Best Local Private Bank

Best Local Private Bank

BIL BOARD Nieuws uitmarket de financiële financial news markten

Geachte mevrouw, mijnheer, Geachte belegger, De Europese Centrale Bank zag zich eindelijk genoodzaakt tot het nemen van drastische maatregelen om de deflatievrees tegen te gaan. Zij besloot niet alleen om de belangrijkste depositorente te verlagen tot -0,2%, maar verstevigde ook de reddingsboei van de economie van de eurozone in de vorm van extra liquiditeiten. Daardoor viel de euro terug, wat de concurrentiepositie van Europese bedrijven ten goede zal komen, ook al worden geen structurele hervormingen doorgevoerd. Maar aan de daling van de euro zit wel een prijskaartje vast: de Europese koopkracht zal de komende maanden waarschijnlijk gaan dalen naarmate de USD stijgt. In dit klimaat, waarin spaarders weinig interessante mogelijkheden zien, wil ik benadrukken dat wij voor u klaar staan om u te helpen bij uw beleggingen. Wij doen er alles aan om antwoord te geven op uw financiële vragen over uw vermogen, waarbij we gebruikmaken van onze onpartijdige expertise om u transparante adviezen en beleggingsdiensten aan te bieden.

Herfst 2014

07/12

Markten passen zich aan transatlantische beleidskloof aan Augustus was een vreemde maand hier in Luxemburg. Het regende pijpenstelen en velen verlangden naar zomerse temperaturen voordat de koele herfstbries zijn intrede doet en elke hoop op zomerweer wegneemt. Op de kapitaalmarkten heerste min of meer dezelfde stemming. Zo noteerde de MSCI Equity European Monetary Unionindex, een van de best presterende indexen in de eerste helft van 2014, een winst van 6,4%, maar viel eind juni met ruim 8,6% terug toen beleggers begonnen te beseffen dat de Europese economische groei was stilgevallen en het schrikbeeld van schulddeflatie opdoemde. Deze storm ging op 8 augustus 2014 liggen, een week voor de publicatie van de officiële bbp-cijfers van de eurozone. Beleggers hadden voor zichzelf uitgemaakt dat slecht nieuws goed nieuws was en dat de Europese Centrale Bank de kwetsbare Europese economieën

te hulp zou moeten komen met een verdere versoepeling van haar monetaire beleid. Heel wat waarnemers hadden gehoopt dat Fed-voorzitter Janet Yellen op de bijeenkomst van de belangrijkste bankiers in Jackson Hole eind augustus 2014 met iets nieuws zou komen. Het was echter Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), die de show stal met de volgende uitspraak: “…indien deze periode van lage inflatie lang aanhoudt, zal het risico voor de prijsstabiliteit groter worden … de reële rente op korte en middellange termijn is gestegen.” Hij vreest dat de inflatie gedurende lange tijd onder de 2%-doelstelling van de ECB zal blijven en dat het monetaire beleid alleen niet zal volstaan om daar verandering in aan te brengen.

Inflatie eurozone Aarzel niet contact op te nemen met uw BIL-adviseur of een van onze beleggingsexperts voor nadere informatie.

5% 4% 3% 2% 1% 0%

Yves Kuhn Chief Investment Officer

-1% 2004

2005

2006

2007

2008

Inflatie Bron: Thomson Reuters Datastream, BIL

2009

2010

2011

Core inflatie

2012

2013

2014

Yves Kuhn

Olivier Goemans

Ronnie Vaknin

Chief Investment Officer

Head of Cross Assets

Head of Equities

Na deze versoepelingsgezinde uitspraken van Mario Draghi kochten beleggers Europese activa, aangezien zij ervan uitgingen dat de ECB een programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (ABS'en) zou aankondigen en meer liquiditeiten in de economieën van de eurozone zou pompen. De Duitse tienjaarsrente viel terug tot onder de 1%. De ECB beloofde uiteindelijk op 4 september om ABS'en in te kopen, en het gerucht deed de ronde dat de balans van de ECB weer tot 3 biljoen euro zou aanzwellen. De ECB zou in dat geval voor 500 miljard euro aan ABS'en kopen.

Europese reële rente (in %) 14 12 10 8 6 4 2 0 2010

2011

2012

2013

2014

-2

Portugal

Italië

Ierland

Spanje

Duitsland

Frankrijk

Bron: Thomson Reuters Datastream, BIL

VS en Europa niet langer hand in hand De Amerikaanse en de Europese economie gaan elk hun eigen weg: de ECB koos met haar recente belofte om de balans uit te breiden resoluut voor een ander beleid. Terwijl Amerikaanse beleggers rekening moeten houden met een stopzetting van het soepele monetaire beleid en op termijn zelfs met een vermindering van de liquiditeit, verwachten Europese beleggers een nog soepeler monetair beleid van de Europese Centrale Bank. De twee centrale banken gaan dus duidelijk in tegengestelde richting. Amerikaanse aandelenbeleggers zullen steeds meer afgaan op goede macro-economische cijfers en de resultaten van Amerikaanse bedrijven, terwijl de Amerikaanse economie op eigen kracht zal moeten groeien. In Europa kan de reflatie als gevolg van de uitbreiding van de balans van de ECB het onmiddellijke effect op de aandelenkoersen van een stilvallende economie en zwakke bedrijfsresultaten op korte termijn beperken. De toegenomen liquiditeit zou ook de impact van teleurstellende fundamentals in de eurozone kunnen afzwakken. Ten slotte hangt de doeltreffendheid van de stimuli van de ECB in ruime mate af van de koers van de euro. Daarbij



dient te worden opgemerkt dat de euro tussen mei en september 2014 met ruim 7% is teruggevallen. De uiteenlopende daggeldrentes en de kans dat de Fed de rente de komende negen maanden verhoogt, doen de euro gestaag dalen tegenover de Amerikaanse dollar. Met een beetje geluk bereikt de deflatie in de eurozone de bodem, aangezien een zwakke munt invoer duurder maakt. Waarnemers die Europa graag vergelijken met Japan, moeten er rekening mee houden dat Japan door één belangrijke factor in een deflatoire spiraal belandde: een forse daling van de reële lonen. Maar in de eurozone zijn hiervoor nog geen aanwijzingen!

We zijn er ons niettemin ten volle van bewust dat een effecteninkoopprogramma mogelijk alleen maar wat tijdwinst oplevert. Het spreekt vanzelf dat het inkopen van activa op zich niet bijdraagt aan de economische groei en dat alleen structurele hervormingen en passende fiscale maatregelen dat kunnen bereiken.

“

Europese groei stagneert

Macro-economische verwachtingen van BIL voor de komende zes maanden De internationale groei versnelt (3,4%), hoewel het IMF zijn groeiprognose terugbracht van 3,7% als gevolg van de Amerikaanse bbp-cijfers in het eerste kwartaal.

In de komende twee kwartalen zal extra aandacht moeten worden besteed aan de manier waarop de Fed de speerpunt van haar beheer verlegt van groei (soepel beleid) naar aanbod (vermindering van de liquiditeit). De "pain trade" van het jaar, met name de daling van de Amerikaanse tienjaarsrente van 3% naar 2,5%, heeft mogelijk een keerpunt bereikt. De ommezwaai in het Amerikaanse monetaire beleid zal obligaties immers onder druk zetten.

De Europese groei is stilgevallen. Een daling van de EUR, in het bijzonder tegenover de USD, zal de concurrentiepositie van Europese bedrijven versterken en de reflatie als gevolg van de uitbreiding van de ECB-balans zal risicovolle activa in de eurozone ondersteunen.

De economische cijfers in Japan zijn de laatste tijd teleurstellend. In de loop van het kwartaal daalde de particuliere eindvraag op jaarbasis met 19,2% ten opzichte van het voorgaande kwartaal. Dat is de grootste terugval in de bbp-statistieken sinds 1980. We blijven uitgaan van een reële bbp-groei van 0% dit jaar en van +0,9% in 2015. De "Kuroda-put" zal mogelijk in de komende drie maanden moeten worden geactiveerd.

Indien externe schokken uitblijven, zullen Europa en de ECB een deflatoire schok (hoge reële rente) wellicht kunnen vermijden. Toch kampt een aantal perifere landen al met deflatie.

De groei in de opkomende landen zal tot onder de 5% dalen en de rentabiliteit van de bedrijven in deze landen staat nog altijd onder druk (hogere financieringskosten en lage grondstoffenprijzen). We hoeven geen positieve groeiverrassingen te verwachten van de grootste markten, met name China, Brazilië en Korea.

Assetallocatie van BIL Aandelen

gevallen hoger dan verwacht en in 46% van de gevallen lager: per saldo een meevaller van 7%. De omzetcijfers waren daarentegen nog altijd teleurstellend in de meeste sectoren.

Op langere termijn blijven de vooruitzichten voor aandelen positief, maar de toenemende geopolitieke risico's en bezorgdheid over de Europese groei blijven druk uitoefenen, in het bijzonder op Europese aandelen.

Teleurstellende groei- en winstcijfers onderstreepten onlangs de broosheid van de Europese economie. De gemiddelde prognose van analisten voor de winstgroei van Europese bedrijven in 2014 viel terug van 14% aan het begin van het jaar tot iets meer dan 8%. De tweedekwartaalcijfers waren gemengd. Enerzijds waren de winstcijfers vrij bemoedigend. Zo was de winst in 53% van de

Op het eerste gezicht lijken de waarderingen in Europa hoog. De koers-winstverhoudingen komen in de buurt van het hoogste peil sinds jaren als gevolg van een stijging van de waarderingsratio's. De herziening van de winstverwachtingen door analisten verbetert weliswaar, maar blijft negatief. Het herstel van het ondernemersvertrouwen in de eurozone (PMI) heeft tot nu toe niet geleid tot hogere winsten. Wij wijzen erop dat de winstcijfers in de eurozone nog altijd 35% onder de piek van 2007 liggen, wat gevolgen heeft voor de ratio's, zoals de koers-winstverhouding. Een lage winst betekent een hoge koers-winstverhouding.

Wanneer we de Europese waarderingen van naderbij bekijken, stellen we vast dat de stijging van de ratio's het gevolg is van een stijging van defensieve preferente aandelen (telecommunicatie, nutsdiensten, basisconsumptie en gezondheidszorg) en dat de ratio's van cyclische ondernemingen in de voorbije jaren veel minder sterk zijn gestegen.

K/W op 12 maanden van cyclische vs. defensieve bedrijven, afgezet tegen de mondiale PMI 1,15

57

1,10

56 55

1,05

54 1,00 53 0,95 52 0,90

51

0,85

50 49

0,80 2011

2012

2013

12m forward K/W cyclische vs. defensieve bedrijven Europa (lhs)



2014

Mondiale samengestelde PMI

Bron: JP Morgan, BIL

We verwachten dat Europese aandelen zich eindelijk zullen herstellen en dat met name aandelen van cyclische ondernemingen zullen opveren. Gezien de teleurstellende inflatie en het zwakke groeimomentum in de eurozone zal de belofte van de ECB om private schuld op te kopen ("private kwantitatieve versoepeling") Europese aandelen een stevige duw in de rug geven, vooral in de perifere landen. Het is ook bemoedigend dat de recente negatieve invloed van de dure euro de afgelopen drie maanden is afgenomen. Een zwakkere euro zal normaal gezien flink bijdragen aan de winstgroei. De Amerikaanse investeringsbank Morgan Stanley raamt dat elke daling met 10% van de handelsgewogen euro-index de winst van Europese bedrijven met 3 tot 4% doet stijgen. Een daling van de euro tegenover de dollar zal een zeer positieve impact hebben op exporteurs van de eurozone.

Op de Europese aandelenmarkt gaat onze voorkeur uit naar de sectoren bancaire diensten, auto's, metaalproductie/mijnbouw en gezondheidszorg. De waarderingen zijn niet overdreven hoog. Dat geldt met name voor banken, die momenteel verhandeld worden tegen 0,9x de boekwaarde en samen met autofabrikanten, metaalproducenten en mijnbouwers het meest profiteren van de verbetering van de indicatoren van het ondernemersvertrouwen (PMI's), zowel wereldwijd als in de opkomende landen. We zijn ons ervan bewust dat de resultaten van de Asset Quality Review en het risico van rechtszaken (misleiding bij de verkoop van Amerikaanse hypotheekeffecten) een stijging van de grote financiële instellingen zouden kunnen tegenhouden. De verdere monetaire versoepeling van de ECB zal normaal gezien echter de financieringskosten en de activakwaliteit van Europese banken ten goede komen, terwijl een goedkopere euro en een toenemende autoverkoop positief zijn voor de autoindustrie. Bedrijven in de gezondheidszorg genereren een groot deel van hun omzet in de VS en profiteren dan ook sterk van een lagere EUR/USD-koers.

Amerikaanse aandelen: VS aan kop en vertrouwen neemt toe

De tweedekwartaalcijfers waren bemoedigend. De bedrijfsresultaten overtroffen de verwachtingen in 76% van de gevallen. Dat is het hoogste cijfer in drie jaar. Bovendien verhoogde 47% van de Amerikaanse bedrijven in het tweede kwartaal hun winstverwachting per aandeel, tegenover 36% in het eerste kwartaal.

Aandelen in de VS zijn vrij duur. De koers-winstverhouding was in tien jaar niet meer zo hoog en de winstmarges van Amerikaanse ondernemingen bereikten onlangs het hoogste peil ooit.

De Amerikaanse economie blijft echter aangenaam verrassen. Een groot aantal indicatoren van de Amerikaanse economische activiteit, zoals de werkgelegenheid en het consumentenvertrouwen, komen in de buurt van nieuwe cyclische hoogtepunten. De winstmarges van Amerikaanse bedrijven veerden in het tweede kwartaal flink op na een forse terugval in de eerste drie maanden van het jaar, die wellicht te wijten was aan de weersomstandigheden en een daling van de omzet. Hoe zullen de waarderingen zich ontwikkelen? Volgens ons zit er nog rek in de waarderingen en kunnen ook de resultaten zich nog verbeteren. Het sentiment en het consumentenvertrouwen zijn aan de beterende hand. De verbetering van het sentiment onder kleine ondernemingen is bijzonder bemoedigend en de kredietgroei versnelt, wat erop wijst dat consumenten weer voldoende vertrouwen hebben om meer geld uit te geven. Volgens econoom en Nobel-prijswinnaar Robert Shiller is de vrees voor een daling van de marktindexen wegens hun recordhoogte mogelijk een kortzichtige reactie en zijn de indexkoersen "nagenoeg van geen belang, gezien de huidige inflatie".

Volume van Amerikaanse fusies en overnames als % van de totale marktkapitalisatie 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1981

Bron: JP Morgan, BIL



1990

1999

2008

“

De monetaire versoepeling van de ECB zou de financieringskosten en de activakwaliteit van Europese banken moeten verbeteren

het risico op een rentestijging is erg ongelijk verdeeld

De bedrijfsbalansen blijven gezond, wat erop wijst dat we nog niet aan het einde van de cyclus zijn gekomen, en het aantal fusies en overnames blijft op peil, wat een vruchtbare bodem is voor hogere aandelenkoersen. Hoewel de piek in fusies en overnames in de eerste helft van het jaar een waarschuwing voor de markten vormt om niet te optimistisch te worden, zoals dat wel gebeurde in 2000 en 2007, dient te worden opgemerkt dat de totale waarde van de fusies en overnames uitgedrukt als een percentage van de totale waarde van de markt nog altijd vrij laag is. Onze favoriete sectoren in de VS blijven informatietechnologie (IT) en gezondheidszorg. ITondernemingen zijn niet overdreven hoog gewaardeerd en noteren zelfs met een korting ten opzichte van de markt, terwijl zij meestal met een premie van 20% verhandeld worden. De balansen zijn gezond en het is de enige sector die meer liquide middelen dan schulden heeft, waardoor de kans op dividendverhogingen, aandeleninkoopprogramma's, hogere investeringen en overnames groter is. De gezondheidszorg is ook een vrij aantrekkelijke sector, met name door de gezonde bedrijfsbalansen en het winstgroeipotentieel. De sector biedt naar onze mening een aantrekkelijke groei tegen een redelijke prijs.

Obligaties Wij blijven onderwogen in obligaties. De tienjaarsrente op kernstaatsobligaties, die zich in tegengestelde richting van de koers ontwikkelt, is in 2014 gedaald. Deze daling wordt een "pain trade" genoemd, omdat zij ingaat tegen de algemene verwachting van beleggers begin 2014 dat de rente alleen maar zou stijgen. De economieën herstellen zich (vooral de Amerikaanse), maar de rente viel desondanks terug.

2. een loonstijging onder impuls van een volledige structurele werkgelegenheid zal de inflatieverwachtingen doen stijgen. In het verleden werd een capaciteitsbenutting van 82% als inflatoir gezien, en momenteel wordt in de VS 80% van de capaciteit benut.

In ons meest pessimistische scenario gaan we uit van een chaotische verkoopgolf wanneer beleggers plots hun mening herzien over het renteniveau dat de centrale banken zouden moeten hanteren. De kans dat dit scenario zich ook daadwerkelijk voltrekt, lijkt ons echter klein.

Vermeldenswaardig is de verruiming van de rentekloof tussen de VS en de eurolanden. Zo bedraagt de spread tussen de Duitse en de Amerikaanse tienjaarsrente bijna 150 bp, een cijfer dat we in de afgelopen 25 jaar niet hebben gezien.

In ons basisscenario houden we rekening met een eventuele verdere verkrapping van de spreads van de perifere eurolanden en investment grade bedrijfsobligaties. Over het algemeen denken we dat het risico op een rentestijging erg ongelijk verdeeld is. In Europa staat de rente op staatsobligaties op het laagste peil sinds eeuwen. In Duitsland voltrekt zich al een Japans scenario, met een rente voor looptijden onder vijf jaar die is teruggevallen tot onder de Japanse rente en zelfs een negatieve nominale rente voor looptijden tot drie jaar. De oorzaak daarvan is ongetwijfeld de overtuiging dat zowel de inflatie als de werkgelegenheid nog geruime tijd laag zal blijven.

Hoogrentende (vooral Europese) en investmentgrade bedrijfsobligaties hebben nog enig potentieel. In tegenstelling tot wat velen denken, is er nog steeds sprake van differentiatie in het hoogrentende segment, aangezien het kredietrisico goed is voor 70% van de rente. In het verleden leidde een gebrek aan differentiatie (minder dan 40%) vaak tot een correctie. Bovendien is de eurozone door de recente belofte van de ECB een "kredietvriendelijke" regio geworden. Indien de economie aan vaart wint, zal dat zeker een positief effect hebben op de kredietmarkt. De spreads zijn krap, maar breken geen records. De krappe spreads zijn voor ons dan ook geen reden om investment grade kredieten te mijden. Niet-achtergestelde obligaties en – voor beleggers die risico's willen nemen – achtergestelde obligaties van Europese banken zullen rechtstreeks profiteren van de inkoop van door activa gedekte effecten door de ECB.

We merken op dat de rente bij elke kwantitatieve versoepeling tijdelijk opveert (althans in de VS). De vraag is dus of de Duitse tienjaarsrente met 0,89% de bodem heeft bereikt, in een context waarin de ECB beloofde om private schuld op te kopen.

We gaan ervan uit dat door een verbetering van de macro-economische cijfers in de VS Amerikaanse staatsobligaties minder goed zullen presteren dan Bunds. Om twee redenen denken we dat de stijgende trend van de Amerikaanse obligatiemarkt ten einde loopt: 1. In de komende 9 tot 12 maanden zal de Fed haar obligatie-inkopen wellicht stopzetten en de rente voor het eerst verhogen;



In de opkomende landen gaat onze voorkeur uit naar in harde valuta's luidende obligaties. Op de opkomende landen gerichte beleggers zouden op deze markten kunnen blijven beleggen indien de Amerikaanse rente geleidelijk zou stijgen, aangezien carry een belangrijke rendementsbron is in een context van lage rente. De spread komt weer in de buurt van het gemiddelde van de afgelopen vijf jaar (325 bp).

...de euro zal de komende 24 maanden t.o.v. de dollar dalen tot 1,20...

forse rentestijging niet aan kan en dat de kwetsbare economieën opnieuw zouden terugvallen. De rente zal wellicht opveren van het huidige lage niveau, maar nog niet meteen tot het niveau van voor de crisis. Onze beleggingsvisie in verband met obligaties kan als volgt worden samengevat: - we blijven voorzichtig ten aanzien van Amerikaanse staatsobligaties (normalisatie van het Fed-beleid) en Duitse staatsobligaties (zeer hoge waarderingen, met bijvoorbeeld een vijfjaarsrente van minder dan 0,2%); - we zijn optimistisch over spreadproducten zoals obligaties van perifere landen en hoogrentende obligaties (we verkiezen Europa boven de VS); - we zijn positief over de volledige kapitaalstructuur van Europese banken, in het bijzonder over langlopende achtergestelde obligaties; - we stellen ons selectief op ten aanzien van in harde valuta's luidende obligaties van opkomende landen, waar de carry aantrekkelijk is, al kan de normalisatie van de Amerikaanse rente de kooplust van beleggers afremmen.

Valuta’s De Amerikaanse dollar is flink gestegen tegenover de euro. Daar zijn heel wat structurele redenen voor, zoals we uitgebreid toelichtten in eerdere BILBoards. Nieuw is het renteverschil, dat gunstig is geworden voor de dollar. Dollarbeleggers kunnen nu alleen al met de daggeldrente 20 basispunten winst boeken. Op zeer korte termijn is de daling van de euro misschien overdreven. De Europese eenheidsmunt zou later echter nog verder kunnen terugvallen, aangezien het momentum van de Amerikaanse dollar duidelijk sterker wordt. We gaan ervan uit dat de euro de komende 24 maanden t.o.v. de dollar zal dalen tot 1,20. Ten slotte is het ook de wens van de ECB dat de euro tegenover de USD met 7% wordt gecorrigeerd, omdat dit de inflatie bevordert. Het zal interessant zijn te zien hoe de euro reageert op de resultaten van het referendum over de Schotse onafhankelijkheid.

Conclusies We zien wat donkere wolken aan de horizon in de komende zes maanden, vooral voor Amerikaanse obligaties. In het algemeen is de risico/rendementsverhouding van obligaties vrij onevenwichtig en hangt deze sterk af van de mate waarin de rente stijgt. Onze belangrijkste tips: - we zijn negatief gestemd over staatsobligaties (we verkiezen staatsobligaties van de eurozone boven Amerikaans staatspapier), maar positief over aandelen; - het monetaire beleid loopt steeds verder uiteen. De Amerikaanse aandelenmarkt zal op haar eigen benen moeten staan, terwijl de zwakke economische groei in Europa gecompenseerd zal worden door een overvloedige liquiditeit; - fusies en overnames zullen een van de belangrijkste aanjagers blijven, vooral voor Amerikaanse aandelen; - de volatiliteit zal hoger liggen in de tweede helft van 2014 door het gewijzigde monetaire beleid in de VS; - de groeivertraging in Japan zal een nieuwe liquiditeitsinjectie vereisen. We staan neutraal tegenover Japanse aandelen; - risicovolle activa in de eurozone (aandelen) zullen naar verwachting profiteren van de toenemende liquiditeit. De spreads van Europese banken zullen verder verkrappen dankzij de inkoop van door activa gedekte effecten door de ECB; - geselecteerde, in harde valuta's luidende staatsobligaties van opkomende markten zullen goed blijven presteren; - de euro is op korte termijn te snel gedaald tegenover de USD. Hoewel we verwachten dat de euro t.o.v. de dollar de komende 24 maanden zal terugvallen tot 1,20, kan de eenheidsmunt op korte termijn weer opveren tot 1,33.

Yves Kuhn Chief Investment Officer

Omdat de economische omstandigheden onderhevig zijn aan verandering, gelden de in deze verkenning gegeven informatie en gepresenteerde opinies slechts per 15 september 2014. Deze publicatie is gebaseerd op publiekelijk beschikbare gegevens en informatie die betrouwbaar wordt geacht. Ook al is er bijzondere aandacht besteed aan de inhoud, er kan geen garantie worden gegeven, in welke vorm dan ook, voor de juistheid en volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk worden gesteld, en is niet verantwoordelijk, voor de in dit document gegeven informatie. Dit document dient uitsluitend ter informatie; het is geen aanbieding of uitnodiging om beleggingen te doen. Alvorens op basis van deze informatie een beleggingsbeslissing te nemen, dienen beleggers zelf af te wegen of de hierin opgenomen informatie tegemoetkomt aan hun behoeften en doelstellingen, dan wel advies in te winnen. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen, van welke aard dan ook, die door de gebruiker van deze publicatie worden genomen en op enigerlei wijze op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verliezen of schade ten gevolge van het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet gekopieerd of vermenigvuldigd worden, in welke vorm dan ook, of verder worden verspreid zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg ı 69, route d’Esch ı L-2953 Luxembourg ı Tel. +352 4590 6699 ı www.bil.com Banque Internationale à Luxembourg SA, 69 route d’Esch, L-2953 Luxembourg, RCS Luxembourg B-6307

DM0209253-NL-09/14

Op macro-economisch gebied zijn we ervan overtuigd dat de internationale economie een