ANOMALI OVERREACTION DI BURSA EFEK INDONESIA: Case Study of LQ 45 Stocks

2011

ANOMALI OVERREACTION DI BURSA EFEK INDONESIA: Case Study of LQ 45 Stocks Jurnal Ekonomi, dan Bisnis Vol. 5 No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116

Rowland Bismark Fernando Pasaribu ECONaRCH Institute 7/1/2008

0

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116

ANOMALI OVERREACTION DI BURSA EFEK INDONESIA; Penelitian Saham LQ-45 Rowland Bismark Fernando Pasaribu ABFI PERBANAS INSTITUTE JAKARTA Abstract

As reaction from market inefficient specified about information distribution, all market participant trying to reduce the effect with various means, among other things by perceiving historical behavior of share price. One of result namely contrarian strategy by believing that loser portfolio will experience of rebound conversely degradation at share winner portfolio. This study aim to prove existency of overreaction anomaly effect in Indonesia Stock Market specially the LQ-45 during 2003-2007. By using Debont-Thaler approach, empirical result express that there is no symptom of overreaction anomaly at three-month, six-month, and annual period. Therefore the study recommend the investor to avoid contrarian strategy specially of LQ-45 stocks. Keywords: Market Efficiency, Overreaction, Portfolio, Return, Risk, Indonesia.

1

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 PENDAHULUAN Secara praksis, terdapat dua kelompok partisipan pasar yakni: partisipan rasional dan quasi rasional. Kalau partisipan quasi rasional mendominasi di dalam proses pengambilan keputusan pasar, keseimbangan pasar rasional tidak akan tercapai. Contoh: kalau para analist berperilaku quasi-rasional terkait dengan insentif ekonomi atau perilaku non-ekonomis saat mereka memprediksi earning, maka hasil prediksi mereka akan menunjukkan pola yang sistematik; overreaction, underreaction, optimisme, atau pesimisme seperti yang banyak dijelaskan dalam literatur keuangan dan akuntansi. Saat ini terdapat dua dasar penjelasan alternatif untuk perilaku prediksi earning para analist, yang satu berdasarkan respon terhadap insentif ekonomi dan yang lainnya berdasarkan perilaku non-ekonomi. Beberapa ahli berpendapat bahwa insentif ekonomi dapat mempengaruhi prediksi earning analist karena beberapa hal diantaranya: hubungan underwriting analist dan perusahaan yang mereka prediksi earning-nya, perihal reputasi karir, atau manajememen earning pada perusahaan yang dianalisis (Scharfstein dan Stein, 1990; Dechow, Hutton, dan Sloan, 1998; Michaely dan Womack, 1999; Lim, 2001). Penjelasan kelompok kedua digambarkan dari perilaku ilmuwan dan praktisi yang menyarankan agar investor jangan cenderung mengikuti teori statistik mengenai prediksi. Tapi menggunakan probabilitas subjektif pada suatu event (mis: informasi earning yang tidak diharapkan) untuk menentukan respon mereka (Kahneman dan Tversky, 1972, 1973; Tversky dan Kahneman, 1973; Einhorn dan Hogarth, 1985). Sejumlah literatur perilaku keuangan menyatakan bahwa terdapat suatu tendensi pada perilaku analist dan investor terhadap informasi earning yang tidak diharapkan. Tendensi perilaku tersebut telah diklasifikasikan sebagai overreaction, underreaction, atau optimisme (De Bondt dan Thaler, 1985, 1987, 1990; Bernard dan Thomas, 1990; Abarbanell, 1991; Abarbanell dan Bernard, 1992; Easterwood dan Nutt, 1999). Selanjutnya beberapa studi juga telah dilakukan untuk mengkaji hubungan antara tendensi perilaku dalam prediksi earning analist dan reaksi investor terhadap tendensi dimaksud (Abarbanell dan Bernard, 1992; Dechow dan Sloan, 1997; Ackert dan Athanassakos, 1997).

2

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Sejumlah penelitian terdahulu juga mengemukakan bahwa prediksi analist menghasilkan proksi yang baik untuk ekspektasi earning investor, dan cenderung menggunakan model time-series (Brown dan Rozeff, 1978; Fried dan Givoly, 1982; Conroy dan Harris, 1987; Brown et al, 1987; O'Brien, 1988; Kross, Ro, Schroeder, 1990). Penelitian mengenai tendensi perilaku sistematik dalam prediksi analist dan ekspektasi investor menggunakan kesalahan prediksi analist berdasarkan prediksi analist yang dihasilkan dari beragam sumber informasi (Abarbanell dan Bernard, 1992; Ali, Klein, dan Rosenfeld, 1992; Elliott, Philbrick, dan Wiedman, 1995; La Porta, 1996; Ackert dan Athanassakos, 1997; Clement, 1999; Easterwood dan Nutt, 1999). Selain itu, telah banyak juga literatur terdahulu yang meneliti reaksi harga saham terhadap revisi prediksi analist (Givoly dan Lakonishok, 1979, 1980; Hughes dan Ricks, 1987; Cornell dan Landsman, 1989; Teets, 1992; Alexander, Jr, 1992; Abarbanell dan Bernard, 1992). Literatur tersebut secara eksplisit dan implisit mengasumsikan bahwa reaksi investor terhadap informasi earning adalah suatu fungsi prediksi analist, yakni ekspektasi earning investor sama dengan prediksi analist [CARit = ƒ(FEit)]. Analist dan investor adalah jenis partisipan pasar yang berbeda dan memiliki kumpulan informasi yang berbeda, karenanya memiliki karakteristik perilaku yang juga berbeda. Oleh sebab itu prediksi analist, bukanlah proksi yang memadai bagi ekspektasi investor. Misalkan prediksi analist adalah bias, tapi investor juga mengestimasi bias tersebut dan selanjutnya melakukan penyesuaian. Maka penelitian terdahulu mengenai konten informasi kontemporer pada earning yang tidak diharapkan kemungkinan menghasilkan hasil yang juga keliru atau bias. Karena prediksi analist tidak mungkin sama dengan ekspektasi earning investor, maka kesimpulan pada penelitian sebelumnya yang menggunakan bentuk fungsional bahwa reaksi investor terhadap informasi earning adalah suatu fungsi prediksi analist kemungkinan mengikutsertakan asumsi yang tidak valid mengenai hubungan antara informasi earning yang tidak diharapkan dan reaksi investor. Dimulai oleh De Bondt dan Thaler (1985), penelitian mengenai inefisiensi dalam prediksi earning dan reaksi investor terhadap pengumuman earning telah menjadi suatu topik baru dalam studi mengenai earning. Sampai saat ini, studi yang dilakukan terhadap topik ini membagi reaksi analist dan atau investor terhadap informasi earning kedalam 3 kategori: Overreaction dan underreaction dari 3

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 perspektif investors, overreaction dan underreaction dari perspektif analist, serta optimisme and pesimisme dari perspektif analist. Beberapa penelitian merupakan pendukung hipotesis rasional bahwa analist dan investor mengoptimalkan seluruh informasi yang tersedia dan menghasilkan ekspektasi yang tidak bias mengenai earning mendatang, disisi lain terdapat juga hasil penelitian yang mendukung hipotesis quasi-rasional bahwa ekspektasi mengenai earning mendatang cenderung menunjukkan bias yang sistematik. Studi mengenai anomali overreaction di pasar modal belum terlalu banyak dilakukan di Indonesia, diantaranya adalah Sartono (2000) yang menguji 3 hipotesis ketidakpastian pasar untuk event positif dan negatif di BEJ periode 1995-1998, serta Manurung dan Priotomo (2005) yang mengaplikasikan metode De Bondt dan Thaler untuk mengidentifikasi anomali overreaction pada saham emiten tekstil, retailer dam wholesaler. Rumusan Permasalahan Overreaction adalah salah satu tendensi pada perilaku analist dan investor terhadap informasi earning yang tidak diharapkan dan dapat menimbulkan volatility dari return yang abnormal pada saham-saham di pasar. Dari pernyataan tersebut maka dapat dirumuskan permasalahan penelitian sebagai berikut: Apakah terjadi gejala anomali overreaction di Bursa Efek Indonesia, khususnya saham yang tergabung kedalam LQ45 periode 2003-2007? Tujuan Penelitian Adapun tujuan dari penelitian ini adalah untuk membuktikan anomali overreaction di Bursa Efek Indonesia khususnya pada saham LQ-45.

4

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 TINJAUAN LITERATUR Overreaction Jangka Pendek Literatur perilaku keuangan substantif secara aktual mengidentifikasi 2 fenomena yang cukup berbeda, keduanya disebut ‘overreaction-effect’. Pertama, para peneliti mengisolasi fenomena jangka pendek yang muncul dari keterkejutan investor pada berita baik (buruk) perusahaan yang menghasilkan overshooting temporer pada nilai keseimbangan harga saham perusahaan yang terkena pengaruh. Para peneliti telah menganalisis pengaruh jangka pendek overreaction dengan menggunakan beragam formasi portfolio dan periode pengujian: bulanan, mingguan, dan harian. Zarowin (1989, 1990) menggunakan return bulanan dalam menjelaskan pergerakan jangka pendek harga saham di Amerika. Ia menguji apakah portfolio saham yang dengan kriteria winner-looser (mengacu kepada diatas atau dibawa nilai rata-rata risk-adjusted return) mengalami pembalikan harga saham pada 1 bulan mendatang. Hasil penelitiannya mengindikasikan bahwa strategi kontrarian jangka pendek menghasilkan rata-rata abnormal return yang secara statistik signifikan sebesar 2%-5% perbulan. Penelitiannya mendukung hasil tentatif dari penelitian Rosenberg dan Rudd (1982) dan Rosenberg, Reid, dan Lanstein (1985) untuk strategi pembalikan return tertentu. Howe (1986) menggunakan metodologi yang hampir sama dengan De Bondt (1985) dan De Bondt dan Thaler (1985) yang menyatakan bahwa saham yang selalu mengalami posisi return yang positif atau negatif dalam minggu tertentu akan mengalami pembalikan kinerja pada minggu selanjutnya. Secara khusus, saham kategori winner yang menghasilkan nilai return mingguan yang selalu positif akan mengalami kinerja pasar yang underperformed sebesar 30% pada 50 minggu berikutnya. Sementara harga saham kategori looser yang menurun secara tajam dalam indentifikasi mingguan winer-looser, akan mengalami rebound yang kuat pada lima minggu berikutnya. Temuan yang sama dihasilkan oleh Lehman (1992) dengan menggunakan metodologi yang berbeda. Ia membentuk portfolio dengan kriteria short-position untuk saham yang mengalami kenaikan harga dan long-position untuk saham yang mengalami penurunan harga. Dengan menggunakan data harga saham harian Dyl dan Maxfield (1987) serta Bremer dan Sweeney (1988) juga menemukan bukti mengenai pembalikan harga untuk saham winner dan looser. Dyl dan Maxfield menyatakan 5

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 bahwa dalam tiap 200 hari transaksi yang dipilih secara random selama periode 19741984, untuk kriteria saham winner, adalah 3 saham dengan kinerja pasar 1 hari yang underperformed 1%-8% dalam 10 hari perdagangan, sementara untuk kriteria saham looser adalah 3 saham yang kinerja pasar (1 hari) dari 10 hari perdagangan outperformed sebesar 3%-6%. Sementara hasil penelitian Bremer dan Sweeney menyatakan bahwa terjadi overreaction pada saham perusahaan Fortune 500 selama periode 1962-1986; dimana nilai abnormal return sebesar 4% tidak dapat diatribusikan secara normal terhadap pengaruh perusahaan kecil, dikarenakan perusahaan yang terkecil dalam Fortune 500 pun terlalu besar bisa dibandingkan dengan rata-rata perusahan terbuka di Amerika. Pola pembalikan rata-rata yang sama juga dinyatakan oleh Atkins dan Dyl (1990) pada return saham harian Amerika, tapi mereka mempertanyakan apakah tendensi dimaksud dapat membentuk basis strategi perdagangan yang feasible. Mereka mengestimasi kinerja harga 6 saham dari seluruh saham yang listing di NYSE untuk 300 hari perdagangan yang dipilih secara random; 6 saham tersebut termasuk 3 saham yang mengalami nilai persentase kerugian terbesar dan 3 saham winner (persentase kenaikan harga) pada hari tertentu. Hasil penelitiannya menyatakan bahwa rata-rata abnormal return untuk saham looser adalah positif untuk 8-10 hari yang akan datang dihitung dari tanggal terjadi penurunan harga dan secara statistik signifikan untuk 2 hari setelah event penurunan harga. Untuk saham winner, rata-rata abnormal return adalah negatif untuk 9-10 hari setelah event kenaikan harga. Secara khusus, abnormal return secara statistik signifikan untuk hari ke 1, 3, dan 7. Untuk negara Inggris, MacDonald dan Power (1992 dan 1993) juga mengemukakan kesimpulan yang skeptis mengenai pengaruh overreaction jangka pendek dalam return saham mingguan atas 40 perusahaan publik periode Januari 1982-Juni 1990. Strategi jangka pendek membeli saham looser dan menjual saham winner akan memiliki kinerja underperformed daripada pasar dalam periode 12 minggu yang akan datang setelah pembentukkan portfolio saham winner dan looser. Berdasarkan hasil tersebut mereka menyarankan bahwa apabila pada suatu tingkatan tertentu investor mempertimbangkan bahwa return mingguan lebih baik dibanding periode bulanan, maka return saham jangka pendek tidak mengandung komponen transitory pembalikan-rata-rata. Dengan kata lain apabila harga saham meningkat

6

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 lebih daripada yang diprediksi model pasar dalam 1 minggu, kenaikan harga tersebut akan mengalami penguatan oleh kenaikan harga berikutnya. Studi overreaction jangka pendek oleh Brown dan Harlow (1988) serta Brown, Harlow, dan Tinic (1988) menganalisis respon pasar modal terhadap event dengan rentang durasi 1-6 bulan. Hasil penelitian mereka menyatakan terdapat bentuk yang asimetris pada respon pasar terhadap event baik dan buruk. Dimana reaksi pasar yang negatif lebih kuat dan lebih dapat diprediksi daripada reaksi terhadap stimulus yang positif. Lebih lanjut Brown, Harlow, dan Tinic (1988, 1990) mengeksplorasi hasil penelitian mereka lebih lanjut untuk mengenai dalil pengaruh overreaction jangka pendek sampai akhirnya mereka mengajukan hipotesis baru, yakni Hipotesis Ketidakpastian Informasi (Uncertain Information Hypothesis, UIH) yang mereka yakini sebagai modifikasi yang acceptable terhadap Hipotesis Efisiensi Pasar. UIH berpendapat semakin dalam reaksi investor terhadap berita buruk dibanding berita baik karena dalam kasus terdahulu semakin tinggi tingkat diskon yang muncul dari peningkatan ketidakpastian yang diasosiasikan dengan kejutan penguatan terhadap penurunan harga saham. Karenanya, prediksi respon terhadap berita baik memisahkan UIH dari pengaruh overreaction dan untuk menjelaskan apa yang mereka anggap sebagai respon diferensial terhadap kejutan berita baik (buruk). Lebih lanjut UIH berpendapat bahwa terdapat penurunan pada tingkat fluktuasi harga saham dalam arah yang meningkat dan bervariasi pada saat downswing.

Overreaction Jangka Panjang Efek overreaction jangka panjang pada return saham telah diekspose di Amerika, yakni: a) secara jelas tidak simetris dan; b) terdiri dari komponen yang dapat diprediksi dan non-transitori. Dengan menggunakan pengujian regresi pada data Amerika, Fama dan French (1988) menyatakan bahwa 25%-45% variasi dalam retun bulanan periode 3-5 tahun dapat diprediksi dari return historis. Atau dengan kata lain, kalau return saham telah berada diatas nilai rata-rata pada 3-5 tahun periode holding maka return saham akan berada dibawah nilai rata-rata untuk 3-5 tahun holding period yang akan datang. Penelitian Poterba dan Summers (1988) menggunakan data dari 18 negara dimana hasil penelitiannya menyatakan bahwa return saham mengalami pola pengulangan (recursive): temuan lainnya yakni, return saham menunjukkan sejumlah korelasi yang negatif atas periode diatas 1 tahun. 7

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Hasil temuan tersebut muncul untuk melengkapi penelitian terdahulu khususnya pada topik pembalikan nilai rata-rata return saham di Amerika. Saham perusahaan yang memiliki kinerja historis yang baik cenderung menjadi buruk di masa mendatang, sementara saham perusahaan dengan kinerja return masa lalu yang buruk akan memperbaiki kinerjanya. De Bondt dan Thaler (1985, 1987) menunjukkan bahwa strategi perdagangan yang didesain untuk mengeksploitasi bukti prediktabilitas dalam return saham Amerika secara konsisten diatas kinerja pasar. Metodologi pengujian mereka adalah varian dari desain yang awalnya diusulkan Beaver dan Landsman (1981) pada saat mereka menemukan perilaku return saham yang tidak biasa, atau yang mereka sebut portfolio saham winner dan looser. Prosedur uji DeBondt dan Thaler dapat dibagi menjadi 2 bagian. Pertama, mereka mengidentifikasi saham winner dan looser berdasarkan referensi apakah saham mengalami keuntungan (kerugian) yang ekstrem selama periode diatas 5 tahun. Secara khusus mereka menghitung excess return saham (data Amerika) dengan rumus ERit = Rit-Rmt dimana ERit adalah excess return saham i bulan t; Rit adalah return aktual saham i bulan t; dan Rmit adalah return pasar bulan t. Excess return kemudian dikumulasikan selama 3 tahun dan mengestimasi kumulatitifnya (Cumulative Excess Return, CER). Selanjutnya dilakukan pemeringkatan terhadap CER yang tertinggi ke terendah untuk portfolio saham yang terbentuk. Dari hasil pemeringkatan, 35 saham teratas dianggap sebagai portfolio winner, sementara 35 saham terbawah sebagai portfolio looser. Kedua, De Bondt dan Thaler mengkalkulasi CER dari strategi buying saham portfolio looser dan menjual saham portfolio winner untuk periode 3-5 tahun berikutnya: (CERAt= CERLt-CERWt), dimana subscript A, L, dan T adalah abnormal, Looser, dan Winner. Adapun, CERpt diestimasi sebagai berikut : CER pt = ΣERit, dimana p = W untuk portfolio saham winner dan p = L untuk portfolio saham looser. Penelitian Anomali Overreaction Di Indonesia Penelitian anomali overreaction ini juga telah dilakukan di Indonesia oleh Sartono (2000) dan Manurung dan Priotomo (2005). Dalam penelitiannya, Sartono tidak hanya menguji hipotesis overreaction di Indonesia, ia juga meneliti hipotesis uncertain information dan reverse anticipation puzzle secara bersamaan. Sartono menguji ketiga hipotesis tersebut untuk event positif dan negatif di Bursa Efek Jakarta 8

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 periode 1995-1998, tujuan dari penelitian ini untuk membuktikan apakah pasar modal di Indonesia rasional atau tidak. Model yang dipergunakan untuk menghitung abnormal return pada penelitian ini adalah market model. Dalam penelitian yang dilakukannya, Sartono mengelompokkan 180 sampel perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini menjadi 6 portofolio yaitu portofolio P1, P2, P3, N1, N2, dan N3 di mana P menggambarkan suatu event positif dan N menggambarkan suatu event negatif. Untuk masing-masing event tersebut, Sartono mengelompokkan kembali berdasarkan besarnya magnitudonya yaitu kecil (P1 dan N1), menengah (P2 dan N2), dan besar (P3 dan N3). Kemudian, untuk seluruh portofolio tersebut, Sartono mengelompokkannya menjadi perusahaan dengan kapitalisasi besar dan kecil. Berdasarkan penelitian yang dilakukannya, Sartono menemukan bahwa gejala overreaction di Indonesia ditemukan pada portofolio saham besar dengan portofolio saham kecil. Namun untuk event positif dari portofolio saham besar, respon negatif yang signifikan hanya ditemui pada magnitudo event kecil dan menengah, sementara untuk magnitudo besar dari event positif reaksi portofolio adalah positif yang berarti sejalan dengan hipotesis uncertain information. Sementara itu untuk portofolio saham kecil, hipotesis overreaction terjadi untuk event positif dengan magnitudo kecil dan event negatif dengan magnitudo besar. Berdasarkan penemuan gejala overreaction, uncertain information, dan reverse anticipation puzzle yang ditemukan oleh Sartono, maka Bursa Efek Jakarta atau pasar modal di Indonesia tidak memenuhi hipotesis pasar efisien, terutama untuk efisiensi pasar bentuk lemah pada periode yang bersangkutan. Selanjutnya Manurung dan Priotomo (2005) melakukan penelitian untuk membuktikan terjadinya gejala anomali overreaction atas saham tekstil, retail, dan wholesaler di BEJ periode 2001-2003. Ia menggunakan pendekatan Bondt dan Thaler (portfolio saham winner-looser) dan memodifikasi penentuan kriteria winner dan looser. Hasil penelitiannya menyatakan bahwa dengan menggunakan periode triwulan tidak membuktikan terjadinya anomali overreaction di Bursa Efek Jakarta, khususnya pada sektor industri tekstil, perdagangan besar produksi dan perdagangan eceran. Anomali overreaction atau pembalikan CAR loser dan winner (dimana CAR saham loser mengungguli CAR saham winner) hanya terdapat pada dua replika yaitu replika 1 tahun 2001 yaitu pada bulan April sampai dengan Juni 2001. Secara simultan, gejala anomali overreaction baru terjadi pada periode tahunan (tahun 2001-2002 dan 9

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 2002-2003). Dari hasil empiris tersebut mereka menyimpulkan bahwa semakin lama periode pembentukan dan observasi akan menyebabkan hasil yang diperoleh menjadi semakin baik atau signifikan. Lebih lanjut, mereka menyarankan bahwa strategi kontararian sangat berisiko dilakukan oleh investor dalam melakukan kegiatan investasinya terlebih setelah terbukti bahwa anomali overreaction tidak terjadi di BEJ khususnya pada sektor industri tekstil, perdagangan besar dan perdagangan eceran.

METODOLOGI PENELITIAN Data. Untuk melakukan penelitian ini penulis membutuhkan data harga saham emiten yang tergabung dalam LQ-45, dan IHSG selama periode tahun 2003 sampai dengan 2007, sehingga data-data yang diperlukan oleh penulis dalam penelitian ini merupakan data historis. Adapun cara penulis memperoleh data tersebut adalah sebagai berikut : 1. Untuk data harga penutupan saham-saham sektor industri tekstil dan garmen, perdagangan besar barang produksi, dan perdagangan eceran selama periode tahun 2003 dan 2007 diperoleh oleh penulis dengan cara men-download melalui website BEJ (hhtp://www.jsx.co.id) reuters, dan yahoo-finance. 2. Studi pustaka atau literatur dilakukan untuk mendukung pemahaman konsepkonsep yang berkaitan langsung dengan penelitian. Studi pustaka yang dilakukan meliputi hasil-hasil penelitian sebelumnya, buku-buku literatur, jurnal dan lain sebagainya. Hipotesis. Hipotesis yang menerangkan fenomena overreaction mengatakan bahwa overreaction terjadi bila untuk t > 0 (sepanjang periode pengujian): 1. H0 : ACARW,t = 0 H1 : ACARW,t < 0 (Average CAR portfolio winner < 0) 2. H0 : ACARL,t = 0 H1 : ACARL,t > 0 (Average CAR portfolio loser > 0) 3. H0 : ACARL,t – ACARW,t = 0 H1 : ACARL,t – ACARW,t > 0 Overreaction terjadi kalau ketiga hipotesis di atas terpenuhi. 10

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Metode yang digunakan. Dalam

melakukan

penelitian

untuk

membuktikan

adanya

anomali

overreaction di BEJ, penulis menggunakan metode dan cara perhitungan yang dilakukan oleh De Bondt-Thaler dalam melakukan formasi dan observasi atau pengujian perilaku return dari portfolio tersebut. Tidak seperti apa yang dilakukan oleh De Bondt-Thaler, dengan menggunakan lamanya periode formasi dan observasi yang masing-masing selama satu tahun, dua tahun, tiga tahun, dan lima tahun lamanya periode penelitian, disini penulis hanya membagi lamanya periode penelitian menjadi 3 periode penelitian (rentang waktu), yaitu satu tahun, 6 bulan dan 3 bulan untuk masing-masing periode, baik itu periode formasi dan observasi portfolio. Adapun langkah-langkah pengambilan sampel dijelaskan sebagai berikut : 1. Memastikan terlebih dahulu apakah selama periode tahun 2002 sampai dengan tahun 2007 apakah ada saham-saham baru yang terdaftar atau listing di BEJ serta melihat apakah terdapat saham-saham yang dijadikan obyek penelitian yang delisting. Apabila terdapat saham baru yang baru terdaftar di BEJ maka saham tersebut baru akan diperhitungkan dalam formasi portfolio periode selanjutnya, dan bila ada saham yang delisting pada periode formasi dan pengujian berikutnya maka saham tersebut akan dikeluarkan dalam periode formasi dan pengujian pada periode yang bersangkutan. 2. Melakukan penghitungan return dari masing-masing saham, apabila terdapat saham yang tidak diperdagangkan pada salah satu tanggal dari periode penelitian maka harga saham tersebut disesuaikan dengan harga penutupan tanggal transaksi terakhir dari saham yang bersangkutan. 3. Mengikuti prosedur Manurung dan Priotomo (2005), selanjutnya melakukan perhitungan abnormal return dari masing-masing saham dengan menggunakan data IHSG yang ada, dan kemudian mengurutkannya secara ascending, maka akan memilih hasil abnormal return dari seluruh saham yang ada dengan kriteria sebagai berikut :


Untuk sampel saham-saham winner (atau disebut juga sebagai portofolio winner), maka peneliti memilih saham-saham yang termasuk dalam desil kesepuluh ke bawah (10% data terbawah) dari abnormal return berdasarkan periode formasi dan pengujian yang ada. 11

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116


Untuk sampel saham-saham loser (atau disebut juga sebagai portofolio loser), maka peneliti memilih saham-saham yang termasuk dalam desil pertama ke atas (10% data teratas) dari abnormal return berdasarkan periode formasi dan pengujian yang ada..

Secara lebih lanjut, tahap-tahap pembentukan portofolio akan dijelaskan sebagai berikut : 1. Menghitung return harian dari harga saham yang ada selama periode pembentukan yaitu selama triwulan, semester, dan tahunan dengan rumus : Rj,t = Pj,t – Pj,t-1 Pj,t-1 di mana :

Rj,t = return saham ke-j pada hari ke-t. Pj,t = harga saham ke-j pada hari ke-t. Pj,t-1=harga saham ke-j pada hari ke t-1.

2. Menghitung return pasar harian, dengan rumus : Rm,t = IHSG t – IHSG t-1 IHSG t-1

di mana : Rm,t = return pasar pada hari ke-t. IHSG t = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke-t. IHSG t-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t-1. 3. Menghitung abnormal return saham harian yaitu dengan rumus : ARj,t = Rj,t – Rm,t di mana : ARj,t = abnormal return saham ke-j pada hari ke-t. Rj,t = return saham ke-j pada hari ke-t. Rm,t = return pasar pada hari ke-t. 4. Mengkumulatifkan return selama tiga bulan dan satu tahun tersebut (formation period) untuk membentuk CAR triwulan, semester,: CARj,T = Σ ARj,t di mana : CARj,T = cumulative abnormal return saham ke-j selama T triwulan, semester, dan tahun ke-t, di mana t = 1, 2, 3. . ARj,t = abnormal return saham ke-j pada triwulan, semester, dan tahun ke-t, di mana t = 1, 2, 3.

12

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Setelah terbentuk portofolio winner dan loser, maka tahap berikutnya adalah mengamati perilaku return pada periode observasi atau penggujian. Secara lebih jelas, tahap-tahap pada periode observasi dengan metode ini adalah sebagai berikut : 1. Menghitung return harian, untuk saham-saham yang termasuk dalam kedua portofolio, dengan menggunakan harga saham yang ada selama periode observasi. 2. Menghitung return pasar harian dengan menggunakan Indeks Harga Saham Gabungan. Perhitungan return pasar dilakukan sesuai dengan periode observasi selama triwulan, semester, dan tahunan. 3. Menghitung abnormal return saham triwulan, semester, dan tahunan, untuk saham-saham pada portofolio winner dan loser, dengan rumus : ARj,t = Rj,t – Rm,t di mana : ARj,t = abnormal return saham ke-j pada hari ke-t. Rj,t = return saham ke-j pada hari ke-t. Rm,t = return pasar pada hari ke-t. 4. Menghitung CAR portofolio winner dan loser selama jangka waktu periode observasi, dengan rumus : CARp,T = Σ ARp,t di mana : CARpT = cumulative abnormal return portofolio (baik winner maupun loser) selama T hari. ARp,t = abnormal return portofolio pada hari ke-t. 5. Setelah CAR portofolio winner dan loser diperoleh, maka tahap selanjutnya adalah mencari abnormal profit yang ada. Abnormal profit ini diperoleh dengan cara mengurangi CAR portofolio loser dengan CAR portofolio winner selama periode observasi.

6. Menghitung rata-rata CAR (ACAR) portofolio winner.ACAR dengan rumus : ACARW,t = ∑CARW,n,t

N ACARL,t = ∑CARL,n,t N

13

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 dimana: ACARW,t = average CAR portfolio winner pada hari ke-t ACARL,t = average CAR portfolio loser pada hari ke-t CARW,n,t = CAR portfolio winner pada hari ke-t pada replikasi ke-n CARL,n,t = CAR portfolio loser pada hari ke-t pada replikasi ke-n N = jumlah replikasi 7. Menghitung selisih CAR portofolio loser dengan CAR portofolio winner dengan rumus : ∆ACARt = ACARL,t – ACARW dimana: ACARt = selisih antara ACARL,t dengan ACARW,t pada hari ke-t ACARW,t = average CAR portfolio winner pada hari ke-t ACARL,t = average CAR portfolio loser pada hari ke-t 8. Menghitung t-statistic untuk menguji tingkat signifikansi selisih nilai ACAR loser dan ACAR winner. 9. Menarik kesimpulan ada tidaknya anomali winner loser berdasarkan hasil yang diperoleh.

14

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 PEMBAHASAN Tabel 1 panel A memperlihatkan statistik deskriptif dari return saham-saham yang menjadi variabel penelitian Statistik deskriptif perlu dilakukan untuk memberikan gambaran mengenai data yang tersedia. Berdasarkan tabel 1, dapat dilihat dari mean yang menggambarkan return saham serta standar deviasi yang menggambarkan risiko, maka saham-saham yang mengalami tingkat pengembalian tertinggi (mengalami keuntungan) adalah saham PGAS sebesar rata-rata 0.0151202 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.3858, diikuti urutan kedua saham BNBR sebesar rata-rata 0.0112771 dengan tingkat risiko sebesar 0.1719. Sedangkan tingkat pengembalian terendah atau mengalami kerugian tertinggi adalah saham TSPC sebesar rata-rata negatif 0.7975 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.0335, diikuti urutan kedua saham BMTR sebesar rata-rata 0.0016933 dengan tingkat risiko sebesar 0.0375. Risiko terendah diperoleh oleh saham BBCA sebesar 0.0251, diikuti urutan kedua saham AALI sebesar 0.0251, sedangkan risiko tertinggi diperoleh oleh saham PGAS sebesar 0.3858, diikuti urutan kedua saham BNGA sebesar 25,62%. Tabel 1 panel B menggambarkan statistik deskriptif dari data abnormal return saham, memperlihatkan saham-saham yang mengalami tingkat pengembalian tertinggi (mengalami keuntungan) adalah saham BNBR sebesar rata-rata 0.009652 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.1705, diikuti urutan kedua saham BNGA sebesar rata-rata 0.007894 dengan tingkat risiko sebesar 0.2552. Sedangkan tingkat pengembalian terendah atau mengalami kerugian tertinggi adalah saham TSPC sebesar rata-rata -0.0016318 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.0326, diikuti urutan kedua saham BMTR sebesar rata-rata -0.0013623 dengan tingkat risiko sebesar 0.0379. Risiko terendah diperoleh oleh saham TLKM sebesar 2,3%, diikuti urutan kedua saham PNBN sebesar 4,7%, sedangkan risiko tertinggi diperoleh oleh saham BNGA sebesar 25,52%, diikuti urutan kedua saham BNBR 17,05%. Uji Kolgomorov-Smiornov menjelaskan normalitas dari data yang dimiliki yaitu hipotesis null apakah berdistribusi normal. Distribusi normal tercermin dari tidak signifikannya nilai K-S Asymp.Sig.(2-tailed), sebaliknya semakin signifikan nilai K-S Asymp. Sig.(2-tailed) maka semakin tidak berdistribusi normal. Nilai uji JargqueBera bila dibandingkan dengan nilai kritis apha sebesar 0,01 pada tabel 1 panel A terlihat bahwa tidak terdapat saham yang tidak signifikan atau tidak memiliki distribusi nomal sedangkan pada panel B terlihat bahwa terdapat 1 saham yang tidak 15

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 signifikan atau memiliki distribusi nomal, yaitu saham TOTL sedangkan saham lainnya tidak berdistribusi normal karena nilai K-S Asymp. Sig. (2-tailed) yang signifikan.

Hasil Uji Periode Triwulan Berdasarkan Tabel 3 yang memperlihatkan nilai CAR dana ACAR dari saham winner dan loser untuk setiap replikasi yang ada pada periode tiga bulanan untuk setiap bulan 1, bulan 2 dan bulan 3 dari tahun 2003 sampai dengan tahun 2007, dan Tabel 4 (abnormal profit) yang memperlihatkan selisih CAR dan rata-rata selisih ACAR dari saham loser dan winner serta tingkat signifikasi untuk seluruh replika yang ada. Hasil triwulan 1 tahun 2003 tidak menunjukkan terjadinya pembalikan CAR dari saham winner dan loser (tingkat CAR loser mengungguli tingkat CAR winner), dimana tingkat pengembalian saham loser bernilai negatif untuk semua bulan yang ada. Tingkat pengembalian saham winner pada replika ini bernilai positif untuk semua bulan dengan tingkat pembalikan CAR tertinggi sebesar 5,2% yang terjadi pada bulan pertama dan nilai CAR sebesar 2,15% pada akhir periode replika atau pada bulan ke-3. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada replika ini untuk semua bulan bernilai negatif, dan memiliki tingkat signifikasi yang tinggi. Tingkat signifikasi yang tinggi ini tidak hanya terjadi pada triwulan 1 tahun 2003 tetapi juga untuk seluruh replika yang ada pada periode tiga bulanan, pada tabel 4 terlihat, seluruh tingkat signifikasi dari selisih CAR loser dan winner, tingkat signifikasi ACAR loser dan tingkat signifikasi ACAR winner untuk seluruh bulan pada semua triwulan yang ada memiliki nilai dibawah sig.t untuk taraf nyata 1% yaitu sebesar 1E-04, 0.11, 0.014, 1.56E-06, 2.34E-05, dan 2.85E-05. Selisih CAR antara loser dan winner terbesar terjadi pada bulan ke-2 yaitu sebesar -1,39%, sehingga apabila investor melakukan startegi kontrarian diawal replika, yaitu dengan membeli saham loser dan menjual saham winner, maka tingkat kerugian yang akan dialamo investor pada akhir periode triwulan sebesar 1,39%. Hasil perhitungan dari triwulan 1 tahun 2003 menunjukkan bahwa hasil tersebut tidak memenuhi anomali dari overreaction yang telah dijelaskan pada penjelasan sebelumnya, sehingga tidak terjadi efek pembalikan CAR dari saham loser dan saham winner atau anomali overreaction pada triwulan 1 tahun 2003 dan hal lain yang juga perlu diperhatikan pada triwulan 1 tahun 2003 adalah tidak mendukung apa yang diutarakan oleh De Bondt-Thaler dalam 16

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 penelitiannya yang mengemukakan bahwa efek dari overreaction berpengaruh lebih besar terhadap saham loser daripada saham winner karena hal tersebut tidak terjadi pada triwulan 1 tahun 2003. Triwulan 2 tahun 2003 memiliki hasil yang tak jauh berbeda dengan hasil triwulan 1 tahun 2003, dimana baik saham loser dan saham winner tidak mengalami pembalikan return dan cenderung statis, dan untuk seluruh bulan yang ada tingkat CAR dari winner tetap bernilai positif dan tetap mengungguli CAR loser dengan nilai terbesar terjadi pada bulan ke-1 sebesar 2,72%. Selisih CAR yang terjadi antara loser dan winner untuk semua bulan bernilai negatif pada replika ini. Hal ini dikarenakan pembalikan CAR loser lebih rendah dibandingkan peningkatan CAR winner. Tingkat selisih CAR terbesar terjadi pada bulan ke-1 sebesar -3,23%, sehingga pada replika ini anomali overreaction juga tidak terjadi. Hasil yang sama juga ditemukan pada triwulan III tahun 2003, yaitu tidak terjadinya anomali overreaction pada replika ini. Saham loser tetap mengalami tingkat pengembalian yang negatif untuk seluruh bulan dengan nilai CAR terendah sebesar -4,99% pada bulan ke-2 sedangkan saham winner meskipun pada bulan pertama mengalami pembalikan CAR menjadi negatif, namun pada bulan ke-2 dan CAR-nya kembali menjadi positif dengan tingkat CAR terbesar pada bulan ke-2 sebesar 4,47%. Hal tersebut menyebabkan nilai selisih CAR loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan yang ada. Perhitungan pada triwulan 1 tahun 2004, memiliki hasil yang sama dengan triwulan 1 tahun 2003, yakni tidak terjadi anomali overreaction atau pembalikan CAR dari saham loser dan winner. Begitu juga pada triwulan 2 tahun 2004, dimanaTingkat pengembalian saham winner tetap bernilai positif dan saham loser tetap bernilai negatif. Selisih CAR yang terjadi untuk replika ini bernilai negatif untuk semua bulan dengan selisih terbesar pada bulan ke-2 sebesar -12,22%. Hasil dari triwulan 3 tahun 2004, menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction, bila dilihat dari grafik pergerakan CAR-nya pada Gambar 1 dan hasil perhitunggan CAR winner dan loser. CAR winner tetap memiliki nilai positif pada seluruh periode. Hasil triwulan terakhir pada tahun 2004 yaitu triwulan 4, efek pembalikan CAR atau anomali overreaction juga tidak terjadi pada seluruh periode. Triwulan 1 tahun 2005 menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction. Tingkat CAR saham winner pada replika ini mengungguli tingkat CAR loser untuk seluruh bulan yang ada, dimana untuk seluruh bulan yang ada nilai CAR winner 17

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 bernilai positif. Tingkat CAR loser terbesar terjadi pada bulan ke-3 sebesar 0,52% dan tingkat CAR winner terbesar pada bulan ke-3 sebesar 5,73%. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada replika ini untuk semua bulan bernilai negatif, dimana selisih terbesar terjadi pada bulan ketiga sebesar 6,25%. Hasil triwulan 2, triwulan 3, dan triwulan 4 pada tahun 2005 memiliki hasil yang sama dengan triwulan 1 tahun 2005. Hasil perhitungan dari triwulan tersebut menunjukkan bahwa anomali overreaction tidak terjadi, tingkat CAR dari sahamsaham winner tetap mengungguli tingkat CAR dari saham loser. Hasil triwulan 2 tahun 2005 nilai CAR dari saham winner untuk semua bulan bernilai positif dengan nilai CAR pada akhir periode triwulan atau pada bulan ke-3 sebesar 0,39% dan CAR dari saham loser untuk seluruh periode bernilai negatif, dengan tingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan pada triwulan tersebut. Hasil perhitungan triwulan 3 tahun 2005 nilai CAR winner untuk semua bulan bernilai positif dimana nilai CAR winner pada akhir periode triwulan sebesar 0,85% dan nilai CAR looser sebesar -0,7% dengan selisih CAR antara loser dan winner pada triwulan tersebut pada akhir periode sebesar -1,56%, sedangkan pada triwulan terakhir pada tahun 2005 yaitu triwulan 4. CAR loser tidak mengalami pembalikan sehingga untuk semua bulan yang ada tetap bernilai negatif. Nilai CAR loser pada akhir periode triwulan ini sebesar -5,421% dan nilai CAR winner tidak mengalami pembalikan negatif sampai pada akhir periode dengan selisih CAR antara loser dan winner yang sebesar -0,67%. Hasil uji pada 2 tahun terakhir (2006 dan 2007) juga menunjukkan bahwa pada seluruh periode triwulan (kecuali triwulan 2 bulan ketiga 2006, dan triwulan ketiga bulan kedua 2007) tingkat CAR dari saham-saham winner tetap mengungguli tingkat CAR dari saham loser dengan tingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan pada triwulan tersebut. Atau dengan kata lain tidak terjadi gejala anomali overreaction

Hasil Pengujian Periode Semester Berdasarkan tabel 4 yang memperlihatkan nilai CAR dana ACAR dari saham winner dan loser untuk setiap replikasi yang ada pada periode semester untuk setiap bulan 1, sampai dengan bulan 6 tahun 2003 sampai dengan tahun 2007, dan tabel 3 (abnormal profit) yang memperlihatkan selisih CAR dan rata-rata selisih ACAR dari 18

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 saham loser dan winner serta tingkat signifikasi untuk seluruh replika yang ada. Hasil semester 1 tahun 2003 tidak menunjukkan terjadinya pembalikan CAR dari saham winner dan loser (tingkat CAR loser mengungguli tingkat CAR winner), dimana tingkat pengembalian saham loser bernilai negatif (kecuali bulan ke 1 dan ke 3) untuk semua bulan yang ada. Tingkat pengembalian saham winner pada replika ini bernilai positif untuk semua bulan dengan tingkat pembalikan CAR tertinggi sebesar 5,25% yang terjadi pada bulan pertama dan nilai CAR sebesar 1,79% pada akhir periode semester atau pada bulan ke-6. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada semester ini untuk semua bulan bernilai negatif, dan memiliki tingkat signifikasi yang tinggi. Tingkat signifikasi yang tinggi ini tidak hanya terjadi pada semester 1 tahun 2003 tetapi juga untuk seluruh semester yang ada pada periode 6 bulanan. Pada tabel 6 terlihat, seluruh tingkat signifikasi dari selisih CAR loser dan winner, tingkat signifikasi ACAR loser dan tingkat signifikasi ACAR winner untuk seluruh bulan pada semua semester yang ada memiliki nilai dibawah sig.t untuk taraf nyata 1% yaitu sebesar 0.02, 0.002, 0.01, 2E-04, 0.073, dan 0.01. Selisih CAR antara loser dan winner terbesar terjadi pada bulan ke-1 yaitu sebesar -5,18%, sehingga apabila investor melakukan strategi kontrarian diawal replika, yaitu dengan membeli saham loser dan menjual saham winner, maka tingkat kerugian yang akan dialami investor pada akhir periode triwulan sebesar 5,18%. Hasil perhitungan dari semester 1 tahun 2003 menunjukkan bahwa hasil tersebut tidak memenuhi anomali dari overreaction yang telah dijelaskan pada penjelasan sebelumnya, sehingga tidak terjadi efek pembalikan CAR dari saham loser dan saham winner atau anomali overreaction pada semester 1 tahun 2003 dan hal lain yang juga perlu diperhatikan pada semester 1 tahun 2003 adalah tidak mendukung apa yang diutarakan oleh De Bondt-Thaler dalam penelitiannya yang mengemukakan bahwa efek dari overreaction berpengaruh lebih besar terhadap saham loser daripada saham winner karena hal tersebut tidak terjadi pada semester 1 tahun 2003. Semester 2 tahun 2003 memiliki hasil yang tak jauh berbeda dengan hasil semester 1 tahun 2003, dimana baik saham loser dan saham winner tidak mengalami pembalikan return dan cenderung statis untuk seluruh bulan yang ada. Tingkat CAR dari portfolio winner tetap bernilai positif (kecuali bulan ke-5) dan tetap mengungguli CAR loser dengan nilai terbesar terjadi pada bulan ke-3 sebesar 3,49%. Selisih CAR yang terjadi antara loser dan winner untuk semua bulan bernilai negatif (kecuali bulan 19

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 ke 5) pada semester ini. Hal ini dikarenakan pembalikan CAR loser lebih rendah dibandingkan peningkatan CAR winner. Tingkat selisih CAR terbesar terjadi pada bulan ke-2 sebesar -3,9%, sehingga pada semester ini anomali overreaction juga tidak terjadi. Hasil yang sama juga ditemukan pada semester 1 tahun 2004, yaitu tidak terjadinya anomali overreaction pada replika ini. Saham loser tetap mengalami tingkat pengembalian yang negatif untuk seluruh bulan (kecuali bulan ke 2 dan ke 6) dengan nilai CAR terendah sebesar -1,24% pada bulan ke-1 sedangkan saham winner meskipun pada bulan ke 6 mengalami pembalikan CAR menjadi negatif, namun pada bulan lainnya tingkat CAR adalah positif dengan tingkat CAR terbesar pada bulan ke5 sebesar 10,96%. Dari hasil tersebut dapat disimpulkan terjadi anomali overreaction atau pembalikan CAR dari saham loser dan winner hanya pada bulan ke 6. Begitu juga pada semester 2 tahun 2004, dimana tingkat pengembalian saham winner tetap bernilai positif (kecuali bulan ke 5) dan saham loser tetap bernilai negatif (kecuali bulan ke 2 dan ke 5). Selisih CAR yang terjadi untuk semester ini bernilai negatif untuk semua bulan dengan selisih terbesar pada bulan ke-3 sebesar -2,2%. Hasil dari semester 1 tahun 2005, menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction, bila dilihat dari grafik pergerakan CAR-nya pada gambar 2 dan hasil perhitunggan CAR winner dan loser. CAR winner tetap memiliki nilai positif (kecuali bulan ke 4 dan ke 5) pada seluruh periode. Hasil semester terakhir pada tahun 2005 yaitu semester 2, efek pembalikan CAR atau anomali overreaction juga tidak terjadi pada seluruh periode. Untuk periode semester 1 dan semester 2 tahun 2005 juga menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction. Tingkat CAR saham winner pada replika ini mengungguli tingkat CAR loser untuk seluruh bulan yang ada, dimana untuk seluruh bulan yang ada (kecuali bulan ke 6 semester 1 dan bulan ke 1 semester 2) nilai CAR winner bernilai positif. Tingkat CAR loser terbesar terjadi pada bulan ke-6 sebesar 0,59% untuk semester 1 dan 0,05% pada semester 2, sementara tingkat CAR winner semester 1 terbesar pada bulan ke-2 sebesar 0,98% dan 1,14% (bulan ke 6) semester 2. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi pada semester 1 dan 2 untuk semua bulan bernilai negatif, dimana selisih terbesar terjadi pada bulan ke 4 sebesar 1,38% (semester 1) dan bulan ketiga 2,01% (semester 2). Hasil uji tahun 2006 hampir sama dengan tahun 2007. Hasil perhitungan dari ke 2 semester tahun 2007 juga 20

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 menunjukkan tidak terjadi anomali overreaction, tingkat CAR dari saham-saham winner tetap mengungguli tingkat CAR dari saham loser. Pada periode semester 1 dan 2 tahun 2007 nilai CAR dari saham winner untuk semua bulan bernilai positif (kecuali bulan ke 2 semeseter 2) dengan nilai CAR pada akhir periode semester 1 sebesar 1,05% dan semester 2 sebesar 0,47%. Untuk CAR dari saham loser untuk seluruh periode bernilai negatif (kecuali bulan ke-1 semester pertama), dengan tingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan pada dua semester tersebut. Hasil tersebut juga membuktikan bahwa tidak terjadi gejala anomali overreaction atas saham LQ-45.

Hasil Pengujian Periode Tahunan Tabel 5 memperlihatkan tingkat pengembalian atau rata-rata CAR dari sahamsaham loser dan winner, selisih CAR loser dan winner dan pengujian tingkat signifikasi

atas CAR winner dan loser dengan menggunakan taraf nyata 1%

berdasarkan bulanan dari tahun 2003 sampai dengan tahun 2007 untuk periode penelitian tahunan. Hasil perhitungan yang telah dilakukan pada replika tahun 20032007 menunjukkan bahwa pada replika ini terdapat pembalikan CAR dari saham loser dan winner atau terjadinya anomali overreaction selama periode replika ini. Tingkat pengembalian atau CAR dari saham loser tetap tidak mengalami pembalikkan dan mengungguli tingkat CAR dari saham winner yang terjadi pada hampir seluruh bulan yang ada (Januari-Desember) pada periode tahunan 2003-2007. Nilai CAR saham loser bernilai negatif pada hampir seluruh bulan yang ada dengan nilai CAR loser pada akhir periode masing-masing sebesar -0,34%, -0,06%, -0,09%, -0,2% dan 0,23% dan nilai CAR saham winner yang bernilai positif hampir seluruh bulan yang ada pada periode tahunan 2003-2007, dengan nilai CAR winner akhir periode masingmasing sebesar 2,26%, 0,65%, 0,22%, 0,91%, dan 0,1%. Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi sebahagian besar periode tahunan ini bernilai negatif, dimana sampai pada akhir periode nilai selisih CAR losser dan winner masing-masing tahun adalah sebesar -2,61%, -0,71%, -0,31%, -1,1%, dan -0,33%, oleh karena itu apabila investor mengimplementasikan strategi kontrarian maka investor akan mengalami rentang loss atau kerugian sebesar 0,31%-2,61%. Hasil perhitungan dari replika ini tidak sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh DeBondt-Thaler sebelumnya.

21

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Berdasarkan tabel 6 nilai sig.t untuk seluruh formasi portfolio (triwulan, semester, dan tahunan) selama periode penelitian dapat disimpulkan tidak terjadi gejala anomali overreaction di Bursa efek Indonesia, khususnya saham yang tergabung dalam LQ-45 karena nilai t-hitungnya tidak memenuhi persyaratan pada ke 3 hipotesis yang diajukan, yakni: a) H1:ACARW,t < 0 (Average CAR portfolio winner < 0); b) ACARL,t > 0 (Average CAR portfolio loser > 0); c) ACARL,t – ACARW,t > 0.

KESIMPULAN, KETERBATASAN, DAN IMPLIKASI

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat disimpulkan bahwa gejala anomali overreaction tidak terjadi di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada seluruh periode (triwulan, semester, dan tahunan) khususnya saham yang tergabung dalam LQ-45. Dengan tidak terbuktinya anomali overreaction di BEI khususnya pada saham LQ-45 maka strategi kontrarian secara teoritis menghasilkan pertimbangan resiko yang perlu dicermati bagi investor dalam melakukan investasinya.

Keterbatasan Penelitian ini memiliki keterbatasan sebagai berikut: 1. Sampel yang digunakan terbatas (hanya saham yang tergabung dalam LQ-45). 2. Periode penelitian hanya 5 tahun (2003-2007).

Implikasi Berdasarkan keterbatasan penelitian tersebut, hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan saran atau implikasi bagi penelitian selanjutnya. 1. Memperluas sampel penelitian pada sampel non LQ-45 dan periode penelitian; 2. Memperluas kriteria dalam pembentukan portfolio pada kerangka strategi kontrarian. Misalnya: kriteria book-to-market value saham, aktif-pasif dalam perdagangan dan seterusnya.

22

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 REFERENSI Abarbanell, Jeffery S. 1991. Do analysts' earnings forecasts incorporate information in prior stock price changes? Journal of Accounting and Economics 14, 147-165. Abarbanell, Jeffery S dan Victor L. Bernard. 1992, Tests of analysts' overreaction / underreaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behavior, Journal of Finance 47, 1181-1207. Ackert, Lucy F dan George Athanassakos, 1997, Prior uncertainty, analyst bias, and subsequent abnormal returns, Journal of Financial Research 20, 263-273. Alexander, Jr dan John C, 1992, Earnings surprise, market efficiency, and expectations, The Financial Review 27, 475-502. Ali, Ashiq, April Klein, dan James Rosenfeld, 1992, Analysts' use of information about permanent and transitory earnings components in forecasting annual EPS, Accounting Review 67, 183-198.

Atkins, A.B dan Dyl, E.A. 1990. Price Reversal, Bid-Ask Spreads, and Market Efficiency. Journal of Financial and Quantitative Analysis, December: 535548. Beaver, W dan Landsman, W. 1981. Note on The Behavioural of Residual Security Return for Winner and Loser Portfolios. Journal of Accounting and Economics, December: 233-241. Bernard, V dan J. Thomas. 1990. Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings, Journal of Accounting and Economics 13, 305-340.

Bremer, M.A dan Sweener, R.J. 1988. The Information Content of Extreme Negative Rates of Return. Working Paper, Claremount McKenna College, February. Brown, K.C dan Harlow, W.V, dan Tinic, S.M. 1988. Risk Aversion, Uncertain Information, and Market Efficiency. Journal of Financial Economics, December: 335-385. Brown, K.C dan Harlow, W.V, dan Tinic, S.M. 1990. How Rational Investors Deal with Uncertainty. Journal of Applied Corporate Finance, Fall: 45-48. Brown, K.C dan Harlow, W.V. 1988. Market Overreaction: Magnitude and Intensity. Journal of Portfolio Management, Winter: 6-13 Brown, Lawrence D dan Michael S. Rozeff. 1978. The superiority of analyst forecasts as measures of expectations: Evidence from earnings, Journal of Finance 33, 1-16. Brown, Lawrence D Robert Hagerman, Paul Griffin, dan Mark Zmijewski. 1987. Security analyst superiority relative to univariate time-series models in forecasting quarterly earnings, Journal of Accounting and Economics 9, 61-87. Clement, Michael B. 1999. Analyst forecast accuracy: Do ability, resources, and portfolio complexity matter?, Journal of Accounting and Economics 27, 285-303. Conroy, Robert dan Robert Harris. 1987. Consensus forecasts of corporate earnings: analysts' forecasts and time series methods, Management Science 33, 725-738.

23

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Cornell, Bradford dan Wayne R. Landsman. 1989. Security price response to quarterly earnings announcements and analysts' forecast revisions, Accounting Review 64, 680-692. De Bondt, Werner F dan Richard H. Thaler. 1985. Does the stock market overreact?, Journal of Finance 40, 793-808. De Bondt, Werner F dan Richard H. Thaler. 1987. Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality, Journal of Finance 42, 557-581. De Bondt, Werner F dan Richard H. Thaler. 1990. Stock market volatility: Do security analysts overreact?, American Economic Review 80, 52-57. Dechow, Patricia M., Amy P. Hutton dan Richard G. Sloan. 2000. The relation between analysts' forecasts of long-term earnings growth and stock price performance following equity offerings, Contemporary Accounting Research 17, 1-32. Dechow, Patricia M dan Richard G. Sloan. 1997. Returns to contrarian investment strategies: Tests of naïve expectations hypotheses, Journal of Financial Economics 43, 3-27.

Dyl, E dan Maxfield, K. 1987. Does the Stock Market Overreact? Additional Evidence. Working Paper, University of Arizona, June. Easterwood, John C dan Stacey R. Nutt. 1999. Inefficiency in analysts' earnings forecasts: Systematic misreaction or systematic optimism?, Journal of Finance 54, 17771797. Einhorn, Hillel J dan Robin M. Hogarth. 1985. Ambiguity and uncertainty in probabilistic inference, Psychological Review 92, 433-461. Elliott, John A, Donna R. Philbrick, dan Christine I. Wiedman. 1995. Evidence from archival data on the relation between security analysts' forecast errors and prior forecast revisions, Contemporary Accounting Research 11, 919-938. Fama, Eugene F. 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics 49, 283-306. Givoly, Dan dan Josef Lakonishok. 1979. The information content of financial analysts' forecasts of earnings: Some evidence on semi-strong inefficiency, Journal of Accounting and Economics 1, 165-185. Givoly, Dan dan Josef Lakonishok. 1980. Financial analysts' forecasts of earnings: Their value to investors, Journal of Banking and Finance 4, 221-233.

Howe, J.S. 1986. Evidence on Stock Market Overreaction. Financial Analyst Journal, July-August: 74-77. Hughes, John S dan William E. Ricks. 1987. Associations between forecast errors and excess returns near to earnings announcements, Accounting Review 42, 158-175. Kahneman, Daniel dan Amos Tversky. 1972. Subjective probability: A judgment of representativeness, Cognitive Psychology 3, 430-454. Kahneman, Daniel dan Amos Tversky. 1973. On the psychology of prediction, Psychological Review 80, 237-251. Kross, William, Byung Ro dan Douglas Schroeder. 1990. Earnings expectations: Analysts' information advantage, Accounting Review 65, 461-476.

24

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 La Porta, Rafael. 1996. Expectations and the cross-section of stock returns, Journal of Finance 51, 1715-1742.

Lehman, B.N. 1990. Fads, Martingales and Market Efficiency. The Quarterly Journal of Economics, February: 1-28. Lim, Terence. 2001. Rationality and Analysts' Forecast Bias, Journal of Finance 56, 369385.

MacDonald, R dan Power, D.M. 1992. Persistency in Stock Market Returns: Some Evidence using high-frequency data. Journal of Business Finance and Accounting, June:505-514. MacDonald, R dan Power, D.M. 1993. Persistence in the UK Market Returns: A Disaggregate Perspective. Applied Financial Economics, March: 27-38. Manurung, Adler Haymans dan Frederik Priotomo. 2005. Anomali Overreaction Di BEJ: Penelitian Saham Tekstil, Retailer dan Wholesaler. Jurnal Keuangan dan Perbankan, Bol.7, No.2 Desember: 109-130 Michaely, Roni, dan Kent Womack. 1999. Conflict of interest and the credibility of underwriter analyst recommendations, Review of Financial Studies 12, 653-686. O'Brien, Patricia C. 1988. Analysts' forecasts as earnings expectations, Journal of Accounting and Economics 10, 53-83. Poterba, J.M dan Summers, L.H. 1988. Mean Reversion in Stock Prices. Journal of Financial Economics, October: 27-59. Rosenberg, B dan Rudd, A. 1982. Factor-Related and Specific Returns of Common Stocks: Serial Correlation and Market Efficiency. Journal of Finance, May: 543555. Rosenberg, B, Reid K, dan Lanstein, R. 1985. Persuasive Evidence of Market Efficiency. Journal of Portfolio Management, Winter: 9-16. Sartono, Agus. 2000. Overreaction of The Indonesian Capital Market: Is Market Rational. Gadjah Mada International Journal of Business. Scharfstein, David S dan Jeremy C. Stein, 1990, Herd behavior and investment, American Economic Review 80, 465-479. Teets, Walter. 1992. The association between stock market response to earnings announcements and regulation of electric utilities, Journal of Accounting Research 30, 274-285. Tversky, Amos dan Daniel Kahneman. 1973. Availability: A heuristic for judging frequency and probability, Cognitive Psychology 5, 207-232. Zarowin, Paul. 1989. Short-run market overreaction: Size and seasonality effects, Journal of Portfolio Management 15, 26-29. Zarowin, Paul. 1990. Size, seasonality, and stock market overreaction, Journal of Financial and Quantitative Analysis 25, 113-125.

25

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Tabel 1. Deskripsi Statistik Panel A. Return Saham

IHSG AALI ADHI ADMG ANTM ASII ASGR BBCA BBRI BDMN BLTA BHIT BMRI BMTR BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP CPRO CTRA ELTY ENRG KLBF INDF INKP ISAT KIJA LSIP MEDC PGAS PNBN PTBA SMCB SULI TINS TKIM TLKM TOTL TSPC UNSP UNTR

N

Min

Max

1214 1214 920 1214 1214 1214 1214 1214 1000 1214 1214 1214 1080 1214 1214 1214 1214 1214 1214 1214 267 1214 1214 869 1214 1214 1214 1214 1214 1214 1214 980 1214 1214 1214 1214 1214 1214 1214 349 1214 1214 1214

-0.075 -0.0828 -0.7978 -0.1818 -0.8 -0.193 -0.1711 -0.4929 -0.0882 -0.1143 -0.4898 -0.1313 -0.1294 -0.7733 -0.4 -0.25 -0.1724 -0.3057 -0.2 -0.1648 -0.7879 -0.2045 -0.5 -0.1429 -0.5 -0.1207 -0.2083 -0.7994 -0.2143 -0.1192 -0.1523 -0.2332 -0.1 -0.1479 -0.1279 -0.3333 -0.156 -0.2069 -0.506 -0.1 -0.902 -0.7975 -0.2692

0.0697 0.186 0.35 0.3421 0.168 0.1036 0.3968 0.0824 0.4286 3.7872 0.1905 0.2941 0.1111 0.193 4.3333 8.7143 0.3333 0.4048 0.4444 0.2476 0.35 0.3333 0.5 0.5625 0.1333 0.2174 0.3167 0.1364 0.3 0.275 0.2157 12.0435 0.1111 0.1818 0.184 0.4167 0.2712 0.2931 0.1029 2.7629 0.0952 0.3171 0.2069

Mean 0.0016245 0.0026479 0.0020941 0.0011622 0.0028519 0.002013 0.0012469 0.0012496 0.0027529 0.0048167 0.0019279 0.0012806 0.0016933 0.000263 0.0112771 0.0095192 0.0021345 0.0041857 0.0058565 0.0018935 0.0009918 0.0030489 0.0061728 0.0031725 0.0017858 0.0015866 0.002025 0.0008761 0.0025241 0.0037094 0.0014988 0.0151202 0.0014544 0.0029485 0.0025571 0.0042825 0.0043222 0.0021661 0.0012043 0.0097074 -7.908E-06 0.0036171 0.0034471

26

Std. Dev 0.0131 0.0251 0.0478 0.0384 0.0411 0.0256 0.0378 0.0251 0.0287 0.1124 0.0309 0.0307 0.0277 0.0375 0.1719 0.2562 0.0380 0.0535 0.0494 0.0303 0.0707 0.0472 0.0804 0.0364 0.0309 0.0280 0.0344 0.0326 0.0508 0.0342 0.0284 0.3858 0.0268 0.0310 0.0321 0.0465 0.0373 0.0361 0.0264 0.1506 0.0335 0.0449 0.0315

Skewness -0.4864 0.9082 -3.9629 1.4999 -5.7969 -0.3336 3.7923 -6.1539 3.3882 31.4771 -3.0212 1.8247 0.1697 -8.5333 13.5859 32.4001 1.5070 2.0169 2.2355 1.5738 -4.5235 1.6999 1.5641 5.0143 -3.2104 0.6254 1.2244 -12.0195 0.6856 1.5774 0.8897 31.0164 0.2281 0.3545 0.9522 1.3160 1.3265 1.1828 -5.6427 17.6575 -16.0338 -3.4984 0.1461

Kurtosis 3.8467 4.0608 92.1382 13.3522 121.0084 4.1388 35.4631 123.4503 47.8300 1059.4789 55.9145 11.3935 2.4458 175.6610 330.6970 1101.5704 11.1891 11.7536 18.2923 10.4788 61.0122 11.0848 14.1484 67.4650 57.7488 4.0827 11.3701 299.2450 3.5087 8.8416 7.2688 967.9550 1.6190 3.6993 4.0642 22.3675 6.1906 9.6734 111.5791 323.6462 431.9340 88.6222 7.8191

K-S Asymp. Sig. (2-tailed) 7.085E-05 0 0 0 0 4.116E-05 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1.289E-07 0 0 0 0

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Panel B. Abnormal Return Saham

IHSG AALI ADHI ADMG ANTM ASII ASGR BBCA BBRI BDMN BLTA BHIT BMRI BMTR BNBR BNGA BNII BRPT BUMI CMNP CPRO CTRA ELTY ENRG KLBF INDF INKP ISAT KIJA LSIP MEDC PGAS PNBN PTBA SMCB SULI TINS TKIM TLKM TOTL TSPC UNSP UNTR

N

Min

Max

1214 1214 920 1214 1214 1214 1214 1214 1000 1214 1214 1214 1080 1214 1214 1214 1214 1214 1214 1214 267 1214 1214 869 1214 1214 1214 1214 1214 1214 1214 979 1214 1214 1214 1214 1214 1214 1214 348 1214 1214 1214

-0.075 -0.1486 -0.8105 -0.2199 -0.8073 -0.1844 -0.2089 -0.5016 -0.062 -0.1112 -0.4898 -0.1019 -0.1486 -0.7707 -0.3962 -0.2595 -0.1751 -0.3304 -0.2276 -0.1361 -0.8011 -0.2111 -0.4914 -0.1323 -0.5182 -0.0808 -0.1333 -0.8035 -0.2042 -0.1064 -0.1487 -0.218 -0.0825 -0.1039 -0.086 -0.3284 -0.1064 -0.1579 -0.5018 -0.0981 -0.9091 -0.8076 -0.2481

0.0697 0.1925 0.3304 0.3526 0.1918 0.1067 0.4038 0.0885 0.4324 3.7859 0.1905 0.2832 0.1925 0.19 4.3194 8.6886 0.3268 0.4036 0.4524 0.2213 0.3482 0.3427 0.5036 0.5585 0.1173 0.1727 0.2859 0.1381 0.2933 0.2745 0.2004 0.1697 0.0938 0.1669 0.1789 0.4102 0.254 0.2724 0.0618 0.081 0.1003 0.2891 0.1922

Mean 0.0016245 0.0010244 0.0005684 -0.0004621 0.001228 0.0003896 -0.0003783 -0.0003748 0.0011745 0.0031913 0.0019279 -0.0003446 0.0014849 -0.0013623 0.009652 0.007894 0.0005096 0.0025595 0.0042319 0.0002689 -0.0009322 0.0014255 0.004548 0.0015196 0.0001611 -3.946E-05 0.0004002 -0.0007499 0.0008984 0.002086 -0.0001257 0.0012815 -0.0001709 0.0013249 0.000934 0.0026582 0.0026984 0.0005404 -0.0004178 -0.0004178 -0.0016318 0.0019931 0.0018214

27

Std. Dev 0.0131 0.0279 0.0436 0.0401 0.0425 0.0277 0.0389 0.0276 0.0239 0.1114 0.0309 0.0303 0.0278 0.0379 0.1705 0.2552 0.0351 0.0510 0.0469 0.0283 0.0683 0.0435 0.0780 0.0345 0.0278 0.0237 0.0304 0.0296 0.0481 0.0312 0.0253 0.0270 0.0221 0.0270 0.0281 0.0462 0.0338 0.0327 0.0207 0.0261 0.0326 0.0430 0.0267

Skewness -0.4864 0.5474 -5.5433 1.2101 -5.4497 -0.3667 3.3150 -4.9118 6.0362 32.3612 -3.0212 1.7366 0.6010 -8.1198 13.7907 32.5121 1.6331 2.3652 2.4978 1.8786 -5.1332 2.2492 1.7380 5.7542 -5.0011 0.6431 1.8093 -16.3157 0.8634 2.0578 1.2655 0.3922 0.4034 0.6822 1.5302 1.2940 1.7718 1.5749 -11.5182 0.1883 -17.7104 -4.2674 0.2170

Kurtosis 3.8467 3.7917 137.8884 12.4963 109.3254 3.3815 31.8794 89.0315 105.8685 1099.4037 55.9145 10.0883 4.1228 163.4160 337.7213 1106.6375 13.0118 14.5126 21.9908 10.1285 74.3110 14.8880 15.7028 81.3790 99.4292 3.5961 12.8678 448.7093 3.9340 11.5146 9.3316 9.9684 1.4058 3.8136 5.8218 22.3532 7.2492 10.8279 280.7742 1.1844 495.6990 109.0477 10.8891

K-S Asymp. Sig. (2-tailed) 7.085E-05 6.257E-06 0 0 0 0.0678043 0 6.036E-06 1.59E-05 0 0 0 2.261E-05 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1.03E-06 0 0 0 0 0 2.786E-08 0.0008268 0 0 0 0 0 0 0.1264454 0 0 0

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Tabel 2 Cumulative Abnormal Return Rata-rata Saham Winner dan Looser per Triwulan

Triwulan 1 Triwulan 2 Triwulan 3 Triwulan 4 Triwulan 1 Triwulan 2 Triwulan 3 Triwulan 4 Triwulan 1 Triwulan 2 Triwulan 3 Triwulan 4 Triwulan 1 Triwulan 2 Triwulan 3 Triwulan 4 Triwulan 1 Triwulan 2 Triwulan 3 Triwulan 4 Rata-rata Std.Dev t-Hitung Sig.t

ACAR Portfolio Winner Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3 Tahun 2003 0.0520 0.0133 0.0215 0.0272 0.0247 0.0205 0.0210 0.0447 0.0000 0.0085 0.0010 0.0327 Tahun 2004 0.0234 0.0247 -0.0003 0.0284 0.1124 -0.0005 0.0071 0.0007 0.0177 0.0138 0.0077 0.0088 Tahun 2005 0.0010 0.0156 0.0573 0.0101 0.0034 0.0039 0.0007 0.0045 0.0085 0.0008 0.0080 0.0076 Tahun 2006 0.0018 0.0120 0.0031 0.0095 0.0087 -0.0009 0.0072 0.0068 0.0057 0.0069 0.0014 0.0156 Tahun 2007 0.0154 0.0082 0.0054 0.0102 0.0155 0.0099 0.0098 -0.0023 0.0096 0.0125 0.0075 0.0045 0.013365 0.015925 0.01153 0.012291 0.025125 0.013838 4.863034 2.834621 3.726197 0.000108 0.010593 0.001432

28

ACAR Portfolio Looser Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3 -0.0054 -0.0052 -0.0034 -0.0076

-0.0006 -0.0039 -0.0052 -0.0027

-0.0016 -0.0043 -0.0019 -0.0026

-0.0116 -0.0012 -0.0034 -0.0001

0.0009 -0.0098 -0.0013 -0.0194

-0.0114 -0.0115 -0.0092 -0.0051

-0.0012 -0.0088 -0.0033 -0.0056

-0.0034 -0.0060 -0.0101 -0.0049

-0.0052 -0.0009 -0.0070 0.0009

-0.0057 -0.0049 -0.0038 -0.0014

-0.0027 -0.0069 -0.0071 -0.0072

-0.0027 -0.0058 -0.0113 -0.0023

-0.0021 -0.0105 -0.0104 -0.0081 -0.00519 0.003386 -6.84773 1.56E-06

-0.0040 -0.0019 -0.0050 -0.0088 -0.0055 0.004428 -5.5545 2.34E-05

-0.0041 -0.0034 -0.0031 0.0004 -0.00461 0.003769 -5.46443 2.85E-05

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116

Tabel 3 Cumulative Abnormal Return Rata-rata Saham Winner dan Looser per Semester

Bulan 1

Bulan 2

ACAR Winner Bulan 3 Bulan 4

Bulan 5

Mid_1 Mid_2

0.0525 0.0191

0.0141 0.0349

0.0130 0.0017

0.0215 0.0039

0.0203 -0.0001

Mid_1 Mid_2

0.0196 0.0046

0.0137 0.0017

0.0008 0.0173

0.0130 0.0179

0.1096 -0.0003

Mid_1 Mid_2

0.0021 0.0005

0.0174 0.0038

0.0515 0.0075

-0.0022 0.0071

-0.0006 0.0061

Mid_1 Mid_2

0.0028 -0.0016

0.0098 0.0070

0.0000 0.0086

0.0094 0.0097

0.0087 0.0016

Mid_1 Mid_2 Rata-rata Std.Dev t-Hitung Sig.t

0.0157 0.0064 0.012 0.016 2.383 0.041

0.0071 -0.0011 0.011 0.010 3.343 0.009

0.0008 0.0059 0.011 0.015 2.195 0.056

0.0080 0.0082 0.010 0.007 4.551 0.001

0.0049 0.0059 0.016 0.034 1.469 0.176

Bulan 6 Tahun 2003 0.0179 0.0282 Tahun 2004 -0.0013 0.0039 Tahun 2005 0.0029 0.0013 Tahun 2006 -0.0022 0.0114 Tahun 2007 0.0105 0.0047 0.008 0.010 2.573 0.030

Bulan 1

Bulan 2

ACAR Looser Bulan 3 Bulan 4

Bulan 5

Bulan 6

0.0007 -0.0032

-0.0036 -0.0041

0.0004 -0.0015

-0.0022 -0.0054

-0.0052 0.0005

-0.0044 -0.0023

-0.0124 0.0009

0.0015 0.0006

-0.0110 -0.0047

-0.0024 -0.0010

-0.0030 -0.0182

0.0007 -0.0010

-0.0010 -0.0021

0.0007 -0.0102

-0.0027 -0.0064

-0.0004 -0.0038

-0.0023 -0.0026

-0.0024 0.0007

-0.0008 -0.0033

-0.0026 -0.0060

-0.0043 -0.0115

-0.0045 0.0005

-0.0041 -0.0137

-0.0059 -0.0016

0.0011 -0.0045 -0.002 0.004 -1.950 0.083

-0.0028 -0.0042 -0.003 0.004 -2.766 0.022

-0.0035 -0.0020 -0.005 0.004 -3.812 0.004

-0.0073 -0.0066 -0.003 0.003 -3.952 0.003

-0.0002 -0.0073 -0.006 0.006 -2.963 0.016

-0.0047 -0.0021 -0.002 0.002 -3.314 0.009

29

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Tabel 4 Abnormal Profit Per Triwulan dan Semester Bulan 1

Bulan 2

Bulan 3

Tw 1 Tw 2 Tw 3 Tw 4

-0.0575 -0.0323 -0.0243 -0.0161

-0.0139 -0.0286 -0.0499 -0.0037

-0.0231 -0.0248 -0.0019 -0.0353

Tw 1 Tw 2 Tw 3 Tw 4

-0.0350 -0.0296 -0.0105 -0.0139

-0.0238 -0.1222 -0.0020 -0.0270

-0.0111 -0.0110 -0.0269 -0.0140

Tw 1 Tw 2 Tw 3 Tw 4

-0.0022 -0.0190 -0.0039 -0.0064

-0.0190 -0.0094 -0.0146 -0.0129

-0.0625 -0.0048 -0.0156 -0.0067

Tw 1 Tw 2 Tw 3 Tw 4

-0.0075 -0.0144 -0.0110 -0.0084

-0.0147 -0.0156 -0.0139 -0.0086

-0.0057 -0.0048 -0.0169 -0.0180

-0.0175 -0.0207 -0.0202 -0.0206 -0.0186 0.0129 -6.4265 0.0000

-0.0122 -0.0175 -0.0027 -0.0163 -0.0214 0.0260 -3.6843 0.0016

-0.0095 -0.0133 -0.0127 -0.0041 -0.0161 0.0139 -5.1825 0.0001

Mid_1 Mid_2

Bulan 1 Tahun 2003

Bulan 2

Bulan 3

Bulan 4

Bulan 5

Bulan 6

-0.0518

-0.0176

-0.0126

-0.0237

-0.0255

-0.0223

-0.0223

-0.0390

-0.0031

-0.0093

0.0006

-0.0305

Tahun 2004 Mid_1

-0.0320

-0.0121

-0.0118

-0.0154

-0.1126

0.0021

Mid_2

-0.0037

-0.0012

-0.0220

-0.0189

-0.0180

-0.0049

Tahun 2005 Mid_1

-0.0032

-0.0167

-0.0541

0.0019

-0.0017

-0.0053

Mid_2

-0.0026

-0.0141

-0.0138

-0.0110

-0.0087

-0.0006

Tahun 2006 Mid_1

-0.0036

-0.0124

-0.0043

-0.0138

-0.0128

-0.0038

Mid_2

-0.0016

-0.0130

-0.0201

-0.0092

-0.0153

-0.0131

Tahun 2007 Tw 1 Tw 2 Tw 3 Tw 4 Rata-rata Std.Dev t-Hitung Sig.t

Mid_1

-0.0147

-0.0099

-0.0043

-0.0153

-0.0051

-0.0152

Mid_2

-0.0109

-0.0031

-0.0080

-0.0148

-0.0131

-0.0068

Rata-rata Std.Dev t-Hitung Sig.t

-0.0146 0.0165 -2.8103 0.0204

-0.0139 0.0103 -4.2773 0.0021

-0.0154 0.0151 -3.2374 0.0102

-0.0130 0.0068 -6.0065 0.0002

-0.0212 0.0330 -2.0310 0.0728

-0.0100 0.0102 -3.1071 0.0126

30

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Tabel 5 Cumulative Abnormal Return Rata-rata Saham Winner dan Looser serta Abnormal Profit Tahunan

2003 2004 2005 2006 2007 Rata2 t-Hitung Sig.t

Jan 0.0563 0.0194 0.0021 0.0026 0.0110 0.0183 1.8246 0.1421

Feb 0.0145 0.0132 0.0032 0.0023 0.0068 0.0080 3.1840 0.0334

Mar 0.0109 -0.0002 0.0533 -0.0027 0.0005 0.0124 1.1776 0.3043

Apr 0.0213 0.0005 0.0025 0.0025 -0.0036 0.0046 1.0762 0.3424

2003 2004 2005 2006 2007 Rata2 t-Hitung Sig.t

Jan 0.0021 -0.0077 -0.0044 -0.0021 0.0043 -0.0016 -0.7204 0.5111

Feb -0.0044 -0.0010 -0.0015 0.0012 0.0003 -0.0011 -1.1288 0.3221

Mar 0.0016 0.0011 0.0094 -0.0022 -0.0053 0.0009 0.3743 0.7272

Apr -0.0028 -0.0055 -0.0037 -0.0046 -0.0080 -0.0049 -5.5166 0.0053

2003 2004 2005 2006 2007 Rata2 t-Hitung Sig.t

Jan -0.0542 -0.0271 -0.0065 -0.0047 -0.0068 -0.0199 -2.0873 0.1051

Feb -0.0190 -0.0141 -0.0047 -0.0011 -0.0065 -0.0091 -2.7815 0.0497

Mar -0.0093 0.0013 -0.0439 0.0005 -0.0058 -0.0114 -1.3698 0.2426

Apr -0.0241 -0.0060 -0.0062 -0.0070 -0.0044 -0.0095 -2.6034 0.0598

ACAR Winner Mei Jun 0.0182 0.0168 0.1109 -0.0001 -0.0055 0.0022 0.0018 0.0011 0.0077 0.0138 0.0266 0.0068 1.2425 1.9111 0.2819 0.1286 ACAR Looser Mei Jun -0.0047 -0.0042 -0.0060 -0.0042 -0.0003 0.0000 -0.0049 -0.0026 0.0019 -0.0007 -0.0028 -0.0023 -1.8343 -2.6884 0.1405 0.0547 Abnormal Profit Mei Jun -0.0229 -0.0210 -0.1170 -0.0041 0.0051 -0.0023 -0.0067 -0.0037 -0.0058 -0.0145 -0.0295 -0.0091 -1.3189 -2.4768 0.2576 0.0684

Jul 0.0165 0.0025 0.0019 0.0043 0.0087 0.0068 2.5055 0.0664

Augst 0.0338 0.0004 0.0000 0.0062 -0.0037 0.0073 1.0791 0.3413

Sept 0.0012 0.0067 0.0061 0.0039 0.0073 0.0050 4.5050 0.0108

Oct 0.0004 0.0123 0.0070 0.0036 0.0062 0.0059 2.9914 0.0403

Nov -0.0002 0.0025 0.0035 -0.0003 0.0082 0.0027 1.7626 0.1528

Dec 0.0226 0.0065 0.0022 0.0091 0.0010 0.0083 2.1419 0.0989

Jul -0.0020 0.0016 -0.0031 -0.0024 -0.0046 -0.0021 -2.0474 0.1100

Augst 0.0014 0.0011 -0.0059 -0.0023 -0.0035 -0.0018 -1.3246 0.2559

Sept -0.0045 -0.0037 -0.0083 -0.0128 -0.0010 -0.0061 -2.9561 0.0417

Oct -0.0024 -0.0009 -0.0019 0.0006 -0.0056 -0.0020 -1.9865 0.1179

Nov 0.0015 -0.0054 -0.0002 -0.0135 -0.0077 -0.0051 -1.8794 0.1334

Dec -0.0034 -0.0006 -0.0009 -0.0020 -0.0023 -0.0018 -3.6466 0.0218

Jul -0.0185 -0.0009 -0.0049 -0.0066 -0.0133 -0.0088 -2.8181 0.0479

Augst -0.0324 0.0006 -0.0058 -0.0085 0.0002 -0.0092 -1.5146 0.2044

Sept -0.0058 -0.0105 -0.0144 -0.0168 -0.0083 -0.0112 -5.5922 0.0050

Oct -0.0027 -0.0132 -0.0089 -0.0031 -0.0118 -0.0079 -3.6552 0.0217

Nov 0.0016 -0.0080 -0.0037 -0.0133 -0.0158 -0.0078 -2.4826 0.0680

Dec -0.0261 -0.0071 -0.0031 -0.0110 -0.0033 -0.0101 -2.3818 0.0758

31

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Tabel 6 Hasil Uji Hipotesis

Periode

Bulan 1

Triwulan ACAR ACAR Winner Looser

4.86

-6.85

Abnormal Return

-6.43

Bulan 2

2.83

-5.55

-3.68

Bulan 3

3.73

-5.46

-5.18

t-stat Semester ACAR Looser

Periode

ACAR Winner

Abnormal Return

Bulan 1

2.38

-1.95

-2.81

Bulan 2

3.34

-2.77

-4.28

Bulan 3

2.19

-3.81

-3.24

Bulan 4

4.55

-3.95

-6.01

Bulan 5

1.47

-2.96

-2.03

Bulan 6

2.57

-3.31

-3.11

Periode Jan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Augst Sept Oct Nov Dec

ACAR Winner 1.82 3.18 1.18 1.08 1.24 1.91 2.51 1.08 4.51 2.99 1.76 2.14

Tahunan ACAR Looser -0.72 -1.13 0.37 -5.52 -1.83 -2.69 -2.05 -1.32 -2.96 -1.99 -1.88 -3.65

Abnormal Return -2.09 -2.78 -1.37 -2.6 -1.32 -2.48 -2.82 -1.51 -5.59 -3.66 -2.48 -2.38

Ket 1. H0 : ACARW,t = 0 H1 : ACARW,t < 0 (Average CAR portfolio winner < 0) 2. H0 : ACARL,t = 0 H1 : ACARL,t > 0 (Average CAR portfolio loser > 0) 3. H0 : ACARL,t – ACARW,t = 0 H1 : ACARL,t – ACARW,t > 0 Anomali Overreaction terjadi kalau ketiga hipotesis di atas terpenuhi.

32

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Gambar 1. Grafik Pergerakan CAR Periode Triwulan Triwulan III 2003

Triwulan I 2003 0.40

1.00

0.35

0.80

0.30 0.25

0.60

0.15 Winner

Winner

0.10 Looser

Looser

CAR

CAR

0.20

0.40 0.20

0.05

0.00 -0.20

0.00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 -0.05 -0.10

-0.40

-0.15

Hari Obs

Hari Obs

Triwulan II 2003

Triwulan IV 2003 0.15

0.35 0.30 0.25

0.10

0.20 0.05 Winner

0.10

Winner

CAR

CAR

0.15

0.05 0.00

-0.05 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Looser 0.00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55

Looser

-0.05

-0.10 -0.15 -0.20

-0.10

Hari Obs

Hari Obs

33

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Triwulan I 2004

Triwulan III 2004

0.20

0.20

0.15

0.15

0.10 0.10 0.05

-0.05

Winner 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Looser

0.05

Winner

CAR

CAR

0.00

Looser

0.00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

-0.10 -0.05 -0.15 -0.10

-0.20 -0.25

-0.15 Hari Obs

Hari Obs

Triwulan II 2004

Triwulan IV 2004

2.50

0.10

2.00

0.05 0.00

1.50

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Looser

-0.05

Winner

CAR

CAR

Winner

1.00

Looser

-0.10

0.50 -0.15

0.00

-0.20

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 -0.50

-0.25

Hari Obs

Hari Obs

34

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Triwulan I 2005

Triwulan III 2005 0.08

1.20

0.06

1.00

0.04

0.80

0.02

CAR

Winner Looser

0.40

CAR

0.00

0.60

-0.02

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64

Winner Looser

-0.04 -0.06

0.20

-0.08

0.00

-0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

-0.12

-0.20 Hari Obs

Hari Obs

Triwulan II 2005

Triwulan IV 2005 0.07

0.10

0.06

0.08

0.05

0.06

0.04

0.04

0.03

Looser

0.00

0.02

Winner

0.01

Looser

CAR

CAR

Winner

0.02

0.00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

-0.02

-0.01 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 -0.02

-0.04

-0.03 -0.04

-0.06 Hari Obs

Hari Obs

35

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Triwulan III 2006

Triwulan I 2006 0.06

0.10

0.05

0.05

0.04

0.00 0.03

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 -0.05

CAR

Winner

0.01

Looser

0.00 -0.01

Winner

CAR

0.02

-0.10

Looser

-0.15 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

-0.20 -0.02

-0.25

-0.03

-0.30

-0.04 Hari Obs

Hari Obs

Triwulan II 2006

Triwulan IV 2006 0.07

0.08

0.06

0.06

0.05

0.04

0.04 0.03

CAR

Winner Looser

0.00

Winner

CAR

0.02

0.02

Looser

0.01

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 0.00

-0.02

-0.01 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

-0.04

-0.02 -0.03

-0.06 Hari Obs

Hari Obs

36

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Triwulan I 2007

Triwulan III 2007

0.10

0.10

0.08

0.05

0.06 0.00

0.04

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64

0.02

Looser

0.00

Winner

CAR

CAR

Winner

-0.05

Looser

-0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 -0.02

-0.15

-0.04 -0.06

-0.20 Hari Obs

Hari Obs

Triwulan II 2007

Triwulan IV 2007

0.15

0.10

0.10

0.08 0.06

0.05

0.04 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

-0.05

Winner Looser

Winner

CAR

CAR

0.00

0.02

Looser

0.00 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

-0.10

-0.02

-0.15

-0.04

-0.20

-0.06 Hari Obs

Hari Obs

37

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Gambar 2 Grafik Pergerakan CAR Periode Semester Semester I 2004

Semester I 2003 1.00

2.50

0.80

2.00

0.60

1.50

CAR

Winner Looser

0.20

Winner

CAR

0.40

1.00

Looser

0.50 0.00 1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

0.00

-0.20

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 -0.50

-0.40 Hari Obs

Hari Obs

Semester II 2003

Semester II 2004 0.20

0.40

0.15

0.30 0.10 0.05

CAR

Winner

0.10

Looser

0.00

CAR

0.20

-0.05

Winner 1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Looser

-0.10

0.00 1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121 -0.10

-0.15 -0.20 -0.25

-0.20 Hari Obs

Hari Obs

38

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Semester I 2006

Semester I 2005 1.20

0.08

1.00

0.06 0.04

0.80

0.02 CAR

Winner Looser

0.40

0.00

-0.02 0.20

Winner

CAR

0.60

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Looser

-0.04

0.00

-0.06 1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

-0.20

-0.08 Hari Obs

Hari Obs

Semester II 2005

Semester II 2006

0.10

0.10 0.05

0.05

0.00

CAR

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Winner Looser

-0.05

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 Winner

CAR

-0.05

0.00

-0.10

Looser

-0.15 -0.20

-0.10

-0.25 -0.15

-0.30 Hari Obs

Hari Obs

39

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Semester II 2007

Semester I 2007 0.08

0.10

0.06

0.05

0.04 0.02

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Winner Looser

-0.05

Winner

CAR

CAR

0.00

0.00

-0.02

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Looser

-0.04

-0.10 -0.06 -0.08

-0.15

Hari Obs

Hari Obs

Gambar 3 Grafik Pergerakan CAR Periode Tahunan Tahun 2004

Tahun 2003 1.00

2.5

0.80

2.0

0.60 1.5

CAR

Winner Looser

0.20

Winner

CAR

0.40

1.0

Looser

0.5

0.00 1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241 -0.20

0.0 1 16 31 46 61 76 91 106 121 136 151 166 181 196 211 226 241

-0.40 Hari Obs

-0.5 Hari Obs

40

Journal of Economics and Business Vol 5, No. 2, July 2011 (87-115) ISSN: 1978 – 3116 Tahun 2007

Tahun 2005 0.10

1.20 1.00

0.05 0.80

CAR

Winner Looser

0.40 0.20

CAR

0.00 0.60

1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241

Winner Looser

-0.05

-0.10

0.00 1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241

-0.15

-0.20

Hari Obs Hari Obs

Tahun 2006 0.15 0.10 0.05 0.00 1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241

CAR

-0.05

Winner Looser

-0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 Hari Obs

41