AKCIOVÝ VÝHLED NA ROK Vývoj vybraných indexů v roce 2013

AKCIOVÝ VÝHLED NA ROK 2014

Akciový výhled na rok 2014 Růstový trend na akciovém trhu pokračuje

Vývoj vybraných indexů v roce 2013

Rok 2013 byl pro akciové trhy jedním z nejúspěšnějších za posledních dvacet let. Dařilo se především rozvinutým trhům, které posílily o 1530%, emerging markets naopak výrazně zaostaly, což bohužel platí také pro pražskou burzu. V loňském roce bylo hlavním tahounem růstu akciových trhů zvyšování ocenění (P/E), které mělo dvě hlavní příčiny: expanzivní měnová politika centrálních bank (dostatek likvidity na trzích) a pokles rizikových prémií (snížení pravděpodobnosti příchodu extrémně negativních scénářů). Fed nás v posledních měsících začal připravovat na to, že doba měnové expanze pomalu končí. Pro akciové trhy to znamená, že k dalšímu růstu budou potřebovat: a) pokračující pokles rizikových přirážek; b) potvrzení očekávaného trendu růstu zisků. Z výše uvedeného vyplývá, že nutnou podmínkou pro to, aby byl rok 2014 pro akcie opět úspěšný, je pokračující růst globální ekonomiky. Většina makroekonomických indikátorů takové očekávání podporuje. Globální ekonomika se stále nachází pod svým potenciálem, je realistické předpokládat mírné oživení jak americké, tak i evropské ekonomiky. Příznivě vypadá situace také v Japonsku, největší nejistota zůstává v Číně, kde ovšem nepočítáme se scénářem „tvrdého přistání“. Podstatné je, že poprvé po dlouhé době by všechna hlavní světová ekonomická centra měla synchronizovaně růst. Akciové indexy skončily rok 2013 na úrovních, které již nejsou levné z historického pohledu. Přesto se domníváme, že potenciál akciového trhu se ještě zdaleka nevyčerpal. Historie ukazuje, že období růstu globální ekonomiky se může teprve blížit polovině. Pokud považujeme riziko globální ekonomické recese za nízké (což považujeme), nevidíme příliš důvodů pro konec býčího trhu na akciových trzích. Zvláště když akcie zůstávají extrémně atraktivní ve srovnání s jinými třídami aktiv, především dluhopisy. Akciím historicky svědčí situace, kdy dochází k růstu výnosů na dluhopisových trzích z nízkých hodnot, globální ekonomika roste a inflační očekávání jsou utlumená. A právě v této situaci se nyní nacházíme.

Zdroj: Bloomberg

Analytický tým CYRRUS, a.s. Marek Hatlapatka Hlavní investiční stratég ([email protected]) Tomáš Menčík, CFA ([email protected]) Jiří Šimara ([email protected])

Náš roční výhled na index S&P 500 indikuje férovou hodnotu ke konci roku 2014 na úrovni 2025 bodů, což dává 10% růstový potenciál. Podobný prostor vidíme také v Německu a na pražské burze. Naše investiční strategie je pro letošní rok založena na preferenci rizika jak ve smyslu tříd aktiv (akcie a high-yield dluhopisy nad dluhopisy s vysokým ratingem a peněžní trh), tak i v rámci akcií ve smyslu cykličnosti (preference cyklicky citlivých odvětví). Věříme, že tato strategie, doplněná o vhodně zvolené strukturované produkty, nám podobně jako v roce 2013 může přinést vyšší zhodnocení, než očekáváme u celého trhu. Rizika z trhu samozřejmě nezmizela, kromě vývoje globální a zvláště čínské ekonomiky a chování centrálních bank (viz výše) je stále nutné pozorně sledovat vývoj na evropské periferii, situaci na Blízkém východě, podzimní US volby, chování regulátorů a mnoho dalších rizik, která mají potenciál ohrozit náš základní scénář, prezentovaný v tomto výhledu. 8. ledna 2014

1


Obsah Rok 2013: ještě lepší, než jsme čekali ...................................................................................................................... 3 Makroekonomický výhled a rizika na rok 2014 ....................................................................................................... 6 Akcie již nejsou levné historicky, relativně však ano ............................................................................................ 10 Investiční strategie na rok 2014 .............................................................................................................................. 17 Sektorové výhledy na rok 2014 ............................................................................................................................... 19 Utility (neutral) ......................................................................................................................................................... 22 Ropa & Plyn (neutral) ............................................................................................................................................... 23 Těžba komodit (underweight) ................................................................................................................................. 24 Banky (overweight) .................................................................................................................................................. 25 Pojišťovny a nebankovní finanční služby (overweight) ......................................................................................... 26 Chemický sektor (neutral) ....................................................................................................................................... 27 Farmaceutický průmysl (neutral) ............................................................................................................................ 28 Telekomunikace a média (neutral) ......................................................................................................................... 29 Doprava a přeprava (overweight) ........................................................................................................................... 30 Technologie (overweight) ........................................................................................................................................ 31 Ocelárenský sektor (underweight) .......................................................................................................................... 32 Automobilky (neutral) .............................................................................................................................................. 33 Stavebnictví (overweight) ........................................................................................................................................ 34 Potravinářství & Tabák (neutral) ............................................................................................................................. 35 Spotřební zboží (overweight) .................................................................................................................................. 36

8. ledna 2014

2


Rok 2013: ještě lepší, než jsme čekali Býčí trh, který započal v březnu 2009, nekončí. Rok 2013 byl na akciových trzích velmi úspěšným. Náš výhled, který jsme před rokem publikovali, předpovídal, že akcie zůstanou v kurzu i nadále. Pravdou však je, že jsme byli poměrně opatrní v tom, jakého výsledku mohou akcie v roce 2013 dosáhnout. Naše predikce (viz http://www.cyrrus.cz/zpravodajstvi/analyzy/akciovy-vyhled-na-rok-2013), počítala s posílením akciových indexů v rozpětí 7-11 %. Realita byla mnohem lepší, tedy alespoň pokud se týká vyspělých zahraničních trhů. Výkonnost vybraných aktiv v roce 2013

Zdroj: Bloomberg, ThomsonReuters, CYRRUS

Obrázek výše ukazuje výkonnost vybraných aktiv během roku 2013, seřazenou od nejlepších po ta s nejhorší bilancí. Již na první pohled je zřejmé, že loňský rok byl rokem rizikových aktiv, nejlepších výsledků dosáhly akcie (mimo tuzemských akcií a akcií z rozvíjejících se zemí), následovány dluhopisy s nízkým ratingem (high-yield). O něco hůře se vedlo dluhopisům s vysokým ratingem a vládním dluhopisům a na konci našeho žebříčku se umístily drahé kovy a komodity se zlatem a stříbrem jako „propadáky roku“. Absence jakýchkoliv inflačních tlaků v hlavních světových ekonomikách (ve skutečnosti dnes vidí trh rizika spíše deflační) spolu s oslabeným růstem Číny a některých dalších rozvíjejících se zemí, způsobila poměrně mohutné výprodeje drahých kovů z portfolií investorů. Jejich ceny se propadly na nejnižší úrovně od roku 2010. Podíváme-li se blíže na vývoj akcií, je evidentní, že nejvíce se dařilo vyspělým trhům. Americký index S&P 500 posílil o 29,6 % (v USD vyjádření), německý DAX o 25,5% (v EUR vyjádření). Celosvětový akciový index MSCI World dosáhl zhodnocení o něco menšího, konkrétně 24,1% vzhledem k horší výkonnosti emerging markets (viz dále). I tak se jedná o nejlepší výsledek od roku 2009 (kdy si MSCI World připsal 27%) a třetí nejvyšší roční nárůst za posledních dvacet let. Jak ukazují grafy níže, světová tržní

8. ledna 2014

3


kapitalizace akciových trhů již téměř dosáhla ke konci roku 2013 dosavadních rekordních úrovní, které byly k vidění v listopadu 2007 (61,9 bil. USD).

Vývoj světové tržní kapitalizace za posledních 10 let (vlevo) a během loňského roku (vpravo) – v bil. USD

Zdroj: Bloomberg

Jak jsme již naznačili výše, v roce 2013 se dařilo více rozvinutým (DM), než rozvíjejícím se (EM) trhům. Dobře to ilustruje následující graf, který obsahuje vývoj vybraných akciových indexů během loňského roku. Za suverénně nejlepším japonským Nikkei následují indexy dalších vyspělých zemí či regionů, naopak trojice indexů EM dosáhla negativní celoroční výkonnosti (PX, čínský akciový index i globální index rozvíjejících se trhů MSCI Emerging markets). Z grafu je také dobře patrné, že loňský rok se obešel bez výrazných propadů, pouze několikaprocentní oslabení akciových trhů na jaře (květen, červen) snad lze nazvat tržní korekcí.

Vývoj vybraných akciových indexů v roce 2013 (% změny dle hodnot indexů vyjádřených v lokálních měnách)

Zdroj: Bloomberg, CYRRUS, a.s.

8. ledna 2014

4


Úpadek pražské burzy bohužel pokračoval i v roce 2013. Objem obchodů s akciemi na BCPP poklesl na 174,7 mld. Kč, což je o 30% méně než v roce 2012 (250,6 mld. Kč) a méně než polovina objemu zobchodovaného v roce 2011 (371 mld. Kč).1 Index PX se sice aktuálně skládá ze 14 titulů, jen několik málo titulů však zásadně ovlivňuje výkonnost indexu. Konkrétně 4 tituly (ČEZ, Erste, KB a VIG) tvoří cca 80% indexu, přičemž tři ze čtyř emisí s takto vysokou váhou jsou ze stejného či příbuzného sektoru – banky a pojišťovny. Index PX tak stále méně plní funkci „barometru“ české ekonomiky a tuzemského akciového trhu. Index PX, jak již bylo řečeno výše, patřil v roce 2013 k pouhým několika málo národním akciovým indexům, které nedokázaly přinést kladné zhodnocení. Index oslabil o 4,8%, přičemž pouhé 4 tituly vykázaly pozitivní výsledek (nezapočítáváme zde dividendové výnosy). Dařilo se bankovním titulům (KB, Erste), společnosti Pegas Nonwovens a především akciím Fortuny, které kromě velmi zajímavé dividendy dokázaly za rok investorům přinést také kapitálový zisk téměř 40%. Na opačném konci žebříčku je společnost New World Resources, která kvůli velmi nepříznivému vývoji cen koksovatelného uhlí balancuje na hraně přežití a její akcie během roku oslabily o 76%. Vzhledem k vysoké váze v indexu PX měl nicméně největší podíl na negativním výsledku tohoto indexu v roce 2013 ČEZ. Jeho akcie oslabily o 24%, což indexu ubralo více než 50 bodů, tedy téměř tolik, co indexu „vydělaly“ všechny čtyři emise s pozitivní výkonností dohromady (viz graf níže). Vývoj jednotlivých titulů z index PX pražské burzy v roce 2013

Zdroj: Bloomberg, BCPP, CYRRUS, a.s.

1

Zdroj: BCPP. Pro lepší ilustraci poklesu zobchodovaných objemů ještě doplníme, že před finanční krizí dosahoval roční objem více než 1 bil. Kč.

8. ledna 2014

5


Makroekonomický výhled a rizika na rok 2014 Rok 2013 byl rokem, v němž globální ekonomika rostla (nicméně stále pod svým potenciálem) a centrální banky pokračovaly v expanzivní měnové politice, nicméně některé z nich začaly trhy také připravovat na to, že extrémně uvolněná monetární politika tady nebude věčně. Podíváme-li se na vývoj globální ekonomiky, je patrné, že dynamika růstu globální ekonomiky se v pokrizových letech postupně snižovala a dna by měla dosáhnout právě v roce 2013. Trh následně očekává oživení růstu na 2,8% v roce 2014 resp. 3,1% v roce 2015. Hodnoty okolo 3% přitom považujeme za růst na úrovni potenciálu globální ekonomiky. Na první pohled by se mohlo zdát, že předpoklad oživení globálního růstu v letošním roce nemá pevné základy, když dosud růst postupně zpomaloval („proč zrovna nyní by měl nastat obrat?“). Podrobnější pohled na tabulku níže však odhaluje jeden základní poznatek: vyspělé západní ekonomiky dosáhly dna již v roce 2012 a „fáze oživení“ již probíhá od loňského roku. Jiná je situace v Číně, kde se nejen letos, ale i v příštích letech očekává mírný pokles růstu HDP. Z pohledu globální ekonomiky to však nepovažujeme za hrozbu do té doby, dokud se růst udrží nad hranicí 7%.

Vývoj HDP a inflace

Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

Jak ukazuje tabulka výše, vyspělé západní země by v letošním roce měly růst výrazně rychleji, než v roce 2013. V USA by k růstu měl pomoci méně restriktivní fiskální rámec a zlepšující se situace na trhu práce, která by měla vést k vyšším útratám US domácností (tvořících cca 70% HDP Spojených států). Země eurozóny (EZ) jsou na dobré cestě dostat se z recese, i když růst bude zřejmě letos „anemický“ a návrat k potenciálnímu výkonu EZ ekonomiky očekáváme jen pozvolný. Podstatné je, že po dlouhé době se očekává synchronizovaný růst všech hlavních ekonomik. Co je pro vývoj finančních trhů neméně důležité, je inflace resp. inflační tlaky. Je historicky celkem dobře prokázáno, že akciovým trhům se nejvíce daří v prostředí rostoucích výnosů dluhopisů (které však stále jsou pod dlouhodobým průměrem), doprovázených mírnou inflací. Akciové trhy potřebují k růstu inflační prostředí, kde je inflace „vyšší než velmi nízká“, ale zároveň nejsou inflační očekávání vysoká resp. neexistuje vysoké riziko toho, že se inflace „utrhne z řetězu“. Tabulka výše ukazuje, že právě takové prostředí nyní na trhu panuje. Loňská globální inflace 2,3% je nejnižší

8. ledna 2014

6


od roku 2009, přičemž se očekává její jen mírný nárůst letos a v následujících letech. V západních rozvinutých ekonomikách přitom zřejmě bude pokračovat velmi nízkoinflační prostředí a pokud se dnes investoři něčeho bojí, tak to není nekontrolovaný (nekontrolovatelný) růst inflačních rizik, ale spíše deflační strašák.

Jaká vidíme hlavní rizika pro náš základní scénář vývoje ekonomiky a potažmo trhů? Na počátku minulého roku jsme viděli nemalá rizika extrémně negativních scénářů, ať už v Evropě (evropská dluhová krize), v USA (fiskální útes) nebo v Číně. Pravděpodobnost realizace obdobných rizik nyní vidíme nižší, rozhodně však potenciální komplikace pro růst globální ekonomiky resp. pokračující růst akciových trhů nepodceňujeme. Rizik je jako vždy mnoho, klíčové je nicméně podle nás chování centrálních bank. Dvě základní otázky zní: a) Dokáže Fed tempo útlumu QE adekvátně přizpůsobovat stavu US ekonomiky a najde správný způsob komunikace své budoucí politiky? b) Dokáže se ECB vypořádat s deflačními tlaky v ekonomice a stále velkými rozdíly v ekonomickém vývoji a rizicích mezi jednotlivými státy EZ? Fed – útlum QE byl nesporně jedním z hlavních, ne-li hlavním tématem na finančních trzích v druhé polovině roku 2013. Poté, co Fed investory v létě „nachytal“ nepřipravené na blížící se utlumování QE, trh si postupně zvykal na nevyhnutelnost tohoto kroku a Fed pracoval na tom, aby trhy ujistil o své schopnosti regulovat tempo snižování objemu nákupů aktiv dle dat přicházejících z US ekonomiky. A vzhledem k tomu, že tato data jsou v poslední době poměrně příznivá, investoři se stávají více komfortní s plánem postupného útlumu QE. Fed nicméně čeká ještě hodně práce v tom, aby si investoři udržovali důvěru v to, že centrální bankéři mají situaci pod kontrolou a jejich střednědobé cíle měnové politiky jsou důvěryhodné. ECB – v Evropě je situace o něco odlišná. Velmi slabý výkon ekonomik EZ a stále klesající inflace znamenají, že jakékoliv úvahy o postupném útlumu expanzivní měnové politiky nejenže nejsou na místě, ale naopak trh žádá po ECB další podpůrné kroky. Hlavním rizikem v Evropě je dnes deflace, což podle mnohých zatím není adekvátně reflektováno v chování ECB. Tato instituce se sice za panování Maria Draghiho poměrně razantně mění (směrem k větší flexibilitě), stále však mnozí pochybují o tom, zda je tento přerod dostatečný rychlý a robustní. Riziko „japanifikace“ evropské ekonomiky nelze podceňovat – řešit problém deflačního vývoje až v době, kdy je již deflace za dveřmi, je příliš pozdě. Jak ukazuje graf níže, vývoj inflace po splasknutí bubliny (v Japonsku na přelomu 80. a 90. let, v EZ a USA po finanční krizi) je zatím dost podobný. V obou případech po prvotním poklesu inflace došlo v třetím roce ke stabilizaci či dočasnému růstu, poté ovšem opět začala inflace klesat. V Japonsku se deflace objevila v cca pátém roce po krizi. Do Evropy sice deflace zatím nedorazila, ale trend nelze podceňovat.

8. ledna 2014

7


Deflační past Japonsko 90. let vs. USA a eurozóna dnes (počet let od splasknutí bubliny)


Jen pro připomenutí, v Japonsku stála za deflačním vývojem a) nedostatečná a pozdní reakce Bank of Japan, b) předčasná fiskální restrikce; c) příliš silná domácí měna; d) neschopnost vyčistit bankovní bilance od špatných aktiv. Výchozí pozice Evropy je v tomto ohledu o něco lepší, je ovšem nutné, aby ECB nezaspala a byla schopna trhu nabídnout případná další podpůrná opatření, spolu s kredibilním hloubkovým testem bankovního sektoru (který probíhá a jehož výsledky mají být zveřejněny ke konci letošního roku). Silné euro a stále křehká situace v periferních zemích EZ jsou faktory, které deflační hrozbu v Evropě zesilují. Čína - Podceňovat rozhodně nelze snižování dynamiky růstu čínské ekonomiky. Finanční svět sice již akceptoval fakt, že čínské hospodářství jen stěží v dohledné době poroste tempem 9-10% ročně, nicméně rizika k základnímu scénáři, že nás čeká období růstu mezi 7-8%, jsou stále převážena na negativní stranu (tj. riziko poklesu růstu pod 7% hranici). Rok 2014 bude v Číně ve znamení implementace závěrů 18. zasedání komunistické strany. Agenda je to věru ambiciózní a komplexní, od pozemkové reformy, přes daňovou reformu až po opatření v sociální oblasti. Většina plánovaných opatření by měla být pro akciový trh pozitivní nebo minimálně neutrální, otázkou samozřejmě je, jak bude vypadat praktická implementace a jaký vliv bude mít na krátkodobý a střednědobý vývoj růstu čínské ekonomiky. Situace v eurozóně - vlivem silné pozice ECB se stabilizovala, ale hospodářství nejvíce postižených zemí jako Španělska, Portugalska, Itálie či Řecka je stále velmi slabé. Informace z těchto zemí se sice na čas vytratily z médií, to ale neznamená, že je vše vyřešeno. Potichu se mluví o tom, že by Portugalsko mohlo požádat o další pomoc, vysoká nezaměstnanost v Řecku a Španělsku stále podrývá tamní ekonomiky a politická nejistota v Itálii má ke klidu daleko. Tato témata sice aktuálně neovlivňují akciové trhy, mohou se ale kdykoli probudit ze zimního spánku. Geopolitické napětí - je sice většinou jen dočasný faktor na akciových trzích, nicméně jeho síla dovede být značná. Téměř neustálým tématem je napjatá situace kolem íránského nukleárního programu, napětí mezi Palestinou a Izraelem také bedlivě sleduje celý svět a v neposlední řadě nevypočitatelné klimatické podmínky jako například japonská tsunami z roku 2011 mohou zaútočit kdykoli. US volby - Napětí může přijít také z USA, kde se v listopadu budou konat volby do Sněmovny reprezentantů i do Senátu. Navíc ještě není vyřešena problematika dluhového stropu na déle než několik málo měsíců dopředu.

8. ledna 2014

8


Na závěr této části se ještě podívejme na vývoj makroekonomických dat ve vztahu k tržním očekáváním. Následující graf ukazuje vývoj tzv. indexů ekonomických překvapení (Economic surprise indicies). Pro vývoj akciových trhů je vždy důležité nejen to, jaká přicházejí z ekonomik data, ale také, zda jsou tato data lepší nebo horší, než očekává trh (tj. než je v tržním ocenění akcií započítáno). Právě z tohoto pohledu je dobré podívat se na vývoj indexů překvapení. Na grafu níže jde dobře vidět, jak ekonomická data přicházející ze všech hlavních ekonomik překvapovala negativně během dubna a května loňského roku a byla jedním z klíčových faktorů květnových a červnových poklesů na akciových trzích. Naopak ve druhé polovině roku vidíme výrazné zlepšování indexů, tj. zlepšování makrodat vs. očekávání trhu. Ke konci roku vidíme pokles indexů směrem k nule s tím, jak se investoři adaptovali na nová (vyšší) očekávání. Vývoj v druhé polovině roku je každopádně pro nás jedním z argumentů, proč si myslíme, že makrodata mohou podporovat růst akciových trhů také v roce 2014 (tj. příznivá dynamika a realistická očekávání trhu). Vývoj indexů ekonomických překvapení (CESI)

Zdroj: Bloomberg, CESI

8. ledna 2014

9


Akcie již nejsou levné historicky, relativně však ano Akciové trhy mají za sebou již pátý2 rok býčího trhu po finanční krizi. Zároveň se v závěrečné fázi loňského roku dostala většina akciových indexů na svá historická maxima. Není tedy divu, že kolem sebe slyšíme výraz „bublina“ stále častěji.3 Skutečně je však růstový potenciál akciových trhů vyčerpán nebo těsně před vyčerpáním? Podle nás nikoliv. Máme-li hovořit o akciové bublině, je podle nás třeba, aby platila tato tvrzení (nebo aspoň jejich většina):  Akcie jsou výrazně dražší než historický průměr (dle P/E)  Akcie jsou relativně dražší vs. jiná aktiva, především dluhopisy  Globální ekonomika roste výrazně nad svým potenciálem  Jsou patrné inflační tlaky, dostupnost úvěru je snadná  Úrokové sazby jsou nad dlouhodobými průměry, centrální banky začínají nebo se chystají k měnové restrikci  Alokace akcií v portfoliích investorů je výrazně nadprůměrná  Objevuje se tvrzení, že „tentokrát je vše jinak“.

Valuace akcií vs. historie To, že akcie se po finanční krizi ocitly oceněny výrazně níže, než je zvykem 4, bylo jedním z hlavních argumentů pro růst akciových trhů v první fázi oživení. Právě tento re-rating akcií (tj. zvyšování valuačních multiplikátorů směrem k dlouhodobým průměrným hodnotám) byl zodpovědný za velkou část nárůstů, které akciové trhy v posledních letech zaznamenaly. Tento příběh byl aktuální ještě i před rokem, kdy se akcie obchodovaly s diskontem vůči historii ve výši cca 10-15%. Na prahu roku 2014 je situace již zcela jiná, akciová rally roku 2013 valuační mezeru prakticky uzavřela. To ukazují obrázky níže: americké akcie jsou dnes oceněny dokonce mírně nad historickým (50-letým) průměrem, světový index MSCI World je sice stále pod průměrem, nicméně mezera se výrazně uzavřela (údaje jsou dostupné od r. 1995). Historická valuace (P/E) indexů S&P 500 a MSCI World

2

Přesněji řečeno býčí trh začal v březnu 2009, tj. v březnu 2014 to bude 5 let od jeho počátku. Např. dle Google trends je vyhledávání pojmu „stock bubble“ (akciová bublina) nejčetnější od roku 2007 4 Tzn. než je dlouhodobý průměr. Vycházíme z premisy, že ocenění akciových trhů (dle P/E a dalších valuačních multiplikátorů) má meanreverting tendence, tedy že existuje určitá dlouhodobá hodnota (průměr), k níž mají akciové trhy tendenci se v dlouhém období vracet. 3

8. ledna 2014

10



Akcie tedy nejsou z pohledu historického levné, to však samo o sobě o existenci bubliny nevypovídá. V minulosti jsme byli svědky i poměrně dlouhých období, kdy byly akcie oceněny výrazně nad průměrem a žádná bublina na trhu nebyla. V tomto směru je třeba připomenout, že trhy se vždy dívají do budoucnosti a aktuální valuace dle P/E není důležitá – mnohem podstatnější je forward P/E, tedy valuace na základě očekávaného růstu zisků firem (EPS) s přihlédnutím k robustnosti budoucích odhadů. Jaké jsou tedy vyhlídky růstu EPS v roce 2014 a dále? Jak bylo řečeno výše, v základním scénáři pro rok 2014 očekáváme oživení růstu globální ekonomiky, která by dle tržních odhadů (s nimiž se ztotožňujeme) měla letos růst o 2,8% po loňských 2%. Západní vyspělé ekonomiky (US, EZ, UK) by měly oživit z 0,9% na 2,0%. Tento vývoj by se měl odrazit v solidním růstu tržeb, což je jeden splněný předpoklad pro růst EPS. Tím druhým je schopnost firem udržet či dokonce zvýšit ziskové marže. Ziskové marže v USA dosahují vysokých hodnot (viz graf níže). Jsou tyto hodnoty udržitelné? Podle nás ano. Podrobnější pohled na ziskové marže ukazuje, že značná část nárůstu se v posledních letech odehrála na úrovni pod provozním ziskem (nižší úrokové náklady, nižší efektivní míra zdanění), EBITDA marže zůstává o více než procentní bod níže, než byla před finanční krizí. Vzhledem k tomu, že výše zmíněné faktory ve finanční části výsledovky podle nás budou přetrvávat i v příštích letech a prostor pro zlepšení provozních ziskových marží ještě existuje (např. skrze nižší náklady na energie a fixní náklady při očekávaném slušném růstu tržeb), je podle nás reálné udržet či ještě mírně navýšit průměrnou čistou ziskovou marži amerických společností. V Evropě je situace výrazně odlišná, což graf níže jasně demonstruje. Ziskové marže jsou hluboko pod předkrizovými úrovněmi kvůli kombinaci několika faktorů (ekonomická recese a s tím absence růstu top-line, strnulý trh práce, vysoké náklady na energie, vysoké náklady dluhu ve státech periferie, silné euro…). U některých z těchto faktorů nicméně očekáváme od letošního roku postupné zlepšení – vymanění se z recese, což by mělo vést k oživení růstu tržeb, nižší náklady dluhu na periferii, slabší euro vůči dolaru.

8. ledna 2014

11


Vývoj ziskových marží


O kolik může letos vzrůst EPS v Evropě? Představu lze získat pomocí historické závislosti růstu EPS na růstu HDP. Jak ukazuje graf níže, meziroční změna EPS indexu DJ Stoxx 600 poměrně těsně koreluje s meziročním růstem HDP eurozóny. Aplikujeme-li tržní konsensus růstu evropské ekonomiky pro rok 2014, dostáváme „férové očekávání“ růstu EPS na úrovni cca 10% vs. 2013.

Korelace mezi růstem HDP v eurozóně a vývojem zisku na akcii DJ Stoxx 600


8. ledna 2014

12


Valuace akcií vs. jiná aktiva Srovnání valuace akcií vůči historickým průměrům je sice logickým krokem v hodnocení investiční atraktivity akcií, ještě větší váhu však podle nás má relativní atraktivita akcií vůči ostatním (konkurenčním) aktivům, do nichž mohou investoři alokovat své prostředky. Tradičně nejbližším substitutem akcií jsou dluhopisy, částečnými alternativami mohou být komodity, peněžní trh a další aktiva. Platí-li, že akcie již nejsou po několika letech býčího trhu z historického pohledu levné, relativně vůči dluhopisům jsou i nadále oceněny velmi atraktivně. V posledních letech platilo, že akcie byly oceněny dle P/E výše než high-yield (HY) bondy a přibližně na úrovni dluhopisů investičního stupně (HG). Zatímco bondy přinášejí „pouze“ fixní úrok, výnos akcí roste v závislosti na ekonomickém růstu (forward P/E akcií je s rostoucím vzdáleností očekávaných zisků do budoucnosti za normálních okolností nižší a nižší). Jak ukazuje následující graf, po finanční krizi se valuace akcií propadla výrazně pod ocenění HG dluhopisů a na úroveň ocenění HY dluhopisů a tento stav trvá dodnes. Relativně vůči různým kategoriím dluhopisů jsou tedy akcie i nadále velmi levné. Ocenění akcií vs. vládní dluhopisy (GB), dluhopisy investičního stupně (HG) a high-yield dluhopisy


Výše uvedené si ještě můžeme lépe ilustrovat na vývoji valuace (tj. obrácené míry ziskovosti resp. úrokového výnosu) akciového trhu (S&P 500) a HY dluhopisů. Graf ukazuje poměr ocenění obou aktiv v posledních 10 letech a průměr tohoto ukazatele. Akcie byly v tomto období oceněny v průměru o cca 4 body nad HY bondy. Aktuálně jsou oceněny srovnatelně, což podle nás (vzhledem k tomu, že neočekáváme pokles ocenění HY bondů v roce 2014) ukazuje na stále ještě solidní prostor pro re-rating akcií vůči dluhopisům.

8. ledna 2014

13


Valuace akcií vs. high-yield korporátních dluhopisů


Nyní se nacházíme v prostředí extrémně nízkých úrokových sazeb a potažmo výnosů na dluhopisovém trhu. Historická čísla jasně ukazují, že nárůst úrokových sazeb a výnosů dluhopisů má různý vliv na ocenění akciového trhu podle toho, na jaké úrovni sazeb/výnosů se pohybujeme – zatímco jejich růst z velmi nízkých úrovní je většinou doprovázen pozitivním vývojem na akciovém trhu (nárůst zisků i P/E), růst na vysokých úrovních je již pro akcie obvykle negativní. Je to poměrně logické: nízkoúrokové prostředí je typicky odrazem slabého ekonomického růstu a absence inflačních tlaků. Pokud z těchto úrovní sazby/výnosy rostou, je to tehdy, když ekonomický růst oživuje a zvyšuje se očekávaná inflace, dosud nízká. A toto prostředí je pozitivní pro akcie. Naopak při vysokých sazbách/výnosech dluhopisů je typicky vysoká inflace (či inflační očekávání), restriktivní měnová a fiskální politika a hrozba recese je pro akcie negativní. Z grafu níže je dobře vidět, že ocenění akcií (svislá osa) v posledních 50 letech rostlo s rostoucím výnosem 10-letých amerických vládních dluhopisů (vodorovná osa). Vrcholu ocenění přitom akciové trhy dosahovaly typicky při úrovních výnosů vládních bondů na úrovních kolem 5% (aktuálně 3%). Zdá se tedy, že v současných ekonomických podmínkách se nemusí valuace akciových trhů zastavit na úrovni historicky průměrného ocenění – viz v obrázku níže zakroužkované typické P/E S&P 500 při výnosech kolem 4-5%. Závislost výše výnosů 10-letých US vládních dluhopisů a ocenění akcií (P/E S&P 500) 30 25

20

2013

15 10 5 0 1

3

5

7

9

11


8. ledna 2014

14


Jedním ze způsobů, jak „spočítat“ existenci akciové bubliny, je ukazatel porovnávající ocenění trhu (EV/EBITDA) a „indexu strachu“ VIX. Logika za tímto ukazatelem je taková, že bubliny jsou charakteristické vysokým oceněním trhů a nízkou obezřetností investorů (= nízká úroveň indexu VIX). Ačkoliv index VIX v poslední době podle nás ztratil značnou část své schopnosti reflektovat skutečný vztah investorů k riziku, pro doplnění ukazujeme i tento ukazatel. Z grafu níže je vidět, že indikátor bublin je nyní mírně nad dlouhodobým průměrem, neznačí však nijak extrémní situaci. Pokud se podíváme na jednotlivé komponenty tohoto ukazatele, potom je zřejmé, že za mírně nadprůměrnou hodnotu může VIX (aktuálně 14x vs. historický průměr 20x), nikoliv valuace trhu (EV/EBITDA 10,4x vs. dlouhodobý průměr 10,3x). Riziko akciové bubliny dle poměru EV/EBITDA a indexu volatility VIX


Jedním z klíčových faktorů, který ovlivňuje náš pohled na relativní atraktivitu akcií vůči jiným aktivům (především dluhopisům), je stav a dynamika změny zastoupení jednotlivých aktiv v portfoliích velkých fondů. Jinými slovy nás zajímá, jak mnoho mají fondy akcií resp. dluhopisů vůči historickým normám a především, jak se tyto poměry v poslední době vyvíjejí. Logika za tímto ukazatelem je zřejmá: rostoucí (a nadprůměrné) zastoupení akcií v portfoliích investorů je za předpokladu „meanreversion“ povahy těchto podílů (tj. tendence k návratu k dlouhodobě „normálním“ hodnotám) rizikovým faktorem a naopak. Na grafu níže vidíme vývoj inflow do amerických akciových a dluhopisových fondů od roku 2007, tedy za celé krizové a pokrizové období. Jde jasně vidět, jak investoři v pokrizové době jednoznačně preferovali „bezpečnější“ investice do dluhopisů, zatímco akciové fondy zažívaly několik let čistý odliv prostředků. Tento trend se změnil až v loňském roce, kdy jde vidět pokles u dluhopisů a naopak pozitivní toky u akciových fondů. Ve srovnání s předkrizovým obdobím jsou nicméně fondy stále výrazně „přeplněny“ na dluhopisech a opak platí pro akcie. Celkový podíl akciových investic na aktivech fondů zůstává v posledních letech stabilní (cca 40%), podíl dluhopisů vzrostl od roku 2009 z 20 na 26%, podíl peněžního trhu naopak klesl z 23% na 16%.

8. ledna 2014

15


Kumulativní inflow do US akciových a dluhopisových fondů od roku 2007

Zdroj: ICI

8. ledna 2014

16


Investiční strategie na rok 2014 V roce 2013 jsme byli pozitivní na akciové trhy s tím, že jsme očekávali další mírný rerating směrem k dlouhodobým průměrným úrovním valuačních multiplikátorů. Realita byla nakonec ještě mnohem lepší, když akciové trhy zažily jeden z nejlepších roků v novodobé historii. Naše i tržní očekávání bylo překonáno v obou faktorech, které ovlivňují cenu akcií – tedy jak v zisku na akcii (celoroční EPS nyní očekáváme 111 USD vs. odhad před rokem 107/108 USD), tak i v ocenění trhu, tj. P/E, kde jsme čekali pomalejší re-rating směrem k dlouhodobému průměru ocenění. Vliv druhého faktoru byl přitom větší než vliv vyššího EPS. Očekávané hodnoty indexu S&P 500 ze začátku roku 2013 a realita roku 2013


Ze všeho výše uvedeného je zřejmé, že akciový trh považujeme i pro rok 2014 za dobré místo, kam by měli investoři alokovat své prostředky. Pohybujeme se v prostředí stále ještě extrémně nízkých úrokových sazeb a potažmo výnosů na dluhopisových trzích (vládní a high-grade). Při očekávání jejich postupného růstu směrem k dlouhodobě průměrným hodnotám, solidních vyhlídkách růstu globální ekonomiky a vysoko oceněného dluhopisového trhu, jsme pro rok 2014 „long“ na akciové trhy, selektivně „long“ na HY korporátní dluhopisy, ocenění dluhopisů s vysokým ratingem (HG) a vládních bondů naopak vidíme jako příliš vysoké. Opatrnost radíme také u komodit, které sice již v roce 2013 zažily slušnou korekci, při absenci inflačních tlaků a slabším růstu čínské ekonomiky však nevidíme mnoho důvodů, aby byl rok 2014 (nebo minimálně jeho první část) komoditám nakloněn. S potenciálními riziky (viz kapitola o rizicích výše) se doporučujeme vypořádat prostřednictvím využívání vhodných strukturovaných produktů (např. produkty se zabudovanou ochrannou bariérou) zajištěním prostřednictvím strukturovaných produktů, warrantů a opcí a držením části prostředků v hotovosti (s cílem využít případných poklesů na akciových trzích v průběhu roku). Očekáváme, že ocenění indexu S&P 500 na konci příštího roku zůstane na současných úrovních, tj. 16,7x zisk běžného roku (tj. cca 1,5% prémie vůči dlouhodobému průměru). Při našem předpokladu zisku na akcii 121 USD se dostáváme k cílové hodnotě indexu S&P 500 ke konci roku 2014 ve výši 2025 bodů, což představuje 10% růstový potenciál vůči závěrečné hodnotě indexu k 31.12.2013. Naše projekce je o něco optimističtější, než konsensuální odhad stratégů investičních bank (viz níže), při odhadu EPS se opíráme spíše o bottom-up odhady (tj. konsensus vyplývající z očekávaných zisků dle analytiků pokrývajících jednotlivé tituly), které jsou právě na úrovni 121 USD. Tyto odhady byly v minulých letech přesnější než odhady investičních stratégů.

8. ledna 2014

17


Očekávané hodnoty indexu S&P 500 pro rok 2014


Na základě očekávaných zisků a námi identifikované „férové hodnoty“ stanovujeme také cílové hodnoty pro další dva indexy: index PX a německý index DAX:

Očekávané hodnoty vybraných akciových indexů ke konci roku 2014

Zdroj: CYRRUS

Naše odhady doplňujeme citlivostní analýzou férové hodnoty S&P 500 v závislosti na různých hodnotách P/E a zisku na akcii EPS:

Citlivostní analýza férového ocenění indexu S&P 500 dle výše očekávaného zisku a P/E


8. ledna 2014

18


Sektorové výhledy na rok 2014 Než se dostaneme k sektorovým výhledům pro letošní rok, podívejme se na pár zajímavých čísel k vývoji v roce loňském. Tabulka níže ukazuje výkonnost jednotlivých sektorů dle čtvrtletí. Barevná škála signalizuje, že zatímco na počátku roku 2013 byli investoři ještě celkem opatrní a preferovali defenzivní odvětví (potraviny, farmacie), ve druhé části roku začali jednoznačně preferovat cyklické sektory. Celoroční žebříček ovládly sektory s průměrnou až nadprůměrnou betou, stavebnictví, doprava, automobilky, pojišťovny, i když dařilo se také některým defenzivním odvětvím, například telekomům.

Vývoj jednotlivých sektorů v roce 2013


Výše uvedené ještě jednou přehledně v samostatném grafu:

Preference cyklických vs. defenzivních odvětví v průběhu roku 2013


V akciovém výhledu na rok 2013 jsme uvedli hodnocení atraktivity jednotlivých odvětví a z některých jsme vybrali naše „top-picks“. Tabulka níže ukazuje tyto tituly a jejich zhodnocení během roku 2013. Devět top-picks přineslo zhodnocení 46% resp. 48% (včetně dividend), což je výrazně nad výkonností celého trhu.

8. ledna 2014

19


Vyhodnocení výkonnosti top-picks 2013


Jak vidíme jednotlivá odvětví pro rok 2014? Podobně jako v loňském roce i tentokrát uvádíme hodnocení jednotlivých odvětví a vybíráme podle nás zajímavé tituly z některých sektorů. Základní otázka zní, jak alokovat prostředky mezi cyklická a defenzivní odvětví. Jak jsme naznačovali výše, pro rok 2014 jsme pozitivní na akcie s tím, že očekáváme solidní růst globální ekonomiky, postupný mírný růst výnosů na dluhopisovém trhu a relativně omezená rizika extrémně negativního vývoje. Tyto předpoklady nás vedou k preferenci spíše cykličtějších odvětví. Graf níže ukazuje zajímavou korelaci mezi 3-měsíční změnou výnosu 10-letých vládních dluhopisů Spojených států a relativní výkonností cyklických akcií vůči akciím defenzivním za poslední 3 roky. Je zřejmé, že nárůst výnosů je spojen s „outperformance“ cyklických odvětví a naopak. Korelace výnosu 10y US vládních bondů (levá osa) a výkonu cyklických vs. defenzivních sektorů


8. ledna 2014

20


Naše hodnocení jednotlivých odvětví pro rok 2014 je uvedeno v tabulce níže a následně rozpracováno podrobněji dále. Ve srovnání s předchozím rokem jsme zvýšili naše hodnocení utilit a telekomů z „underweight“ na „neutral“, u bank z „neutral“ na „overweight“, stejné zvýšení se týká sektorů spotřebního zboží a stavebnictví. Snížili jsme naopak hodnocení ocelárenského sektoru na „underweight“, automobilek a potravinářského průmyslu na „neutral“. Vybrali jsme také několik titulů, které ve vybraných sektorech považujeme za nejzajímavější.

CYRRUS hodnocení atraktivity jednotlivých odvětví pro rok 2014


8. ledna 2014

21


Utility (neutral) „nejhorší má sektor za sebou, důvody k nízké valuaci však zatím nepominuly“ (Analytik: Marek Hatlapatka) Sektor je pod tlakem nepříznivého vývoje podnikatelského prostředí v Evropě již několik let. V loňském vydání našeho výhledu jsme prodloužili náš negativní pohled na sektor z roku 2012 a vývoj dal našemu pohledu opět za pravdu. Firmy z odvětví i v roce 2013 bojovaly s negativními faktory na mnoha frontách: nízké ceny elektřiny, vysoká míra zadlužení, stále silnější regulatorní tlaky…Nevyhnutelným výsledkem je nepříznivý vývoj hospodaření, v mnoha případech negativní nebo výrazně zhoršené volné peněžní toky (FCF) a potažmo tlak na snižování dividend. Není divu, že sektor zůstal v nelibosti investorů a opět zaostal za vývojem celého trhu: index Bloomberg European Utilities v roce 2013 posílil o cca 8%, méně než polovinu toho, co celý trh (aproximovaný indexem DJ Stoxx 600). Jak nicméně ukazuje graf dole vpravo, z pohledu relativního ocenění se toho v sektoru vloni mnoho neudálo = horší výkonnost odvětví byla důsledkem zaostávání v ziskovosti. Firmy bojují s negativním vývojem top-line, což bude bohužel platit i v průběhu letošního roku. Vysoká míra zadlužení a malý prostor pro snížení provozních i kapitálových nákladů znamenají pro firmy v sektoru jen omezené možnosti, jak proti negativnímu vývoji tržeb bojovat a posílit tvorbu volného cash-flow. Je zřejmé, že dividendový potenciál většiny firem se zhoršil, což je poměrně zásadní problém v sektoru, který je na atraktivním dividendovém výnosu postaven. Pro elektrárenské firmy je klíčový vývoj cen silové elektřiny. Ta zůstává pod tlakem nízkých cen uhlí a zatím neuspokojivě (ne)vyřešeného problému nadbytku emisních povolenek. Dobrou zprávou je, že investoři již podle nás poměrně dobře započítali zhoršené vyhlídky hospodaření firem z odvětví a další re-rating sektoru směrem dolů již neočekáváme. Proto zvyšujeme náš výhled na „neutrální“, ovšem s tím, že nevidíme mnoho potenciálu k pozitivnímu překvapení v průběhu roku 2014, snad s výjimkou případného „zázračného“ vyřešení problému s emisními povolenkami a případného pozitivního impulsu z nového návrhu energetické koncepce EU, který bude zveřejněný Evropskou komisí 22. ledna a hlasovat se o něm bude v březnu. Bez toho zůstanou ceny elektřiny zřejmě i nadále velmi nízko, i když pro další pokles již není mnoho prostoru. Akcie ČEZ v rámci sektoru v loňském roce výrazně zaostaly a oslabily o 24%. Problémem je vysoká citlivost na ceny elektřiny a ceny emisních povolenek, problémy v zahraničních „državách“ a částečně také nejistota ohledně dostavby JE Temelín. Akcie ČEZ jsou dle našeho názoru nyní, podobně jako celý sektor, již poměrně dostatečně diskontovány vůči zmíněným problémům, nalézt ovšem silné důvody k oživení akcií je na začátku roku 2014 úkol poměrně složitý.


8. ledna 2014

22


Ropa & Plyn (neutral) „nízké ocenění kvůli problémům s tvorbou FCF, dividendový potenciál přesto lepší než u utilit “ (Analytik: Marek Hatlapatka) Naše neutrální hodnocení sektoru z loňského výhledu bylo postaveno na sice nízké valuaci, ale nepříznivém očekávaném vývoji hospodaření společností ze sektoru oil&gas, především zhoršené tvorby volného cash flow (FCF) kvůli vysokým kapitálovým investicím a slabému růstu tržeb. Realita roku 2013 byla ještě o něco horší, než jsme očekávali. Nízké ocenění sektoru nepomohlo k většímu zájmu investorů, kteří se (oprávněně) obávají, že tvorba FCF zůstane slabá i v následujícím období. A to i přesto, že firmy z odvětví se snaží co nejvíce omezovat kapitálové investice, aby byly schopny udržet si dividendový potenciál bez nárůstu (již tak poměrně vysokého) zadlužení. Redukce CAPEXu je však vždy dvousečná zbraň, čehož si jsou investoři evidentně dobře vědomi: nižší investice dnes znamenají nižší ziskový potenciál v budoucnu. V tomto smyslu se valuace sektoru již nejeví tak atraktivní, jako se to může zdát na první pohled. Výsledkem je skutečnost, že index Bloomberg Europe Energy v roce 2013 poměrně výrazně zaostal za celým trhem se svojí téměř nulovou roční výkonností (bez započítání dividend). Valuační spread se během roku mírně rozšiřoval, což můžeme interpretovat dvěma způsoby: buď se akcie v odvětví skutečně staly relativně levnějšími, nebo trh ještě ne zcela započítal zhoršené výhledy tvorby CF a zisku do svých očekávání. Podle nás je pravda někde uprostřed, nicméně právě riziko dalšího snižování odhadů EPS během roku nás vede k tomu, že zůstáváme u výhledu „neutral“ i pro rok 2014. Přesto si myslíme, že v odvětví lze najít tituly, které mohou být pro investory zajímavé kombinací stability zisků/cash flow, vysokého dividendového výnosu a nízké valuace. Myslíme si, že to platí především pro některé evropské těžaře v čele se společností Total. Ta nabízí cca 5,5% dividendový výnos a je oceněna o cca 15% níže dle P/E 2014e než celý sektor (přitom na začátku roku 2013 byl diskont ocenění jen 3%). Očekáváme, že firma bude schopna v letošním roce postupně navyšovat produkci ropy, prodej aktiv by měl vést k robustnější bilanci a firma by měla být disciplinovaná v oblasti provozních nákladů i kapitálových výdajů.


8. ledna 2014

23


Těžba komodit (underweight) „výrazně nižší očekávané zisky znamenají, že ani po poklesech 2013 není sektor atraktivně oceněn“ (Analytik: Marek Hatlapatka) Těžké časy prožívá sektor těžařů komodit. Slabší ekonomický růst v Číně, donedávna hlavního tahouna růstu cen komodit a potažmo zisků firem z odvětví, spolu s nárůstem nabídky v mnoha subsegmentech (uhlí, plyn), vysokými kapitálovými investicemi a vysokou mírou zadlužení, to je výbušná směs, které některé firmy čelí jen s vypětím všech sil. A směs, která nedává mnoho šancí na rychlý a výrazný zvrat současné nepříznivé situace v sektoru. Index evropských těžařů v loňském roce oslabil o více než 11%, což znamená, že za celým trhem (+18%) zaostal velmi výrazně. Z hlediska ocenění však nelze říci, že by se akcie ze sektoru staly levnějšími či dokonce levnými. Výrazně nižší zisky i očekávané zisky znamenají, že negativní vývoj akcií v odvětví je plně ospravedlněný zhoršenou fundamentální situací a riziko dalšího snižování výhledů je reálné. Jaké jsou tedy vyhlídky pro rok 2014? Většinu firem čeká pokračování tvrdého boje o stabilizaci hospodaření a rozvah. Sektoru jako takovému se obvykle daří, pokud je růst v rozvíjejících se zemích silný resp. pokud má větší momentum než růst v rozvinutých ekonomikách. Takovou situaci pro rok 2014 neočekáváme, právě naopak, tahounem globální ekonomiky by měl být spíše rozvinutý svět. Pro mnoho komodit je klíčová čínská ekonomika. Nepředpokládáme sice její „tvrdé přistání“, nicméně slabší dynamiku růstu ano a to není dobré znamení pro sektor. Na mnoha trzích (například koksovatelné uhlí kvůli návratu australských těžařů na trh a nižší poptávce z Číny, u energetického uhlí kvůli boomu břidlicového plynu v USA) existuje na trhu převis nabídky nad poptávkou, který bude zřejmě přetrvávat i v letošním roce (nelze čekat oživení poptávky a ochota těžařů opustit trh je nízká). Na domácí scéně se s velkými problémy v roce 2013 potýkala společnost New World Resources. Vysoká provozní i finanční páka firmu při poklesu cen uhlí na trhu velmi rychle dovedla téměř až k pomyslné „propasti“. Management firmy musel během roku přijmout mimořádná opatření ke stabilizaci cash-flow a tento boj není na prahu nového roku zdaleka u konce. Zvláště když určité podzimní oživení cen koksovatelného uhlí nemělo dlouhého trvání a spotové ceny momentálně neindikují nic pěkného pro NWR na rok 2014. Mimořádná opatření sice vesměs zafungovala a firma již nepálí hotovost tak rychlým způsobem, jako tomu bylo v první polovině roku 2013, bez oživení cen koksovatelného uhlí je nicméně stabilizace firmy nemožná. Akcie NWR tak zůstávají velmi rizikové.


8. ledna 2014

24


Banky (overweight) „pokles nákladů kapitálu a oživení růstu v rozvinutých zemích by mělo vést k outperformance sektoru“ (Analytik: Marek Hatlapatka) Bankovní sektor si postupně získává zpět důvěru investorů, proces je to však podle nás dlouhodobý a ještě není u konce. Ocenění sektoru zůstává poměrně nízké (hlavně na základě ukazatele P/B), což znamená, že náklady kapitálu jsou zatím stále zvýšené a mají prostor k další erozi v případě pokračujícího růstu globální ekonomiky a absence negativních šoků, podobných nedávné finanční krizi a následné evropské dluhové krizi. Nelze stále říci, že zmíněné události jsou zapomenuty – šrámy v bilancích bank jsou stále evidentní a určitá obezřetnost investorů je oprávněná. Přesto si myslíme, že bankovní sektor, především ten evropský, má dobré výchozí podmínky stát se letos jedním z odvětví, která porostou rychleji než celý trh. Důvodů vidíme několik. Zaprvé je to náš předpoklad oživeného růstu evropské a americké ekonomiky. Ne nadarmo je na banky nahlíženo jako na „zrcadlo ekonomiky“ – v tomto smyslu lze očekávat solidní vývoj hospodaření bank a to jak na výnosech, tak i na úrovni nákladů rizik (lze očekávat stabilizaci a později i pokles podílu špatných úvěrů). Zadruhé, absence akutní hrozby extrémně negativních scénářů jakým byla evropská dluhová krize, indikuje, že náklady kapitálu by měly jít i v roce 2014 v bankovním sektoru dolů, což by se mělo odrazit v dalším re-ratingu sektoru na vyšší úroveň. Zatřetí, a to do určité míry souvisí s předchozím bodem, ke konci roku 2014 zveřejní ECB komplexní stress test evropského bankovního sektoru. Na rozdíl od těch předchozích tentokrát očekáváme, že test bude důvěryhodnější, robustnější a bude mít větší potenciál přesvědčit investory o skutečném stavu bilancí evropských bank. Samozřejmě ani zdaleka není vše v sektoru jen růžové. Výše zmíněný stress test může ukázat (i když to nepředpokládáme), že banky potřebují nové kolo rekapitalizace. Regulatorní tlaky se obecně zvyšují a zůstávají jedním z hlavních rizik sektoru. Absence růstu úvěrového trhu zřejmě jen tak neskončí i přes očekávané oživení hospodářského růstu (očekáváme poměrně značné časové zpoždění oživení úvěrového trhu poté, co oživí evropská ekonomika). Zmíněná rizika budou pravděpodobně znamenat, že akcie ze sektoru budou v roce 2014 čas od času podléhat vlnám výprodejů a naopak velmi rychlých nárůstů. Podstatné však je, že by měl i letos pokračovat dlouhodobý proces návratu bankovního sektoru tam, kde byl zvyklý být před finanční krizí, alespoň tedy, co se týká valuace. Pozitivní jsme pro letošní rok především na některé evropské banky. Svým profilem a valuací se nám líbí dvě velké instituce ze západní Evropy: švýcarská UBS a belgická KBC. První jmenovaná nás zajímá z pohledu silné divize wealth managementu a nízkého ocenění. Belgická KBC je naší sázkou na banku, která v rámci finanční krize prošla „očistcem“ a její ocenění je stále ještě zatíženo zvýšenou rizikovou přirážkou ve srovnání s celým sektorem. Banka má podle nás potenciál k výraznému zvýšení EPS v příštích 2-3 letech, což by se mělo odrazit mimo jiné v zajímavém dividendovém potenciálu.


8. ledna 2014

25


Pojišťovny a nebankovní finanční služby (overweight) „náš pozitivní náhled na sektor z minulého roku zůstává platný i nadále“ (Analytik: Marek Hatlapatka) Většina toho, co jsme napsali výše k bankám, platí také pro pojišťovny. Nevidíme důvod, proč měnit naše loňské „outperform“ hodnocení sektoru. Ten v roce 2013 dosáhl růstu téměř 30% a překonal tak celý trh za výrazného přispění především italských a britských pojišťovacích domů. Přestože sektor v roce 2013 dosáhl velmi silného zhodnocení, valuace pojišťoven zůstala více než příznivá. Ba naopak, diskont ocenění sektoru se během roku 2013 ještě rozšířil, což dokazuje obrázek dole vpravo. Sektor je nyní oceněný na úrovni 1,17x P/B, což dává stále ještě zajímavý potenciál k nárůstu ocenění. V letošním roce by sektoru podle nás mělo pomoci prostředí stabilizace až mírného růstu výnosů na dluhopisovém trhu – právě extrémně nízké výnosy měly dosud negativní vliv na zisk z reinvestovaných prostředků, tradičně významného zdroje zisku firem z pojišťovacího sektoru. K tomu je třeba připočítat poměrně velkou atraktivitu sektoru z pohledu dividendového výnosu. V průměru očekáváme letos v sektoru dividendový výnos 4,7%. Ze sektoru vybíráme pro rok 2014 jednu evropskou a jednu americkou instituci: v Evropě je to německá Allianz. Robustní bilance, stabilní hospodaření a podle nás stále ještě podhodnocený potenciál růstu zisku 2015-2017 (zvláště v segmentu neživotního pojištění v Německu) činí z této akcie atraktivní cíl pro investory, hledající příležitost v tomto odvětví. Firma navíc vyplatí v květnu solidní dividendu (dle našeho očekávání 5,3 EUR, což je 4,2% dividendový výnos) a existuje i šance na mimořádnou dividendu ve výši až 2 EUR/akcii. Ve Spojených státech vidíme jako zajímavé akcie AIG. Koncern se pomalu, ale jistě dostává po finanční krizi a následné intervenci americké vlády do „svých pozic“. Hospodaření firmy sice zatím není optimální, na druhou stranu tomu více než odpovídá nízké ocenění (0,7x P/B resp. 10x P/E), které by se v případě lepších kvartálních výsledků za 4Q2013 a 1Q2014 mohlo přeměnit v nadprůměrné zhodnocení akcií.


8. ledna 2014

26


Chemický sektor (neutral) „rostoucí kapacita v Asii a levnější vstupy pro americké chemičky“ (Analytik: Tomáš Menčík) Chemický sektor se po úspěšném roce 2013 může dostat pod tlak vlivem rostoucích kapacit v Asii. Nejdůležitější bude, jak rychle budou v Asii nové kapacity nabíhat. S rychlým růstem tamních ekonomik roste i poptávka po chemikáliích a tomu se rychle přizpůsobuje nabídka. Tamní firmy investovaly v posledních letech do nových provozů nemalé prostředky a jejich postupné zprovozňování může způsobit globální tlak na ceny. Každá mince má ale dvě strany a v tomto "chemickém" případě je tou druhou stranou příznivý vývoj globální ekonomiky. Hospodářství zejména v USA je na zdravé rostoucí trajektorii a mohlo by převážit silnou nabídku v Asii. To je jedním z důvodů, proč preferujeme mezi chemickými firmami pro rok 2014 hlavně ty americké. Druhým důvodem je, že americké chemičky by měly těžit z tamních vysokých zásob zemního plynu. Ten je významnou vstupní komoditou při výrobě a do velké míry ovlivňuje ziskovost. Očekávaná výkonnost evropských farmaceutických firem v roce 2014 je nejhůře čitelná. Firmy by měly těžit z očekávané, avšak jen mírně rostoucí poptávky v Evropě, nicméně 60 % tržeb generují evropské firmy z exportu. Proti budou stát i vyšší ceny energií a pravděpodobný tlak na pokles cen chemických produktů. Pozitivním faktorem jsou zdravé firemní bilance, které by měly zajistit stabilní výši dividend. Obecné makroekonomické faktory ovlivňující úspěch chemických firem by měly v roce 2014 působit smíšeně. Vzhledem k tomu, že chemický sektor je cyklickým odvětvím a je obecně řečeno předstihovým ukazatelem budoucího vývoje ekonomiky (chemické vstupy se při výrobě používají zejména v brzkých fázích), mělo by se chemickému sektoru podle tohoto kritéria dařit v roce 2014 relativně dobře. Nejvíce je chemický sektor ovlivňovaný výkonností automobilového sektoru (sem směřuje 15 % tržeb), jehož vyhlídky jsou optimistické. Dalším důležitým faktorem je cena hlavního vstupu - ropy. Její vývoj je velmi obtížně predikovatelný, nicméně s rostoucí globální ekonomickou aktivitou je pravděpodobnější růst její ceny - a tedy negativní vliv na marže chemických firem, které budou mít pravděpodobně jen velmi omezený, pokud vůbec nějaký, prostor pro zvyšování cen.


8. ledna 2014

27


Farmaceutický průmysl (neutral) „rostoucí význam a naše preference biofarmaceutických firem“ (Analytik: Tomáš Menčík) Rok 2012 naznačil a 2013 definitivně potvrdil, že farmaceutické firmy dokázaly zareagovat na období patent cliffu, tedy na období let 2010 a 2011, kdy expirovaly patentové ochrany několika důležitým lékům. V roce 2014 neočekáváme mnoho významných expirací a investoři by se tak měli zaměřit zejména na stávající portfolia léků nejen těch aktuálně prodávaných, ale hlavně těch ve fázi výzkumu a vývoje. V roce 2014 by mělo po špatném roce 2012 dojít k překonání globálních tržeb z roku 2011. Letošní rok by tak měl znamenat obrat k růstovému trendu farmaceutického sektoru. Po nelehkém období let 2010 a 2011 je patrné, že mnoho firem se začíná více zaměřovat na výzkum a vývoj léků molekulárního původu. Tento typ léků je sice nákladnější a časové delší, nicméně poskytuje významně silnější ochranu před "okopírováním". Právě proto preferujeme firmy, které se tímto způsobem výroby léků zabývají. K těm největším patří například Roche nebo Amgen. Makroekonomické podmínky by mohly být v roce 2014 relativně příznivé. Po několikaletém období tvrdých vládních škrtů by země mohly přestat tlačit na úspory (nejen ve zdravotnictví), což by mohlo podpořit tržby farmaceutických firem. Dobrým příkladem by mělo být Španělsko, kde výdaje na léky v roce 2012 klesly meziročně o 20 %. Postupným oživováním tamní ekonomiky by se tento negativní trend měl zvrátit už v roce 2014. Vzhledem k zájmu velkých farmaceutických firem vyrábět léky molekulární cestou by mělo narůstat fúzí a akvizic menších biotechnologických firem. Rok 2013 by měl být prvním růstovým od roku 2009, kdy proběhly akvizice v tomto sektoru za téměř 180 mld. USD. V roce 2012 globální akvizice jen o málo přesáhly 40 mld. USD. Regionální preference v tomto sektoru nemáme, ale jak již bylo řečeno výše, preferujeme akcie firem angažovaných (alespoň částečně) v biotechnologii. Standardní velké farmaceutické firmy nebudeme opomíjet při několikaprocentních korekcích.


8. ledna 2014

28


Telekomunikace a média (neutral) „2014: další rok bohatý na akvizice. To ale pro růst akcií nemusí stačit“ (Analytik: Tomáš Menčík) Sektor telekomunikačních a mediálních firem prošel velmi dynamickým rokem 2013 a podle našeho názoru bude i rok 2014 zajímavý z pohledu korporátních informací i fúzí a akvizic. V loňském roce se rozjela vlna fúzí a akvizic, která by měla nadále pokračovat. Firmám klesá ziskovost a jejich růst je závislý zejména na externím posilování, tedy nákupech jiných firem. Vzhledem k plánovaným obrovským investicím do rychlejších sítí musí firmy posílit svoji pozici na trhu, aby se jim tyto investice vyplatily. Dalším argumentem k pokračujícím transakcím je stále relativní nízké ocenění sektoru a levné zdroje financování. Během roku 2013 došlo k několika významným transakcím. Například kapitálová investice japonské firmy Softbank do amerického operátora Sprint Nextel, prodej celého podílu firmy Vodafone v operátorovi Verizon za 130 mld. USD, či prodej majoritního podílu v české Telefónice investiční skupině PPF. Velmi živě se hovoří o případném prodeji T-Mobile USA, divize německého operátora Deutsche Telekom. Sice očekáváme pokračující trend konsolidace telekomunikačního trhu, to ale nemusí nutně znamenat podporu pro ceny akcií. Ty jsou totiž dlouhodobě pod tlakem jak klesajících tržeb a ziskovosti, tak i národních a nadnárodních regulátorů. Zajímavý vývoj očekáváme na titulu Telefónica CR. Po oznámené akvizici většinového podílu firmou PPF a očekávaném schválení regulátory je pravděpodobné, že tato akcie bude stažena z pražské burzy. PPF bude podle zákona muset učinit povinnou nabídku na odkup zbývajících volně obchodovaných akcí a management nového vlastníka oznámil, že bude chtít ovládnout celou firmu a tedy stáhnout ji z burzy. Vzhledem k tomu, že je velmi nepravděpodobné, že by PPF při povinné nabídce odkoupila všech 100 % akcí, přistoupí poté pravděpodobně k vtěsnění minoritních akcionářů. Celý proces asi nebude tak snadný, jak je popsaný v tomto odstavci, výsledkem ale pravděpodobně bude, že cesty Telefóniky CR a pražské burzy se rozejdou. Další zástupce sektoru na pražské burze, mediální společnost CME, bude také procházet zajímavým vývojem. Během roku téměř s určitostí dojde k nějaké formě navýšení hotovosti. Tento krok bude pravděpodobně významným driverem ceny akcie v závislosti na tom, v jaké formě k posílení likviditní pozice dojde. Podle našeho názoru firma aktuální nepříznivou situaci překoná a rok 2014 bude z hlediska hospodaření významně lepší než rok 2013.


8. ledna 2014

29


Doprava a přeprava (overweight) „Blízkovýchodní aerolinie táhnou výrobce letadel vzhůru“ (Analytik: Tomáš Menčík) Většina firem z tohoto sektoru zaznamenala významný růst ceny akcí na úrovni růstu celého trhu. Index MSCI World Transportation vzrostl za rok 2013 o 31 % v porovnání s růstem indexu S&P 500 o 30 %. Nejlépe se dařilo výrobcům letadel Boeing (+77 %) a EADS (+88 %). Z důvodu, že aerolinky reagují s velkým předstihem na budoucí ekonomický vývoj, nemáme při aktuálních optimistických předpovědích důvod očekávat významnou korekci. V tomto vnímání situace nás utvrzuje apetit blízkovýchodních aerolinek, které dramaticky navyšují svoji flotilu letadel, což se pozitivně projevuje jak u Boeingu, tak i u EADS (Airbus). Lepšící se situaci v leteckém sektoru potvrdila i každoroční listopadová výstava Dubai Airshow, kde jen dvě výše zmíněné firmy zaznamenaly objednávky na 484 letadel za 140 mld. USD. Celkově tam objednávky všech vystavujících společností poprvé překonaly předkrizové maximum z roku 2007, kdy byly uzavřeny transakce za 155 mld. USD. Z ostatních subsektorů preferujeme poštovní přepravce. Ti by měli těžit z globálního ekonomického oživování, s čímž souvisí expanze mezinárodního obchodu, a tedy obejmu přepravených zásilek. Primárně se jedná o firmy FedEx, UPS a Deutche Post (majitel přepravní firmy DHL). Z hlediska makroekonomických faktorů, které by měly ovlivňovat přepravce, bude v roce 2014 aktuální zejména globální ekonomika, konkurence a ceny pohonných hmot. Globální ekonomika by podle aktuálních prognóz měla zažívat lepší časy, což by se mělo přenést i na přepravce. Některé subsektory budou ale pod tlakem rostoucí konkurence - zejména by se mělo jednat o aerolinie. Navíc ty evropské by měly být pod pokračujícím tlakem relativně slabé výkonnosti evropské ekonomiky. Ceny pohonných hmot jsou velmi obtížně predikovatelné, ale s oživující se globální ekonomikou by měly být spíše pod rostoucím tlakem. Sektory, které lépe dovedou přenášet ceny vstupů do svých produktů (výrobci letadel, poštovní firmy), by tomuto tlaku měly čelit lépe.


8. ledna 2014

30


Technologie (overweight) „Akcie sociálních sítí ještě neřekly poslední slovo“ (Analytik: Tomáš Menčík) Technologický sektor není homogenní množina firem, a proto je potřeba přistupovat ke každému subsektoru zvlášť. Pozitivně vnímáme zejména akcie sociálních sítí a vyhledávačů. Naopak s mírným skepticismem sledujeme rostoucí konkurenci u výrobců mobilních telefonů a tabletů. Důležitým jevem by i v roce 2014 měl být pokračující zájem o IPO. Ze všech primárních emisí v USA v loňském roce připadalo 45 % na technologické firmy. Očekáváme, že tato IPO bublina bude pokračovat na vlně zájmu prodávat firmy v období vysokých valuací. Velký zájem byl v loňském roce o akcie sociálních sítí. Ať se jedná o nové IPO Twitteru (+150 % v roce 2013), nebo o Facebook (+99 %), LinkedIn (+92 %) a hongkongský Tencent (+98 %). Vzhledem k tomu, v jakém raném stádiu se tento segment nachází, nedomníváme se, že se jedná o bublinu a pozitivní apetit může v roce 2014 pokračovat. Podle našeho názoru ještě tyto firmy zdaleka neukázaly všechny možnosti, jak zpeněžit obrovský počet uživatelů. Výrobci chytrých telefonů a tabletů budou čelit jednomu společnému problému vysoké konkurenci. Vzhledem k perspektivě tohoto segmentu roste počet výrobců rychlým tempem. Je nadmíru jasné, že chytré telefony a tablety jsou budoucnost. Ale podle našeho názoru už jsou ve valuacích pozitiva a optimismus zohledněny. Velké technologické firmy jako Oracle, Microsoft, IBM nebo Cisco jsou v "konkurenci" menších, mladších a dynamických IT firem spíše nepopulární. Jsou to firmy, které mají malý potenciál k organickému růstu a nízký růst ziskovosti a toto vnímání je podle našeho názoru započítáno v tržní ceně akcií těchto firem. Proto malá pozitivní odchylka od očekávaných výsledků může vést k pozitivní reakci, ale podle našeho názoru jen k omezené pozitivní reakci. Potenciál vidíme i v oblasti online vyhledávání, kde dominují firmy Google a Yahoo!. Investiční story je velmi podobná jako u sociálních sítí. Tyto firmy pracují s obrovským množstvím uživatelů a podle našeho názoru ještě zdaleka nedokázaly najít všechny možnosti generování tržeb a zisků.


8. ledna 2014

31


Ocelárenský sektor (underweight) „příliš vysoké nevyužité výrobní kapacity nepřestávají trápit evropské oceláře “ (Analytik: Jiří Šimara) Největším hráčem na globálním trhu s ocelí zůstává i nadále nezpochybnitelně Čína. V rámci loňského roku dokázaly čínské ocelárny vyrobit přes 650 tis. tun surové oceli, což znamená 13% meziroční nárůst. Během následujících tří až pěti let by přitom objem produkce měl dle čínských plánovačů vzrůst až nad 870 mil. tun oceli ročně. Čína tak bude i nadále hrát dominantní roli v tomto odvětví. Velkým tématem je ovšem i situace v Evropě, kde se stále ještě nedostala úroveň poptávky po oceli ani zdaleka na předkrizové úrovně. Podporou je sice automobilový a částečně i energetický průmysl, nicméně pověstnou koulí na noze nadále zůstává stavebnictví. Výrobní kapacity jsou přitom nastaveny na dobu před krizí, kdy zejména v zemích dnes nejvíce zasažených dluhovou krizí (Itálie, Španělsko) dosahovala stavební aktivita diametrálně odlišných úrovní než nyní. V současnosti dle dat agentury Bloomberg dosahuje využití evropských výrobních kapacit pouze 77 %, což je nejméně od krizového roku 2009 (tehdy jen 63 %). Pokud se tak trend rychle neotočí, a to nepředpokládáme, bude muset i přes silnou nevoli politiků a odborů dojít u uzavření nerentabilních továren. Oceláři totiž již nemají ve svých maržích prostor ke krytí ztrát spojených s takto neefektivním provozem. Velmi zajímavým vývojem v letošním roce prošla společnost ThyssenKrupp (největší německá ocelárna). Došlo k dlouho očekávanému odprodeji alespoň části zámořské divize Steel Americas, byly upsány nové akcie za účelem vylepšení cash flow a nadále probíhalo vyšetřování pro údajné porušování volné hospodářské soutěže. Cena akcie se v tomto velmi turbulentním roce pohybovala v pásmu od 13 EUR až do 19,6 EUR, aby se nakonec ustálila takřka přesně na závěrečné hodnotě z roku 2012. Obdobně jako ThyssenKrupp i celý sektor reprezentovaný indexem Bloomberg Europe Steel skončil svou celoroční bilanci prakticky na nule. Rok 2014 by pro evropské oceláře měl být ve znamení pokračujících snah o zefektivnění výroby a ukončení trendu snižujících se marží. Tento sektor tak vnímáme jako stále ještě příliš rizikový a konzervativněji laděnému investorovi doporučujeme se mu raději vyhnout.


8. ledna 2014

32


Automobilky (neutral) „obrat v Evropě, pokračování silného růstu v USA“ (Analytik: Jiří Šimara) Evropský automobilový trh v letošním roce opět prošel mírným útlumem. Zejména první polovina roku byla ve znamení pokračujícího trendu snižujícího se zájmu spotřebitelů o nové vozy. Celý trh (měřeno za region EU27+EFTA) poklesl v meziročním vyjádření o 6,7 % na 6,9 mil. kusů prodaných osobních automobilů. Od července se však situace začala otáčet a poptávka oproti roku 2012 opět mírně rostla. Prozatímní bilance je již jen -2,7 % y/y. Jsme tak svědky jen velmi mírně lepšího vývoje, než jaký jsme nastínili v Akciovém výhledu na rok 2013, v rámci něhož jsme pro letošní rok předpovídali 3 % y/y pokles. Prakticky naplnění této predikce v nás budí stále silnější naděje, že se již dostáváme na dno poklesu evropské poptávky po nových vozech a je tak velmi pravděpodobné, že se již v příštím roce dostaví na trh alespoň mírný růst. Vývoj v USA byl v duchu jasného pokračování obnovy automobilového trhu, který v krizových letech 2008 a 2009 utržil velmi silné rány. Růst ovšem nebyl tak silný jako v uplynulých třech letech, kdy prodeje rostly dvouciferným tempem. Podle vývoje za jedenáct měsíců letošního roku to zatím vypadá na růst trhu o 7 % y/y. I pro příští rok předpokládáme pokračující nárůst US poptávky po automobilech. Tempo by se ovšem mělo mírně snížit i vzhledem k současnému relativnímu nasycení trhu. Akciím prakticky všech námi pokrývaných automobilek se v uplynulém roce velmi dobře dařilo. Index Bloomberg Europe 500 Autos sdružující automobilky v rámci indexu Bloomberg Europe 500 posílil o více než 28 %, což znamená jeden z nejsilnějších pohybů v rámci všech evropských sektorů za rok 2013. Růst ceny akcií však nebyl doprovázen adekvátním nárůstem očekávaného zvyšování zisků. Docházelo tak spíše jen k umazávání požadovaných rizikových prémií, což souvisí se všeobecným nárůstem apetitu investorů po cyklicky orientovaných akciích. Očekávané P/E se tak u indexu Bloomberg Europe 500 Autos zvýšilo z 9,1 násobku na začátku roku až na současný 13,2 násobek. V loňském vydání tohoto dokumentu jsme v rámci automobilového sektoru jasně favorizovali německý Volkswagen. Pro letošní rok vybíráme akcie Renault, jež by měly těžit z očekávaného oživení evropského, zejména pak francouzského trhu. Měníme jimi Volkswagen i vzhledem k atraktivnější valuaci.


8. ledna 2014

33


Stavebnictví (overweight) „stavební boom v USA bude pokračovat i letos“ (Analytik: Jiří Šimara) Stavební sektor, tedy ten, ve kterém začala největší novodobá krize ovlivňující ekonomický vývoj ještě nyní, zaznamenal v uplynulém roce velmi rozličný vývoj dle jednotlivých regionů. V USA jsme byli svědky pokračování zlepšující se kondice tohoto odvětví. Měsíc co měsíc se držel počet nově zahájených staveb nad 800 tisíci, což je úroveň nevídaná v celém pokrizovém období (v letech 2009 a 2010 se tento údaj pohyboval pouze kolem 600 tisíci). I tak jsme ale stále ještě hluboko pod úrovní z let předkrizových, kdy se měsíčně zahájila výstavba i dvounásobného počtu nových domů. Obdobně na tom přitom je i prodej nových domů. Za tímto růstem sektoru stojí jedno ze stěžejních témat uplynulého roku, a sice politika kvantitativního uvolňování prováděná americkou centrální bankou. Uvolněná měnová politika totiž drží úrokové sazby na velmi nízkých úrovních, což se promítá i do sazeb hypotečních úvěrů. Nízké sazby spolu s růstem příjmů spotřebitelů zpřístupnily nové bydlení lidem, kteří by si jej jinak nemohli dovolit. Z toho profitovaly velké developerské firmy jako D.R. Horton či PulteGroup, kterým v meziročním srovnání vzrostly tržby ale i zisky o desítky procent. Předpokládáme, že i v letošním roce bude pokračovat oživení nemovitostního trhu v USA, neboť úrokové sazby zůstávají nadále na velmi nízkých úrovních, a jak indikoval Fed, jejich brzký růst není na pořadu dne. Evropský stavební sektor naproti tomu žádné oživení nezaznamenává a netýká se to přitom jen našeho regionu. Země, které před krizí silně investovaly do výstavby, jako Portugalsko, Španělsko či Francie nadále nevykazují žádné náznaky zlepšení. Kvůli takto neutěšené situaci se evropské stavební firmy musí více než kdy jindy spoléhat na tržby z jiných regionů (například Holcim v Indii či HeidelbergCement v Severní Americe a Indonésii).


8. ledna 2014

34


Potravinářství & Tabák (neutral) „prodejci porazili výrobce“ (Analytik: Jiří Šimara) Ani tomuto silně defenzivnímu sektoru se v uplynulém roce nevyhnuly zajímavé nárůsty. Index Bloomberg Europe Food posílil za uplynulých dvanáct měsíců o takřka 11 %, což sice bylo pod výkonností celého trhu, ale vzhledem k povaze tohoto odvětví jde o dlouho nevídaný pozitivní vývoj. Maloobchodníci a velkoobchodníci, jež řadíme také do tohoto sektoru, předvedli oproti výrobcům ještě silnější výkonnost, když jejich index BE Food Retail vzrostl o 16 %. Nejvyššího růstu dosáhly řetězce Metro (+67,6 %) a Carrefour (+49,5 %). Obě společnosti procházejí silnou restrukturalizací, v rámci níž odprodávají velké množství aktiv a zároveň hledají katalyzátory možného dalšího růstu. V případě Carrefour je to snaha o prosazení se v Číně, kde již nyní provozuje přes dvě stě prodejen a do tří let plánuje rozšíření do sta největších čínských metropolí. Management společnosti Metro zase uvažuje o možném odprodeji ruských aktiv. K tomu by mohlo dojít už v letošním roce a firma by si tak mohla vylepšit cash flow o až 1 mld. EUR (9 % současné tržní kapitalizace). V uplynulém roce jsme z tohoto sektoru favorizovali výrobce potravin a sice Mondelez. Jde o společnost, která vznikla vyčleněním z Kraft Foods, což je jedna z největších potravinářských společností na světě. Firma Mondelez zaznamenala relativně úspěšný rok a její akcie se i se započítáním dividendy zhodnotily o 42 %, což překonalo výkonnost celého trhu. Pro rok letošní vybíráme jednoho z maloobchodníků a to nizozemský Ahold. Ten v uplynulém roce připsal 32 % a dle našeho názoru není potenciál dalšího růstu ještě vyčerpán. Velkou příležitost vidíme zejména v regionu Spojených států, na kterém Ahold čerpá 60 % celkových tržeb. Zdejší spotřebitelská důvěra totiž zaznamenává silné nárůsty, z čehož čerpají i maloobchodníci. Dalším katalyzátorem by měl být vývoj v Evropě, kde také dochází ke zlepšení situace co do sentimentu spotřebitelů.


8. ledna 2014

35


Spotřební zboží (overweight) „jedna z nelepších investic v loňském roce“ (Analytik: Jiří Šimara) Obdobně jako v roce 2012 byl i právě uplynulý rok velmi úspěšným obdobím pro tento sektor. Jde přitom o odvětví charakteristické ohromnou pestrostí firem, které do něj spadají. Budeme zde ovšem psát spíše o úzkém segmentu, do nějž patří zejména výrobci oblečení či zboží denní spotřeby. Výjimkou budiž zástupci tohoto sektoru z BCPP a to Fortuna a Pegas Nonwovens. Právě Pegas Nonwovens jsme v obdobném materiálu z loňského roku zařadili mezi favorizované tituly v rámci pražské burzy. Tento náš názor byl opřen hlavně o chystanou výrobní expanzi prostřednictvím nové výrobní linky v Egyptě. K otevření nového závodu skutečně ve druhé polovině loňského roku došlo (i když se to neobešlo úplně bez problémů) a i vlivem toho akcie posílila o úctyhodných 20 %. V kombinaci s takřka 6% dividendovým výnosem (vztaženo k ceně akcie ze začátku roku 2013) tak akcie Pegas Nonwovens patřily k jedněm z nejlepších investicí na BCPP za loňský rok. Celý sektor měřeno indexem evropských Bloomberg Europe retail index si za uplynulý rok připsal více než 26 % a patřil tak mezi nejvýkonnější odvětví vůbec. Ani výhledy pro letošní rok přitom nejsou nikterak špatné. Spotřebitelská důvěra se jak ve Spojených státech tak ale i v Evropě postupně zvedá a s výhledem postupného alespoň mírného poklesu nezaměstnanosti se dá hlavně v Evropě očekávat další růst sentimentu spotřebitelů. Valuace sektoru se přitom stále drží s konstantní prémií oproti celému trhu. Na začátku roku se tituly ze sektoru obchodovaly za zhruba 16-ti násobek očekávaných čistých zisků (oproti 11-ti násobku u celého trhu), nyní se ocenění zvýšilo na 18-ti násobek (oproti 14-ti násobku u celého trhu). Naším top pickem ze sektoru na BCPP pro letošní rok nadále zůstává Pegas Nonwovens, který je atraktivní jak svou dividendovou politikou, tak i růstovým potenciálem. Předpokládáme totiž, že egyptský závod nebude operovat pouze s jednou výrobní linkou, ale v případě jejího osvědčení dojde k vybudování druhé navíc s větší výrobní kapacitou. Další zajímavou investicí, tentokráte na francouzském trhu, by dle našeho názoru měl být LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton. Společnosti známá spíše jen jako Louis Vuitton je silně závislá na prodejích svých luxusních produktů na čínském trhu. Tento region si i přes určité zpomalení z posledních měsíců uchovává zajímavý růstový potenciál a proto tedy i tento titul.


8. ledna 2014

36


Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Jiří Šimara Tomáš Menčík, CFA

Brno Brno Brno

[email protected] [email protected] [email protected]

Brno Praha

[email protected] [email protected]

Brno Brno

[email protected] [email protected]

Investiční strategie, ČEZ, NWR, banky Automobilky, ocelárny, spotřební zboží Farmacie, chemie, technologie, telekomy

Trading & Sales: Dušan Jilčík Kamil Kricner

Corporate finance: Tomáš Kunčický Jiří Běhal

Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.

BRNO Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno Tel.: +420 538 705 711

PRAHA Radlická 14, Anděl Park 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 221 592 361

8. ledna 2014

37

AKCIOVÝ VÝHLED NA ROK Vývoj vybraných indexů v roce 2013

Recommend Documents