Pendahuluan Andres (2008) melakukan penelitian terkait pengaruh family control terhadap hubungan antara financial constraint dan kebijakan investasi di Amerika Serikat. Menurut Andres, perusahaan yang dimiliki keluarga akan lebih rentan terhadap financial constraint oleh karena beberapa sebab: (1) adanya keinginan perusahaan keluarga untuk membiayai investasi dengan sebagian besar kekayaan pribadi; (2) didasarkan oleh tingkat pembayaran dividen yang rutin dilakukan oleh perusahaan keluarga dan menyebabkan dana internal berkurang, (3) perusahaan keluarga tidak ingin menambah equitas baru karena takut mengurangi prosentase kepemilikan; dan (4) perusahaan keluarga cenderung mengurangi hutang dalam struktur
modal
perusahaan. Oleh karena itu kecenderungan ini, family business di Amerika Serikat diduga akan lebih terpengaruh oleh financial contraint dalam melakukan investasi. Berbeda dengan dugaan awal, hasil penelitian Andres menunjukkan bahwa perusahaan keluarga di Amerika Serikat justru tidak terlalu terpengaruh oleh financial constraint. Penelitian ini penulis mengacu pada penelitian Andres (2008) dengan melakukan kajian yang sama dengan obyek penelitian perusahaan keluarga di Indonesia. Replikasi ini dilakukan karena di Indonesia perusahaan keluarga di Indonesia memiliki karakteristik yang berbeda dengan perusahaan keluarga di Amerika Serikat. Di Amerika perusahaan yang dikontrol keluarga memiliki perlindungan hukum yang kuat bagi investor sehingga agency problem dapat teratasi, 1
berbeda dengan di Indonesia memiliki perlindungan hukum yang lemah dan menyebabkan agency problem tinggi (La Porta et al. 2000; Claessens et al., 2000). Anderson dan Reeb (2004) juga menemukan bahwa perusahaan keluarga di Amerika Serikat menunjukkan kinerja yang lebih bagus dibandingkan dengan perusahaan bukan keluarga. Mereka berpendapat bahwa hasil ini mengindikasikan dampak positif kontrol keluarga melebihi dampak negatifnya (i.e. agency problem family business lebih rendah). Berbeda dengan penelitian di Amerika Serikat, kontrol keluarga di Indonesia cenderung berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan. Claessens et al. (2000) menunjukkan pengaruh negatif dari kontrol keluarga di kawasan Asia Tenggara (termasuk Indonesia). Mereka berargumentasi bahwa perusahaan keluarga di kawasan Asia Tenggara cenderung menggunakan kontrolnya untuk kepentingan pribadi dengan merugikan pemegang saham minoritas. Dengan tipe agency problem yang berbeda antara perusahaan keluarga di Indonesia dan perusahaan keluarga di Amerika Serikat, penulis merumuskan persoalan penelitian : apakah di Indonesia terjadi pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi antara perusahaan yang dikontrol keluarga dengan perusahaan yang tidak dikontrol keluarga.
2
Telaah Teoretis dan Pengembangan Hipotesis Keputusan investasi Menurut Widayanti et all., (2009) keputusan investasi didefinisikan sebagai pengeluaran dana oleh perusahaan yang diharapkan menghasilkan manfaat selama jangka waktu lebih dari satu tahun. Investasi yang dilakukan berdasarkan adanya motivasi. Motivasi tersebut secara garis besar sebagai berikut : pertama, ekspansi yaitu motivasi pengeluaran modal yang paling umum dan dilakukan melalui pembelian aktiva tetap. Motivasi kedua, penggantian selaras dengan lambatnya pertumbuhan perusahaan dan tahap kedewasaan, sebagian besar pengeluaran modal akan dibuat untuk menggantikan atau memperbaharui aktiva usang. Motivasi yang ketiga, perbaikan sebagai alternatif dari pergantian, perbaikan dapat meliputi pembangunan kembali dan pemeriksaan kembali aktiva tetap yang ada. Motivasi yang ke empat, adanya motivasi lain, sebagian pengeluaran modal tidak diwujudkan dalam bentuk pembelian atau transformasi aktiva tetap berwujud. Sebagai gantinya, pengeluaran ini diwujudkan dalam bentuk komitmen dan jangka panjang dengan mengharapkan keuntungan di masa mendatang. Tujuan keputusan investasi adalah memperoleh tingkat keuntungan yang tinggi dengan tingkat risiko tertentu. Keuntungan yang tinggi disertai dengan risiko yang bisa dikelola, diharapkan akan menaikkan nilai perusahaan, yang berarti menaikkan kemakmuran pemegangan saham. Dengan kata lain, bila dalam 3
berinvestasi perusahaan mampu menghasilkan keuntungan dengan menggunakan sumber daya perusahaan secara efisien, maka perusahaan akan memperoleh kepercayaan dari calon untuk membeli sahamnya. Dengan demikian semakin tinggi keuntungan perusahaan semakin tinggi nilai perusahaan. Financial constraints Keputusan investasi suatu perusahaan tidak lepas dengan adanya kebijakan pembiayaan (Modigliani dan Miller, 1958). Namun yang terjadi dalam keadaan yang sebenarnya bahwa perusahaan akan sangat berkaitan dengan financing constraits. Adanya sumber dana eksternal yang digunakan oleh perusahaan membantu untuk ketidakstabilan arus kas yang digunakan untuk investasi. Financial constraints adalah keterbatasan perusahaan dalam mendapatkan modal dari sumber – sumber pendanaan yang tersedia untuk berinvestasi ( Hidayat, 2010). Kaplan dan Zingales (1997) menyatakan bahwa financial constraints terjadi bila perusahaan menghadapi perbedaan antara biaya modal dari sumber pendanaan internal dan biaya modal dari sumber pendanaan eksternal. Menurut Hannessy dan Whited (2006) financial constraint diartikan apabila sebuah perusahaan memiliki akses kepada peluang investasi yang menguntungkan, akan tetapi perusahaan tersebut mengalami keterbatasan untuk mendanai peluang investasi tersebut dengan pembiayaan eksternal..
4
Dalam 20 tahun terakhir hubungan antara financial constraint dan corporate investment banyak diteliti, salah satunya oleh Fazzari,Hubart,dan Petersen (1998). Hasil dari penelitian tersebut membuktikan bahwa semakin tinggi tingkat financial constraints perusahaan, maka investasi perusahaan akan semakin sensitif terhadap likuiditas perusahaan dibandingkan dengan perusahaan dengan tingkat financial constraints rendah. Pengaruh Family Business terhadap Hubungan Financial Constraints dan Keputusan Investasi Perusahaan dikatakan memiliki kepemilikan keluarga apabila pimpinan atau keluarga memiliki lebih dari 20% hak suara (Anderson and Reeb,2003; Claessens, 2000; La Porta, 1999). Pada perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan yang terkonsentrasi pada keluarga biasanya akan terjadi penggabungan fungsi manajemen dan kontrol perusahaan. Penggabungan ini dapat menyebabkan pengambilan keputusan investasi yang tidak optimal dan hanya menguntungkan pihak keluarga tetapi merugikan pemegang saham minoritas karena adanya perbedaan kepentingan diantara kedua jenis pemegang saham (Fama dan Jensen,1983). Morck dan Yeung (2004) dalam penelitiannya mengatakan bahwa kualitas perlindungan hukum dalam suatu negara menentukan dampak dari mekanisme pemerintahan yang dijalankan oleh negara tersebut. Mereka berpendapat bahwa pemerintahan keluarga dalam perusahaan mampu meningkatkan kinerja perusahaan di Amerika Serikat (misalnya, Anderson & Reeb, 2004) karena keluarga memiliki kekayaan besar 5
di perusahaan, sehingga
mengurangi adanya kemungkinan kinerja yang buruk, serta didukung dengan perlindungan hukum di AS yang kuat dan efektif mencegah perusahaan keluarga dari mengambil alih kekayaan pemegang saham minoritas. Studi terdahulu seperti Andres (2008) dalam penelitiannya mengatakan bahwa family business lebih rentan terhadap financial constraints dan berdampak pada keputusan investasi yang tidak effisien. Ada empat yang menyebabkan family business lebih rentan terhadap financial constraints : 1. Dalam pembiayaannya terhadap investasi, family business hanya ingin menggunakan sebagian besar dari kekayaan pribadi untuk melakukan investasi dan bergantung pada aset utama sebagai pendapatan. Oleh karena itu pembiayaan untuk investasi tidak optimal karena kekayaan atau dana yang tersedia terbatas. 2. Dalam perusahaan laba yang diperoleh dibagi menjadi dua, yaitu laba yang digunakan untuk pembayaran dividen dan laba ditahan. Pembagian untuk keduanya tentu saja tidak selalu seimbang dan ini yang menyebabkan adanya keterbatasan dana pada laba ditahan yang digunakan untuk investasi. Jika family business melakukan pembayaran dividen secara rutin akibatnya investasinya akan menurun karena dana yang digunakan untuk investasi terbatas dan sudah digunakan untuk bayar dividen sehingga dana internal akan berkurang.
6
3. Selain family business hanya ingin menggunakan dana untuk investasi dari kekayaan pribadi yang jumlahnya terbatas, perusahaan tidak mau menambah equitas baru karena pihak keluarga takut mengurangi prosentase kepemilikan keluarga (dilusi) sehingga nantinya kepemilikan mereka akan tersaingi oleh adanya ekuitas baru dan kekuasaan keluarga sebagai kaum mayoritas juga akan terganggu. 4. Menurut Shleifer dan Vishny (1986) keterbatasan dana family business sebenarnya dapat diatasi dengan perusahaan melakukan pinjaman kepada bank pribadi perusahaan. Namun family business takut menghadapi resiko yang mendatang jika melakukan peminjaman dana untuk investasi sehingga perusahaan melakukan strategi pengurangan resiko (risk averse). Dugaan Andres (2008), hubungan antara financial constraints dan agency problem dalam family business berpengaruh secara positif. Hal ini menunjukkan bahwa konflik kepentingan pemegang pegang saham dalam family business didasari oleh pembiayaan investasi yang berasal dari kekayaan pribadi, pembayaran deviden rutin, tidak mau menambah ekuitas baru dan tidak berani menghadapi resiko. Sedangkan untuk non family business perngaruh dari kepentingan pemegang saham mayoritas terhadap minoritas lebih kecil sehingga dampak financial constraints juga lebih kecil. Hasil dari penelitian Andres (2008) di Amerika menunjukkan negatif yang berarti bahwa tidak adanya agency problem pada family business dan financial
7
constraints akan lebih rendah, hal ini didukung dengan kualitas kinerja perusahaan yang unggul, baik dalam kinerja accounting dan ukuran pasar ekonomi. Kebanyakan perusahaan di Indonesia ditandai dengan struktur kepemilikan yang terkonsentrasi, struktur tersebut terdiri dari kelompok keluarga yang terlibat langsung dan mempengaruhi pengambilan keputusan manajemen. Perusahaan yang dikendalikan oleh keluarga tidak ditandai dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dari manajer profesional. Akibatnya, pemegang saham mayoritas di family business berpeluang untuk mengambil keuntungan pribadi sebanyak-banyaknya dengan mengorbankan pemegang saham minoritas. Selain itu, Indonesia juga memiliki perlindungan hukum yang lemah terhadap investor akibatnya terdapat kemungkinan perusahaan keluarga mengontrol banyak perusahaan tanpa mengeluarkan dana yang terlalu besar untuk investasi dan berasal dari kekayaan mereka sendiri dalam setiap perusahaan (La Porta et al, 2000; Claessens et al, 2000). Sesuai dengan fenomena dan hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Andres (2008), jika adanya agency problem dan financial contraints menyebabkan investasi tidak efisien sehingga dirumuskan hipotesis : H1 = Pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk family control lebih besar dibanding non family control firm
8
Populasi, Sampel dan Data Jenis penelitian ini adalah penelitian kuantitatif times series cross-sectional atau sering disebut regresi data panel (Wijayanto, 2007:249). Dipilihnya jenis penelitian ini karena memiliki dua keuntungan utama. Pertama bahwa data panel merupakan gabungan dua data yaitu times series dan cross section yang mampu menyediakan data yang lebih banyak sehingga akan menghasilkan degree of freedom yang lebih besar. Kedua bahwa dengan menggabungkan informasi dari data times series dan cross section dapat mengatasi masalah yang timbul ketika ada masalah penghilangan variabel (ommited-variable) (Wijayanto, 2007:250). Sampel dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang datanya tersedia dengan lengkap. Periode yang diambil adalah tahun 2001 sampai dengan tahun 2009. Tahun ini dipilih karena merupakan tahun setelah kebijakan BEI terkait komisaris independen mulai berlaku. Data keuangan dikumpulkan dari ICMD (Indonesian Capital Market Directory) dan Laporan Keuangan yang diterbitkan perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini sebanyak 180 perusahaan manufaktur di Indonesia.
9
Teknik analisis data dan pengukuran variabel Oleh karena data yang dipakai adalah data panel, teknik analisis yang akan dipakai adalah panel data regression. Adapun model yang akan digunakan adalah sebagai berikut : Y = a + β1CF/K + β2M/B + β3CF/KxFB + β4lev + β5LTdebt + β6DPR + β7CFratio +
dimana :
Y
= keputusan investasi
a
= konstanta
β
= koefisien slope
CF/K
= cash flow
M/B
= market to book
FB
= family business
lev
= leverage
Ltdebt
= long term debt
DPR
= deviden payout ratio
= eror
Data yang dipakai dalam penelitian ini adalah data panel, oleh karena itu analisis yang akan dipakai adalah panel data regression. Regresi panel data dalam penelitian ini, menggunakan tehnik random effect. Random effect berfugsi untuk mengestimasi data panel dengan menggunakan variabel dummy untuk menangkap adanya perbedaan intercept pada setiap waktu dan individu yang ada dalam model 10
penelitian, dan untuk menghilangkan resiko bias yang disebabkan oleh adanya heterogenitas yang tidak teramati (Ashenfelter et.al,2003). Adapun pengukuran variabel dalam model tersebut diatas adalah sebagai: Variabel dependent Investasi Menurut Kaplan dan Zingales (1997) dan Cleary (1999,2006) Investasi nyata dalam perusahaan dibagi dengan aktiva tetap bersih. Dalam menghadapi financial constraint perusahaan perlu memiliki dana yang besar agar mampu bertahan untuk tetap membiayai investasi. Almaida dkk (2004) dalam perusahaan memilih kebijakan yang optimal untuk menyeimbangkan biaya aset liquid dan profitabilitas investasi masa depan. Sehingga perlu adanya estimasi sensivitas aliran arus kas dalam perusahaan Rumus investment ratio : Tangible investment Net fixed asset Variabel independent Cash flow Menurut Audretch dan Elston (2002) mengatakan bahwa arus kas dalam setiap perusahaan di hitung sebagai pendapatan bersih ditambah dengan penyusutan. Karena perusahaan memiliki peluang besar atas investasi maka arus kas lebih konservatif berdasarkan laba bersih dan penyusutan (Andres,2008) dalam kegiatan investasi 11
apabila aruskas tidak mencukupi untuk kegiatan membiayai investasi, maka perusahaan akan memutuskan untuk mengambil hutang. Arus kas = earnings after tax + depreciation Cash flow ratio Cash flow ratio merupakan gambaran kemampuan perusahaan dalam memenuhi jangka pendek (current liability) melalui sejumlahh kas yang dimiliki perusahaan. Semakin tinggi cash flow ratio menunjukkan aliran arus kas perusahaan semakin baik dan mampu memenuhi kewajiban jangka pendeknya (Brigham dan Gapenski,1996) . Rumus cash flow ratio :
Cash flow Net Fixed Asset
Market to book Merupakan perbandingan nilai pasar dengan nilai bukunya, seperti saham biasa dan nilai bukunya. Berdasarkan perbandingan tersebut dapat dilihat apakah aktiva tetap pasa perusahaan tersebut saat dijual dapat menghasilkan keuntungan atau kerugian bagi perusahaan. Untuk M/B signifikan positif apabila dalam perusahaan tersebut tingkat pembayaran deviden tinggi Market capital Equitas
12
Family Control (family business) Perusahaan diklasifikasikan sebagai perusahaan keluarga jika dalam perusahaan tersebut keluarga memiliki kendali lebih dari 20% dari control right (Anderson and Reeb,2003; Claessens, 2000; La Porta, 1999). Family control juga diwakilkan oleh variabel dummy dengan nilai 1 apabila perusahaan memiliki kendali keluarga dan 0 jika tidak. Variabel kontrol Leverage Menurut Hennessy (2004) menyatakan adanya bukti tentang pengaruh leverage dan peringkat utang suatu perusahaan atas investasi, perusahaan dengan beban utang yang lebih tinggi maka akan berinvestasi lebih sedikit. Leverage adalah salah satu mekanisme untuk mengatasi masalah overinvestment menunjukkan hubungan negatif antara utang dan investasi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan investasi yang lemah. Tingkat leverage yang tinggi akan menyebabkan munculnya resiko yang nantinya melemahnya tingkat investasi sehingga perlu diselaraskan dengan profitabilitas yang tinggi, (Shleifer dan Vishny,1986). Rumus untuk leverage : Leverage =
Total utang Total asset
13
Deviden Payout Ratio Dividen Payout Ratio (DPR) merupakan perbandingan antara dividen pershare dengan cash flow pershare (Andres,2008). Menurut Fazzari, Hubbard dan Petersen
(1988) dilihat berdasarkan pengkelompokan perusahaan menurut dividen payout ratio perusahaan. Perusahaan menghadapi adanya kendala pembiayaan eksternal dan internal dilihat dengan cara perusahaan tetap mempertahankan pendapatan mereka yang digunakan untuk pembiayaan sehingga tidak perlu untuk menggunakan sumber eksternal yang cukup mahal atau bahkan menggunakan pinjaman modal eksternal untuk perusahaan. Prospek perusahaan yang baik akan memperlihatkan banyaknya kesempatan yang tersedia untuk investasi. Kesempatan investasi yang besar akan mempengaruhi pembayaran dividen, karena perusahaan akan cenderung melakukan pembayaran dividen dalam jumlah yang kecil agar meningkatkan internal equity yang akan digunakan untuk mendanai investasi. Sebaliknya jika perusahaan memiliki tingkat pembayaran dividen yang tinggi maka kesempatan untuk melakukan investasinya akan rendah. Rumus untuk Deviden Payout ratio
Deviden per share Cash flow per share Long term debt Ukuran perusahaan mempengaruhi kesempatan pinjaman bank untuk meningkatkan modal, khususnya dengan adanya saham baru. Menurut FHP (1988) bahwa perusahaan yang masih memiliki ukuran yang kecil lebih tergantung dengan adanya
14
pinjaman bank dan hal ini mengarah pada tingkat leverage yang tinggi dan adanya resiko hutang (Shleifer dan Vishny,1986). Short Term Debt + Long Term Debt Total aset Hasil Penelitian Deskriptif statistik Data yang dipakai dalam penelitian ini selama 9 tahun, yaitu di mulai tahun 2001 sampai dengan tahun 2009. Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang berjumlah 180 perusahaan. Tabel statistik deskriptif digunakan untuk menyajikan ringkasan statistik variabel yang digunakan dalam penelitian regresi panel. Tabel 1. Statistik Deskriptif Variabel
N
Mean
Std. Dev
Min
Max
Investasi
1638
0,2657
0,50471
0
2,96
Cash flow
1638
0,9451
0,85845
0
11,11
Family control
1638
0,7210
0,44864
0
1
Market to book 1638
1,1809
1,20416
0
7,74
Leverage/LV1
1638
0,4563
0,35234
0
0,996
Dpr
1638
0,0890
0,29203
0
8,51
Long term debt 1638
0,3963
0,67776
0
19,55
Sumber : Data sekunder yang diolah, 2012 15
Dari tabel statistik deskriptif diatas dapat dilihat bahwa investasi yang terjadi pada perusahaan sampel memiliki rata – ratanya 0,2657 dengan nilai minimun 0 dan nilai maksimum 2,96, dengan nilai standar deviasi 0,50471. Cash flow ratio perusahaan sampel memiliki nilai rata – rata 0,9452. dengan range perbedaan nilai minimum 0 (nol) dan maksimum 11,11, dengan standar deviasi 0,85845. Market to book memiliki nilai rata – rata 1,1809 meskipun dengan nilai maksimum 7,74 dan nilai minimum 0 (nol). Diketahui standar deviasi sebesar 1,20416. Leverage memiliki nilai rata – rata 4,563 dengan nilai minimum 0 (nol) dan nilai maksimum 0,996, serta standar deviasinya 0,35234. Nilai minimum nol menunjukkan adanya perusahaan yang tidak berhutang untuk menunjang kegiatan operasional perusahaan. Dividen payout ratio (DPR) perusahaan sampel selama periode penelitian menghasilkan nilai rata – rata 0,0890 dengan nilai minimum 0 (nol) dan nilai maksimum 8,51 . Sebagian perusahaan yang menjadi sampel tidak mengeluarkan dividen dan menggunakan dana tersebut untuk investasi. Long term debt memiliki nilai rata – rata 3,963 dengan nilai minimum 0 (nol) dan nilai maksimum 19,55, serta standar deviasi 0,67776.
16
Uji Normalitas Data Hasil pengujian normalitas data dapat dilihat pada tabel 2 berikut : Tabel 2. Uji normalitas
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Leverage N Normal Parameters
a,,b
longterm
cf_ratio
inv_ratio
m_b
1635
1638
1629
1638
1638
1638
.4563
.0890
.3963
.9451
.2657
1.6922
.35234
.29203
.67776
.85845
.50473
4.77891
Absolute
.154
.380
.279
.135
.299
.362
Positive
.154
.361
.225
.097
.266
.282
Negative
-.098
-.380
-.279
-.135
-.299
-.362
6.216
15.393
11.275
5.482
12.088
14.636
.000
.000
.000
.000
.000
.000
Mean Std. Deviation
Most Extreme Differences
dpr
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
Berdasarkan hasil uji normalitas diatas untuk variabel invesment ratio, long term debt,market to book, dividen payout ratio dan family business menunjukkan bahwa nilai yang muncul dibawah alpha 0,05 sehingga dapat disimpulkan variabel tersebut tidak didistribusikan secara normal. Oleh karena hasil uji normalitas variabel variabel tersebut menunjukkan distribusi data yang tidak normal, uji non-parametrik akan digunakan dalam penelitian ini.
17
Uji Non Parametric Test Hasil pengujian non parametric dapat dilihat pada tabel 3 berikut Tabel 3 uji T-test N
Mean MannWhitney U
Asymp. Sig. Family (2-tailed)
Non family
Leverage
1638
205217.500
0,000
0,4976
0,3491
DPR
1638
246905.000
0,001
0,072
0,1312
Long term
1638
196963.500
0,000
0,4179
0,3394
flow 1638
244192.000
0,003
0,9703
0,8800
Investement 1638
260772.500
0,287
0,2687
0,2581
262043.000
0,435
1,1634
1,2261
Cash ratio
ratio Market
to 1638
book
Berdasarkan tabel diatas dapat dapat disimpulkan bahwa family business mempunyai leverage, dividend payout ratio, ratio long term debt dan cash flow ratio yang berbeda dengan non family business. Walaupun family business dianggap memiliki keterbatasan dana, data diatas menunjukkan bahwa tingkat investasi yang dilakukan family business tidak berbeda dengan non family business. 18
Family business di Indonesia cenderung untuk menggunakan hutang yang lebih tinggi dan membayar dividen yang lebih rendah dibandingkan non family business. Hal ini mengindikasikan keterbatasan dana internal dari keluarga sehingga mereka lebih mengandalkan internal (laba ditahan) dalam melaksanakan ekspansinya. Hutang juga lebih disukai oleh family business karena hutang tidak menyebabkan dilusi dengan keluarga tetap dapat mempertahankan kontrol terhadap perusahaan.
Pengaruh Family Control terhadap Hubungan antara Financial Constraint dan Keputusan Investasi Data dari tahun 2001 sampai dengan tahun 2009 digunakan untuk menguji serta mempelajari pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial constrainst dan keputusan investasi. Dalam penelitian ini penulis
menggunakan
family control sebagai variabel moderasi. Tabel 4 menyajikan hasil regresi panel dari penelitian ini.
19
Tabel 4. Regresi Panel CF/K
0,0684732* 1,84 0,0002242 0,45 -0,075762** -2,01 -0,077648 -0,51 -0,207484 -0,14 -0,1095931 -1,59 -0,2582454*** -3,59 0,0057795 0,08 -0,057244 -0,69 -0,1520125 -1,48
M/B CF/K*DFB Id1 Id2 Id3 Id4 Id5 Id6 Id7
Hasil regresi panel diatas menunjukkan bahwa kelompok industri 4 (id4) yang terdiri dari automotive and allied product, textile mill product, cabels, apparel and other textile dan chemical and allied product melakukan investasi yang lebih rendah. Hal ini mengindikasinya bahwa industri tersebut sudah masuk dalam tahap maturity sehingga tidak banyak peluang investasi yang bisa dimanfaatkan Sama dengan penelitian terkait financial constraint di Amerika Serikat (Hubbart, 1988; Andres, 2008), financial constraint juga berpengaruh terhadap keputusan investasi di Indonesia. Hal ini dapat dilihat dari koefisien regresi cash flow ratio sebesar 0,0684 dengan t-statistik sebesar 1.84. 20
Hipotesa utama dalam penelitian ini adalah pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk family business lebih besar dibandingkan dengan non family business. Hasil regresi menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi pada family business memiliki koefisien -0,076 dengan signifikansi sebesar 0,045. Hasil dari regresi panel tersebut menunjukkan nilai negatif sehingga hipotesa yang dirumuskan ditolak. Hasil ini justru sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Andres (2008) di Amerika Serikat. Walaupun family business diperhadapkan financial constraint yang lebih besar, mereka tetap melakukan investasi. Menurut Andres, hal ini menunjukkan agency problem yang lebih rendah di perusahaan yang dikontrol oleh keluarga. Hasil penelitian ini juga sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Jossyana (2012) dan Setiawati (2012). Jossyana menunjukkan bahwa perusahaan keluarga tidak menggunakan kebijakan struktur modal untuk kepentingan pribadi. Hal ini terutama terjadi setelah reformasi tata kelola yang dilakukan di Indonesia. Sejalan dengan Jossyana, hasil penelitian Setiawati (2012) juga memperlihatkan bahwa family business di Indonesia tidak menggunakan kebijakan dividen yang merugikan pemegang saham minoritas. Hal ini juga terjadi setelah reformasi tata kelola di Indonesia.
21
PENUTUP Kesimpulan Hasil regresi panel menunjukkan bahwa pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan non family business. Hal ini mengindikasikan tidak adanya agency problem di perusahaan yang dikontrol keluarga terutama terkait keputusan investasi. Implikasi Teoritis
Hasil penelitian ini semakin menguatkan pengaruh tata kelola perusahaan terhadap hubungan antara financial constraint dengan kebijakan investasi. Andres (2008) menunjukkan pengaruh kontrol keluarga terhadap hubungan antara financial constraint dengan kebijakan investasi. Lebih lanjut, penelitian Hoshi (2001) juga mengungkapkan bahwa perusahaan yang tergabung dalam bisnis group juga menunjukkan pola yang berbeda dalam mengambil kebijakan investasi terkait financial constraint. Implikasi Terapan Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan sebelumnya oleh Setiawati (2012) dan Jossyana
(2012) yang menunjukkan pengaruh positif
reformasi tata kelola perusahaan di Indonesia. Hasil penelitian ini juga menguatkan 22
pengaruh positif dari reformasi ini. Sebagai pihak yang seharusnya menghadapi financial constraint, family business di Indonesia ternyata tetap dapat mengontrol pengaruhnya terhadap keputusan investasi.
Keterbatan Penelitian dan Saran Penelitian Mendatang Walaupun penelitian ini menunjukkan pengaruh financial constraints terhadap keputusan investasi untuk family business lebih kecil dibandingkan dengan non family business, yang mengindikasikan rendahnya agency problem di perusahaan keluarga, perlu dilakukan kajian yang lebih mendalam terkait pengaruh perbedaan ini terhadap nilai perusahaan. Hal ini untuk memastikan apakah perbedaan ini benarbenar menunjukkan rendahnya agency problem di perusahaan keluarga.
23
Daftar Pustaka Anderson, R.C and D.M. Reeb, 2004, “Board composition: Balancing Family influence in S&P 500firm “, Adminitrastive (science quarterly, Vol, 49, No. 2 pp 209-237 Andres,Christian .2008 ,” Family Ownership, Financing Constraits and Investment Decision” . University of Bonn Departemen of Ekonimics- BWL1 Adenaueralle 2442. Germany Ashenfelter, Adam .J., 2003, “ Sequential Supervised Learning and Conditional Random Fields”, Oregon State University Capulong, M., Edward, D., Webb, D., and Zhuang, J, (eds), 2000, “Corporate governance and finance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, Philippines and Thailand”, Asia Development Bank: Manila. Claessens S, S. Djankov, dan L. H. P. Lang , 2000, “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporation”, Journal of Financial Economics, Vol. 58 Iss. 1, 2, Oct/Nov. pp 81- 112. Cleary, S. (1999), „The relationship between firm investment and financial status’, Journal of Finance, Vol. 54, pp. 673-91. Cleary, S. (2006), „International corporate investment and the relationships between financial constraint measures‟, Journal of Banking & Finance, Vol. 30, pp. 15591580. Fama dan Jensen, 1983, “ Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Economics, Vol. XXVI, June 1983 Fisman, D., 2000. “Estimating the value of political connection‟ . Economics Review, 91, 1095-1102.
American
Hennessy, C. A. (2004), „Tobin‟s q, debt overhang, and investment‟, Journal of Finance, Vol.59, pp. 1717-1742. Harijono dan George A. Tanewski, 2012, “Does Legal Transplantation Work? The Case of Indonesian Corporate Governance Reform”, Journal of Indonesian : Economics and Business, Vol 27, No.1, Januari. 24
Hidayat, Riskin, 2010, “ Keputusan Investasi dan Financial Constraints: Studi Empiris pada Bursa Efek Indonesia”, Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan,April 2010. Holderness, Clifford G.,1988, “ A Survey of Blockholders and Corporate Control”, FRBNY Economic Policy Review Hoshi, T., A. Kashyap and D. S. Scharfstein (1991), „Corporate structure, liquidity and investment: evidence from Japanese industrial groups‟, Quarterly Journal of Economics, Vol. 20, pp. 33-60. Hubbart:1998,Capital- Market Imperfections and Investment, Jurnal of Economic Literatur Vol.XXXVI (March 1998). Pp 193 – 225 Jensen, G.R. and Meckling, W., 1976. „Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs, and ownership structure‟ , Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach & Eric Friedman, 2000, “Good Corporate Governance in the Asian financial crisis”, Journal of Financial Economics 58:141.186. Kamal, M. and Rahim, M.M., 2008. „Changes in the corporate governance patterns in developing countries: guesses on ideological imbalance‟ .Macquarie School of Law Working Paper: Macquarie University. Kaplan, S. N. and L. Zingales (1997), „Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?‟, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, pp.169-215. Khanna, Taru, and Krishna Palepu, 2000, „ Is Group Affiliation Profitable in Emerging Market? An Analysis of Diversified Indian Business Groups”, Journal of finance LV (2), 867-891 La Porta, R, F. Lopez-de-Silanes, dan A. Shleifer (1999), “Corporate Ownership Around the World”, Journal of Finance, Vol.LIV, No. 2, April, pp 471- 517. McConaughy, L. D., C. H. M Morck, R. and Yeung, B., 2004. “Family control and the rent-seeking society‟ . Entrepreneurship Theory and Practice, 28(4), 293-315.
25
Myers, S.C., dan N.S. Maljuf, 1984, ”Corporate Financing and Investment Decision When Firm Have Information, Investor Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13: 187-221. Shleifer,A and Vishny, R., 1986, “ Large Shareholders and Corporate Control“, The Journal of Political Economy, Vol.94, No.3, Part 1, pp.461-488 Widayanti,henny Ekawati, 2009, “Manajemen Keuangan edisi revisi”, Fakultas Ekonomika dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana
26
