A hitelfelvételi kapacitás Vállalati pénzügytan 6. A hitelfelvételi kapacitás növelésének eszközei ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
• Előző héten elkezdett elemzés kiegészítései, finomításai • Exogén befektetések => piaci kudarc • Endogén befektetések => átváltás érvényesül társadalmi többlet (NPV) és felajánlható jövedelem (: befektetői érték) között • Vállalkozónak érdekében áll csökkenteni a NPV-t a felajánlható jövedelem növelése, a projekt finanszírozhatósági esélyének javítása, céljából
A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
A hitelfelvételi kapacitás néhány meghatározója • • • • •
Diverzifikáció Elzálogosítás A projekt vállalkozói részének likviditása Újratárgyalhatóság, időbeli konzisztencia Akadályozási – hold up – probléma • Nélkülözhetetlen eszköz, input
Diverzifikáció • Kereszt finanszírozás • Kereszt-felajánlás
• • • •
Szerződéses út: Collateralization Fúzió, projektek integrálása egy cégbe Feltételek A diverzifikálás korlátai
• Csoportos hitelezés
Equity multiplier • Múlt heti feltevés: a siker esélye független a projekt volumenétől • Volumen növelés – több részprojekt • A részprojektek kimenetelei tökéletese korreláltak (a kifejtett erőfeszítés H, L függvényében)
• Szélső eset amelyben nem lehet előnyős a diverzifikálás • Független részprojektek estében a diverzifikálás javítja a motivációt • Diamond (1984)
Független részprojektek • 2 db azonos és független projekt • 4 kimenetel • Mindkettő költsége exogén: I • Stb….. Lsd. a 4-ik heti modell
• Vállalkozó összes önrésze: 2A • Kockázat semleges és korlátozottan felelős • 4 elemű döntés
• Hitelező kockázat semleges és megelégszik 0 várható megtérüléssel • Csak akkor éri meg mindkét projektet beindítani, ha a vállalkozó mindkettőben Hibátlanul fog viselkedni (miért?)
Külön-finanszírozás
Korlátozott felelősség
• Független projektek független finanszírozása (ICB ) pH Rb ≥ pH
B ∆p
• 4. hét elemzése 2x
• A finanszírozási (tőkeszükségleti) feltétel:
A≥ A
Kereszt-felajánlás • A két projekt egy cégben • A vállalkozó részesedése Rj amennyiben j=0,1,2 projekt sikeres. • Vállalkozó várható részesedése pH2 R2 + 2 p H (1 − pH ) R1 + (1 − p H ) 2 R0
• amennyiben Hibátlanul dolgozik
• Egyik projekt kudarca esetén vállalkozó várható jövedelme = ? • nem 0, hanem pHRb
• Tehát van miből kereszt finanszírozni
A vállalkozó motiváltsága (ICB) • Egyszerűsítés: R2 > 0, de R1 = R0 = 0 • Teljes kereszt-felajánlás • R1 > 0 nem ösztönözhet jobban
(miért?)
• Lineáris transzformációval minden megfelelően ösztönző szerződés átalakítható
• Vállalkozó ösztönzési korlátja(ICB) ( pH + pL ) R2 ≥ 2 B ∆p
• Csak 1 projekten dolgozni Hibátlanul?
Várható felajánlható jövedelem 2 p H R − p R2 2 H
feltéve ( ICB )
• Az összes várható jövedelem és a vállalkozó megfelelő ösztönzése esetén várható kifizetés-minimumának különbsége p B pH2 R2 = 2(1 − d 2 ) H • Az (ICB) alapján ∆p • ahol
d2 ≡
A finanszírozás szükséges feltétele
(
pL ∈ 0, 1 2 p H + pL
)
• d2: a 2-diverzifikáció hozadékának ügynökalapú mértéke
• Az összes várható felajánlható jövedelemnek meg kell haladnia az összes finanszírozási igényt: 2I – 2A • A szükséges minimális önrész: B A ≡ I − p H R − (1 − d 2 ) ∆p • A kereszt-felajánlás javítja a finanszírozás esélyét, mivel
A< A
A diverzifikációs hatás • A projektek függetlenségének következtében • (1-d2)-d részére csökken a magánhaszon • NPV növekszik a kereszt-felajánlás hatására, ha d2 > 0
• Tökéletes korreláció: a két finanszírozási forma ekvivalens • Tetszőleges korreláció: 4.4 feladat
Nagy számú (n) független projekt • Tfh: pHR – I < B • A szükséges minimális önrész módosított formája: B An ≡ I − p H R − (1 − d n ) ∆p • ahol dn =
(
pL pHn −1 − pLn −1 pHn − pLn
)
Nagy számú (n) független projekt • A projektek számának növekedése csökkenti az ösztönzési problémát, de nem szünteti meg teljesen a hiteladagolást, mivel a vállalkozó saját vagyona véges, tehát nem tud végtelen sok projekthez önrészt biztosítani • Diamond (1984) • A projektek számának növekedésével megszűnik a hiteladagolás • A standard hitelszerződés társadalmilag optimális • Pozitív NPV eltérő definíciója!!!
Endogén befektetések • Diverzifikáció növeli a Hitelfelvételi kapacitást, és ezen keresztül az NPV-t • 4.10 feladat
• Exogén befektetések esetén a teljes NPV változatlan, csak a realizálása függ a finanszírozás létrejöttétől
Nagy számú (n) független projekt • d1 = 0 • dn növekszik n-nel és • A minimális önrész tart
lim d n = n →∞
pL pH
lim An = I − p H R + B n →∞
• A határon a projektenként felajánlható jövedelem: pHR – B • Esetleges lógás a projektek jelentős részén szükségszerűen kiderül (LLN), tehát a maximális vállalkozói járadék = a magánjutalom
A diverzifikáció gyakorlati korlátai • Endogén korreláció • Core competency • Szűk iparághoz köti a vállalkozó tevékenységét • Projektjei nem lesznek függetlenek • Diverzifikáció nem növeli a hitelfelvételi kapcitást
• Korlátozott vállalkozói figyelem • A projektszám növekedése csökkenti az egyre jutó figyelmet
Endogén korreláció • A vállalkozó befolyásolhatja a projektek függetlenségét (asset substitution => 9. hét) c i • A vállalkozó preferálja a korrelációt U b > U b • Ösztönzöttsége következtében kockázat szeretővé vált • A korreláció növeli a szórást azonos átlag mellett • mean preserving spread
• Gyakorlatban a projektek korreláltsága nehezen mérhető cégen kívülről • Pénzügyi innovációk, derivatív termékek • Növelhetik és/vagy csökkenthetik a korreláltságot, kockázatot • Portfólió diverzifikálás = biztonság növelése
Szekvenciális projektek • Első projekt kimenetele realizálódik a második kezdete előtt • Endogén befektetések esetén (4.7 rész) • A második évi hiteladagolás fenyegetése Hibátlanságra ösztönzi a vállalkozót az első évben • Kisebb ügynökdíj, nagyobb hitelfelvételi kapacitás • Nagyobb hasznosság a vállalkozó számára
• Részesedések növekednek • Második évi befektetés (első sikere esetén) nagyobb, mint az első évi • Első évi befektetés nagyobb, mint második év nélkül lenne
Újratárgyalhatóság • Szerződéskötés után a vállalkozó fenyegethet a projekt félbehagyásával • Nagyobb részt követel az adott tortából • Az eredeti szerződés ex ante Pareto optimális!
• Vállalkozó alkuereje = ? • Helyettesíthetősége
• Ki veszítene többet a projekt félbehagyásával?
• Akadályozási (hold up) probléma • Hart and Moore (1994)
The diversification discount • Számos empirikus kutatás mutatta ki, hogy a diverzifikáció alacsony cégértékkel jár együtt • Okozat iránya???
• Miért nem csökken a diverzifikáció népszerűsége nagyvállalatok körében? • Hatékonytalan birodalomépítés? • Egyéb különbségek állnak fenn a cégek között?
• Modellünkben DivDisc akkor fordulhat elő, ha a második projekt csökkenti a profitabilitást, de a vállalkozó mégis belekezdene
Szekvenciális projektek • A kereszt-felajánlásnak nincsenek előnyei a vállalkozó számára; A hosszútávú szerződés nem lehet jobb, mint szeparáltak sorozata • A vállalkozó hasznossága nő a szekvencialitás révén • Extra fegyelmezési eszköz • Kisebb ügynöki járadék • Nagyobb hitelfelvételi kapacitás
• A tanulási hatás miatt a korreláció nem feltétlen csökkenti a vállalkozó hasznosságát
First best • B = 0 nincs erkölcsi kockázat • A = 0 nincs önrész • => a pozitív NPV (pHR > I ) projekteket finanszírozzák • pl.: hitelszerződés • Siker esetén visszafizet D-t, • pH D = I
Újratárgyalás • Események sorozata • Kimenetelek • Alapvető feltevések • A vállalkozó részvétele elengedhetetlen a projekt befejezéséhez • A humán tőke elidegeníthetetlensége
• „a projekt befejezésére” kényszerítő erejű szerződést lehet kötni a beruházás után, de előtte ez lehetetlen
Hitelezők válasza • A) „terroristákkal nem tárgyalunk” • Mivel az eredeti szerződés Pareto optimális, ezért a vállalkozó önérdeke úgyis a projekt befejezésére fogja majd őt ösztönözni
• B) újratárgyalás • Aktuális, ex interim alkuerejük arányában újraelosztják a tortát. • Hitelező része: θ; Újratárgyalás feltétele: θ ≤ D/R
• Újratárgyalhatóság => erkölcsi kockázat
Újratárgyalás • A hitelezés a.cs.a feltétele (IRl) θ ( pH R) ≥ I • nem teljesül • Ex ante hiteladagolás történik mivel az újratárgyalás fenyegetése erkölcsi kockázatot generál • Hitelezők nem nyújtanak hitelt egy pozitív NPV projekthez
Külső opciók • Vállalkozó számára: V, ahol (1 − θ ) p H R < V < p H R
• A hitelezőknek csökkenteni kell részesedésüket θ‘-re, ahol V = (1 − θ ′ ) pH R • A külső opció sosem hajt hasznot a vállalkozó számára. • De kárt okozhat neki, a finanszírozás megtagadása következtében
A vállalkozói alkuerőt gyengíti • Reputáció, hírnév • Vállalkozói • Hitelezői • Multi agent problem; Chain-store paradox
• Későbbi zsarolhatóság • Ha a teljesítésre nem lehet kényszerítő erejű szerződést kötni az első újratárgyalás után sem.
• Hitelezők tagoltsága • Külső opciók, menekülési stratégiák
Külső opciók • Vállalkozó helyettesíthetősége • Helyettesítési ktsg: c
• Akadályozási (hold up) probléma • Reláció specifikus beruházást bátorítja a termékpiaci verseny (9. hét)
• Hitelszerződés kiegészíthető a vállalkozó menesztésével, eszközök átvételével (csődeljárás) • hiteles elköteleződés
Vállalkozó helyettesíthetősége • Minimum jövedelem a hitelezők részére pH R − c ≡ θ ∗ θpH R < I < θ ∗ p H R • Tfh: • A projektet finanszírozzák • Meneszthetőség, eszközök átvétele növelheti a hitelfelvételi kapacitást • Itt a zálog értéke a vállalkozó helyettesíthetőségétől (c ) függ
