projekty, které mají zápornou čistou současnou hodnotu. Důvodem pro takovéto chování je ten fakt, že akcionáři mají omezené ručení.. Nyní mohou nastat pouze dvě situace: -
Projekt nevyjde a akcionáři na tom budou úplně stejně jako před tím. Jednoduše nedostanou nic.
-
Projekt vyjde a hrozba bankrotu je zažehnána.
Z toho plyne jednoduchý závěr. Akcionáři nemají vůbec co ztratit. C) Odsávání majetku Se vzrůstajícím dluhem společnosti na sebe věřitelé přebírají stále větší část rizika firmy. V případě bankrotu mají manažeři tendenci vzít co nejvíce majetku věřitelům a dát ho akcionářům. Extrémním příkladem může být společnost, která si v době finanční tísně vypůjčí peníze a všechny je vyplatí jako dividendy akcionářům. Po krachu firmy nezůstanou žádné prostředky pro věřitele, protože byly vyplaceny akcionářům. D) Neochota přispět akciovým kapitálem Akcionáři nejsou ochotni přispět na financování projektu v případě, kdy je firma blízko bankrotu a nabízený projekt by ji od tohoto stavu neodvrátil, i když má kladnou čistou současnou hodnotu. Daleko radši by investovali do projektu, který má zápornou čistou současnou hodnotu, ale je tu i malá šance, že se firmu podaří zachránit. Důvod je poměrně prostý. Zatímco náklady projektu musí akcionáři nést sami, výnos projektu se rozdělí mezi ně a držitele obligací a dosti často se stává, že část výnosu, která připadne akcionářům, ani nestačí na pokrytí počátečních nákladů. E) Hra o čas Jakmile se firma dostane do finanční tísně, je v zájmu investorů, aby se vše vyřešilo co nejrychleji a aby se zachránilo, co se dá. To se ale nelíbí akcionářům a ti zdržují, jak jen to je možné. Mezi jejich nejčastější intriky patří změny v účetnictví, aby zakryli skutečný
72
rozsah problémů, nebo třeba podněcování falešných nadějí na brzké zotavení společnosti. Prostě se snaží ze všech sil, aby roční provozní výsledky vypadaly co nejlépe a investoři rozpoznali skutečný stav co nejpozději. F) Hra s rizikem a velikostí dluhu Tohoto modelu jak vydělat na investorech nepoužívají jen firmy, které se dostaly do finančních potíží. Někdy ho aplikují i zdravé firmy. Vše spočívá v tom, že firma nejprve na začátku vydá malé množství obligací, které díky malému zadlužení společnosti obsahují i nízké riziko. Poté vydá mnohem větší emisi dluhu a díky tomu významně vzroste riziko i předchozí emise. Cena původních obligací klesne a rozdíl původní a současné ceny je v podstatě ziskem akcionářů. Bohužel pro akcionáře, naštěstí pro věřitele, je většina výše zmíněných her dnes již velmi dobře známa. Věřitelé mají celou řadu způsobů, jak zabránit tomu, aby je akcionáři nepřipravili o zbytky hodnoty firmy. Mezi časté reakce věřitelů patří zvýšení požadovaných úrokových sazeb, jakmile se společnost dostane do finanční tísně. Čím blíže je firma bankrotu, tím větší úrok je požadován. V konečném důsledku jsou to tedy akcionáři, kdo platí agenturní náklady věřitelů. Také je zde možnost zajištění dluhu hmotnými aktivy, kdy v případě neplnění závazků získá věřitel místo splátek právě zajištěná aktiva. Mezi další možnosti ochrany věřitelů patří různé podmínky, které jsou přímo zakotveny ve smlouvě o dluhu. Bývají dosti podrobné a vypracování takovýchto detailních smluv může být velmi nákladné. Ve srovnání s agenturními náklady to ale bývá maličkost. Tyto podmínky nebo také jakési omezení se dělí do dvou skupin, a sice na negativní nebo pozitivní. Mezi pozitivní závazky se zařazuje například povinnost akcionářů předat věřitelům výsledky auditu svých financí, dále pak nutnost pojištění majetku proti různým živlům nebo třeba povinnost udržovat minimální poměry pracovního kapitálu. Mezi negativní omezení pak spadá například nemožnost managementu nakládat bez souhlasu věřitelů s aktivy firmy, nemožnost převzít jinou společnost bez souhlasu věřitelů nebo zákaz vydávání dalšího dluhu se stejnou nebo delší dobou splatnosti.
73
Všeobecně se rozlišují čtyři kategorie omezení:
Kontrola neplnění závazků (default trigger)do této kategorie spadá především definování toho, jak budou obě strany chápat neplnění závazků a co může věřitel v takové situaci podniknout.
Kontrola cash flow (cash flow controls) - kontrola cash flow omezuje dlužníka ve vyplácení dividend, atd.
Kontrola strategie (strategy controls) - kontrola strategie zabraňuje provádět firmě různé akvizice, fůze a další strategické operace, které by mohly firmu a její strategii podstatně ovlivnit.
Operativní kontrola (operating controls)ta by měla zajišťovat, aby se management choval odpovědně při ochraně firemních hmotných i nehmotných aktiv. Jak je vidět, může být finanční tíseň pěkně nákladnou záležitostí. Toho jsou si věřitelé samozřejmě vědomi, a proto se toho také obávají. Tyto obavy jsou potom promítnuty do tržní hodnoty cenných papírů firmy. Hodnota společnosti se tak při zavedení nákladů finanční tísně bude rovnat následujícímu55: Tab. č. 3.6: Výpočet hodnoty firmy
Hodnota firmy při plně akciovém financování +
Současná hodnota daňového štítu
-
Současná hodnota nákladů finanční tísně
=
HODNOTA FIRMY
55
BREALEY, RICHARD A., MYERS STEWART C.:, s. 4 Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha : EAST PUBLIHING, 1999. s. 64.
74
3.6.6 Teorie hierarchické struktury Autorem teorie hierarchické struktury je Stewart C. Myers, který ji v roce 1984 zveřejnil ve svém článku nazvaném „The Capital Structure Puzzle“56. Nepřichází v ní s mechanismem, jak stanovit optimální kapitálovou strukturu. Pouze vysvětluje finanční preference pozorované na trhu, které nebyly schopny předchozí teorie obstojně vysvětlit nebo z nich vyplýval pravý opak pozorované skutečnosti. Mezi asi nejzávažnější nedostatky v objasňování ostatních teorií patří tyto tři situace: (1) V každém průmyslovém odvětví mají firmy dosahující nejvyšších zisků nejnižší podíl dluhu na financování, ačkoli mají obrovskou dluhovou kapacitu. (2) Jakékoli operace směřující k zvýšení finančního páčení mají pozitivní vliv na hodnotu akcií, zatímco jakékoli operace směřující ke snížení finančního páčení mají za následek snížení hodnoty akcií. (3) Firmy vydávají dluhové cenné papíry poměrně často, ale vydávání nových akcií je velmi vzácné. Teorie je založena na informační asymetrii a s ní související tržní signalizaci57. Informační asymetrie je způsobena rozdílným přístupem k informacím. Je logické, že management má mnohem snazší přístup k informacím týkající se podniku než jeho okolí. To se snaží získat dodatečné informace z projevů podniku navenek. Jelikož je všeobecně známo, že podnik vydá dluh pouze v situaci, kdy vidí budoucnost optimisticky, a akcie v situaci, kdy vše nevypadá již příliš optimisticky, má emise akcií za následek pokles ceny již vydaných akcií, protože okolí zhodnotí tento krok jako důkaz o špatné situaci firmy. Předpoklady modelu:58 -
strnulá dividendová politika
-
preferování vnitřních fondů
-
nechuť k vydávání akcií
-
asymetričnost informací o podniku
56
BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C.Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha: EAST PUBLIHING, 1999. s. 477. 57 HIGGINS, R. C. Analýza pro finanční management. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. s. 222 – 224. 58 BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C.Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha: EAST PUBLIHING,1999. s. 477.
75
Podle této teorie podnik uskutečňuje financování svých dlouhodobých potřeb finančními zdroji v tomto pořadí:59 1) interní zdroje (zadržený zisk) 2) dlouhodobý úvěr 3) emise dlouhodobých dluhopisů 4) emise akcií Toto pořadí vychází z toho, že nejjednodušší (nikoliv nejlacinější) je pro podnik použít při financování dlouhodobých potřeb zadržený zisk. Podnik se tak nedostane do styku s externími investory. Emise akcií je považována za nejméně výhodný způsob získávání kapitálu, protože vyvolává řadu nepřímých důsledků: náklady emise, tlak na snížení cen stávajících akcií, informační povinnost apod. Teorie hierarchického pořádku odráží především z praxe odpozorovanou snahu minimalizovat emisní náklady na získání kapitálu a vyhnout se případným nepříznivým důsledkům, které sebou nese emise akcií. Proč vypadá hierarchická struktura zrovna takto, není jednoznačně jasné. Manažeři mohou mít různé pohnutky, které je k tomu vedou. Je například možné, že se snaží jít cestou nejmenšího odporu nebo sledují nejnižší emisní náklady a nebo to vyjadřuje jednoduše jejich preference.
59
REŽŇÁKOVÁ, M. Finanční management, I. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 95
76
3.6.7 Indiferentní kapitálová struktura V souvislosti s kapitálovou strukturou podniku je jedním z důležitých rozhodnutí stanovení takové míry zadlužení, která určuje, kdy je pro podnik výhodnější dluhové financování resp. financování jen pomocí vlastního kapitálu. K tomu může sloužit analýza bodu indiference kapitálové struktury. Bod indiference kapitálové struktury představuje takovou výši zisku podniku před úroky a zdaněním, při níž zisk na jednu akcii je stejný jak při alternativě dluhového financování, tak při alternativě financování pomocí vlastního kapitálu. Matematicky můžeme uvedenou definici zapsat následovně: Zu ∗ (1 − T ) − Dp ( Zu − U ) ∗ (1 − T ) − DP = Av AD Zu = zisk před úroky a zdaněním v Kč T = koeficient daně z příjmu Dp = objem dividend vyplácených z prioritních akcií v Kč U = placený úrok při dluhovém financování v Kč Av = počet emitovaných akcií při financování vlastním kapitálem Ad = počet emitovaných akcií při dluhovém financování Velikost zisku před úroky a zdaněním, která vyhovuje uvedené rovnosti, je bod indiference kapitálové struktury. Jiným způsobem definice je, že bod indiference představuje takovou výši zisku před úroky a zdaněním, při níž rentabilita celkového kapitálu (vyjádřená poměrem zisku před úroky a zdaněním k celkovému kapitálu) se rovná úrokové míře, placené z použitého dluhu.
77
Matematický zápis uvedené definice potom je: Zu U = =i K KD Z toho lze odvodit: Zu = K ∗ i Kde i je úroková sazba/100 Z toho plyne, že bod indiference vypočítáme, když koeficientem úrokové sazby násobíme celkový kapitál podniku.
3.6.8 Přístup českých podniků k volbě kapitálové struktury60 Střední podniky jsou ve srovnání velkými při financování podniku umírněnější, což může být ovlivněno i horšími podmínkami při získávání kapitálu, ale i odpovědnějším přístupem managementu. Podniky, které doporučení plní, jsou na tom o něco lépe než průměr, ale ne výrazně.. Naopak z podniků, které mají záporný provozní zisk (tj. ztrátu), 40% splňuje všechny zkoumané doporučované podmínky pro používání cizího kapitálu, z čehož plyne, že pouhá vyvážená skladba rozhodně není samospasitelná. Podniky neplnící žádné z prověřených doporučení jsou na tom ale výrazně hůře než ostatní. Nebyla zjištěna závislost mezi zadlužeností a rentabilitou podniku. Celkově lze zejména na základě údajů Internetových stránek Ministerstva průmyslu a obchodu konstatovat, že u
českých průmyslových podniků průběžně roste podíl vlastního kapitálu na celkových pasivech. K největšímu nárůstu došlo ve zpracovatelském průmyslu. Naopak podíl cizích zdrojů klesá. Tento pokles nejvíce ovlivňuje pokles podílu bankovních úvěrů, a klesají i podíly dlouhodobých závazků, emitovaných obligací i krátkodobých závazků.
60
KISLINGEROVÁ, E a kol. Manažerské finance, 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. s. 367
78
Tato situace je zajímavá i u soukromých podniků pod zahraniční kontrolou. I zde můžeme pozorovat obdobné tendence, podíl jejich vlastního kapitálu na celkových pasivech rovněž roste. Zde je ovšem otázka zadluženosti řešena v rámci vlastních finančních celků. Menší podíl vlastního kapitálu na celkových pasivech vykazuje stavebnictví.
79
4. ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU 4.1 Finanční struktura podniku Rozhodla jsem se že pro tuto práci budu srovnávat údaje za čtyři účetní období, a protože mi nebyla k dispozici účetní uzávěrka za rok 2007, tak budu srovnávat roky 2003 – 2006
Tab. č. 4.1:Finanční struktura firmy v letech 2003 – 2006 v tis. Kč
2003
2004
2005
2006
35 345
43 958
57 772
60 128
Vlastní kapitál
6 338
6 368
7 176
17 270
Základní kapitál
100
100
100
100
0
0
0
0
10
10
10
10
6 095
6 228
6 088
7 066
133
30
978
10 094
28 988
36 870
44 556
36 164
0
0
0
0
Dlouhodobé závazky
4 000
4 000
4 000
3 000
Krátkodobé závazky
24 988
32 870
40 556
33 164
0
0
0
0
19
720
6 040
6 694
PASIVA CELKEM
Kapitálové fondy Fondy ze zisku Výsledek hospodaření minulých let Hospodářský výsledek běžného účetního období
Cizí zdroje Rezervy
Bankovní úvěry a výpomoci
Ostatní pasiva Zdroj: výroční zprávy společnosti
80
Graf č. 4.1:Graf finanční struktury majetku
Graf č. 4.2: Výsledek hospodaření za běžné účetní období v letech 2003-2006
81
Tab. č. 4.2: Podíl jednotlivých složek finanční struktury na celkových pasivech (v %)
2003
2004
2005
2006
100%
100%
100%
100%
Vlastní kapitál
18%
14%
12%
29%
Základní kapitál
0%
0%
0%
0%
Kapitálové fondy
0%
0%
0%
0%
Fondy ze zisku
0%
0%
0%
0%
17%
14%
11%
12%
0%
0%
1%
17%
82%
84%
77%
60%
0%
0%
0%
0%
Dlouhodobé závazky
11%
9%
7%
5%
Krátkodobé závazky
71%
75%
70%
55%
Bankovní úvěry a výpomoci
0%
0%
0%
0%
Ostatní pasiva
0%
2%
11%
11%
PASIVA CELKEM
Výsledek hospodaření minulých let Hospodářský výsledek běžného účetního období
Cizí zdroje Rezervy
Zdroje: výroční zprávy společnosti
Graf č. 4.3: Podíl jednotlivých složek pasiv na celkových pasivech
82
Tab. č. 4.3: Meziroční změny jednotlivých položek finanční struktury (v tis. Kč)
2003-2004 PASIVA CELKEM
2004-2005
2005-2006
8 613
13 814
2 356
Vlastní kapitál
30
808
10 094
Základní kapitál
0
0
0
Kapitálové fondy
0
0
0
Fondy ze zisku
0
0
0
133
-140
978
-103
948
9 116
7 882
7 686
8 392
Rezervy
0
0
0
Dlouhodobé závazky
0
0
-1000
Krátkodobé závazky
7 882
7 686
-7 392
0
0
0
701
5320
654
Výsledek hospodaření minulých let Hospodářský výsledek běžného účetního období
Cizí zdroje
Bankovní úvěry a výpomoci
Ostatní pasiva Zdroj: finanční výkazy společnosti
83
Tab. č. 4.4: Meziroční změny jednotlivých složek finanční struktury (v %)
2003-2004 PASIVA CELKEM
2004-2005 2005-2006
24%
31%
4%
Vlastní kapitál
0%
12%
141%
Základní kapitál
0%
0%
0%
Kapitálové fondy
0%
0%
0%
Fondy ze zisku
0%
0%
0%
Výsledek hospodaření minulých let
2%
-2%
16%
Hospodářský výsledek běžného účetního období
-77%
3260%
932%
Cizí zdroje
27%
21%
-19%
Rezervy
0%
0%
0%
Dlouhodobé závazky
0%
0%
-25%
Krátkodobé závazky
32%
23%
-18%
0%
0%
0%
3789%
739%
11%
Bankovní úvěry a výpomoci
Ostatní pasiva Zdroj: finanční výkazy společnosti
Z následujících tabulek a grafů můžeme zjistit mnoho informací o způsobu financování společnosti. Jak vidíme od roku 2003 do roku 2006 se celková pasiva pomalu zvyšují a v roce 2006 dosahují výšky 60 128 000 Kč, což je o 24 783 000 Kč více než v roce 2003. Na první pohled je jasné, firma více než vlastní kapitál využívá cizí zdroje a to hlavně krátkodobé závazky. Ukazatel zadluženosti (poměr celkového dluhu k celkovému majetku společnosti, zde podíl cizích zdrojů na celkových pasivech) je v letech 2003 a 2004 dokonce přes osmdesát procent, což je velmi vysoký stupeň zadlužení. Naštěstí se společnosti v roce 2005 podařilo dostat na 77% a nejmenší zadlužení je v roce 2006 a to 60%. Z cizích zdrojů jsou největší položkou krátkodobé závazky, které se podílí na celkových pasivech v letech 2003 až 2005 kolem sedmdesáti procent, jen v roce 2006 klesají na 55% z celkových pasiv. Dlouhodobé závazky jsou v prvních třech letech na stejné úrovni 4 miliónů Kč, jen v roce 2006 klesají na 3 milióny korun, což je
84
pravděpodobně způsobeno tím, že firma má tendenci více využívat vlastní kapitál, což je více vidět až v roce 2006 kdy je financováno vlastním kapitálem již 29% majetku společnosti, na rozdíl od roku 2005 kdy je podíl financování vlastním kapitálem nejmenší a to 12%. U vlastního kapitálu je největší položkou výsledek hospodaření z minulých let, který si udržuje poměrně stálou výši, v roce 2003 je 6 095 000 Kč, potom pomalu stoupá a v roce 2006 je 7 066 000 Kč. Pokud bychom to chtěli vyjádři procentuelně tak výsledek hospodaření z minulých let je v roce 2003 sedmnáct procent, v roce 2004 čtrnáct procent a v letech 2005 a 2006 jedenáct a dvanáct procent z celkových pasiv společnosti. Asi nejzajímavější položkou u vlastního kapitálu je hospodářský výsledek za běžné účetní období, který je v roce 2003 133 000 Kč, poté v roce 2004 klesá na 30 000 Kč a v roce 2005 stoupá na 978 000 Kč. U těchto let je podíl hospodářského výsledku za běžné účetní období k celkovým pasivům téměř nulový, v roce se 2005 je 1%, což není nijak významné. Ale k největšímu posunu dochází v roce 2006, kdy hospodářský výsledek za běžné účetní období dosahuje částky 10 094 000 Kč, čímž se podílí 17% na celkových pasivech společnosti a jeho nárůst oproti předchozímu roku je o 9 116 000 Kč a téměř 932%, což je pro firmu velmi pozitivní údaj. Jinak základní kapitál zůstává po celou dobu na stejné úrovni 100 000 Kč, což představuje dva padesátitisícové vklady společníků při zakládání společnosti. Také v velkému nárůstu došlo v průběhu let i u ostatních pasiv, které byly v roce 2003 pouhých 19 000 Kč a v roce 2006 jsou na částce 6 694 000 Kč, což je během čtyř let nárůst téměř o 6 750 000 Kč. V počátku sledovaného období neměly skoro žádný podíl na celkových pasivech společnosti, ale v roce 2005 a 2006 je jejich podíl 11%.
85
Už jsem zde uváděla, že nejvýznamnější pro financování podniku jsou cizí zdroje, z nichž největší podíl mají krátkodobé závazky. Proto chci zde uvést jejich podrobnější členění. Tab. č. 4.5: Struktura krátkodobých závazků společnosti (v tis. Kč)
2003
2004
2005
2006
24 988
32 870
40 556
33 164
1 296
2 041
874
822
20 600
27 427
39 741
28 507
Závazky k zaměstnancům
47
30
69
41
Závazky ze sociálního zabezpečení
30
19
28
25
-485
-364
-419
2 805
0
1 017
250
950
3 500
2 700
13
14
KRÁTKODOBÉ ZÁVAZKY CELKEM Závazky z obchodních vztahů Závazky ke společníkům
Stát – daňové závazky a dotace Krátkodobě přijaté zálohy Jiné závazky Zdroj: finanční výkazy společnosti
Z výše uvedené tabulky vidíme, že nejdůležitější položkou v krátkodobých závazcích jsou závazky ke společníkům. Znamená to, že společníci disponují hotovostí a vkládají ji do firmy, což je v jejich případě výhodnější než čerpání nějakého dlouhodobého úvěru. Z tabulky můžeme vyčíst, že společníci postupně vkládali do společnosti peníze, maximum vkladů bylo v roce 2005 a to 39 741 000 Kč, od roku 2006 firma postupně tento závazek splácí a dostává se na 28 507 000 Kč. Závazky z obchodních vztahů ve společnosti taky pomalu klesají.
86
4.2 Zdroje financování společnosti Zdroje financování společnosti jsou zachycené v pasivech rozvahy (tedy kromě leasingu, který se zaznamenává v podrozvahové evidenci, a odpisů, jenž jsou podchyceny ve výsledovce).
4.2.1 Interní zdroje financování Tab. č. 4.6: Interní zdroje financování společnosti v tis.Kč
INTERNÍ ZDROJE FINANCOVÁNÍ CELKEM
2003
2004
2005
2006
6 891
6 587
7 883
18 228
Odpisy
653
319
807
1 058
Hospodářský výsledek běžného účetního období
133
30
978
10 094
6 095
6 228
6 088
7 066
10
10
10
10
0
0
0
0
Výsledek hospodaření minulých let Fondy ze zisku Rezervy Zdroj: finanční výkazy společnosti
Graf č. 4.4: Struktura interních zdrojů podniku
87
Interní zdroje jsou ve sledovaných letech skoro na stejné úrovni, jen v roce 2006 se oproti roku předchozímu zdvojnásobují. Je to způsobeno především velkým nárůstem hodnoty hospodářského výsledku za běžné účetní období. Na interních zdrojích společnosti má nejvýznamnější podíl výsledek hospodaření minulých let, který se podílí ve sledovaných letech na celkových interních zdrojích okolo 80%. Jen v roce 2006 je něco přes 30%. Dále můžeme vidět že hodnota odpisů také postupně roste, jen fondy ze zisku zůstávají na stejné úrovni. Rezervy jsou ve všech letech nulové.
4.2.2 Externí zdroje podniku Vzhledem k velikosti firmy, kterou lze vzhledem k zaměstnancům považovat za malou firmu, souvisí mimo jiné i skutečnost, že tato společnost jako zdroj financování vůbec nepoužívá akcie, dluhopisy a finanční deriváty a ani o této možnosti zatím neuvažuje. Firma využívá kontokorentního úvěru, který se vzhledem k potřebám firmy jeví jako nejvýhodnější druh bankovního úvěru. Firma má totiž sjednaný úvěrový rámec ve výši 10 miliónů Kč a úvěr čerpá a splácí průběžně tak, jak je třeba. Úrokovou sazbu platí ve výši 5,5% z z čerpaného úvěru. K externím zdrojům patří i vklad společníků do firmy na financování pozemků, které firma koupila pro stavbu rodinných domů. Za část těchto prostředků společníci účtují firmě roční 10%ní úrok.
88
4.1.3 Alternativní formy financování Důležitým zdrojem pro firmu je leasing. Formou finančního leasingu má společnost pronajatý automobil, který využívá jako služební vůz. Je jím Audi A3 1,6 Sportback, který si firma zakoupila v červnu 2006. Doba nájmu: 36 měsíců Kupní cena bez DPH: 507 685 Kč DPH: 19%: 96 450,13
Tab. č. 4.7: Leasingové splátky automobilu Druh
Pořizovací
DPH
Finanční
DPH sazba
Leasing.
platby
cena
19%
služba
19%
splátky
1.AD
50 768,49
9 646,10
0,00
0,00
60 414,59
0,00
60 415
1. – 36. LD
12 692,12
2411,60
1 214,29
230,80
16 548,81
2037,00
18 586
CELKEM
507 684,57
96 463,70
43 714,38
8 308,80
656 171,75
73 332,00
729 511
Zdroj: vnitřní zdroje společnosti
AD - nultá splátka LD – řádná splátka
89
Pojištění
Splátka celkem
4.3 Finanční ukazatele 4.3.1 Ukazatele likvidity Mezi ukazatele likvidity patří likvidita okamžitá, pohotová a běžná. Tento druh finančních ukazatelů slouží k zhodnocení schopnosti firmy dostát svým závazkům v době jejich splatnosti. Představují tedy solventnost společnosti.
Běžná likvidita = oběžná aktiva/ krátkodobé závazky Pohotová likvidita = (oběžná aktiva- zásoby)/krátkodobé závazky Okamžitá likvidita = pohotové finanční prostředky/krátkodobé závazky Tab. č. 4.8: Ukazatele likvidity
Ukazatel
2003
2004
2005
2006
Běžná likvidita
0,16
0,056
0,36
0,54
Pohotová likvidita
-0,006
-0,17
0,27
0,42
Okamžitá likvidita
-0,016
-0,070
0,005
0,40
Zdroje: výroční zprávy společnosti
90
Graf č. 4.5: Vývoj ukazatele likvidity
Běžná likvidita se u finančně zdravých společností pohybuje v intervalu 2-3, za postačující se považuje i hodnota mezi 1,0 a 2,0. Hodnota menší než 1 většinou znamená, že podnik krátkodobými zdroji financuje dlouhodobý majetek, což je v našem případě je evidentní. Nejhorší situace byla v roce 2004, v roce 2006 se situace pomalu zlepšuje, ale neustále je pod dobrým průměrem.
Pohotová likvidita by měla mít standardní hodnotu kolem 1, doporučuje se 1 až 1,5.V našem případě je tato hodnota zase pod průměrem ale pomalu tato hodnota stoupá, ale ke standardu se příliš neblíží.
Okamžitá likvidita se doporučuje vyšší než 0,2 až 0,5, ale většinou 0,9 až 1,1. Nejlepší by bylo kdyby měla velikost vetší než 1, což by znamenalo, že je podnik okamžitě schopen splatit veškeré krátkodobé závazky. V našem případě je její velikost v podniku hluboko pod průměrem, jen v roce 2006 se situace zlepšuje, a dá se říci, že je skoro v normálu.
91
4.3.2 Ukazatele zadluženosti Tyto ukazatele nám slouží především k zhodnocení vztahu mezi vlastními a cizími zdroji financování. Měří nám do jaké míry společnost využívá cizí zdroje financování. Celková zadluženost = cizí zdroje/aktiva celkem Koeficient samofinancování = vlastní kapitál/aktiva celkem Tab. č. 4.9: Ukazatele zadluženosti
Ukazatel
2003
2004
2005
2006
Celková zadluženost
0,82
0,84
0,77
0,60
Koeficient samofinancování
0,18
0,14
0,12
0,29
Zdroje: výroční zprávy společnosti
Graf č. 4.6: Vývoj ukazatele zadluženosti
Celková zadluženost se do hodnoty 0,30 považuje za nízkou, 0,30 až 0,50 za průměrnou, 0,5 až 0,7 je vysoká zadluženost, a hodnota nad 0,70 je riziková. Jak vidíme společnost má až na rok 2006 rizikové zadlužení, což není pro společnost právě dobré. Jen v roce 2006 se zadlužení stává z rizikového vysoké. Z tohoto nám vyplývá že společnost k financování používá hlavně cizí zdroje. Výhodou financování cizími zdroji jsou však náklady cizího 92
kapitálu, nevýhodou je rostoucí riziko. Takovéto hodnoty jaké společnost vykazuje nám napovídají o tom, že by společnost mohla mít v budoucnu problém se získáním úvěru.
Koeficient samofinancování nám říká, jak společnost využívá k financování vlastních zdrojů. Jedná se o opak celkové zadluženosti.Hodnota koeficientu je u společnosti dosti nízká, jen v roce 2006 stoupá. Firma si asi dostatečně uvědomuje že financování vlastním kapitálem je pro firmu nejdražší.
4.3.3 Ukazatele rentability Ukazují nám ziskovost, poměřují dosažený zisk se zdroji, které byly použity na jeho dosažení. Rentabilita vloženého kapitálu ROI = EBIT/celkový kapitál Rentabilita celkových aktiv ROA = HV po zdanění/aktiva celkem Rentabilita vlastního kapitálu ROE = HV po zdanění/vlastní kapitál Rentabilita tržeb ROS = HV po zdanění/tržby Rentabilita dlouhodobého kapitálu ROCE = (HV po zdanění + nákladové úroky)/(dlouhodobé závazky + vlastní kapitál) Tab. č. 4.10: Ukazatele rentability
2003
2004
2005
2006
ROI
3,36
2,28
4,02
23,3
ROA
0,37
0,06
1,7
16,8
ROE
2,1
0,47
13,63
58,4
ROS
11,89
0,01
2,89
11,7
ROCE
9,75
9,31
16,77
52,9
Ukazatel
Zdroje: výroční zprávy společnosti
93
Rentabilita vloženého kapitálu ROI nám vyjadřuje, jak působí celkový kapitál vložený do společnosti bez ohledu na to zda se jedná o cizí nebo vlastní kapitál. Za optimální se považuje hodnota mezi 9% až 15%. V hodnocené společnosti jsou ve sledovaných letech hodnoty podprůměrné, až na rok 2006, kdy je hodnota nadprůměrná a dosahuje až 23%.
Rentabilita celkových aktiv ROA nám ukazuje ziskovost celkových vložených prostředků. Jak můžeme vidět z tabulky tento ukazatel byl na nízké úrovni až opět na rok 2006, kdy se vyšplhal na 16,8% což je nadprůměr.
Rentabilita vlastního kapitálu ROE nám slouží ke zhodnocení ziskovosti kapitálu, který byl do společnosti vložen vlastníky. Oborové hodnoty uvádějí hodnoty ukazatele okolo 36%.a zároveň by hodnota tohoto ukazatele měla být vyšší než rentabilita celkových aktiv. V naší společnosti je tato podmínka splněna pouze v roce 2005 a 2006. V roce 2006 se hodnota ukazatele vyšplhala až na 58%.
Rentabilita tržeb ROS by měla mít hodnotu v rozmezí 2-6% což analyzovaná společnost až na rok 2004 dobře splňuje. Dalo by se říci že firma je v tomto ukazateli, hlavně v roce 2003 a 2006, hodně nadprůměrná.
Rentabilita dlouhodobého kapitálu ROCE nám ukazuje že firma měla v této oblasti vzestupnou tendenci. V roce 2006 dosahuje až téměř 50%.
Graf č. 4.7: Vývoj ukazatele rentability
94
4.4 Náklady kapitálu 4.4.1 Náklady na vlastní kapitál Náklady vlastního kapitálu jsem zpracovala pomocí Benchmarkingového diagnostického systému finančních indikátorů INFA, který je výsledkem spolupráce státní správy (Ministerstva průmyslu a obchodu) s akademickou sférou (Vysokou školou ekonomickou — Doc. Ing. Inkou Neumaierovou a Ing. Ivanem Neumaierem — autory metodiky INFA). MPO zabezpečuje datovou základnu, programátorskou kapacitu a společně s VŠE metodický rámec a analytické práce. Tento systém slouží podnikům k ověření jejich finančního zdraví a porovnání jejich výsledků nejlepšími firmami v odvětví, nebo průměrem za odvětví. Slouží k identifikaci hlavních předností firmy a nejpalčivějších problémů, které pomůže odhalit a tím představuje prvním krok k jejich řešení. Je východiskem pro formování a určení podnikové strategie. Datovou základnou pro benchmarking jsou statistická data ČSÚ, ze kterých vycházejí "Analýzy vývoje ekonomiky ČR a odvětví v působnosti MPO", které jsou dále kombinovány s daty z resortního šetření MPO pro navazující "Finanční analýzy podnikové sféry v průmyslu a stavebnictví". Jedná se o čtvrtletní údaje šetřené ČSÚ. Odhad alternativního nákladu na vlastní kapitál re pak vypočítáme:
Re = Rf + RP Rf - výnosnost bezrizikového aktiva (většinou výnosy ze státních pokladničních poukázek RP – riziková přirážka
95
RP = rLA + rPOD + rFINSTAB + rFINSTRU rLA – riziko za velikost podniku rPOD – podnikatelské riziko rFINSTAB – riziko finanční stability rFINSTRU – riziko finanční struktury
Tab. č. 4.11: Odhad alternativního nákladu na vlastní kapitál re
2003
2004
2005
2006
rf
4,12%
4,80%
3,53%
5,10%
rLA
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
rPOD
10,00%
2,35%
3,13%
1,01%
rFINSTAB
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
rFINSTRU
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
24,12%
17,15%
16,66%
16,11%
re
Zpracováno pomocí Benchmarkingového diagnostického systému finančních indikátorů INFA s pomocí výkazů společnosti
96
Graf č. 4.8: Vývoj rizikové přirážky
Graf č. 4.9: Vývoj odhadu alternativního nákladu na vlastní kapitál re
Z výpočtů a tabulek můžeme vyčíst že odhad alternativního nákladu na vlastní kapitál je nejvyšší v roce 2003, na úrovni přesahující 24%, a dále v dalších letech pomalu klesá. Svého minima ve sledovaném období dosahuje v roce 2006 a to 16,11%. Jedna z nejvýznamnějších položek ve vzorci pro rizikovou přirážku je výnosnost bezrizikových aktiv, která se v roce 2003 a 2004 pohybuje nad 4%, v roce 2005 se výnosnost dostává pod čtyři procenta a v roce 2007 se dostává dokonce nad 5%. Pokud se podíváme na rozklad jednotlivých rizik tak jediné riziko, které mění hodnotu v čase je riziko podnikatelské, které nám v roce 2003 dosahuje 10% a potom postupně
97
klesá až na 1,01% v roce 2006. Jinak riziko finanční stability ani riziko finanční struktury hodnotu nemění.
4.4.2 Náklady na cizí kapitál Firma využívá kontokorentního úvěru s úrokovou sazbou ve výši 5,5% z čerpaného úvěru. K externím zdrojům patří i vklad společníků do firmy na financování pozemků, které firma koupila pro stavbu rodinných domů. Za tyto prostředky společníci neúčtují firmě žádný úrok.Dále jeden ze společníků vkládá samostatně do společnosti další vklad, který se už ale úročí a to ve výši 10% Protože prostředky společníků jsou jednou z nejvýznamnějších položek v pasivech firmy, budu jako úrokovou sazbu pro dluh používat 10%. Náklady dluhu jsou potom:
rd = i . (1-T) rd rok rok 2003 = 10 . (1- 0,31) = 6.9% rd pro rok 2004 = 10 . (1- 0.28) = 7,2% rd pro rok 2005 = 10 . (1– 0,26) = 7,4% rd pro rok 2006 = 10 . (1- 0,24) = 7,6%
4.4.3 Průměrné náklady kapitálu
WACC pro rok 2003 = 24,12 ∗
6338 28988 = 9,98% + 6,9 ∗ 35345 35345
WACC pro rok 2004 = 17,15 ∗
6368 36870 + 7, 2 ∗ = 8,52% 43958 43958
WACC pro rok 2005 = 16,66 ∗
7176 44556 + 7, 4 ∗ =7,77% 57772 57772
WACC pro rok 2006 = 16,11 ∗
17270 36164 + 7 ,6 ∗ = 9,2% 60128 60128
98
Graf č. 4.10: Vývoj průměrných nákladů kapitálu Zdroj: zpracováno dle výročních zpráv společnosti
99
5. NÁVRHY OPATŘENÍ KE ZLEPŠENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU Finanční struktura Sledovaná společnost má jako mnoho ostatních společností v České republice dost velký problém se svojí finanční strukturou. Pokud se podíváme na celou rozvahu, na první pohled nás bije do očí, jak si společnost opatřuje stálá aktiva, v našem případě pozemky, nedokončený dlouhodobý majetek a stavby. Tyto všechny položky si financuje z krátkodobých aktiv. Dá se říci že společnost využívá agresivní strategie financování.Ta však v českých podnicích není výjimkou. Mou radou by v tomto případě tedy bylo, aby společnost respektovala bilanční pravidla, zabezpečující soulad časové vázanosti zdrojů a majetku a ta doporučují dlouhodobý majetek financovat dlouhodobými (vlastními a cizími) zdroji. Další věcí, kterou můžeme vyčíst z pasiv rozvahy je, že společnost využívá více než vlastní kapitál cizí zdroje. V této práci jsem už několikrát zdůvodnila že cizí zdroje jsou pro společnost výhodnější než vlastní, ale v tomto případě je zadluženost už opravdu veliká. V letech 2003 a 2004 je až přes osmdesát procent, což je velmi vysoký stupeň zadlužení, v některých případech označovaný jako rizikový. Společnost by měla velké problémy, kdyby
někdy v budoucnu potřebovala úvěr.
Jedinou pozitivní zprávou bylo, že toto
zadlužení v průběhu sledovaného období pomalu klesalo a v roce 2006 se dostalo dokonce na šedesát procent poměru cizích zdrojů k vlastnímu kapitálu. Zde bych doporučila, aby se společnost snažila snižovat zadlužení, i když to se jí docela dobře vedlo. Z vlastního kapitálu je asi nejzajímavější položkou je hospodářský výsledek za běžné účetní období, který je v roce 2003 133 000 Kč, poté v roce 2004 klesá na 30 000 Kč a v roce 2005 stoupá na 978 000 Kč. U těchto let je podíl hospodářského výsledku za běžné účetní období k celkovým pasivům téměř nulový, v roce se 2005 je 1%, což není nijak významné. Ale k největšímu posunu dochází v roce 2006, kdy hospodářský výsledek za běžné účetní období dosahuje částky 10 094 000 Kč, čímž se podílí 17% na celkových 100
pasivech společnosti a jeho nárůst oproti předchozímu roku je o 9 116 000 Kč, což je pro firmu velmi pozitivní údaj. Je to způsobeno velkým prodejem dlouhodobého majetku ve výši téměř 50 miliónů korun a také prodejem zboží v celkové výši 12 miliónů korun Jinak základní kapitál zůstává po celou dobu na stejné úrovni 100 000 Kč, což představuje dva padesátitisícové vklady společníků při zakládání společnosti. Při takovém hospodářském výsledku bych doporučovala stejnou taktiku jako v roce 2006 po celou dobu trvání společnosti, ale jasné že to není jen tak možné. Pokud bych měla jen podle finanční struktury pro společnost vyhodnotit nejlepší rok, byl by to určitě rok 2006, a to z důvodu:
nemá tak vysoký podíl zadlužení jako předcházející roky má nejvyšší výsledek hospodaření za běžné účetní období
Zdroje financování Pokud porovnáváme interní a externí financování podniku je nám jasné, že podnik je více financován zdroji externími. Je to zvláštní, protože pokud se podíváme do pasív rozvahy společnosti
neuvidíme
zde
žádné
dlouhodobé
závazky,
ani
bankovní
úvěry.
K nejvýznamnějším externím zdrojům společnosti totiž patří závazky ke společníkům. Protože společníci disponují volnými peněžními prostředky, rozhodli se, že je půjčí společnosti na nákup dlouhodobého hmotného majetku.
Za část těchto závazků si
společníci účtují desetiprocentní provizi. Pokud společnost potřebuje nějaké prostředky ke krytí provozních potřeb využívá kontokorentního účtu, který má sjednaný s bankou a může
čerpat úvěr až do deseti miliónů korun. Náklady kontokorentu jsou 5,5% z čerpaného úvěru. V této situaci se nedá firmě nic doporučovat, protože finanční prostředky nečerpá z nějakého dlouhodobého a drahého úvěru ale má jen závazky ke společníkům a případně kontokorentní úvěr. Pokud jde ale o financování stálých aktiv měla by využívat, jak už jsem uvedla, dlouhodobější pasiva. Interní zdroje byly v průběhu let téměř konstantní, až na rok 2006 kdy se skoro zdvojnásobila, což bylo zapříčiněno velkým nárůstem hodnoty hospodářské výsledku běžného období, který přesahuje hodnotu 10 miliónů Kč. Jinak z interních zdrojů byl
101
největší položkou v letech 2003-2005 výsledek hospodaření minulých let, který se pohyboval na hodnotě šesti až sedmi miliónů korun. Společnost využívá i alternativní zdroj financování v podobě leasingu. Ten používá k financování dlouhodobého majetku, konkrétně automobilu. V tomto případě bych společnosti doporučila, jestli by neměla automobil financovat z jiných zdrojů, protože přeplatek automobilu u leasingu není malý.
Finanční ukazatele Z finančních ukazatelů jsem si vybrala ukazatele rentability, likvidity a zadluženosti. Jak jsem se dozvěděla z ukazatelů likvidity tak se společnost pohybovala v prvotní platební neschopnosti. K zamezení toho, aby se společnost opět potýkala s podobnými problémy musí přijmout řadu opatření k zajištění likvidity aby byla schopna platit své dluhy. Protože společnost má ve všech letech problémy jak s běžnou, pohotovou tak
s okamžitou
likviditou, doporučuji aby si vytvořila dostatečnou finanční rezervu, která by mohla vzniknout například vylepšením celkové morálky zákazníků. U ukazatele zadluženosti se jeho hodnota pohybuje okolo osmdesáti procent, což je velmi vysoké zadlužení. Podle pravidel zadluženosti by měl být poměr vlastního a cizího kapitálu 50:50. K tomuto poměru se společnost přibližuje jen v roce 2006, což je vyvoláno poklesem krátkodobých závazků a velkým vzrůstem hospodářského výsledku za běžné účetní období, který patří do vlastního kapitálu. Pokud by společnost chtěla snížit zadlužení doporučovala bych jí zvýšení základního kapitálu společníky. U rentability vloženého kapitálu jsou v prvních třech letech hodnoty podprůměrné, avšak v roce 2006 je hodnota nadprůměrná. Dosahuje dokonce 23%, za optimální se považuje hodnota mezi 9 – 15%. V tomto roce lze říci, že kapitál vložený do společnosti byl velmi dobře zhodnocen. U ostatních ukazatelů rentability je situace stejná. V letech 2003 – 2005 jsou hodnoty podprůměrné, až v roce 2006 je hodnota nad průměrem.
Náklady kapitálu Rozhoda jsem se že náklady na vlastní kapitál společnosti vypočítám pomocí benchmarketingového diagnostického systému finančních indikátorů INFA. Podle tohoto 102
systému jsem zjistila odhad alternativního nákladu na vlastní kapitál re, díky kterému jsem mohla vypočítat průměrné náklady kapitálu. Náklady na vlastní kapitál se v roce 2003 pohyboval dokonce na hodnotě 24%. Dále klesl na 17% a poté v roce 2005 a 2006 se pohybovaly kolem 16%. Tyto vysoké náklady v roce 2003 ale společnosti nevadí, protože vlastní kapitál používá k financování opravdu málo. Náklady dluhu jsem odvodila od nákladů za půjčené peněžní prostředky od společníků, které si úrokují 10%. Úrok kontokorentu nikam nezapočítávám, protože společnost kontokorent až tak nevyužívá. Náklady dluhu se v průběhu let mění jen z důvodu změny sazby daně z příjmů právnických osob. Celkové průměrné náklady kapitálu jsou nejvyšší v roce 2003, což je způsobeno vysokými náklady vlastního kapitálu i když jsou málo používané, a v roce 2006 kdy jsou náklady vlastního kapitálu nejnižší a jsou používané více.
103
6. ZÁVĚR Teorie optimální strukturuje jednou z nejdiskutovanějších otázek financování a finančního
řízení. Na kapitálové struktuře podniku stojí často celá jeho budoucnost a proto je velmi důležité rozhodnout jaký zdroj financování je pro společnost nejvýhodnější, nejméně nákladný apod. Na finanční zdroj můžeme nahlížet z mnoha hledisek, obvykle je hodnotíme podle vlastnictví a času. Z hlediska vlastnictví je dělíme na vlastní a cizí kapitál. Dále je dělíme na interní a externí zdroje. A podle času na dlouhodobé a krátkodobé zdroje. Pro použití cizího kapitálu hovoří zejména jeho nižší cena a z toho vyplývající možnost zvyšování rentability podniku. Cizí kapitál lze také získat v dostatečném objemu. Lze tak financovat záměry, na které by vlastní kapitál nestačil.Financování cizím kapitálem (na rozdíl od financování vlastním kapitálem) také představuje menší omezení řídících pravomocí vlastníků. Na druhé straně používání cizího kapitálu zvyšuje zadluženost podniku a tím snižuje jeho finanční stabilitu. Při velkém podílu cizího kapitálu na celkovém kapitálu podniku roste nebezpečí bankrotu. Pro velmi zadlužený podnik již není cizí kapitál příliš dostupný, neboť potenciální věřitelé se obávají o svůj kapitál v případě likvidace zadluženého podniku. Používání cizího kapitálu omezuje jednání managementu, které musí být přizpůsobeno věřitelům. Použití cizího kapitálu působí jako páka, kterou management podniku zvedá výnosnost vlastního kapitálu (a tím i tržní hodnotu podniku), zároveň však zvyšuje i riziko upadnutí podniku do finančních potíží. Optimální struktura zdrojů podniku je proto jistým kompromisem mezi ekonomickou efektivností a finanční stabilitou. Velký vliv na výhodnost financování cizím kapitálem má daň ze zisku a náklady finanční tísně. S růstem zadluženosti podniku průměrné náklady kapitálu nejprve díky úrokovému daňovému štítu klesají, od jisté míry začínají opět stoupat v důsledku nákladů finanční tísně. Na kapitálovou strukturu podniku působí také další vlivy, např. odvětvové standardy, požadavky věřitelů, postoje manažerů k riziku, snaha o udržení kontroly na činností
104
podniku, velikost a stabilita realizovaného zisku podniku, majetková struktura podniku. Kapitálovou strukturu podniku posuzujeme pomocí ukazatelů zadluženosti. Tato skupina zahrnuje řadu ukazatelů, které hodnotí strukturu vloženého kapitálu z hlediska vlastnictví a porovnávají vlastní a cizí kapitál. Jedno z dalších dělení zdrojů financování podniku rozděluje zdroje na interní a externí. Interní zdroje jsou ty, které jsou vytvořeny vlastním podnikem, jeho vlastní činností. Tvoří je zisk, odpisy a ostatní interní zdroje financování. Externí zdroje jsou ty, které do podniku přicházejí z vnějšku od jiných subjektů. Patří mezi ně vklady vlastníků, dluhopisy, krátkodobé úvěry, dlouhodobé a střednědobé úvěry, zvláštní formy financování (leasing, faktoring, forfaiting) , dotace a další druhy externího financování. Dle doby, na kterou podnik kapitál získává (hledisko času), členíme kapitál na dlouhodobý se splatností delší než jeden rok a krátkodobý s povinností splatit jej do jednoho roku. Podniky by měly při stanovování optimální struktury svého kapitálu usilovat vedle snahy o minimalizaci průměrných nákladů, také o optimální použití kapitálu, tedy aby použitý kapitál pro financování firmy odpovídal stupni likvidity jednotlivých druhů majetku. Doufám, že se mi v práci povedlo popsat jednotlivé zdroje financování podniku, popsat jejich výhody, nevýhody a náklady. Na konci práce chci ještě zdůraznit že výběr těch správných zdrojů financování pro firmu je velmi důležité a má významný vliv na fungování společnosti.
105
SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ Použitá literatura: KISLINGEROVÁ, E a kol. Manažerské finance, 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. 384 s. ISBN 80-7179-802-9 SYNEK,M. a kolektiv. Manažerská ekonomika. Praha: Grada Publishing , 2003. s.350. ISBN 80-247-0515-X REŽŇÁKOVÁ, M.:Finanční management I. část. 2. vydání. Brno: Vysoké učení technické, 2003. s. 116. ISBN 80-214-2484-7 RŮČKOVÁ,P.Finanční analýzas. 194. ISBN 80-7248-299-8 VALACH, J. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování II. Část. 4. vyd. Praha : Vysoká škola ekonomická v Praze, 2000. 130 s. ISBN 80-7079-067-9 VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, 1. vyd. Praha: EKOPRESS, 2001. 448 s. ISBN 80-86119-38-6 JEŽEK, T. a kol.: Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu, 1. vyd. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004. 80 s. ISBN 80-239-2193-2 KORÁB, V a MIHALISKO, M. Založení a řízení podniků.1.vyd. Brno:VUT, 2003. 128 s. ISBN 80-214-2512-X VALACH, J. Finanční řízení podniku. 2. vyd. Praha : EKOPRESS, 1999. 324 s. ISBN 80-86119-21-1. BREALEY, RICHARD A. a MYERS, STEWART C. Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha : EAST PUBLIHING, 1999. 971 s. ISBN 80-85605-24-4 HIGGINS, R. C.: Analýza pro finanční management. 1. vyd. Praha : Grada Publishing, 1997. 400 s. ISBN 80-7169-404-5 MODIGLIANI, F. A MILLER, M. The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investnment, American Economic Review, roč. 48, June 1958, s. 261- 297
106
MODIGLIANI, F. A MILLER, M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, roč. 53, June 1963, s. 433-443. BOUKAL, P.: Kapitálová struktura podniku a možnosti její optimalizace, Acta oeconomica pragensia: vědecký sborník Vysoké školy ekonomické v Praze, 1999, roč. 7, č. 6, s. 399 – 411. FREIBERG, Fr.: Bankovnictví, 1. vyd. Praha: Vydavatelství ČVUT, 2000. 181 s. ISBN 8001-02106-8 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku, 2. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. 367 s. ISBN 80-7179-529-1 JÍLEK, J.: Finanční trhy, 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169453-3 WAWROSZ, P.: Zdroje financování podnikatelské činnosti, 1. vyd. Ostrava : Jiří Motloch-Sagit, 1999. 336 s. ISBN 80-7208-106-3 MAREŠ, S. Zdroje financování podniku, 1. vyd. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2004. 108 s. ISBN 80-86754-12-X MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů, 1. vyd. Praha: Ekopress, 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6 REŽŇÁKOVÁ, M., ZINECKER, M. Finanční management II. část. 2. vydání Brno: Vysoké učení technické, 2003. 111 s. ISBN 80-214-2488-5 Zákon č. 513/1991 Sb., a akciích Zákon č. 530/1990 Sb., o dluhopisech
Internetové zdroje: Portál s informacemi ze světa financí - www.finance.cz portál ministerstva průmyslu a obchodu ČR - www.mpo.cz portál ministerstva financí ČR - www.mfcr.cz
107
Účetní výkazy společnosti XXX: Rozvahy společnosti z let 2004 – 2006 Účet zisku a ztrát z let 2003 – 2006 Smlouva o kontokorentní účtu Smlouva s leasingovou společností na automobil Audi
108
SEZNAM TABULEK GRAFŮ A OBRÁZKŮ Seznam tabulek Tab. č. 3.1:Finanční struktura akciové společnosti v ČR v nejužším pojetí rozvahy Tab. č. 3.2: Tvorba nerozděleného zisku v akciové společnosti Tab. č. 3.3: Základní pojmy vztahující se k derivátům Tab. č. 3.4: Největší leasingové společnosti v roce 2006 podle nově uzavřených obchodů Tab. č. 3.5: Největší faktoringové společnosti v roce 2006 podle uzavřených obchodů Tab. č. 3.6: Výpočet hodnoty firmy Tab. č. 4.1:Finanční struktura firmy v letech 2003 – 2006 v tis. Kč Tab. č. 4.2: Podíl jednotlivých složek finanční struktury na celkových pasivech (v %) Tab. č. 4.3: Meziroční změny jednotlivých položek finanční struktury (v tis. Kč) Tab. č. 4.4: Meziroční změny jednotlivých složek finanční struktury (v %) Tab. č. 4.5: Struktura krátkodobých závazků společnosti (v tis. Kč) Tab. č. 4.6: Interní zdroje financování společnosti Tab. č. 4.7: Leasingové splátky automobilu Tab. č. 4.8: Ukazatele likvidity Tab. č. 4.9: Ukazatele zadluženosti Tab. č. 4.10: Ukazatele rentability Tab. č. 4.11: Odhad alternativního nákladu na vlastní kapitál re
Seznam grafů Graf č. 3.1: Graf MM tvrzení II Graf č. 4.1: Graf finanční struktury majetku
109
Graf č. 4.2: Výsledek hospodaření za běžné účetní období Graf č. 4.3: Podíl jednotlivých složek pasiv na celkových pasivech Graf č. 4.4: Struktura interních zdrojů podniku Graf č. 4.5: Vývoj ukazatele likvidity Graf č. 4.6: Vývoj ukazatele zadluženosti Graf č. 4.7: Vývoj ukazatele rentability Graf č. 4.8: Vývoj rizikové přirážky Graf č. 4.9: Vývoj odhadu alternativního nákladu na vlastní kapitál re Graf č. 4.10: Vývoj průměrných nákladů kapitálu
Seznam obrázků Obr.č. 3.1:Faktory ovlivňující kapitálovou strukturu Obr.č. 3.2: Zdroje financování společnosti
110
SEZNAM PŘÍLOH 1) Rozvaha společnosti za rok 2004 2) Rozvaha společnosti za rok 2005 3) Rozvaha společnosti za rok 2006 4) Metodika Ministerstva průmyslu a obchodu k výpočtu odhadu určení nákladů vlastního kapitálu
111