A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatásai a magyar pénzügyi rendszerben, az Európai Uniós csatlakozást követően

KOPINT-DATORG zRt.

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatásai a magyar pénzügyi rendszerben, az Európai Uniós csatlakozást követően

Készítette a KOPINT-DATORG zRt. kutatói munkacsoportja, a Pénzügyi szervezetek fejlesztési pályázatai 4. témájára, a 3757/17/2005 iktsz. támogatási szerződés alapján

A megvalósításhoz pénzügyi támogatást a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete nyújtott, a hatályos jogszabályok szerint kiírt nyilvános pályázatra benyújtott pályamunka alapján

Budapest, 2006. szeptember

Szerkesztette és a munkacsoportot vezette: Palócz Éva Közreműködtek: Gém Erzsébet Bartha Attila Hüttl Antónia Hamar Judit Klauber Mátyás Köves András Oblath Gábor Olajos Marianna Pénzes Petra Szörfi Béla

2

Tartalomjegyzék Bevezetés és összefoglaló .......................................................................................................... 5 1. A globalizálódás és integráció előrehaladása a nemzetközi pénz-és tőkepiacokon ....... 9 1.1. A nemzetközi és az európai pénzügyi közvetítés fejlődése a 2000-es években.......... 9 1.2. A pénzügyi közvetítés főbb csatornáinak fejlődése és ezek integrációjának előrehaladása Európában és Magyarországon ........................................................... 13 A) A tőzsdék fejlődése ....................................................................................... 16 B) Intézményi befektetési szektor ............................................................................. 24 C) Bankrendszer ........................................................................................................ 30 2. A pénzügyi szolgáltatások áramlásának szabályozása az FSAP keretében ................. 35 2.1. A jogi szabályozás alakulása: a Pénzügyi Szolgáltatási Akció Terv (Financial Services Action Plan: FSAP) első szakasza .............................................................. 35 2.2. Az FSAP jogszabályai bevezetésének és alkalmazásának mérlege ......................... 37 2.3. A „Lámfalussy folyamat”.......................................................................................... 39 2.4. A jövő iránya: Zöld Könyv – Fehér Könyv .............................................................. 42 3. A pénzügyi szolgáltatások áramlásának lehetőségei és egyes dimenziói .................... 42 3.1. Integrációs folyamatok az európai retail piacokon ................................................... 43 3.1.1. Az európai biztosítási szektor integrácójának alakulása ............................... 43 3.1.2. Az integráció előrehaladása az európai befektetési alapok piacán ............... 44 3.1.3. Integráció az európai bankrendszerben ......................................................... 47 3.2. A határokon átnyúló retail szolgáltatások tapasztalatai az EU15 országaiban ......... 50 3.3.1. A hazai bankrendszer retail-üzletágai ........................................................... 52 3.3.2. Integrációs folyamatok és a határon átnyúló tranzakciók jelentősége a magyar bankrendszerben ............................................................................... 55 3.3.3. Az intézményi befektetetők retail tevékenysége Magyarországon és integrációs folyamatok e szektorokban ......................................................... 58 3.4. A határon átnyúló banki szolgáltatások az újonnan csatlakozó országokban ........... 62 4. Az euró bevezetésének hatása az európai pénzügyi piacok integrációjának fejlődésére .................................................................................................................... 62 4.1. Az euró hatása az európai pénzpiac integrációjának előrehaladása .......................... 63 4.2. Az euró hatása az európai kötvénypiac integrációjának előrehaladása ..................... 64 4.3. Az euró bevezetésének ill. a belépési időpont eltolódásának várható hatása az újonnan csatlakozó országok és Magyarország pénzügyi rendszerére ..................... 66 5. A pénzügyi szolgáltatások integrálódása és az informatika kapcsolata ....................... 68 6. Együttműködési és integrációs kedvezmények az értékpapír-kereskedelemben ......... 70 7. Az Európai Részvénytársaság létrehozásának jogi lehetősége és gyakorlata .............. 75 8. A pénzügyi szolgáltatások nemzetközi áramlása és a fogyasztóvédelem összefüggései ................................................................................................................ 79 Irodalomjegyzék ....................................................................................................................... 82 1. sz. melléklet A pénzügyi szektor jogi szabályozására született jogharmonizációs intézkedések a FSAP előtt ......................................................................................... 86 2. sz. melléklet Az OECD országok intézményi befektetőinek portfolió-megoszlása (%) . 91 3. sz. melléklet Az FSAP keretében hozott direktívák . ................... 93

3

4

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben

Bevezetés és összefoglaló 1. A pénzügyi szolgáltatások szabad áramlása lehetővé teszi a tőke hatékonyabb allokációját, jobb lehetőséget teremt a pénzügyi befektetések kockázatának megosztására és diverzifikálására, s mindezek következtében elősegíti a gazdasági növekedést. Az európai pénzpiacok integrációjának 1990-es évek végétől kezdődő gyorsulását több tényező is elősegítette. Ezek között fontos volt a 80-as évek közepétől - végétől megindult pénzügyi globalizáció, a részben ezt kiváltó, illetve ezzel párhuzamos, ugyancsak a 80-as évek közepén - végén megkezdett pénzügyi liberalizáció és szabályozási harmonizáció, s végül, de nem utolsó sorban a legnagyobb hatású tényező, az euró bevezetése. 2. A 90-es évek második fele - a 2000-es évek eleje a gyors fejlődés és fontos változások időszaka volt az európai pénz- és tőkepiacokon is, mind mennyiségi, mind minőségi értelemben. Miközben a pénzügyi eszközök mennyisége megduplázódott (2001-ben már a GDP hétszeresét tette ki), a hagyományosan bank-alapú (betételfogadáson és hitelnyújtáson alapuló) közvetítés túlsúlya mérséklődött1, a tőkepiacok forgalma, a tőkepiaci szereplők s termékek, szolgáltatások száma ugrásszerűen nőtt, színesedett, súlyuk a pénzügyi közvetítésben jelentősen nőtt. Az intézményi befektetők egyre nagyobb szerepet játszanak mind a háztartások megtakarításainak gyűjtésében (annak mintegy 70% került hozzájuk már a 2000-es évek elején), mind a vállalkozások finanszírozásában (a vállalati értékpapírok (kötvények, részvények ugyancsak kétharmada ezek portfoliójában található). Az európai tőzsdék kapitalizációja a GDP arányában másfél-kétszeresére nőtt egy évtized alatt, s ezzel mind a hazai befektetések, mind a vállalat-finanszírozás egyre jelentősebb csatornáját alkotják. 7-8 év alatt szinte a nulláról 4%-ra nőtt a kötvénykibocsátás részaránya a vállalatok külső forrásai között, és az ehhez szükséges infrastruktúrát nyújtó európai pénzügyi szolgáltatók köre kibővült, ugyanakkor a legnagyobb amerikai befektetési bankok is megjelentek, s egyre inkább teret nyernek. Mindezen folyamatok következtében csökkentek a vállalatfinanszírozás költségei. 3. Az európai pénzügyi rendszer integrációjának erősítését az unió vezető testületei szabályozási oldalról egy hosszú, lassan két évtizedes jogharmonizációs folyamattal próbálják elősegíteni. Ennek legfontosabb állomása az 1998-ban elfogadott Pénzügyi Szolgáltatások Akció Programja (FSAP), amely mind a wholesale, mind a retail-piacok jogi szabályozásában, valamint a prudenciális szabályok és a felügyeletek szerepének erősítése terén megfogalmazott jogi tennivalókat. Az FSAP keretében 5 év alatt 42 különböző szintű jogszabályt fogadott el az Európai Bizottság, majd az Európai Parlament. Ezek fele irányelv, amelyeknek a nemzetállami jogrendekbe történő adaptálása még csak most folyik. Ugyancsak fontos szerepet játszott a Lámfalussy Bizottság a pénzügyi jogharmonizációs folyamatban: egyrészt az értékpapír-piac szabályozásában fontos szabályozási deficitet pótolt, javítva ezzel az értékpapírpiacok EU-szintű működését, az európai tőzsdék versenyképességét, másrészt, az általa bevezetett és alkalmazott 4 szintű egyeztetési és döntéshozatali procedúra később mintául szolgált az FSAP egyéb intézkedéseinek a lebonyolításához. Az FSAP utáni időszakra maradt feladatokat összegző ún. Fehér könyv szerint a jogszabályi expanzió után a szabályozás mélyítésének kell következnie, és elsősorban a határokon átnyúló tranzakciókat kell elősegíteni. 1

Az európai pénzügyi intézmények között ugyanakkor továbbra is jelentős szerepet játszanak az univerzális pénzügyi szolgáltatókká váló bankok, amelyek a hagyományos kereskedelmi banki tevékenységeken kívül széleskörű pénzügyi szolgáltatások nyújtására képesek befektetési, biztosítási és alapkezelői részlegeiken – leányvállalataikon keresztül. 5


4. Az európai pénzpiac integrációja már az 1990-es évek közepén megindult, majd az euró bevezetésével nagy lendületet nyert. A közös európai valuta különösen a pénz- és tőkepiacok gyors fejlődése és integrációja előtti akadályokat hárította el. A sokvalutájú Európában az árfolyam-kockázat, a kamatláb-kockázat, a különböző valutában denominált eszközöket tartalmazó portfoliók összetételére vonatkozó előírások, stb. fragmentálta a pénzügyi piacokat és csökkentette méretüket, valamint akadályozta az intézményi befektetőket befektetéseik földrajzi diverzifikálásában. Mindezen korlátok megszűnése, a piacok fokozódó integrálódása növelte a határokon átnyúló szolgáltatásokat, csökkentette a pénzügyi rendszernek a különböző kockázatok kivédésére fordított költségeit, mérséklődtek vagy megszűntek a kamatfelárak, csökkent a kamatszint, kiszámíthatóbbak és összehasonlíthatóbbak lettek a hozamok és kondíciók, növekedett a pénz- és tőkepiacok likviditása, stb. Mindezen tényezők az európai pénz-és tőkepiacok fejlődésének gyorsulásához, a pénzügyi közvetítés további mélyüléséhez vezettek. 5. Az európai pénz- és tőkepiacok integrációja különböző mértékben halad előre. Leginkább a wholesale, azon belül is a bankközi piacokon ment végbe a kamatok egységesedése és a határon túlnyúló forgalom megugrása. A bankközi repo-forgalomban lassabban haladt előre az integráció, de – a biztosítékként használt állampapírok elfogadására vonatkozó szabályozási könnyítések után - a 2000-es évek elejétől felgyorsult. Az államkötvény-piacon ugyancsak lassabban, de végbement a hozamok kiegyenlítődése (a 10 éves lejáraton 10 bázispont alá süllyedt a hozamkülönbség), míg a vállalati kötvények piacán gyors és látványos fejlődéssel járó integráció zajlott le. Mind a vállalati-, mind a lakossági hitelek piacán végbement egyfajta mérhető kamatkonvergencia, ami alapvetően az euró bevezetésének köszönhető: az euró-övezetben az egységes valuta, egységes jegybanki alapkamat, a közös monetáris politika, a konvergencia az infláció mértékében, az árfolyamkockázat kiküszöbölődése, a már a pénzpiaci integráció következményeként tekinthető egységesedő bankközi kamatok és tőkepiaci kondíciók mind az euró-övezeti banki kamatszint konvergenciája irányába hatottak. A határokon keresztüli tranzakciók volumene azonban csupán a vállalati hitelek esetében mérhető (az állomány 7%-a), a háztartások hiteleinél egészen jelentéktelen. Ugyancsak az integráció gyengeségére utal a pénzügyi szektorban a határokon átnyúló felvásárlások és összeolvadások viszonylag lassú növekedése, s a külföldi tulajdon alacsony aránya. 6. A magyar pénzügyi rendszer a 2000-es években a korábbi időszaknál ugyan sokkal gyorsabban fejlődött, relatív lemaradása azonban az európai átlaghoz képest alig csökkent. A pénzügyi közvetítés jellegét tekintve továbbra is erősen bank-alapú maradt, bár a tőkepiac jelentősége - elsősorban a megtakarítások gyűjtésében - érzékelhetően nő: ma már annak mintegy 20%-a az intézményi befektetőkhöz kerül. Ezek portfoliójában azonban nagyobb részt államkötvények vannak, így e megtakarításoknak csak egy töredéke hasznosul a vállalkozások finanszírozásban, túlnyomó része az államadósságot finanszírozza. A 2000-es években a magyar bankrendszer pénzügyi közvetítő szerepe mélyült, mind a GDP arányos mérlegfőösszeget, mind a magánszektor hiteleit tekintve. Az utóbbi néhány év új fejleménye a bankszektor retail-üzletágainak gyors fejlődése: egyrészt a kis- és középvállalkozói szektor dinamikus hitelállomány-növekedése, és az ennél is gyorsabb lakossági hitelbővülés. 7. Bár a retail szolgáltatások bővülése igen kedvező és a nemzetközi bankpiaci trendekbe illeszkedő folyamat, néhány jel arra mutat, hogy Magyarországon is felmerülnek az ún „szegény piacok” problémái: a pénzügyi szolgáltatások relatív drágasága (ami részben az 6


örökölt torz lakossági piacszerkezet következménye), a pénzügyi kultúra alacsony színvonala, a háztartások jövedelmének hektikus alakulása, ami nehezen kiszámíthatóvá teszi a piaci potenciált, a háztartások eladósodásának növekedése a korábbi erős megtakarító pozícióval szemben, a növekvő retail ügyletek kockázataiból származó 8. A magyar pénzügyi szektor integrálódása az európai pénzügyi rendszerhez alapvetően a legfontosabb magyarországi pénzügyi szolgáltatók (bankok, biztosítók) európai tulajdonosainak kötődésén és a jogharmonizáció folyamatában átvett jogi szabályozás alkalmazásán alapul. Mivel Magyarország nem tagja az euró-övezetnek, az „egységes ár” mint integrációs mutató egyáltalán nem érvényesül még a wholesale (bankközi) üzletágakban sem. Ezzel együtt hasonlóan a fejlett országokhoz, a magyar banki pénzpiacon is erős a külföldi jelenlét és üzleti aktivitás: az azonnali piac 55-60%-át, míg az árfolyam-swapok közel 90%-át bonyolítják külföldi szereplőkkel. Az államkötvény-állománynak is egyre bővülő, napjainkban 35-40%-a már külföldiek tulajdonában van. A magyarországi bankok magas külföldi tulajdonosi részesedésének komoly következményei vannak e bankok működésére és határokon átnyúló ügyleteire nézve: részben ennek következménye a közvetlen külföldi devizahitelezés magas részaránya a vállalati hitelezésben (aminek másik fontos kiváltó oka a magyar vállalati szektorban is jelenlévő számottevő külföldi tulajdon és az ennek mentén alakuló banki-vállalati kapcsolatok), ugyanakkor a bankok forrásain belül a külföldi források növekvő részesedése. 9. A bankszektorban a határokon keresztüli szolgáltatás-nyújtáshoz az európai nagybankok eddig és egyelőre inkább a leányvállalat-alapítás és kevésbé a fióknyitás módozatát választották: az új tagországokban eddig összesen 139 leánybankot s csupán 23 fiókot nyitottak. Azok a régiós nagybankok, amelyek már jól integrálódott, nem elhanyagolható piaci részesedésű leánybankokkal vannak jelen az egymással szomszédos, újonnan csatlakozó országokban, jelenleg és belátható időn belül nem határokon átnyúló szolgáltatásokat akarnak nyújtani, hanem az adott országokon belüli leánybankjaik piaci részesedését akarják növelni, az egyes üzletágakban különböző mértékben. A jelenlegi leánybankok fiókká alakítása azon esetekben merül fel, ahol a leánybank piaci részesedése eddig is kicsi volt, üzleti tevékenysége szűkre szabott (leginkább az idetelepedett, sok esetben azonos nemzetiségű tulajdonban lévő vállalati kör kiszolgálására hozták létre), s a vállalatvezetés önállóságát tekintve eddig is fiókként működött. 10. A fejlett európai országokhoz hasonlóan Magyarországon is nagyon alacsony a határon átnyúló retail tranzakciók mennyisége. Ez az a terület, ahol nagyon lassan halad előre az integráció, ezért ezt az Európai Bizottság is kiemelt módon kezeli. Az ezen pénzügyi tranzakciókat megkönnyítő jogi-szabályozási lehetőségek önmagukban nem tudják megoldani azokat a költség-, idő- nyelv- és bizalom-igényességből fakadó nehézségeket, amelyek a retail-üzletágban való piaci részarány-növelést akadályozzák. Ezért az integráció ezen a területen csak lassan halad előre. Felgyorsíthatják a fejlődést a telekommunikációs eszközök használatának és az e-kereskedelemnek a bővülése, és különösen az euró bevezetése. 11. A pénz- és tőkepiacok globalizációja, az európai pénzügyi integráció előrehaladása, a határokon túlnyúló tranzakciók bővülése új típusú szabályozási, valamint piac- és fogyasztóvédelmi feladatokat vetett fel. A 90-es években kiépülő, s az ezredfordulóra jórészt integrálódó, s tevékenységükben egyre inkább szektorsemleges pénzügyi felügyeletek a piac szabályozása, a piaci szereplők regisztrálása, működésük engedélyezése, nyomon követése, a jogi szabályozásnak az új piaci fejleményekhez való igazítása, folyamatos fejlesztése, stb. 7


mellett a pénzügyi ügyletek során sérelmet szenvedett fogyasztók érdekvédelmének egyre nagyobb részét is átvették a nemzeti fogyasztóvédelmi szervezetektől. A panaszkezelés mellett a nemzeti felügyelet és fogyasztóvédelem feladata a megelőző szakmai munka, a pénzügyi folyamatok folyamatos monitoringja, amelynek keretében a rendszerszintű esetleges működési kockázatokat, visszaélési lehetőségeket, szabályozási lyukakat feltárják és ajánlásokkal, a fogyasztók és a szolgáltatók figyelmének felhívásával előre próbálják semlegesíteni.

8


1.

A globalizálódás és integráció előrehaladása a nemzetközi pénz-és tőkepiacokon

1.1.

A nemzetközi és az európai pénzügyi közvetítés fejlődése a 2000-es években

A gazdasági növekedés és a vállalatok külső finanszírozási igénye, valamint az ezt kielégítő pénzügyi rendszer összefüggéseinek és kölcsönhatásait feltáró gazdaságtörténeti és közgazdasági irodalom2 közös kiindulópontja, hogy a gazdasági növekedés egyik alapvető feltétele a megtakarítások minél hatékonyabb, gyorsabb és biztonságosabb tőkévé allokálása a pénzügyi közvetítőrendszer intézményein keresztül. A nemzetközi trendeket vizsgálva kitűnik, hogy az elmúlt néhány évtized számottevő gazdasági növekedésével párhuzamosan a vállalkozások külső forrásainak aránya világszerte nőtt – ami a tőkeáttétel lassabb, de érzékelhető emelkedésében is megmutatkozik –, ugyanakkor a pénzügyi közvetítőrendszer diverzifikálódott, a pénzügyi közvetítés mélysége fokozódott. (A ’90-es évek nemzetközi pénzügyi irodalmában fontos kutatási téma lett az ezek közötti összefüggés feltárása. 3) Az 1990-2000-es évek tehát a pénzügyi eszközök gyors mennyiségi fejlődését, a pénzügyi közvetítés mélyülését hozta, aminek egyik oka s egyben következménye is a pénzügyi rendszer előrehaladó globalizálódása. Ezalatt sokszínű folyamatot értünk, amibe egyaránt beletartozik a különböző pénzügyi közvetítő csatornák homogenazilódása, felhasználási arányaik országonkénti kiegyenlítődése, a pénzügyi eszközök, termékek és szolgáltatások számának és fajtájának hihetetlen gazdagodása. A pénzügyi globalizáció fontos mércéje a pénzügyi piacok valamint a pénzügyi intézmények tulajdonosi struktúrájának egyre inkább nemzetközivé válása is. Ebben a tekintetben az európai pénzügyi szektor némileg elmarad az amerikaitól: mind a 10 legnagyobb európai bank, mind a 10 legnagyobb biztosító piaci kapitalizációja némileg kisebb Amerikában, mint a 10 legnagyobb amerikai intézményé az európai bank- ill. biztosítási piacon. Ugyanakkor az amerikai tulajdonosi részvétel mind a legnagyobb európai bankokban, mind a biztosítókban jóval magasabb, mint az európai cégeké a hasonló amerikai pénzintézetekben.4 A pénzügyi globalizáció másik fontos mérőfoka egy gazdaság külső követeléseinek és tartozásainak alakulása. 1999-2005 között az euró-zónában a GDP 100%-ról 130-140%-ára nőtt a világ többi részével (elsősorban a többi európai országgal valamint az USA-val szemben). Ez a magas fokú külső kitettség (ami jóval nagyobb az amerikai, a GDP csupán 80100%-át elérő kitettségnek) jelentősen mértékben sérülékennyé teszi az európai országokat a nemzetközi pénzpiacok történéseivel szemben, és felveti, hogy a kockázat-kerülés érdekében kerülni kell a pénzügyileg kevésbé szabályozott területeket. Az európai és az amerikai pénzügyi közvetítő rendszer méretét tekintve napjainkban nagyjából hasonló nagyságrendű, a világ pénzügyi szolgáltatásainak piaconként változó

2

3

4

Lásd: Schumpeter, Hicks, Modigliani John Hicks: ATheory of Economic History Oxford, Clarendon Press 1969 Schumpeter(1980): A gazdasági fejlődés elmélete KJK Lásd Ross Levine és szerzőtársai ’90-es évekbeli publikációit e témakörben: King-Levine(1993/a), KingLevine1993/b), Levine(1997), Levine(1999), Levine-Loayza-Beck(2000), Levine(2001), Leahy – Schich – Wehinger – Pelgrin – Thorgeirsson (2001) 2003-ban a 10 legnagyobb európai bankban az amerikai tulajdoni hányad 10 és 23% között változott, míg a 10 európai biztosítóban 9 és 40% között. Ezzel szemben a legnagyobb amerikai bankok és biztosítók részvényeinek kevesebb mint 6%-a van európai cégek birtokában. 9


szeletét, összességükben 20-40%-át fedik le.5 A 2000-es évek elején, a gyors növekedés mellett szektoronként más-más növekedési ütemben fejlődtek, ami még mindig a két eltérő közvetítő rendszer6 hagyományos jellegének fennmaradását tükrözi. A két ország (régió) kereskedelmi bankjainak összesített mérlegfőösszege 1999 és 2003 között megduplázódott7, eközben azonban az európai bankok 70-75%-os részesedésének nagysága nem változott. Ugyanezen időszakban az amerikai tőkepiaci intézmények közvetítő szerepe továbbra is megőrizte vezető szerepét: mind a befektetési banki, mind a közvetlen részvénypiaci közvetítés mennyiségét tekintve közel kétszerese volt az európainak, miközben volumenük nagyjából párhuzamosan nőtt. Ezzel szemben a biztosítási piacon Európában a 2000-es években meredekebb növekedés ment végbe, mint az USA-ban, így piaci részesedése is túlhaladta azt.8

5

A McKinsey felmérése szerint 2004-ben a világ pénzügyi eszközeinek 32%a volt európai, 35%-a amerikai pénzügyi intézmények tulajdonában. Financial Times January 18 2006 6 A bank-alapú és piaci alapú pénzügyi közvetítés fogalmát a történetileg kialakult pénzügyi rendszerek két alaptípusára alkalmazzák. Ezek közül a bank-alapú rendszerek a kontinentális Európában alakultak ki, s a nagyarányú változások ellenére itt napjainkban is ez a típus jellemző inkább, ahogy Japánban is. A bankalapú pénzügyi rendszerekben megtakarítók és a vállalkozások között a pénzügyi közvetítés alapintézményei a bankok, s a meghatározó pénzügyi termékek a banki betétek ill. a bankhitelek. A banki szerep túlsúlya úgy is megmutatkozhat, hogy a vállalkozásfinanszírozásban fontos szerepet betöltő vállalati kötvénykibocsátás legfontosabb szervezője is a bankrendszer – így van ez például Japánban. A piaci alapú pénzügyi rendszerek alaptípusa az Egyesült Államokban, s kisebb részben Angliában alakult ki. Ezekben az országokban a bankok csak az egyik, nem meghatározó intézményei a pénzügyi közvetítésnek, rajtuk kívül kiterjedt intézményrendszer (a fontos szerepet játszó tőzsde, befektetési alapok és vállalkozások, kötvénykibocsátásokat szervező ún. aláíró cégek, kereskedelmi kötvények forgalmazását végző finanszírozó vállalkozások, értékpapír-kereskedő vállalkozások, minősítő cégek, stb.) foglalkozik a megtakarítások befektethető tőkévé transzformálásával. A bank-alapú rendszert kapcsolat-alapúnak is hívják6, s az elnevezés a bank és hitelfelvevő szoros kapcsolatára utal. Ebben az esetben a banknál összpontosul mindaz a piaci, üzleti, ágazati, stb. információ, ami egy biztonságos és megfelelő jövedelmet hozó pénz- ill. tőkekihelyzéshez szükséges. A piaci alapú, vagy más néven „független” rendszerekben mindezen piaci információk különböző piaci intézményeknél/szereplőknél találhatók, és mind a befektetőknek, mind a tőkét kereső vállalkozásoknak széles intézményi és termékpalettán kell kiválasztaniuk a saját szükségleteiknek legmegfelelőbb pénzügyi terméket/forrást és pénzügyi/finanszírozó intézményt. A pénzügyi közvetítés jellegét egy adott országban összefüggésbe hozzák a vállalati tulajdonlás és vezetés jellemző típusával is. A vállalati ún. „belső rendszerben” a tulajdonosok szakmai és/vagy személyes okokból kötődnek vállalataikhoz, ezért odafigyelnek a vállalatvezetésre vagy személyesen végzik azt. Jellemzően ilyenek a kontinentális, főleg német vállalatok. Ezekhez jól illik a személyes, hosszú kapcsolaton alapuló banki finanszírozás típusa. Az ún. „külső rendszerekben” a jellemzően részvénytulajdonosok csak a vállalat értékének növekedésében érdekeltek, a vállalatot és tevékenységét csak pénzügyi szempontból értékelik. Az ilyen vállalatok külső finanszírozására nagyon alkalmas a sokszínű és likvid, másodpiacokkal is működő tőkepiac. (Lásd erről részletesebben: Szalai(1998) 7 20 ezer milliárd dollárról 40 ezer milliárd dollárra nőtt (Forrás: Financial Integration Monitor 2006 7.o.) 8 A mindkét régióban közel 800 milliárd dollár értékről az EU-ban 1200, az USA-ban 1100 milliárdra emelkedett az élet- és nem-élet biztosítási prémium volumene. 10


A pénzügyi piacok struktúrájának változása 19952001 (a GDP százalékában) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Japán01

Japán95

Kötvények

US 01

US 95

EU 01

EU 95

Bankhitelek

Tőzsdei kapitalizáció

Forrás: Financial Integration Monitor. 2005. Annex European Commission. 2005.június

Az európai pénzügyi rendszer hagyományosan bank-alapú, s ahogy a fenti ábrából is kitűnik, a tőkepiacok (intézményeik és termékeik) 90-es évekbeli dinamikus fejlődése ellenére a pénzügyi közvetítés meghatározó csatornája a kereskedelmi banki hitelezés maradt, vagyis a bank alapú finanszírozás gazdasági és kulturális tradíciói továbbra is erősen hatnak. 9 Az ábrán a kötvények kategóriában az államkötvények is benne foglaltatnak, ezért magas relatíve Európában a kötvény-állomány. Ezen belül a vállalati kötvények mennyisége 1995-ben még elenyésző volt, de a 90-es évek második felében rohamosan nőtt – ellentétben az uniós országok államháztartási konszolidációjának következtében jelentősen mérséklődő államkötvény-állománnyal. Az európai kötvényállomány a GDP arányában így is alig felét tette ki a nagyobbrészt vállalati kötvényekből álló amerikai kötvény-állománynak. A hat év alatt megduplázódott európai részvénykapitalizáció is jócskán elmaradt az ugyancsak gyorsan bővülő amerikai részvény-állománytól. Ezzel szemben az USA-ban a bankhitelek GDParányos mennyisége 1995-ben a fele, 2001-ben a harmada volt az európai hitelállománynak. A japán pénzügyi rendszer bank-központúsága még az európait is felülmúlja: a bankhitelek állománya a GDP-hez viszonyítva tartósan 20%-kal magasabb, mint Európában, a részvénykapitalizáció pedig a 90-es évek második felében csökkent a. A vállalati kötvények finanszírozó szerepe azonban Japánban jóval magasabb az európainál, és folyamatosan nő. Magyarországon a pénzügyi rendszer Európához hasonlóan ugyancsak bank-alapú, a pénzügyi közvetítés mélysége azonban minden mutató alapján jóval kisebb az európai átlagnál. A tőzsdei kapitalizáció a GDP arányában a 2001-es visszaesés után az 1999-es csúcs 36%-os értékéhez képest a 2000-es években 20-25%-ot ért el csupán. A banki közvetítés mélység a kereskedelmi bankok által a magánszektornak nyújtott hitelek bővülése miatt nőtt, 9

A különbségek fennmaradásának fontos oka, hogy az egyes pénzügyi rendszerek régóta működő intézményeiben felhalmozott információ, pénz- és kapcsolati tőke piaci előnyöket (relatív árelőnyt, kisebb kockázatot, könnyebb elérhetőséget, stb.) jelent e „tartós” pénzügyi szereplők számára. Az új típusú pénz- és tőkepiaci szereplőknek ezeket a hátrányokat úgy kell legyőzniük az új piacokon, hogy még jövedelmező is legyen a piaci jelenlétük. E hatások számszerűsítéséről lásd: De Fiore-Uhlig(2005) 11


A magyar pénzügyi szektor fejlődésében további fontos elem az intézményi befektetők jelentőségének a növekedése. Bárnapjainkban a szektor eszközeinek aránya a GDP-hez viszonyítva nagyjából harmada-negyede az EU régi tagországainak, fejlődése továbbra is dinamikus lesz.

%

%

2004

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1995

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

1996

A pénzügyi közvetítés mélységének mutatói Magyarországon 1995-2004

M3/GDP Betétek/GDP Hitelek/GDP Intézményi befektetőknél elhelyezett megtakarítások/GDP Mérlegfőösszeg/GDP

Forrás: MNB (2005)

Az európai vállalatok finanszírozási struktúrájának változását mutatja az alábbi ábra, amely ugyancsak a bank-alapú pénzügyi közvetítés jellegzetességeire utal. (Ugyanakkor az 19982000-es években a hitelek megnövekedett állományát és arányát a vállalatközi, valamint a nem banki pénzügyi vállalkozások hiteleinek növekedése okozta, vagyis a banki pénzközvetítés szerepe kisebb volt, mint az ábra alapján látszik.) Az EU-országok nem pénzügyi szektora finanszírozási forrásainak megoszlása 1995-2001-ig 100% 80%

Deviza

60%

Részvény

40%

Értékpapír Hitelek

20% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Forrás: ECB Monthly Bulletin August 2002 69.o.

12


Ugyancsak szembetűnő, hogy a részvények és egyéb részesedések aránynövekedése folyamatos és szinte töretlen, így 2001-re már 28%-ot tett ki. Érdekes továbbá, hogy az értékpapírok aránya az elmúlt hat év alatt csökkent, alapvetően a kormányok finanszírozási szükséglete mérséklődésének következtében, miközben az euró bevezetése óta a vállalati kötvénykibocsátás jelentősen – az összes külső finanszírozási forráson belül mintegy 4%-ra nőtt. Így sem tudta megközelíteni az amerikai vállalati kötvény-kibocsátás jelentőségét, aminek az alapja –ahogy az ún. piaci alapú pénzügyi közvetítés amerikai modelljének általában - a pénzügyi rendszer törvényi szabályozásának történelmi alakulása az Egyesült Államokban. A 90-es évek elején elindított szabályozási liberalizáció hatására mind a bank-alapú, mind a piac-alapú rendszerek fejlődése előtti akadályok elhárultak, s a pénzügyi piacok gyors növekedésnek indultak. Ennek következtében a pénzügyi eszközök és források teljes mennyisége 2001-ben a GDP több mint 7-szeresét tette ki mind Európában, mind az USAban, s 10-szeresét Japánban (Ez utóbbi magas értékben szerepet játszhat, hogy a bankközi ügyletek nincsenek konszolidálva, így halmozottan lehetnek számolva a japán bankstatisztikákban.) Az európai pénzügyi szektor határokon túlnyúló szolgáltatásainak volumenét mérhetjük a direkt szolgáltatások mennyiségével (pénzügyi szolgáltatások export-importja), valamint az EU-n kívül alapított cégek által nyújtott szolgáltatások volumenével is. Az EU adatai szerint ez utóbbi csatornán keresztül jelentősen nagyobb mennyiségű tőke áramlik az EU határain kívülre: míg a pénzügyi szolgáltatások exportja mintegy 39 milliárd euró volt 1999 és 2003 között, s az import ennek fele, addig a pénzügyi szektorbéli tőkeexport és –import közel háromszorosa volt a szolgáltatások külkereskedelmi forgalmának. Európa stabilan nettó exportőr a pénzügyi szolgáltatások terén, s a 2000-es években az USA-ba irányuló viszontbiztosítási export gyors felfutását is figyelembe véve nettó exportja meghaladta az amerikait (anélkül nagyjából egy szinten álltak).

1.2.

A pénzügyi közvetítés főbb csatornáinak fejlődése és ezek integrációjának előrehaladása Európában és Magyarországon

Mivel a két pénzügyi közvetítési-alaptípus ma már bármelyik országban korlátok nélkül működhet, a piaci globalizáció hatására megindult a termékek és az intézmények egységesülése. Emellett azonban a pénzügyi közvetítés két tekintetben is inkább bank-alapú maradt Európában: egyrészt, bár csökkenő mértékben, de továbbra is a bankhitel a legnagyobb részarányú külső vállalati forrás, valamint bankbetétekben gyűlik a megtakarítások ugyancsak legnagyobb része, másrészt, bár a befektetési és biztosítási társaságok, nyugdíj-alapok és egyéb tőke- és pénzpiaci intézmények szerepe és termékeinek jelentősége egyre nő, az európai bankok ezek tulajdonlásával gyakorlatilag lefedik az európai pénzügyi piac nem-banki részét is. Az európai bankok univerzális pénzintézetté fejlődése előtt gyakorlatilag nem álltak szabályozási akadályok, így Európában a piaci alapú termékek és pénzügyi intézmények fejlődésével párhuzamosan a bankok pénzügyi közvetítő szerepe nem csökkent, hanem megváltozott formában még erősödött is: a hagyományos banki betételhelyezési és bankihitelezési üzletágak jelentőségének mérséklődése mellett számottevően nőtt a bankok és /vagy leányvállalataik befektetési, biztosítási és nyugdíj-alap szolgáltatási tevékenysége. A pénzügyi folyamatok jelentős változáson mentek keresztül Európában a 90-es évek végétől napjainkig. Az első fontos változás a kormányzati szektor visszaszorulása volt: alapvetően az 13


euró bevezetésének feltételeként előírt költségvetési konszolidáció következtében csökkent az államadósság és az adósságfinanszírozás szerepe, s az államkötvények aránya mérséklődött mind a kötvénykibocsátásban, mind a kötvény-állományban. Részben ennek is következményeképpen az összes pénzügyi forráson belül nőtt a nem pénzügyi vállalatok forrásainak részesedése. A nem pénzügyi vállalatok forrásainak megoszlása ugyanakkor erőteljesen a piaci alapú forráselemek irányába tolódott el: a finanszírozó források közül nőtt a vállalati kötvénykibocsátás és a tőzsdén jegyzett részvénykibocsátás aránya. Ezekhez képest kevésbé nőtt a bankhitelek részesedése, ami abban is megnyilvánult, hogy a háztartások részesedése a magánszektor hitelállományán belül a 80-as évekbeli 47%-ról 54%-ra nőtt.10 1. táblázat: A nem pénzügyi vállalatok finanszírozási forrásainak alakulása az euróövezetben, az USA-ban és Japánban (a GDP százalékában) 1990

1995

2000

2003

Bankhitelek Euro-övezet USA Japán

43,5 102,8

35,1 33,5 89,8

40,8 39,2 72,4

41,8 39,1 59,5

Tőzsdei kapitalizáció Euro-övezet USA Japán

19,9 53,5 90,3

27,9 93,5 73,7

85,8 155,0 70,9

53,9 129,6 63,4

Kötvények Euro-övezet USA Japán

4,6 22,3 8,5

4,8 22,9 10,4

5,7 24,1 14,7

7,2 22,6 16,5

Forrás: : Be Duc, Bondt, Calsa, Ibanez, Rixtel, Scopel(2005) 17.o. A nem pénzügyi vállalkozások összes forrásainak megoszlását tekintve a bankhitelek jelentőségének kisebb, a tőzsdén nem jegyzett részvények finanszírozó szerepének nagyobb arányát találjuk. Ennek oka az európai vállalati struktúra sajátosságaiban, a kis- és középvállalkozások magas arányában keresendő. Ezek jelentős része tőzsdére nem bevezetett részvénytársaság, amely részvényeit zárt körben értékesíti, családi, szállítói, stb. kapcsolatok révén.

10

14

Forrás: Be Duc, Bondt, Calsa, Ibanez, Rixtel, Scopel(2005) 32.o. A háztartások eladósodásának és hitelállományának növekedését nagyrészt a lakáshitelek gyors bővülése idézte elő.

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben A nem pénzügyi vállalatok forrásainak megoszlása 2002 végén Hitelek

15% 33%

4%

Tőzsdei részvények Nem jegyzett részvények Kötvények

31% 17%

Más források

Forrás: ECB Monthly Bulletin 2004. január

Bár a vállalati kötvénykibocsátás mint vállalkozásfinanszírozási forma Európában még mindig kis részarányt képvisel, maga az a tény, hogy napjainkban növekvő, s már 4% fölötti a részesedése az egy évtizeddel korábbi szinte nullával szemben, önmagában is az egyik legnagyobb jelentőségű változás az európai pénzügyi rendszerben. A nem pénzügyi vállalatok kötvénykibocsátással történő finanszírozása Európában teljesen jelentéktelen volt, s csupán a 90-es évek végétől – elsősorban az euró bevezetése és a nagyvállalati restruktúrálódások következményeképpen – nőtt meg a volumene. 2004-ben a majdnem 1800 milliárd eurós európai kötvénykibocsátás felét az államkötvények tették ki, kb. 8%-át a nem pénzügyi vállalatok, s további mintegy 24%-át a pénzügyi intézmények által kibocsátott kötvények.11 A szakirodalomban némi vita folyik arról, hogy elsődlegesen az euró bevezetése, vagy a 90-es évtized végi nagyvállalati privatizációk, felvásárlások, összeolvadások idézték-e elő a corporate-szektor korábban elenyésző kötvénykibocsátásának megugrását. Az előbbi ellen szól, hogy a nem euró-övezet országaiban, pl. Nagy-Británniában is jelentősen nőtt ebben az időszakban a vállalati kötvénykibocsátás volumene, ugyanakkor a tömeges nagyvállalati struktúra-átalakítások lecsengése után, a 2000-es évek közepén is fennmaradt a múlt évtized végi kibocsátási lendület. Rajan és Zingales(2003) 1989-től rendelkezésre álló adatok regressziós vizsgálata kimutatta, hogy az euró bevezetése pozitív és statisztikailag szignifikáns hatást gyakorolt a vállalati kötvénykibocsátás mennyiségére az eurót bevezető országokban. (A kötvénypiac és a kibocsátási költségek alakulásáról később a pénzügyi piacok integrációjáról és az euró hatásáról szóló fejezetekben még részletesebben szó esik.) Az európai pénzügyi rendszer ugyancsak jellegzetes vonásait mutatja megtakarítási oldalról a háztartások pénzügyi vagyonának megoszlását ábrázoló alábbi diagram, ami ráadásul mind időbeli, mind az USA-val való összehasonlításra alkalmat ad:

11

Forrás: Financial Integration monitor 2005 Annex European Comission 2005 June I-11 15

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben A háztartások pénzügyi vagyonának megoszlása 19952000 100% 90%

Egyéb

80%

Nyugdíjalapok

70%

Életbiztosítás

60%

Befektetési alapok

50%

Részvények

40%

Kötvények

30%

Pénzpiaci alapok

20%

Lekötött betétek

10%

Valuta, betétek

US200 0

US95

EU2000

EU95

0%

Forrás: Financial Integration Monitor 2005 Annex European Comission 2005 June 1-3

Az ábrából kitűnik, hogy az európai pénzügyi rendszerben igen színes a pénzügyi közvetítés intézményrendszere, s ennek következtében már a 90-es évek közepén meglehetősen diverzifikált volt a háztartások portfoliója. A bank-alapúság eltűnőben van: ugyan 1995-ben a megtakarítások még legnagyobb része – bár már akkor is kevesebb, mint egyharmada bankbetétekben volt elhelyezve, ez a helyzet 2000-re jelentősen megváltozott. A részvényekben lévő vagyon részesedése számottevően megnőtt, nagyjából az összes egyötödét tette ki, s meghaladta a banki betétek részarányát. A gyors részvényportfólióbővülés a 90-es évek végének tőzsdei, azon belül is a technológiai részvények boomjának volt köszönhető. A 2001-es tőzsdeválság ugyanakkor drasztikusan leértékelte a részvényekbe fektetett vagyonelemeket, és alaposan elvette az európai kisbefektetők kedvét a további részvényvásárlástól, aminek ízére éppen egy-két évvel korábban jöttek rá. A 2000-es évek háztartási portfoliójában a részvények aránya így már számottevően kisebb, mint a csúcsnak tekinthető 2000. évben. Ezzel szemben az amerikai háztartások portfoliójában a részvények aránya hagyományosan magas, a 90-es években stabilan 30% körül alakult. S bár az ezredforduló tőzsdeválsága ezt is megtépázta némileg, jelentős változás nem történt. A)

A tőzsdék fejlődése

Az elmúlt évtizedben a világ tőzsdéi számottevő változáson és több kisebb megrázkódtatáson mentek keresztül. A new yorki tőzsde, és különösen a Nasdaq kilencvenes évek végi szárnyalása a világ többi nagy tőzsdéjének és a feltörekvő piacoknak is lendületet adott, de a viharos árfolyam-növekedést követő krízist sikerült elkerülni. Az árfolyamoknak az informatikai buborék kipukkadása következtében történt zuhanása 2000-ben ugyan megrázta a nemzetközi tőzsdéket, mégis sokkal inkább volt „soft landingnek” nevezhető, mint azt sok tőzsdei elemző várta. Igazán súlyos zuhanást csak az informatikai, high-tech részvényeket tömörítő Nasdaq szenvedett el. A szeptember 11-i terrortámadást követő elbizonytalanodás, illetve a vállalati elszámolási botrányok, könyvviteli csalások napvilágra kerülése is alaposan megtépázta a tőzsdéket. A 2002. mélypont után a tőzsdék ismét magukra találtak, s noha néhány tőzsdén az árfolyamindex még 2005-ben sem érte el a 2000. évi csúcsot, az elmúlt évek a konszolidáció időszakát hozták. 16

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben Az amerikai és az európai tőzsdék indexei (1997-2005) 12 000 NYSE (DJI)

10 000 8 000

Deutsche Börse (DAX)

6 000 London SE (FT SE 100)

4 000

Nasdaq 2 000

1997

2000 2001

2002

2004

jún

nov

jún

2003

dec

dec

jún

dec

jún

jún

dec

jún

1999

dec

jún

1998

dec

dec

jún

jún

dec

0 2005

Forrás: www.fese.org

A nagyobb tőzsdék esetében az indexek szoros együttmozgása figyelhető meg, ami nem csak a fenti ábrán jelzett féléves időszakokban látszik, hanem szinte napi szinten is jellemző. Ez persze nem jelenti azt, hogy a lokális, regionális impulzusok nem befolyásolták a tőzsdeindexek alakulását: mint a fenti ábrából is látható, az orosz pénzügyi válság 1998 őszén sokkal jobban megviselte a német tőzsdét, mint az amerikait, vagy akár a londoni tőzsdét, amelyik lényegében alig (illetve csak nagyon rövid ideig) reagált a Kelet-Európa gazdaságát és tőzsdéit ugyancsak megrendítő eseményre. A nagy nemzetközi tőzsdék 2003-tól viszonylag gyorsan és zökkenőmentesen túljutottak a 2000-es évek eleji válságon, s 2004. végére a Nasdaq indexe is elérte az 1997 közepi szintet. Az amerikai és az európai tőzsdék indexei (1997. jún=100) 300 280 NYSE (DJI)

260 240 220 200

Deutsche Börse (DAX)

180 160

London SE (FT SE 100)

140 120

Nasdaq

1997

1998

1999

2000 2001

2002

2003

2004

nov

jún

dec

jún

dec

jún

dec

jún

dec

jún

dec

jún

dec

jún

jún

dec

jún

dec

100 80 2005


Az újonnan csatlakozó országok esetében a tőzsdei indexek együttmozgása a nagy nemzetközi tőzsdékkel rövid távon, napi szinten szintén rendkívül szoros (az amerikai és nyugat-európai nagy tőzsdék esését illetve emelkedését a kelet-európaiak is általában hasonló irányú mozgással követik), a mérték azonban már különböző: az emelkedések általában jelentősebb, a csökkenések pedig csekélyebb mértékűek, mint az amerikai és a nagy nyugateurópai tőzsdéken, ezért az együttmozgás hosszabb távon jóval lazább. Valamennyi középkelet-európai tőzsde indexe lényegesen jobban emelkedett az elmúlt 5 évben, s különösen 2004-2005-ben, az EU-csatlakozás után, mint a nyugat-európai indexek. A régió „felzárkózása” tehát a tőzsdei indexek terén is határozottan megfigyelhető. Míg az amerikai és 17


a nyugat-európai tőzsdék indexe 2005. végére az 1997. közepi szintnek nagyjából az egymásfélszeresét érte el, addig a közép-kelet-európai tőzsdeindexek átlagosan a háromszorosát. A közép-kelet-európai tőzsdék indexei (1997. június=100) 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80

Budapest SE (BUX) Warsaw SE (WIG) Wiener Börse

1997

1998

1999

2000 2001

Nov.

Dez

2004

June

Dez

2003

June

Dez

2002

June

June

Dez

June

Dez

June

Dez

June

Dez

June

Dez

June

Prága PX50

2005


Figyelemre méltó, hogy a bécsi tőzsde indexe lényegében ugyanúgy viselkedett az elmúlt időszakban, mint az újonnan csatlakozóké, ami a regionális hatások jelentőségére hívja fel a figyelmet. Az elmúlt 2 évben a budapesti tőzsde indexének emelkedése volt a legmarkánsabb (különösen 2005-ben), a varsói tőzsdéé a leglassúbb, amit a lengyel pénzpiaci és politikai bizonytalanságok is tápláltak. Ami a tőzsdék forgalmát illeti, az indexek alakulásához hasonlóan, Európában és Amerikában jórészt párhuzamos folyamatok játszódtak le. Az európai és a New-Yorki tőzsdék részvényés befektetési alap forgalma nagyjából hasonló emelkedést élt át a kilencvenes évek végén, és a csökkenés is, illetve a konszolidáció – kis divergencia után – is hasonlóan ment végbe. A nagy európai tőzsdék közül a forgalom esése legkisebb mértékben az éppen 2000-ben egyesült brüsszeli, amszterdami és párizsi (majd 2001-től a lisszaboni) tőzsdét viselte meg, nem kizárt, hogy az egyesülés okozta pótlólagos impulzus segített kivédeni a kedvezőtlen külső hatásokat. Az európai és amerikai tőzsdék éves forgalma (részvények, és befektetési alapok együtt) 20 000

md $ 5 000

md $

Nasdaq

Az európai tőzsdék éves forgalma (részvények, és befektetési alapok együtt)

4 000

NYSE

16 000

Európa

Euronext Deutsche Börse LSE Borsa Italiana

3 000

12 000 2 000

8 000

1 000

4 000

0 2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

18


A nemzetközi tőzsdék kapitalizációja (az árfolyam-emelkedéssel párhuzamosan) a konszolidáció időszakában évről-évre ismét emelkedik, annak ellenére, hogy a tőzsdei vállalatok száma – részben a vállalati összeolvadások és felvásárlások, részben az informatikai cégek tömeges eltűnése következtében - folyamatosan csökken. A tőzsdei kapitalizáció megoszlása az amerikai és a mértékadó nyugat-európai tőzsdék között lényegében nem változott az elmúlt 10 évtizedben, e téren nem tapasztalható tehát az európai tőzsdék lemaradása az amerikai versenytársakkal szemben. Mint a fenti ábrán látható, ebben az összehasonlításban az európai tőzsdék részaránya a kapitalizáció alapján stabilan 40%-ot tett ki az elmúlt évtizedben (árnyalatnyit emelkedett is). Az ázsiai tőzsdéket is figyelembe véve az európai részarány a világ tőzsde-kapitalizációjában kb. 30%, az ázsiai kb. 20% (erős ingadozásokkal), az amerikai pedig kb. 50%. Ennél valamivel jelentősebb elmozdulás történt az európai tőzsdék kapitalizációjának az összetételében. A leginkább szembetűnő a kisebb tőzsdék részarányának a mintegy 10 százalékpontos emelkedése (22-ről 32%-ra). Ez részben a közép-kelet-európai, a kilencvenes évek közepén még jórészt teljesen marginális tőzsdék jelentőségének a növekedése következtében történt, de egyéb, korábban kisebb súlyú, mint például az ír vagy a finn tőzsde Az európai tőzsdék kapitalizációjának megoszlása (% )

Az amerikai és az európai tőzsdék kapitalizációja

100%

14 000 Nasdaq NYSE

12 000

Egyéb London Euronext Deutsche Börse

90% 80%

Europe(17) 10 000

70% 60%

8 000

50%

6 000

40%

4 000

30% 20%

2 000

10%

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

Forrás: www.fibv.com

1995

0%

0

Forrás: www.fibv.com

számottevő megerősödésének a következménye volt: 1995-2004 között mindkét említett tőzsde kapitalizációja több mint négyszereA tőzsdén jegyzett vállalatok száma sére emelkedett, miközben az európai átlag 8 000 mindössze két és félszeres növekedés volt. 7 000 Külföldi Ugyanakkor a szlovén tőzsde kapitalizációja 6 000 Belföldi 32-szeresére, a varsói a 16-szorosára, a 5 000 budapesti a 10-szeresése emelkedett. 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2001 2005 Nasdaq Forrás: www.fibv.com

2001 2005 NYSE

2001 2005 EU

A német tőzsde részaránya kissé mérséklődött az elmúlt évtizedben, az Euronextbe tömörült párizsi, brüsszeli, amszterdami és lisszaboni tőzsde részesedése stabilan 25% körüli, a londoni tőzsde részaránya viszont mintegy 7 ponttal visszaesett az elmúlt évtizedben (37ről 30%-ra). 19


A kapitalizáció emelkedése kizárólag az árfolyamindexek emelkedésének volt köszönhető, mivel a tőzsdén lévő értékpapírok száma egyértelműen csökkent. Ezt a Nasdaq esetében a tömeges vállalati csődök is okozták a 2000-es évek elején, de más tényezők, elsősorban a vállalati felvásárlások, összevonások is ebbe az irányba mutattak. A new yorki tőzsdén 1999ben 3000 felett volt a jegyzett vállalatok száma, 2005. végére 2300 körülire csökkent. Még erőteljesebb volt a Nasdaq zsugorodása: a legmagasabb ponton 1996-ban állt, amikor a Nasdaq-on jegyzett részvények száma jóval meghaladta az 5500-at, 2005. végére alig lépte túl a 3000 ezret. Az európai tőzsdéken hasonló folyamat volt megfigyelhető, de lényegesen mérsékeltebben: szinte minden tőzsdén enyhén csökkent a részvények száma, azaz az újonnan belépők nem tudták kompenzálni a valamilyen oknál fogva kieső vállalatok számát. Az európai tőzsdéken forgó papírok majdnem 40%-a a londoni tőzsdén szerepel, minden más tőzsde, beleértve a 4 tőzsdét tömörítő Euronextet is, eltörpül a Londonban forgó vállalat számához képest. Igaz,– az európai pénzügyi központnak és adóparadicsomnak számító Luxemburg mellett – az Euronext az, amely arányát tekintve a legnagyobb mértékben tudott külföldi részvényeket magához vonzani. Az Euronext-en, a 4 egyesített tőzsdén a külföldi részvények aránya meghaladja az egynegyedet, míg Londonban nem éri el a 20%-ot. Az európai tőzsdéken forgalmazott vállalati részvények száma 2005. januárban Wiener Börse Warsaw Prague Budapest Bratislava Ljubljana

Belföldi Külföldi

Cyprus Malta Oslo Børs OM X London Irish Euronext Deutsche Luxembourg Borsa Athen 0


500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

Szembetűnő az ír tőzsde marginális szerepe: most 65 körüli a tőzsdén forgó vállalatok száma (megjegyzendő, hogy ezen belül 13 a külföldi papíroké, amely kimagasló arány a marginális tőzsdék között), míg a kilencvenes évek végén megközelített a 100-at. Az 5 közép-kelet-európai tőzsdén (Ljubljana, Budapest, Pozsony, Prága és Varsó) forgó papírok száma együttesen nem érte el a 800-at, azaz kevesebb volt, mint a szintén túlélésért küzdő német tőzsdén egyedül. Ha a szintén kis jelentőséget képviselő bécsi tőzsdét is ideszámítjuk, akkor is éppenhogy csak megközelíti a 900-at a tőzsdén lévő részvények száma. A régión belül Budapesten a legalacsonyabb a tőzsdén forgó részvények száma. A 2005. végén mindössze 46 papír még régiós összehasonlításban is elenyésző, s elmarad a második legjelentéktelenebb tőzsde, a prágai mögött (55 részvény). Budapesten ugyanis folyamatos csökkenés következett be a vállalati részvények számában: az évről-évre bekövetkező kivezetéseket nem pótolták új vállalati bevezetések. Ennek az okai a magyarországi vállalati 20


szerkezet jellegzetessége, a tőzsdei tőkebevonás csekély vonzereje a vállalatok számára, illetve a tőzsdei koncentráció magas szintje (a befektetők keresletének a blue chipek-re való erős koncentráltsága), a belföldi magánbefektetők alacsony részaránya, pontosabban eltűnése a tőzsdéről, ami szintén nem támogatja a kisebb méretű hazai vállalatok megjelenését a tőzsdén. A gazdaságpolitika ugyan időről-időre megpróbált vonzó feltételeket teremteni, támogatásokat nyújtani a tőzsdére menni haladóságot mutató vállalatok számára, ez azonban mindezideig nem járt eredménnyel. Kérdés, hogy a negyedik nyugdíjpillér bevezetése hoz-e majd áttörést e téren. A tőzsde jelentősége a gazdaságban

Szlovákia Szlovénia Cseho. Magyaro. Ausztria Lengyelo

USA

Görögo. Spanyolo Olaszo. Dánia Németo. Euronext Irorsz. UK Lux. Malta Finno. Svédo. Norvégia

A tőzsde, mint fontos tőkepiaci intézmény, jelentősége nem önmagáért való, hanem abból a szempontból értékelendő, hogy milyen szerepet játszik az egyes országok gazdaságában. Mint az ábra is mutatja, a tőzsdei A tőzsdei kapitalizáció a GDP százalékában 2003-ban 160% jelentősége lényegesen nagyobb az 140% amerikai gazdaságban, mint az európai átlagban (a tőzsdei kapitalizáció GDP120% hez mért arányában mérve). Noha a 100% tőzsdei kapitalizáció a londoni és a 80% luxemburgi tőzsde esetében magasabb 60% (140% körüli) arányt képvisel a GDPhez mérve, mint az amerikaiban (kb. 40% 120%), az európai államok 20% többségében ez az arány jócskán 100% 0% alatt marad. E téren is szembetűnő a közép-keleteurópai tőzsdék jelentéktelensége. Ezek Forrás: www.fibv.com nem csak európai mércével mérve csekély méretűek, hanem még az egyes országok (Lengyelország kivételével kis országokról van szó) saját GDP-jében mérve is a legalacsonyabb arányt képviselnek Európa-szerte. Értékpapírok tulajdonosi szerkezete A tőzsdei jegyzett részvények tulajdonosi megoszlása az EU-országokban 2003-ban bankok, bizt 7%

állam 4%

befektetési alap 25%


Háztartás 16%

nem-pügyi váll. 19%

külföldi befektető 29%

Mint az eddigiekből láttuk, a legfontosabb mutatókat tekintve nem volt számottevő eltérés az amerikai és az európai tőzsdék között: az árfolyamindex nagyjából azonos módon mozgott, a tőzsdei kapitalizáció és a forgalom sem tért el jelentősen az amerikai és az európai tőzsdéken. Az egyes európai tőzsdék között ugyan voltak jelentősebb eltérések, a nagy európai és amerikai tőzsdék azonban sok hasonlóságot mutattak. A FESE legutóbbi felmérése (FESE,2002) a 21 európai tőzsdén szereplő vállalati részvények tulajdonosi megoszlásáról viszont azt mutatta, hogy az értékpapírok tulajdonosi megoszlásában lényeges eltérés tapasztalható az európai és az amerikai tőzsdék között: az 21


európai tőzsdéken magasabb a külföldi tulajdonosok aránya, és alacsonyabb a háztartásoké. 2003-ban az európai részvények 29%-a volt külföldi kézben, míg az USA-ban (NYSE,2002) ez az arány mindössze 11,4% volt. A háztartások esetében fordított a helyzet: az USA-ban a jegyzett részvények 41%-át birtokolták a háztartások közvetlenül (nem befektetési lapokon keresztül), míg Európában ez az arány átlagosan 16%12. Az NYSE felmérése szerint az amerikai háztartások mintegy fele rendelkezik tőzsdei részvényekkel, addig az európai országokban ez az arány nem éri el az egynegyedet, jellemzően 15% körül mozog. Az egyes európai országok között is jelentős különbségek tapasztalhatók. Szlovéniában például elenyésző a külföldi tulajdonosok aránya, míg a többi közép-kelet-európai országokban a részvények túlnyomó része külföldi befektetők kezében van. Ebbe a csoportba tartozik meglepő módon Hollandia is, 69%-os külföldi tulajdonos aránnyal. A jegyzett részvények tulajdonosi megoszlása az egyes európai országokban, 2003

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

nemmeghat. Külföldi

Slovákia

Hollandia

Lengyelo.

Magyaro

Finno.

Litvánia

Portug

Belgium

Spanyolo.

Svédo.

Franciao.

UK

Málta

Görögo.

Dánia

Norvégia

Németo.

Ciprus

Olaszo.

Slovénia

Belföldi

Forrás: FESE, Share ownership structure in Europe, 2004

Ami a belföldi részvénytulajdonosokat illeti, országonként igen eltérő arányok jellemzőek. Az Egyesült Királyságban a részvények több mint felét befektetési és nyugdíjalapok birtokolják (a háztartások közvetett részvénytulajdonlása tehát igen magas arányú), míg Németországban a legjelentősebb befektetők a nem-pénzügyi vállalatok, Norvégiában pedig az állam kimagaslóan jelentős részvénybefektető (az utóbbi oka, hogy a tőzsdén szereplő vállalatok számottevő része részben állami tulajdonban van.

12

22

A new-yorki tőzsde idézett felmérésének módszertana eltér ugyan a FESE felméréstől, az arányok azonban olymértékű eltérést mutatnak, hogy a különbség ténye nem kérdőjelezhető meg.

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben A tőzsdén jegyzett részvények belföldi tulajdonosainak részaránya 2003 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Állam Háztartás Nem-pügyi váll

UK

Svédo.

Franciao.

Belgium

Szlovénia

Portugália

Olaszo.

Dánia

Németo.

Spanyolo.

Görögo.

Málta

Hollandia

Lengyelo.

Norvégia

Magyaro.

Litvánia

Szlovákia

Pügyi váll

Forrás: FESE, Share ownership structure in Europe, 2004

1999 és 2003 között a külföldi arány összességében keveset változott, de néhány országban jelentős elmozdulás történt. Finnországban például 66%-ról 46%-ra esett vissza a külföldi befektetők aránya a jegyzett tőzsdei részvények tulajdonosi szerkezetében, miközben Lengyelországban 29-ről 53%-ra emelkedett. A háztartások közvetlen részvényesi aránya 2-30% között mozog az egyes országokban: legalacsonyabb Szlovákiában (2%), legmagasabb Görögországban (30%). A háztartások alacsony részaránya egyébként is jellemző a közép-kelet-európai országokra, Lengyelországban is mindössze 2,5%-ot tesz ki. Magyarországon, ahol a külföldi részvénytulajdoni aránya a legmagasabbak között van, a háztartások részaránya 2005-ben már mindössze 4,5%-ot tett ki, az elmúlt években számottevően csökkent. 1997-ben a háztartások a tőzsdei részvények majdnem 10%.át birtokolták, majd a BÉT indexnek az orosz pénzügyi válság miatti meredek csökkenését követően szabadulni igyekeztek részvényeiktől. Az akkor elszenvedett veszteség pedig jelentősen visszavetette a részvénybefektetések iránti még éppencsak ébredező érdeklődést a lakosság körében, amely azóta sem tért vissza. A tőzsdei részvények tulajdonosi megoszlása Magyarországon % ban 100

Államháztartás

90

Pénzügyi vállalatok

80 70

Nem pénzügyi vállalatok Háztartások

60 50

Külföld

40 30 20 10

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

0

23


1997-2005 között a külföldi befektetők aránya a tőzsdei részvénytulajdonosok között 10%pontot emelkedett (68-ról 78%-.ra). A háztartásoké pedig több mint 6 pontot csökkent (9,5%-ról 3,3%-ra). A háztartások a befektetési alapokon keresztül közvetve is elenyésző arányt képviselnek, mivel a befektetési alapok részesedése, noha enyhén emelkedő, 2005-ben 1,6%-os részaránya még mindig elhanyagolhatónak tekinthető, nemzetközi összehasonlításban is. Mindazonáltal, a háztartások megtakarítási szerkezetében a részvények részaránya enyhén emelkedett a vizsgált időszakban (MNB,2005), 30-ról 35%-ra, ez az emelkedés azonban nem tartott lépést a tőzsdei kapitalizáció gyors emelkedésével. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy a háztartások csekély részvénytulajdoni részarányuk következében alig voltak haszonélvezői a budapesti tőzsdeindex számottevő emelkedésének az elmúlt években. Tőzsdei koncentráció A részvénytőzsde koncentrációja jelentős mértékben a tőzsde kapitalizációjának mértékétől függ. A kisebb tőzsdéket ezért magas koncentráció jellemzi: az első 5 vállalat, amelyek általában bankok, egyéb pénzügyi intézmények, illetve infrastrukturális (telekommunikációs), és/vagy energetikai (pl. olaj-) cégek, az alacsony kapitalizációjú tőzsdék forgalmának magas arányát képviselik. Ettől eltérő, egyedi esetekben is magas lehet a koncentráció, mint például Finnország esetében, amelynek gazdaságában a Nokia döntő szerepet játszik, s egyedül a tőzsdei forgalom kb. 70%-át adja..

Az első 5 részvény részaránya a teljes forgalomban (2005)

London SWX Swiss Euronext Paris VilniusOMX Deutsche Börse Athens Borsa Italiana Stockholm OMX Euronext Brussels Euronext Amsterdam Cyprus Wiener Börse Copenhagen OMX Warsaw Ljubljana Irish SE Oslo Børs Virt-X Spanish BME Bratislava Luxembourg Riga OMX Euronext Lisbon Prague Helsinki OMX Budapest Malta SE T allinn,OMX

0 Forrás: www.fese.be

20

40

60

80

100

A magyar tőzsde a legkisebb kapitalizációjú és legmagasabb koncentrációjú tőzsdék közé tartozik: a MATÁV, az OTP, a MOL, a RICHTER és a Borsodchem papírjai jellemzően a forgalom kb. 90%-át képviselik.

B) Intézményi befektetési szektor A háztartások pénzügyi vagyonának megoszlásáról szóló ábrából leolvasható, hogy 2000 óta az EU-országok háztartásai megtakarításának több mint 70%-a intézményi befektetőkhöz (biztosítókhoz, befektetési és nyugdíjalapokhoz, egészségpénztárakhoz, stb.) kerül. Az alábbi táblázat az ezeknél elhelyezett eszközök GDP-hez viszonyított volumenét mutatja be országonként és intézményi befektető-típusonként. A táblázatból képet kaphatunk arról is, hogy időben hogyan bővült ezeknek az intézményeknek a portfoliója, és az európai országok 24


pénzügyi rendszere ezen pénzügyi közvetítők jelentőségét tekintve hol helyezkedik el nemzetközi összehasonlításban. 2. táblázat: Az OECD országok intézményi befektetőinek pénzügyi vagyona és intézményenkénti megoszlása az egyes országok GDP-jének %-ában 1992-2001 Ausztria

Belgium

Cseho.

Dánia

Finno.

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001p

24,7

28,5

30,4

35

40,3

47,1

54,4

68,2

72,5

75,7

Biztosítás

16

17,6

18,4

20

21,5

22,8

22,8

23,9

24,3

25,3

Nyugdíjalap

0,5

0,6

0,7

0,9

1,2

1,7

2,4

3,6

3,8

3,8

Befektetési A.

46,6

Összes

8,2

10,3

11,2

14

17,6

22,6

29,2

40,7

44,4

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

47,4

57,3

55,5

57,9

64,3

73

88,1

101

106,1

109

Biztosítás

27,2

28,1

28,6

29,5

31,8

33,9

37,2

40,9

42,7

45,5

Nyugdíjalap

2,6

3

2,7

3,6

4,2

4,9

5,6

6,1

5,9

5,6

Befektetési A.

16,2

24,5

22,5

22,9

26,1

31,6

41,7

50,7

54,4

55

Egyéb

1,4

1,7

1,6

1,9

2,3

2,7

3,6

3,4

3,1

2,9

Összes

-

23,2

17,2

17,3

20

17,6

14,8

16,9

15,4

15,1

Biztosítás

..

5,6

5,7

5,6

6,8

6,9

6,7

7,6

7,9

8,4

Nyugdíjalap

-

-

0,1

0,5

1,5

1,3

1,6

1,9

2,2

2,5

Befektetési A.

..

3

2,7

2,3

3,8

2,6

1,5

3,2

3,4

2,6

Egyéb

..

14,6

8,7

8,9

8

6,8

5

4,2

2

1,6

Összes

58

66,2

64,8

69,4

74,4

82,9

89,4

101,6

104,9

103,2

Biztosítás

39,5

44

43,3

45,7

49,6

52,6

55,8

60,4

60,1

58,1

Nyugdíjalap

15,9

18,7

18,1

20,1

19,5

22,3

22,8

24,9

24,8

23,8

Befektetési A.

2,6

3,5

3,5

3,6

5,3

8

10,9

16,2

20,1

21,3

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

41,1

43,8

49,4

51

62,9

66,5

74,1

93,5

87,5

81,9

Biztosítás

8,1

8,7

11,9

14,8

17,6

18,8

23,7

32

29,2

24,4

..

..

..

..

..

..

..

..

3,7

3,4

Befektetési A.

0,1

0,8

1

0,9

1,9

2,6

4,2

8,2

9

8,8

Egyéb

32,9

34,3

36,4

35,3

43,4

45,1

46,2

53,3

45,6

45,3

Összes

61,9

73,9

71,7

77,7

86,6

97

106,9

124,2

131,8

131,8

Biztosítás

25,4

32,5

32,6

41,4

48

55,8

60,2

67,5

69,2

69

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

36,5

41,5

39,1

36,3

38,6

41,2

46,7

56,7

62,5

62,8

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Nyugdíjalap

Franciao.

Nyugdíjalap Befektetési A. Egyéb Németo.

Összes püi vagyon

34

38,9

41,3

45,3

50,6

58,8

66,3

76,9

79,8

81

Biztosítás

22,3

24,2

25,4

27,6

30

32,6

34,6

36,9

38,6

41,3

Nyugdíjalap

2,9

2,5

2,5

2,7

2,8

3

3,1

3,2

3,3

3,3

Befektetési A.

8,8

12,2

13,4

15

17,9

23,2

28,6

36,9

37,9

36,4

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Egyéb Görögo.

Összes

3

6,7

8,4

12,8

16,9

26,5

29,7

39,8

33

27,4

1,8

2

2,3

3,2

3,6

3,9

3,6

5,4

5,3

5

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

1,2

4,6

6

9,6

13,3

22,6

26,1

34,4

27,7

22,4

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

2,7

3,4

3,9

4,4

6,1

7,5

8,9

10,8

12,7

14,3

Biztosítás

2,5

2,8

3

3,2

4

4

4,3

4,7

5,2

5,5

-

-

-

0,1

0,3

0,7

1,3

2,2

3,1

3,9

0,2

0,6

0,9

1,1

1,7

2,9

3,3

3,9

4,4

4,8

Egyéb

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Összes

21,8

28,2

32,2

32

39

53,9

79,6

99,5

97,8

94

Biztosítás Nyugdíjalap Befektetési A. Magyaro.

Nyugdíjalap Befektetési A. Olaszo.

25

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben Biztosítás

7,1

8,3

9,9

10,7

11,8

13,5

15,7

18,4

20,8

Nyugdíjalap

3,7

3,7

3,5

3,5

3,2

3

3,1

4,6

4,5

4,4

4

7

7,9

7,1

10,4

18,5

34,7

43

38,8

33,5

Befektetési A. Luxemburg

Egyéb

7

9,1

10,9

10,8

13,7

18,9

26,1

33,4

33,7

33,8

Összes

1574,4

2120,7

1945,6

2023,8

2041,4

2590,3

2963,2

4095

4366,9

4337,2

Biztosítás

..

..

..

42,5

62,1

81,7

96,2

112,4

116,1

117,2

Nyugdíjalap

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

1574,4

2120,7

1945,6

1981,4

1979,3

2508,6

2867

3982,6

4250,8

4220

Befektetési A. Hollandia

Norvégia

Lengyelo.

Portugália

Szlovákia

Spanyolo.

Svédo.

Svájc

Töröko.

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

131,9

149,5

145,7

154,5

167,5

181,9

193,2

212,7

206,2

190,9

Biztosítás

42,9

47,8

47,9

52

56

60,8

65,5

68,5

65,5

61,8

Nyugdíjalap

75,5

83,6

80,4

84,8

93,1

101

107,5

119,3

113,7

105,1

Befektetési A.

11,3

15,7

15,1

15,2

15,8

17,9

18

23,2

25,3

22,6

Egyéb

2,2

2,4

2,4

2,5

2,6

2,3

2,2

1,7

1,6

1,5

Összes

36,4

42

41,4

42,4

43,5

46,6

47,3

53,5

55,2

46,5

Biztosítás

29,3

31,6

31

31,1

30,5

31

32,5

35,9

35,5

31,8

Nyugdíjalap

5

5,8

6,1

6,4

6,5

6,7

7,1

7,5

8

5,6

Befektetési A.

2

4,6

4,3

4,9

6,5

8,9

7,7

10,2

11,7

9,1

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

-

0,6

1,9

1,5

2

2,6

3,2

4,6

7

9,6

Biztosítás

..

..

1,3

1,3

1,6

2,2

2,9

3,7

4,4

5,2

Nyugdíjalap

..

..

..

..

..

..

..

0,4

1,4

2,6

Befektetési A.

-

0,6

0,6

0,2

0,4

0,4

0,3

0,5

1,2

1,8

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

18,3

27,6

29,9

34,4

38

48

52,7

55,2

52,8

51,9

Biztosítás

3,6

4,9

5,7

10,8

13,1

16,1

17,9

20,4

21,9

22,4

Nyugdíjalap

3,1

5,4

6,2

8,2

9,3

10,3

10,6

11,3

11,3

11,3

Befektetési A.

9,3

12,8

17,5

15,1

15,3

21,1

23,7

22,7

18,8

17,3

Egyéb

2,2

4,5

0,5

0,3

0,4

0,5

0,5

0,8

0,7

0,8

Összes

..

..

..

..

4,7

4,9

5,1

5

6,2

7,2

Biztosítás

..

..

..

..

4,7

4,9

5,1

5

5,1

6

Nyugdíjalap

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Befektetési A.

..

..

..

..

..

..

..

..

1,1

1,2

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

..

..

33,2

35,3

46,1

57,7

68,2

67,7

63,8

61,9

Biztosítás

..

..

11,2

13

15,4

17,4

21,1

21,6

22,5

22,8

Nyugdíjalap

..

..

4,8

5

5,7

6,4

7,2

7,7

8,4

8,2

Befektetési A.

..

..

17,2

17,3

25

33,9

40

38,3

32,8

30,8

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

88,3

102,4

94,8

99,5

115,8

132,4

142,2

169,7

167,9

153,5

Biztosítás

38,2

45,2

41,9

45,4

54,1

61,5

68,5

80,7

78,8

76,1

Nyugdíjalap

1,8

2

2

2,1

2,3

2,5

2,8

2,9

3

3,7

Befektetési A.

15,8

19,1

18,3

19,3

22,7

32

33,2

49,9

50,4

45,8

Egyéb

32,6

36,2

32,7

32,8

36,6

36,5

37,7

36,2

35,7

27,9

Összes

122,5

70

141,3

75,3

164,2

93,1

200,9

116,9

222,4

232,7

Biztosítás

52,6

55,7

58,9

61,3

66,7

72,2

77,8

83,3

83,4

87,1

Nyugdíjalap

61,7

..

68,3

..

80

..

97,5

..

105,2

113,5

Befektetési A.

32

8,2

14,3

14,2

14

17,4

20,9

25,5

33,5

33,9

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

0,6

1,2

1,3

1

1,7

1,6

1,9

3,4

3,1

4,4

Biztosítás

0,3

0,4

0,5

0,6

0,8

0,9

1,1

1,6

1,5

1,5

Nyugdíjalap Befektetési A.

26

22,3

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

0,3

0,8

0,7

0,4

0,9

0,8

0,7

1,8

1,7

2,9

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben Anglia

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

130,7

162,2

143

162,8

172

194,1

202

227,7

212,8

190,9

56

70,3

62

73,3

78,9

89,8

96,9

108,9

102,9

97,1

Nyugdíjalap

59,8

71,8

62

68,2

69

78,9

79,3

87,8

78,7

66,4

Befektetési A.

14,9

20,1

18,9

21,4

24

25,5

25,8

30,9

31,2

27,4

Egyéb

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Összes

127,2

136,3

135,9

151,8

162,9

178,4

192

207,8

198,7

191

Biztosítás

34,6

36,1

36

37,9

38,6

40,4

41,5

42,5

40,7

40,5

Nyugdíjalap

47,7

50,5

50,3

57,1

60,7

66,9

71

73,9

69,3

63

Befektetési A.

25,7

30,9

31,1

36,8

43,2

50,3

58,1

67,9

65,6

65,4

Egyéb

19,2

18,8

18,4

20

20,4

20,9

21,3

23,5

23,1

22

Összes

77,7

83

81,5

88,6

88,4

86,7

89,6

98,9

97,7

94,7

Biztosítás

46,5

50,2

51,1

55,8

56,4

56,6

58,3

61

60,3

60,3

Nyugdíjalap

12,4

13,6

13,6

15,2

15

15,5

16,2

18,5

18,5

18,5

Befektetési A.

9,2

9,5

7,9

8,8

8,6

7,4

8,3

11,3

11,2

9,5

Egyéb

9,7

9,7

8,9

8,9

8,4

7,2

6,8

8

7,7

6,4

Összes

51,8

55,1

53,7

54,7

57,3

63,3

88,1

88,5

72,2

77,2

Biztosítás

21

21,1

20,5

22

24,3

26,2

28,5

31,5

34,1

38,9

Nyugdíjalap

3,2

3,3

3,1

2,9

3,1

3,3

3,6

3,2

2,8

3,2

Befektetési A.

27,6

30,8

30,1

29,7

29,9

33,8

56,1

53,9

35,3

35,1

..

..

..

..

..

..

..

..

..

..

Biztosítás

USA

Japan

Korea

Egyéb

Forrás: OECD

Az első szembetűnő jellegzetesség, hogy a pénzügyi rendszer intézményi befektető szektora az évtized folyamán igen jelentősen növekedett: kiterjedtsége minden országban legkevesebb megkétszereződött 10 év alatt, de néhány alacsony bázisról induló országban meg is többszöröződött. További feltűnő vonás, hogy az egyes országok között igen nagy az eltérés e szektor méretét tekintve. Durva megközelítésben elkülönülnek a dél- és az észak-nyugateurópai országok: előbbiekben (Portugália, Spanyolország, Görögország) az intézményi befektetők pénzügyi közvetítő szerepe fele-negyede néhány fejlett pénzügyi rendszerrel rendelkező európai országnak (UK, Hollandia, Svédország), de még a középmezőnyt alkotó országoknak (Ausztria, Franciaország) is. Ugyancsak húzódik egy láthatatlan választóvonal Nyugat-Európából Közép- és Kelet-Közép-Európába haladva. A különbségek mögött a pénzügyi közvetítés szerkezetének, intézményeinek és tradícióinak eltérései, a megtakarítói magatartás különbözősége, a szabályozási háttér eltérő volta húzódik meg, s visszatükröződnek a pénzügyi rendszerek eltérő, ún. piaci alapú és bank-alapú jellegzetességei. Bár a különböző intézményi befektetői-típusok országonként más és más súlyt képviselnek, megragadható néhány közös vonás. A biztosítási társaságok hagyományosan jelentős szerepet játszanak a pénzügyi megtakarítások összegyűjtésében: az összes európai országban a biztosítási szektorban van az intézményi befektetők pénzügyi vagyonának legalább feleharmada. A 2000-es években az EU-ban a bruttó biztosítási prémium reálértékben a korábbi évek 10% közeli értékéhez képest jelentősen lassabban, 5% alatt ütemben bővült csupán. Így is nőtt azonban a GDP-hez viszonyított aránya, a 10 évvel korábbi 6,7%-hoz képest 2005-ben 8,5%-ra. Ez az átlagos arány azonban országonként igen nagy szóródást takar: az új tagországokban például 4% alatti a penetráció. A biztosítási piacon belül fontos változás, hogy az 1995 óta tapasztalható gyorsabb növekedésük után ma már az életbiztosítások dominálják a szektort: az EU-ban 2005-ben az összes biztosítás 62%-a volt - hosszú távú megtakarításnak számító - életbiztosítás. Az új tagországokban ugyan némileg alacsonyabb az életbiztosítások aránya, az elmúlt években 27


azonban – részben szabályozási kedvezmények miatt, részben az öngondoskodás térnyerése következtében – 20% fölötti ütemben nőtt reálértékben az életbiztosítások értéke. A viszontbiztosítási piac tekinthető a leginkább nemzetközivé vált és legintegráltabb szegmensnek a biztosítási ágazatok közül, amelynek fejlődése elvált a nemzeti biztosítási szektorok fejlődésétől. A viszontbiztosítás a nem-életbiztosítási ághoz kötődik, világméretekben annak mintegy 80%-át fedezi, szemben az életbiztosításokkal, amelyeket kis biztosítási kockázatot hordozó jellegük miatt – nem, vagy csak kis mértékben fedeznek13. A nyugdíjalapok jelentősége ugyanakkor - különösen az USA-hoz képest – még a 2000-es évek elején is nagyon alacsony volt: az átlagosan a GDP 60-120%-át kitevő intézményi befektetői vagyonból túlnyomórészt 10% alatti részt képviseltek a nyugdíjalapok14. Ez szorosan összefügg a kiterjedt európai társadalombiztosítás rendszerével, ami nem tette szükségessé a nyugdíjakról történő magángondoskodás bővítését. A nyugat-európai országok tervezett társadalombiztosítási reformjai várhatóan növelni fogják a nyugdíjalapok vagyonát. A szabályozás alakulása, az állami preferenciák nyújtása a nyugdíjalapok fejlődésében egyértelműen meghatározó. Az újonnan csatlakozó közép-európai országokban például, ahol a 90-es évek második felében – elsősorban az államháztartási terheket csökkentendő – nyugdíjreformok keretében létrehozták az ún. „második pillért”, a magán-nyugdíjalapok körét, és részben kötelezővé tették az oda történő befizetést, ugyanakkor adókedvezményekkel támogatták a további magán-nyugdíj-befizetéseket, a – még csupán a GDP 10-15%-a körüli összes intézményi befektetői vagyon negyed-harmada már ezekbe került. A szabályozás javítása, a jogi-adminisztratív kötöttségek eltörlése, az adózási kedvezmények nyújtása általában jelentősen elősegíti a pénzügyi intézmények fejlődését, a pénzügyi közvetítésben betöltött súlyát, függetlenül azok típusától. Ezt mutatják a gazdaságtörténeti példák, a gazdaságpolitikai tapasztalatok, és erre a felismerésre épül az EU kiterjedt jogi - szabályozási tevékenysége, így az FSAP elindítása is. A harmadik intézményi befektetési típus, a befektetési alapok jelentősége a legtöbb európai országban a 90-es évek közepétől nőtt meg, amikor elsősorban a tőzsdei fellendülés következtében egyre nagyobb lett portfoliójukban a részvények aránya, s a tőzsdei kapitalizáció gyors emelkedése számottevően megnövelte a részvényvagyon értékét. A tőzsdei fellendülés ugyanakkor ösztönözte a megtakarítások bankrendszert történő elkerülését, így növelte az intézményi befektetők szerepét is.15 Ez igaz a nyugdíjalapok esetére is, sőt a pénz- és tőkepiacok bankszektorénál magasabb hozama a 90-es évek második felében kimondottan ösztönözte a magán-nyugdíjalapok és az ezekben elhelyezett magán nyugdíj-célú megtakarítások bővülését. A gyors tőzsdei árfolyam-emelkedések azt az illúziót keltették, hogy a tőkepiacokon egyszerűen lehet az állami nyugdíj-rendszer mellett ill. helyett magas nyugdíjakat elérni. Ez a várakozás segítette a társadalombiztosítási nyugdíj-rendszerek megreformálását, a kötelező magán-pillér bevezetését. A tőzsdeválság hatására azonban számottevően csökkent a tőzsdén befektetett vagyonok hozama, sőt vagyonvesztés is bekövetkezett. Ehhez még hozzájárult néhány nagyszabású csalás Amerikában, ami vállalati nyugdíjalapok egész vagyonát tűntette el. Ugyanakkor egyes országokban a vagyonkezelés kiugróan magas költsége is hozzájárult az előzetes várakozásoknál gyengébb hozamok jóváírásához. Mindezek hatására mind a szakmai közvélemény, mind a kormányok óvatosabban tekintenek a nyugdíj-célú megtakarítások pénz- és tőkepiaci befektetéseire, s ma 13 14

15

28

Az USA-ban és Németországban pl. 10 ill. 15%-os arányban. Kivéve Angliát és Hollandiát, ahol a 80-as években lezajlott társadalombiztosítási reformok következtében igen magas, az összes intézményi befektetés harmadát - felét közelíti a nyugdíjalapok vagyona. 2005-ben több befektetés áramlott Európában a befektetési alapokba, mint az USA-ban.


már általában nem gondolják, hogy ezek önmagukban megoldják az elöregedő jóléti társadalmak jelenlegi szinten fenntartva igen drága nyugdíj-rendszereinek problémáját.

Az intézményi befektetők portfoliójának megoszlása néhány fejlett országban 100% 80% 60% 40% 20%

Kötvények

Hitelek

Olaszo. SpanyolHollandia Anglia Részvények

1992 1996 2001p

1992 1996 2001p

1992 1996 2001p

Svédo.

1996 2001p

Finno.

1992 1996 2001p

1992 1996 2001p

Ausztria Franciao. Németo.

1992 1996 2001p

1992 1996 2001p

1992 1996 2001p

1992 1996 2001p

0%

USA

Egyéb

Forrás: OECD

Mivel az intézményi befektetőknél kerül elhelyezésre a fejlett országok pénzügyi vagyonának nagy része, a pénzügyi szektor jellegéről, működéséről alapvető információkat hordoz, hogy hogyan alakul portfoliójuk, mibe fektetik a náluk gyűlő megtakarításokat. Az alábbi ábra néhány EU-tagország intézményi befektetőinek a portfolió-megoszlását mutatja az 1990-es években. Az OECD intézményi befektetői statisztikája sajnos csak az 1980-2001-es évekre közöl adatokat, s így némileg torz képet kapunk, hiszen a tőzsdeválság utáni években a részvényhányad jelentősége számottevően csökkent. Ezzel együtt is fontos tanulságok olvashatók ki az ábrából. Az EU-országok intézményi befektetőinek portfoliójában még a nagy tőzsde-boom idején is a kötvényállomány tette ki a pénzügyi eszközök legalább 40%-át, s ezzel a legnagyobb részesedésű portfolió-elem volt. (Kivéve az inkább az amerikai pénzügyi rendszerhez közelebb álló Angliát és Hollandiát.) A kötvények csoportja ebben az esetben csak elenyésző mértékben jelenthet vállalati kötvényt, alapvetően államkötvényt tartalmaz. Az évtized folyamán a legjelentősebb változás a részvény-befektetések arányának számottevő növekedése és a hitelkonstrukciók ugyancsak látványos visszaszorulása volt. A kötvénybefektetések aránya kevésbé, de ugyancsak mérséklődött. Mindez azt jelenti, hogy Európában az intézményi befektetőknél elhelyezett megtakarítások mintegy 40%-a az államadósságot, míg durván a 20-30%-a a vállalati részvényeken keresztül a vállalati szektort finanszírozza. A további 30-40% különböző pénzügyi termékeken keresztül (hitelkonstrukciók, pénzpiaci eszközök, stb.) a magánszektor, nagyobbrészt ugyancsak a vállalkozások forrásául szolgálnak.

29


Ahogy az idézett ország-statisztikák is mutatják, az európai országok pénzügyi rendszerei, ezek főbb intézményei, a fontosabb pénzügyi eszközök súlya nagy mértékben különböznek. Ahogy láttuk, az európai pénzügyi piacok 90-es évekbeli fejlődésében sok közös vonás van, de a szakirodalom szerint számottevő konvergencia csupán a kötvénypiacon mutatható ki. Adam(2002) és szerzőtársai ún. „szigma-konvergencia” méréssel vizsgálták, hogy a különböző pénzügyi eszközök (valuta és rövid lejáratú betétek, kötvények valamint a bankhitelek) GDP-arányos súlya egységesedett-e a 90-es években a különböző EUországokban16. Azt találták, hogy mind az eszközök, mind a források között csupán a kötvények súlya tekinthető nagyjából azonosnak, a többi eszköz- ill. forráselem fontossága országonként igen heterogén, s heterogenitásuk nem csökken.

C) Bankrendszer Ahogy a korábbi fejezetekben láthattuk, az európai pénzügyi rendszer 90-es évekbeli fejlődése a pénzügyi közvetítés mélyülése valamint nagyarányú bővülése mellett elsősorban a pénz- és tőke piaci pénzügyi közvetítés jelentőségének a növekedését hozta, s bár a bankok elsődleges szerepe megmaradt - a korábbinál sokkal kisebb arányban ugyan -, a pénzügyi intézményrendszer, - termékek és - szolgáltatások köre hihetetlenül kibővült, színessé vált. Ebben a folyamatban az európai bankok korábbi, az európai pénzügyi rendszerben betöltött kulcspozícióik erőssége miatt tudták megőrizni vezető szerepüket, ami azonban alapvető változásokat igényelt a hagyományos banki tevékenységekhez és üzletágakhoz képest. Ez a törekvés vezetett a befektetési banki szolgáltatások (aláírói tevékenység kötvénykibocsátásoknál, szindikált hitelek szervezése, befektetési tanácsadás), az értékpapírkereskedelem és az alapkezelés beindításához és bővítéséhez, amit a pénzügyi rendszer integrációjának könnyítését célzó jogi-szabályozási folyamat is elősegített. Ez a piaci változásokhoz gyorsan alkalmazkodó banki magatartás vezetetett az európai bankok további erősödéséhez, közülük a legnagyobbak igazi pénzügyi konglomerátummá válásához, amelyek igazi univerzális pénzintézetekként szolgáltatásaikkal lefedik a pénzügyi termékpaletta legszélesebb körét, kihasználva az egyéni fogyasztókhoz való közelségükből fakadó előnyüket: mind a hagyományos bank-, mind az újabb tőkepiaci, mind a biztosítási, intézményi befektetői szolgáltatások nyújtására alkalmasak vagy saját részlegeiken vagy leányvállalataikon keresztül.17 Bár ez a folyamat nem tökéletesen fedi az integráció szorosan vett definícióját, a különböző pénzügyi szolgáltatások egy szervezetbe integrálódása/kerülése csökkentette a pénzügyi piacok fragmentáltságát, elősegítette a tőkeáramlás optimalizálását, s így a pénzügyi termékek és szolgáltatások árának csökkentését, a kínálat növekedését. Amikor a piaci helyzet úgy hozta, a tőkepiaci, biztosítási s egyéb új pénzügyi szolgáltatások térnyerése a hagyományos banki hitelnyújtás és betételfogadás háttérbe szorulásával történt, majd 2001, a tőkepiac fejlődésének némi gyengülése után a hagyományos üzletágak újra erőre kaptak. A banki termékek és szolgáltatások diverzifikálódása mutatkozik meg a banki

16 17

30

Lásd: Adam, Japelli, Menichini, Padula, Pagano(2002)January Az euró-övezet vállalatainak euró-kötvénykibocsátásait szervező 20 legnagyobb részesedésű pénzintézet között – akik e piac 95%-át fedik le - 14 európai nagybank található: a francia BNP Paribank, a német Deutsche Bank, a francia Societe Generale, a svájci Credit Suisse First Boston, a holland ABN-AMRO, az angol HSBC, a francia Credit Agricole Indosuez, a német Dresdner Kleinwort Wasserstein, az angol Barclays Capital, az olasz Unicredito Italiano SpA, a francia Natexis Banques Populaires, az ugyancsak francia Lazard, a svájci UBS Warburg, és az olasz Mediobanca


bevételeken belül a kamatbevételek arányának csökkenésében és a díj-jellegű bevételek jelentőségének növekedésében is. A tőkepiaci és biztosítási szolgáltatások nyújtását végző banki egységek részben természetes növekedéssel, de nagyobb és gyorsabb piaci részesedés szerzése esetén összeolvadás és felvásárlás révén jöttek létre. Az euró bevezetése után felgyorsultak a határokon túlnyúló vállalat-felvásárlások, s bár gyorsan nőtt a határokon átnyúlók aránya, a többségük még határokon belüli maradt. Ugyanez igaz a banki konszolidációra: miközben a bankrendszerben végbement egy koncentrációs folyamat, s ez megnyilvánult a bankok számának csökkenésében, s a nagybankok piaci részarányának növekedésében18, a nem hazai felvásárlások aránya még az euró bevezetése után sem haladta meg az 50-60%-ot, s az is szinte kizárólag európai eredetű volt. Mindezek miatt a külföldi tulajdon aránya az európai bankrendszerben továbbra sem magas: 2003-ban átlagosan 23% volt19. Ez az arány igen csekély az új tagországok és általában a rendszerváltó országok bankrendszereiben mérhető külföldi tulajdonosi arányhoz képest. Ezekben az országokban ugyanis végsősoron külföldi szakmai befektetőknek történő privatizációval fejeződött be a bankrendszer konszolidációja, 2001-re mindenhol meghatározó tulajdoni hányadra tettek szert a külföldi - számottevő részben régióbeli - bankok20, s a végeredmény egy, a fejlett országokban szokatlanul magas külföldi tulajdonosi dominancia lett.

18

19 20

2001-ben az öt legnagyobb bank eszközei az egyes európai országok összes eszközének átlagosan 53%-át tették ki a 10 évvel korábbi 46% helyett. Az átlag azonban országonként nagy szóródást takart: Belgiumban, Finnországban és Hollandiában az öt legnagyobb bank részesedése 80% fölött volt, Németországban (elsősorban a széles takarékszövetkezeti hálózat miatt) 20% körül alakult. Forrás: Mörttinen – Poloni –Sandars – Vesala(2005) 13.o. Kelet-Közép- és Dél-Európában főleg olasz, osztrák és német bankok jelentek meg, amelyek reginális hálózatot hoztak létre a térségben, s ezek építése, fejlesztése még ma is tart. A folyamatot tarkították a nemzetközi bankpiacon az évtizedben lejátszódó fúziók is. A megjelent nagyszámú külföldi bank közül egy tucat domináns paci részesedésre tett szert a térség több országában is. Ilyen az olasz Intesa a CIB-csoporttal (amelybe a magyar CIB-en kívül a második legnagyobb szlovák bank, a VUB és a horvát Privredna Banka tartozik), az Unicredito, amelyik az elmúlt évtizedben megszerezte a legnagyobb bolgár és horvát bankot (Bulbank és Zagrebacka Banka), valamint a második legnagyobb lengyel bank, a Bank Pekao SA többségét. Ilyen az Erste, amely Szlovákiában és Csehországban megvette a legnagyobb lakossági bankot, és Horvát- és Magyarországon is 10% körüli a piaci részesedése. Az osztrák Raiffeisen Bank, és a Creditanstalt (mostanában egyesülve a HVB-vel) minden országban jelen vannak, de elsősorban nem felvásárlásokkal növekednek. A belga KBC tulajdonába került a magyar KésH, a legnagyobb cseh és szlovén bank, a CSOB és a Nova Ljubljanska Banka, valamint egy lengyel és szlovák bank. S ilyen a magyar OTP is, amelynek Magyarországon és Bulgáriában a legnagyobb lakossági bankok, Szlovákiában és Romániában pedig egyegy erős középbank van a birtokában. A balti országokban erős a svéd, a finn és a német bankok jelenléte. Ezek közül a legnagyobb a svéd SEB-Swed Bank, amely az összes balti országban a bankpiac többségét meghatározó bankok tulajdonosa. Lásd erről részletesen: Banyár László(2003) 31

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben A többségi külföldi tulajdonú bankok részaránya a teljes eszközállományból az új EU- és régi tagországokban 1999-2004-ben %

120 100 80 60 40 20 0 Svédo.

Ausztria

Németo.

Olaszo.

Finno.

Hollandia

Franciao.

Portugália

2003

Spanyolo.

2002

Görögo.

Belgium

2001

Anglia

2000

Írország

Litvánia

Letto.

Észto.

Szlovénia

Szlovákia

Lengyelo.

Cseho.

Magyaro.

1999

2004

Forrás: EBRD(2005)

A pénzügyi közvetítő rendszer a rendszerváltó országokban a gazdasági átmenet kezdetén tipikusan és erősen bank-alapú volt, a tőkepiac bankokon kívüli intézményei egyáltalán nem, vagy csak csökevényes formában léteztek. A pénzügyi rendszer rekonstrukciója tehát alapvetően a bankrendszer helyreállítását, működésének piaci alapokra helyezését, privatizációját, a nemzetközi standardoknak megfelelő jogi szabályozás megteremtését és a tőkepiac intézményeinek életre hívását jelentette, amiből ez utóbbi elem társadalompolitikai (nyugdíj- és egészségbiztosítási) reformok (részleges) bevezetésével is együtt járt. A folyamat eredményeképpen létrejövő pénzügyi közvetítőrendszer azonban továbbra is meghatározóan bank-alapú maradt, bár a bankrendszer pénzügyi közvetítő szerepe jóval kisebb, mint a nyugat-európai országokban. Ha a pénzügyi közvetítés fontosabb szegmenseit vesszük szemügyre, képet kaphatunk ennek mélységéről. A bankok meghatározó szerepet játszanak mind a vállalkozásfinanszírozásban, mind a megtakarítások gyűjtésében, közvetítő szerepük mégis jóval kisebb arányú, mint az EU-országokban.21

21

32

A bankrendszer pénzügyi közvetítésben betöltött súlyát néhány standard mutatóval mérhetjük. A mérlegfőösszeg, a magánszektornak nyújtott hitelállomány és az M2 GDP-hez viszonyított nagyságának vizsgálata alapján ugyan némileg más-más képet kapunk, de európai összehasonlításban egyik sem kedvező az új EU-tagországokra nézve. Mérlegfőösszegük a GDP arányában nagyjából az EU-átlag harmadát negyedét teszi ki, s a különbség az elmúlt 10 évben nem csökkent. Az M2 GDP arányos alakulását tekintve a régió és az EU országai közötti különbség mérséklődik, ez azonban nem feltétlenül pozitív jelenség. Az M2 túlnyomórészt azon forráselemeket tartalmazza, amelyek a modern pénzügyi rendszerekben kiszorulóban vannak, nevezetesen a készpénzt és a banki betéteket. Ez utóbbiak aránya a fejlett országok megtakarítási formái között folyamatosan csökken, s a hosszútávú megtakarítások egyre inkább az egyéb tőkepiaci intézményekbe, a befektetési alapokba, nyugdíj- és egészségpénztárakba, s életbiztosítókhoz áramlanak. Ezek részaránya az új tagországokban még csekély, fejlődésük most indul. A banki betétek jelentőségét így semmiképpen nem szabad lebecsülni: ezekben a forrásszegény országokban szerepük a makromegtakarításokban alapvető.


Némileg kedvezőbb képet és jóval nagyobb szórást mutatnak a rendszerváltó országok a magánszektornak nyújtott banki hitelek állományát vizsgálva. Ezen a téren különösen az elmúlt két évben gyors fejlődés történt Magyarországon is, így már majdnem eléri az EUátlag felét. A magánszektoron belül alapvetően a háztartásoknak nyújtott hitelek bővültek számottevően, de a nem pénzügyi vállalatok banki hitelei is a GDP-nél gyorsabban nőttek. A magánszektor hiteleinek alakulása a GDP arányában a rendszerváltó országokban 1998 és 2002 között 100 90 80

1998

70

1999

60

2000

50

2001

40

2002

30

2003

20

2004

10 0

EU-átlag

Litvánia

Lettország

Észtország

Horváto.

Szlovénia

Szlovákia

Lengyelo.

Cseho.

Magyaro.

Forrás: EBRD(2005) Transition Report

Még kisebb a régió országainak EU-átlagtól való elmaradása a vállalkozói szektor banki hitelezése terén. Ennek egyik fontos oka, hogy az európai országok bankjai jelentős arányban nyújtanak hitelt külföldre, míg régiónkban a bankszektor hitelállományának szinte egésze hazai hitelfelvevőkkel szemben áll fenn. Ugyanakkor, miközben az EU-országok magánszektorral szembeni hiteleinek durván fele megy a vállalkozói szektornak, a másik fele a háztartásoknak, addig a lakosság hitelei a rendszerváltó országokban elenyészőek, és csak az utóbbi két évben indultak gyorsabb növekedésnek.22 A bankrendszer vállalkozói hitelállományát a GDP arányában mérve az EU-átlag 2002-ben durván 55% volt, míg a közép-kelet-európai országokban ez az érték 25-30%-ot tett ki. Ugyanakkor a teljes képhez hozzátartozik, hogy a kelet-európai országok többségében a vállalkozói szektor hitelállományának jelentős része23 nem hazai, hanem külföldi bankoktól származik. Ez a tény még akkor is a rendszerváltó országok bankrendszereinek egyfajta diszfunkcióját jelzi, ha

22

23

2002-ben Szlovéniát leszámítva minden új EU-tagországban 10% alatt volt a lakossági hitelek GDP-hez viszonyított aránya. (Magyarországon 7,5%.) Horvátországban megközelítette a 25%-ot, de ez is csupán a negyedét tette ki a német, s felét a portugál értéknek. A lakossági hitelek villámgyors növekedése hatására 2004-ben azonban már a GDP 13-20%-ára rúgott az új-EU-tagországokban a lakossági hitelállomány. Forrás: EBRD(2005) A közép-kelet-európai országokban mintegy a fele (a tulajdonosi hitelekkel együtt 50-60%-a) (Lásd MNB(2004)42.o. 33


figyelembe vesszük, hogy a pénzügyi szolgáltatások internacionalizációja gyors és szerte a világon terjedő jelenség.24 A magánszektor hitelállományának mérlegfőösszegnél gyorsabb növekedése arra utal, hogy a 90-es évtized válságai és leépülése után a régió országainak bankrendszereiben egészséges fejlődés indult: az államháztartás és intézményei túlzott arányú finanszírozása visszaszorulóban van, s a bankszektor szerepe a magánszektor számára történő forrásallokációban, a gazdasági szereplők külső forrásokkal való ellátásában erősödik. A fejlődés, ütemét tekintve, azonban még mindig nagyon lassú folyamatnak tűnik. E lassúságban azonban nem csupán a pénzügyi közvetítőrendszer esetleges alulfejlettsége, diszfunkcionális működése, hanem a gazdasági környezet (a makrogazdasági feltételek, a hazai és nemzetközi konjunktúra alakulása, a vállalati szféra hitelképessége, piaci és növekedési kilátásai, stb.) is meghatározó szerepet játszanak25. A magyar pénzügyi és bankrendszer fejlődése az európai típust követi, amelyben a bankok univerzális szolgáltatások kínálatával tőkepiaci funkciókat is ellátnak A teljes körű pénzpiaci szolgáltatások nyújtásához teremtett törvényi kereteket Magyarországon is a bankok számára az 1997-es hitelintézeti törvény az univerzális bankká válás lehetővé tételével. Az 1999-re halasztott engedélyezés óta a nagybankok mindegyike megszerezte a tőkepiaci részvételhez szükséges engedélyeket, s üzleti stratégiától, valamint az adott leányvállalat tevékenységétől és méretétől függően elkezdték a korábban leánytársaságokba szervezett tőkepiaci tevékenységek részleges visszaintegrálását az anyabankokba.26 A sokfelé ágazó pénzügyi szolgáltatások nyújtásához az univerzális nagybankok 5-15 tagból álló leánybank–hálózattal rendelkeznek. Szinte mindegyiknek van befektetési alap-kezelő, értékpapír- és befektetési, faktoring, lízing, ingatlan- és járműfinanszírozásra szakosodott, a nagyobbaknak egészség- és nyugdíjpénztár-kezelő, jelzálog- és/vagy biztosító társasága. Ezek közül a kisebbek és az anyabank szervezetébe könnyen beilleszthetők visszaintegrálása folyamatosan zajlik. Az univerzális nagybankok és leányvállalataik tevékenysége tehát lefedi a magyar tőkepiac meghatározó részét. Ezt mutatja a banki hátterű pénzügyi társaságok piaci részesedésének dominanciája az adott pénzügyei szektor mérlegfőösszegében. 27 (Az OTP Alapkezelő pl. önmagában a befektetési alapokban elhelyezett összes vagyon több, mint 50%át kezeli.) Összességében a magyar pénzügyi rendszer összes eszközének 75%-át a 10 nagy bankcsoport közvetíti, míg a az öt legnagyobb biztosító-csoport további 7,5%-át Mindez azzal is járt, hogy a bankok pénzpiaci tevékenysége erősödött, s a hagyományos wholesale ügyletek (bankközi- és repohitelezés) mellett megjelentek és 2000 eleje óta évről évre gyorsan bővülnek a különböző származékos ügyletek. Ezek állománya a mérlegfőösszeg 87%-át tette ki 2004-ben, s a korábbi devizaswap-dominancia után 2003-tól évi 60%-os volumen-növekedéssel ma már a kamatswapok aránya közelíti a devizáét28. A származékos

24

25

26 27 28

34

Rámutat ugyanakkor arra a tényre is, hogy a nemzeti bankrendszerek csökevényes működése esetén a vállalkozások jelentős része képes egyéb csatornákon keresztül külső forráshoz jutni. Ezt támasztja alá a magyar vállalkozások tőkeáttétel (idegen forrás/saját tőke) mutatója, amely 88%-os arányával alig marad el az EU-átlagtól. (Lásd: MNB(2003), (2004) Lengyelországban például a bankrendszer az elmúlt öt évben a lakossági hitelállományt leszámítva minden mutató alapján stagnált, miközben évről évre nőtt a problémás hitelek állománya. (2002-ben arányuk már 21,4% volt.) Mindez azonban nem csupán ill. nem elsősorban a bankrendszer teljesítményének, hanem az évezred fordulójára maradt ágazati és nagyvállalati restruktúrálás elhúzódásának és az ebből fakadó nagyarányú hitelbefagyásoknak a következménye. Ennek egy példája az OTP Értékpapír Rt. 2002-re lezáruló visszaolvasztása az OTP Bankba. A piaci részarányokat és azok alakulását az egyes pénzügyi szektorok tárgyalásakor megvizsgáljuk. Forrás: MNB(2004) Felmérés a devizapiacról és az OTC származtatott ügyletekről MNB sajtóközlemény


ügyletek piaca azonban nagyon erősen koncentrált: a piac 90%-át három, 96%-át öt szereplő fedi le, és náluk jelentkezett az elmúlt évek növekménye is.

2.

A pénzügyi szolgáltatások áramlásának szabályozása az FSAP keretében

2.1.

A jogi szabályozás alakulása: a Pénzügyi Szolgáltatási Akció Terv (Financial Services Action Plan: FSAP) első szakasza

A belső piac egységesülési folyamatában a szolgáltatások, azon belül is a pénzügyi szolgáltatások szabad áramlásához szükséges feltételek megteremtése a 90-es években gyorsult fel, s ebben fontos szerepet játszott az Egységes Belső Piac (Single Market) 1992-es programja. Az évtized folyamán a pénzügyi közvetítés liberalizációjának és a működés prudenciális erősítésének még országhatárokon belüli jogi szabályozása történt meg29, ez azonban (kétségtelen előrehaladása ellenére) továbbra is erősen fragmentált, országhatárok által szabdalt állapotban hagyta az európai pénz- és tőkepiacokat. Mindezzel párhuzamosan zajlottak az euró minél zökkenő mentesebb bevezetésének előkészületei, így csak az ezredfordulóra került előtérbe az egységes európai pénzügyi piac működési feltételeinek javítása, a fejlődése előtt álló akadályok elhárítása, s kezdték a mélyebb pénzügyi integráció kérdését az EU gazdasági versenyképességének egyik legfontosabb előfeltételeként kezdték kezelni. Ennek következményeként az 1998. júniusában tartott cardiff-i Európa Csúcs elnökségi konklúziójában az Európai Tanács megbízta az Európai Bizottságot, hogy készítsen el egy akciótervet a pénzügyi szolgáltatások egységes piacának javítása érdekében. Az akcióterv feladata elsősorban a létező joganyag végrehajtásának vizsgálata volt, illetve azon gyenge pontok feltárása, ahol a szabályozás további kiegészítése és változtatása szükséges lehet. A jogi szabályozás egységesítése tehát a pénzügyi szolgáltatások esetében is jogharmonizációt jelentett. A konkrét akcióterv elkészítése előtt a Bizottság egy közleményt hozott nyilvánosságra, amely már tartalmazta a későbbi akcióterv legfontosabb elemeit, azonban további konzultációk mutatkoztak szükségesnek egyfelől a tagállamokkal, másfelől a szakma képviselőivel. 1998. október 28-án fogadták el a "Pénzügyi szolgáltatások: Intézkedési keret felállítása (Financial Services: Building a Framework for Action)" c. kerettervet, amelyben a Bizottság megállapítja, hogy a főbb EU-s prudenciális szabályok általában kielégítők, ugyanakkor továbbfejlesztendők, míg a jogalkotási technikáknak sokkal rugalmasabbnak és gyorsabbnak, s a felügyeleti szabályoknak a változó piaci helyzethez könnyebben igazíthatóaknak kell lenniük. A közlemény kiemeli a már létező szabályok megfelelő végrehajtásának fontosságát is, elsősorban a tagállamok hatékonyabb végrehajtási gyakorlata, a Bizottság szigorúbb politikaalkotása, valamint az EU-s jogszabályok világosabb és egységesebb végrehajtása által. A következő szabályozási területeket jelölte meg: "Wholesale" piacok (Wholesale markets), "Retail" pénzügyi piacok (Retail financial markets), Felügyeletek közötti együttműködés (Supervisory cooperation), Adózás (Taxation), valamint felállította a Pénzügyi Szolgáltatási Politikai Csoportot (Financial Services Policy Group), amelynek feladatává tette a részletes prioritások kidolgozását a keretterv alapján. Ennek munkája nyomán 1999-ben fogadták el a

29

Az ezzel kapcsolatos EU-jogszabályok listája megtalálható az I. sz. mellékletben 35


Pénzügyi Szolgáltatási Akció Tervet (Financial Services Action Plan, FSAP), amelyben három fő stratégiai célcsoportot határoztak meg: - Egységes Európai Uniós "wholesale" piac. - Nyitott és biztonságos "retail" piac - Prudenciális szabályok és a felügyeletre vonatkozó előírások, s ugyancsak három prioritási csoportba sorolták30 a tervezett intézkedéseket. Az alábbiakban ismertetjük a Bizottság által tervezett intézkedéseket, ezek ugyanis lefedik az európai pénzügyi piacok optimális működését gátló legfontosabb, jogi-szabályozási úton orvosolható akadályokat. Az egységes Európai Uniós "wholesale" piachoz kapcsolódó tervezett intézkedések: 1) Európai Uniós szintű tőkeemelés lehetőségének megteremtése, 2) egységes jogszabályi keret kialakítása az integrált értékpapírpiac és a derivatív ügyletek piaca működéséhez, 3) egységes pénzügyi kimutatások bevezetése a jegyzett társaságok számára, 4) a rendszerkockázatok bevonása az értékpapír-elszámolásba, 5) biztonságos és transzparens környezet létrehozása a határon átnyúló vállalati szerkezetátalakításokhoz, valamint 6) működő egységes piac megteremtése a befektetők számára. A nyitott és biztonságos "retail" piac érdekében 1) a fogyasztókat megfelelő eszközökkel (információkkal) és védelemmel (jogokkal és hatékony jogorvoslati módszerekkel) kell ellátni, hogy ezzel is biztosítva legyen az egységes pénzügyi piacon való teljes és aktív részvételük, 2) a nem harmonizált és szükségtelen - fogyasztókkal kapcsolatos - szabályokat meg kell semmisíteni, mivel azok akadályozzák a határon átnyúló szolgáltatásokat, 3) meg kell szüntetni azon szabályok közötti különbségeket, melyek az egyes tagállamok magánjogi eltéréseiből fakadnak, 4) olyan jogszabályokat kell kidolgozni, amelyek megfelelő hátteret nyújtanak az új páneurópai disztribúciós csatornák és távtechnológiák számára, 5) költség-hatékony és biztonságos fizetési rendszereket kell kialakítani, melyek lehetővé teszik a fogyasztók számára, hogy - az összegekkel arányban álló költségek vállalásával - kis-összegű határon átnyúló átutalásokat is végrehajthassanak. A prudenciális szabályok erősítése (banki tőkemegfelelés és a biztosítási társaságok szolvencia-előírásainak szigorítása) és a felügyeleti tevékenység európai szintű összehangolása a pénzpiacok gyors fejlődéséből és nemzetköziesedéséből fakadó rendszer- és intézményi kockázatok kezeléséhez vált szükségessé. Az egységes pénzügyi piac megteremtéséhez a fenti három stratégiai célon kívül egy tágabb körben is szükség van jogharmonizációra: ezen

30

Az elsődleges prioritású akciók a fő célok elérése érdekében azonnali intézkedést kívánnak. A második prioritási kategóriába tartozó intézkedések a pénzügyi szolgáltatások egységes piacának működéséhez fontosak, és a létező szabályok. módosításán, illetve a jelenlegi struktúrának az új kihívásokhoz való igazításán keresztül elérhetők. A harmadik prioritási csoport intézkedései olyan fontos területeket érintenek, ahol következetes politikát kell kialakítani az euro bevezetéséhez kapcsolódó átmeneti időszak végéig. 36


szabályozási területek közül a Bizottság kettőt emelt ki, az adóharmonizációt és a vállalati irányításra vonatkozó hatékony és átlátható jogrendszer kiépítését.31 A tervezett intézkedések elfogadása példa nélküli gyorsasággal történt: a 21 elfogadott direktíva átlagos adoptációs ideje 22 hónap volt (ennyi idő alatt jutottak el az előkészítéstől az Európai Parlament és a Tanács általi elfogadásig). Az elsődleges prioritású intézkedések közül csak egyetlen, a Felvásárlási Ajánlattételi Irányelv (Take-Over Bids Directive) nem lett elfogadva 2002 áprilisig, míg a másodlagos prioritásúakból ugyancsak egy, a banki tőkemegfelelési kötelezettség módosítása maradt 2004 utánra. Az alábbiakban tekintsük át az elfogadott intézkedéseket. Fontos előre tisztázni, hogy a 42 szabályozási lépésnek a fele volt irányelv (directive), s további 3 ugyancsak kötelező, egységesen bevezetendő rendelet (regulation) (a Nemzetközi Számviteli Standardokról, az IAS-ről) és az Europai Társaság (Societa Europea) Státuszról, a többi bizottsági ajánlás, határozat vagy közlemény32. Nehéz megfelelő kritériumot találni az elfogadott intézkedések ésszerű csoportosításához. Mind az eredeti (wholesale – retail – prudenciális-felügyeleti) felosztás, mind az ágazati (bank – értékpapír- biztosítási piac) megközelítés esetén rengeteg átfedés, ide-oda csoportosíthatóság áll fenn, a jogszabályok kronológiai sorrendje, vagyis elfogadásuk időpontja pedig meglehetősen esetleges (attól függ, hogy mikor kezdték el őket előkészíteni, és ez a munka milyen sebességgel haladt). Egy-egy intézkedés fontosságáról a jogi aktus (kötelező) jellege sem mond sokat, mert közleményekben és ajánlásokban is messzire ható lépéseket tett a szabályozó Bizottság. Az alábbiakban mégis ez utóbbi tényezőt, a jogi szabályozás kötelező jellegét vesszük alapvetően figyelembe a csoportosításnál, miközben megpróbáljuk érvényesíteni a kronológiai és az ágazati szempontokat is.

2.2.

Az FSAP jogszabályai bevezetésének és alkalmazásának mérlege

Formális és mennyiségi számbavétel alapján a FSAP sikeresen megvalósult: az abban megfogalmazott szabályozási feladatokat a kitűzött időpontra elvégezték. A 42 intézkedés jogszabályba öntése és elfogadása az Európai Bizottság és/vagy a Tanács által megtörtént, valamint megkezdődött a direktívák átültetése a tagországok jogrendjébe. Bár ez a folyamat még a kezdetén tart: a 23 irányelv közül a tagországok felében adoptáltak öt irányelvet, 31

Ezek közül elsődleges prioritású akciónak számít a megtakarítások adóztatását szabályozó irányelv, másodlagos prioritású intézkedés a kiegészítő nyugdíjakra vonatkozó adószabályok egyeztetését elősegítő bizottsági javaslatok elkészítése, amely a munkaerő szabad áramlásának megteremtéséhez kíván hozzájárulni a másik tagállamba áttelepülő dolgozók kiegészítő nyugdíjpénztárakba történő befektetésit érintő adók szabályozásával, s harmadlagos prioritású intézkedés a pénzügyi szolgáltatások adóinak vizsgálata. Ez az intézkedés az alacsonyabb költségek elérése és a határon átnyúló pénzügyi szolgáltatások serkentése érdekében szükséges.

32

Az Európai Unió jogrendjében különböző jogi aktusokat alkalmaznak. Kötelező erejű jogi aktus a rendelet (regulation), amely hatályba lépése után mindenféle nemzeti adaptáció nélkül érvényes minden tagállamban. Az irányelv ugyancsak kötelező erejű, de csak a benne megfogalmazott célokat tekintve. A tagállamok jogrendjébe nem egy az egyben kerül, hanem minden tagállam az általa megválasztott módon, saját jogrendjét figyelembe véve köteles az irányelvben meghatározott célokat érvényesítő jogszabályokat kibocsátani egy meghatározott határidőn belül. A Bizottság ellenőrzi, hogy az így született jogszabályok valóban elősegítik-e az irányelv célkitűzéseit. A határozat (decision) konkrét ügyekre vonatkozó, kötelező erejű, többnyire igazgatási jellegű, normatív szabályozást tartalmazó jogi aktus. Nem kötelező erejű, de elvárt cselekvési valamint magatartási formákat fogalmaz meg az ajánlás (recomandition) és vitás kérdésekben hivatalos (de ugyancsak nem kötelezően követendő) bizottsági álláspontot közöl a vélemény (opinion). (Lásd erről részletesebben: Horváth, Z.(2005)) 37


harmadában – köztük Magyarországon is - négyet -, Belgiumban és Portugáliában még egyet sem. Általában jellemző, hogy az újonnan csatlakozott tagországok megfelelő ütemben haladnak előre a pénzügyi szektor jogharmonizációja terén. A Pénzügyi S zolgáltatási Akció Program joganyagának alkalmazása a tagországban (2005. októberi állapot) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 AT IE DE DK PL FI EE SI SK HU UK MT LV CY LT IT SE ES FR BE PT NL LU CZ EL

Nem, vagy csak részleges nemzeti notifikáció érkezett a Bizottsághoz A szabályozás nemzeti notifikálása megtörtént, a bizottsági ellenőrzés folyamatban A szabályozás nemzeti notifikálása megtörént és a Bizottság ellenőrizte azt Forrás: EU Comm.(2005)

Kérdés azonban, hogy FSAP-ban kitűzött célok milyen mértékben valósultak meg a szabályozás folyamatában, s az elfogadott jogszabályok milyen mélyen hatják át az adott piaci szegmenset, mennyiben segítik elő a tényleges pénz- és tőkepiaci integrációt. A FSAP-ot értékelő hivatalos vélemények a folyamat minőségét is magasra értékelik. Eszerint sikerült a tervezett mélységben áthatni a piacok működését, és több fontos területen a tervezettnél nagyobb léptékű változtatásokat értek el. Érdemes az Európai Bizottságnak az FSAP I. szakaszát lezáró értékeléséből felidézni, hogy melyek azok területek, ahol az eredetileg elképzeltnél gyorsabban lehetett előrelépni. Kötelező jogszabály született az alábbi négy intézkedés esetében az eredetileg tervezett politikai megegyezés helyett: a vállalat-átvételi ajánlatok direktíva, a távolsági pénzügyi ügyletek irányelv, az Európai Társaság Törvény rendelet, s a két befektetési vállalkozás direktíva esetében. Bár a már működő szabályozás egyszerű módosítását tervezték, menet közben kiderült, hogy kötelező erejű jogi szabályozásra van szükség a tervezett célok eléréséhez az alábbi területeken: biztosítási közvetítés direktíva, transparency (az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztató) direktíva, a valós értékű elszámolást megengedő, a 4. és 7. társasági jog direktívát módosító irányelv, az új MiFID (pénzügyi piacok) direktíva, valamint a tőkemegfelelési kötelezettség-direktíva. S azon intézkedések, amelyek messze túllépték az eredetileg tervezett lépések hatókörét: közlemény a pénzügyi szolgáltatások e-kereskedelméről, a társasági törvény modernizálásáról és a corporate governance javításáról szóló közlemény, a konglomerátum-direktíva, a piaczavarás irányelv a Lámfalussy-folyamat elindítása, az IAS-ről szóló rendelet. Szakértői értékelések szerint az FSAP keretében hozott pénzügyi intézkedéscsomag nagyobb eséllyel vezetett sikerhez, mintha ugyanezen lépéseket – vagy ezek közül akár a legfontosabbakat – egyenként, kisebb publicitás mellett próbálták volna bevezetni. Hozzájárult a sikeres megvalósításhoz, hogy az európai pénzpiaci integráció megteremtését 38


célzó FASP a nagy fontosságú lisszaboni stratégia egyik leghangsúlyosabb programelemeként lett meghatározva, és széleskörű szakmai támogatás övezte mind az EU vezető pénzügyi közgazdászai, mind a pénzpiaci szereplők részéről. A gyors és sikeres megvalósítás alapfeltételét nem utolsó sorban az euró probléma-mentes bevezetése jelentette. Fontos ugyanakkor megjegyezni, hogy a FSAP-ban foglalt intézkedések mellett további igen fontos jogi-szabályozási lépések is történtek az európai pénzügyi piacok integrációját elősegítendő. (Ezek a társasági jogot és a corporate governence-t, a fizetések egységes piacát, a fizetési és elszámolási rendszert, a fizetési csalások megelőzését, stb. érintették.) Az FSAP-ban kitűzött célok valódi megvalósulását természetesen az európai pénz- és tőkepiacok tényleges integrációjának előrehaladása jelenti. Ennek tudatában az Európai Bizottság 2004-ben egy minden évben elvégzendő vizsgálatot kezdeményezett, amelyben az újonnan csatlakozott országok pénzügyi rendszerének helyzetét s az európai pénzügyi piacok integráltságát és stabilitását, a verseny állapotát vizsgálják. A Pénzügyi Integrációs Monitor eddig 2004-ben és 2005-ben jelent meg.33 Az integrációs folyamat előrehaladása azonban mind az egyéb európai és nemzetközi intézményeket (ECB, OECD, BIS, stb.), mind a piacokat és piaci szereplőket erősen érdekli, így nagyon sok ezzel kapcsolatos elemzés, vizsgálat jelent meg az elmúlt években. Azok az adatok azonban, amelyek jelenleg az elemzésekhez rendelkezésre állnak, még csak nagyon kis mértékben tükrözhetik az FSAP intézkedéseinek hatását, hiszen a jogi liberalizálás és harmonizálás a legtöbb területen éppen csak megtörtént, és az elfogadott intézkedéseknek csupán kisebb részét adaptálták a nemzeti jogrendekbe. Így ezeknek valós hatása még nem lehet, vagy nem mérhető. Az európai pénzügyi piacok integráltságának ismerete azonban elengedhetetlen a szabályozásban történő továbblépéshez, a folyamat további elősegítéséhez. Amennyiben persze erre egyáltalán szükség van, de ennek megítéléséhez is nélkülözhetetlen a tényleges piaci folyamatok ismerete.34 Az európai pénz- és tőkepiaci integráció, a pénzügyi piacok hatékony működése azért is fontos, mert közgazdasági és gazdaságpolitikai konszenzus van arról, hogy a pénzügyi közvetítés minősége, mélysége pozitívan hat a gazdasági növekedésre. Ez a meggyőződés jelent meg a cardiffi döntésben is a FSAP bevezetéséről. Sőt, a ’90-es évek végén még az a felfogás is széles körben elfogadott volt, hogy a pénzügyi közvetítés Amerikára jellemző ún. piaci alapú (market based) formája hatékonyabb, rugalmasabb (s mint ilyen „magasabb rendű” és követendő ), mint az európai alapvetően bank alapú. Az 1998-99es tőkepiaci visszaesés után ez a meggyőződés gyengült, de a pénzügyi közvetítés jellege, struktúrája és fejlődése továbbra is fontos gazdasági – növekedési indikátornak számít.

2.3.

A „Lámfalussy folyamat”

A Pénzügyi Szolgáltatások Akció Programjával (FSAP) indult el az ún. „Lámfalussy folyamat”, amely kezdetben csak az értékpapírpiacok szabályozásának a területére terjedt ki, konkrétan 4 intézkedésre: o A piac Megtévesztése elleni Direktívára; o A Prospektus Direktívára; o A Pénzügyi Eszközök Piacának Direktívájára, 33 34

Financial Integration Monitor 2004 és Financial Integration Monitor 2005 European Comission Hogy fontos piaci szakértők véleménye szerint ezt a nagy szabályozási hullámot nem kellene azonnal folytatni, azt egyértelműen mutatja, hogy a „szabályozási pauza” beiktatása a FSAP II: szakaszának elfogadott eleme lett (erről később még szólunk). Ugyancsak piaci szakértők vetették fel, hogy a szabályozás folyamatában nagyobb teret, több szerepet kellene hagyni a piaci szereplők önszerveződésének, kezdeményezéseinek. 39


o valamint a Transzparencia Direktívára. 2003 novemberében, egy évvel az FSAP határidejének lejárta előtt az Európai Bizottság intézkedést hozott az ún. Lámfalussy folyamat kiterjesztéséről a befektetési alapok, bankok és biztosítók területére A Lámfalussy folyamat két szempontból is jelentős befolyást gyakorolt a Pénzügyi Szolgáltatások Akció Programjára. Egyrészt a fent említett területeken valóban fontos szabályozási deficitet pótolt, javítva ezzel az értékpapírpiacok EU-szintű működését, az európai tőzsdék versenyképességét. Másrészt, a Lámfalussy Bizottság által bevezetett és alkalmazott 4 szintű egyeztetési és döntéshozatali procedúra később mintául szolgált az FSAP egyéb intézkedéseinek a lebonyolításához. Ami az első szempontot illeti, a Lámfalussy folyamat elsősorban a tőzsdék működésére volt, és lehet a jövőben jelentős hatással. A Lámfalussy jelentés ugyanis a tőzsdei összeolvadások helyett a bevezetési, kereskedési szabályok harmonizálását tűzte ki célul. Emellett az értékpapír-kereskedelemben a tőzsdék mellett nagyobb szerepet szánna a kereskedelmi bankoknak és az egyéb alternatív kereskedési helyeknek, amelyeknek lehetőségük lenne a befektetők bizonyos köre számára részvénykereskedés végzésére. A Lámfalussy javaslatok között szerepelt egy európai uniós szintű tőzsdefelügyelet létrehozásának a terve, ezt azonban a tagországok igen hamar elvetették ,ezért lekerült a napirendről. Az FSAP azon intézkedései, amelyek az értékpapír-kereskedelem, a befektetési alapok működését szabályozzák, illetve a vállalati számviteli és adatközlési (transzparencia) kritériumokat írják elő, az EU-szintű, határokon átnyúló kereskedelmét igyekeznek megkönnyíteni, jelentős befolyással vannak az európai tőzsdék működésére, az értékpapírosítás folyamatára (securitization) és az értékpapír-kereskedelem integrálására, valamint az ahhoz szükséges lépések meghatározására. A Lámfalussy Report abból indult ki, hogy az euró bevezetése, a növekvő számú pán-európai szintű vállalati összevonás és felvásárlás, valamint a kisbefektetők számának gyarapodása egyre inkább szükségessé teszi a pénzügyi rendszerek szorosabb együttműködését, s ezen belül a szétaprózott nemzeti tőzsdék hálózatának integrálását. Emellett, de ettől nem függetlenül, az elmúlt évtizedben, különösen a kilencvenes évek végén valamennyi európai tőzsde jelentős átalakuláson ment keresztül. Erősödött a deregulációs folyamat, szabadabbá vált a külföldi közvetítők működése, viharos fejlődésnek indult az elektronikus kereskedelem. A prospektus direktíva A prospektus Direktíva a Single Passport nyugszik, azaz nem a prospektusok egységesítését, hanem csak az olyan mértékű tűzi ki célul, amely lehetővé eszi a dokumentumok más EU_tagállamokban való elfogadását. Ezzel a kibocsátók számos technikai akadálytól és költséges procedúrától mentesülnek, ami olcsóbbá teszi a kibocsátást. A Direktíva bizonyos egységes minimum-standardokat állít fel arról, hogy a különböző típusú értékpapírok esetében (részvény, kötvény), milyen minimális információkat kell tartalmaznia a kibocsátási dokumentumoknak. A Direktíva nem csak a kibocsátási prospektus tartalmát, hanem közzétételének módját, hozzáférhetőségét is szabályozza. Az előírt tartalmak mellett a

40


kibocsátónak arról is gondoskodnia kell, hogy a prospektus tartama mellett a kiegészítő információk is elérhetőek legyenek.35 A Piac Megtévesztése Elleni Direktíva A Piac Megtévesztése Elleni Direktívát az Európai Parlament 2003 januárban fogadta el, majd 2004 októberében lépett hatályba. Célja, hogy megelőzze a piaci manipulációk lehetőségét, az insider információkkal való visszaélést, azáltal, hogy meghatározza a gyanús ügyletek esetén való teendőket, a piaci szereplők jogait. A pénzügyi bizalom erősítése mellett a Direktíva figyelembe vette a 2001. szeptember 11-i terrortámadást követően a terrorista tevékenységek finanszírozása elleni küzdelmet: a közösségi jogszabályokban lévő "kiskapuk" megszüntetésével a jogellenes cselekmények lehetőségének a megszüntetését is szolgálja. Transzparencia Direktíva A 2004 decemberében elfogadott Transzparencia Direktíva a szabályozott piacra (regulated market) bevezetett értékpapírokkal kapcsolatos átláthatósági követelmények harmonizációját célozza. Előírja a folyamatos tájékoztatás követelményét, az értékpapírokra vonatkozó féléves pénzügyi beszámolók tartalmát, a nemzetközi számviteli standardok alapján. Ennyiben a Direktíva szoros összefüggésben van a Piac Megtévesztése elleni Direktívával, valamint a Nemzetközi Számviteli Direktívával (IAS: International Accounting Standard). A Pénzügyi Eszközök Piacáról szóló Direktíva Az Európai Parlament 2004/39 Direktívája, amelyet a Tanács 2004 április 21-én fogadott el, szintén a Single Passport elvén nyugszik. Ami a második szempontot, a jogi szabályozás döntési mechanizmusát illeti, a kidolgozott intézkedéseknél is lényegesebb hozzájárulást tett az FSAP sikeréhez. A Lámfalussy folyamat a törvénykezési mechanizmus 4 szintjét határozta meg, s ez a többszintű egyeztetési mechanizmus az FSAP döntési folyamatába is bekerült. Ez azért döntő jelentőségű, mert a legtöbb döntés, különösen azok egyes részletei számos tagországi érdeket befolyásoltak. A megfelelő egyeztetési mechanizmus híján ezért a szabályozás fiaskóval járt volna (illetve bizonyos esetekben járt is (lásd a 30. lábjegyzetet). o 1. szint: a szabályozási keretek kialakítása az alapelvek megállapításával, széleskörű konzultációk során; o 2. szint: a Bizottság elfogadja a javaslatot a technikai megvalósításra, a releváns tanácsadó testület tanácsára, miközben a tagországokat

35

A Prospektus Direktív eredeti törvényi javaslata a nyilvános konzultációs procedúra kihagyásával jött létre. Az első szövegjavaslat, amelyet a bizottság 2001 májusában fogadott el, a FESCO-val (Forum of European Securities Commissions) való szoros együttműködésben készült 35, az ipar képviselői és a nyilvánosság azonban formálisan nem volt bevonva a javaslat készítésébe. A Bizottság ezt az eljárást azzal indokolta, hogy fontos volt minél előbb prezentálni egy direktívát a Lámfalussy folyamat keretében. Ez az eljárás azonban azzal a hátránnyal járt, hogy az Európai Parlament, a Tanács és a piacok komoly kritikákkal illették a szöveg tartamát, amelyet a Bizottságnak figyelembe kellett vennie a tervezet átalakításakor. A Direktívát végül az Európai Parlament és a Tanács 2003 novemberében elfogadta. FSAP Evaluation, 2005.nov.7., 14.old 41


2.4.

o

3. szint:

képviselő kompetens szabályozási bizottságnak vétójoga van. A döntéskor figyelembe veszik az Európai Parlament szempontjait is; a nemzeti felügyeleti testületek képviselőiből álló kompetens tanácsadó testület kidolgozza az irányelvek közös értelmezését, és kialakítja a közös standardokat. Eközben ezeket ütközteti az egyes tagországok nemzeti szabályozási gyakorlatával;

o

4. szint:

a Bizottság meghatározza az irányelv átültetésének időzítését és tartalmát a nemzeti joganyagokba.

A jövő iránya: Zöld Könyv – Fehér Könyv

Az EU Bizottság 2005 májusában egy un. Zöld Könyvben összegezte az FSAP szabályozási folyamat addigi, a Bizottság által feltételezett eredményeit. Megállapította, hogy a fő célkitűzések a szabályozás területén teljesültek, s egy konzultációs folyamat keretében kell eldönteni a további lépések irányát. Egyúttal augusztusig lehetőséget teremtett arra, hogy a továbblépés módjáról a szolgáltatók és egyéb érdekeltek kifejtsék véleményüket. A beérkezett vélemények alapján születette meg az un .Fehér Könyv, amelyik azt állapította meg, hogy s jelenlegi helyzetben nem a szabályozás további expanziója kívánatos, hanem a meghozott intézkedések gyakorlatba ültetése és a szabályzás elmélyítése (és nem a kiterjesztése). A Fehér Könyvben lefektetett elvek szerint a 2005-2010 közötti pénzügyi piaci stratégia célja továbbra is a pénzügyi szolgáltatók határokon átnyúló tevékenységének kiszélesítése, feltételeinek javítása a szabályok egységesítésével, harmonizálásával, s ezáltal a pénzügyi stabilitás és hatékonyság javítása. Ehhez az előző szabályozási folyamatban meghozott intézkedések minőségi befogadására, nem csak a joganyagban, hanem a pénzügyi gyakorlatba való szervesülésére van szükség.

3.

A pénzügyi szolgáltatások áramlásának lehetőségei és egyes dimenziói

A pénzügyi szabad áramlása lehetővé teszi a tőke hatékonyabb allokációját, jobb lehetőséget teremt a pénzügyi befektetések kockázatának megosztására és diverzifikálására, s mindezek következtében elősegíti a gazdasági növekedést. A pénzügyi piacok integrálódásához, az egységesedő piacokon a pénzügyi szolgáltatások szabad áramlása feltételeinek teljesüléséhez több alapvető fontosságú tényező megléte szükséges. Az európai pénzpiacok integrációjának folyamata 1990-es évek végétől gyorsult fel. Ezek között fontos volt a 80-as évek végétől megindult pénzügyi globalizáció, a részben ezt kiváltó, illetve ezzel párhuzamos, ugyancsak a 80-as évek végén megkezdett, s a 90-es évek végén az FSAP-val felgyorsított pénzügyi liberalizáció és szabályozási harmonizáció, s végül, de nem utolsó sorban a legnagyobb hatású tényező, az euró. Az integráció jelentősen haladt előre, a lakossági pénzügyi szolgáltatások terén azonban számottevő elmozdulás nem történt. Ez azt mutatja, hogy a pénzpiaci integrációnak a retail üzletágban további, alapvetően fontos olyan feltételei vannak, mint a pénzügyi szolgáltatások igénybevételét meghatározó kulturális és nemzeti szokások, hagyományok, igények, beidegződések, a nyelv szerepe, a bizalom a nemzeti intézményekben és a csak fokozatosan legyőzhető bizalmatlanság a nem rezidens intézmények iránt. E feltételeket nem lehet „megteremteni”, hanem lassú, türelmes munkával, a szolgáltatások 42


folyamatos javításával, az adott nemzeti pénzügyi kultúra, szokások figyelembe vételével, kiszolgálásával, a fogyasztási igények fejlesztésével lehet lassú változásokat elérni. A retail banking termékek körében lassan haladó integrációt a bizottság szeretné felgyorsítani. Az akadályok feltárására indítják a szektorvizsgálatokat, amelyek egy-egy területen a struktúrális-kulturális, a szabályozásban fellelhető, a piaci szereplők versenyt korlátozó szerepe miatti, stb. tényezők azonosítását, majd e felmérések alapján elhárítását célozzák. Ilyen az I. interim vizsgálat, amely a bankkártyával történő fizetéseket, valamint a II. interim vizsgálat, amely a számlavezetés és hozzá kapcsoldó banki szolgáltatásokat elemzi. Ezek eredménye ez év nyara óta nyilvános és szakmai-társadalmi vitára bocsátották. A nyilvánvaló szabályozási lemaradásokat új direktívák előkészítésével rendezik. Ilyen a fogyasztási hitelek EU-szintű szabályozásának kérdése Ezt idáig egy 1987-es direktíva szabályozta, és napjainkban már előrehaladott állapotban van a megváltozott körülményekhez alkalmazkodó, EU-s szintű egységes szabályozás alapját jelentő direktíva-tervezet. Ennek szükségességét az a fejlődés váltotta ki, aminek során az egy évtizeddel korábban még kis jelentőségű fogyasztási hitelek fontos pénzügyi - fogyasztást finanszírozó szerepet betöltő retail banki termékké váltak. A szektor-vizsgálatok keretében indították a vállalati biztosítások piacának vizsgálatát, amelyen belül gyakorlatilag minden termék (vagyoni, természeti katasztrófa elleni, működési biztosítások, stb.) terítékre kerül. Ez a vizsgálat még tart, eredménye jövő évre várható. Ebben a fejezetben először azt tekintjük át, hogy az európai banki piac mennyiben tekinthető integráltnak, majd a magyar bankszektor integráltságát, a határokon átnyúló szolgáltatások helyzetét és alakulását, legutoljára pedig a kevésbé integrálódott retail üzletágban ható tényezőket, piaci kilátásokat vesszük számba.

3.1.

Integrációs folyamatok az európai retail piacokon

3.1.1. Az európai biztosítási szektor integrácójának alakulása Az EU-n belüli integráció előrehaladását a biztosítási szektorban a versenyt korlátozó jogszabályok felszámolása, a szabályozási feltételek javítása céljából egy sor direktíva elfogadásával segítette elő az Európai Bizottság.36 Az integráció sok területen előrehaladt, legkevésbé a határokon átnyúló retail szolgáltatások terén. 36

2000/64/EK AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2000. november 7-i IRÁNYELVE módosítás a Biztosítási és a Befektetési Szolgáltatási Irányelvhez a harmadik országokkal történő információcsere engedélyezéséről (bevezették 2002. nov. 17-ig) 2001/17/EK irányelv a biztosítási vállalkozások reorganizációjáról és felszámolásáról (2001. márc. 19., bevezetendő 2003. ápr. 20.) Az irányelv a külföldön fiókokkal rendelkező biztosítási társaságok felszámolása esetén a home-country-elvet érvényesíti, vagyis előírja, hogy az eljárást egységesen az anyatársaság országának csőd- és felszámolási törvénye alapján kell lefolytatni (korábban a külföldi biztosítási fiókok esetében a hazai felszámolási eljárást alkalmazták, ami természetesen sok ponton térhetett el az anyaországitól, így nem lehetett biztosítani a különböző országokból származó hitelezők egyforma kezelését). 2002/12/EK és 2002/13/EK irányelvek a a szolvencia-előírások módosítására a Biztosítási Irányelvhez (2002. márc. 5., bevezették 2003. szept. 20-ig) 2002/64/EK Irányelv a fogyasztási pénzügyi (bank-, biztosítási-, befektetési- nyugdíj-) szolgáltatások távolsági ügyleteiről (2002. szept. 23., bevezetendő 2004. okt. 9.) az irányelv a fogyasztók védelmét erősíti a telefonon, faxon vagy interneten keresztül történő üzletkötésnél, 14 nap gondolkodási idő hagyásával és a létre nem jött üzletekért fizetett összegek visszatérítésével (distance marketing – irányelv) 2002/87/EK irányelv (2002. december 16.) a pénzügyi konglomerátumhoz tartozó hitelintézetek, biztosítóintézetek és befektetési vállalkozások kiegészítő felügyeletéről (bevezették 2004. aug. 11-ig) Az irányelv a pénzügyi szektorok mindegyikében jelen lévő pénzügyi konglomerátumok új típusú 43


Jellemzően nőtt a külföldi tulajdon szerepe a biztosító társaságokban az elmúlt 10 évben: az új tagországokban mérhető erős külföldi dominancia mellett a régi tagországokban is 30% fölé emelkedett. A határokon átnyúló szektor-konszolidáció azonban nagyon lassan halad előre, lassabban, mint az európai pénzügyi szektor egyéb területein: 1999 és 2004 között a biztosítási szektorban lezajló összeolvadások 86%-a hazai intézmények között ment végbe (60%-uk biztosítók között, s 35%-uk bankokkal), miközben az egész pénzügyi rendszert tekintve ez az arány 21,4% volt..37 Mindemellett a nemzeti piacok meglehetősen koncentráltnak tekinthetők: bár EU-átlagban az öt legnagyobb biztosító által birtokolt piaci részesedés 35%, a kisebb és különösen az új tagországokban az ún. CR5-ráta 80-90%. Az integráció erősödését mutatja a biztosítók és nyugdíjalapok portfoliójának nemzetköziesedése, ami a kockázat-megosztást is elősegíti. Bár az árak harmonizációjának előrehaladása ugyancsak jelezhetné a fokozódó integrációt, a biztosítási termékek különbözősége miatt még az azonos prémium sem feltétlenül jelez azonos kondíciókat, hiszen a kompenzáció még homogén termékek esetében is országonként eltérhet. E nehézségek ellenére az Eurostat által számolt HCPI (Harmonizált Fogyasztói Ár - Index) fogyasztói kosarában több biztosítási termék is van (ilyen a lakás-, az utazási és egészségbiztosítás). A határokon keresztül történő szolgáltatásokat az európai biztosító társaságok is alapvetőn a célországban alapított fiókokon át nyújtják. A helyi alapítás azonban drága és tőkeigényes, így bizonyos mérethatár alatt a biztosító cégek nem engedhetik meg maguknak a lokális jelenlétet. Az elektronikus kereskedés megfelelő eszköz arra, hogy ezen legrugalmasabb piaci szereplők is növelhessék a határokon átnyúló szolgáltatásaikat. Ezek terjedése ellen azonban mind a fogyasztók, mind a biztosítók oldaláról erős akadályok hatnak. A biztosítók határokon átnyúló szolgáltatásait nehezítik a helyi piacok, fogyasztási szokások, igények ismeretének hiánya, az esetleges speciális helyi kockázatok, nyelvi problémák, s e nehézségek leküzdésének költségei. A fogyasztók viszont elfogultak a hazai szolgáltatók iránt, nem ismerik eléggé a külföldi szolgáltatókat, bizalmuk kisebb irántuk, nyelvi problémájuk lehet, stb. 3.1.2. Az integráció előrehaladása az európai befektetési alapok piacán Az UCITS-ekről szóló európai szabályozás38 megadta a „European Passport”-ot, vagyis a szabad pénzügyi szolgáltatás jogát (egyszerű bejelentés alapján) a többi tagországban is a valamelyik tagországban már bejegyzett befektetési vállalkozások számára. Ezzel a lehetőséggel élve az európai befektetési alapok a legkedvezőbb adózási és egyéb kondíciókkal kecsegtető országokat választják székhelyül: leginkább Luxemburgot és Írországot. Ez kockázatainak kezelésére fogalmaz meg intézkedéseket a csoport-szintű szolvencia-ráta és tőkemegfelelési mutató számításával, a csoporton belüli tranzakciókra bevezetett minőségi standardokkal és a kockázati koncentráció fogalmával, valamint egy egységes konglomerátum-felügyelet felállításával. 2002/92/EK Irányelv a biztosítási közvetítésről (2002. dec. 9., bevezetendő 2005 jan. 15.) 37 Forrás: 38 az 2001/107/EK és 2001/108/EK irányelv az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (UCITS) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról szóló 85/611/EGK tanácsi irányelvnek a továbbfejlesztése az alapkezelő társaságok és az egyszerűsített tájékoztató szabályozásáról, valamint az UCITS-ok befektetési eszközeinek bővítéséről (2003. aug. 13., bevezették 2004. febr. 13-ig) A 107. irányelv megadta a „European Passport”-ot a valamelyik tagországban már bejelentett befektetési vállalkozások számára, valamint bevezetett egy egyszerűsített tájékoztatót a befektetők tájékoztatásának javítására. A 108. irányelv ugyanakkor kiszélesítette a kollektív befektetési vállalkozások körét azokkal a társaságokkal, akik nem értékpapírokban, hanem egyéb pénzügyi eszközökben (pénzpiaci eszközök, bankbetétek, opciók, standardizált pénzügyi future kontraktusok, stb.) tartják befektetéseiket. 44


azonban nem jelenti azt, hogy a továbbiakban a határokon keresztül túlnyúló szolgáltatások jellemeznék az alapok többségét. Ellenkezőleg, a tipikus befektetési alap Európában még mindig egyetlen országban (a valódi célországban) nyújtja szolgáltatásait, függetlenül attól, hogy hol alapították39. Az EFAMA közlése szerint 2004-ben az összes UCITS közül 4875 darab (17%-uk) volt ún. „true cross-border funds”40, ami némi fejlődés 2001-hez képest, amikor még csak 12%-uk volt ilyennek tekinthető. Számuk jóval gyorsabban nő, mint a befektetési alapok száma, így arányuk is egyre nagyobb lesz. Az alapokba áramló nettó eszközöket tekintve azonban ezek a legnagyobb alapok, így 2004-ben az EFAMA adatai szerint41 már az összes befektetési alap nettó tőkeáramlásának kétharmada a határokon átnyúló értékesítésben aktív befektetési alapokon keresztül történt. Miközben a cross-border alapok legfontosabb célországai Németország, Ausztria, Franciaország, Hollandia és Olaszország, a fogyasztói szokások eltérése miatt az egyes országokban különböző a fogadókészség a külföldi alapok szolgáltatásai iránt: a külföldi alapokban tartott vagyon aránya a legalacsonyabb franciaországi 3%-tól a legmagasabb németországi 41%-ig terjed, országonként eltérő mértékben. Ugyancsak a növekvő integrációra utal az európai befektetési alapok portfoliójának nemzetköziesedése: 2004-ben piaci részesedésüket tekintve a túlnyomórészt külföldi eszközökbe fektető alapok aránya 60% a hazai portfoliójú alapok 40%-ával szemben42, miután a ’90-es évtizedben végig nőtt az európai befektetési alapok portfoliójában a külföldi elemek súlya. Magyarországon a hazai alapoknál található a befektetett vagyon 60%-a, amivel az európai átlag alatt helyezkedünk el. A fogyasztói szokások eltérése a befektetési alapok portfolió-összetételében is megmutatkozik. A részvényalapokat vizsgálva kiderül, hogy vannak országok, ahol a befektetők az európai részvényekbe fektető alapokat preferálják (ilyen Belgium, Ausztria, Finnország és Olaszország), míg az unió más országaiban a befektetők az egész világ részvényei iránt keresletet mutatnak (Németország, Svédország, Dánia, Spanyolország). Hasonlóan a többi pénzügyi alszektorhoz, a befektetési alapok határokon keresztüli konszolidációja is lassan halad előre. A folyamatot nehezítik az egyes országokon belüli szabályozási nehézségek43, az összeolvadás magas költségei, valamint a cross-border szolgáltatások bővítése előtti akadályok: a fogyasztók bizalmatlansága, az eltérő adó- és szabályozási rendszerek, az ebből fakadó működési költségek. Az alapkezelők esetében is hasonló a helyzet: a PWC európai pénzügyi szektorban végbement fúziós ügyletekről szóló vizsgálata szerint 2004-ben ezeknek csupán 6,9%-a történt a befektetési alapkezelők körében. Az európai befektetési alapok jóval kisebbek, mint az amerikaiak (átlagos vagyonuk 150 millió euró, szemben az átlagosan 740 millió dolláros eszközértékű amerikai befektetési alapokkal)44, ami a befektetett vagyon egységére jutó költségeket növeli. Érdekes módon, ennek ellenére Európában 2002-2004-ben a szektor egészében a működési költségek a kezelt eszközök arányában csupán a kétharmadát tették ki az amerikai befektetési alap-szektorban

39 40 41 42

43

44

Ezek az ún. „round trip funds”. A bejegyzés országán kívül még legalább két másik tagországban is aktívan működik. EFAMA Quarterly Statistical Release No 24, March 2006 A külföldi és hazai alapok megkülönböztetése aszerint történik, hogy milyen irányú az adott alap domináns befektetési stratégiája. Németországban 2005-ben például nem történt alap-összeolvadás, miközben Luxemburgban 35 olyan alapegyesülés ment végbe, amelyben luxemburgi alapítású német alapok vettek részt. Számuk azonban több mint háromszor annyi 45


mértnek, ami (egyéb tényezőkkel együtt) 50%-kal magasabb profit rátát45 eredményezett Európában. A verseny erősödésére, az integráció előrehaladására utal, hogy az elmúlt 8 évben jelentősen közeledett egymáshoz az európai befektetési alapok nyereségessége (a legnagyobb és legkisebb profitot elérők között immár csak kétszeres a különbség az 1998-as négyszeres helyett, a korábbi magas profitok csökkenése következtében). Ugyanakkor az európai retail befektetési alapok bruttó bevételei az eszközeik 1 és 1,6%-a között mozognak országonként, szemben a 0,4-1,2%-os amerikai bruttó bevételekkel. Ebben szerepet játszanak a relatíve magas díjak, amit az európai befektetők hajlandók megfizetni. Eközben az ún. disztribútornak fizetett díjak is magasak, az összes bevétel kétharmadát is kiteszik, míg ugyanezen funkcióért az USA-ban csak a bevételek egyharmadát kapják. Miközben Európában inkább nőttek, Amerikában az elmúlt években csökkentek az alapok bevételei, amit a nagyobb verseny és a tudatosabb, körültekintőbb befektetői magatartás következményének tekintenek. A befektetési szolgáltatások elosztási csatornái Európában a bankok által dominált pénzügyi rendszer jegyeit tükrözik. A legfontosabb disztribútorok még ma is a kereskedelmi bankok, amelyek leginkább a saját vagy csoportjukhoz tartozó befektetési alapok szolgáltatását kínálják. Következő legfontosabb elosztási csatornát a biztosítók jelentik, amelyek üzletpolitikájának középpontjában a bankokhoz hasonlóan a saját csoporthoz tartozó befektetési termékek közvetítése áll. A 2000-es éve elején azonban a befektetési piac fejlődése, és a hazai piac integrálódása szempontjából fontos folyamat volt, hogy elkezdődött az ún. „harmadik szereplős” elosztási csatornák bővülése - vagyis a hagyományos disztribútorok ajánlatainak kiszélesedése a csoporton kívüli befektetési lehetőségekre. Azóta az ilyen nyitott szemléletű közvetítés részaránya a befektetési alapok retail értékesítésében évről évre néhány százalékponttal nő, 2004-ben az európai országokban átlagosan 15% volt. Az átlag azonban nagy szóródást takar: Angliában, ahol az értékesítési csatornák között meghatározó az ún. „független pénzügyi tanácsadók” szerepe - ezek a befektetési termékek egész46 piacát áttekintve ajánlanak befektetési lehetőségeket a befektetőknek -, a retail befektetési termékek 75%-a már ilyen módon kerül eladásra. Ugyancsak magas ezek aránya Dániában (36%), valamint a Benelux-országokban, és Németországban (23%). Érdekes megvizsgálni, hogy az egyes kialakult értékesítési csatornák milyen mértékben használják az ún. harmadik szereplős értékesítési csatornát. A McKinsey 2005-ös felmérése szerint a pénzügyi tanácsadó cégek a közvetített eszközök 79%-ában, a privát bankok 35%ban, a retail bankok 10%-ban, míg a biztosítók 9%-ban közvetítenek „kifelé”. Az európai szakmai szövetség, az EFASA szerint a növekvő integráció a szabályozás továbbfejlesztését is szükségessé teszi, a kockázatok enyhítése és a költségek csökkentése, a kiaknázatlan méretgazdaságossági előnyök kihasználása érdekében. Miközben mindent meg kell tenni a Mifid47 2007. jan. 31-i nemzeti implementációjának sikeréért, tovább kell 45

46

47

46

2004-ben Európában szektor-szinten 42%-os profit rátát mértek (profit/nettó árbevétel) a 28%-os USAbélivel szemben. Az „egész piac áttekintése” némileg túlzó kifejezés arra a törekvésre, hogy egy-egy (helyi) piacon a befektetési lehetőségek minél szélesebb körű ismerete, mind a helyi, mind a hozzáférhető külföldi alapok ajánlata alapján a lehető legkedvezőbb és testre szabottabb befektetési terméket kínálják a befektetőknek. (MiFID) = 2004/39/EK irányelv (2004. április 21.) a pénzügyi és befektetési piacokról (bevezetendő 2006. ápr. 6-ig) (az Investment Services Directive új változatban) (tőzsdék, egyéb kereskedési rendszerek) Az irányelv a befektetési tevékenység és vállalkozások egységes és átfogó szabályozását nyújtja. Kimondja a „single passport” elvet a befektetési cégek számára, ugyanakkor a fogyasztóvédelem érdekében erősíti a nemzeti értékpapírpiaci felügyeleti tevékenységet. A piac transzparenciáját és integritását a tranzakciókról szóló jelentések és adatok közzétételi és megőrzési kötelezettségének előírásával, valamint a vállalt vételi és eladási árak közzétételének elvárásával is növeli. Lépéseket tesz a befektetési társaságok működési kockázatainak a mérséklésére is.


egyszerűsíteni a bejelentési eljárást, valamint tovább kell fejleszteni az egyszerűsített prospektust. 3.1.3. Integráció az európai bankrendszerben Ahogy a korábbi fejezetekben láthattuk, az európai pénzügyi rendszer 90-es évekbeli fejlődése a pénzügyi közvetítés mélyülése valamint nagyarányú bővülése mellett elsősorban a pénz- és tőke piaci pénzügyi közvetítés jelentőségének a növekedését hozta, s bár a bankok elsődleges szerepe megmaradt - a korábbinál sokkal kisebb arányban ugyan -, a pénzügyi intézményrendszer, - termékek és - szolgáltatások köre hihetetlenül kibővült, színessé vált. Ebben a folyamatban az európai bankok korábbi, az európai pénzügyi rendszerben betöltött kulcspozícióik erőssége miatt tudták megőrizni vezető szerepüket, ami azonban alapvető változásokat igényelt a hagyományos banki tevékenységekhez és üzletágakhoz képest. Ez a törekvés vezetett a befektetési banki szolgáltatások (aláírói tevékenység kötvénykibocsátásoknál, szindikált hitelek szervezése, befektetési tanácsadás), az értékpapírkereskedelem és az alapkezelés beindításához és bővítéséhez, amit a pénzügyi rendszer integrációjának könnyítését célzó jogi-szabályozási folyamat is elősegített.48 Ez a piaci változásokhoz gyorsan alkalmazkodó banki magatartás lett az alapja az európai bankok további erősödésének, közülük a legnagyobbak igazi pénzügyi konglomerátummá válásának, amelyek igazi univerzális pénzintézetekként szolgáltatásaikkal lefedik a pénzügyi termékpaletta legszélesebb körét, kihasználva az egyéni fogyasztókhoz való közelségükből fakadó előnyüket: mind a hagyományos bank-, mind az újabb tőkepiaci, mind a biztosítási, intézményi befektetői szolgáltatások nyújtására alkalmasak vagy saját részlegeiken vagy leányvállalataikon keresztül.49 Bár ez a folyamat nem tökéletesen fedi az integráció szorosan vett definícióját, a különböző pénzügyi szolgáltatások egy szervezetbe integrálódása/kerülése csökkentette a pénzügyi piacok fragmentáltságát, elősegítette a tőkeáramlás optimalizálását, s így a pénzügyi termékek és szolgáltatások árának csökkentését, a kínálat növekedését. Amikor a piaci helyzet úgy hozta, a tőkepiaci, biztosítási s egyéb új pénzügyi szolgáltatások térnyerése a hagyományos banki hitelnyújtás és betételfogadás háttérbe szorulásával történt, majd 2001, a tőkepiac fejlődésének némi gyengülése után a hagyományos üzletágak újra erőre kaptak. A banki termékek és szolgáltatások diverzifikálódása mutatkozik meg a banki bevételek megoszlásának átalakulásában is: A tőkepiaci és biztosítási szolgáltatások nyújtását végző banki egységek részben természetes növekedéssel, de nagyobb és gyorsabb piaci részesedés szerzése esetén összeolvadás és felvásárlás révén jöttek létre. Az euró bevezetése után felgyorsultak a határokon túlnyúló vállalat-felvásárlások, s bár gyorsan nőtt a határokon átnyúlók aránya, a többségük még határokon belüli maradt. Ugyanez igaz a banki konszolidációra: miközben a bankrendszerben végbement egy koncentrációs folyamat, s ez megnyilvánult a bankok számának

48

49

Egyebek mellett a piac-torzításról és a prospektusok elfogadásáról szóló két 2001-es direktívát, a 2002-ben elfogadott befektetési alapokról szóló két direktívát, valamint az IAS alkalmazásáról szóló rendeletet fontos itt kiemelni. Az euró-övezet vállalatainak euró-kötvénykibocsátásait szervező 20 legnagyobb részesedésű pénzintézet között – akik e piac 95%-át fedik le - 14 európai nagybank található: a francia BNP Paribank, a német Deutsche Bank, a francia Societe Generale, a svájci Credit Suisse First Boston, a holland ABN-AMRO, az angol HSBC, a francia Credit Agricole Indosuez, a német Dresdner Kleinwort Wasserstein, az angol Barclays Capital, az olasz Unicredito Italiano SpA, a francia Natexis Banques Populaires, az ugyancsak francia Lazard, a svájci UBS Warburg, és az olasz Mediobanca 47


csökkenésében, s a nagybankok piaci részarányának növekedésében50, a nem hazai felvásárlások aránya még az euró bevezetése után sem haladta meg az 50-60%-ot, s az is szinte kizárólag európai eredetű volt. Mindezek miatt a külföldi tulajdon aránya az európai bankrendszerben továbbra sem magas: 2003-ban átlagosan 23% volt51. A bankpiac különböző szegmensei különböző mértékben integrálódtak. A wholesale üzletágak, a bankközi-, repo hitelezés, a derivatív- és swap-piacok igen nagymértékben (a repopiacot kivéve teljesen) integráltak (erről részletesen esik szó a következő fejezetben.) Ez magukat a bankokat is segíti, hogy saját eszköz-forrás gazdálkodásukat optimalizálják, s így csökkenteni képesek költségeiket. A hagyományos hitelezési üzletágon belül ugyancsak elválik a corporate finance és a retail üzletág. Mindkét piacon végbement egyfajta mérhető kamatkonvergencia, ami azonban alapvetően az euró bevezetésének köszönhető: az euróövezetben az egységes valuta, egységes jegybanki alapkamat, a közös monetáris politika, a konvergencia az infláció mértékében, az árfolyamkockázat kiküszöbölődése, a már részben a pénzpiaci integráció következményének is tekinthető harmonizált bankközi kamatok és tőkepiaci kondíciók mind az euró-övezeti banki kamatszint egységesedése irányába hatottak. A nagyvállalat-hitelezésben a piac integrálódását jelentősen segítette, hogy ez az az üzletág, ahol a legkisebb költséggel lehet elérni a külföldi ügyfelet, ill. követni a hazai ügyfél külföldi mozgását. Egyszerűsítette a folyamatot az is, hogy a nagyvállalat-finanszírozás az egyik leginkább globalizálódott pénzügyi üzletág, így gyakorlata és infrastruktúrája is kiépült. A nagyvállalati partnerekkel viszonylag kis apparátusú külföldi jelenléttel is fenn lehet tartani az üzleti kapcsolatot, és erre az európai bankok akár külföldi leányvállalatok alapításával, akár később, amikor a szabályozás már megengedte – fiókokon keresztül törekedtek. (Magyarországon a rendszerváltás után egy sor európai nagybank alapított leányvállalatot, kimondottan azzal a korlátozott céllal, hogy az itt befektető saját nemzetiségű és/vagy multinacionális vállalatokat - akik közül sok az anyaországban is üzleti partnerük volt ellássák a megszokott pénzügyi szolgáltatásokkal.) A nagyvállalati hitelezésben fontos szerepet játszó szindikált vagy konzorciális hitelezés piaca ugyancsak nagymértékben integrált, s egyben erősen koncentrált: a piac 85%-át ugyanaz a 20 legnagyobb nemzetközi nagy bank uralja, mint a kötvénykibocsátás esetében, azzal a különbséggel, hogy itt jelentősebb (több mint 50%) az európai bankok dominanciája. Ezzel együtt a határokon átnyúló hitelnyújtás a vállalati üzletágban is igen csekély (10% alatti) arányú maradt.

50

51

48

2001-ben az öt legnagyobb bank eszközei az egyes európai országok összes eszközének átlagosan 53%-át tették ki a 10 évvel korábbi 46% helyett. Az átlag azonban országonként nagy szóródást takart: Belgiumban, Finnországban és Hollandiában az öt legnagyobb bank részesedése 80% fölött volt, Németországban (elsősorban a széles takarékszövetkezeti hálózat miatt) 20% körül alakult. Forrás: Mörttinen – Poloni –Sandars – Vesala(2005) 13.o.


45

A határokon átnyúló szolgáltatások aránya az euróövezet bankjaiban az adott pénzügyi termék összes állományán belül (%)

40 35 30 25 20 15 10 5 0 1998

1999

2000

2001

2002

2003

vállalati kötvények bankközi hitelek nem bankoknak nyújtott hitelek

Forrás: Mörttinen – Poloni –Sandars – Vesala(2005) 13.p.

A retail üzletág lakossági és kisvállalkozási része a legkevésbé integrált pénzügyi piaci szegmens. A szakirodalomban fellelhető olyan vélemény is, hogy ezen a területen nem is lehetséges számottevő integráció, mivel a sok egyedi ügyfélhez való földrajzi közelség csak korlátozottan és csak a helyi/hazai bankok részéről oldható meg rentábilisan.52 A fizikai elérhetőség problémáját többféleképpen oldhatják meg a bankok – már amennyiben külföldi terjeszkedésre szánják el magukat. A legkorszerűbb módszer az új telekommunikációs technológiákon, a telefonon, interneten keresztül történő bankszolgáltatás – ennek feltételeiről, terjedéséről később még részletesen lesz szó. Az eddig legszélesebben alkalmazott módszer a valódi fizikai jelenlét, ami lehetséges leányvállalatok alapításával, a szabályozási könnyítések következtében ma már egyszerű fióknyitással, ugyanakkor helyi bankok, pénzintézetek felvásárlásával ill. azokkal való összeolvadással. Ez a folyamat az euró bevezetésével felerősödött, ami megmutatkozik a külföldi bankfiókok számának gyors növekedésében is. Ezzel együtt is, a külföldi (európai) bankok tulajdonában lévő fiókok eszközeinek aránya az euró-övezet országainak eszközein belül még 2003-ban is igen alacsony, csupán 8% körüli volt.53 Ennél is kisebb, 7% volt a leányvállalatok eszközeinek részesedése. Ahogy már korábban láttuk, a háztartásoknak nyújtott bankszolgáltatások jelentősége az elmúlt években némileg bővült: 2004-ben az összes bankhitel 54%-át már a lakossági hitelek tették ki. Ez részben magyarázható a vállalkozás-finanszírozás tőkepiacokra történő eltolódásával, ugyanakkor a lakosság eladósodásának növekedésével is. Az euró-övezet háztartásainak eladósodottsága így sem éri el Nagy-Britannia, az USA és Japán lakosságáét.

52

53

A földrajzi távolsággal növekvő banki költségekről és ennek jelentősségéről a bankok retailtevékenységének fejlesztésében lásd: Forrás: : Mörttinen – Poloni –Sandars – Vesala(2005) 13.p. 49

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben A háztartások adóssága a rendelkezésre álló jövedelem arányában a fejlett országokban 2004-ben (%)

NagyBritannia

Japán

USA

Euróövezet

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Forrás: Be-Duc-de Bondt-Calza-Ibanez-Rixtel-Scopel(2005) 39.p.

A növekvő hitelfelvételt az egyre olcsóbbá váló hitelkamatok és - költségek ösztönözték: 15 év alatt az egyre bővülő arányú, s ma már az összes lakossági hitel közel 70%-át kitevő lakáshitelek54 kamatlába 8% közeléből 2,5%-ra, a 13%-ot alkotó fogyasztási hiteleké pedig 5,7% közelébe csökkent55. Bár országonként megmaradtak a különbségek, a hitelkamatok terén is jelentős konvergencia zajlott le, s főleg a jelzáloghitel-alapú hitelek kondíciói egységesedtek. Nagyobb maradt az országok közötti szórás a fogyasztási hitelek kamatait tekintve.

3.2.

A határokon átnyúló retail szolgáltatások tapasztalatai az EU15 országaiban

A határokon átnyúló retail szolgáltatások fejlesztése az európai pénzügyi rendszer integrációja előrehaladásának kulcskérdése, mivel ez az a terület, ahol a legtöbb elmaradás látszik a „kívánatos” állapottól, vagyis a határok jelentette korlátok nélküli verseny érvényesülésétől a banki piacon is. A határokon túlnyúló szolgáltatások több dimenzióból, valamint szolgáltatáspiaconként vizsgálhatók, megkülönböztethetjük ugyanakkor a pénzügyi intézmények és a fogyasztók piaci magatartását is. A bankok a határon keresztüli szolgáltatásaikat nyújthatják 1. valamilyen tulajdonukban lévő helyi egységen keresztül (ami lehet leánybank, fiók, közös tulajdon egy helyi szolgáltatóval) 2. egy helyi szolgáltató közvetítésével 3. interneten, telefonon, ATM-en keresztül. A fogyasztók megvásárolhatják a külföldi szolgáltató termékét 1. az adott külföldi bank tulajdonában lévő helyi egységben (leánybankban, fiókban) – a szolgáltató mozog, 2. a külföldi terméket a helyi közvetítőn keresztül (ahogy Magyarországon a külföldi befektetési alapok befektetési jegyeit az itteni befektetési vállalkozásoktól) - a termék mozog, 3. az új infokommunikációs csatornákon keresztül, valamint 4. egy másik országban -a fogyasztó mozog. E lehetőségek nagy számából látszik, hogy az integráció 54

55

50

A lakossági hitelek gyors bővülése az elmúlt évtized fejlett országokbéli ingatlanpiaci boomjának részben a következménye volt, részben vissza is hatott arra azzal, hogy a fizetőképes piaci keresletet növelte. A háztartások hiteleinek további 17%-át a kisvállalkozói és a felsőoktatási tanulmányok finanszírozására felvett hitelek tették ki.


fejlődése mindkét fél szándékán, érdekeltségén, piaci mozgásán múlik. E mozgások és érdekeltségek ráadásul termékenként jelentősen eltérőek, ezért a különböző bankpiaci üzletágakban különböző az integráció mértéke. A fogyasztói oldalt tekintve a legfejlettebb bankpiaccal rendelkező EU15 országaiban meglehetősen alacsony érdekeltséget találunk a határon átnyúló szolgáltatások igénybevételére. Ennek most már nem a jogi vagy fogyasztóvédelmi biztonság hiánya az oka, hanem a fogyasztók dokumentáltan erős lojalitása a már régóta igénybevett banki szolgáltató iránt, valamint a részben információ-hiányból fakadó alacsony ár-tudatosság. Egy 2004-es belgiumi bankszolgáltatásokról szóló vizsgálat során azt találták, hogy a válaszadók 77%-a a korábbi 10 évben nem változtatott bankot, s több mint egyharmada annak ellenére meg volt győződve arról, hogy az ő bankja nyújtja a legjobb kondíciókat, hogy a piacon nyilvánvalóan sokkal jobb kondíciók voltak hozzáférhetőek. Ennek következménye a más tagországok termékeinek nagyon alacsony igénybevétele. Az Eurobarometer adataira támaszkodva egy 2005-s EU-tanulmány56 azt találta, hogy az európai fogyasztóknak 2003-ban 4%-a vette igénybe külföldről számlavezetési szolgáltatást, 2%-a bankkártya és autó-biztosítást, míg jelzálog-hitelt csupán 1%-uk. Dupla ekkora volt azok aránya, akik az elkövetkező 5 évben akarnak ugyanilyen szolgáltatásokat külföldről vásárolni. Ez a tény a fogyasztói attitűd változását mutatja ugyan, de a folyamat meglehetősen lassú. Különösen egy másik EUtanulmány fényében, amely szerint a bankszolgáltatások külföldről (külföldön) történő vásárlásának leggyakoribb indítéka a külföldi munka, tanulás vagy ingatlan-vásárlás. Ezeket leszámítva 5% alattira teszik a lakossági szolgáltatások körében a valóban piaci – gazdasági indítékból igénybevett határon átnyúló pénzügyi szolgáltatásokat. Érdekes ugyanakkor, és a megkésett, de gyors fejlődés, valamint a külföldi bankok jelenlétéhez való hozzászokás következménye, hogy az EU25 országaiban 2004-ben ezek az arányok 50%-kal nagyobb értékeket mutattak, ami egyértelműen az újonnan csatlakozott országok fogyasztói attitűdjének a nagyobb rugalmasságát jelzi. A lakossági attitűd lassú változását a szakirodalom természetesnek veszi. Rengeteg tényező szól ugyanis amellett, hogy a fogyasztók a megszokott, hazai termékeket vegyék igénybe egy olyan piacon, ahol a sok új termék közötti eligazodás, a sok feltétel és a kockázat megítélése igen nehéz, ráadásul a tét nagy, hiszen a megtakarítások hozama, biztonsága, ill. a hitelfelvétel ára, feltételei meghatározó jelentőségűek a háztartások jövedelmi helyzetére: ilyenek a nyelvi akadályok, az információszerzés bizonytalansága, a fogyasztói szokások stabilitása, valamin a fogyasztóvédelem problémái, tisztázatlan, vagy a fogyasztó számára átláthatatlan helyzetei. További fontos feltételt jelentenek az országonként eltérő adózási szabályok, adókedvezmények amelyek ugyan ösztönözhetnék a határon keresztüli szolgáltatás-igénybevételt, de a külföldi adózási szabályok átlátása, az arról szerezhető információk még korlátosabbak, mint a banki kondíciókról szólók. Mindez fokozottan igaz a biztosítási és a nyugdíj-termékek esetében. Bizonyos mértékű integráció a retail piacon is végbement azonban. Ennek mérésére különböző mérőszámokat lehet alkalmazni, amelyek kifejlesztésére többek között a fogyasztók jobb tájékoztatása, az árak összehasonlíthatósága végett került sor. A legkézenfekvőbb az árak egységesedésének vizsgálata, amelynek azonban számtalan módszertani problémája van. Ilyenek a retail termékek azonosításának nehézségei (azonos elnevezésű termékek számtalan eltérő tulajdonságot, kondíciót, jogi különbözőséget takarhatnak, ami az árak eltérését jelentős részben magyarázhatja), az árakban országonként 56

Lásd: European Comission(2003) Retail Banking Research Survey ont he application of banking charges for cross-border payments in all 15 Member States 2003 Study for the European Comission 51


eltérő adók lehetnek, ami ugyancsak torzítja az összehasonlítást, egyetlen termék ára önmagában félrevezető lehet, ha azt egy csoport részeként szokták érvényesíteni, mert ebben az esetben keresztfinanszírozás torzíthatja az árat. Mindezen nehézségek ellenére minden a fontosabb háztartási és vállalati hiteltermék esetében számottevő árkonvergencia zajlott le 1999 és 2000 vége között, s azóta nagyjából változatlan az átlagos kamatkülönbség szintje: a lakáshitelek esetében 1 százalékpont körül van (a különböző lejáratú lakáshitelek országonként 3 és 5% között mozognak), a fogyasztási hitelek körében az átlagos eltérés 2-2,5 százalékpont (a különböző lejáratú fogyasztási hitelek átlagosan 5 és 9% között változnak), míg a vállalati szektor hitelei a legkiegyenlítettebbek, országonként és lejáratonként 3,5 és 5% között mozognak. Ez azt mutatja, hogy az euró bevezetése után a makrogazdasági feltételek és várakozások egységesülése, valamint a kockázati felárak eltűnése hatására a retail-termékek körében is mérhető árkonvergencia ment végbe, ennek mértékét azonban az egyes termékek részpiacain behatárolták a szolgáltatások szabad áramlását korlátozó egyéb hatások (pl. a lakosság rugalmatlansága a határokon keresztül történő szolgáltatások megvásárlásában). A vállalati hitelek piaca azonban a vállalatok sokkal erősebb ár- és költség- és hozam-érzékenysége miatt jelentősebb integráltabb, mint a lakossági hiteleké, bár ezen belül a lakáshitelek piaca ugyancsak integráltabbnak látszik, mint a fogyasztási hitelek piaca. 3.3.1. A hazai bankrendszer retail-üzletágai I. A kis- és középvállalkozások finanszírozásának banki gyakorlata A 90-es évekből rendelkezésünkre álló adatok azt mutatják, hogy a kisvállalkozói szektor a bankszektortól gazdasági súlyánál jóval kisebb arányban jutott hitelhez. A helyzet az évtized végén megváltozott, s a 2000-ben és 2002-ben mért dinamikus növekedés azt mutatja, hogy a kereskedelmi bankok érdeklődése a kkv-szektor felé fordult, stratégiájukban és a követett üzletpolitikájukban az elmúlt években kiemelt szerepet kapott a kkv-szektor hitelekkel és szolgáltatásokkal történő ellátása. Mindennek következtében ma már a vállalati hitelállomány nagyobb része van a kis- és középvállalkozói szektorba kihelyezve. A nem pénzügyi vállalatok hitelei méretkategóriánként

Mrd Ft 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2005.jún.

2004.dec.

2004.jún.

2003.dec.

2003.jún.

2002.dec.

2002.jún.

2001.dec.

2001.jún.

2000.dec.

2000.jún.

0

% 90 75 60 45 30 15 0

Nagyvállalatoknak nyújtott hitelállomány (bal skála) Mikrovállalatok részére (bal skála) Kisvállalatok részére (bal skála) Középvállalatok részére (bal skála) Nagyméretű vállalati hitelek részaránya (jobb skála) KKV hitelek részaránya (jobb skála)

Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2005. október 112.o. 52


A kereskedelmi banki vállalat-hitelezési gyakorlatban bekövetkezett fordulatnak több oka van. Az okok egyik csoportja a reálgazdaságban és a kkv-szektorban magában keresendő. A stabil makrogazdasági környezet és növekedés feltételei között a kkv-szektor helyzete és fejlődése az egy évtizeddel korábbinál jóval stabilabb, kiegyensúlyozotabbt biztonságosabb lett. Az infláció alacsony szintje következtében jelentősen csökkent a nominális kamatszínvonal, s a szektor piacgazdasági működésének egy évtizede alatt felhalmozott annyi saját tőkét, hogy hitelezésének kockázata a bankszektor számára kezelhetővé vált. A kkv-k hitelképessége tehát megnőtt, s helyzetüknek, növekedésüknek megfelelően a külső források iránti igényük is nőtt. Az okok másik csoportja a bankszektorban keresendő. A telítetté vált nagyvállalati piac mellett a bankok új piacokat kerestek és természetesen találták meg a retail-üzletágat, mint növekedési lehetőséget. Ezen belül természetesen az évtized végéig Magyarországon alulfejlett lakossági hitelezés felé is elindultak, ennek kockázata azonban ugyancsak magas, hálózat-, informatikai és költségigénye pedig szintén jelentős, továbbá beruházásokat igényel. A beinduló és igen jövedelmező lakásfinanszírozás is komolyabb rákészülést igényelt, de rövid időn belül igen dinamikus új üzletág lett. A kkv-szektor felé nyitás a lakossági üzletágakhoz képest kevesebb költséget és előkészületet igényelt, hiszen a legtöbb kereskedelmi bankban akármilyen csökevényes formában, de létezett valamilyen gyakorlata, így szervezete és munkakultúrája is. Ezen a területen is alapvető feladat volt a kockázatkezelés, s az utógondozáshoz szükséges monitoring kialakítása, valamint megfelelő termék- és szolgáltatáskínálat létrehozása. A kereskedelmi bankok érdeklődésének kkv-szektor felé fordulását a piacszerzésen kívül jövedelmezőségi tényezők is erősen befolyásolták. Az éles verseny a nagyvállalati piacon szerezhető jövedelmeket nagyon megnyirbálta. Egy kereskedelmi bankban például elmondták, hogy egyes nagyvállalatok esetében tizedszázalékpontokban mérhető a bank által realizált kamatkülönbözet. A kkv-szektor jövedelmezősége ennél sokkal jobb, különösen mivel a sok kis ügyfél összességében nagy volumenű folyószámlái után fizetett kamatok minimálisak (0,25% körül alakulnak). A kereskedelmi bankok számára a kkv-ügyfelek ugyanis nem elsősorban mint finanszírozandó ügyfelek jönnek szóba, hanem legalább ilyen fontos, hogy relatíve olcsó forrásszerzési lehetőséget jelentenek számukra. Figyelembe véve a kkv-knak nyújtott hitelek relatíve magas kamatát, a szektoron realizálható kamatjövedelem tekintélyes még egy nagybank esetében is. Egy kkv-üzletágát csupán öt éve felfuttatott nagybankban például már a második évben a vállalkozói hitelállomány mintegy egytizedét kitevő kkv-üzletágban keletkezett a vállalkozói üzletág eredményének közel egyharmada. A kereskedelmi bankok többsége standard, a szektor vállalkozásainak sajátosságaihoz kialakított hitelfajtákat is kínál a kkv-knak, ezekhez azonban jelentős, újabban gyakran ingatlanfedezetet és/vagy a Hitelgarancia Rt. garanciavállalalását kívánják meg. Egyedi kondíciókat nem alkalmaznak, a retail banking keretében előre gyártott konstrukciókat ajánlanak. Az elbírálás és a hitelek folyósíthatóságának gyorsítása és biztonságossá tétele érdekében standardizálják a vállalkozások hitelképességének, a fedezet értékelésének stb. menetét, scoring-rendszert alakítanak ki. Ez a gyakorlat persze nem kimondottan preferálja a kisvállalkozásokat, akik körében általános probléma a tőke- és fedezethiány, a nem megfelelő vagy nem meggyőző üzleti terv, az adózási okokból kimutatott veszteség vagy alacsony nyereség stb. A bankok szerint a náluk számlát vezető kisvállalkozásokat kimondottan bátorítják a finanszírozási termékek igénybevételére. Sok éves tapasztalat szerint azonban csupán a számlavezető vállalkozások mintegy 10 %-a folyamodik hitelhez, ezeknek azonban 95%-a meg is kapja. 53


Ez az arány jól tükrözi az egész szektor hitelhez jutási arányait. 2001-es APEH-adatok feldolgozásából az derült ki, hogy 72 ezer kis- és középvállalkozás, a vállalkozások némileg kevesebb, mint 10%-a rendelkezik valamilyenfajta hitellel.57 A fejlett országokban ez az arány 40-80% között mozog58. A bankok hitelkínálati palettája pedig egyre szélesebb és alacsonyabbra került a felvehető hitelek alsó határa: saját forrásból kínálnak általánosan folyószámlahitelt, forgóeszközhitelt, lombard kölcsönt, beruházási hitel, terjednek a különféle fantázia-nevű, az elvárt fedezet bemutatása után már gyorsan hozzáférhető kisvállalkozói jelzálog- és ingatlanfedezeti hitelek stb. A vállalkozási szektor banki hitelezését egészítik ki az elmúlt két évben nagyon dinamikusan növekvő aktivitású, alapvetően lízing- és hitelkihelyezéssel, kisebb részben faktoringgal foglalkozó pénzügyi vállalkozások. Tevékenységük a gazdasági átmenet kezdete óta fontos szerepet játszik azon vállalkozások speciális célú – túlnyomórészt termelőeszköz- és ingatlanvásárláshoz szükséges – finanszírozásában, amelyek a „standard” banki hitelezési gyakorlatból egyébként kiszorulnának. Napjainkban a háztartások fogyasztási hitelezésébe is aktívan résztvesznek, hitelállományuk dinamikusan (évi 15-25%-kal), a bankszektorénál gyorsabban nő. II. A háztartásoknak nyújtott banki szolgáltatások A lakossági üzletág a kereskedelmi bankok többségében egészen a 90-es évek végéig periférikus szerepet játszott. Az OTP korábbi monopóliuma – amely a lakossági üzletághoz szükséges infrastruktúra egyetlen bankba történő koncentrálódását is jelentette – jelentősen meghatározta a lakossági piac alakulását a szabályozási korlátok feloldása után is. A bankprivatizáció révén itt megtelepedett külföldi bankok az egyszerűbb, és a költséges hálózat-építés nélkül is gyorsan jövedelmező nagyvállalati hitelezésbe szálltak be, és nyertek rövid idő alatt jelentős piaci részesedést. A lakossági üzletág csak az olcsó forrásgyűjtés miatt volt fontos e banki kör számára, az itteni térnyerés azonban hálózat, széleskörű marketing, képzett alkalmazottak nélkül nem volt lehetséges. A lakossági hitelezésbe való beszállás a magas kockázat, az ennek kezelésére alkalmas információk, banki technológia, megfelelően képzett alkalmazottak, és nem utolsó sorban a hosszú lejáratú források hiánya miatt egészen az ezredfordulóig nem jelent meg komolyan a banki stratégiákban. Csak amikor már a corporate üzletágban a verseny kiéleződött, és a bankok jövedelmezőségét fenyegette, kezdett egyre több bank felkészülni a kkv-szektor és a lakosság felé történő nyitásra. Ehhez hozzátartozott a költséges hálózat-építés, a hitelinformációs- és kockázatkezelési rendszerek kiépítése – amelyek erősen IT-igényesek -, a termékcsoportok és az árazási politika kialakítása, az alkalmazottak képzése, a marketing-stratégia stb. S végül fontos szerepet játszott a lakáshitelek forrásoldali állami támogatásának, valamint a jelzáloglevél-kibocsátás útján történő forrásgyűjtés beindításának, jogi-szabályozási könnyítésének kormányzati kezdeményezése is. A lakossági üzletág 2001 óta tartó felfutása alapvetően a háztartások hitelezésének gyors bővülését jelentette, mivel a háztartások banki betét-elhelyezése mindezen közben – a betéti kamatszínvonal- és az alternatív befektetési formák hozam-alakulásának függvényében – hullámzott, s aránya az összes megtakarításon belül a tőkepiaci megtakarítási alternatívákkal szemben csökkent. A lakossági hitelek két típusa, a lakás- és fogyasztási hitel azonban 57 58

54

Forrás: Magyar Gazdaságelemző Intézet (2002) 127.o. Lásd: EU Commission (2002)


ugrásszerűen nőtt, s állományuk ma már a GDP 20%-át is meghaladja. A betétoldali mérséklődő növekedés és a hitelek gyors növekedése a háztartások nettó finanszírozási képességének számottevő csökkenésével jártak. Különösen a háztartások devizahitel-felvétele emelkedett dinamikusan az utóbbi időben, a múlt évi lakossági hitelállomány – növekmény nagy részét - elsősorban a lakáscélú devizahitelek következtében – ezek tették ki. Emiatt nőtt 2005 közepére 35%-ra a devizahitelek részesedése az összes háztartási hitelállományon belül. 3.3.2. Integrációs folyamatok és a határon átnyúló tranzakciók jelentősége a magyar bankrendszerben Az európai pénzügyi integráció előrehaladottságához hasonló – főleg rendszeresen előállított mérőszámok59 a magyar bank- és tőkepiacokról nem állnak rendelkezésre. Kevés és közvetett adatból kell tehát képet alkotnunk a magyar bankszektor európai ill. euróövezeti integrációjáról. A magyar bankrendszer tulajdonosi struktúráját tekintve – ahogy azt korábban már láttuk – az európai országok bankrendszereinél jóval integráltabb. Az elmúlt évtized bankprivatizációi során történt bankfelvásárlások, majd néhány jelentősebb összeolvadás következtében a magyar bankrendszer több mint 80%-ban közvetlen külföldi tulajdonba került60. Ennek természetesen komoly következményei vannak e bankok működésére és határokon átnyúló ügyleteire nézve: részben ennek következménye a közvetlen külföldi devizahitelezés magas részaránya a vállalati hitelezésben (aminek másik fontos kiváltó oka a magyar vállalati szektorban is jelenlévő számottevő külföldi tulajdon és az ennek mentén alakuló bankivállalati kapcsolatok), ugyanakkor a bankok forrásain belül a külföldi források növekvő részesedése. Ahogy az ábrán is feltűnik, a vállalati hitelállományon belül a devizahitelek részaránya – különösen az elmúlt években - dinamikusan nőtt s nő napjainkban is, s ma már az 50%-ot közelíti. Mivel az új hitelfelvételeknek ma már a vállalati szektorban is nagyobb része devizahitel, részesedésük továbbra is nő. A devizahitelezés szerepét tekintve Magyarország az újonnan csatlakozott országok között a középmezőnyben található61.

59 60

61

Lásd: Financial Integration Indicators ECB(2005) Magyarországon60 a bankszektor privatizációja 1994-ben a Magyar Külkereskedelmi Bank kétlépcsős privatizációjával kezdődött, aminek végén a Bayerische Landesbank többségi tulajdonosa lett az MKB-nak. 1995-ben az OTP 25%-át tőzsdén értékesítették, pénzügyi befektetőknek, 20%-át a TB, 5%-át az alkalmazottak tulajdonába adták. Ugyanebben az évben adták el a Budapest Bankot az MKB-hoz hasonló kétlépcsős fordulóban a GE Capital szakmai befektetőnek. 1996-ban sor került a két utolsó nagybank, az MHB és a KHB szakmai befektetőknek történő eladására is (előbbit a holland ABN AMRO, utóbbit a belga KBC vette meg). 1997-ben folytatódott az OTP és a KHB tulajdoni részeinek privatizálása, az Erste megvette a Mezőbankot, a német DB a Takarékbankot, összeolvadt a CIB és a CIB Hungária, 1999-ben bejött a HVB, 2000-ben fuzionált a KésH meg az MHB-ABN AMRO, 2003-ban az Erste megvásárolta a Postabankot, s az MKB pedig az utolsó állami tulajdonban lévő bankot, a Konzumbankot. Mindeközben a gyorsan liberalizált leánybank-alapítási lehetőséggel élve gyakorlatilag a 90-es évek elejétől folyamatosan telepedtek le az országban elsősorban a nagy európai, kisebb részben tengerentúli bankok: Citibank, ING Bank, Deutsche és Dresdner Bank, Commerzbank, Paribank, Credit Lionnais, stb, amelyeknek nem annyira az itteni piacszerzés, mint inkább az anyaországból érkező vállalkozások, multinacionális vállalatok pénzügyi kiszolgálása volt a céljuk. A folyamat eredményeképpen a magyar bankszektorban nagyon gyorsan túlnyomóvá vált a külföldi tulajdon, 1998-ban, 4 év alatt részesedésük meghaladta a 60%-ot, napjainkban már 80% fölött van. Lásd erről részletesebben: MNB Háttértanulmányok 2005/2 55


%

A nem pénzügyi vállalatok eladósodottsága Magyarországon 1998-2004

%

60

20

40

10

20

0

0

2004

30

2003

80

2002

40

2001

100

2000

50

1999

120

1998

60

Belföldi forinthitel/GDP (bal skála)

Belföldi devizahitel/GDP (bal skála)

Külföldi devizahitel/GDP (bal skála)

Idegen forrás/saját tőke (jobb skála)

Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 2005. április

Az a tény, hogy a vállalati devizahitel-felvétel közel fele, vagyis az összes vállalati hitelfelvétel közel negyede közvetlenül külföldről történik, a magyar pénzügyi rendszer magas integráltságát mutatja ebben az üzletágban. Ahogy az európai pénzügyi rendszerről szóló fejezetben láttuk, ott a vállalati hiteleknek 5% körüli része származik a határokon túlról. A magyar és közép-kelet-európai országok vállalatainak magas külföldi hitelállománya egyrészt a nagyarányú tulajdonosi hitelezéssel függ össze, másrészt azzal, hogy a bankrendszer túlnyomó része külföldi tulajdonban van. Hasonlóan a fejlett országokhoz, a magyar kereskedelmi banki pénzpiacon is erős a külföldi szereplők jelenléte és üzleti aktivitása. Az azonnali piac 55-60%-át, míg az árfolyam-swapok közel 90%-át bonyolítják külföldi szereplőkkel. Ezzel szemben a határidős ügyletek 70-80%a hazai szereplőkkel zajlik. Az államkötvény-állománynak is egyre bővülő, napjainkban 3540%-a már külföldiek tulajdonában van.

56


%

%

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

2000.jan. máj. szept. 2001.jan. máj. szept. 2002.jan. máj. szept. 2003.jan. máj. szept. 2004.jan. máj. szept. 2005.jan. máj.

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

A külföldi szereplők részesedése a hazai devizapiaci forgalomból

Azonnali piac

FX-swap

Határidős ügyletek

Forrás: MNB Stabilitási Jelentés 2005 október

EU-csatlakozásunk óta a határokon átnyúló pénzügyi tranzakciók jogilag jelentősen egyszerűsödtek: a pénzügyi szolgáltatások liberalizálása az EU-n belül lehetővé teszi, hogy egy EU-tagállamban bejegyzett pénzügyi intézmény egyszerű regisztráció után pénzügyi szolgáltatásokat nyújtson bármelyik másik tagországban. 2004 májusa óta mintegy 115, többségében európai bank regisztráltatta magát Magyarországon, ugyanakkor csupán néhány hazai bank jelentette be, hogy határon átnyúló szolgáltatást kíván nyújtani s három kért fiókalapítási engedélyt.62 Külföldi bankok Magyarországon működő leánybankjainak fiókká alakulása jogilag ugyan ma már ugyancsak lehetséges, de jelentős adminisztrációval és költséggel jár (a leánybanknál végelszámolást kell készíteni, eszközeiket eladni, eközben különböző illeték- és adófizetési kötelezettségük keletkezik), ezért nem lesz vonzó alternatíva. Ahogy azzal már korábban foglalkoztunk, e leánybankok leginkább az anyabankjuk országából Magyarországra települt cégeket követték, ezek hitellel és pénzügyi szolgáltatásokkal való ellátása volt a fő céljuk, különösebb (költséges és kockázatos) piaci részarány-növelést nem céloztak. Így e leánybankok, ill. az ezekből alakuló fiókok üzleti aktivitása nem fog érzékelhetően nőni ezután sem. A corporate finance üzletág egyébként is a legtelítettebb bankpiaci szegmens, így itt nehezen növeli részesedését bármelyik újonnan, a jogi szabályozás könnyítése miatt érkező külföldi bankfiók. Az elmúlt másfél évben a retail-piacon sem a háztartásoknak, sem a kis- és középvállalkozásoknak külföldről nyújtott banki szolgáltatások mennyisége s így aránya sem nőtt kimutathatóan. Rövid távon nem is várható gyors bővülés, hiszen ez az a piaci szegmens, amelyért a legnehezebb és legköltségesebb versenyezni. Ennek ellenére már megjelentek – bár jelenlétük még alig érezhető -, s közép távon nagyobb számban is meg fognak jelenni olyan, erre a területre szakosodott külföldi piaci szereplők, amelyek lehetőséget látnak a még nem telített magyar lakossági piacon való megmérettetésre. Bár a piacra lépés jogilag egyszerű, a megcélzott piaci részesedés megszerzése – hasonlóan a magyarországi bankok 62

Továbbá mintegy 200, túlnyomó többségében londoni tőkepiaci cég (befektetési társaság, stb.) regisztráltatta magát a PSZÁF-nál másfél év alatt. Ebből is látszik, hogy a leginkább globalizált pénzügyi piacok a pénz- és tőkepiacok. 57


retail-piacra történő belépéséhez – tetemes költségeket igényel, és időt, amíg a hazai lakosság elfogadja, bizalommal lesz az esetleg korábban ismeretlen külföldi pénzintézet iránt. Csak jelentős nyereség reményében éri meg tehát az itteni piac-szerzés, aminek esélye a szereplők számának növekedésével párhuzamosan csökkenni fog. A határokon átnyúló retail piaci szolgáltatásoknak lesz egy másik csatornája: nem a szolgáltatók, nem is a szolgáltatások63, hanem a fogyasztók mozgása a határokon keresztül. A határ menti lakosság könnyedén választhatja a határon túli bankfiókokat64, ha pénzügyi szolgáltatást akar igénybe venni, a magyarlakta területeken ez még nyelvi nehézséggel sem jár. Az ezzel kapcsolatos félelmek már egy-két éve megjelentek banki körökben, főleg az ausztriai lakás- és fogyasztási hitelek alacsonyabb kamat-szintje miatt, de tömegessé ez a gyakorlat nem vált. A határ menti lakosság megnyerése, az arra történő terjeszkedés lehetősége természetesen a hazai bankok számára is adott. A PSZÁF-regisztráció alapján úgy tűnik, a magyarországi bankok még nem élnek ezzel a lehetőséggel. A magyarországi retail-piac telítődésével néhány év múlva várhatóan sokkal nagyobb jelentőséget fognak majd tulajdonítani a határon túli regionális terjeszkedésnek. Itt kell szólnunk az egyetlen magyar bankról, az OTP-ről, amely a regionális terjeszkedésnek egy másik, a felvásárlásokon keresztüli útját választotta. S a már eddig megvásárolt, és sikeresen integrált három (bolgár, szlovák és román) bank mellett öt további régióbeli (két szerb, egy ukrán, egy horvát és még egy román) bankra tett vásárlási ajánlatot, amelyeken keresztül gyorsan juthat jelentősebb piaci részesedéshez az adott országok banki piacain. 3.3.3. Az intézményi befektetetők retail tevékenysége Magyarországon és integrációs folyamatok e szektorokban Az intézményi befektetők: a befektetési alapok, nyugdíjalapok és életbiztosítók tevékenysége az elmúlt évtizedben folyamatosan fejlődött, s jelentőségüket mutatja, hogy 2004 végén az ezeknél az intézményeknél elhelyezett megtakarítások a GDP mintegy 13%-át tették ki, míg az összes megtakarítás 20%-át alkották. A szektor egyes intézményeinek fejlődése nem egyforma utat járt be. A befektetési alapok a magyar pénzügyi rendszer teljesen új formáiként jöhettek létre az 1991-es befektetési tevékenységről és befektetési társaságokról szóló törvény alapján. Az önkéntes nyugdíjpénztárak alapítására 1994-ben, a társadalombiztosítás piacosítása felé tett első lépésként nyitott lehetőséget a szabályozás, majd a nyugdíjpénztári fejlődés döntő lökést kapott a nyugdíjreform keretében 1997-ben bevezetett magánnyugdíj - pillér megjelenésével. A biztosítási szektor a tervgazdaság idején is létezett Magyarországon, konszolidálása, feltőkésítése, hatékony, prudens és korszerű működési pályára állítása azonban ugyanúgy privatizálást és nemzetközi standardoknak megfelelő szabályozást kívánt, mint a bankszektoré. Ez a folyamat a magyar biztosítási szektorban az évtized második felére lezajlott, s azóta a hosszú távú megtakarításokat gyűjtő életbiztosítási ágazat is újraépült és kiegyensúlyozott fejlődést mutat. Az intézményi befektetők tevékenységének fejlődésében közös vonás volt, hogy azt nagyban befolyásolta a szabályozási környezet és a mindenkori gazdaságpolitika adókedvezmények révén -bár változó mértékben, de számottevően- támogatta a megtakarítások idecsatornázását. 63

64

58

A szolgáltatások határokon túli áramlására az interneten és telefonon keresztül történő pénzügyi szolgáltatásnyújtás a legújabban terjedő gyakorlat. (Erről lásd az 1.3.4. fejezetet.) S ugyanígy biztosítási intézetet, értékpapír-céget, egyéb pénzügyi szolgáltatót.


Mindezek következtében válhattak a hagyományosan banki betétben elhelyezett megtakarításokban gondolkodó magyar társadalomban 10 év alatt a megtakarítások majdnem egynegyedét befogadó pénzügyi csatornává, miközben meg kellett küzdeniük a részvény- és ingatlanpiaci megtakarítási formák versenyével is. Miközben 2004-ben a banki betétek állománya 10%-kal nőtt, az intézményi befektetők portfoliója majdnem 29%-kal. 3. táblázat: A nyilvános befektetési alapok nettó eszközértékének alakulása Megnevezés

Állomány (millió forint) 2002 Q4 2003 Q4

Nyilvános alapok Belföldi értékpapír alapok Kötvény alapok Pénzpiaci alapok Egyéb belföldi értékpapír alapok Külföldi értékpapír alapok Értékpapír Alapok Ingatlan alapok

923 721 863 810 635 780 187 685 40 345 40 931 904 741 18 979

849 891 750 157 535 513 164 157 50 487 57 832 807 989 41 903

2004 Q4

2005 Q2

1 029 048 836 295 474 829 299 239 62 228 102 435 938 730 90 318

1 513 948 1 169 380 618 578 442 285 108 518 164 771 1 334 151 179 797

Index (%) 2003 2004 Q4/ Q4/ 2002 Q4 2003 Q4 92,0% 121,1% 86,8% 111,5% 84,2% 88,7% 87,5% 182,3% 125,1% 123,3% 141,3% 177,1% 89,3% 116,2% 220,8% 215,5%

2005 Q2/ 2004 Q4 147,1% 139,8% 130,3% 147,8% 174,4% 160,9% 142,1% 199,1%

Forrás: PSZÁF(2005)

2005 végén mintegy 149 befektetési alap működött az országban, 1030 milliárd Ft nettó eszközértékkel, ami fél év alatt 47%-kal 1500 milliárd Ft-ra nőtt. Ahogy a táblázatból kitűnik, az elmúlt években a nettó eszközértékben megtestesülő kezelt tőke dinamikusan, ám igen hektikusan nőtt (e növekedés kb. 2/3 részét alkotja a volumen-összetevő, egyharmad része pedig átértékelődésből származik), s bár továbbra is a kötvény alapok képviselik a legnagyobb részarányt, az új tőke azonban már inkább a pénzpiaci és ingatlanalapokba áramlik. A kezelt vagyont tekintve a befektetési alapok koncentrációja magas, s az elmúlt években folyamatosan emelkedett: egyetlen alap kezeli az összes tőke több, mint felét, s 9 alapban található 10 milliárd Ft-nál nagyobb tőke. Az alapkezelők nagyobbrészt banki tulajdonban vannak, az összes nettó eszközérték 98%-át banki tulajdonban lévő alapkezelők menedzselik. A befektetési jegyek vásárlóinak 80%-a tartósan a háztartási szektor, ennek megtakarításait transzformálják tehát a befektetési alapok – a vállalkozásfinanszírozás szempontjából sajnálatos módon – alapvetően az államkötvényekbe. A nyugdíjpénztárakban felhalmozott vagyon 2004 végén 1300 milliárd forintot tett ki65, s hasonlóan a befektetési alapok által kezelt tőkéhez, az elmúlt években a pénztárakban elhelyezett nyugdíjcélú megtakarítás is némileg hektikusan66, de igen dinamikusan, a banki betétállomány bővülési ütemét jóval meghaladva, 2004-ben 30 %-kal nőtt. Ennek következtében emelkedett részesedése is a háztartások nettó pénzügyi vagyonában (megtakarításaiban), a 2000. évi 6,7%-ról 2004-ben 11%-ra. Az elmúlt években ebben a szektorban némileg enyhült a koncentrációs folyamat, aminek hatására a korábbi évekhez 65 66

2005 júniusában már 22%-kal többet, mintegy 1676 milliárd forintot. Mivel a nyugdíjpénztári szektor a pénzügyi közvetítés funkcióját egy politikai, társadalompolitikai és makropénzügyi szempontból igen érzékeny területen, a nyugdíjrendszerben tölti be, különösen ki van téve annak, hogy a működési feltételeit alkotó szabályozásba jelentős kilengéseket okozó, aktivitását hol erősen ösztönző, hol pedig hátráltató elemeket vezetnek be. 59


képest már eggyel több, a 6 legnagyobb magánpénztár kezelte a nyugdíjcélú magánmegtakarítások 80%-át (2004 végén 18 magánnyugdíj-pénztár működött az országban.) Ellentétben a két előző intézményi befektetői szektorral, az életbiztosítások évtized végi gyors növekedése s ennek következtében térnyerése a lakossági megtakarításokban a 2000-es évek elején lelassult – 2001 végén a háztartások nettó pénzügyi vagyonának 7,5%-a volt életbiztosítási díjtartalékban elhelyezve -, s szerződésállományuk azóta a befektetési és nyugdíjalapok vagyonánál némileg lassabb ütemben, évi 10-20% bővült, s 2005 közepén 1532 milliárd forintot tett ki. A szektorban jelentős a verseny, és telítődöttnek tűnik a piac. A koncentráció magas, a 29 piaci szereplő közül 5 uralja a piac 75%-át. Ugyanakkor folyamatosan jelennek meg új szereplők: tavaly óta 100 EU-országban vagy itthon bejegyzett biztosító társaság jelentett be fióknyitási szándékot határon átnyúló biztosítási tevékenység végzésére. A megtakarításoknak az intézményi befektetőknél megjelenő része azonban sajnálatos módon csak töredékében járul hozzá a vállalkozások tőkéhez juttatásához. Portfoliójukat ugyanis a kockázatos befektetéseket kerülve alakítják ki, így a tőzsdei visszaesés óta a vállalati részvények és kötvények részesedését csökkentették. Az intézményi befektetők portfoliójának megoszlása Magyarországon 2003-04-ben (%) 100% 80% 60% 40% 20%

Befektetési alapok

Állampapír, jelzáloglevél %

Biztosítók

Bankbetét

Részvény

2004.dec.

2003.dec.

2004.dec.

2003.dec.

2004.dec.

2003.dec.

0%

Nyugdíjpénztárak

Vállalati kötvény

Az ábra tanúsága szerint összefoglalóan azt mondhatjuk tehát, hogy bár Magyarországon a megtakarítások egyre nagyobb része kerül az intézményi befektetőkhöz, ennek a mind volumenében, mind arányában növekvő résznek csak egy töredéke hasznosul a vállalkozásfinanszírozásban, túlnyomó része az államadósságot finanszírozza. A kiépült intézményi befektetői szektor több fontos pénzügyi, valamint gazdaság- és társadalompolitikai funkciót betölt ugyan, de a vállalkozások tőkéhez jutási csatornáit számottevően nem bővítette. Ellentétben a magyarországi gyakorlattal, az EU országaiban az intézményi befektetők fontos szerepet játszanak a pénzügyi megtakarítások vállalkozásfinanszírozásba történő becsatornázásába: portfoliójukban a vállalati részvények és kötvények részaránya az elmúlt 10 évben 2-4-szeresére bővült.67 67

60

A fentiekből két tényezőt is érdemes kiemelni, amelyeknek Magyarország esetében is relevanciájuk van. Az egyik az államháztartás finanszírozási szükségletének valamint az államadósság/GDP arányának csökkenése, ami közvetlenül, a megtakarításokból származó források le nem kötésével, és közvetve, a kamatszint csökkentésével is jótékonyan hat a vállalkozások finanszírozására, a források könnyebb és olcsóbb hozzáférhetőségére. Ez történt az európai országokban az elmúlt évtized második felében. Magyarországon


A befektetési alapok, alapkezelők és befektetési vállalkozások jogi szabályozásának és e piac integrációjának alakulása Magyarországon a 2000-es években Az 19991-es törvény a befektetési alapokról megteremtette a jogi-szabályozási lehetőséget a befektetési alapok magyarországi létrehozására és működésére. A törvény az 1985-ös és 1988-as európai befektetési direktíva alapján született, annak megfelelő információszolgáltatási és befektetési szabályokat írt elő a magyar befektetési alapok és alapkezelők számára is. A 2001. évi CXX. törvény a tőkepiacról a szektor szabályozásának újrafogalmazását jelentette, magába foglalva az 1991-es törvényt is. Az európai szabályozást követve lehetővé tette a külföldön bejegyzett befektetési alapok magyarországi regisztrációját és itteni forgalmazását, valamint új típusú alapokat is engedélyezett. Mintegy 200, túlnyomó részben londoni tőkepiaci (befektetési, értékpapír-kereskedelemmel foglalkozó, stb.) társaság regisztráltatta magát, a piaci forgalomban nem történt lényeges változás. A 2002-es UCUIT68direktívák adaptálása a hazai törvénybe a 2003. július 1-én hatályba lépő tőkepiaci törvénymódosítással történt. Ez Magyarországra is kiterjeszti az egységes útlevél (single passport) elvét, amely szerint egy EU-tagállamban bejegyzett befektetési alap és alapkezelő bármely EU-tagországban szabadon forgalmazhatja termékeit, valamint kibővítette a letétkezeléssel a befektetési alapkezelők által végezhető szolgáltatásokat. A 2004-es és 2005-ös tőkepiaci törvény-módosítások már az FSAP intézkedéseinek adaptálását célozták. Ezek közül a 2004. LXXXIV. törvény a konglomerátum-szabályozás új elemeit honosította meg a magyar szabályozásban, míg a 2006-tól hatályos módosítás lehetővé teszi a befektetési alapoknak, hogy kockázati tőke alapokba is befektethessenek. Napjainkban folyik ugyanakkor a MiFID, a 2004/39/EK irányelv (2004. április 21.) a pénzügyi és befektetési piacokról magyarországi adaptálása (az Investment Services Directive új változatban, tőzsdék, egyéb kereskedési rendszerek működésének európai szabályozása) Az irányelv a befektetési tevékenység és vállalkozások egységes és átfogó szabályozását nyújtja. Kimondja a „single passport” elvet a befektetési cégek számára, ugyanakkor a fogyasztóvédelem érdekében erősíti a nemzeti értékpapírpiaci felügyeleti tevékenységet. A piac transzparenciáját és integritását a tranzakciókról szóló jelentések és adatok közzétételi és megőrzési kötelezettségének előírásával, valamint a vállalt vételi és eladási árak közzétételének elvárásával is növeli. Lépéseket tesz a befektetési társaságok működési kockázatainak a mérséklésére is. A befektetési piacra való belépés jogi megkönnyítése révén lehetővé válik az európai alapok magyarországi forgalmazása, ami közép- és hosszú távon (4-8 év alatt) az alap-kínálat széleskörű növekedését hozza magával a hazai piacon is. A jogszabályi könnyítés rövidtávon és önmagában azonban nem idézte és nem is nagyon idézhette elő a külföldi alapok és alapkezelők magyarországi megjelenését és térhódítását. Mivel ez az üzletág alapvetően még mindig a háztartások megtakarításait gyűjti (ennek fizikai csatornája túlnyomó részt a bankok fiókhálózata), hasonlóan a többi banki retail-termékhez és szolgáltatáshoz, költség-, időinyelv- és bizalom-igényes a külföldiek magyar piacon való megjelenése. Csehországban például, ahol az 1990-es évek eleje óta forgalmazhatók külföldi alapok, 10 év után ezek ezzel szemben a költségvetés finanszírozási igénye és a magas államadósság a vállalkozásfinanszírozásra fordítható források jelentős részét köti le – ide áramlik, mint láttuk, az intézményi befektetőknél összegyűlő megtakarítás közel 90%-a, valamint az összes gazdasági szektor tulajdonában számottevő állampapírállomány van -, és ami különösen kedvezőtlen – hiszen forráshiányról a mai magyar bankrendszerben nem lehet beszélni, olcsó források hiányáról inkább - magasabban tartja a kamatszintet, mintha ez az alternatív befektetési lehetőség nem állna rendelkezésre a megtakarítók számára. 68

Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (átruházható értékpapírokba közösen befektető vállalkozások) a neve az európai gyakorlatban a befektetési vállalkozásoknak 61


alkotják az összes kezelt vagyon durván 20%-át. Középtávon és a telekommunikációs technológiák fejlődésével tehát a magyar piacon is egyre inkább teret hódítanak majd a külföldi alapok és alapkezelők, és az általuk bővülő és színesedő kínálat az ide csatornázódó megtakarítások mennyiségét és arányát is növelni fogja. Az euró bevezetése az árfolyamkockázat megszüntetésével jelentősen gyorsítja majd ezt a folyamatot. Ugyanebbe az irányba hat a részvényalapok iránti kereslet már most is érzékelhető növekedése, ami a szűk hazai kínálat helyett az európai alapok fognak tudni kielégíteni.

3.4.

A határon átnyúló banki szolgáltatások az újonnan csatlakozó országokban

Ahogy láttuk, a 80% fölötti külföldi tulajdonosi dominancia minden újonnan csatlakozó országra jellemző. Ezen kívül további karakteres vonás, hogy a bankpiac túlnyomó részét (több mint 60%-át) - az összes banki pénzügyi eszközök megoszlását tekintve - 5-nél kevesebb számú nagybank uralja. Észtországban a bankpiac mintegy 100%-a van 5 bank kezében, s két nagybank uralja a piac 85%-át. (Magyarországon a mérlegfőösszeg alapján kisebb ugyan a piaci koncentráció mértéke, a háztartások betéteinek 44%-a azonban egyetlen bankban, az OTP-ben gyűlik.) A külföldi tulajdonú nagybankok dominanciája és meghatározó bankpiaci túlsúlya azt jelenti, hogy az újonnan csatlakozó országokban a kereskedelmi bankok integrációját ezek a tényezők jelentősen elősegítik. A határon átnyúló hitelek aránya például Magyarországhoz hasonlóan a 2000-es években folyamatosan nőtt ezekben az országokban (a 2000-ben még 31%os részesedésről 2003-ra már 42%-ra) amiben a külföldi tulajdonban lévő nagybankok mellett az ugyancsak jelentős arányban külföldi tulajdonba került nem pénzügyi vállalati szektor anyavállalati hitelei is szerepet játszanak. Az ilyen, határokon keresztül nyújtott vállalati hitelek aránya az EU15 országaiban 2005 januárjában átlagosan 2,6% volt. A bankszektorban a határokon keresztüli szolgáltatás-nyújtáshoz az európai nagybankok eddig és egyelőre inkább a leányvállalat-alapítás és kevésbé a fióknyitás módozatát választották: az új tagországokban eddig összesen 139 leánybankot s csupán 23 fiókot nyitottak. Azok a régiós nagybankok, amelyek már jól integrálódott, nem elhanyagolható piaci részesedésű leánybankokkal vannak jelen az egymással szomszédos, újonnan csatlakozó országokban, jelenleg és belátható időn belül nem határokon átnyúló szolgáltatásokat akarnak nyújtani, hanem az adott országokon belüli leánybankjaik piaci részesedését akarják növelni, az egyes üzletágakban különböző mértékben. A jelenlegi leánybankok fiókká alakítása azon esetekben merül fel, ahol a leánybank piaci részesedése eddig is kicsi volt, üzleti tevékenysége szűkre szabott (leginkább az idetelepedett, sok esetben azonos nemzetiségű tulajdonban lévő vállalati kör kiszolgálására hozták létre), s a vállalatvezetés önállóságát tekintve eddig is fiókként működött. Magyarországon három ilyen eset van folyamatban: a Deutsche Bank,

4.

Az euró bevezetésének hatása az európai pénzügyi piacok integrációjának fejlődésére

Ahogy fentebb már láttuk, az euró bevezetése fontos feltétele volt az európai pénzügyi piacok integrációja előrehaladásának. A közös európai valuta különösen a pénz- és tőkepiacok gyors fejlődése és integrációja előtti akadályokat hárította el. A sokvalutájú Európában az árfolyamkockázat, a kamatláb-kockázat, a különböző valutában denominált eszközöket tartalmazó 62


portfoliók összetételére vonatkozó előírások, stb. fragmentálta a pénzügyi piacokat és csökkentette méretüket, valamint akadályozta az intézményi befektetőket befektetéseik földrajzi diverzifikálásában. Mindezen korlátok megszűnése, a piacok fokozódó integrálódása növelte a határokon átnyúló szolgáltatásokat, csökkentette a pénzügyi rendszernek a különböző kockázatok kivédésére fordított költségeit, mérséklődtek vagy megszűntek a kamatfelárak, csökkent a kamatszint, kiszámíthatóbbak és összehasonlíthatóbbak lettek a hozamok és kondíciók, növekedett a pénz- és tőkepiacok likviditása, stb. Mindezen tényezők az európai pénz-és tőkepiacok fejlődésének gyorsulásához, a pénzügyi közvetítés további mélyüléséhez vezettek. Az alábbiakban az európai pénzpiaci integráció állását, fejlődésének főbb mozgatóit és jellemzőit tekintjük át, az euró bevezetésének hatásával együtt vizsgálva. A pénzügyi piacok integrációjának mérésével kapcsolatban egy sor definíciós és mérési probléma vetődik fel. Elsősorban tisztázni kell, mit tekintünk integrált pénzügyi piacnak, és milyen mutatókkal mérjük az integráció mélységét. A szakirodalomban például az egyes pénzpiaci intézmények, eszköz- és forrás-elemek uniformizáltságát nem tekintik a pénzügyi integráció sem szükséges, sem elégséges feltételének.69 A pénzügyi integráció legátfogóbb definíciója70 szerint egy pénzügyi eszközök és szolgáltatások kereskedelmével foglalkozó pénzügyi piac integráltnak nevezhető, ha az összes, azonos tulajdonságokkal rendelkező piaci szereplőre ugyanazon szabályok érvényesek, amikor pénzügyi eszközökkel és szolgáltatásokkal kezdenek foglalkozni, ezek közül bármelyikhez egyenlő hozzáférésük van, és a piacon aktív szereplők egyenlő elbánásban részesülnek. A pénzügyi integráció azonban nem jelenti azt, hogy a különböző pénzügyi piacok struktúrájának egyformának kell lennie. Nem jelenti továbbá, hogy a pénzügyi közvetítésből teljesen kiiktatódnak a súrlódások, amelyek akadályozzák az optimális tőkeallokációt, ehelyett a súrlódást okozó tényezők megkerülésére/elhárítására minden piaci szereplő számára egyforma eséllyel alkalmazható, ún. szimmetrikus eszközök állnak rendelkezésre. A pénzügyi integráció ugyanakkor mind a keresleti, mind a kínálati oldalon feltételezi a pénzügyi termékekhez, szolgáltatókhoz és szolgáltatásokhoz való egyforma hozzáférhetőséget, tekintet nélkül ezek eredetére és elhelyezkedésére. Ezen definíciók megfelelnek a másik leggyakrabban használt, ráadásul az integráció mérhetőségét is biztosító meghatározásnak, nevezetesen az „egyetlen ár” törvényének: a diszkriminációmentes, egyforma hozzáférhetőséget biztosító - tehát integrált - piacon a kockázatok, hozamok és termékárak kiegyenlítődnek, arbitrázsra nincs lehetőség. Az „egyetlen ár” törvénye azonban csak a nyilvánosan jegyzett eszközök ára esetében alkalmazható, arra azonban nem alkalmas, hogy feltárja ill. figyelembe vegye az esetleges jogi-szabályozási diszkriminációk következtében a piacról kiszoruló termékeket, szolgáltatásokat és azok árát. Az alábbiakban pénzügyi piaconként vizsgáljuk, hogy a pénzügyi szolgáltatások jogi liberalizációja, s ennek hatására a tényleges integrációja hogyan haladt előre. Ez utóbbiról természetesen még csupán vázlatos és hozzávetőleges képünk lehet, mert a jogi liberalizálás a legtöbb területen éppen csak megtörtént, valós hatása még nem lehet vagy nem mérhető.

4.1.

Az euró hatása az európai pénzpiac integrációjának előrehaladása

Az európai pénzpiac legintegráltabb részei a wholesale üzletágak, azon belül is a bankközi pénzpiacok lettek. Az euro, s ezzel a közös monetáris politika keretében alkalmazott egységes 69 70

Lásd erről: Hartmann, Maddaloni, Magnelli(2003) és Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova, Monnet(2004) Lásd: Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova, Monnet(2004) 63


jegybanki alapkamat 1999 januári bevezetése után azonnal egységesedtek a bankközi kamatok, érvényre juttatva az „egyetlen ár” törvényét: mind az egy, s a harminc napos, mind a három ill. tizenkét hónapos bankközi hitelek különböző európai országok közötti kamatkülönbözete gyakorlatilag eltűnt (néhány bázispontra szűkült). A kamatkiegyenlítődésnek fontos feltétele volt az Európa-szerte használatos TARGET fizetési rendszer életbe léptetése és működése is. Ugyancsak gyors és szinte teljesnek mondható az euró bevezetése óta gyorsan bővülő és egyre nagyobb likviditású derivatíva-, valamint a különböző swap-piacok, ezen belül különösen a kamat-swap-piac integrációja. A bankközi pénzpiac integrálódásának másik fontos jele a határon túli forgalom megugrása: az euró 1999-es bevezetése óta az euró-övezet határokon keresztül történő bankközi hitelnyújtása majdnem megkétszereződött, s 2000-es években már a világ összes ilyen forgalmának a felét tette ki. Az euró-övezeten kívüli EU-országok bankpiacán nem ilyen gyors és teljes, de kimutatható kamat-konvergencia zajlott le, és nőtt a határon kívüli bankközi forgalom is. Bár az integrálódási folyamat itt is előrehaladt, a bankközi repo-ügyletek (értékpapír-hátterű hitelnyújtás) terén kevésbé integrálódott az európai pénzpiac. Ennek jele a repokamatok országonkénti különbségének több bázispontos fennmaradása, valamint a határokon túli forgalom lassú, csak 2000 után megindult növekedése. (A 2000-es években ennek aránya már meghaladta az összes európai repo-forgalom 40%-át). A lassabb integráció oka minden elemző szerint a piaci standardizáció és a harmonizált jogi dokumentáció hiánya volt, amelyen 2002-től több szabályozási lépésben próbáltak segíteni.

4.2.

Az euró hatása az európai kötvénypiac integrációjának előrehaladása

Mind az állam-, mind a vállalati kötvények piacán jelentős változások történtek az euró bevezetése óta. A különböző európai országok államkötvényeinek hozamkülönbözete számottevően csökkent, ami a közös valuta bevezetésével együtt járó árfolyamkockázat megszűnése, valamint az infláció ütemében és az államháztartási hiány mértékében korábban fennálló különbségek eltűnése miatt előre várható volt. A tényleges hozamkonvergencia azonban csak évek alatt ment végbe, s a benchmarknak tekinthető 10 éves német államkötvény hozamához képest az átlagos európai országok államkötvényeinek hozamkülönbözete 2002-2003-ra süllyedt 10 bázispont alá köré ill. alá. Néhány bázispontos hozamkülönbség a mai napig fennmaradt, és ennek mértéke lejáratonként és időszakonként változik71. Ugyancsak az államkötvény-piac növekvő integráltságát mutatják azok a számítások, amelyek a hozamok alakulására ható információk közül a helyiek eltűnő, míg az európai „közös” hírek meghatározó hatását számszerűsítik.72 A hozamkonvergencia tekintetében ugyan szinte teljesnek tekinthető az euró-övezet államkötvény-piaca, az egyes országok, így államkötvényeik kisebb-nagyobb mértékben eltérő hitelkockázata, az államkötvények jellemző lejárata, a piac nagysága és mindezek következtében likviditása tekintetében fennmaradtak különbségek, így ezen szempontok alapján az integráció további előrehaladására van szükség. Az európai pénzügyi piacokon a legnagyobb változás a vállalati kötvénypiacon történt. Nem csupán az a jelenség fontos, hogy ez a piac szinte a semmiből egyáltalán létrejött, és ahogy az előző fejezetben láttuk, részesedése a nem pénzügyi vállalatok külső finanszírozási forrásai 71 72

64

Lásd erről napjainkban: ECB (2005a) ECB Monthly Report 2005 Sept 30-32. p. Lásd erről: Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova, Monnet(2004) és ECB(2005b): Indicators of the Financial Integration int he Euro Aera ECB 2005 September


között ma már 5% körül van, hanem jelentős változás történt a kötvénykibocsátáshoz folyamodó vállalati kör jellegében is: míg 1998 előtt csak a legjobb minősítésű, legnagyobb pénzügyi intézmények bocsátottak ki saját kötvényt forrásszerzés céljából, addig az ezredfordulótól egyre több alacsonyabb (BBB) besorolású nem pénzügyi vállalat is megjelenik kötvénykibocsátóként. Ez megmutatkozik mind a nem pénzügyi vállalati kötvények, mind az alacsonyabb besorolású kötvények összes vállalati kötvényállományon belüli arányának növekedésében (a két kötvénycsoport nem ugyanaz, de jelentős közöttük az átfedés): a nem pénzügyi vállalatok kötvényeinek részesedése 2003-ban 38% volt az öt évvel korábbi 13%-kal szemben, míg a BBB besorolásúaké már majdnem 30%-ra nőtt az 1998-as közel nulláról. Ugyancsak e piac fejlődését és mélyülését mutatja, hogy likviditása általában is jelentősen nőtt, és eme alacsonyabb vállalati kategóriában is bővült a kötvény-kereskedés. Ebben a kedvező változásban alapvető szerepet játszott az euró bevezetése. Az egységes valuta nagy pénzügyi piacot teremtett Európában, ahol a kötvénykibocsátás korábbi akadályai (az árfolyamkockázat, a nemzeti valutákban denominált eszközök mentén szegmentált intézményi befektetői portfoliók – ami a kötvénypiac likviditását jelentősen rontotta -, az a nehézség, hogy a kibocsátónak a kibocsátási valuta országában kellett a piacot jól ismerő aláírót találnia, stb.) eliminálódtak, s így a befektetési bankoknak lehetősége nyílt a méretgazdaságosság kiaknázására az aláírói szolgáltatás nyújtásánál. A sokkal vonzóbb befektetési lehetőséget nyújtó európai vállalati kötvénypiacon azonnal megjelentek a nagy amerikai befektetési bankok is73, és a helyiek bővülő aláírói szolgáltatás-nyújtásával versenyezve jelentősen lenyomták a kibocsátási költségeket. Átlagos bruttó vállalati kötvénykibocsátási díjak a dollárban és euróban kibocsátott összeg %-ában 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 1994

1995

1996 USD

1997

1998

1999

2000

2001

EUR

Forrás: Santos, Tsatsaronis(2003) 9.p.

Ahogy az ábrából kiderül, az európai kötvénykibocsátás díja az ezredfordulóra nemcsak lecsökkent az amerikai átlagos kibocsátási díj szintjére, hanem kisebb is lett annál. Ugyancsak a vállalati kötvénypiac mélyülését mutatja, hogy a különböző minősítésű vállalati kötvények hozamfelára (a benchmarknak tekintett AAA minősítésű kötvényekhez képest fizetendő kockázati felára) az elmúlt években folyamatosan csökkent, s ma is történelmi mélységekben 73

Az amerikai befektetési bankok megjelenése és piaci aktivitása jelentősen átstruktúrálta az európai vállalati kötvénypiacot: korábbi elenyésző (2%-os) piaci részesedésük után 2001-ben már az euróban denominált kötvénykibocsátások 32%-át szervezték (ehhez jelentős részben USA-ból származó forrásokat felhasználva). 65


van. Ennek egyik fontos oka, hogy az államkötvény-hozamok elmúlt évekbeli számottevő csökkenése következtében a vállalati kötvények magas hozamú befektetési alternatívává váltak a kedvező és biztonságos befektetési lehetőséget kereső alapkezelők számára, s a megnövekedett kereslet lenyomta a hozamukat. (Ez vezetett az európai vállalati kötvénypiac likviditásának növekedéséhez is.) A csekély hozamfelár és a kibocsátási díj tartósan alacsony szintje alapvető szempontok egy vállalati forrásbevonás mikéntjéről hozandó döntésnél, így jelentősen hozzájárultak ahhoz, hogy a vállalati kötvénykibocsátás volumene továbbra is magas maradt Európában.

4.3.

Az euró bevezetésének ill. a belépési időpont eltolódásának várható hatása az újonnan csatlakozó országok és Magyarország pénzügyi rendszerére

Amennyiben a közös valuta nélkülözhetetlen a pénzügyi rendszer integrációjához, akkor tartós kívül maradásunk az euró-övezeten lehetetlenné teszi pénzügyi rendszerünk integrációjának előrehaladását. A közös valuta azonban a pénzügyi integrációnak egyik fontos, de nem egyedüli és az integráció folyamatának kezdeti-fejlődő szakaszában nem is nélkülözhetetlen feltétele. Ezt mutatja, egyrészt, hogy az euró bevezetése előtt is végbement az európai pénzügyi piacok bizonyos fokú integrációja, másrészt, hogy az EU euró-övezeten kívüli tagországainak pénzügyi közvetítő rendszere az integrálódás fejlett stádiumát mutatja mind a kamat-, mind a hozamkonvergencia tekintetében úgy a pénz-, mint a kötvénypiacokon. Sőt, egy 2005-ben végzett, empirikus adatokat feldolgozó model-számítás kimutatta, hogy miközben az euró hatása kimutathatóan csökkentette e piacokon a kamat- és hozamkülönbözeteket, és mostanra a befektetők ezeket a piacokat egységes piacként kezelik, a nagy értékpapír-piaccal rendelkező országok között szorosabb az integráció, mint a kis országok között. Ez azt jelzi, hogy egy-egy részpiacon, így például az értékpapír-piacon a piac nagyobb mérete és erősebb likviditása fontosabb mozgatórugója lehet az integráció előrehaladásának, mint a közös valuta. Az újonnan csatlakozó országok pénzügyi piacai azonban európai mércével mérve is igen kicsik, széttagoltak, s a pénzügyi közvetítés mélysége még napjainkban is jelentősen elmarad az EU15-ök átlagától. Bár a pénz- és tőkepiaci szabályozás európai elemeit a csatlakozásig minden ország bevezette, a pénz- és tőkepiaci intézmények létrejöttek és működnek, ezek súlya az európai pénzügyi piacokon jelentéktelen és a nemzetgazdaságokon belül is jóval kisebb az európai átlagnál. Ezzel együtt e piacok integrálódása is megindult: részben az pénzügyi intézményrendszerben többségi tulajdonossá vált európai pénzügyi csoportok jelenlétével, helyi működésével, részben a wholesale pénzpiacok és a corporate finance valamint a részvény- és kötvénypiacok fokozódó integrálódásával. Érdemes megnézni, hogy az egyes újonnan csatlakozott országok államkötvénypiaci hozamainak harmonizálódása milyen képet mutat.

66


10 éves hozamok 12 havi mozgóátlagának alakulása az új tagállamokban

12

%

% Maastrichti kritérium

10

12 10

CZ

EE

CY

LV

LT

MT

PL

SI

SK

2005.júl

2005.ápr

2005.jan

2004.okt

2004.júl

2004.ápr

0

2004.jan

0

2003.okt

2

2003.júl

2

2003.ápr

4

2003.jan

4

2002.okt

6

2002.júl

6

2002.ápr

8

2002.jan

8

HU

Forrás: MNB Jelentés a konvergenciafolyamatról 2005 nov.

Az ábrából szembetűnő, hogy Magyarország euró-csatlakozása van a legtávolabb. Lengyelországot és Magyarországot leszámítva már az összes rendszerváltó új tagország hosszú lejáratú államkötvényhozam-harmonizációja lezajlott, a 10 éves euró-kötvények közelében, attól csak 10-20 bázispontos eltérésre alakulnak a megfelelő hozamok. Magyarországon azonban még a Maastrichti kritérium megszabta sávon kívül, jelenleg annál másfél százalékponttal magasabb szinten mozognak a 10 éves átlagos államkötvényhozamok. A kormány új konvergencia programjában – annak bizonytalanságai miatt – nem is tűzött ki csatlakozási céldátumot, így csak annyit tudhatunk, hogy az valamikor 2010 után lesz. Mindebből témánk szempontjából az a fontos, hogy a magyar pénzügyi rendszer európai integrálódását elmaradó euró-csatlakozásunk még évekig nem segíti elő. Az ebből fakadó hátrányokat némileg ellensúlyozza, hogy 1. a pénzügyi rendszer tulajdonosi integrációja előrehaladott: a fontosabb magyarországi pénzügyi szolgáltatók (leszámítva a nemzetközi pénzügyi befektetők tulajdonában lévő OTP-t) európai szakmai befektetők tulajdonában vannak, 2. az EU-ban zajló jogharmonizációs folyamatnak Magyarország a rendszerváltás óta része, a magyar pénzügyi rendszer jogi szabályozása tehát teljesen EUkomfortnak tekinthető, 3. az integráció EU-csatlakozásunkkal euró-csatlakozás nélkül is halad előre. Természetesen lassabban, mint a közös valuta használata esetén. Ugyanakkor nem is feltétlenül a nemzeti valuta74, hanem az euró-övezethez csatlakozáshoz szükséges gazdaságipénzügyi fundamentumok hiánya vetheti vissza a magyar pénzügyi rendszer integrációjának előrehaladását. Elsősorban a pénz- és tőkepiaci ügyletekhez nélkülözhetetlen üzleti-befektetői 74

Hiszen Nagy-Britannia vagy a skandináv országok pénzügyi integrációja sem torpant meg, amikor nem csatlakoztak az euró-övezethez. 67


bizalom mérséklődése komolyan kihathat az itt befektetni tervezett pénzügyi eszközök volumenére, árára, kondícióira. Megmarad a pénzügyi fertőzéseknek való kitettség és az azzal járó árfolyam-volatilitás és bizonytalanság. Az árfolyam-bizonytalanság miatt fizetendő kamat- és hozamfelárak növelik a reálkamatot, ugyanakkor nehezítik teszik a pénzügyi kalkulációt, a különböző devizákban denominált termékek összehasonlítását, ami például a háztartások esetében visszavetheti a befektetési kedvet,. Fennmaradnak a tranzakciós költségek, amelyek a bankszektorban bevételt jelentenek, de a többi szektor esetében komoly és gyakran rosszul kalkulálható kiadást: a deviza-ügyletek átváltási költségei a GDP 0,10,25%-át teszik ki75. Míg a wholesale piacokon a közös valuta hiánya nyilvánvalóan akadályozza az egységes ár kialakulását, a retail piacokon – a nagyszámú egyéb, nehezen leküzdhető strukturális akadály miatt - kevésbé tűnik fontosnak. Az egyébként sem nagyon terjedő határon keresztül történő szolgáltatás-igénybevételi szándékot azonban jelentősen visszavetheti, ha még különböző valutákban is kell számolni. Ezzel pedig kitolódik az a különben is nagyon lassú tanulásihozzászokási folyamat, amelynek keretében a hazai retail fogyasztók megtanulnak a határok nélküli európai pénzügyi piac kínálatát mérlegelve választani pénzügyi terméket és szolgáltatót.

5.

A pénzügyi szolgáltatások integrálódása és az informatika kapcsolata

Ahogy az előző fejezetben láttuk, a pénzügyi közvetítés integrációja a retail üzletágban haladt előre a leglassabban. Ennek legfőbb oka az probléma, hogy a retail szolgáltatások feltételezik az ügyfelekhez való fizikai közelséget. A mai korszerű technológiák, az informatika és a telefónia leküzdi a távolság problémáját, könnyű, egyszerű és gyors elérhetőséget biztosítva mind a fogyasztók, mind a szolgáltatók számára. E technológiák fejlődése számottevő lökést jelentett a határokon átnyúló retail pénzügyi szolgáltatások fejlődésére, és ez a fejlődés a jövőben gyorsulni is fog. Az e-business terjedése a pénzügyi szolgáltatások terén azonban több feltétel meglétét feltételezi. Először is a háztartások és a vállalkozások széles körének elérhetőségét az új telekommunikációs eszközökön keresztül. Ez a feltétel még az EU országaiban is csak különböző mértékben adott, az újonnan csatlakozott országokban pedig nemzetközi összehasonlításban is igen alacsony a penetráció. A nagyvállalatok és a gazdag magánszemélyek az elektronikus úton legjobban elérhető ügyfelek, s mivel ezek egyedi kezelése a bankok egyébként is kiemelt célkitűzése, az e-business fejlődése ezen ügyfélkör esetében a legelőrehaladottabb (PrivateBanking szolgáltatások, ügyfélterminál, egyedi vállalati ügyfél-kezelés). Az elektronikus úton történő bankszolgáltatások infrastruktúrájának kiépítése azonban igen költséges a bankok számára. Az IT-rendszerek telepítése, folyamatos fejlesztése igen drága, s megtérülése lassan várható: bár az elektronikus bankszolgáltatások lassan egy évtizede terjednek a fejlett országok pénzügyi intézményeiben, napjainkban is inkább csak kiegészítő szolgáltatásként veszik ezeket igénybe, nem a hagyományos személyes szolgáltatások helyett. A két kapcsolattartási rendszer még sokáig él majd egymás mellett, ami azt jelenti, hogy a versenyképességüket megőrizni kívánó bankoknak mindkettőt fenn kell tartani és folyamatosan fejleszteni is. A pénzügyi szektorban az e-kereskedelem során keletkező addicionális kockázatokat is kezelni kell, ami tovább drágítja a rendszer infrastruktúráját. 75

68

A számításról lásd részletesebben: Csajbók-Csermely(2004): Az euró bevezetésének várható hasznai, költségei és időzítése MNB Műhelytanulmányok 2004


A fogyasztói kereslet növelésével gyorsíthatja a bankszolgáltatások e-kereskedelmét az ennek jogi-szabályozási keretét nyújtó 2002/64/EK irányelv (Distance Marketing Directive) a telefonon, faxon vagy interneten keresztül történő távolsági pénzügyi kereskedelemről. 76 Az irányelv a fogyasztók védelmét erősíti, abból a célból, hogy bátorítsa a távolsági szolgáltatások igénybevételét, ugyanakkor megfelelő védelmet is nyújt a fogyasztóknak. Az elmúlt években gyors változás ment végbe a hagyományos „pult mögüli” ügyfél-kezelés visszaszorulásával az elektronikus ügyfél-kiszolgálás javára, főleg a skandináv országokban, ahol a banki fiókhálózat viszonylag ritka, ugyanakkor az internet-használat számottevően elterjedt. Az alábbi táblázatból az is jól látszik, hogy az internet használata a pénzügyi szolgáltatások igénybevételekor minden országban nő, bár ennek szintjében (12 és 50% között) jelentős eltérések vannak: a két szélsőértéket a mediterrán országok (Portugália: 6%, Görögország: 10%, Spanyolország: 12%), valamint a skandináv országok (Finnország: 50%, Dánia: 45%, Svédország: 40%) képezik. 4. táblázat: A retail banki termékek elosztási csatornái az EU15 országaiban Egy lakosra jutó átlagos ATMtranzakció száma 2000 2002 Belgium 20 23 Dánia Németo. 20 20 Görögo. 12 18 Spanyolo. 18 21 Franciao. 18 20 Írország 34 38 Olaszo. 9 11 Luxemburg 13 13 Hollandia 30 30 Ausztria 13 13 Portugália 32 38 Finnország 47 46 Svédország 36 36 Nagy-Brit. 35 38 EU15 21 23

A pénzügyi szolgáltatásokhoz internetet használók aránya a felnőtt lakosságban 2003 2004 38 45 21 26 1 1 10 12 8 10 23 35 13 18 6 8 43 50 38 40 22 22 18 -

100 ezer lakosra jutó bankfiókok száma 2000 64 46 68 27 98 42 27 49 76 23 56 55 23 30 22 51

2002 54 41 61 30 95 43 29 51 62 20 55 55 30 19 24 49

Forrás: ECB és Eurostat

Magyarországon a Tárki felmérése77 szerint 2004-ben a 15 éven felüli lakosság 29%-a internetezett, s ezek közül 10%-ot tett ki azok aránya, akik bankszolgáltatásokat használtak. Az Internet-használók azonban tipikusan a városi, magasan képzett, jól kereső rétegek közül kerülnek ki, vagyis a társadalom fizikailag is könnyebben elérhető részét alkotják. A mobiltelefon-használat ugyanakkor már sokkal magasabb, és a banki mobil-telefonos 76

77

A pénzügyi szektorban történő távolsági kereskedésről szóló 65/2002 /65/EK irányelvet 2004 okt.9-ig kellett volna implementálni, ez azonban csak 8 országban történt meg határidőre, s 2006 elején is még csupán 20 országban vezették át a nemzeti szabályozásba. Ezért nem lehetett elvégezni a direktíva 20. pontjában előírt működési hatásvizsgálatot, ami így 2008-ra maradt. ITHAKA-ITTK-Tárki(2004) 69


szolgáltatások beruházás-igénye sokkal kisebb, mint az interneten keresztül történőé. Ezért az előbbi gyorsan terjed, de inkább egyszerűbb - átutalási, betétlekötési információ-szolgáltatási, marketing - tranzakciókra használják. Bonyolultabb ügyleteket, például adós-vizsgálatot igénylő hitelfelvételt továbbra is inkább személyesen, ill. már több magyarországi banknál interneten keresztül lehet végezni. A hitelkártyák terjedésével (amelyek gyakorlatilag egy adott hitelkeret folyamatos on-line igénybevételére adnak lehetőséget) az elektromos úton történő hitelezés is bővülni fog. A magyarországi kereskedelmi bankok igen széleskörű internetes szolgáltatásokat nyújtanak alacsony és lassan bővülő kihasználtság mellett.78 A standard szolgáltatások közé tartoznak a számlavezetés, rendszeres és eseti átutalások, betétlekötések, hitelszámlák vezetése, bankkártyák, stb. Az e-kereskedelem iránti kereslet a fogyasztók bizalmatlansága, a jogi védelemmel kapcsolatos hiányérzet, a biztonság növelésével dráguló árak miatt alacsony, bár szolgáltatás-fajtánként változik. Mindemellett középtávon jelentősen bővülni fog, amiben segít a fogyasztóvédelmet erősítő EU-s szabályozás magyarországi adaptálása is.

6.

Együttműködési és integrációs kedvezmények az értékpapírkereskedelemben

A tőzsdék hagyományosan nemzeti keretekben szerveződtek, s sokáig nemzeti szimbólumnak számítottak. Ezért az európai tőzsdék csak lassan ismerték fel, hogy a szétaprózott, alacsony forgalmú és kis kapitalizációjú tőzsdék versenyhátrányt szenvednek el az amerikai tőzsdékkel szemben. Sőt, a felismerést is csak nagyon lassan követték a tettek, aminek többféle oka is van. Egyrészt a politikák nehezen vállalták fel a szent tehénnek számító nemzeti tőzsdék önállóságának feladását: a folyamat némiképp hasonló a nemzeti légitársaságok túl sokáig tartó védelméhez, amely csak akkor szűnt meg, amikor a kényszer már nagyon erőssé vált. Másrészt, valóban igen nehéz technikai és kényes pénzügyi, a pénzpiacokat befolyásolni képes lépésről van szó, amelyet számos parciális érdek is meghatározott: részben az utóbbival magyarázható a sok fiaskó, amely a tőzsdei felvásárlási, összeolvadási és együttműködési kísérleteket övezte. A nehézségek és a lassúság ellenére az elmúlt évtizedben felgyorsultak az együttműködési lépések, többek között gazdaságossági szempontokból is: a tőzsdék önálló gazdálkodó egységek, tulajdonosokkal (sok esetben magántulajdonsokkal), amelyek érdekeltek a gazdaságos működtetésben, amely nem szakítható el a gazdálkodási méretektől. A tőkepiaci forrásbevonás lehetőségeinek javítása érdekében sok esetben maguk a nemzeti hatóságok is szorgalmazták és segítették az együttműködések kialakulását, az Európai Bizottság intézkedései pedig kifejezetten ebbe az irányba mutattak (lásd a következő fejezetet) azáltal, hogy megteremtették az együttműködések kifinomultabb szabályozási környezetét. A tőzsdei együttműködéseket elsősorban a méret- és választékgazdaságossági előnyök kihasználása tette egyre sürgetőbbé. Adott tőzsdei szolgáltatások, beleértve a rendkívül nagy költségű informatikai rendszereket, olcsóbban (és/vagy magasabb színvonalon) oldhatók meg nagyobb méretekben. E téren a tőzsdék működtetése lényegében nem különbözik az ipari üzemekétől: a tőzsde is egy nagyüzem, amely nagyobb méretekben hatékonyabban és jövedelmezőbben tud működni. Mind a méretgazdaságossági előnyök (economies of scale),

78

70

A Tárki korábban idézett felmérése három egymást követő évben vizsgálta a lakossági internet-használat elterjedtségét, s azon belül a banki szolgáltatásokat igénybevevők arányát: 2002-ről 2004-re 21-ről 29%-ra nőtt az előbbiek, s 9% maradt az utóbbiak részaránya. (ITHAKA-ITTK-Tárki(2004)


mind a nyújtott szolgáltatások palettájának szélesítése (economies of scope) a többi gazdálkodó vállalathoz hasonlóan hatékonyságemelkedéshez vezet. Legalább ennyire fontos szempont, hogy nagyobb likviditású piacokra szívesebben mennek a befektetők. Mivel napjainkban a legnagyobb harc az új tőzsdei bevezetések megszerzéséért folyik, magasabb likviditású piac inkább számíthat az értékpapír-bevezetések megszerzésére, mint a kis piacok. Ennek következtében a kis európai tőzsdéknek egyedül nincsenek növekedési kilátásaik, mivel az alacsony likviditás miatt nem számíthatnak új tőzsdei bevezetésekre. Az elmúlt években a tőzsdei együttműködések különböző szorosságú és mélységű együttműködési formái alakultak ki: o Tulajdoni összefonódások (összeolvadások, felvásárlások) o Közös kereskedési infrastruktúra létrehozása: a kereskedési hálózatok összekapcsolása, egységes elszámoló-rendszerek (clearing and settlement) létrehozása o Lazább kooperációk és öszehangolás: kereskedési idő egységesítése, közös tőzsdei bevezetések, stb. Összeolvadások A tőzsdei összeolvadásoknak alapjában véve három dimenziója volt jellemző az elmúlt években: o Nemzetközi, határokon átnyúló tőzsdei összeolvadások (nemzetközi horizontális integráció) o Az egyes országokon belül a kisebb, helyi tőzsdék összeolvadása (nemzeti horizontális integráció); o A hagyományos és a származékos tőzsdék összevonása, illetve a tőzsdék és az elszámolóházak, esetleg értéktárak, letétkezelők összeolvadása (vertikális integráció), illetve az egyes összevonások kombinációja. A helyi tőzsdék összeolvadása például gyakran együttjár a származékos piacok bevonásával, illetve – mint például a portugál esetben – a helyi piacok összeolvadása teremti meg a feltételeket a nemzetközi hálózatokhoz való csatlakozáshoz. A kilencvenes évek második felében, de különösen a 2000-es év fordulóján számos összeolvadás történt az európai tőzsdék körében, de még több elvetélt terv foglalkoztatatta a pénzügyi világot. A legjelentősebb nemzetközi összeolvadás az Euronext hálózat létrehozása volt 2000-ben, amelyben a brüsszeli (8%), a francia (60%), az amszterdami (32%) tőzsdék egyesültek, s amelyhez később, 2001-ben a lisszaboni tőzsde és más kisebb tőzsdék is csatlakoztak. Az Euronext 2500 md eurót meghaladó részvény-kapitalizációja az európai kapitalizáció egynegyedét képviseli. Az összeolvadás által a londonival azonos méretű tőzsdei hálózat jött létre. Az Euronext adatai szerint az összeolvadás után mind a forgalom értéke és az ügyletek száma, mind az újonnan bevont tőke összege ugrásszerűen emelkedett. A pán-európai nemzetközi összeolvadások másik eseménye az OMX létrehozása volt, amely a vertikális és a horizontális integráció példája. Az OMX Észak-Európa legnagyobb értékpapírpiaca, amely magában foglalja a stockholmi, a helsinki, a tallini és a vilniusi tőzsdét, azon kívül tulajdonosa a finn, az észt és a lett Központi Értékpapír Értéktárnak. Az országokon belüli tőzsdei összeolvadások jellemző példája volt Németország, ahol az elmúlt években több kis regionális (a hamburgi és a hannoveri, valamint a berlini és a brémai) 71


tőzsde összeolvadására került sor. 2002 augusztusában az athéni tőzsdét és a származékos tőzsdét vonták össze. Spanyolországban a korábban 6 helyi és derivatív tőzsdék holding társaságot alapítottak BME (Bolsas y Mercados Espanoles) néven. A lisszaboni azonnali és derivatív tőzsde is összeolvadt, és az így megerősödött tőzsde csatlakozott az Euronext-hez. A vertikális integráció péládja, hogy az Euronext 2002-ben megszerezte a LIFFE-t (London International Financial Futures and Options Exchange), amivel az Euronext összes származékos kereskedési tevékenységét a LIFFE kereskedési platformjára helyezte (Connect). A Deutsche Börse a kereskedést, az elszámolást és az értéktárat egyesítette. A megvalósult összevonások mellett jóval több meghiúsult terv jellemezte az elmúlt éveket. A legambiciózusabb terv a 6 legnagyobb európai tőzsde (inkl. Zürich és London) szövetségének a létrehozása volt egy közös európai piac létrehozására a legnagyobb és legkeresettebb részvények számára. Az eredeti elképzelése azonban idővel egyre szerényebben lettek, mivel mindinkább előtérbe kerültek a nemzeti érdekek (Marján, 2005). Az elmúlt éveket nagy harc jellemezte a londoni tőzsde (LSE) megszerzéséért, amelyre mind a Deutsche Börse, mind az Euronext szemet vetett. Eddig azonban minden próbálkozás sikertelen maradt. Azóta is időről-időre röppennek fel hírek újabb tulajdonosi egyesülésről, illetve a hálózatok összekapcsolásának a terveiről. A tulajdonlás önmagában még nem hoz változást a kereskedés rendszerében, ezt jelzi a budapesti tőzsde esete, amelynek életében a Wiener Börse és a HVB bank általi megvásárlás nem hozott jelentős változást. A tulajdonlás mindenképpen megkönnyíti azonban az érdemi összevonásokat is, a közös kereskedési rendszerek és közös post-trading szolgáltatások feltételeinek a kialakítását.

72


5. táblázat: Az Európai Unió országainak tőzsdéi 1999-ben és 2005-ben Belgium Franciaország

Hollandia Portugália

1999 Belgium Stock Exchange BELFOX (Derivatives) Paris Stock Exchange MONEP MATIF Nouveau Marché Amsterdam Stock Exchange Lisbon Stock Exchange Oporto Derivative Exchange

2005 Euronext Brüssels Euronext Paris Euronext Amsterdam Euronext Lisbon

Németország

Deutsche Börse AG Berliner Börse Bremen Börse Börse Düsseldorf Hamburg Hanseatic Börse Niedersachsen Börse, Hannover Bayerische Börse AG Börse Stuttgart

Deutsche Börse AG Berliner Börse (összeolvadt a Bremer Börsével ) Börse Düsseldorf BÖAG Börsen AG (a hamburgi és hannoveri tőzsde összeolvadásából) Bayerische Börse AG Börse Stuttgart

Görögország

Athens Stock Exchange S.A. Athens Derivative Exchange S.A. Thessalonoki Stock Exchange Center

Athens Exchange

Írország

Irish Stock Exchange

Irish Stock Exchange

Nagy-Britannia

London Stock Exchange

London Stock Exchange

Olaszország

Borsa Italiana S.p.A.

Borsa Italiana S.p.A.

Luxemburg

Luxemburg Stock Exchange

Luxemburg Stock Exchange

Spanyolország

Barcelona Stock Exchange Bilbao Stock Exchange Stock Exchange Madrid Valencia Stock Exchange MEFF Renta Fija MEFF Renta Variable

BME (Barcelona, Bilbao, Madrid, Valencia, MEFF, AIAF, SENAF és Iberclear

HEX Integrated Market Stockholm Stock Exchange Copenhagen Stock Excahnge Vilnius Stock Exchange Riga Stock Exchange Tallinn Stock Exchange

OMX Exchanges (Stockholm, Helsinki, Copenhagen, Vilnius, Tallinn, Riga)

Finnország Svédország Dánia Lettország Észtország Litvánia

Wiener Börse Budapest Stock Exchange (BÉT) Derivative Exchange (BÁT) Szlovákia Bratislava Stock Exchange Csehország Prague Stock Exchange Lengyelország Warsaw Stock Exchange Szlovénia Ljubljana Stock Exchange Ciprus Cyprus Stock Exchange Málta Malta Stock Exchange Forrás: Schmiedel et.al (2005) Ausztria Magyarország

Wiener Börse Budapest Stock Exchange Bratislava Stock Exchange Prague Stock Exchange Warsaw Stock Exchange Ljubljana Stock Exchange Cyprus Stock Exchange Malta Stock Exchange 73


Az együttműködés, az európai szintű tőzsdei kereskedés kialakulását a részérdekek akadályozzák. A frankfurti és a londoni tőzsde egyesülése azon bukott meg, hogy a helyi brókerek nem látták biztosítva érdekeiket az egyesült szervezetben, ezért megvétózták a lépést. Az LSE és a frankfurti DB 1998-ban jelentette be, hogy stratégiai szövetségre lépnek és egy közös elektronikus kereskedési rendszert vezetnek be. A terv technikai problémák, de végső soron az angol fél visszalépése miatt megbukott (Marján, 2005). 2001 márciusában a Nasdaq, amely eredetileg a londoni és a frankfurti tőzsde összevonásából szármató iX-szel kívánt volna együttműködni, 58%os többségi tulajdont szerzett az Easdaqban, amelynek Nasdaq Europe lett a neve. A Nasdaq a londoni származékos piaccal is megállapodott arról, hogy a New Yorki tőzsdére és a Nasdaq-ra bevezetett összes részvény határidős kontraktusaival lehet kereskedni az amerikai nyitvatartási időn kívül is Európában. A Nasdaq Europe a japán Nasdaq-kal is össze lett kötve, létrehozva ezzel a világ legnagyobb globális tőzsdéjét, egy 24 órán keresztül nyitvatartó piacot. A túlságosan lassan haladó tőzsdei együttműködés mind a tőzsdén szerelő európai vállalatok számára, mind a befektetők számára számos hátránnyal jár, de előbb utóbb a brókerek és értékpapír-kereskedők számára is hátrányos lesz, ha az európai tőzsdén túlságosan lemaradnak az amerikai és távol-keleti részvénypiacoktól. Az együttműködés kibővítésére már talán ez is megfelelő külső nyomást gyakorol, de legalább ennyire fontos az elektronikus kereskedés elterjedésének a hatásai. Post trading szolgáltatások A közös tőzsdei kereskedési platformok kialakításának alapvető feltétele a kereskedést követő szolgáltatások közös, illetve összehangolt megoldása. o Elszámolóházak, clearing o Értéktárak o Letétkezelés o Biztosíték-kezelés és transzferálás A pán-európai érték-papírelszámolási és letéti infrastruktúra kialakítása ugyan még várat magára, a post-trading infrastruktúra közös kialakítására azonban - az értékpapírkereskedelemhez hasonlóan - számos példa említhető az elmúlt években, mind vertikális, mind horizontális integráció révén. Míg 1999-ben még 33 Központi Elszámolóház működött az EU-országokban (EU-25), addig számuk 2004-re 26-ra csökkent. Az a tény, hogy több Központi Elszámolóház volt, mint amennyi ország, jelzi, hogy egyes országokban a nemzeti kereteken belül is fragmentált elszámolási rendszer működött, regionális vagy piaci szegmensek szerint elkülönülve. Összevonás útján jött létre az Iberclear, Spanyolország egységes elszámolóháza, s hasonló összevonásokra került sor Olaszországban, Nagy-Britanniában is.

74


7.

Az Európai Részvénytársaság létrehozásának jogi lehetősége és gyakorlata

Az európai pénzpiaci integráció megteremtésének lehetősége tovább erősödött az Európai Részvénytársaság társasági forma megteremtése után. Európai Részvénytársaság jogi formában működő vállalat bármelyik ágazatban alapítható ugyan, azonban a pénzügyi szektor azon ágazatok egyike, amely a leginkább globalizált, ezért kiemelten haszonélvezője lehet e jogi státusz lehetőségeinek. E tipikusan európai, s nem az egyes tagállamok jogrendjében gyökerező gazdasági társasági forma hosszú, több évtizedes egyeztetési folyamat eredményeként született meg és egy fontos mérföldkőt jelent az európai integrációs folyamatban. A hetvenes években számos tagállam erősen akadályozta, illetve korlátozni akarta ennek a társasági formának a bevezetését, - a jogszabálytervezet jó néhány változtatáson ment keresztül az Európai Unióban, mire 2001ben megszületett az Európai Részvénytársaságról szóló európai uniós rendelet, illetve a munkavállalók részvételéről szóló irányelv. Ez a két jogszabály - a megfelelő nemzeti (tagállami) szabályokkal együtt – három éves türelmi idő után, egy időben, 2004. októberétől lépett hatályba minden EU tagállamban, köztük Magyarországon is. Meglehetősen komplex európai uniós és tagállami - szabályrendszeren keresztül teremt a vállalatok számára választási lehetőséget ahhoz, hogy eldönthessék: tevékenységüket a tagállami keretek között elérhető társasági formában, vagy pedig az új Európai Részvénytársaság keretei között kívánják-e folytatni. Jogszabályi háttér A jogi kereteket két uniós jogszabály, egy ET rendelet és egy irányelv alakította ki. Council Regulation (EC) No 2157/2001 on the Statute for a European company – a Tanács 2157/2001/EK rendelete (2001. október 8.) az európai részvénytársaság (SE) statútumáról Council Directive 2001/86/EC supplementing the Statute for a European company with regard to the involvement of employees – a Tanács 2001/86/EK irányelve (2001. október 8.) az európai részvénytársaság statútumának a munkavállalói részvételre vonatkozó kiegészítéséről A hivatkozott jogszabályoknak a magyar jogrendbe való átültetésének eredményeként született meg a 2004. október 8-án hatályba lépő 2004. évi XLV. törvény az európai részvénytársaságról. Mint azt a törvény bevezetőjében a jogalkotók megfogalmazzák: „A törvény célja, hogy - az európai belső piac kiteljesedése, valamint a letelepedés szabadságának akadálymentes működése érdekében - létrehozza a magyarországi székhelyű európai részvénytársaság alapításának és működésének belső jogi kereteit, továbbá megállapítsa a munkavállalói részvétel európai közösségi joggal harmonizált szabályait.” Az Európai Részvénytársaság társasági forma létrejötte egyben szükségessé tette számos más jogszabály (pl. cégtörvény, társasági törvény, társasági adó törvény, csődtörvény, számviteli törvény stb.) vonatkozó passzusainak módosítását is. Ez az esetek többségében nem jelentett érdemi változást, csak az Európai Rt. név átvezetését az említett jogszabályokba. Az új cégtörvény (2006. évi V. törvény) részletesebb kitételeket is tartalmaz az Európai Részvénytársaságra vonatkozóan, lásd pl. a cégjegyzék tartalmára, a székhelyáthelyezésre, vagy az átalakulásra vonatkozó külön szabályokat. 75


Az Európai Részvénytársaság alapítására (hivatalos elnevezése a latin nyelvű megfelelő alapján Societas Europaea (“SE”), tehát valamennyi tagországban egységesen az Európai Társasági Törvény (“ETT”) rendelkezései vonatkoznak. Azt a célt szolgálja, hogy a több mint egy tagállamban alapított vállalkozások összeolvadhassanak, és az egész EU-ban egységes szabályok alapján, egyesült vezetőséggel és egységes jelentési rendszert használva fejthessék ki tevékenységüket. Ezzel elkerülhető az, hogy fiókvállalatok hálózatát kelljen kialakítani az egyes nemzeti jogszabályok alapján, ami minden bizonnyal idő- és pénzmegtakarítást jelent az európai műveletek ügyvitelében. Az alapítás módjai Európai Részvénytársaság többféle módon is létrehozható: – egyesüléssel (ha különböző tagállamokból legalább két Rt. fúzióra lép. Ekkor a létező Rt.-k beolvadnak az új SE-be vagy az egyik Rt. átveszi a másikat és az lesz az új SE) – európai holding részvénytársaság alapításával (ha különböző tagállamokból legalább két Rt. vagy korlátolt felelősségű társaság egy ún. holdingot alapít. Az alapító vállalatok továbbra is fennállnak, de részvényeik a holdinghoz kerülnek át, mely az SÉ-t alkotja) - leány SE alapításával (ha különböző tagállamokból legalább két vállalat egy ún. leány-SÉ-t alapít. Az alapító vállalatok lesznek az SE részvényesei; a szabályok szempontjából speciális esetet jelent, ha egy már működő SE alapít leányvállalatot) - egy már működő részvénytársaság átalakulásával (ha egy már működő Rt.-t, melynek már legalább két éve van legalább egy leányvállalata egy másik tagállamban, átalakítanak SÉ-vé. Ennél a működő Rt.-t tehát nem számolják fel, hanem csak a jogi formája változik meg) Az Európai Részvénytársaság létrehozásának előnyei Kiknek és miért lehet jó? Az egyelőre még meglehetősen szűk körű nemzetközi tapasztalatok alapján a következőket lehet dióhéjban megfogalmazni: a) az európai közép- és nagyvállalatoknak Az európai részvénytársaságot a jelenlegi társasági forma helyett elsősorban azon nagyilletve középvállalatok választhatják, amelyek legalább két EU tagállam területén működnek, tevékenységük jelentős részét az Európai Unió területén, annak tagállamaiban fejtik ki. Az előírt minimális alaptőke 120 ezer euró. b) megtakarítás egyelőre elsősorban az adminisztrációs költségek csökkentésén keresztül várható A korábbi gyakorlat szerint, ha egy vállalkozás gazdasági tevékenységet akart folytatni az Európai Unió különböző tagállamaiban, akkor köteles volt minden érintett tagállamban létrehozni egy új jogi személyiséget. Ez azt jelentette, és alternatív megoldásként jelenti ma is, hogy minden tagállamban egy sor adminisztratív formalitást kell(ett) újra és újra lebonyolítani. Ezen a helyzeten változtatott az Európai Részvénytársaság formájának létrejötte. Alapításkor például csak egy alapszabályzatra, egy cégbejegyzésre, az alapítással kapcsolatban közjegyzőnél, pénzügyi intézményeknél stb. csak egyszeri költségekre van szükség. c) az európai társaság „imázsa” 76


Marketing és arculati szempontból további előny lehet, hogy az új társaság francia vagy német vállalat helyett Európai társaságként léphet fel, amely már nevében is páneurópai ambíciókat képvisel. d) egységesebb vállalatirányítás Az Európai Részvénytársaság egységes jogi személyként működhet majd az EU egész területén, egységes szabályok alapján, egyesült vezetőséggel és egységes jelentési rendszerrel, anélkül, hogy különálló leányvállalatokat kellene létrehozni az egyes tagállamokban. Alapítását követően az SE megválaszthatja a számára kedvezőbb irányítási struktúrát, azaz az Európai Unió egész területén a vállalat menedzsmentje számára ismert keretek között irányíthatja a társaság működését. A több EU tagállamban érdekeltséggel rendelkező SE - a kötelezően előírt uniós szabályok miatt - jelentős mértékben egységesített irányítási, jelentéstételi és adminisztrációs feltételek mellett működhet valamennyi EU tagállamban. Az egységesített szabályok gyorsabb döntéshozatalt, a vállalat egyes érdekeltségeinek áttekinthetőbb és hatékonyabb ellenőrzését, és ezáltal jelentős idő- és költségmegtakarítást eredményezhetnek. Emellett. egy áttekinthetőbben működő, több EU tagállamra kiterjedő vállalati struktúra pontosabb értékelési lehetőséget teremthet tőkebevonások (tőke- vagy pénzpiaci) vagy üzleti partnerekkel kötendő megállapodások során is és elébe mehet a társaságok működésének fokozottabb áttekinthetősége irányába ható jogalkotói és politikai kezdeményezéseknek és elvárásoknak is. (A Bizottság megbízásából a 90-es években az akkori olasz államfő, Carlo Ciampi vezetésével működő Versenyképességi Tanácsadó Csoport (Competitiveness Advisory Group - CAG) 1995-ben készített jelentésében úgy becsülte, hogy az Európai Részvénytársaság az európai vállalatok számára éves szinten kb. 30 milliárd euró költségmegtakarítást tenne lehetővé.) e) nagyobb mobilitás Az Európai Részvénytársaságok számára könnyebbé válik az átalakulás és gyorsabbá a helyváltoztatás, mint a már létező cégformák esetén. A vonatkozó törvény ugyanis lehetővé teszi az egyik tagállamban már bejegyzett SE számára azt, hogy bejegyzett székhelyét egy másik tagállamba helyezze át, anélkül, hogy amint az a mostani gyakorlat szerint történik, felszámolja a vállalkozást az egyik tagállamban és új jogi személyt hozzon létre a másikban. Vagyis, ha például üzleti megfontolásból vagy akár a jogszabályi környezet változása okán az SE tevékenysége egy másik EU tagállamban eredményesebben folytatható, a társaság székhelye gyorsan, olcsón és a társaság megszüntetése nélkül áthelyezhető. Lényegi korlátozást jelent azonban, hogy az SE székhelyének ugyanazon tagállamban kell lennie, mint ahol a céget bejegyezték. (Az Európai Bíróság azonban azt az ítéletet hozta 2002. novemberében az ún. Uberseering ügyben, hogy nem lehet a tagállamokban elutasítani egy olyan vállalkozás jogképességének az elismerését, amelyet egy adott tagállamban bejegyeztek, de tényleges székhelye (vagyis központi irodája) egy másik tagállamban van. Az még a jövő kérdése, hogy a jogalkotók tesznek-e lépéseket annak érdekében, hogy a fenti ítélet és a ET rendelet szövege közötti nyilvánvaló ellentétet feloldják.)

77


Illúziók És mire nem alkalmas a) adóelőnyök Adóügyi szempontból egyelőre nem történt érdemi változás. Az Európai Részvénytársaságot adó szempontjából ugyanolyan módon kezelik majd a jövőben is, mint bármely jelenlegi multinacionális vállalatot, vagyis a nyereséget abban az országban adózatják meg, ahol azt kitermelték. Sokan tartanak attól, hogy egy SE-n keresztül még könnyebb lesz a nyereséget abba az országba transzferálni, ahol azt a legkevésbé adóztatják meg. Ez is felveti az adóügyek (beleértve adóráták) sokat vitatott harmonizációját az Európai Unióban. b) a dolgozói részvétel korlátozása A dolgozói részvétel az Európai társaság megalkotásáról folytatott viták egyik sarokpontja volt. Több évtizedig éppen azért nem haladt előre a megoldás felé, mert a dolgozói részvétel (Mitbestimmung) kezelésének problémáit nem tudták megoldani. E tekintetben az egyes tagországok rendkívül sokféle tradícióval és gyakorlattal rendelkeznek. A 2001-ben elfogadott tanácsi rendelet kiegészítéseként ezért jelent meg vele egy időben egy vonatkozó direktíva, amelynek javaslatait a hivatkozott magyar törvény már magában foglalja. A munkavállalók ’bevonása’ bármely olyan mechanizmust jelenthet, beleértve a tájékoztatást, konzultációt és részvételt, amelyen keresztül a munkavállalók képviselői befolyást gyakorolhatnak a társaság belső döntéseire. A hivatkozott irányelv és a hatályos magyar törvény szerint, a munkavállalók bevonásának módját még azt megelőzően ki kell alakítani, mielőtt az SE a jogszabályokban meghatározott eljárások tárgyalását megkezdi. Az SE megalapításának feltétele az, hogy a munkavállalók bevonására irányuló tárgyalások megkezdődjenek azzal a testülettel („különleges tárgyaló testület”), amely minden egyes tagállamban működő vállalkozás összes munkavállalóját képviseli. Amennyiben nem sikerül kölcsönösen kielégítő megállapodásra jutni, akkor a törvény mellékletét képező alapelvek érvényesülnek. Ezek az alapelvek kötelezővé teszik az SE vezetői számára olyan jelentések rendszeres elérhetővé tételét, amelyek alapján a társaság munkavállalóit képviselő testületet tájékoztatni, illetve azzal konzultálni lehet. Ezeknek a jelentéseknek részletezniük kell a társaság aktuális és jövőbeni üzleti tervét, a termelési és eladási szinteket, ezek hatását a munkavállalókra, a vezetőségi változásokat, összeolvadásokat, tőkekivonást, lehetséges üzembezárásokat és elbocsátásokat stb. A magyar 2004. évi XLV. törvény 15. §-a a következőképpen fogalmaz: (3) Az európai részvénytársaságra a gazdasági társaságokról szóló törvénynek (a továbbiakban: Gt.) a munkavállalóknak a társaság ellenőrzésében való részvételére vonatkozó rendelkezései (Gt. 38-39. §) nem alkalmazhatók. (4) Az e törvény által nem szabályozott kérdésekben, az európai részvénytársaság, annak leányvállalata vagy telephelye belföldön foglalkoztatott munkavállalóinak tájékoztatási és konzultációs jogaira a Munka Törvénykönyve, az európai részvénytársaság leányvállalata belföldön foglalkoztatott munkavállalóinak a leányvállalat ellenőrzésében való részvételére pedig a Gt. rendelkezéseit kell alkalmazni. Értelmezésünk szerint az uniós direktíva (és az ennek figyelembe vételével megalkotott hatályos magyar törvény) azt a célt szolgálta, hogy az Európai Részvénytársasági formába 78


való átalakulással ne lehessen aláásni a munkavállalók „bevonásra” vonatkozó már meglévő jogait, és az SE létrehozásában résztvevő cégek közül a legnagyobb jogokkal rendelkező vállalat normáihoz kell igazodni. Nem írja azonban elő a törvény, a dolgozói részvétel korábbi szintjének emelését. Lásd pl. 31. § (3) Ha az európai részvénytársaság átalakulással jön létre, a megállapodásban a munkavállalók bevonásának legalább az átalakuló társaságban meglévővel azonos szintjét kell biztosítani. illetve (3) Ha egyik résztvevő társaságban sem volt munkavállalói részvétel, az európai részvénytársaság nem köteles azt biztosítani. Az említett uniós és hazai jogszabályok nem foglalkoznak a munkaszerződések és nyugdíjak kérdésével. A nyugdíjakra vonatkozóan azonban az Európai Bizottság külön irányelvet javasolt, amely lehetővé tenné azt, hogy egy pán-európai társaság ugyanazt a nyugdíjalapot használja az EU területén található összes leányvállalata esetén. Talán a szabályozási kérdés összetettsége és nehezen átláthatósága miatt is, ismereteink szerint 2004 óta csak néhány SE-t jegyeztek be a tagországokban, és a bejelentett vagy tervezett alapítások száma sem sok. A nemzetközi irodalomban csak kevés nyoma lelhető fel a gyakorlati tapasztalatoknak. Az új jogi státusz elnyerése tehát eddig nem bizonyult különösen népszerűnek az európai vállalatok körében. Talán az adózási kérdések megoldatlansága, esetleg a „dolgozói részvétel” szabályozásának dominanciája tartotta vissza eddig a társaságokat. Úgy tűnik, hogy elsősorban azokban az országokban népszerű ez a vállalati forma, amelyekben a dolgozói részvétel hagyományai erősek. Nem véletlen, hogy az eddigi szórványos példák is elsősorban skandináv országokból érkeztek (pl. Elcoteq). Azt is megfigyeltük azonban, hogy a munkajogi szabályozásban kevésbé erős Egyesült Királyságban is komoly erőfeszítéseket tesz az ottani cégbíróságnak megfelelő szervezet (Companies House), hogy különféle tájékoztató anyagok összeállításával is elősegítse a helyi vállalatok európai társasággá alakulását.

8.

A pénzügyi szolgáltatások nemzetközi áramlása és a fogyasztóvédelem összefüggései

A pénz- és tőkepiacok globalizációja, az európai pénzügyi integráció előrehaladása, a határokon túlnyúló tranzakciók bővülése új típusú szabályozási, valamint piac- és fogyasztóvédelmi feladatokat vetett fel. A 90-es években kiépülő, s az ezredfordulóra jórészt integrálódó, s tevékenységükben egyre inkább szektorsemleges pénzügyi felügyeletek a piac szabályozása, a piaci szereplők regisztrálása, működésük engedélyezése, nyomon követése, a jogi szabályozásnak az új piaci fejleményekhez való igazítása, folyamatos fejlesztése, stb. mellett a pénzügyi ügyletek során sérelmet szenvedett fogyasztók érdekvédelmének egyre nagyobb részét is átvették a nemzeti fogyasztóvédelmi szervezetektől. Az egyre bonyolultabb és sokfélébb pénzügyi termékeket és szolgáltatásokat igénybevevő fogyasztók egyre több nehézséggel találják szembe magukat, amikor befektetési és forrásszerzési döntéseket kell hozniuk. A kínálat (választék) bősége, az erről tájékoztató információ-dömping, az egyre áttekinthetetlenebb pénzügyi intézményrendszer, és nem utolsósorban a pénzügyi-jogi (alap)ismeretek hiánya nagyon nehézzé teszi az eligazodást és 79


az optimális döntést. És akkor még a szándékos megtévesztés, csalás eseteiről nem is beszéltünk. A klasszikus fogyasztóvédelem keretében a nemzeti pénzügyi felügyeletek a pénzügyi ügyletek keretében megkárosított, sérelmet szenvedett fogyasztók jogorvoslatát, kárának utólagos enyhítését végezték. Eközben azonban – mintegy megelőző tevékenységként, a pénzügyi rendszer stabilitásának erősítése érdekében - ingyenes piac-, termék- és szolgáltatásismertetésbe is kezdtek, ami segítheti a tanácstalan fogyasztót az eligazodásban 79, a kockázatok elkerülésében.80 A panaszkezelés mellett a nemzeti felügyelet és fogyasztóvédelem feladata az olyan megelőző szakmai munka, a pénzügyi folyamatok folyamatos monitoringja, amelynek keretében a rendszerszintű esetleges működési kockázatokat, visszaélési lehetőségeket, szabályozási lyukakat feltárják és ajánlásokkal, a fogyasztók és a szolgáltatók figyelmének felhívásával előre próbálják semlegesíteni. A felügyeleti tevékenység szabályozása általában, de különösen annak fogyasztóvédelmi része azonban súlyos dilemma elé került a pénzügyi integrációt elősegítő jogalkotás elvi kérdéseinek eldöntésénél. A szolgáltatások határokon keresztüli szabad áramlásának jogi akadálymentesítése érdekében a „country of origin” elvét használják vagy tervezik használni minél szélesebb körűen. Ez a külföldön szolgáltatást nyújtó vállalkozások számára lehetővé teszi, hogy a székhely-országban történt bejegyzés alapján az EU területén bárhol szabadon működhessenek, s az alapító ország jogszabályai vonatkozzanak a működésükre. 81 Ezen elv alapján hozták az ún. „Konglomerátum” direktívát is, amely a pénzügyi konglomerátumok fölötti felügyeleti tevékenységet az anyaország pénzügyi felügyelete feladatává teszi. Az az elv azonban, amely lehetőséget nyújt a határokon átnyúló szolgáltatások nyújtására, s így a pénzügyi integráció erősödésére, súlyosan ütközhet a nemzeti pénzügyi szabályozás igényével. Gondoljunk például az újonnan csatlakozott országokra, ahol a külföldi tulajdon meghatározó a bankrendszerben, s csupán a bankok kisebb (jelentőségű) része van nemzeti tulajdonban. De ugyanilyen komoly dilemmát vet fel a country of origin kérdése a fogyasztóvédelem terén, különösen a retail tevékenységek és kisfogyasztók esetében: hogyan várható el egy átlagos lakossági fogyasztótól, hogy egy külföldi pénzügyi intézmény hazai fiókjában igénybevett ill. megvásárolt szolgáltatással, termékkel kapcsolatos esetleges reklamációjához ismerje és alkalmazni tudja az adott pénzügyi vállalkozás anyaországának jogi-szabályozási előírásait, eljárásait? Hogyan lehet ezen elv alapján széleskörűen biztosítani a megfelelő színvonalú jogorvoslatot? Az eddigi vitákban annyi kristályosodott ki, hogy nagyon nehezen. Márpedig az elv módosítása csak a szolgáltatás-liberalizálás eddig folytatott gyakorlata elvi bázisának és koherenciájának a meggyengítésével lehetséges. Amennyiben viszont nem módosítanak a 79

Természetesen erre a funkcióra már régen létrejött és kiterjedt, színes szolgáltatásokkal működik egy mind a vállalkozások, mind a magánszemélyek (háztartások) számára pénzügyi – befektetési tanácsadást nyújtó üzletág (erre szakosodott vállalkozásokkal, illetve a bankok, egyéb pénzügyi piaci szereplők külön részlegeivel, stb.), amely a pénzügyi tranzakciók gyors bővülésével párhuzamosan egyre nagyobb mértékben vesz részt a lakosság pénzügyi döntéseiben. 80 A magyar pénzügyi felügyelet, a PSZÁF is kiterjedt ilyen irányú tevékenységet végez (lásd: a PSZÁF Fogyasztóknak című honlapját: www.pszaf.hu), amelyet a piaci szereplők is gyakran használnak információszerzésre versenytársaik termékeiről, szolgáltatásairól, árpolitikájáról, kondícióiról, a piac állásáról, stb. 81 A „country of origin” elvének alkalmazásával liberalizálták a határokon átnyúló pénzügyi szolgáltatások és pénzügyi intézmények mozgását a FSAP-keretében (lásd pl. a 2001-es befektetési vállalkozásokról, az ugyancsak 2001-es biztosító társaságok és hitelintézetek felszámolásáról és reorganizációjáról szóló irányelveket, a későbbi Prospectus és MiFiD-irányelv, stb.) 80


„country of origin” elvének alkalmazásán ezen a téren, úgy valamilyen áthidaló megoldást, technikákat (a felügyeletek szorosabb együttműködése, képviseletek fenntartása egymás országaiban, külföldön végzendő fogyasztóvédelmi - jogorvoslati eljárásokhoz részlegek/irodák létrehozása a nemzeti felügyeleteken belül, stb.) kell alkalmazni, standard, minden országban alkalmazható eljárásokat kidolgozni a fogyasztóvédelem megnyugtató megoldására. Ez a kérdés az FSAP utómunkálatainak, a „better regulation” felé történő elmozdulásnak az egyik fontos problémakörét alkotja, ugyanakkor erre mutat a jelenlegi európai felügyeleti gyakorlat is: a nemzeti felügyeletek együttműködnek, szabályozási és felügyeleti standardjaikat harmonizálják. A vitás ügyek peren kívüli rendezésére az EU 2001-ben létrehozta a peren kívüli hálózatot82, más néven FIN-NET-et. A FIN-NET a pénzügyi szolgáltatások területén felmerülő vitás kérdések rendezését tekinti fő feladatának a bíróság megkerülésével. A hálózat az első működő határokon átnyúló viták megoldására szakosodott fórum. 2003-ban létrehozták továbbá a Fogyasztói Tanácsadó Csoportot83, mely az Európa Bizottsággal (EB) működik együtt. Mindezen törekvések ellenére az EU-t továbbra is a heterogén nemzeti fogyasztóvédelmi rendelkezések jellemzik. Némely tagállam rendkívül fejlett fogyasztóvédelemmel rendelkezik, még más tagállamoknál a rendszer fogyatékossága jellemző. Külön pénzügyi fogyasztóvédelem csupán néhány tagállamban létezik, máshol csak utalások születtek az ügyfelek védelmének érdekében. A fogyasztóvédelmi szervezetek jogképességét illetően is megoszlik az Unió, több tagállamban ugyanis miniszteri szinten van képviselve, máshol civil szervezetek tevékenykednek.

82 83

out of court network 2003/709/Ek 81


Irodalomjegyzék

Adam, Japelli, Menichini, Padula, Pagano(2002): Study to analyse, compare and apply alternative indicators and monitoring methodologies to measure the evoluation of capital market integration in the European Union Centre for Studies in Economics and finance for European Comission, Brussels, 2002 January Árvai Zsófia (2002): A vállalatfinanszírozás új fejlődési irányai Magyarországon. MNB Műhelytanulmányok 26. Árvai Zsófia (2002): A banki közvetítés mélysége Magyarországon Közgazdasági Szemle júl.-aug. Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova, Monnet(2004): Measuring Financial Integration int he Euro Area ECB Occasional Papers Series No. 14. 2004 April Banyár László(2003): Egy az utunk? Bank és Tőzsde 11.szám Banyár László(2004): A tíz legnagyobb kelet-közép-európai (Csatlakozó nagybankok). Bank és Tőzsde 2. szám Beck, T. – Levin, R.(2003): Legal Institution and Financial Development World Bank Be-Duc-de Bondt-Calza-Ibanez-Rixtel-Scopel(2005): Financing Conditions in the Euro-Area ECB Occasional Paper Series No. 37 Oct 2005 Blume, Marshall E (2001): The Structure of the US Equity Markets. The Wharton School and the University of Pennsylvania. http://www.nyse.com/pdfs/Blume_NYSE.pdf Bonin, J. P. és szerzőtársai(1998): Banking in Transition Ecomomies Edward Elgar Publishing Ltd., Cheltenham, UK Bonin, J. P.- Schaffer, M.(1996): Bankok, vállalatok, rossz hitelek és csődök Magyarországon 1991-1994 Közgazdasági Szemle 2. szám Ines Cabral-Frank Dierick-Jukka Vesala(2002): Banking Integration in he Euro-Area ECB Occasional Paper Series No.6 Dec 2002 Cheryl W. Gray – Arnold Holle (1996): Bank-Led Restructuring in Poland World Bank Policy Research Working Paper Sept. 1996 Claessens, S. – Demirgüc-Kunt, A. – Huizinga, H. (1998): How does Foregn Entry Affect the Domestic Banking Market? World Bank Policy Research Working Paper Danel, J. A.(1997): Fiscal Effects of Bank Restructuring IMF Working Paper 1997/52 De Fiore, Fiorella –Uhlig, Harald(2005): Bank Finance versus Bond Finance What Explains the Differences between US and Europe ECB Working Paper Series No. 547 Nov 2005 Demirgüc-Kunt - Levine (1999): Bank-Based and Market-Based financial Systems: CrossCoutry Comparisions World Bank Working Paper 2143 ECB: Monthly Bulletins 2002-2005 ECB (2005): Indicators of financial integration in the euro area. 2005. szeptember 82


EBRD Transition Report 2002, 2003, 2004, 2005 EU Commission (1999): Financial Services: Implementing the Framework for FoinancialMArkets: Action Plan, 1999 május 11. (COM(1999) 232) EU Commission (2001): Final Report of the Committee of wise men on the Regulation of European Securities Markets, Brüszel 2001. február 15. EU Commission (2002): SMEs in Focus Main Results from the 2002 Observatory of European SMEs, Highlights from the Survey EU Commission (2004,2005): Financial Integration Monitor 2004 és Financial Integration Monitor 2005 EU Commission (2005): FSAP Evaluation. Part I: Process and implementation EU 2005. november 7. EU Commission (2005): WHITE PAPER. Financial Services Policy 2005-2010 EU Commission (2005): GREEN WHITE PAPER. Financial Services Policy 2005-2010 COM(2005) 177 FESE (2004): Share Ownership Structure in Europe 2004. Final version 2004. november Gelegonya Judit(2004): A külföldi tulajdonú bankok szerepe Magyarországon MNB Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról. 2004. február Carl Gjersem(2003): Financial Market Integration int he Euro-Area OECD Working Paper No. 368 Oct 2003 Hartmann, Maddaloni, Magnelli(2003): The Euro Area Financial System: structure, Integration and Policy Initiatives ECB Working Paper No. 230 2003 May John Hicks(1969): ATheory of Economic History Oxford, Clarendon Press 1969 Horváth, Zoltán(2005): Kézikönyv az Európai Unióról Magyar Országgyűlés 2005. hatodik, átdolgozott kiadás ITHAKA-ITTK-Tárki(2004): A digitális jövő térképe A magyar társadalom és az Internet Budapest, 2004 King - Levin(1993/a): Finance and Growth: Schumpeter might be right Quarterly Journal of Economics CVIII. King - Levin(1993/b): Finance, Enterpreneurship and Growth Journal of Monetary Economics 32 Király Júlia – Pozsonyi Gábor(1998): Bankszabályozás és intézményrendszer Magyarországon - megjelent in Meir Kohn: Bank- és pénzügyek, pénzügyi piacok Osiris – Nemzetközi Bankárképző 1998. Meir Kohn (1998): Bank- és pénzügyek, pénzügyi piacok Osiris – Nemzetközi Bankárképző 1998. Demirgüc-Kunt - Levine (1999): Bank-Based and Market-Based financial Systems: CrossCoutry Comparisions World Bank Working Paper 2143 Leahy – Schich – Wehinger – Pelgrin – Thorgeirsson (2001): Contributions of Financial Systems to Growth in OECD-Countries OECD Working Paper 83


Leahy – Schich – Wehinger – Pelgrin – Thorgeirsson (2001): Contributions of Financial Systems to Growth in OECD-Countries OECD Working Paper Levine(1997): Financial Development and Economic Growth Views and Agenda Journal of Economic Literature, June Levine-Loayza-Beck(2000): Financial Intermediation and Growth: Casuality and Causes Journal of Monetary Economics 46 Levine(2001): Finance and Growth: Implications and Determinants World Bank Presentations Majnoni, G. – Shankar, R. –Várhegyi, É.(2003): The Dinamics of Foreign Bank Ownership: Evidence from Hungary World Bank Policy Research Working Paper 3114 Augustus 2003 Marján,Attila (2005): Európa pénzügyei. A bankok, tőzsdék a közös pénz és a globális verseny. Sanoma Budapest 2005. Mérő Katalin(2002): A bankok pénzügyi közvetítésben betöltött szerepének változása MNB Műhelytanulmányok 26. Mérő Katalin(2001): A pénzügyi közvetítés mélysége és a prociklikusság. MNB Műhelytanulmányok 23. Mérő Katalin –Endrész - Valentinyi Marianna(2003): The Role of Foreign Banks in Five Central and Eastern European Countries MNB MNB (2001)(2002)(2003)(2004)(2005) Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról MNB (2005): A nemzetgazdaság pénzügyi számlái. Pénzügyi eszközök és kötelezettségek állománya. http://www.mnb.hu Cyril Monnet – Erwan Quintin(2005): Why do Financial Systems Differ History Matters ECB Working Paper Series No. 442 Febr 2005 Mörttinen – Poloni –Sandars – Vesala(2005): Analysing Banking sector Conditions: How to Use Macroprudential Indicators ECB Occasional Paper Series No. 26 Apr 2005 Nicoló, G. – Bartholomew, P. – Zaman, J. – Zephirin, M.(2003): Bank Consolidation, Internationalization, and Conglomeration: Trends and Implications for Financial Risk IMF Working Paper 03/158 NYSE(2002): Share Ownership 2000. Based on a survey on consumer finances. http://www.fibv.com/publications/New%20York%202000.pdf Policy Research Working Paper 3138 September PSZÁF Jelentések Rajan, Raghuram – Zingales, Luigi(2002): Banks and Markets: The Changing Character of European Finance Conference Paper Second ECB Central Banking Conference Oct 2002 Reininger, T. - Schardax, F. - Summer, M.(2002): Financial System Transition in Central Europe: The First Decade SUERF Studies No. 16 Riccardo Massaro-Erkki Maakari(2002): The European and Euro-Zone Financial Structure Eurostat Statistics in Focus 18/2002 Rother, P. C.(1999): Explaining the Behaviour of Financial Intermediation: Evidence of Transition Economies IMF Working Paper 1999/36 84


Talley, S. – Giugale, M. – Polastri, R.(1999): Capital Inflow Reversals, Banking Stability, and Prudential Regulation in Central and Eastern Europe World Bank Policy Research Working Paper The Polish Banking System in the Nineties(2002) Tollet, Nicolas (2005) "The Societas Europea: Europeanization via Americanization of Corporate Law. Corporate Governance: Only One Model? ", Global Jurist Topics: Vol. 5: No. 2, Article 3. http://www.bepress.com/gj/topics/vol5/iss2/art3 Transition – The First Ten Years – Analysis and Lessons for Eastern Europe and the Former Soviet Union World Bank 2002 Santos – Tsatsaronis(2003): The Cost of Barriers to Entry: Evidence from the Market for Corporate euro Bond Underwriting BIS Working Papers No 134 Sept 2003 Schmiedel, Heiko-Schönenberger,Andreas (2005): Integration of Securities Market Infrastructures in he Euro Area. ECB Occassional paper Series No. 33. 2005. július Schumpeter(1980): A gazdasági fejlődés elmélete KJK Stacho, Andrea (2005): A tőkepiac szerkezete és szerepe a vállalati finanszírozásban. Célelemzés. PSZÁF Elemzési és Kutatási Osztály. 2005. szeptember Szalai Zoltán (1998): Értékpapír-befektetés az Európai Unióban. MNB Műhelytanulmányok 1998. Várhegyi Éva (1997): A magyar bankrendszer privatizálása Külgazdaság 6. szám Várhegyi Éva (1998): A magyar banktulajdonosi szerkezet sajátos vonásai Közgazdasági szemle 10. szám Várhegyi Éva(2001): Külföldi tulajdon a magyar bankrendszerben Közgazdasági Szemle Várhegyi Éva(2003): Bankverseny Magyarországon Közgazdasági szemle 12. szám Vígh-Mikle Szabolcs (2002): Változások a pénzügyi közvetítés struktúrájában. MNB Műhelytanulmányok 2002. World Bank (2001): World Development Indicators Zsámboki Balázs (2001): A prudenciális szabályozás hatása a bankok prociklikus viselkedésére MNB Műhelytanulmányok 23. Zsámboki Balázs (2002): A bankrendszer szabályozásának kihívásai MNB Műhelytanulmányok 26. Wijnbergen, Sweden(1998): Bank Restructuring and Enterprise Reform EBRD, Working Paper 1998.

85


Mellékletek 1. sz. melléklet A pénzügyi szektor jogi szabályozására született jogharmonizációs intézkedések a FSAP előtt Bankrendszerre vonatkozó uniós jogszabályok: A TANÁCS 1986. december 8-i IRÁNYELVE a bankok és más pénzügyi intézmények éves beszámolójáról és konszolidált éves beszámolójáról (86/635/EGK) A TANÁCS 1989. február 13-i IRÁNYELVE a hitelintézeteknek és pénzügyi intézményeknek nem a székhelyük szerinti tagállamban létesített fiókjai éves beszámolójának a közzétételére vonatkozó, a fiókokat terhelő kötelezettségekről (89/117/EGK) AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 1994. május 30-i 94/19/EK IRÁNYELVE a betétbiztosítási rendszerekről AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 1995. június 29-i 95/26/EK IRÁNYELVE a hitelintézetek vonatkozásában a 77/780/EGK és a 89/646/EGK irányelvnek, a nem életbiztosítási tevékenység vonatkozásában a 73/239/EGK és a 92/49/EGK irányelvnek, az életbiztosítások vonatkozásában a 79/267/EGK és a 92/96/EGK irányelvnek, a befektetési vállalkozások vonatkozásában a 93/22/EGK irányelvnek, valamint az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozások (ÁÉKBV) vonatkozásában a 85/611/EGK irányelvnek a prudenciális felügyelet megerősítése érdekében történő módosításáról A BIZOTTSÁG 1995. december 15-i 95/67/EK IRÁNYELVE a hitelintézetek szolvencia mutatójáról szóló 89/647/EGK tanácsi irányelvnek a „multilaterális fejlesztési bankok” meghatározása vonatkozásában történő technikai módosításáról (EGT vonatkozású szöveg) Az Európai Parlament 97/5/EK irányelve és a Tanács 1997. január 27-i irányelve a határokon átnyúló átutalásokról Rendeletek: AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2001. december 19-i 2560/2001/EK RENDELETE a határokon átnyúló, euróban történő fizetésekről AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2000. március 20-i 2000/12/EK IRÁNYELVE a hitelintézetek tevékenységének megkezdéséről és folytatásáról AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2000. szeptember 18-i 2000/28/EK IRÁNYELVE a hitelintézetek tevékenységének megkezdésérol és folytatásáról szóló 2000/12/EK irányelv módosításáról

86


A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2003. november 5.) az európai bankfelügyelők bizottsága létrehozásáról (2004/5/EK) (EGT vonatkozású szöveg) (2004/5/EK) A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2003. november 5.) az európai bankbizottság létrehozásáról (EGT vonatkozású szöveg) (2004/10/EK) BIZOTTSÁG 2004/69/EK IRÁNYELVE (2004. április 27.) a „multilaterális fejlesztési bankok” fogalom-meghatározása tekintetében a 2000/12/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv módosításáról (EGT vonatkozású Értékpapír-piacra vonatkozó uniós jogszabályok: A TANÁCS 1985. december 20-i IRÁNYELVE az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról (85/611/EGK) A Tanács 1989. április 17-i 89/298/EGK irányelve az átruházható értékpapírok nyilvános ajánlattételekor közzéteendo tájékoztató összeállítására, vizsgálatára és terjesztésére vonatkozó követelmények összehangolásáról (89/298/EGK) A TANÁCS 1989. november 13-i 89/592/EGK IRÁNYELVE a bennfentes kereskedelemről szóló szabályok összehangolásáról A TANÁCS 1993. május 10-i 93/22/EGK IRÁNYELVE az értékpapír befektetési szolgáltatásokról A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2001. június 6.) az európai értékpapírpiaci szabályozók bizottságának létrehozásáról (az értesítés a C(2001) 1501 számú dokumentummal történt) (EGT vonatkozású szöveg) (2001/527/EK) A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2001. június 6.) az Európai Értékpapír-bizottság létrehozásáról AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2001. május 28-i 2001/34/EK IRÁNYELVE az értékpapírok hivatalos tőzsdei jegyzésre történő bevezetéséről és az ilyen értékpapírokról közzéteendő információkról BIZOTTSÁG 2003/124/EK IRÁNYELVE (2003. december 22.) a bennfentes információ meghatározása és közzététele, valamint a piaci manipuláció meghatározása tekintetében a 2003/6/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv végrehajtásáról A BIZOTTSÁG 2003/125/EK IRÁNYELVE (2003. december 22.) a befektetési ajánlatok tisztességes ismertetése és az összeférhetetlenség közzététele tekintetében a 2003/6/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv végrehajtásáról BIZOTTSÁG 2273/2003/EK RENDELETE (2003. december 22.) a 2003/6/EK európai parlamenti és tanácsi irányelvnek a visszavásárlási programokra vonatkozó mentességek és a pénzügyi eszközök stabilizálása tekintetében történő végrehajtásáról 87


A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2003. november 5.) az európai értékpapír-piaci szabályozók bizottságának létrehozásáról szóló 2001/527/EK határozat módosításáról (2004/7/EK) AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2004/39/EK IRÁNYELVE (2004. április 21.) a pénzügyi eszközök piacairól, a 85/611/EGK, és a 93/6/EGK tanácsi irányelv, valamint a 2000/12/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv módosításáról, és a 93/22/EGK tanácsi irányelv hatályon kívül helyezéséről BIZOTTSÁG 809/2004/EK RENDELETE (2004. április 29.) a 2003/71/EK európai parlamenti és tanácsi irányelvnek a tájékoztatókban foglalt információk formátuma, az információk hivatkozással történő beépítése, a tájékoztatók közzététele és a reklámok terjesztése tekintetében történő végrehajtásáról A TANÁCS 1990. május 14-i HARMADIK IRÁNYELVE a gépjármű-használattal kapcsolatos polgári jogi felelősség biztosítására vonatkozó tagállami jogszabályok közelítéséről (90/232/EGK) A TANÁCS 1990. november 8-i IRÁNYELVE az életbiztosítás körén kívül eső közvetlen biztosítási tevékenységekre vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról szóló 73/239/EGK és 88/357/EGK irányelvnek elsősorban a gépjárműfelelősségbiztosítás tekintetében történő módosításáról (90/618/EGK) A Tanács 1990. november 8-i irányelve a közvetlen életbiztosítási tevékenységekre vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról, a szolgáltatásnyújtás szabadságának tényleges gyakorlását elősegítő rendelkezések megállapításáról, valamint a 79/267/EGK irányelv módosításáról (90/619/EGK) BIZOTTSÁG 1991. május 30-i HATÁROZATA a tagállamok gépjárműfelelősségbiztosításra és a biztosítási kötelezettség ellenőrzésére vonatkozó jogszabályainak közelítéséről szóló 72/166/EGK tanácsi irányelv alkalmazásáról A TANÁCS 1991. június 20-i IRÁNYELVE az Európai Gazdasági Közösség és a Svájci Államszövetség között az életbiztosítás körén kívüli közvetlen biztosításokra vonatkozó megállapodás végrehajtásáról 91/371/EGK A TANÁCS 1991. december 19-i 91/674/EGK IRÁNYELVE a biztosítóintézetek éves és összevont (konszolidált) éves beszámolóiról A TANÁCS 1991. DECEMBER 19-I IRÁNYELVE egy Biztosítási Bizottság létrehozásáról (91/675/EK) A Tanács 1992. november 8-i 92/96/EGK irányelve a közvetlen életbiztosítási tevékenységekre vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról, valamint a 79/267/EGK és a 90/619/EGK irányelv módosításáról (harmadik életbiztosítási irányelv)

88


A BIZOTTSÁG 1997. október 27-i HATÁROZATA a tagállamok gépjárműfelelősségbiztosításra és a biztosítási kötelezettség ellenőrzésére vonatkozó jogszabályainak közelítéséről szóló 72/166/EGK tanácsi irányelv alkalmazásáról (EGT vonatkozású szöveg) (97/828/EK) AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 1998. október 27-i 98/78/EK IRÁNYELVE a biztosítási csoportok biztosítóintézeteinek kiegészítő felügyeletéről AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 1998. október 27-i 98/78/EK IRÁNYELVE a biztosítási csoportok biztosítóintézeteinek kiegészítő felügyeletéről A BIZOTTSÁG 1999. május 27-i 1225/1999/EK RENDELETE a biztosítási szolgáltatási statisztikák jellemzőinek meghatározásáról (EGT vonatkozású szöveg) A BIZOTTSÁG 1999. május 28-i 1226/1999/EK RENDELETE a biztosítási szolgáltatási statisztikákkal kapcsolatban nyújtandó eltérésekről (EGT vonatkozású szöveg) A BIZOTTSÁG 1999. május 28-i 1227/1999/EK RENDELETE a biztosítási szolgáltatási statisztikai adatok továbbításának technikai formátumáról (EGT vonatkozású szöveg) A BIZOTTSÁG 1999. május 28-i 1228/1999/EK RENDELETE a biztosítási szolgáltatási statisztikákhoz készítendő adatsorokról (EGT vonatkozású szöveg) A Tanács 2000. május 16-i 2000/26/EK irányelve a gépjármű-felelősségbiztosításra vonatkozó tagállami jogszabályok közelítéséről, valamint a 73/239/EGK és a 88/357/EGK tanácsi irányelv módosításáról (negyedik gépjármű-felelősségbiztosítási irányelv) AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2001. március 19-i 2001/17/EK IRÁNYELVE a biztosítóintézetek reorganizációjáról és felszámolásáról AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2002. március 5-i 2002/12/EK IRÁNYELVE az életbiztosítási vállalkozások szavatoló tokéjére vonatkozó követelmények tekintetében a 79/267/EGK tanácsi irányelv módosításáról AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2002. március 5-i 2002/13/EK IRÁNYELVE a nem életbiztosítási vállalkozások szavatoló tokéjére vonatkozó követelmények tekintetében a 73/239/EGK tanácsi irányelv módosításáról AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2002. november 5-i 2002/83/EK IRÁNYELVE az életbiztosításról AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2002. december 9-i 2002/92/EK IRÁNYELVE a biztosítási közvetítésről A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2003. július 28.) a 72/166/EGK tanácsi irányelvnek a gépjármű-felelősségbiztosítás ellenőrzésére vonatkozó alkalmazásáról (az értesítés a C(2003) 2626. számú dokumentummal történt) (EGT vonatkozású szöveg) (2003/564/EK)

89


A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2003. november 5.) a biztosítás és a foglalkoztatói nyugdíjak európai felügyelőinek bizottsága (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors) létrehozásáról (2004/6/EK) A BIZOTTSÁG HATÁROZATA (2004. április 2.) a 72/166/EGK tanácsi irányelvnek a gépjármű-felelősségbiztosítás ellenőrzésére vonatkozó alkalmazásáról (2004/332/EK)

90


2. sz. melléklet Az OECD országok intézményi befektetőinek portfolió-megoszlása (%)

Ausztria

Belgium

Cseho.

Dánia

Finno.

Franciao.

Németo.

Görögo.

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001p

Kötvények

49,16

50,43

50,29

48,97

51,43

53,39

53,08

50,42

47,73

47,65

Hitelek

24,69

22,45

22,18

21,76

19,89

16,26

12,59

9,07

7,65

5,7

Részvények

5,22

6,38

7

8,75

8,86

10,68

12,21

14,75

15,16

14,36

Egyéb

20,93

20,74

20,53

20,51

19,81

19,67

22,11

25,75

29,47

32,29

Kötvények

51,3

53,54

54,3

57,58

56,48

52,5

46,71

41,4

39,68

40,16

Hitelek

13,08

10,53

10,12

9,13

7,97

7,07

6,16

5

4,64

4,55

Részvények

18,69

19,93

21,72

21,68

22,96

26,68

31,52

37,6

41,39

40,9

Egyéb

16,93

16

13,86

11,62

12,59

13,75

15,61

16

14,3

14,39

Kötvények

..

-

4,56

8,04

19,7

21,07

39,86

52,53

58,93

59,59

Hitelek

..

14,83

1,84

2,04

0,75

1,55

1,23

1,83

0,61

0,49

Részvények

..

54,13

56,42

47,45

41,63

37,31

22,16

16,14

17,37

13,87

Egyéb

..

11,37

37,18

42,47

37,92

40,06

36,75

29,51

23,09

26,05

Kötvények

60,39

60,02

59,97

63,3

61,15

57,78

56,17

47,85

47,73

53,51

Hitelek

2,78

2,11

1,2

1,11

0,86

0,61

0,68

0,49

0,86

0,93

Részvények

26,76

29,1

30,23

28,82

32,13

36,23

37,08

45,87

46,11

39,26

Egyéb

10,07

8,77

8,6

6,77

5,86

5,37

6,07

5,78

5,3

6,3

Kötvények

17,58

26,16

32,23

39,19

47,02

47,53

48,74

41,7

44,14

47,54

Hitelek

64,94

54,75

40,66

33,07

21,34

16,39

12,06

8,62

8,12

7,7

Részvények

14,91

16,3

24,78

21,69

26,92

32,05

36,57

48,18

45,93

42,97

Egyéb

2,58

2,8

2,34

2,92

2,67

2,37

1,42

1,51

1,81

1,79

Kötvények

65,54

67,34

65,88

61,5

61,22

57,66

53,86

47,16

45,27

47,35

Hitelek

7,88

3,64

4,8

4,4

3,93

3,81

3,43

2,66

2,48

2,56

Részvények

18,61

22,33

22,42

23,31

25,03

29,68

34,26

42,03

45,64

42,89

Egyéb

7,96

6,69

6,9

10,79

9,82

8,85

8,46

8,15

6,62

7,2

Kötvények

41,99

42,85

42,37

42,81

42,9

42,43

42,51

39,99

39,86

42,25

Hitelek

43,28

39,54

39,73

39,91

38,21

34,03

30,4

27,54

27,29

27,59

Részvények

10,24

12,46

12,22

12,23

13,99

18,61

21,79

27,91

28,01

24,43

Egyéb

4,48

5,16

5,68

5,05

4,91

4,92

5,31

4,56

4,85

5,73

Kötvények

49,57

52,09

56,38

53,37

60,53

49,56

38,49

22,98

26,7

30,93

Hitelek

Magyaro.

Olaszo.

Hollandia

Norvégia

-

-

0,49

0,4

0,36

0,25

0,23

0,19

0,24

0,27

Részvények

24,35

18,18

14,39

10,26

7,06

7,85

11,74

42,96

30,18

25,79

Egyéb

26,11

29,37

28,6

35,43

32,39

41,8

48,8

33,71

42,7

43

Kötvények

31,02

53

68,14

72,02

68,63

72,08

78,69

79,56

76,39

76,06

Hitelek

8,41

4,36

4,5

5,98

9,84

0,41

0,27

0,35

0,39

0,32

Részvények

11,61

8,05

4,48

3,06

5,62

9,28

7,2

6,98

10,07

8,32

Egyéb

48,96

34,59

22,88

18,94

15,91

18,23

13,85

13,11

13,16

15,3

Kötvények

76,69

76,17

70,24

71,7

74,56

67,98

64,03

53,29

48,53

54,01

Hitelek

1,13

0,69

0,42

0,31

0,33

0,33

0,17

0,09

0,11

0,11

Részvények

8,87

10,9

14,96

14,14

12,07

14,06

15,28

22,37

23,02

18,13

Egyéb

13,31

12,23

14,38

13,85

13,04

17,63

20,47

24,12

28,12

27,43

Kötvények

22,11

24,14

24,39

26,93

29,07

30,77

31,63

28,09

29,75

30,73

Hitelek

47,13

40,94

40,45

36,39

30,85

25,59

22,13

17,66

15,74

14,62

Részvények

17,1

21,4

21,57

23,93

28,36

32,79

36,53

44,77

43,45

43,22

Egyéb

13,66

13,52

13,6

12,75

11,73

10,85

9,71

9,49

11,06

11,43

Kötvények

43,37

50,06

51,02

56,59

55,65

53,98

52,46

44,05

45,67

50,61

Hitelek

31,52

23,43

20,9

16,04

13,32

8,41

7,08

5,06

4,48

4,44

Részvények

11,04

14,47

15,05

16,26

20,43

28,77

30,47

40,8

40

32,68

91

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatása a magyar pénzügyi rendszerben Lengyelo.

Egyéb

14,07

12,05

13,03

11,1

10,6

8,83

10

10,09

9,85

12,27

Kötvények

78,3

55,73

51,86

54,4

60,26

51,15

58,1

70,28

64,52

73,06

-

-

0,88

0,74

1,01

0,44

0,51

1,86

4,1

1,05

Részvények

16,6

25,94

16,83

22,55

23,47

34,28

15,07

17,88

16,96

14,43

Egyéb

5,1

18,33

30,43

22,31

15,25

14,14

26,32

9,99

14,41

11,46

Kötvények

85,28

77,59

63,52

60,37

64,44

54,64

52,68

52,24

53,75

57,72

Hitelek

0,48

0,25

0,35

0,74

0,64

0,41

0,69

0,58

0,37

0,61

Részvények

2,33

2,67

4,77

12,97

12,71

15,67

15,55

18,72

15,66

12,99

Egyéb

Hitelek

Portugália

Szlovákia

Spanyolo.

11,9

19,48

31,35

25,92

22,21

29,29

31,08

28,46

30,23

30,48

Kötvények

..

..

..

..

8,84

10,66

13,74

15,75

19,69

34,42

Hitelek

..

..

..

..

8,09

6,23

5,47

7,49

3,2

0,2

Részvények

..

..

..

..

15,86

19,17

27,93

13,47

13,33

11,62

Egyéb

..

..

..

..

67,21

63,94

52,85

63,29

58,84

51,66

Kötvények

..

..

51,04

44,74

49,62

48,01

51,58

49,75

45,52

49,48

Hitelek

..

..

1,76

1,28

0,85

0,59

0,58

0,67

0,93

1,56

Részvények

..

..

6,84

6,29

7,66

11,54

16,8

24,01

27,9

24,29

Egyéb Svédo.

Svájc

Töröko.

Anglia

USA

Japán

Korea

92

..

..

33,76

42,1

37,62

36,47

28,16

22,56

22,46

22,4

Kötvények

61,92

59,81

57,46

56,89

54,81

48,02

47,86

38,51

40,03

33,78

Hitelek

9,93

7,62

7,04

6,59

4,1

5,46

3,57

3,33

2,81

3,08

Részvények

26,68

31,37

34,43

35,48

39,34

44,63

47,34

56,78

55,13

59,62

Egyéb

1,47

1,2

1,08

1,04

1,75

1,89

1,23

1,38

2,03

3,52

Kötvények

42,06

42,17

40,13

42,66

40,28

43,64

39,14

40,9

36,81

37,04

Hitelek

31,94

25,32

26,59

22,63

22,13

18,07

18,33

14,67

14,01

14,07

Részvények

14,32

21,99

22,7

24,76

27,56

30,88

32,6

38,67

40,2

40,67

Egyéb

11,68

10,52

10,58

9,95

10,04

7,41

9,93

5,76

8,98

8,21

Kötvények

80,83

78,48

82,91

83,01

84,51

78,04

66,47

69,05

72,72

81,72

Hitelek

0,54

0,24

0,19

0,2

0,03

0,43

0,1

0,08

0,13

0,25

Részvények

9,66

16,29

9,62

6,66

8,47

12,8

6,79

11,46

13,41

7,4

Egyéb

8,98

4,99

7,29

10,13

6,99

8,73

11,18

19,41

13,74

10,63

Kötvények

14,34

14,5

15,56

15,69

15,74

15,76

17,12

14,95

14,61

15,22

Hitelek

1,22

0,9

0,84

0,76

0,64

0,63

0,73

0,58

0,55

0,6

Részvények

68,3

69,73

68,51

68,37

67,24

67,99

64,98

66,59

65,48

64,92

Egyéb

16,13

14,87

15,09

15,18

16,38

15,63

17,18

17,88

19,36

19,26

Kötvények

44,81

44,68

44,1

40,36

37,69

34,89

33,52

31,25

32,34

35,47

Hitelek

12,92

11,16

11,11

10,38

9,41

8,54

8,19

7,85

8,75

8,97

Részvények

30,34

33

33,49

38,41

42,13

46,19

48,19

51,3

48,81

44,11

Egyéb

11,91

11,15

11,28

10,83

10,75

10,35

10,07

9,56

10,08

11,41

Kötvények

36,86

37,39

41,03

43,21

47,39

47,99

49,35

50,58

52,99

56,17

Hitelek

30,19

29,21

29,94

27,4

26,31

26,19

24,12

21,31

21,35

20,77

Részvények

21,66

21,73

18,26

19,13

16,8

15,31

15,35

18,78

17,05

15,73

Egyéb

11,29

11,68

10,76

10,25

9,5

10,51

11,18

9,33

8,61

7,33

Kötvények

34,31

37,48

36,32

34,8

35,51

36,68

54,09

49,05

51,14

54,92

Hitelek

32,27

30,92

32,26

30,83

29,91

30,03

19,6

17,03

17,52

16,03

Részvények

13,67

12,29

14,22

13,06

11,68

8,19

4,2

11,1

6,66

6,13

Egyéb

19,76

19,31

17,19

21,3

22,9

25,1

22,11

22,81

24,69

22,92


Az FSAP keretében hozott direktívák

3. sz. melléklet .

Kötelező érvényű direktívák 2000/46/EK irányelv (2000. szeptember 18.) az elektronikuspénz-kibocsátó intézmények tevékenységének megkezdéséről, folytatásáról és prudenciális felügyeletéről (bevezetendő 2002. ápr. 27-ig) Az irányelv lehetővé teszi és szabályozza a nem-banki intézmények elektronikus pénzkibocsátási tevékenységét és felügyeletét. 2000/64/EK AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS 2000. november 7-i IRÁNYELVE módosítás a Biztosítási és a Befektetési Szolgáltatási Irányelvhez a harmadik országokkal történő információcsere engedélyezéséről (bevezették 2002. nov. 17-ig) 2001/17/EK irányelv a biztosítási vállalkozások reorganizációjáról és felszámolásáról (2001. márc. 19., bevezetendő 2003. ápr. 20.) Az irányelv a külföldön fiókokkal rendelkező biztosítási társaságok felszámolása esetén a home-country-elvet érvényesíti, vagyis előírja, hogy az eljárást egységesen az anya-társaság országának csőd- és felszámolási törvénye alapján kell lefolytatni (korábban a külföldi biztosítási fiókok esetében a hazai felszámolási eljárást alkalmazták, ami természetesen sok ponton térhetett el az anyaországitól, így nem lehetett biztosítani a különböző országokból származó hitelezők egyforma kezelését). 2001/24/EK irányelv (2001. április 4.) a hitelintézetek reorganizációjáról és felszámolásáról (bevezetendő volt 2005. május 5-ig) – az egyik kimondottan a FSAP keretében született jogszabály, amely – hasonlóan a biztosítási vállalkozások felszámolásáról szóló direktívához) a külföldön működő bankfiókokkal rendelkező hitelintézetek felszámolása esetén előírja, hogy az eljárást egységesen azon ország csőd- és felszámolási törvénye alapján kell lefolytatni, ahol az anyavállalat be van jegyezve (a home-country-elv érvényesül, szemben az addigi helyzettel, amikor is a külföldi bankfiókok esetében a hazai felszámolási eljárás, így egy bankon belül országonként eltérő jogszabály érvényesült, ami a különböző országokból származó hitelezők nem egyforma kezeléséhez vezetett) 2001/65EK irányelv: módosítások a 4. és 7. Társasági Jog Direktívához a valós (fair) értékű elszámolás engedélyezéséről (elfogadva: 2001. szept. 27., bevezetési határidő 2004.jan. 1.) A direktíva módosítja a vállalatok, bankok és más pénzügyi intézmények, valamint a biztosítótársaságok éves és konszolidált számvitelének értékelési szabályait: a beszerzési érték helyett a valós (aktuális piaci) értéken kell számba venni a pénzügyi eszközöket 2001/97/EK irányelv a pénzmosás ellen (2001. dec. 4., bevezetendő 2003. jún. 15-ig) az 1991-es pénzmosási irányelvet terjeszti ki az embercsempészettel, szervezett bűnözéssel és nemzetközi terrorizmussal kapcsolatos illegális pénzek tisztára mosására, ugyanakkor a nem-pénzügyi tevékenységet végzők és más foglalkozásúak kötelességévé is teszi a pénzmosási próbálkozások megelőzését és feltárását. 2001/107/EK és 2001/108/EK irányelv az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (UCITS) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási 93


rendelkezések összehangolásáról szóló 85/611/EGK tanácsi irányelvnek az alapkezelő társaságok és az egyszerűsített tájékoztató szabályozásáról, valamint az UCITS-ok befektetési eszközeinek bővítéséről (2003. aug. 13., bevezették 2004. febr. 13-ig) A 107. irányelv megadta a „European Passport”-ot a valamelyik tagországban már bejelentett befektetési vállalkozások számára, ugyanakkor bevezetett egy egyszerűsített tájékoztatót a befektetők tájékoztatásának javítására. A 108. irányelv ugyanakkor kiszélesítette a kollektív befektetési vállalkozások körét azokkal a társaságokkal, akik nem értékpapírokban, hanem egyéb pénzügyi eszközökben (pénzpiaci eszközök, bankbetétek, opciók, standardizált pénzügyi future kontraktusok, stb.) tartják befektetéseiket. 2002/12/EK és 2002/13/EK irányelvek a a szolvencia-előírások módosítására a Biztosítási Irányelvhez (2002. márc. 5., bevezették 2003. szept. 20-ig) 2002/47/EK Irányelv a pénzügyi biztosítékok elfogadására (2002. jún. 6., bevezetendő 2003. dec. 27-ig) (Collateral irányelv) 2002/64/EK Irányelv a fogyasztási pénzügyi (bank-, biztosítási-, befektetési- nyugdíj-) szolgáltatások távolsági ügyleteiről (2002. szept. 23., bevezetendő 2004. okt. 9.) az irányelv a fogyasztók védelmét erősíti a telefonon, faxon vagy interneten keresztül történő üzletkötésnél, 14 nap gondolkodási idő hagyásával és a létre nem jött üzletekért fizetett összegek visszatérítésével (distance marketing – irányelv) 2002/87/EK irányelv (2002. december 16.) a pénzügyi konglomerátumhoz tartozó hitelintézetek, biztosítóintézetek és befektetési vállalkozások kiegészítő felügyeletéről (bevezették 2004. aug. 11-ig) Az irányelv a pénzügyi szektorok mindegyikében jelen lévő pénzügyi konglomerátumok új típusú kockázatainak kezelésére fogalmaz meg intézkedéseket a csoport-szintű szolvencia-ráta és tőkemegfelelési mutató számításával, a csoporton belüli tranzakciókra bevezetett minőségi standardokkal és a kockázati koncentráció fogalmával, valamint egy egységes konglomerátum-felügyelet felállításával. 2002/92/EK Irányelv a biztosítási közvetítésről (2002. dec. 9., bevezetendő 2005 jan. 15.) 2003/6/EK irányelv (2003. január 28.) a bennfentes kereskedelemről és a piaci manipulációról (piaci visszaélés) Az irányelv a befektetők bizalmának szélesítését célozza a bennfentes kereskedelem, a pénzügyi eszközök torzított ármeghatározása és a piac hamis vagy megtévesztő tájékoztatása eseteinek meghatározásával és a büntetések harmonizálásával. 2003/41/EK Irányelv a foglalkoztatási nyugdíj-intézmények tevékenységéről és felügyeletéről (2003. jún. 3., bevezetendő 2005. szept. 23-ig) 2003/48/EK irányelv a kamatjövedelmek adóztatásáról (2003. jún. 3., bevezették 2004. jan.1ig 2003/51/EK irányelv a 4. és 7. Társasági Jog Irányelvben foglalt tartalék-elszámolás módosításáról, valamint a társaságok, bankok, egyéb pénzügyi intézmények és biztosítási vállalkozások éves és konszolidált elszámolásáról (2003. jún. 16., 2005 jan. 1-ig volt bevezetendő) Az irányelv harmonizálni kívánja a Nemzetközi Számviteli Standardot (IAS-t) használó jegyzett társaságok által alkalmazott számvitelt a többi 5 millió európai 94


vállalat számviteli gyakorlatával, amikor ez utóbbiaknak is lehetővé teszi az IAS használatát. 2003/71/EK irányelv (2003. november 4.) az értékpapírok nyilvános kibocsátásakor vagy piaci bevezetésekor közzéteendő tájékoztatóról, és a 2001/34/EK irányelv módosításáról (Prospectus-irányelv, amely egységesíti a közzétételi kötelezettségeket és egyetlen tagország engedélyével a többi uniós országban is lehetővé teszi az értékpapír(részvény-, kötvény-, derívatíva-) kibocsátást („single passport for issuer”-elv érvényesítése).) 2004/25/EK Irányelv a vállalati átvételi ajánlatról (2004. ápr. 1., bevezetendő 2006 nyaráig) 2004/39/EK irányelv (2004. április 21.) a pénzügyi és befektetési piacokról (MiFID) (bevezetendő 2006. ápr. 6-ig) (az Investment Services Directive új változatban) (tőzsdék, egyéb kereskedési rendszerek) Az irányelv a befektetési tevékenység és vállalkozások egységes és átfogó szabályozását nyújtja. Kimondja a „single passport” elvet a befektetési cégek számára, ugyanakkor a fogyasztóvédelem érdekében erősíti a nemzeti értékpapírpiaci felügyeleti tevékenységet. A piac transzparenciáját és integritását a tranzakciókról szóló jelentések és adatok közzétételi és megőrzési kötelezettségének előírásával, valamint a vállalt vételi és eladási árak közzétételének elvárásával is növeli. Lépéseket tesz a befektetési társaságok működési kockázatainak a mérséklésére is. (EK)2157/2001 Európai Rendelet az Európai Vállalat Törvényről (2001. okt. 8., bevezetendő volt 2004. okt. 8-ig) 60/2001 (2001. dec. 19.) rendelet a határokon átnyúló, euróban történő fizetésekről, bevezették 2002 júl. 1-től a kártyafizetésekre, 2003. júl. 1-től az átutalásokra és csekkekre a rendelet a retail fizetéseket kívánta olcsóbbá tenni, amikor előírta, hogy 50 ezer euró alatt az egységes belső piacon a határon átnyúló fizetési tranzakciók díja nem lehet nagyobb, mint a hazai, határon belüli fizetéseké. AZ EURÓPAI PARLAMENT ÉS A TANÁCS Rendelete ((EK)1606/2002) a 2002. júl. 19-én elfogadott IAS (Nemzetközi Számviteli Standard) alkalmazásáról (2005-től) a rendelet célja, hogy a befektetők védelme érdekében egységes számviteli beszámoló készítésére kötelezze az Európában tőzsdén jegyzett vállalatokat (beleértve a bankokat és biztosítótársaságokat) 2004/109 Transparency irányelv (2004 december 11-én fogadták el) 10. és 14. vállalati irányelv-módosítás 2005 május10-én Basel II. Capital Requirement Directive a hitelintézetek és befektetési cégek új tőkemegfelelési szabályairól 2005 szept. 28-án hagyták jóvá

95


Nem kötelező érvényű jogi aktusok: Politikai megállapodás az értékpapírkibocsátókkal szembeni transzparencia-követelményekről szóló direktíváról 2004 május 11-én, 2006 őszi bevezetési határidővel (COM(2000)722)Bizottsági közlemény a Befektetési Szolgáltatások (Investment Services) Directive 11. paragrafusa szerinti üzleti szabályzat vezetéséről (megkülönböztetve a professzionális és a retail befektetőket) 14. november 2000 (COM(2000)359)Bizottsági közlemény az EU számviteli stratégiájáról (2000. jún. 13. (COM(2003)286) Bizottsági Közlemény a megerősítéséről az EU-ban (2003. máj. 21.)

kötelező

autidálás

(statutory

audit)

(2001/6942) Bizottsági Ajánlás a statutory auditorok függetlenségéről az EU-ban (2002. máj. 16.) Az 98//26/EK Settlement Finality Directive alkalmazása (1998. máj. 19.) Bizottsági Közlemény (COM(2003)284) a Társasági törvény modernizálásáról és a corporate governance javításáról az EU-ban (2003. máj. 21.) COM(1999)134 Bizottsági Közlemény a Nyugdíjalapokról (tartalmazza a pénzügyi szolgáltatások termékeinek adózásáról szóló áttekintést) (1999. máj. 11.) (COM(2004)312) Bizottsági Közlemény a klíring és fizetési rendszerről (2004. ápr. 28.) (COM(2001)66)Bizottsági Közlemény az e-kereskedelem keretében pénzügyi szolgáltatást (fogyasztási hitelt, biztosítást és távolsági ügyleteket) igénybevevő vásárlók világos és átfogó tájékoztatásáról ((2001. febr. 27.) (C(2001)447) Bizottsági Ajánlás gyakorlatról (2001. márc.1.)

az

információszolgáltatással

kapcsolatos

legjobb

Bizottsági beszámoló a fogyasztási üzletág-tranzakciók nemzeti jellege közötti lényegi különbségről (C(1999)5046) Magyarázó közlemény a szolgáltatásnyújtás szabadságáról és az általános haszonról (general good) a biztosításban (2000. febr. 2) Bizottsági közlemény (COM(2000)36) az egységes fizetési piacról (2000. jan. 31.) Bizottsági Akcióterv (COM(2001)11) a csalás és hamisítások megelőzéséről a fizetési rendszerben (2001. febr.9.) Bizottsági közlemény (COM(2001)66) a pénzügyi szolgáltatások e-kereskedelmével kapcsolatos politikáról (2001. febr. 7.) Bizottsági ajánlás (2000/408) 96


Bizottsági határozatok (C(2001)1493) és C(2001)1501) az Európai Értékpapír Bizottság (ESB) és az Európai Értékpapír Felügyelők Bizottsága (CESR) felállításáról (2001. jún. 6.)

97

A tőke és a szolgáltatások szabad áramlásának feltételei és hatásai a magyar pénzügyi rendszerben, az Európai Uniós csatlakozást követően

Recommend Documents