Analýzy a doporučení

Fio

Analýzy a doporučení

Nová fundamentální analýza společnosti Unipetrol, a.s. Fio banka, a.s.

12.11.2010 Unipetrol, a.s. Nové doporučení - akumulovat Předešlé doporučení – koupit Nová cílová cena – 228,- Kč Předešlá cílová cena – 241,- Kč

Základní informace o společnosti Adresa společnosti: Na Pankráci 127 140 00 Praha 4 Česká republika

http://www.unipetrol.cz

Doporučení: akumulovat Cílová cena: 228 Kč Měníme stávající investiční doporučení pro akcie společnosti Unipetrol ze stupně koupit na akumulovat a snižujeme cílovou cenu na hodnotu 228,- Kč za akcii z předešlých 241,- Kč. Ke snížení cílové ceny akcie Unipetrolu přispělo zejména mírné snížení petrochemických marží pro příští rok, což se promítlo do nižšího než námi původně očekávaného čistého zisku pro rok 2011. I pro následující roky, tedy od roku 2012, očekáváme oproti původním odhadům mírně nižší čistý zisk, což se odrazilo v poklesu cílové ceny. Říjnové petrochemické marže ukazují na pokles oproti třetímu kvartálu, což by mohlo vést ke zhoršení situace v tomto segmentu v posledním kvartále 2010. V rafinérském segmentu došlo ve třetím kvartále k propadu marží a poklesu spreadu mezi cenou ropy Brent a Ural, což vedlo k tomu, že se daný segment propadl do ztráty a i v následujícím kvartále se dle našich odhadů ze ztráty nedostane.

Ticker: BAAUNIPE (BCPP) ISIN: CZ0009091500 Odvětví: rafinerie, petrochemie, maloobchod s pohonnými hmotami Počet vydaných akcií – 181 334 764 Tržní kapitalizace - 34 997,6 mil. Kč Uzavírací cena k 27.10.2010 – 194 Kč Roční maximum – 19.8.2010 228,4 Kč Roční minimum - 27.11.2009 133,3 Kč Podíl v PX: 3,79 % Graf. č. 1 roční vývoj kurzu společnosti

Zdroj: BCPP Fio banka, a.s.

1

ANALÝZA ODVĚTVÍ Ukazatel P/BV srovnává cenu akcie a účetní hodnotu společnosti, přičemž Unipetrol disponuje druhou nejnižší hodnotou tohoto ukazatele, což ukazuje na relativní podhodnocenost Unipetrolu oproti konkurenci. Ukazatele rentability vlastního kapitálu, OPM (provozní marže) nemá smysl ve vztahu k Unipetrolu analyzovat, neboť oceňovaná společnost skončila v roce 2009 v čisté ztrátě, z toho důvodu jsou výše zmíněné ukazatele negativní, což postrádá smysl.

Tabulka č. 1: Srovnání těžebních společností

droj: Bloomberg

Očekávané P/E pro rok 2010 dosahuje pro celé odvětví střední a východní Evropy hodnoty 16,84, ovšem Unipetrol vykazuje hodnotu přes 24, což značí, že akcie oceňované společnosti se vůči konkurenci jeví nadhodnoceně. Výnosy společností v popisovaném odvětví poklesly v průměru o 16,9 %, přičemž Unipetrol vykázal v roce 2009 pokles výnosů o 31,3 %. Oproti konkurenci je společnost Unipetrol málo zadlužená, neboť zadluženost k vlastnímu kapitálu dosahuje jen 6,3 %, přičemž průměr odvětví je daleko vyšší. Unipetrol vyplácel dividendu naposledy v roce 2007 a naše odhady počítají s výplatou dividendy až v roce 2015, ovšem společnost má momentálně 18,2 mld. Kč v nerozděleném zisku, takže je možné, že společnost se uchýlí k výplatě dividendy dříve. Poměrový ukazatel EV/EBITDA je součet tržní kapitalizace společnosti a čistého dluhu (rozdíl mezi úročenými dluhy firmy a její hotovostí) v čitateli s provozním ziskem na úrovni EBITDA ve jmenovateli a není ovlivněn různými odpisovými a jinými politikami firem. Popularita užívání ukazatele EV/EBITDA je dána mimo jiné právě zahrnutím zadluženosti firem do úvah o jejich hodnotě. Podle očekávaného podílového ukazatele EV/EBITDA pro letošní i příští rok vychází oceňovaná společnost mírně podhodnocená ve srovnání s průměrem odvětví. Z odvětvové analýzy vyšel Unipetrol vůči konkurentům z odvětví střední a východní Evropy mírně lepší ve srovnání s průměrem, ovšem na trhu lze v současné době nalézt lepší investiční příležitosti.

Fio banka, a.s.

2

ANALÝZA SPOLEČNOSTI Unipetrol operuje ve třech segmentech a to konkrétně v rafinerii, petrochemii a maloobchodu. Výnosy i náklady společnosti Unipetrol jsou ovlivněny cenou ropy, přičemž v našem ocenění předpokládáme postupný mírný růst ceny ropy BRENT. Navíc v naší prognóze předpokládáme s postupným mírným nárůstem objemu prodejů jak v rafinérském, petrochemickém tak maloobchodním segmentu. Segment rafinerie

Segment rafinerie je zastoupen společností Česká rafinérská, a.s., která účtuje dceřiným společnostem svých akcionářů - zpracovatelům (Unipetrol RPA, Shell, Agip) tzv. „poplatek za zpracování“, přičemž veškerá tržní/cenová rizika jak za suroviny, tak za hotové produkty nesou akcionáři/zpracovatelé. Pro hospodaření segmentu rafinerie je určující výše marže jednotlivých produktů a objem produkce. Rafinérská marže se ve třetím kvartále oproti našim odhadům snížila, což je patrné při porovnání tabulek č. 2 a č. 3, přičemž pro poslední kvartál 2010 očekáváme zvýšení dané marže, neboť tomu nasvědčují říjnová data. Ve třetím kvartálu navíc došlo k poklesu rozdílu mezi cenou ropy Brent a Ural, což je negativní pro Unipetrol, neboť litvínovská rafinerie odebírá levnější ropu Ural, ovšem finální produkty jsou navázané na cenu ropy Brent. I u zmíněného spreadu mezi cenou ropy Brent a Ural jsou známky zlepšení a očekáváme, že se spread bude v posledním čtvrtletí rozšiřovat. Objem produkce bude v posledním kvartále 2010 díky sezónnosti mezikvartálně nižší, ovšem ve srovnání s minulým rokem odhadujeme mírný růst. Tabulka č. 2: Původní odhady modelových marží v segmentech rafinerie a petrochemie do konce letošního roku 1Q2010 75

57

41

43

7195

5423

3920

4161

6654

5016

3626

3848

Modelová rafinérská marže (Kč/bbl) Modelová petrochemická marže z olefinů Kč/t Modelová petrochemická marže z polyolefinů Kč/t Zdroj: Unipetrol Zdroj: Fio banka, a.s.

2Q2010E 3Q2010E 4Q2010E

Tabulka č. 3: Nové odhady modelových marží v segmentech rafinerie a petrochemie do konce letošního roku

Modelová rafinérská marže (Kč/bbl) Modelová petrochemická marže z olefinů Kč/t Modelová petrochemická marže z polyolefinů Kč/t Zdroj: Unipetrol Zdroj: Fio banka, a.s.

Fio banka, a.s.

1Q2010

2Q2010

3Q2010

4Q2010E

75

66

37

53

7195

8141

7520

6800

6654

7142

7794

7100

3

Segment petrochemie

Petrochemické marže působily ve třetím kvartále 2010 proti sobě, neboť marže z polyolefinů se ve třetím kvartále zvýšila, ovšem marže z olefinů poklesla, i přesto se danému segmentu podařilo výrazně překonat naše odhady. Petrochemická produkce byla meziročně i mezikvartálně ve třetím čtvrtletí 2010 nižší, přičemž odhadujeme mírný propad i v posledním čtvrtletí 2010. Navíc ve třetím kvartále byly výsledky v segmentu petrochemie ovlivněny jednorázovou nákladovou položkou ve výši 100 mil. Kč způsobenou vyřazením teplárny. Pro poslední čtvrtletí roku 2010 odhadujeme mírný pokles petrochemických marží, což naznačují i říjnové statistiky.

Tabulka č. 4: Kvartální výsledky Unipetrolu a odhad pro 4Q 2010 a celý rok 2010 1Q2010 2Q2010 3Q2010 v mil. Kč Externí výnosy rafinérská produkce v mil. Kč Provozní náklady Provozní hospodářský výsledek z rafinérské činnosti Petrochemické externí výnosy Provozní náklady Provozní hospodářský výsledek z petrochemické činnosti Výnosy externí z maloobchodu Provozní náklady Provozní hospodářský výsledek z maloobchodu Celkové výnosy Celkové provozní náklady Provozní hospodářský výsledek ze všech segmentů Zisk za účetní období Zdroj: Unipetrol Zdroj: Fio banka, a.s.

4Q2010E

2010E

9 028

12 593

12 711

11 140

45 472

8 749

12 237

12 854

11 209

45 049

279

356

-143

-69

423

7 254 7 157

8 538 8 240

7 465 7 289

6 818 6 702

30 075 29 388

97

298

176

116

687

1 698 1 567

2 263 2 128

2 313 2 142

2 197 2 060

8 471 7 897

131

135

171

137

574

18 039 17 522

23 409 22 607

22 505 22 267

20 171 19 953

84 123 82 349

517

802

238

218

1 774

309

520

175

130

1 134

Segment maloobchodu

Sektor maloobchodního prodeje je ve skupině Unipetrol zastoupen společností BENZINA, která disponuje nejrozsáhlejší sítí čerpacích stanic v České republice, momentálně jich provozuje 336 (stav ke 30. 6. 2010). Benzina zahájila spolupráci s řetězcem rychlého občerstvení Burger King, který na čerpací stanici BENZINA Plus, na třetím kilometru dálnice D11 ve směru od Prahy, otevřel svou novou pobočku. Třetí kvartál je pro Benzinu nejsilnějším kvartálem z důvodu vyvrcholení motoristické sezóny, což se projevilo vyššími prodeji a to jak mezikvartálně, tak i meziročně. Navíc došlo ke zvýšení maloobchodní marže, protože vzrostla poptávka po prémiových palivech. Pro poslední čtvrtletí letošního roku předpokládáme mírný pokles prodejů a lehce nižší maloobchodní marži.

Fio banka, a.s.

4

Naše původní odhady pro rok 2010 počítaly s poklesem marží ve druhém a třetím čtvrtletí letošního roku a jen s mírným zlepšením rafinérské a petrochemických marží v posledním kvartále letošního roku. Ve skutečnosti se situace dynamicky zlepšila v petrochemickém segmentu již ve druhém kvartále, což vedlo k novému vyššímu odhadu očekávaného čistého zisku pro celý rok 2010. V dalších letech odhadujeme oproti původním odhadům mírně nižší čistý zisk, což je způsobeno zejména odhadem nižších petrochemických marží. Naše nové odhady počítají s nižší petrochemickou marží v roce 2011 a pro další roky již očekáváme růst. Tabulka č. 5: Původní a nový odhad výkazu zisku a ztrát 2009

Původní odhad 2010E

Nový odhad 2010E

Původní odhad 2011E

Nový odhad 2011E

Původní odhad 2012E

Nový odhad 2012E

Rafinerské externí výnosy

36 673

39 343

45 472

44 064

47 746

49 793

49 793

Petrochemické externí výnosy

23 376

29 877

30 075

32 864

32 864

36 479

36 479

Externí výnosy z maloobchodu

7 261

8 594

8 471

9 453

9 453

10 399

10 399

76

236

105

247

247

260

260

Výnosy celkem

67 387

78 049

84 123

86 629

90 311

96 930

96 930

Provozní náklady celkem

68 040

76 236

82 349

84 573

88 448

94 653

94 874

-654

1 814

1 774

2 057

1 863

2 278

2 056

Výkaz zisku a ztráty v mil. Kč

Ostatní externí výnosy

Provozní hospodářský výsledek před finančními položkami Čisté finanční náklady

-564

-536

-382

-589

-420

-648

-462

Zisk před zdaněním

-1 218

1 278

1 392

1 467

1 443

1 629

1 594

Daň z příjmů

372

-256

-258

-293

-289

-326

-319

Zisk za účetní období

-845

1 022

1 134

1 174

1 155

1 303

1 275

Zdroj: Fio banka, a.s.

Dle našeho odhadu přistoupí oceňovaná společnost k výplatě dividendy až v roce 2015, ovšem nelze vyloučit ani dřívější výplatu dividendy. EMISNÍ POVOLENKY

V případě schválení prodeje sta procent emisních povolenek pro roky 2013 až 2020, by tato změna měla dopad na cenu akcie ve výši 14 Kč.

Fio banka, a.s.

5

Oceňovací modely a jeho předpoklady

Stanovení vnitřní hodnoty (cílové ceny) akcie společnosti Unipetrol

Tabulka č. 7: Nový výpočet diskontní sazby

Pro ocenění společnosti Unipetrol použijeme model volného peněžního toku pro akcionáře (FCFE), který lze použít jen v případě kladného peněžního toku pro akcionáře, což je jeden z našich předpokladů. Společnost Unipetrol je málo zadluženou společností z toho důvodu výše zmíněný oceňovací model lépe odráží podmínky společnosti než model volného peněžního toku pro akcionáře i věřitele (FCFF). Výsledná vnitřní hodnota akcií společnosti Unipetrol bude určena s časovým horizontem 12 měsíců. Pro výpočet parametrů jednotlivých oceňovacích modelů je využíváno vlastních expertních odhadů budoucího hospodaření firmy v kombinaci s odhady uveřejňované agenturou Bloomberg.

Desetiletetý český 3,583 státní dluhopis* Beta** 0,90 Tržní úroková míra*** 8,57 Diskontní sazba 8,1 *Bezriziková úroková sazba je počítána z indexu výnosu do splatnosti desetiletých českých státních dluhopisu **Beta je počítána z měsíčních dat regresní metodou ***Tržní úroková míra představuje výnosnost indexu PX a je počítána z měsíčních dat od roku 2000 Zdroj: Fio banka,a.s., Bloomberg

Tabulka č. 8: Původní výpočet diskontní sazby Desetiletetý 4,095 český státní dluhopis 0,95 Beta** Tržní úroková 7,71 míra*** 7,5 Diskontní sazba Zdroj: Fio banka,a.s.

Pro výpočet diskontní sazby byl použit model oceňování kapitálových aktiv (CAPM) viz tabulka č. 7. Pro ocenění akcií společnosti Unipetrol bylo použito vícefázového modelu FCFE, v němž odhadujeme volné peněžní toky v rozmezí let 2010 – 2015 a od roku 2016 do nekonečna stanovujeme pokračující hodnotu společnosti viz tabulka č. 9. Vnitřní hodnota akcie společnosti Unipetrol je stanovena pomocí modelu volného peněžního toku pro akcionáře (FCFE) s časovým horizontem 12 měsíců na 228,- Kč, přičemž původní cílová cena byla ve výši 241 Kč.

Fio banka, a.s.

6

Tabulka č. 9: Výpočet cílové ceny akcie Unipetrolu pomocí modelu volného peněžního toku pro akcionáře Výpočet Free cash flow to equity (FCFE) v tisících Kč Free Cash Flow to Equity (FCFE)

2009

2010E

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

(18 053)

179 060

1 221 899

1 258 259

1 293 265

1 326 446

1 369 270

2 528 118

Růst FCFE

0,040

Pokračující hodnota společnosti

62 096 096

Diskontovaný FCFE

165 687

1 046 200

Součet Diskontovaného FCFE

41 304 740

Diskontované FCFE na akcii

228

996 871

948 082

899 783

859 463

38 976 429

Zdroj: Odhad Fio banka,a.s.

Pro růst volného peněžního toku pro akcionáře do nekonečna počítáme s mírou ve výši 4 %. Citlivostní analýza ukazuje vliv změny parametrů diskontní sazby, FCFE růstu na vnitřní hodnotu akcie Unipetrolu. V případě poklesu diskontní sazby, roste vnitřní hodnota akcie a naopak v případě poklesu veličiny FCFE klesá vnitřní hodnota oceňované společnosti. Tabulka č. 10: Citlivostní analýza diskontní sazby a FCFE růstu na vnitřní hodnotu akcie Unipetrolu Diskontní sazba FCFE růst

7,1%

3,0% 238 3,5% 270 4,0% 311 4,5% 368 5,0% 453 Zdroj: Fio banka,a.s.

7,6%

8,1%

8,6%

9,1%

208 232 262 303 358

184 203 228 256 295

165 179 197 220 249

148 160 175 192 214

Pokud srovnáme tržní cenu akcie společnosti Unipetrol ze dne 10.11.2010 ve výši 200 Kč s její vnitřní hodnotou (cílová cena) ve výši 228,- Kč, zjistíme, že se akcie oceňované společnosti obchoduje s diskontem ve výši 14 %. Akcie společnosti Unipetrol jsou momentálně mírně podhodnocené, z toho důvodu je doporučujeme akumulovat a pro případné nákupy je možné vyčkat na vhodné výkyvy na akciovém trhu. Akcie společnosti Unipetrol jsou momentálně mírně podhodnocené, z toho důvodu je doporučujeme akumulovat.

Fio banka, a.s.

7

Cílová cena akcie společnosti Unipetrol, a.s. je s horizontem 12 měsíců stanovena na hodnotě 228,Kč.

SWOT ANALÝZA SILNÉ STRÁNKY

• • • • •

SLABÉ STRÁNKY

PŘÍLEŽITOSTI

HROZBY

Oligopolní struktura ve většině rafinérských či petrochemických produktů Benzina je jasným lídrem v oblasti prémiových paliv na českém trhu Nízká zadluženost společnosti Efektivní řízení nákladů díky proběhnuté restrukturalizaci Silný zahraniční vlastník

•

Většina surové ropy putuje přes ropovod Družba, což v případě výpadku může způsobit problémy

•

Zaměření společnosti na expanzi mimo ČR

• • •

Další zvýšení podílu bioložky jako příměsi do pohonných hmot Delší než plánované odstávky rafinerií či ekologická nehoda Možný prodej 100 % emisních povolenek od roku 2013 až do roku 2020

Výše uvedená rizika mohou mít v budoucnu negativní vliv na hospodaření firmy a mohou negativně ovlivnit hlavní předpoklady modelu. V případě nižších než predikovaných výnosech a celkové ziskovosti společnosti může být naše kalkulovaná vnitřní hodnota společnosti nadhodnocená.

Fio banka, a.s.

8

Ing. Robin Koklar, MBA Finanční analytik www.fio.cz [email protected]

Dozor nad Fio banka, a.s. vykonává Česká národní banka. Veškeré informace uvedené na těchto webových stránkách jsou poskytovány Fio bankou, a.s. (dále "Fio"). Fio je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a tvůrcem trhu u 13 emisí zařazených v segmentu SPAD. Fio není tvůrcem trhu emise akcií Kit Digital, Inc. Všechny zveřejněné informace mají pouze informativní a doporučující charakter, jsou nezávazné a představují názor Fia. Nelze vyloučit, že s ohledem na změnu rozhodných skutečností, na základě kterých byly zveřejněné informace a investiční doporučení vytvořeny nebo s ohledem na jiné skutečnosti a vývoj na trhu, se zveřejněné informace a investiční doporučení ukáží v budoucnu jako neúplné nebo nesprávné. Fio doporučuje osobám činícím investiční rozhodnutí, aby před uskutečněním investice dle těchto informací konzultovali její vhodnost s makléřem. Fio nenese odpovědnost za neoprávněné nebo reprodukované šíření nebo uveřejnění obsahu těchto webových stránek včetně informací a investičních doporučeních na nich uveřejněných. Fio prohlašuje, že nemá přímý nebo nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta investičních nástrojů, které se obchodují na regulovaných trzích. Žádný emitent investičních nástrojů, které se obchodují na regulovaných trzích nemá přímý nebo nepřímý podíl větší než 5% na základním kapitálu Fia. Fio nemá s žádným emitentem investičních nástrojů uzavřenou dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení ani jinou dohodu o poskytování investičních služeb. Emitenti investičních nástrojů nejsou seznámeni s investičními doporučeními před jejich zveřejněním. Fio nebylo v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky investičních nástrojů vydaných emitentem. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení není odvozena od obchodů Fia nebo propojené osoby. Tyto osoby nejsou ani jiným způsobem motivovány k uveřejňování investičních doporučení určitého stupně a směru. Fio předchází střetu zájmům při tvorbě investičních doporučení odpovídajícím vnitřním členěním zahrnujícím informační bariery mezi jednotlivými vnitřními částmi a pravidelnou vnitřní kontrolou. Na činnost Fio dohlíží Česká národní banka. Koupit – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k růstu o více jak 15% ke stanovené cílové ceně Akumulovat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k růstu o 5% až 15% ke stanovené cílové ceně, pro vstup do pozice je vhodné využít výkyvů na trhu Držet – tržní cena poskytuje prostor k pohybu v rozmezí +5% až -5% od stanovené cílové ceny Redukovat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k poklesu o 5% až 15% ke stanovené cílové ceně, pro výstup z pozice je vhodné využít výkyvů na trhu Prodat – tržní kurz poskytuje zpravidla prostor k poklesu o více jak 15% ke stanovené cílové ceně Při zvýšené volatilitě na trhu v krátkodobém horizontu nemusí dojít ke změně investičního doporučení okamžitě po překonání příslušných procentních hranic. K dnešnímu 12.11.2010 Fio banka, a.s. má platných 13 investičních doporučení. Z toho je 7 doporučení k nákupu, 1 doporučení držet a 3 doporučení akumulovat a 2 v revizi. Tuto informaci zveřejňuje obchodník na základě povinnosti mu stanovené Vyhláškou č. 114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení §7.

Fio banka, a.s.

9