2014

Beheerverslag 31/12/2014


Pagina 1/20

Het prospectus, de essentiële beleggersinformatie en de laatste periodieke verslagen zijn gratis verkrijgbaar in het Nederlands, het Engels en het Frans bij Value Square, Derbystraat 319, 9051 Gent, Tel.: 09/241 57 57, [email protected] en op www.value-square.be. Waarschuwing: alvorens te beslissen om te investeren in het compartiment dient men eerst de essentiële beleggersinformatie te lezen. BELEGGINGSBELEID De activa van dit compartiment worden voornamelijk belegd in aandelen van beursgenoteerde vennootschappen zonder geografische beperking. De selectie van de aandelen gebeurt op basis van fundamentele analyse en bottom-up benadering waarbij de nadruk wordt gelegd op het principe van valuebeleggen. Doel van het compartiment is een zo hoog mogelijk rendement na te streven in absolute termen, eerder dan het verbeteren van beursindexen, en tegelijkertijd om de risico’s te beperken. In omstandigheden waarin de beheerder de neerwaartse risico’s hoger inschat dan het potentiële rendement kan het gedeelte dat in aandelen wordt belegd worden afgebouwd ten voordele van beleggingen in liquide middelen en geldmarktinstrumenten. De volatiliteit kan hoog zijn als gevolg van de samenstelling van de portefeuille. JAARLIJKS VERSLAG VAN DE BEHEERDER Beste aandeelhouders van Value Square Fund Equity World, Een deelbewijs (C-klasse) van het Value Square Fund Equity World steeg over de afgelopen twaalf maanden met 0,49%. Sedert de start op 1 oktober 2008 tot en met 31 december 2014 steeg een deelbewijs met 47,78%. De netto-inventariswaarde per deelbewijs van het Value Square Fund Equity World bedroeg eind december 147,78 euro. De afgelopen vijf jaar steeg een deelbewijs 7,55% per jaar. Als we de prestaties op korte termijn bekijken, kunnen we niet tevreden zijn met de behaalde resultaten. Nadat 2013 niet goed was met een rendement van 3,7% stelde ook 2014 teleur met een rendement van 0,49%. De grafiek in APPENDIX 1 geeft de historische evolutie van het compartiment in vergelijking met enkele belangrijke beursindexen weer. Vermoedelijk is de MSCI Wereldindex Net Return in euro de meest voor de hand liggende beursindex voor wie wereldwijd in aandelen belegt. Deze ging er sinds eind 2013 met 18,61% op vooruit. Historisch gezien (gebaseerd op cijfers van de Amerikaanse beurs over de afgelopen 90 jaar) brengen aandelen ongeveer 9 à 10% per jaar op, weliswaar met de nodige volatiliteit. APPENDIX 2 toont de jaarlijkse prestatie van de S&P 500 index van 1825 tot 2014. APPENDIX 3 geeft de groeiverwachtingen voor de wereldwijde economie in 2015. Sinds eind 2013 steeg het beheerd vermogen van het Value Square Fund Equity World met 3,78% van 172,17 miljoen euro naar 178,68 miljoen euro eind december 2014. Deze aangroei is toe te schrijven aan nieuwe toetredingen en de stijging van de onderliggende participaties. Als belegger bent u wellicht geïnteresseerd in het gevoerde beleid van het compartiment. Het is nuttig nog eens kort te bespreken hoe we in het compartiment aandelen selecteren (trouwe lezers merken waarschijnlijk op dat dit deel nooit veel wijzigt omdat de methodologie van aandelenselectie niet wijzigt). Als beheerders van dit compartiment proberen we zo weinig mogelijk voorspellingen te maken, maar wel zoveel mogelijk informatie te verzamelen over specifieke bedrijven via hun jaarverslagen, ontmoetingen met managers in binnen- en buitenland alsook het bijwonen van jaarvergaderingen en analistenmeetings. Deze informatie proberen we te vervatten in een conservatief waarderingsmodel dat een indicatie geeft van de waarde van elk bedrijf. Indien we denken dat bedrijf X vandaag 20 euro waard is en het noteert aan 10 euro lijkt ons dit interessant. Indien de korting, of zoals de grondlegger van het value-beleggen, Benjamin Graham, het noemde de “Margin of Safety” te klein is, investeren we niet. Voorts geven we ook een kwalitatieve score aan het bedrijf via een intern ontwikkelde KwaliteitsIndex (KI). Hier screenen we elk bedrijf op 6 verschillende parameters:


Pagina 2

1 2 3 4 5

Waardering: Rendabiliteit: Solvabiliteit: Liquiditeit: Track Record:

6

Insiders:

Hoe goedkoop noteert het aandeel? Hoe rendabel is het bedrijf in het verleden geweest? Is de schuldenlast een gevaar voor de onderneming? In welke mate is het bedrijf in staat om op korte termijn zijn schulden af te lossen? Heeft het bedrijf een lange geschiedenis en kon het bedrijf vroeger reeds waarde creëren voor zijn aandeelhouders? Ligt er iemand wakker van het bedrijf ? Zijn er referentieaandeelhouders?

TOELICHTING BIJ DE PRESTATIES EN HET BEHEER De beheerders zijn als medeaandeelhouders zeker niet tevreden over de prestaties van het compartiment. Het geduld van investeerders wordt duidelijk op de proef gesteld ook al blijft 18 maanden een korte periode om het beheer te beoordelen. We willen onze slechte prestaties niet verbloemen en proberen in de volgende pagina’s duiding te geven over het hoe en waarom we in de huidige situatie zijn terecht gekomen. Sinds wanneer doet het compartiment het nu slechter dan vergelijkbare beursindices, en waarom? 1) De echte ommekeer van sterke outperformance naar underperformance kwam er in de zomer van 2013. Toen piekte het compartiment rond 160 EUR en fluctueerde het de afgelopen 18 maanden tussen 140 en 160 EUR per deelbewijs. De Amerikaanse en Europese beurzen deden het flink beter en stegen verder. Zoals we al herhaaldelijk schreven in onze maandelijkse factsheets zijn er meerdere oorzaken voor deze mindere prestaties ten opzichte van de MSCI World Net Return in EUR index. Deze index wordt internationaal veel gebruikt maar bestaat voor meer dan de helft uit Amerikaanse aandelen. Sinds de opstart van het fonds werd er weinig geïnvesteerd in Amerikaanse bedrijven omdat hun waardering over het algemeen duurder is dan vele Europese of Aziatische concurrenten. Indien men de Europese beurs vergelijkt met de Amerikaanse beurs, is deze laatste duidelijk de duurste. Meer nog in vergelijking met de Europese beurzen is de waardering van Amerikaanse aandelen het hoogste sinds 1963.

2) Nog een opmerkelijke vaststelling is dat value-aandelen op korte termijn slecht presteerden ten opzichte van aandelen van groeibedrijven waarvoor investeerders bereid zijn hogere waarderingen te betalen. Bank of America Merrill Lynch volgt deze twee verschillende investeringsstijlen en hun prestaties op korte en lange termijn. De eerste grafiek toont de fors betere prestaties van duurdere groeibedrijven in 2013 en 2014.


Pagina 3

Toch bekijken we dit best ook vanuit een langer perspectief waaruit we leren dat value-aandelen op lange termijn opmerkelijk beter presteren. Op lange termijn rendeert value-beleggen duidelijk beter dan het gemiddelde. De BNP Paribas Deep Value Net Return index in USD leverde sinds eind 1990 een jaarlijkse return op van 11,96%. Wie in 1990 100 USD investeerde in deze deep value index, had eind 2014 1.507,7 USD. De MSCI Net Return Wereldindex in USD heeft sinds eind 1990 een jaarlijkse return van 7,47%. Wie 100 USD investeerde in de MSCI Wereldindex had 563,9 USD. De afgelopen 12 maanden echter steeg deze “Deep Value”-index met slechts 1,7% in euro. De prestatie van het compartiment ligt in deze buurt (+0,49%). De mindere prestatie van het compartiment kan dus ook in belangrijke mate worden toegeschreven aan de value-beleggingsstijl. Value Square Fund Equity World heeft vandaag duidelijke deep value-kenmerken.

3) Slechte aandelenkeuzes door de beheerders speelden ook een rol. Er werd in het verleden te lang vastgehouden aan bepaalde posities. Bedrijven waarvan de onderliggende cijfers en beurskoers niet evolueerden zoals verwacht werden te lang het voordeel van de twijfel gegeven en er werd ingezet op hun herstel via bijkomende aankopen. Net zoals een voetbaltrainer zich kan vergissen in de kwaliteiten van een topspeler maakten de beheerders inschattingsfouten. Value Investing wil niet zeggen dat omdat de koers van een bedrijf 50% gedaald is, het aandeel daarom de helft zo goedkoop


Pagina 4

is… Soms is het ook de helft zo aantrekkelijk omwille van drastisch gewijzigde marktomstandigheden. We leerden ook het verschil tussen corporate governance in het Westen en in sommige opkomende landen en hoe bedrijfsleiders omgaan met de bezorgheden van minderheidsaandeelhouders. In 2014 werden er heel wat brieven naar de Raad van Bestuur van bepaalde bedrijven gezonden om hen te wijzen op hun verplichtingen ten opzichte van alle aandeelhouders. 4) De afgelopen weken en maanden werden heel wat kleinere posities volledig verkocht om plaats te maken voor nieuwe ideeën. Het geduld van een value-belegger moet lang zijn maar niet eindeloos. Concreet werd er verlies genomen op Nyrstar, Bradespar, Petrobras en Sistema. Onder andere Christian Dior, First Resources, Osim, Microsoft en Sipef werden volledig met winst verkocht. Ports Design kreeg begin 2015 een bod van zijn oprichter om het bedrijf te privatiseren waarop, ondanks de lage prijs, zal worden ingegaan. 5) Zoals reeds aangegeven in het halfjaarrapport hebben we heel wat ‘old’ economy stocks anno 2014/2015. Er is fors geïnvesteerd in zachte grondstoffen (thee, palmolie, rubber, sinaasappels). Saaie plantages waar weersomstandigheden altijd een rol spelen. Geen ‘sexy’ verhaal maar wel bedrijven die winst maken, dividenden betalen en jaar-op-jaar oogsten (en cashflows) genereren. Hieronder geven we de EBIT (operationele marges) weer van McLeod Russel (thee), Anglo-Eastern Plantations, MP Evans (palmolie) en Asian Citrus (sinaasappels). Bij Asian Citrus was er een ineenstorting van de marges in 2013/2014 door ziektes en slecht weer. De waardering is echter zo sterk gedaald dat er meer netto cash op de balans staat dan het bedrijf waard geacht wordt door de beurs. De markt geeft dus een negatieve waarde aan de grootste producent van sinaasappels in China. Anglo Eastern Plantations kreeg voor het eerst een koopadvies van een onafhankelijk beurshuis. Volgens de prognoses van Finn Capital noteert het bedrijf in 2016 aan een FCF-yield van 13%, 3,9x EV/EBITDA en 0,8 keer de boekwaarde. In 2014 waren er heel wat fusies en overnames in de palmoliesector waar prijzen tussen 15.000 en 25.000 USD per ha betaald werden. Angelo Eastern noteert vandaag aan minder dan 6.000 USD/ha en is schuldenvrij. Mcleod Russel’s management had gehoopt dat de theeprijzen in 2013 en 2014 sneller zouden stijgen maar een uitzonderlijk goede oogst in Kenia zorgde ervoor dat de Afrikaanse prijzen onder druk kwamen. De loonkosten stijgen ook sneller dan verwacht wat de marges verder negatief beïnvloedde. De meeste grondstoffen daalden in prijs in 2014, ook deze van de zachte grondstoffen waaronder thee en palmolie. Ook dit had een negatieve impact op de prestaties van het compartiment. Geografische allocatie ? In het compartiment werden heel wat Europese bedrijven aan de portefeuille toegevoegd. Zo werd in 2014 en begin 2015 bijgekocht in Ageas, EVS, Camellia, Porsche Holdings, Tessenderlo en Barco. Ook in Afrika verhoogden we de positie via Socfinaf. Dit bedrijf investeerde de afgelopen twee jaar een slordige 250 miljoen EUR aan uitbreidingen in rubber/palmolieplantages in verschillende Afrikaanse landen. De volledige marktkapitalisatie was eind 2014 243 miljoen EUR. Ofwel is het management van deze onderneming dus volledig het noorden kwijt, ofwel onderschat de markt het potentieel van deze investeringen. We denken alvast het laatste. Ook mede-referentieaandeelhouder Vincent Bollore kocht via een van zijn ondernemingen recent nog aandelen bij. In Noord-Amerika namen we gedeeltelijk winst op de investering in Apple. De komende resultaten van Apple zullen uitstekend zijn maar de vraag is hoeveel hier al verrekend zit in de aandelenkoers. Apple noteert nog steeds niet erg duur indien we ervan uitgaan dat het zijn uitzonderlijk hoge marges kan behouden, maar indien dit niet lukt is er ook veel neerwaarts risico. Vandaag is het moeilijk om een concurrent te bespeuren die kan concurreren met het bedrijf qua kwaliteit van ‘smartphones’ maar zoals we reeds zagen bij Motorola, Blackberry en Nokia, … kan dit snel veranderen. Wat doen de insiders ? Iets wat we als beheerders ook opvolgen zijn de aan- en verkopen van bedrijfsleiders in hun eigen firma’s. Eind 2014 kochten 55,3% van onze bedrijven ofwel eigen aandelen in ofwel kocht de referentieaandeelhouder


Pagina 5

aandelen bij. De legendarische investeerder Peter Lynch zei in zijn boek “One Up on Wall Street” hierover het volgende: ‘Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise’.

De marges van Amerikaanse bedrijven blijven hoog: de sterke USD kan dit onder druk zetten. Algemeen gesproken zijn de huidige marges die Amerikaanse bedrijven halen eerder aan de hoge kant (zie Orcam grafiek hieronder). Aangezien 45% van de bedrijfswinsten van de S&P500 index buiten Noord-Amerika wordt gegenereerd zal een stijgende dollar negatief zijn voor de marges op producten verkocht in het buitenland. Europese bedrijven zullen dan weer profiteren van deze tendens; in de portefeuille denken we hier o.a. aan Barco, Tessenderlo, EVS om er enkele te noemen.


Pagina 6

Sinds midden 2014 is de USD aan een steile klim begonnen en deze is te verklaren door de Quantitative Easing die nu ook door de ECB wordt gebruikt om de competitiviteit van de eurozone te verhogen via een lagere munt. Of dit op lange termijn een goede strategie is, zal nog moeten blijken. Een muntdevaluatie heeft ook als keerzijde dat ingevoerde producten van buiten de eurozone duurder worden. De verwachting dat de FED in de tweede jaarhelft de rente zal verhogen in de VS zorgt ook voor een steeds grotere divergentie in interestvoeten. Wisselkoersen voorspellen blijft een spel waar we ons liever niet aan wagen. Recent zagen we nog de dramatische impact van valutaspeculatie op heel wat fondsen en valutahandelaars toen de Zwitserse Nationale Bank begin januari 2015 besliste om de vaste wisselkoers met de EUR te laten varen. Deze vaste wisselverhouding werd in 2011 ingevoerd om de exporterende Zwitserse bedrijven te beschermen. Een CHF werd toen vastgeklikt aan de verhouding 1,20 CHF voor 1 EUR. Vandaag noteert de CHF in pariteit met de EUR. Het compartiment heeft geen exposure naar Zwitserse aandelen.

ETF = EXCHANGE TRADED FUNDS & INTERESTVOETEN Onze economische opleiding leert ons dat zowel obligatie- als aandelenmarkten gedreven worden door het huidige en het verwachte niveau van interestvoeten wereldwijd. We zijn ondertussen 63 maanden na Lehman Brothers, een periode waarin centrale bankiers voor 10,7 triljoen USD aan financiële activa kochten. Interestvoeten in Europa, Noord-Amerika en Japan leunen dicht aan bij de 0%. Enkele opmerkelijke cijfers: 

83% van de vrij verhandelbare marktkapitalisatie ter wereld noteert in landen waar de centrale bank interestvoeten heeft van 0 of quasi 0%.



52% van alle overheidsobligaties wereldwijd geeft een rendement van minder dan 1%.



Er is zelfs 7,3 biljoen USD aan overheidspapier dat negatieve rentevoeten heeft in Europa, NoordAmerika en Japan.

De zoektocht naar rendement blijft dus duren voor zowat de hele Westerse wereld. Zo komen we al snel bij TINA -There Is No Alternative- dan in aandelen te beleggen en dit stuwt op zijn beurt de beurzen hoger. Veel van dit geld gaat naar ETF’s, ofwel Exchange Traded Funds, ten koste van actief beheerde beleggingsfondsen.


Pagina 7

Volgens studies van Goldman Sachs en Morningstar kon maar 15 tot 20% van de actief beheerde fondsen het in 2014 beter doen dan zijn relatieve benchmark, het laagste niveau sinds 1996. Als reden werd de enorme toevloed naar ETF’s (Exchange Traded Funds) aangehaald. Deze ETF’s zijn voornamelijk gericht op de grote indexen waardoor kleinere beurswaarden links gelaten worden. Het is een beetje een self fulfilling prophecy want hoe meer geld er naar deze ETF’s gaat hoe meer deze ETF’s zullen stijgen. Geen gezonde situatie. Volgens studies komt tot 50% van de dagelijkse volumes van ETF’s die volledig computer gedreven zijn. Regelmatig wordt de markt dus opgeschrikt door zogenaamde FLASH CRASHES waarin binnen enkele minuten sommige aandelen tot 90% dalen om daarna weer te herstellen. Dit gebeurde niet bij kleine micro-caps maar bij grote bedrijven zoals Procter & Gamble en zelfs Apple. Actief beheer van aandelen lijkt dus wel ten dode opgeschreven als er vooral geld gaat naar ETF’s die dan weer belegd worden in een selectieve groep van steeds duurder wordende grote aandelen. Heel de periode van ETF groei gebeurde echter in een periode van dalende interestvoeten. Volgens onderzoek door Joe Mezrich van Nomura doen small-caps en stock pickers het beter dan de algemene markt in tijden van stijgende interestvoeten. Mezrich baseert zich op studies van de Universiteit van Chicago naar het effect van interestvoeten op aandelen en indexen. Zonder ons blind te staren op deze studies weten we dat beheerders het enkel beter doen dan een index als men significant andere posities neemt. Indien men enkel licht afwijkt van de benchmark is het vrijwel onmogelijk om hiermee beter te doen dan een lage kosten indexfonds. Value Square Fund Equity World heeft geen officiële benchmark en probeert absolute positieve returns te behalen. Indien investeerders het compartiment toch willen vergelijken, kijkt men zoals al eerder geschreven naar de MSCI World Index. Deze index bestaat voor meer dan 50% uit Amerikaanse aandelen, daar waar het compartiment dus vrijwel geen Amerikaanse aandelen in portefeuille heeft omwille van de te hoge waardering. We vallen misschien in herhaling maar dit is een cruciaal punt om de mindere prestaties van 2013/2014 te kunnen begrijpen. COMPANY IN FOCUS Gewoonlijk bespreken we in het halfjaarlijks beheerverslag één bedrijf in detail. Zo gingen we in vorige edities dieper in op Jardine (juli 2009), de spaarkassen van Crédit Agricole (januari 2010), de palmoliesector (juli 2010), Nyrstar (januari 2011) en Petrobras (juli 2011). In januari 2012 gooiden we het over een andere boeg en aan de hand van een toespraak gegeven door Benjamin Graham in 1963 gingen we dieper in op de manier waarop we bedrijven waarderen in een onzekere wereld. In juli 2012 bespraken we de liquiditeit van de Westerse aandelenmarkten in vergelijking met de opkomende markten. Daarna bespraken we First Pacific (januari 2013). In 2013 was er geen halfjaarverslag maar een speciaal rapport in oktober ter gelegenheid van ons vijfjarig bestaan. In het halfjaarverslag (juli 2014) gingen we dieper in op het Indiase Mcleod Russell en deze keer gaan we dieper in op Porsche Holdings.


Pagina 8

PORSCHE HOLDING Porsche werd opgericht door Ferdinand Porsche, die twee kinderen had: Louise en Ferdinand Anton Ernst. Louise trouwde met Anton Piëch. Hierdoor wordt Porsche Holding gecontroleerd door de families Porsche en Piëch. Na wat geruzie besloten beide families dat ze geen operationele rol meer zouden opnemen bij Porsche. Een familielid van Porsche ging elders in de sector aan het werk, werd CEO van Audi en is vandaag CEO van de hele Volkswagen-groep. Sinds 2005 begon Porsche aandelen te kopen in de VW-groep. Onder leiding van Wendelin Wiedeking moest Porsche in 2009, om juridische redenen waarmee het vandaag nog steeds geconfronteerd wordt, zijn poging staken om een groter belang te verwerven in de VW-groep. Als slachtoffer van zijn eigen hoogmoed – waarbij hij een hele optieconstructie neerzette om de controle over de VW-groep te verwerven – verliet Wiedeking het bedrijf. De Porschegroep bleef achter met een schuldenberg van 10 miljard euro en was verplicht een belang van 10% (stemgerechtigde gewone aandelen) te verkopen aan Qatar Holding om zo de balans te versterken. De families Porsche-Piëch konden echter in juli 2013 dit strategisch belang van 10% terugkopen, waardoor ze terug de controle (50,7%) hebben over de stemgerechtigde aandelen en 31,5% van het aandelenkapitaal van de VW-groep vertegenwoordigen. Het enige actief van de Porsche Holding is dus het controlebelang in de VW-groep, waarvan u op de volgende bladzijde de structuur kan vinden. Zowel de preferente als de gewone aandelen van Volkswagen zijn beursgenoteerd. De preferente aandelen hebben geen stemrecht, maar wel recht op een hoger dividend per aandeel ter waarde van 0,06 euro. Porsche Holding verkocht zijn belang in de Porsche auto-activiteiten aan de VW-groep en is nu een pure holding met een netto cashpositie van 2,5 miljard euro. De bedoeling is om deze cash te investeren in 8 à 12 verschillende investeringen binnen de autowaardeketen. Het management vindt de waarderingen voor deze bedrijven eerder aan de hoge kant, waardoor het gros van de cash nog onbelegd bleef. De holdingkosten (50 miljoen euro) zijn enerzijds laag, maar toch hoger dan in het verleden door de juridische processen. De 35 werknemers krijgen samen 15 miljoen euro. De operationele kosten bedragen 20 miljoen euro, waarvan 6 miljoen euro toe te schrijven is aan juridische en consultancykosten. Porsche engageert zich om alle dividenden die het ontvangt van de VW-groep door te storten naar de Porsche Holding aandeelhouders. Hiervan gaat slechts 2% verloren aan de fiscus en aan holdingkosten. Op termijn moeten die kosten dalen naar 35 miljoen euro. Porsche heeft een aanzienlijke invloed bij Volkswagen. De voorzitter van de Porsche Holding is Ferdinand Karl Piëch. De voorzitter/CEO (Martin Winterkorn) en de CFO (Hans Dieter Pötsch) van beide groepen zijn immers dezelfde. Porsche Holding kan echter enerzijds niet de meerderheid van de raad van toezicht bepalen bij Volkswagen zolang de deelstaat Nedersaksen 15% van de VW-groep in handen heeft. Porsche heeft anderzijds wel de macht om de operationele politiek mee te bepalen bij VW.


Pagina 9

VOLKSWAGEN Volkswagen is de tweede grootste autoproducent ter wereld (na Toyota) en genereerde in 2013 een omzet van 197 miljard euro en een operationele winst van 11,7 miljard euro. De automobieldivisie is veruit de grootste afdeling, gevolgd door de financiële diensten (financiering, leasing, bank- en verzekeringen, vlootmanagement en mobiliteitsoplossingen).


Pagina 10

In 2013 produceerde de Volkswagengroep iets minder dan 10 miljoen voertuigen, waarvan circa 60% van het merk Volkswagen, gevolgd door Audi en Skoda. U ziet ook het belang van de Aziatische regio, die in 2013 sterk steeg (+14,7%).

Volkswagen heeft een minderheidsbelang van 19,9% in de Japanse autofabrikant Suzuki. Volkswagen is reeds 30 jaar actief in China. Het leverde er tot op vandaag meer dan 20 miljoen voertuigen. In de eerste jaarhelft van 2014 produceerde de VW-groep 1,97 miljoen auto’s in China en werden er 131.000 ingevoerd. Volkswagen is veruit de marktleider in China met een marktaandeel van 22% van het aantal verkochte voertuigen. De tweede en derde grootste spelers hebben elk 10% marktaandeel. Volkswagen leverde in China 6 van de 10 meest verkochte modellen over de eerste jaarhelft van 2014, waarvan de top 3 : 1) Beheerverslag 31/12/2014

Pagina 11

VW Lavida (188.751 auto’s), 2) VW Santana (165.273 auto’s), 3) VW Jetta (155.950 auto’s). In de Eastern Region (zie kaart) heeft de VW-groep zelfs een marktaandeel van 35%.

Volkswagen verwacht dat de Chinese automarkt tot en met 2020 zal groeien met 5 à 10% per jaar, waardoor er dan tussen 25 en 32 miljoen passagiersvoertuigen zullen verkocht worden. In de periode 2014-2018 zal het 18,2 miljard euro investeren om een nieuwe fabriek te bouwen en de capaciteit van de 6 bestaande fabrieken te verhogen. In 2018 moet de VW-groep 4 miljoen auto’s kunnen bouwen in China. Volkswagen heeft 2750 dealers in China en wil dit aantal tegen 2018 opvoeren tot boven 3600. Het wagenpark (nieuwe en oude ingeschreven auto’s) van Volkswagenmerken in China bedroeg eind 2013 15,1 miljoen voertuigen. Dit wagenpark zal tegen 2018 verdubbelen en tegen 2023 verdrievoudigen. Dit biedt goede perspectieven voor de verkoop van wisselstukken en het aanbieden van allerlei diensten. Vermoedelijk is ook de groep Jardine hiervan overtuigd, getuige daarvan hun investering in de vierde grootste autodistributeur van China, de Zhongsheng groep. Uit hun presentatie kunnen we afleiden dat de marges op services en onderdelen tussen 40 en 45% liggen, terwijl die op de verkoop van een auto rond de 4 à 5% liggen.


Pagina 12

VOORUITZICHTEN VOLKSWAGEN GROEP Afhankelijk van de economische omstandigheden verwacht het management van de Volkswagen Groep de omzet in 2014 te doen groeien met ongeveer 3% tegenover 2013. De operationele winstmarge zou moeten uitkomen tussen 5,5 en 6,5%. De markt verwacht vandaag dat Volkswagen een nettowinst zal genereren van 10,7 miljard euro of bijna 22 euro per aandeel. Hieronder ziet u de gemiddelde ratio’s van de belangrijkste autoconstructeurs voor de periode 2013 – 2016. U kan vaststellen dat de VW-groep goedkoper noteert dan het sectorgemiddelde.

2018 Voor 2018 heeft Volkswagen zeer ambitieuze doelstellingen geformuleerd. Haar visie luidt om in 2018 : “the world’s most successful, fascinating and sustainable automobile manufacturer” te zijn. Het wil tegen dan meer dan 10 miljoen voertuigen produceren (tegen 6 miljoen ongeveer in 2014). Terzelfdertijd wil het de rendabiliteit van de gehele groep opkrikken door de operationele winstmarge te verhogen naar minstens 8%. Vandaag ligt deze tussen 5,5 en 6,5%. Het zwakke broertje binnen de VW-groep is het Volkswagen-merk zelf; de operationele winstmarge hiervan bedroeg 2,8% op het einde van het derde kwartaal 2014. Dit is geen uitzondering weliswaar. De Franse constructeurs Renault en Peugeot behalen in 2014 vermoedelijk een EBITmarge van respectievelijk 3 en 1%. Volkswagen wil de operationele winstmarge optrekken naar 8%. Hiervoor moet het meer kwalitatieve producten ontwikkelen (in 2015 komen heel wat nieuwe modellen op de markt) en kostenefficiënter produceren dankzij de invoering van het MQB-systeem (Modular Transverse Toolkit) en het gediversifieerde aandrijfsysteem (waarbij een model kan aangedreven worden door 5 verschillende technologieën, zoals benzine, diesel, gas, elektrisch of hybride). Het MQB-systeem laat toe om in eenzelfde fabriek verschillende modellen en merken in verschillende hoeveelheden te fabriceren. Dit zal leiden tot grote kostenbesparingen.

In 2018 moet dit leiden tot een winst per aandeel van meer dan 30 euro. Aan een P/E van 10 zou dit een koersdoel geven van 300 euro voor het VW-aandeel.


Pagina 13

Het meest waardevolle actief binnen de VW-groep is de Chinese joint venture, gevolgd door Audi. Beide zijn goed voor circa 40% van de totale waarde van de groep. Het merk Porsche is de derde belangrijkste divisie en de waarde hiervan is goed voor 15% van de VW-groep. De vrachtwagendivisie (MAN en Scania) heeft een gelijkaardige waarde als Porsche. PORSCHE HOLDING We verkiezen om in de VW-groep te investeren via Porsche Holding. Op basis van de winstcontributie van de VW-groep denkt het management van Porsche Holding in 2014 een winst te genereren van 2,3 tot 2,7 miljard euro. In het midden van deze vork levert dit 2,45 miljard euro op of een winst per aandeel van 8 euro. Dit is echter misleidend. De ‘guidance’ van Porsche Holding is zeer conservatief; dit doet men bewust, ook al omdat Porsche Holding ‘slechts’ 31,5% van het kapitaal in handen heeft en het geen (50%) controle heeft (wel van de stemrechten, maar niet van het ‘economisch’ kapitaal). Maar in de realiteit zal Porsche Holding dus eerder een winst publiceren die in de buurt ligt van 31,5% vermenigvuldigd met de verwachte nettowinst van Volkswagen van 10,7 miljard euro, zijnde 3,37 miljard euro. Dit geeft dan een nettowinst per aandeel voor Porsche Holding van 11 euro. Het aandeel Porsche Holding noteert met andere woorden aan een P/E voor 2014 van 6,2. RECHTSZAKEN Tegen Porsche Holding lopen diverse rechtszaken wegens vermeende marktmanipulatie en het verschaffen van onjuiste informatie bij de verwerving van het controlebelang in Volkswagen. Investeerders (hedgefunds en shorters) beweren dat ze misleid geweest zijn. Vooral een persbericht van Porsche uit 2008 waarbij het management een controleverwerving in Volkswagen afdeed als pure speculatie, zette kwaad bloed bij menige ‘speculant’. Eind 2008 maakte Porsche zijn belangen bekend in VW (42,6% belang en een additioneel belang van 31,5% via optieconstructies), wat neerkwam op een de facto controle. Deze bekendmaking leidde tot de moeder van alle short-squeezes. Het aandeel van Volkswagen steeg van 200 euro naar 1000 euro en was eind oktober 2008 het grootste bedrijf ter wereld in beurskapitalisatie. Vele speculanten verloren miljoenen euro’s omdat ze geshorte aandelen VW moesten terugkopen aan fors hogere prijzen. U kan alle details van alle rechtszaken lezen in elk officieel rapport van Porsche. Vandaag bedraagt het uitstaande bedrag aan claims 5,4 miljard euro. Porsche heeft hiervoor geen provisies aangelegd omdat het van oordeel is dat geen enkele aanklacht gegrond is. Het zal geen enkele rechtszaak in der minne regelen en zal alles in het werk stellen om zich te verdedigen. Tot op vandaag is Porsche nog nooit veroordeeld geweest door welke rechtbank dan ook. Maar het is toch een niet onbelangrijke risicofactor.

BELEGGINGSMOTIVATIE Porsche is een interessante manier om te investeren in de Volkswagengroep. Porsche heeft op 30/09/2014 een netto cashpositie van 2,5 miljard euro, die het wil investeren in andere bedrijven die toegevoegde waarde kunnen bieden aan de VW-groep. Die cash kan het evenwel nodig hebben indien de nog hangende rechtszaken


Pagina 14

onverhoopt toch negatief uit zouden vallen. Houden we rekening met 100% schadevergoeding (5,4 miljard euro), dan noteert Porsche met een korting van 15% op de intrinsieke waarde in plaats van 30%. Oorspronkelijk was het de bedoeling om Porsche Holding en Volkswagen te fusioneren. Door de rechtszaken is dit plan voorlopig even opgeborgen, maar dit kan terug bovengehaald worden zodra de rechtszaken achter de rug zijn. Een fusie zou – rekening houdend met het feit dat de familiale, controlerende aandeelhouders in Porsche Holding zitten – eerder gunstig moeten zijn voor de Porsche Holding aandeelhouders. Porsche Holding is begin 2015 een van onze top-10 investeringen.

Grafiek Porsche Holding (bron Yahoo Finance)

TOP & FLOP In dit deel bespreken we achtereenvolgens onze drie slechtst presterende aandelen en onze drie best presterende aandelen sinds begin 2014. Het gaat hier louter over de koersevolutie en niet over de onderliggende waardecreatie van bedrijven. Het is een snapshot op één bepaald moment, maar geeft wel een indicatie waaraan we tot hiertoe geld verloren en geld verdienden (de returns betreffen de periode 31/12/13 tot 31/12/2014, inclusief wisselkoersverschillen en zonder dividenden en houden rekening met welke aandelen het meest bijdroegen aan de performance). TOP Melexis Net Holding Bajaj Holding

67.26% 62.3% 61.7%

FLOP Ports Design Asian Citrus Petrobras

-60.7% -56.3% -52.7%

Top Melexis: de Belgische technologiespeler profiteert volop van de verdere integratie van technologie in de gehele automarkt. De waardering van Melexis is niet meer goedkoop aan 20 keer de verwachte winst van dit jaar. De laatste aandelen Melexis werden begin 2015 verkocht. Het bedrijf wordt verder opgevolgd en bij mogelijke correctie komt het terug in aanmerking. Net Holding: deze Turkse holding won in de zomer van 2014 de rechten om de Turkse nationale loterij te beheren voor 10 jaar. De koers reageerde hier erg positief op. Ook de bestaande activiteiten (hotel en casino’s) in Noord-Cyprus draait uitstekend en zag hun EBITDA in 2014 stijgen met bijna 60%. Begin 2015 wachten we op verdere details van de Turkse Nationale Loterij. Bajaj Holding: is het investeringsvehikel van de familie Bajaj. Via deze holding controleert men belangen in Bajaj Auto, Bajaj Finserv en Maharastra Scooters. Bajaj Holdings werd voor het eerst gekocht twee jaar geleden


Pagina 15

toen de holding met een discount noteerde van bijna 80%. Sindsdien verkleinde de discount naar 45%. Onderliggend betalen we dankzij deze discount 6 keer de verwachte winst van 2014. Flop Ports Design: de afgelopen twaalf maanden vielen er opnieuw klappen bij Ports Design. Het bedrijf kan als stand alone merk niet opboksen tegen grote modegroepen zoals LVMH, Kering of Richemont. Men probeert zijn winkels op het niveau te brengen van de concurrentie en hiermee gaan heel wat kosten gepaard. Dit zet de marges onder druk. Begin 2015 lanceerde de oprichter en CEO een uitkoopbod aan 3 HKD per aandeel. Er zal worden ingegaan op het bod. Asian Citrus: We volgen Asian Citrus sinds het enkel op de beurs van Londen noteerde (IPO in 2005). In 2009 verkreeg het bedrijf een dubbele notering in Hong Kong. Deze notering werd initieel een succes met een beurskoers die steeg van 5,5 HKD naar 10 HKD en een private plaatsing van aandelen aan Temasek (staatsfonds Singapore). Grote beurshuizen zoals Merrill Lynch en CLSA begonnen het bedrijf te volgen. Een slechte oogst in 2012-2013 (uitzonderlijk hoge hoeveelheid regen + citrus ziekte) en een stuntelige communicatie naar de buitenwereld zorgden voor een totale ineenstorting van de winst en het vertrouwen. Vandaag is de interesse in Asian Citrus nihil en stopten Merrill Lynch en CLSA met de opvolging van het bedrijf. De onderliggende activa van het bedrijf (de plantages) staan er nog steeds en het aantal beplante ha ging er op vooruit. Vandaag is de markt zo sceptisch over Asian Citrus dat de aandelenkoers op 31 december minder dan 1 HKD bedroeg. De nettocash op de balans bedroeg 1,8 HKD. Asian Citrus maakte in 2014 verlies en zal minstens 3 jaar nodig hebben om terug gelijkaardige winsten te genereren zoals in het verleden. Petrobras: de Braziliaanse producent van olie/gas werd volledig verkocht na de verkiezingsoverwinning van Dilma. De overheid van Brazilië voerde de afgelopen jaren een desastreus energiebeleid dat bij Petrobrás de schulden deed opstapelen. De recente val van de olieprijs maakt de balans situatie van het bedrijf erg precair. Sinds de verkoop in 2014 daalde de beurskoers nog eens 30%. AANDEELHOUDERS ZIJN ONZE PARTNERS Value Square Fund hecht zeer veel belang aan communicatie en betrokkenheid. Wij verwachten van de bedrijven waarin we investeren dat ze goed communiceren en dat de managers zelf aandelen hebben van hun eigen bedrijf. Het is dus nogal vanzelfsprekend dat u als aandeelhouder van Value Square Fund Equity World ook mag verwachten dat de beheerders goed communiceren en ook belegd zijn in het compartiment. Via de maandelijkse factsheets en het zesmaandelijks beheerverslag wordt geprobeerd in te staan voor een goede communicatie. Voorts zijn de beheerders geïnvesteerd in het compartiment en werd hun positie in 2014 verhoogd. De afgelopen 18 maanden beleefden we een relatief goede periode op de financiële markten. Het compartiment deed het beter dan sommige indexen, maar slechter dan vele andere. In absolute termen behaalden we de afgelopen vijf jaar een gemiddeld jaarlijks rendement van 7,55%. De returns moeten na een zwak 2013 en 2014 zeker beter. Indien we de portefeuille vandaag bekijken zien we nog steeds heel wat bedrijven die fors onder hun intrinsieke waarde noteren. Dit stemt ons hoopvol voor de returns op lange termijn. In volgende tabel vergelijken we de waardering van het fonds met die van de Bloomberg Wereld Index. Gemiddeld zijn de aandelen van het compartiment goedkoper op zowel koers-boekwaarde als koers-winst verhouding, hebben ze een hoger dividendrendement en veel lagere schulden.


Pagina 16

De cashpositie bedraagt 10%. Een grote cashpositie hindert ons als de beurzen stijgen maar kan ingezet worden bij een correctie. Bij lange periodes van lage volatiliteit en stijgende beurzen moet men altijd alert zijn. Sinds begin 2015 zien we een stijgende volatiliteit. De recente overwinning van Syriza in Griekenland kan de ongerustheid over de Eurozone weer doen toenemen. Een rentebeleid van 0% in Noord-Amerika, Japan en Europa stuwt geld naar de beurs maar in Noord-Amerika verwacht men in 2015 de eerste rentestijging. Ten slotte willen we alle aandeelhouders bedanken voor hun steun en vertrouwen. Het fonds startte op 1 oktober 2008 in moeilijke omstandigheden. Wat begon met 6 miljoen euro is ondertussen aangegroeid tot 178,7 miljoen euro. Uiteraard zijn rendementen uit het verleden geen garantie voor rendementen in de toekomst, maar we zullen er alles aan doen om over lange termijn goede rendementen te behalen voor onze partners/aandeelhouders. Succesvol investeren is een marathon, geen sprint.

Disclaimer : De inhoud van dit bericht is niet bedoeld als beleggingsadvies, noch als een voorstel om een effect te kopen of te verkopen. Potentiële investeerders in Value Square Fund dienen hun beslissing zelfstandig te nemen op basis van de essentiële beleggersinformatie en van het volledige prospectus (gratis beschikbaar op www.value-square.be) of zich te laten bijstaan door een erkend professioneel beheerder of beleggingsadviseur. Gezien Value Square Fund Equity World een wereldwijd aandelenfonds is, houdt een investering in de bevek een aantal risico’s in, verbonden met wereldwijde aandelenbeleggingen. Rendementen uit het verleden bieden geen enkele garantie op rendement in de toekomst. Copyright : U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.


Pagina 17

APPENDIX 1 (bron: Value Square Asset Management)

Gezien Value Square Fund Equity World een wereldwijd aandelenfonds is, houdt een investering in de bevek een aantal risico’s in verbonden met wereldwijde aandelenbeleggingen. Rendementen uit het verleden bieden geen enkele garantie op rendement in de toekomst. Noch het beheer, noch de kosten zijn verbonden met deze indexen en er bestaat geen één op één relatie tussen de netto inventaris waarde en de vermelde indexen.

APPENDIX 2: S&P return sinds 1825 (bron: Value Square Asset Management) In onderstaand overzicht ziet u sommige felle kleuren. Dit zijn de zeer negatieve beursjaren (linkerkant) en de return van de beurs het jaar daarop. Voorbeeld: u ziet dat de return van de S&P in 1937 tussen -30 en -40% was. In 1938 was de return tussen de +30 en +40%.

APPENDIX 3 (bron: The Economist) Expected Growth rates in 2015

2014

Recommend Documents