ANALISIS KARAKTERISTIK, KINERJA DAN PERSISTENSI REKSA DANA SAHAM DI INDONESIA

ANALISIS KARAKTERISTIK, KINERJA DAN PERSISTENSI REKSA DANA SAHAM DI INDONESIA ANALYSIS OF CHARACTERISTICS, PERFORMANCE AND PERSISTENCY OF EQUITY MUTUAL FUNDS IN INDONESIA Oleh : Mohammad Benny Alexandri [email protected]

ABSTRACT

The performance of actively managed mutual fund is largely dependent upon the investment decision of the fund managers amongst the other factors. This study examines the determinants of equity mutual fund performance in one of the emerging markets (Indonesia), with an emphasis on the factor of ability of investment manager. This study offers new insights into the Indonesian mutual fund industry. The results regarding the determinants examined (characteristics: total risk, systematic risk, fund age, size, ,stock selection, market timing and expenses ratio) show significant relation between total risk, fund age, stock selection, market timing, and fund performance. While no significant relation found between systematic risk, fund size, and the equity fund performance. For the common investor who wanted to invest in Mutual Funds in an emerging market like Indonesia's market during the period 1/ 1/ 2008 - 31/ 3/ 2011, the selection criteria that could had provided the best results in selecting the fund were: fund with low total risk, old fund, no timing ability for manager, stock selection ability, and low expenses ratio. In contrast, size of the fund and its systematic risk appeared to be statistically irrelevant in this study. This study also finds that there is no persistency of equity fund performance in Indonesia. The result of characteristics, persistency and equity fund performance in an emerging market clearly warrant future studies. Key Words: Equity Mutual Funds, Characteristics, Performance, Persistency.

1.1.

Latar Belakang Penelitian Semenjak krisis ekonomi 2008, pemerintah terus berupaya mendorong jumla investor

di Indonesia khususnya reksa dana. Sampai dengan bulan Oktober 2012, jumlah investor reksa dana masih berjumlah 150 ribu orang dengan dana kelolaan sebesar Rp. 170 triliun. Jumlah ini masih sangat kecil bila dibandingkan dengan jumlah nasabah di perbankan yang dana kelolaannya hingga Agustus 2012 mencapai Rp. 2.984 triliun. Jumlah investor reksa dana di Indonesia bila dibandingkan dengan populasi penduduk Indonesia juga teramat kecil. Di Amerika Serikat, reksa dana telah menjadi bagian dari keluarga, dimana 10 kepala keluarga di Amerika Serikat, 8 telah berinvestasi di reksa dana. Sedangkan Indonesia perlu waktu untuk dapat mencapai kondisi tersebut. Bila dibandingkan dengan produk domestic bruto (PDB) Indonesia, reksa dana juga masih kecil. Pada 2011, persentasenya hanya 2,2 persen dari total PDB Indonesia yang bernilai Rp. 7.427 triliun. Bila dibandingkan dengan Malaysia (49%), Thailand (20%) maupun Filipina (19,5%), Indonesia perlu lebih bekerja keras lagi. Untuk meningkatkan pemasaran reksa dana, semenjak tahun 2003 reksa dana dipasarkan melalui perbankan untuk meningkatkan akses reksa dana kepada investor di daerah. Manajer investasi sebagai pengelola reksa dana mengalami kesulitan untuk memasarkan reksa dana tersebut ke masyarakat. Saat ini, hampir 60% pemasaran reksa dana adalah melalui perbankan. Kendala yang dihadapi ketika penjualan reksa dana dilakukan oleh bank adalah adanya pertentangan kepentingan antara tujuan perbankan untuk memasarkan produknya berupa deposito dengan reksa dana, dimana masih terdapat pemikiran bahwa reksa dana dapat mengurangi motivasi nasabah untuk membuka deposito. Hal ini yang diperkirakan merupakan penyebab masih tersendatnya pemasaran reksa dana di masyarakat. Kendala berikutnya adalah penjualan produk reksa dana yang dilakukan oleh perbankan masih diprioritaskan kepada investor dengan dana besar. Misalnya BNI Tbk menjual reksa dana hanya kepada nasabah prioritas dengan saldo minimal sebesar Rp. 1 miliar. Alasannya adalah terkait dengan pengelolaan risiko dan tingkat edukasi nasabahnya. Kendala ketiga adalah adanya pemikiran dari pihak perbankan bahwa reksa dana sebaiknya tidak dijual secara masal (mass) , namun dijual dengan nilai minimal tertentu dan bagi investor tertentu. Alasannya menurut pihak perbankan adalah karena kendala dalam proses penjualannya dan masalah edukasi masyarakat terhadap investasi.

Kinerja reksa dana menjadi pertimbangan utama investor dalam menentukan keputusan investasinya. Kinerja reksa dana dipengaruhi oleh banyak faktor yang dikenal sebagai karakteristik reksa dana atau faktor determinan dari reksa dana. Dari karakteristik yang mempengaruhi kinerja reksa dana tersebut, dapat disimpulkan bahwa faktornya dapat dibagi menjadi tiga, yaitu faktor dari (1) manajer investasinya, misalnya gender, pengalaman, lulusan dan sebagainya. (2). faktor reksa dananya, misalnya usia reksa dana, ukuran reksa dana, jenis reksa dana, tujuan reksa dana dan sebagainya. (3) Faktor perilaku dari investornya. Selain itu dalam kajian lain, tingkat kepercayaan investor untuk menanamkan dananya di reksa dana dipengaruhi oleh kepercayaan investor pada kemampuan manajer investasi yang mengelola dana mereka. Laporan Investment Company yang melakukan penelitian perilaku investor di Amerika Serikat sebelum menentukan pilihan terhadap reksa dana tertentu adalah selain karena kinerja reksa dana (69%) , rasio biaya (43%) juga karena profil manajer investasinya (25%). Kemampuan stock selection dan market timing belum banyak diteliti di Indonesia. Dalam banyak penelitian, kemampuan yang baik dari manajer investasi, akan mengakibatkan kinerja yang baik kepada kinerja reksa dananya. Penelitian ini memiliki nilai keunikan dimana besarnya stock selection digunakan untuk mengindikasikan kemampuan manajer investasi di Indonesia yang dikaitkan dengan kinerja perusahaan. Penelitian sebelumnya baru menggambarkan ada atau tidaknya stock selection di reksa dana. Demikian pula dengan adanya kemampuan market timing dari manajer investasi.

1.2.1.

Identifikasi Masalah Berdasarkan uraian pada latar belakang penelitian, maka penulis mencoba

melakukan identifikasi masalah sebagai berikut :

1.

Karakter reksa dana menjadi faktor penting bagi investor untuk memutuskan berinvestasi dalam reksa dana. Diantara karakter yang terpenting dari karakter reksa dana adalah risiko reksa dana, kemampuan manajer memilih sekuritas dalam reksa dana dan kemampuan manajer dalam memasuki pasar.

2.

Kinerja reksa dana adalah indikator keberhasilan reksa dana di pasar. Kinerja reksa dana dapat diukur dengan dua metode, yaitu (1) membandingkan kinerja

reksa dana dengan benchmark (2) mengukur dengan membandingkannya dengan risiko yang dimilikinya. 3.

Banyak calon investor yang menggunakan kinerja masa lalu untuk mengambil keputusan di masa yang akan datang . Jensen (1968) dengan menggunakan model CAPM menemukan bahwa kinerja masa lalu tidak dapat menjadi indikasi bagi kinerja di masa depan. Untuk itu diperlukan penelitian mengenai persistensi terhadap reksa dana sehingga dapat dibuktikan bahwa untuk pasar di Indonesia apakah kinerja masa lalu dapat menjadi sumber referensi bagi penentuan kinerja reksa dana di masa depan.

Berdasarkan identifikasi masalah di atas, maka dapat dirumuskan 2 (dua) masalah dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

1.

Bagaimana karakteristik reksa dana (total risk, systematic risk, fund size, fund age, stock selection, market timing, expense ratio), kinerja reksa dana dan persistensi kinerja reksa dana saham di Indonesia.

2.

Bagaimana pengaruh karakteristik reksa dana (total risk, systematic risk, fund size, fund age stock selection, market timing dan expense ratio) terhadap kinerja reksa dana saham secara simultan di Indonesia.

2.1.

Kajian Pustaka Kajian pustaka membahas landasan teori keseluruhan yang digunakan dalam

penelitian ini yang dimulai dari landasan Teori Umum (Grand Theory), teori antara (Middle Range Theory) dan teori aplikasi (Applied Theory). Grand Theory adalah Teori Portofolio dari Markowitz (1952). Teori antara (Middle Range Theory) adalah teori CAPM dari Sharpe, Lintner dan Mossin (1964). yaitu perhitungan kinerja (return) yang terkait dengan risiko (risk) yang menggunakan single factor analysis. Sedangkan Single factor CAPM menjadi induk keilmuan bagi teori aplikasi (applied theory) yang digunakan dalam penelitian ini. Variabel pada penelitian ini adalah kinerja reksa dana, persistensi kinerja reksa dana, Total Risk, Systematic Risk, Fund Size, Fund Age, Stock Selection, Market Timing dan Expense Ratio. 2.1.1.

Konsep Dasar Portofolio

Portofolio adalah suatu koleksi yang merupakan kombinasi dari berbagai aset, misalnya sekuritas dan aset riil. Portofolio merupakan bagian dari suatu investasi dan strategi dengan melakukan diversifikasi investasi melalui pemilihan beberapa aktiva dengan tingkat risiko tertentu yang diinginkan. Teori portofolio menekankan pada usaha untuk mencari kombinasi investasi optimal yang memberikan tingkat keuntungan atau rate of return yang maksimal pada tingkat risiko tertentu.

2.1.2.1. Pengertian Reksa dana Reksa dana adalah wadah yang dipergunakan untuk menghimpun dana dari investor untuk selanjutnya diinvestasikan dalam portofolio efek oleh manajer investasi yang telah mendapatkan izin dari Bepepam-LK. Reksa dana bertujuan untuk mempermudah investor dalam melakukan investasi karena : (1) memudahkan mengakses pada instrument investasi, (2) pengelolaannya dilakukan oleh manajer investasi yang profeional dan administrasi investasinya dijalankan oleh Bank Kustodian, (3) diversifikasi dilakukan dengan lebih mudah, karena dana yang dimiliki relatif besar dan banyak investor yang berkumpul dalam satu wadah, (4) likuiditas yang tinggi, karena dapat dicairkan sewaktuwaktu melalui manajer investasi, (5) dapat dilakukan pembelian dengan dana yang relatif kecil. 2.2.8.

Paradigma Penelitian Berdasarkan kerangka pemikiran yang telah diuraikan dan digambarkan, maka

paradigma ini dapat diuraikan seperti pada Gambar 2.16. sebagai berikut:

Gambar 2.16. Paradigma Penelitian 3.1. Metode Yang Digunakan Penelitian ini merupakan suatu Metode Survei Penjelasan (Explanatory Survey Method) untuk menguji hipotesis yang telah dirumuskan sebelumnya. Walaupun uraiannya mengandung deskripsi, namun sebagai penelitian kuantitatif fokusnya tetap terletak pada penjelasan hubungan antar variabel . Penelitian ini menggunakan metode verifikatif untuk mengungkapkan keterkaitan antara variabel melalui pengujian hipotesis dan juga dimaksudkan untuk mengetahui kondisi masing-masing variabel sesuai periode waktu yang digunakan dalam penelitian. Oleh karena itu jenis penelitian ini adalah explanatory verificative. (Sekaran, 2003). Reksa dana yang diambil sebagai sampel adalah reksa dana yang terbit minimal sejak bulan Januari tahun 2008 untuk memenuhi kecukupan sampel dari data urutan waktu. 3.3.1. Sumber Data Untuk memperoleh hasil maksimal dan representatif secara statistik, digunakan dana bulanan (monthly) Nilai Aktiva Bersih, Sertifikat Bank Indonesia (SBI) dan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) untuk periode Januari 2008 sampai dengan Maret 2011 atau 39 (tigapuluh sembilan) bulan. Reksa dana saham dan manajer investasi yang dipilih merupakan reksa dana dan manajer investasi yang memiliki kinerja terbaik berdasarkan Laporan Bapepam-LK tahun 2008, Majalah Investor edisi Maret 2010 dan Majalah Investor edisi Maret 2011.

Dalam penelitian ini sumber data yang dijadikan analisis penelitian adalah data Nilai Aktiva Bersih, Sertifikat Bank Indonesia, Nilai Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) yang berasal dari data sekunder yang didokumentasikan oleh ototritas bursa yaitu BEI dan Bapepam-LK. Selain itu, data dapat diperoleh melalui manajer investasi secara langsung, melalui situs Bapepam-LK dan situs manajer investasi atau melalui publikasi seperti Koran Bisnis Indonesia dan Majalah Investor.

3.4.1. Analisis Data Panel Penelitian ini menggunakan Metode Ekonometrika dengan menggunakan Analisis Data Panel. Analisis Data Panel lebih baik dibandingkan Analisis Regresi Biasa (OLS) karena Analisis Data Panel dapat menangkap perbedaan atau ciri karakteristik individual yang menjadi kajian penelitian. Estimasi Data Panel dapat menggunakan metode Fixed Effect Model (FEM) atau Random Effect Model (REM).

3.4.

Model Penelitian dan Rancangan Pengujian Hipotesis

3.4.1.

Model Penelitian

Model dari penelitian ini secara umum dapat digambarkan sebagai berikut : SIt = β0 +β1(Total)it+ β2(Systematic)it+ β3(LNsize)it + β4(LNage)it + +β5D(Stock Selection)it+ β6D(Market Timing)it + β7(Expense Ratio)it +εit ………………………(3.1) Dimana : SIit β0 Total it Systematicit LNAgeit LNSizeit Expit D1 Selection D2 Timing εit

: Sharpe Index : Intercept yang bersifat random dan stokastik : Standar Deviasi : Beta : Log age : Log Fund Size : Expense Ratio : Dummy dimana 1= Terdapat Stock Selection; 0 = tidak terdapat Stock : Dummy dimana 1= Terdapat Market Timing; 0 = tidak terdapat Market : error

Persistensi Kinerja

Persistensi menjadi bahasan utama bagi investasi reksadanareksa dana selama bertahuntahun. Persistensi menunjukkan kemampuan reksadanareksa dana dalam mempertahankan returnnya selama periode waktu tertentu. 4.1. Hasil Penelitian Penelitian ini mencoba melakukan kajian mengenai karakter, kinerja dan persistensi reksa dana saham untuk periode Januari 2008 sampai dengan Maret 2011. Penentuan waktu penelitian adalah dengan alasan bahwa pada tahun 2008 sampai dengan 2011 masih dapat menggambarkan kondisi reksa dana saham di Indonesia pada saat ini. Penelitian ini dilakukan dengan menggunakan uji klasik yang terdiri dari (1) Uji Multikolinear, (2) Uji Heterokedastisitas, (3) Uji Autokorelasi.

Sehingga model yang akan diuji dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: SIt = 0.128518 -0.009723(Total) -0.000106 (Beta) -0.002586 (Age) +0.024710 (Size) + 0.154144 (DStock) -0.261749 (DMarket) -0.011836 (Expense) +εit ………………………(4.2)

Uji ini melihat nilai koefisien determinasi (R2) dari persamaan. Nilai R2 dalam persamaan regresi model penelitian ini adalah sebesar 0.508067, Artinya 50,80% variabel Sharpe dapat dijelaskan oleh variabel-variabel penentu dalam model, sedangkan sisanya sebesar yaitu 49,20% dijelaskan oleh variabel lain yang ada diluar model.

Setelah membandingkan dengan hipotesis yang telah disusun, maka bila hasilnya dibandingkan dengan penelitian sebelumnya dapat dilihat seperti tampak pada table 4.15. Tujuannya adalah untuk memperkuat hasil perhitungan yang dilakukan. Dengan adanya hasil dari peneliti lain ini, diharapkan penelitian akan semakin memiliki dasar yang kuat. Tabel 4.15. Perbandingan Pengujian Hipotesis Terdahulu Total Risk Beta Fund Size Fund Age Stock Selection Market Timing Expense Ratio

Hasil (-) (-) (-) (+) (+) (-) (-)

Penelitian Sebelumnya Azmi (2006) Azmi (2006), Malkiel et al (1995) Volkman et al (1995), Carhart (1997) Rao (2000) Sharpe(1966), Grinblatt dan Titman (1993), Malkiel(1995),

Indro et al (1999) dan Azmi (2006). Hasil repeat winner yang masih di bawah 0,5, Z test yang negative dan Z statisticnya yang juga negative mengindikasikan bahwa untuk periode Januari 2008 hingga Maret 2011, tidak terjadinya persistensi pada kinerja reksa dana saham di Indonesia. Investor mencari reksa dana yang memiliki persistensi dalam kinerjanya. Biasanya persistensi reksa dana tergambar dari kinerja reksa dana untuk 1 tahun, 3 tahun dan 5 tahun. Reksa dana yang memiliki kinerja yang tetap tinggi selama periode itu diminati oleh calon investor. Biasanya manajer investasi akan memberikan gambaran kepada calon investornya secara berkala dengan periode terebut. Persistensi juga terkait dengan usia dari reksa dana. Misalnya Schroder memiliki reksa dana dengan lebih dari 5 tahun, akan memiliki tingkat persistensi lebih baik daripada reksa dana yang lebih muda usianya. Reksa dana yang usianya baru dapat

saja tidak memiliki peristensi. Panin Dana Maksima

memiliki pengalaman dalam pengelolaan reksa dana. Fund manajer Panin telah teruji dalam kondisi krisis, sehingga pada saat krisispun kinerjanya tetap baik. Dalam penelitian ini, tidak diperoleh adanya persistensi kinerja reksa dana saham di Indonesia. Hal ini dikarenakan ketidakkonsistensiannya reksa dana untuk periode penelitian. Walaupun beberapa reksa dana memiliki persistensi dalam masa penelitian, namun beberapa reksa dana lain menyebabkan hasil tersebut.

5.1. Kesimpulan Hasil perhitungan dan uji hipotesis yang dilakukan, ditemukan hal-hal sebagai berikut :

Analisis panel data fixed effect model untuk reksa dana saham : a. Total Risk memiliki pengaruh terhadap kinerja reksa dana dengan nilai negatif, hal ini menunjukkan bahwa pada saat nilai total risikonya meningkat, maka kinerja reksa dana akan menurun. Bagi investor reksa dana di Indonesia yang merupakan emerging market memiliki kecenderungan untuk menghindari risiko dengan memilih reksa dana dengan nilai risiko yang rendah (low risk). Selain itu terjadinya krisis ekonomi juga mengakibatkan manajer investasi menghidari saham yang memiliki risiko tinggi. b. Pengaruh Systematic Risk terhadap kinerja reksa dana adalah negatif, hal ini menunjukkan bahwa peningkatan risiko sistematis akan menurunkan kinerja reksa

dana, namun nilainya tidak signifikan dengan tingkat kepercayaan 99%. Untuk periode penelitian dapat disimpulakan bahwa beta tidak dapat dijadikan acuan ketika akan berinvestasi reksa dana saham. c. Pengaruh Fund Size

terhadap kinerja reksa dana adalah negatif, hal ini

menggambarkan bahwa semakin besar ukuran dana mempengaruhi kinerja reksa dana menjadi semakin kecil. Ukuran dana yang dikelola nilainya tidak signifikan pada tingkat kepercayaan 99%. Temuan ini juga menggambarkan bahwa ukuran reksa dana tidak dapat dijadikan acuan bagi investor ketika berinvestasi di reksa dana Indonesia. d. Pengaruh Fund Age

terhadap kinerja reksa dana adalah memiliki nilai positif

terhadap kinerja reksa dana. Hal ini menunjukkan bahwa semakin tua usia reksa dana semakin tinggi kinerjanya. Temuan ini menggambarkan bahwa karakter investor digambarkan dengan karakter reksa dananya, sedangkan karakter type reksa dana ditentukan oleh karakter type manajernya. e. Pengaruh Stock Selection terhadap kinerja reksa dana adalah memiliki nilai positif terhadap peningkatan kinerja reksa dana, artinya semakin tinggi nilainya, maka akan meningkatkan kinerja reksa dana. Temuan dalam penelitian ini adalah investor reksa dana di Indonesia masih melihat keahlian manajer dalam memilih saham di portofolionya. Hal ini dikuatkan pula dengan Laporan Credit Suisse Securities yang menempatkan Indonesia sebagai negara dengan tingkat stock selection tinggi saat akan berinvestasi di Indonesia yang merupakan emerging market. Factor meningkatnya kelas menengah di Indonesia dalam tiga tahun terakhir juga mendorong terciptanya kondisi ini. f.

Pengaruh Market Timing terhadap kinerja reksa dana adalah negatif terhadap kinerjanya. Variabel Market Timing adalah signifikan pada tingkat kepercayaan 99%. Hal ini menggambarkan hasil yang kontradiktif, dimana market timing yang dilakukan manajer justru mengakibatkan menurunnya kinerja reksa dana. Hal ini dapat dijelaskan bahwa manajer investasi dalam industry reksa dana Indonesia masih meletakkan keahlian memasuki pasar sebagai bagian pelengkap saja saat menghasilkan produk investasi. Market timing diwakili oleh analisis teknikal yaitu menganalisis pasar melalui pergerakan harga di masa lalu untuk memprediksi harga di masa yang akan datang. Bagi manajer investasi yang mementingkan analisis dan horizon waktu reksa dana jangka panjang, hal itu belum menjadi perhatian utama.

g. Pengaruh Expense Ratio terhadap kinerja reksa dana adalah negatif. Hal ini menggambarkan bahwa semakin tinggi nilai biaya, maka semakin turun pula kinerjanya. Temuan dalam penelitian ini adalah bahwa investor reksa dana Indonesia masih melihat biaya sebagai factor yang akan mempengaruhi kinerja reksa dana. Sebagaimana investor untuk saham, besarnya biaya telah dikatahui calon investor, namun investor lebih menyukai investasi dengan biaya yang rendah. h. Persistensi Kinerja Reksa Dana Saham Di Indonesia Besarnya nilai kinerja reksa dana dan tingkat konsistensinya untuk pengukuran kinerjanya, akan menggambarkan adakah persistensi untuk reksa dana saham di Indonesia, periode Januari 2008 sampai dengan Maret 2011 Persistensi kinerja reksa dana, tidak terjadi persistensi kinerja pada reksa dana saham di Indonesia pada periode penelitian. Temuan dalam penelitian ini adalah persistensi reksa dana saham tidak terjadi selama periode penelitian. Persistensi adalah harapan utama bagi investor reksa dana saham. Periode persistensi telah pula ditunjukkan oleh manajer investasi melalui factsheet ketika berinvestasi pada produk reksa dananya. Namun dalam penelitian ini, persistensi tidak terjadi, sehingga investor sebaiknya lebih memilih reksa dana dengan pengalaman yang cukup dalam menghadapi kondisi ekonomi saat sedang sulit. 5.2. Saran Sejalan dengan kesimpulan penelitian ini, maka dapat dikemukakan beberapa saran sebagai berikut:

5.2.1. Saran untuk Implementasi 1.

Bagi Manajer Investasi Reksa Dana Saham, stock selection adalah factor penting ketika akan menghasilkan reksa dana dengan timbal hasil yang optimal, selain analisis makro dan analisis sectoral/ industry. Dengan memperhitungkan stock selection yang tepat, akan dihasilkan produk reksa dana saham yang dapat memperikan hasil yang optimal. Selain itu factor pengalaman dari manajer investasi juga menjadi pertimbangan bagi investor. Disamping lebih percaya kepada manajer investasi yang memiliki “jam terbang” tinggi, ternyata investor juga lebih menyukai reksa dana dengan risiko total yang rendah. Factor edukasi kepada masyarakat juga perlu terus dilakukan, terutama kepada horizon waktu investasi yang memiliki

jangka waktu panjang. Munculnya kelas menengah di Indonesia, akan membuka terbukanya

peluang

semakin

besarnya

kesadaran

berinvestasi

dikalangan

masyarakat. 2.

Bagi Investor reksa dana saham, perlunya memahami horizon waktu investasi, terutama reksa dana saha. Sikap kehati-hatian bagi investor ketika memilih manajer investasi juga perlu dilakukan, misalnya dengan mempelajari terlebih dahulu risiko investasi yang tercantum di dalam prospectus reksa dana. Karakter investor dalam berinvestasi juga perlu dipahami oleh calon investor. Hal ini akan mengurangi risiko yang dapat ditimbulkan oleh investasi ini.

DAFTAR PUSTAKA Admati, A.R.; Bhattacharya, S; Pfeiderer, P; And Ross,S.A., (1986), On Timing And Selectivity, Journal Of Finance 41 (July), p. 715-730. Anderson,S,B, Coleman,D, Gropper, and H.Sunquist, (1996), A Comparison Of The Performance Of Open And Closed End Investment Companies, Journal Of Economics And Finance, p. 203-211. Anderson and Ahmed, (2005), Mutual Funds Fifty Years of Research Findings, Springer Science Business Media, Inc. p. Amenc, N., and Le Sourd,V.,(2003), Portfolio Theory and Performance Analysis, Wiley Finance, p.17-23 Azmi, R., (2006), Mutual Funds Performance : Does Gender Matter in an Emerging Market, p.1-18 Ramasamy, B And Yeung M., (2003), Evaluating Mutual Funds In An Emerging Market : Factors Hat Matter To Financial Advisors, p.1-18 Becker, Stan And Vaughan, Greg, (2001), Small Is Beautiful, Journal Of Portfolio Management, 27(4). p.9-18. Brown, F. And D. Vickers, (1963),Mutual Fund Portfolio Activity, Performance And Market Impact, The Journal Of Finance, p. 377-391. Carhart, M., (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, The Journal of Finance, p. 57-94 Christensen, M.,(2005), Danish Mutual Fund Performance : Selectivity, Market Timing and Persistence. Department of Accounting, Finance and Logistics, Aarhus School of Business, p. 1-39 Carlson, R.,(1970), Aggregate Performance Of Mutual Funds, 1948-1967, Journal Of Financial And Quantitative Analysis, p. 1-32. Chang, E And W. Lewellen,(1984), Market Timing And Mutual Fund Investment Performance, The Journal Of Business, p. 57-72. Close, J.,(1952), Investment Companies: Closed-End Versus Open End, Harvard Business Review, p. 29,79-88. Damodaran, Aswath,(1997), Investment Philosophies, Springer Science Business Media, Inc. p. 21-39 Das, N., Kish, R., Muething, D., And Taylor, L.,(2002), Literature On Hedge Funds, Discussion Paper, Lehigh University, Pennsylvania, p. 1-88. Delva, W. and G. Olson ,(1998), The Relationship Between Mutual Fund Fees and Expenses and Their Effects on Performance, Financial Review, p.85-103. Droms, W. and D. Walker, (2001), Persistence of Mutual Fund Operating Characteristics: Returns, Turnover Rates, and Expense Ratios, Applied Financial Economics, p. 457-466. Elton, E.J. and Gruber,M, (2003), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 6th Edition, John Wiley & Son,Inc. p. 39-45 Eko Priyo Pratomo dan Ubaidillah Nugraha, (2002) Reksa Dana Solusi Perencanaan Investasi di Era Modern, Penerbit PT. Gramedia Pustaka Utama, Jakarta, p. 15-35 Fabozzy,F.J., (2003), Investment Management, Prantice Hall International Editions. Ferreira, M ,(2009), The Determinants of Mutual Fund Performance : A Cross-Country Study, ISCTE Business School. P.1-62 Filippas, N.D and Psoma.C, (2001), Equity Mutual Fund Managers Performance In Greece, Managerial Finance, Volume 27 Number 6 2001, p. 68-74.

Fortin, R and Michelson,S, (1999), Does Mutual Fund Tenure Matter? Journal of Financial Planning ,p. 72-80. Fama, E.F., (1972), Component Of Investment Performance, Journal Of Finance, 27, p. 551567. Fama, E. and French K, (1992), The Cross-Section Of Expected Stock Return, Journal Of Finance 47, p. 427-465. Filipass and Psoma, (2001), Equity Mutual Fund Managers Performance In Greece, Volume 27 Number 6, p.1-35 Gallagher, David, (2002), Investment Manager Characteristics, Strategy And Fund Performance, unpublished Doctoral Dissertation, School Of Business, Faculty Of Economics And Business, The University Of Sidney, Australia. Goeztmann And Ibbotson, (1994), Do Winner Repeat? Patterns In Mutual Fund Return Behavior, The Journal Of Portfolio Management, Winter, p. 9-18. Grant, D, (1977), Portfolio Performance And The Cost Of Timing Decisions, Journal Of Finance 32 (3), p. 837-846. Grinblatt M And Titman,S, (1989), Mutual Fund Performance: An Analysis Of Quarterlyportfolio Holdings, The Journal Of Business, 62, p.393-416. Grinblatt M And Titman,S, (1994), A Study Of Monthly Fund Returns And Performance Evaluation Techniques, Journal Of Financial And Quantitative Analysis”, 29, p. 419-444. Gujarati, Damodar, N, (2003), Basic Econometrics, Fourth Edition, International Ed, Mc Graw-Hill, USA. Harry Y. A. Laksana ,(2009), Analisis Value At Risk dan Faktor-Faktor Fundamental yang Mempengaruhi Imbal Hasil Saham di Bursa Efek Indonesia, Disertasi FE Universitas Padjadjaran. Hendriksson, R. D, And Merton R.C.,(1981), On Market Timing And Investment Performance. II Statistical Procedures For Evaluating Forecasting Skills. Journal Of Business 54(4): p. 513-33. Indro, D.C. Jiang,C.X.,Hu.M, Lee.W.Y, (1999), Mutual Fund Performance : Does Size Matter?, Financial Analysis Journal, Vol.55 No.3 p.74-87. Ippolito, R.A. ,(1989),”Efficiency With Costly Information: A Study Of Mutual Fund Performance”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 104,p.1-23. Israelsen,C. ,(1998), “Characteristic Of Winning Mutual Funds”, Journal of Financial Planning, vol 11 No.2,p. 78-88. Jensen, M ,(1968), “The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964”, The Journal of Finance, Vol.23, p.389-416. Kon,S. ,(1983), "The Market Timing Performance Of Mutual Fund Managers, The Journal Of Business,56,p. 323-347. Kon, S.J, And Jen, F.C., (1979), The Investment Performance Of Mutual Funds : An Empirical Investigation Of Timing, Selectivity And Market Efficiency, Journal Of Business 52 (2): p. 263-89. Laurens Swinkels, (2008), Performance Evaluation of Polish Mutual Fund Managers, Erasmus Research Institute Of Management At Erasmus University Rotterdam., p 1-23 Lintner,J., (1965),. The Evaluation Of Risk assets And The Selection Of Risky Investment In Stock Portfolios And Capital Budgets. Review Of Economics And Statistics 61(1): p. 1337. Lee, C.F., Rahman, S. ,(1990), Market Selectivity and Mutual Fund Performance : An Empirical Investigation, The Journal of Business, Vol. 63. No.2, p 261-278. Lehmann, B., and Modest, D. ,(1987)., Mutual Fund Performance Evaluation: Comparison of Benchmarks and Benchmarks Comparison, The Journal of Finance, Vol.42, p.233-265. Low W S. ,(2005), Relation Between Fund Performance and Characteristics of Malaysian Unit Trust Fund, Singapore Management Review, Volume 32 No.1, p. 29-43.

Lückoff P. ,(2011), Mutual Fund Performance and Performance Persistence The Impact of Fund Flows and Manager Changes, Springer” Fachmedien Wiesbaden. Malkiel, B, (1995), Return From Investing In Equity Mutual Funds : 1971-1991, The Journal Of Finance, 50, p. 549-572. Mcdonald,J., (1974), Objectives And Performance Of Mutual Funds, 1960-1969, Journal Of Financial And Quantitative Analysis, p. 311-333. Mossin, J. ,(1966)., Equilibrium In A Capital Asset Market. Econometrica 34 (4): p. 768-83. Manurung, A.H. ,(2008), Reksa Dana Investasiku, Penerbit Buku Kompas. Niessen, A., and Ruenzi, S. ,(2005), Sex Matter : Gender and Mutual Funds, Department of Corporate Finance, University of Cologne., p.1-23 Nofie Iman ,(2008), Memulai Investasi Reksa Dana, Penerbit PT. Elex Media Komputindo. Peterson, J.D, Pietranico, P.A, Riepe, M. and Xu.,(2001) ,Explaining The Performance Of Domestic Equity Mutual Fund , Journal Of Investing, 10, p. 81-92. Ramasamy, B. and Yeung, M.,(2003),. Evaluating Mutual Funds in Emerging Markets : Factors that Matter to Financial Advisors, The International Journal of Bank Marketing, Vol.21,p.122-136. Rozali, M. B, (2006), Market Timing and Security Selection Performance of Mutual Funds : Evidence From Malaysia. Rao SPU,(2000), Market Timing And Mutual Fund Performance, American Business Review. Vol 18, p. 75-79. Sekaran, Uma ,(2003), Research Methods for Business, A Skill Building Approach, Fourth Edition, John Wiley & Sons, New York. Soo Wah Low, (2007), Relationship Between Fund Performance And Characteristics Of The Malaysian Unit Trust Fund, Singapore Management Review, Volume 32 No 1, p. 29-45 Sharpe, William, (1964), Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, Journal of Finance, p 425-42. Sharpe, W.,(1966)., Mutual Fund Performance, Journal of Business, Vol. 39, p. 119-138. Swinkels, L.,(2008), Performance Evaluation of Polish Mutual Fund Managers, http//ssrn.com. p. 1-23 Treynor J., Mazuy K.,(1966), Can Mutual Funds Outguess The Market , Harvard Business Review, vol. 44, p1-36. Tinur Fajar Gumilang dan Heru Subiyantoro ,(2008), Reksadana Pendapatan Tetap di Indonesia: Analisis Market Timing dan Stock Selection - Periode 2006 – 2008, Jurnal Keuangan dan Moneter; Badan Kebijakan Fiskal; Departemen Keuangan: Vol. 11 (1); April 2008; p. 114-146. Volkman, D., (1999),Market Volatility And Perverse Timing Performance Of Mutual Fund Managers,"The Journal Of Financial Research,22, p. 449-470 Wermers, R., (2000) , Mutual Fund Performance : An Empirical Decomposition Into StockPicking Talent, Style, Transactions Costs And Expenses , Journal Of Finance, 55, p. 16551695. Wang Y.W,(2007), Are Busy Mutual Fund Portfolio Manager Better Managers?p.1-19 Yamane, Taro (1973), Elementary Sampling Theory, Prentice-Hall.