Ráski Péter
A hitelminősítők szerepvállalásának átértékelődése
Mikor kezdődött a hitelminősítőkbe vetett bizalom megkérdőjelezése? Ezt, amennyiben konkrét dátumhoz szeretnénk kötni, akkor 2008. szeptember 15-ére tehetnénk, a Lehman Brothers csődjéhez, vagyis a jelenlegi gazdasági válság kezdetéhez. Ennek legfőbb oka, hogy a „rossz adósok” által felvett, úgynevezett „subprime” jelzáloghitelek kockázatát alacsony kockázatúnak minősítették, ami ugyan csupán az egyik oka volt az ingatlanpiaci buborék kipukkadásának, azonban jelentős mértékben hozzájárult ahhoz. Ettől kezdve
vált
hitelminősítők
egyre
kérdésesebbé
szerepvállalása,
mivel
a
A hitelminősítőkről röviden
a
A hitelminősítők alapvető célja, hogy adott pénzügyi termékek kockázatát vizsgálják, és a kockázat felmérése után ezeket a kockázati tényezőket besorolják egy általuk megadott rendszerbe. Ezután megrendelőknek árusítják az ezekről készült részletes elemzéseket. Ami ennél lényegesebb azonban, hogy a világ országait is osztályozzák kockázatuk szerint, azok különböző kibocsátott kötvényeinek kockázati tényezőjét figyelembe véve, és ezzel mintegy jellemzik is az adott ország gazdaságát. Alapvetően három nagy hitelminősítőről beszélhetünk, amelyek amerikai többségi tulajdonban vannak, ezek a „Standard & Poor’s”, a „Moody’s” és a „Fitch Ratings”. Mellettük van néhány kisebb hitelminősítő vállalat, de ezek piaci részesedése igen apró mértékű, így jelenleg szinte semmilyen szinten nem meghatározóak. A kockázati elemzések azért fontosak, mert a világ minden táján gyakorlatilag a három nagy hitelminősítő intézet elemzései alapján fektetnek be különböző pénzügyi termékekbe az aránylag nagy alapok, mint például a nyugdíjalapok, a befektetési alapok és a biztosító társaságok.
korábbinál egy jóval gyakrabban változó, válság
által
meghatározott
környezetben
kellene helyt állni azoknak az általuk használt modelleknek, gazdasági
amelyek
válságok
alapvetően
speciális
a
tényezőire
nincsenek felkészülve. Módszertani hibák Ezek a modellek ugyanis elsősorban a múlt eseményeit
elemezve
adnak
egyfajta
támpontot a befektetések kockázatairól, és a jövőbeli lehetőségeket csak másodlagosan,
illetve az adott fejlődési pályamódosító tervezeteket és friss intézkedéseket csupán harmadlagosan veszik figyelembe. Ez a jelenlegi válsággal sújtott időkben elég
-1-
hátrányos, hiszen könnyen felül- vagy alulértékelődhetnek az adott pénzügyi termékek a gyors változások miatt. Ez fokozottan igaz a különböző államok vagy központi állami intézmény által kibocsátott kötvényekre, értékpapírokra, alapokra, hiszen míg egy vállalat nem tud könnyedén áttérni más profilra, addig egy országnak rengeteg lehetősége van aránylag gyors tőkebevonásra a gazdaságba (az egyik ilyen megoldás a pénzügyi termékek piacra dobása). Hozzá kell viszont tenni, hogy az elmúlt hetekben ez egyre inkább nehézségekbe ütközik több válságba jutott európai ország esetében is, köztük Magyarország is küzd ezzel a problémával. A feszültség a gazdaságilag rosszul teljesítő államok és a hitelminősítő intézetek között elsősorban abból adódik, hogy a széleskörű tájékoztatás csupán az adott hitelminősítő ügyfeleinek jár, azonban a befektetők előszeretettel hivatkoznak a szűkszavú besorolásokra, amelyek nem tesznek különbséget az eltérő típusú papírok között. Ugyanis az állam által kibocsátott értékpapírok között is van különbség. Az államkincstárjegyek
ugyanis államcsőd esetén is prioritást élveznek a
kifizetéseknél, tehát a kockázatuk igazán minimális. Ezzel szemben egy egyszerű államkötvény (a tíz évre szóló államkötvények a mértékadóak ebből a szempontból) már nagyobb kockázatot visel. Ez fokozottan igaz a harminc évre vagy annál hosszabb időtartamra szóló állampapírokra. Beláthatjuk, hogy az állampapírok felértékelődése
egy
esetleges
leminősítés
esetén
nem
csupán
a
tízéves
államkötvényekre vonatkozik, hanem az állam által kibocsátott minden típusú értékpapírra. Ezért egy leminősítés – ami valószínűleg a múlt eseményei alapján érthető, azonban könnyen lehet, hogy annak oka már a leminősítés előtt kezelve lett – könnyedén önbeteljesítő jóslattá válhat. A leminősítés hatására az adott likviditási gondokkal küzdő ország még nehezebben jut készpénzhez, illetve könnyen előfordulhat, hogy ennek irreálisan magas költségei lesznek. Ennek legfőbb oka, hogy a leminősítés
-2-
hatására a leggyorsabb pénzszerzési lehetőség állampapírok kibocsátása, azonban a leminősítés hatására ezek kamatai megnőnek, illetve a futamidő is rövidülhet bizonyos esetben (például Görögországban). A másik igen nyomós ok, hogy a befektetők elpártolnak az adott ország gazdasági szereplőitől, így egyfajta tőkekivonást okoz a leminősítés. Amennyiben az adott ország erős valutával rendelkezik, ez kisebb gondot okoz, azonban egy gyengébb valutával rendelkező ország igencsak megsínyli ezt. Így történt ez Magyarországon is 2008 őszén, figyelembe véve azt a tényt is, hogy hazánk valutája az aránylag kismértékű pénztömeg miatt könnyen támadható, a spekulációknak ki van téve. Ezek után csak hab a tortán, hogy nemrégiben a Standard & Poor’s hitelminősítő Franciaország leminősítéséről küldött ügyfeleinek üzenetet, amelyik meg is billentette a piaci egyensúlyt. Még ugyanazon a napon kiderült, hogy az automatikus üzenet egy rendszerhibán alapult, és szó sincs leminősítésről, azonban a piac bizalmát ilyen esetekben nehéz visszanyerni, illetve magukba a minősítőkbe vetett bizalom is megingani látszik. A közelmúlt eseményei A leminősítési hullámok miatt több ország is felszólalt a hitelminősítőket támadva. Az első politikus a görög kormányfő – Jeórjiosz Papandreu – volt, aki élesen bírálta a hitelminősítőket, azonban nem sokkal később Jean-Claude Trichet az Európai Központi Bank (ECB) elnöke is hasonlóan tett, aki azt mondta, hogy „világos, hogy a hitelminősítők működésében felfedezhető némi prociklikusság”. Emellett az Európai Unió több vezető tisztségviselője is támadta a hitelminősítőket elsősorban a minősítéseknél alkalmazott rossz módszertan miatt. Vivian Reading, az EU igazságügyi biztosa így fogalmazott: „két lehetőség van, vagy a G20 államok megállapodnak a három hitelminősítő szétdarabolásáról, (...) vagy megjelenhetnek
-3-
az európai és ázsiai versenytársak” emellett hozzátette: „nem fogadható el, hogy egy három amerikai vállalatból álló kartell döntsön egész államok és állampolgáraik sorsáról”. Olaszországban augusztus elején odáig fajult a helyzet, hogy fogyasztóvédelmi csoportok bejelentése alapján az ügyészség vizsgálatot indított a hitelminősítő intézetek
ellen,
mivel,
állításuk
szerint,
„abnormális turbulenciát” okoztak az olasz pénzügyi termékek piacán. Emellett Warren Buffet
–
aki
pénzpiaci
ügyleteinek
köszönhetően a világ leggazdagabb emberei között szerepel – is felszólalt a hitelminősítők munkája ellen, elsősorban azt bírálva, hogy az Egyesült
Államok
pénzpiacon
besorolását
betöltött
helyzete
speciális miatt
nem
léphetik meg a hitelminősítők, ennek ellenére augusztus
5-én
megtörtént
az
USA
leminősítése. Erre válaszul már a befektetők is léptek, mivel a döntést követő kereskedési napon a három nagy hitelminősítő részvényei látványosan esni kezdtek. Ez intő jel lehet a hitelminősítőknek, hiszen ez feléjük egy általános bizalomvesztést jelez, amelyik már a cégek részvényeinek árában is láthatóan megjelenik. Az igazán fájó pont a hitelminősítők számára azonban az, hogy a Moody’s, és valamivel később a Standard and Poor’s hitelminősítő vállalatok Magyarország besorolását a befektetésre nem ajánlott kategóriára rontották le. Ráadásul mindezt negatív
kilátásokkal,
vagyis
amennyiben
a
kormány
nem
változtat
a
gazdaságpolitikáján, hamarosan újabb leminősítéssel szembesülhetünk. Emellett a harmadik nagy minősítő, a Fitch Ratings általi leminősítés is csak idő kérdése.
-4-
Javaslatok Könnyen beláthatjuk, hogy a megfigyelt állapotok alapján a hitelminősítők piacán hamarosan átrendeződés lesz látható. Ennek inkább iránya kérdéses, illetve, hogy a változásokkal a jelenlegi problémákat vajon ki tudják–e küszöbölni. Példaként tekinthetjük a Dagong Global Credit Rating kínai hitelminősítőt, ahol valószínűleg igencsak más módszertannal dolgoznak, mint a három nagy, hiszen az USA az ő rendszerükben már sokadik leminősítésen is túl van (ehhez hozzátehetjük, hogy, amennyiben az országokat egyenlő mércével vizsgáljuk, ez a minősítés jóval közelebb áll a valósághoz). Vivian
Reading
kijelentésére
alapozva
az
első
lehetőség a három nagy hitelminősítő intézet hat intézetre való feldarabolása. Az USA történetében több monopolhelyzetet
sikerült
ilyen
módon
feloldani,
gondolhatunk itt elsősorban a Standard Oil Company feldarabolására, amelynek révén tényleges verseny alakult ki. Ennek ellenére a legfőbb problémát, a módszertan helyességét ez nem feltétlenül orvosolná kivéve,
ha
a
többségi
tulajdon
is
lényegesen
módosulna (például egy vagy több ilyen cég amerikai többségi tulajdonból európai vagy ázsiai többségi tulajdonba vándorolna át). Így ugyanis a tényleges verseny sokkal nagyobb valószínűséggel alakulna ki. Az igazságügyi biztos másik félmondata alapján viszont megjelenhetnek a versenytársak. Ez a folyamat viszont a lassabb áttéréssel arathat sikert, hiszen a három nagy minősítő eddig „elégedett vásárlói” valószínűleg csak igen lassan tudnák átcsábítani az ügyfeleket. Így a gyors sikerhez itt is állami beavatkozásra lehet szükség.
-5-
Ez a beavatkozás lehet például az európai pénzügyi alapok kötelezése európai hitelminősítő intézet adatainak használatára, vagy több hitelminősítői adat kötelező használatára. Ez, a kötelező kettős adathasználat miatt, valószínűsíthetően egy amerikai minősítő mellett egy nem amerikai minősítő kockázatelemzésének használatához fog vezetni ezek olcsósága miatt, igaz ez lassúbb fejlődést biztosítana a nem amerikai intézeteknek. Jean-Claude Trichet szavai alapján lehetséges olyan európai hitelminősítő intézet felállítása is, amelyik alapítványi alapokon nyugszik az amerikai piaci alapok helyett. Így kiküszöbölhető az, hogy a piaci szereplőknek való megfelelni vágyás jellemezze a hitelminősítőt. Alternatívaként merült fel egy európai piaci alapokon nyugvó intézet felállítása is, azonban ennek sikeressége állami beavatkozás nélkül rövidtávon igencsak kérdéses. Emellett ez csupán hosszú távon jelentene megoldást, a hamarosan várható európai leminősítési hullámra ez nem jelentene gyógyírt. Ami ennél is fontosabb, hogy jelenleg az EU nem rendelkezik az intézmény felállításához szükséges kerettel. Azonban a kimenetelek közül legnagyobb valószínűséggel az a nemrégiben felröppent tervezet valósulhat meg, miszerint a hitelminősítő intézeteket „gyámság alá helyeznék”. Ez több intézkedést is magában foglal. Az Unió növelné a tőzsdefelügyeleti hatóság jogkörét,
a minősítők jogi felelősségre-vonásának
lehetőségét, illetve a hitelminősítést időlegesen felfüggeszthetné. Ezek a tervek azonban nem találtak egyöntetűen pozitív fogadtatásra a Bizottságban, egyrészt a megvalósíthatóságuk,
másrészt
szükségességük
eltérések miatt.
-6-
megítélésében
tapasztalható
Összegzés Mostanra bebizonyosodott, hogy a jelenlegi helyzet hosszú távon nem fenntartható. Köszönhető
ez
a
három
nagy
hitelminősítő
aránylag
kismértékű
kompromisszumkészségének, illetve a hitelminősítő adatszolgáltatás piacán a jelenlegi gazdasági válság következtében kialakult piaci résnek. Emellett az is megfigyelhető, hogy szintén a gazdasági válságnak köszönhetően a nagyhatalmi erőegyensúly áttevődése felgyorsult, (erre példa, hogy a tavalyi évben Kína GDP-je megelőzte Japánét, így a második legnagyobb gazdaság lett) és a változó helyzetben az EU-nak és tagállamainak sürgősen valamilyen megoldást kell keresniük, hogy versenyképességüket megtarthassák. Ennek egyik hadszíntere a hitelminősítői piac uralása lehet. A kérdés az, hogy erre az Unió vezetői az eurózónát érintő válságok idején mekkora erővel tudnak koncentrálni, mivel ez a jelek szerint minden rendelkezésre álló kapacitásukat leköti. Emellett Magyarországot is sújtja a hitelminősítők ténykedése, mivel már többszöri leminősítésen van túl az ország adósság-besorolása. Nemrégiben a Moody’s és az S&P is a bóvli kategóriába sorolta hazánkat. Ráadásul a harmadik nagy hitelminősítő, a Fitch pillanatnyilag is vizsgálja az esetleges leminősítést. A Moody’s és az S&P esetében plusz adalékként negatív kilátású az ország, azaz további leminősítés várható, amennyiben nem történik hamarosan változás. Azonban ezek a besorolások nem mindig a tényleges teljesítményt, hanem az adott országgal kapcsolatos várakozásokat fejezik ki, amelyik így „önbeteljesítő jóslatként” egy adott leminősítés hatására valóban rosszabbul fog teljesíteni, vagyis bekövetkezik a tőkekivonás Magyarországról, ami negatívan hat a gazdasági teljesítményre. A kérdés ezek ismeretében az, hogy az Unió mikor lép annak ügyében, hogy ne csak a bedőlés szélén álló államokat segítse, hanem hosszú távú növekedési pályára állásban segítse az erre szoruló kis államokat is.
-7-
