2014

Prezentace Forbes INVESTICE 2015 10/2014

verze: 06.10.2014

Shrnutí vývoje cen aktiv v roce 2014 Dluhopisy jsou prozatím vítězem roku 2014. Akcie doručují v lokálních měnách zhruba 5% zhodnocení. Komodity prochází silným medvědím trhem. Vývoj hlavních tříd aktiv, YTD % 30%

komodity

20% 10% 0% -10% -20% -30%

vládní dluhopisy

akciové indexy

-40%

• Růst cen dluhopisů je obecně spjatý s deflačními tlaky v EU a slabým globálním růstem HDP. • Vyrovnávacím mechanismem mezi odlišnými tempy růstu HDP v USA a EU je posilující USD. • Silný USD, slabý globální růst a růst nabídkové strany způsobují pokles cen komodit.

Prezentace Forbes INVESTICE 2015

2

Podobné výnosy, nikoliv však podobné fundamenty Podobné výnosy akciových trhů v lokálních měnách v USA a EU stojí při bližším zkoumání na zcela odlišných základech. V USA dochází k rovnoměrnému růstu zisků i násobků. V EU je však celý růst akciových trhů tažen pouze růstem násobků (pozitivním očekáváním a nadějí). Dekompozice faktorů růstu indexu S&P 500 (očekávané zisky)

Dekompozice faktorů růstu indexu Eurostoxx 600

%

%

50%

60%

40% 40%

30% 20%

20%

10% 0%

0%

-10% -20%

-20% -30% forw EPS y/y

-40% forw EPS y/y

-40% forw PE y/y -50%

forw PE y/y -60%

• Od roku 2013 má v USA má na svědomí růst akciového trhu z 60% změna v P/E multiplikátoru a ze 40% růst zisků.

• Od roku 2013 má v EU na svědomí růst akciového trhu z 92% změna v P/E multiplikátoru a pouze z 8% růst zisků.

• Multiplikátor je funkcí diskontního faktoru, budoucího růstu a ochoty podstupovat riziko.

očekávaného

• Anemický růst zisků je výsledkem oddlužování soukromého sektoru (= slabého růstu HDP) a vyššího tempa růstu mezd než HDP.

• Zisky firem jsou funkcí tržeb (nominální HDP, nové objednávky) a marží (rozdílu mezi produktivitou a mzdami, úrokovými sazbami a cenami komodit).

• V EU vítězí naděje nad zkušeností. Pokud však nebudou doručeny reformy a bankovní sektor nezačne pouštět do oběhu úvěry, akciové trhy stojí na hliněných nohou.


3

Jsou US akciové trhy příliš drahé?

P = P/E * E

Zisky jsou funkcí tržeb a marží. Podíl zisků na HDP (marže) je vysoký bez ohledu na způsob, jakým ho měříme, část této disproporce má na svědomí globalizace, neboť americké firmy jsou šampióny ve hledání marginálních výnosů po celém světe. Pro další růst zisků je důležitý zejména růst tržeb, jelikož marže jsou v ohrožení. USA, růst HDP

USA - Podíl zisků firem na HDP

% QoQ, SAAR

% 10%

5

HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob 4

9%

3

8%

2

7%

1 6% 0 -1

5%

HDP vládního sektoru

4%

-2 -3

Celkové HDP bez vlivu zásob

3%

-4

2%

HDP vládního sektoru

HDP soukromého sektoru bez vlivu zásob

Celkové HDP

• Americká ekonomika expanduje reálným tempem 2.5% ročně, což je nový dlouhodobý očekávaný růst. • Tržby v USA nebudou problém. Ekonomika zůstává silná. • Pomáhá zejména energetická revoluce, která má vliv na významný pokles importu energetických surovin a tedy zvyšování množství peněz, které zůstane v domácí ekonomice.

Podíl domácích zisků na HDP

Podíl globálních zisků na HDP

• Růst produktivity na úkor mezd je hlavním zdrojem růstu podílu zisků na HDP (outsourcing , robotizace, slabá síla odborů). • Pokles nákladů na úroky a úspory z globálního rozsahu pomáhají. • Problémem může být snaha Obamy a Yellen dostat nezaměstnanost pod přirozenou úroveň a zvýšit reálné mzdy = snížit marže.


4


P = P/E * E

Akcie nejsou v absolutním pohledu zdaleka levné, ale P/E není vysoko vzhledem ke vztahu k alternativním indikátorům: důvěry v ekonomiku, předstihovým indikátorům, spreadům spekulativních dluhopisů, či vztahu mezi úrovní růstu HDP a mírou úrokových sazeb. Medián forward P/E pro S&P 500

USA, S&P 500 a spotřebitelská důvěra

osa x - forward P/E , osa y - % výskytů na daném forward P/E 16%

Průměr 10 let: 15.0

osa x - S&P 500 P/E (reported); osa y - spotřebitelská důvěra Conference Board

Průměr 35 let: 12.5

14%

+1 st dev: 16.0

-1 st dev: 9.0

140 120

10%

100

8%

80

4%

Q3 2014 : 16.2

12%

6%

R² = 0,4553

160

40

leden 2013

2%

20

0%

0

• Na rozdíl od Forward P/E multiplikátoru založeném na aritmetickém průměru (při úrovni 15.2 je v souladu s dlouhodobým průměrem), se ukazatel Medián forward P/E pohybuje na úrovni 16.2, což signalizuje možnou nadhodnocenost o zhruba 10%.

aktuální

60

• Spotřebitelská důvěra v USA je na vzestupu, s čímž souvisí i vyšší ekonomická aktivita a ochota brát na sebe větší riziko. • Forward P/E násobky jsou rovněž zhruba v souladu s vývojem spekulativních dluhopisů, úrovní volatility a dalších ukazatelů.


5


P = P/E * E

Úrokové sazby jsou v USA extrémně nízko a umožňují snazší růst ekonomiky, což přispívá k vyšší úrovni P/E.

USA - Rozdíl mezi potenciálním růstem a výnosy dluhopisů

Riziková přirážka pro S&P 500

%

%

7%

7,0%

6%

6,5%

5%

6,0%

4%

5,5%

3%

5,0%

2%

4,5%

1%

4,0%

0%

3,5%

-1%

3,0%

-2%

2,5%

-3%

2,0%

Rozdíl

Růst nominálního potenciálního HDP

Výnosy 10ti letých dluhopisů

• USA má historicky extrémně akomodativní úrokové sazby pro hospodářský růst. • Výnosy jsou zhruba 1-2% pod potenciálním produktem, což je velmi příznivé pro růst, ale i nebezpečné pro vznik bublin. • Pokud vzrostou výnosy dluhopisů, ale reálný a očekávaný růst se příliš nezmění, pak pokles Equity Risk Premium k dlouhodobému průměru 4% dává prostor vstřebat velkou část růstu výnosu dluhopisů.

• Equity risk premium se pohybuje zhruba 1.5% nad dlouhodobým průměrem. • Současné valuace stále implikují očekávaný výnos akcií kolem 7%. • Relativně vyšší ERP chrání proti bublinám ve valuacích, ovšem nikoliv proti bublinám v reálné ekonomice.


6

Prozatím není třeba se bát růstu úrokových sazeb v USA Historicky se nacházíme na úrovni, kdy úrokové sazby jsou na absolutní bázi extrémně nízko a jejich růst je spjatý s rychlejším hospodářským růstem (pozitivní korelace). Důvodem pro pokles výnosů není slabá domácí ekonomika, ale především pokles výnosů v Evropě a dluhopisová arbitráž. Pro ekonomiku a akciové trhy by vážnější dopad měl až růst výnosů dluhopisů nad 4%. Korelace mezi týdenní změnou indexu SPX a 10Y UST (1963 - 2014) osa x - výnosy 10ti letých vládních dluhopisů USA, osa y - korelace mezi týdenní změnou akciového indexu SPX a výnosy 10ti letých vládních dluhopisů USA 100%

Posun spjatý s poklesem potenciálního produktu

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80% 0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

• Růst cen dluhopisů je obecně spjatý s deflačními tlaky v EU a slabým globálním růstem HDP. • Vyrovnávacím mechanismem mezi odlišnými tempy růstu HDP v USA a EU je posilující USD. • Silný USD, slabý globální růst a růst nabídkové strany způsobuje pokles cen komodit.


7

Evropské indexy jsou dražší než americké Měřeno na bázi reportovaných výsledků se evropské širší indexy obchodují za vyšší násobky než akciové indexy v USA. Očekávání růstu zisků jsou velmi štědrá a to díky větší produkční mezeře. Jelikož evropské zisky měly tendenci zklamávat, sledujeme spíše skutečné reportované zisky, nežli očekávání. Výkonnost širších akciových indexů v EU a USA v lokální měně

Provozní marže pro MSCI Europe a S&P 500 za 12 měsíců

normalizováno, 1.1.2004 = 100

%

200

11

180

S&P 500 10

160

S&P 500

140 9 120 100

Eurostoxx 600

8

80 60

7

MSCI Europe 6 Forw EPS vrchol 07/08

Forw EPS aktuální

Forw EPS % změna

Forward P/E aktuální

Reported P/E aktuální

S&P 500

101.24

128.73

+ 27%

15.32x

17.88x

Eurostoxx 600

29.86

24.55

- 18%

13.97x

20.78x

• Evropské indexy zaostávají ve výkonnosti za americkými indexy, přesto jsou díky zhoršené profitabilitě dražší než jejich americké protějšky. • Jelikož evropské zisky měly tendenci zklamávat, sledujeme spíše skutečné reportované zisky, nežli očekávání. Pokud se podaří nastartovat úvěrový motor, pak by zisky konečně mohly začít znovu růst.

5

• Nízké provozní marže jsou funkcí nízkého růstu a rostoucích mezd. • Provozní páka je neúprosná zejména ve Francii a Itálii, kde jednotkové mzdové náklady vytrvale rostou. • Důležité reformy na trhu práce by měly zastavit růst mezd a obnovit ziskovost firem. Větší ziskovost pak následně povede k růstu investic a zvýšení produktivity.


8

Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný I. EU - Rozdíl mezi potenciálním růstem a výnosy dluhopisů

EU - Vztah úvěrování soukromého sektoru a cyklického růstu

%

levá osa - celkové 6M nové úvěry soukromému sektoru ; pravá osa - reálné HDP očištěné o potenciál v bln. €

7%

450 000

7,5

6% 5%

Reálné HDP očištěné o potenciál (cyklický reziduál) >>

350 000

4%

7,4 7,3

250 000

3%

7,2

2% 150 000

1% 0%

50 000

-1% -2%

7,1

<< Nové úvěry soukromému sektoru na 6M bázi (6MA) předbíhající indikátor o 3 měsíce

7 6,9

-50 000 6,8

-3% -150 000 Rozdíl

Růst nominálního potenciálního HDP

6,7

Výnosy 10ti letých dluhopisů

• V EU spadly výnosy dluhopisů na první pohled extrémně nízko, ale poprvé od začátku krize alespoň trochu výrazněji pod potenciální HDP. • Úkolem je nyní zvýšit potenciální HDP a vzhledem k existující produkční mezeře i ekonomickou aktivitu.

• ECB v říjnu dokončí stress-testy evropských bank. Pokud usoudí, že kapitálová přiměřenost je dostatečná, banky se přestanou zbavovat úvěrových portfolií a začnou znovu půjčovat soukromému sektoru. • Netradiční monetární nástroje spojené se zvyšováním rozvahy ECB by měly bankám usnadnit tento úvěrovací proces. • Nové úvěry jsou velmi dobrým předstihovým indikátorem pro HDP i inflaci.


9

Miliony

V příštím roce by měly synchronně působit tři pozitivní faktory. Úrokové sazby spadly po dlouhé době pod potenciál růstu ekonomiky, což dělá investice atraktivnější než splácení dluhu. Do ekonomiky by se dále měly brzy dostat nové úvěry, které zvýší růst tržeb a zisků.

Návrat k ziskovosti je v Eurozóně konečně reálný II. Reformy na trhu práce způsobí, že rigidity poklesnou a tržby by měly růst rychleji než mzdy, což bude pozitivně působit skrze provozní páku na marže. OECD - Legislativa na ochranu zaměstnanosti

EU - Dopad reforem na roční zvýšení potenciálního HDP

EPL index - vyšší znamená přísnější legislativa

%

3,5

1,6% Příštích 5 let

3,0

Příštích 10 let

1,4%

2,5 1,2%

2,0 1,5

1,0%

1,0 0,8% 0,5 0,0

0,6%

-0,5

0,4%

-1,0 0,2% -1,5 0,0%

Hodnota indexu 2013

Změna indexu 2008-2013

• Itálie je největším hříšníkem na poli reforem. Skutečné reformy trhu práce začnou až koncem roku 2014, tedy o několik let později než v ostatních zemích PIIGS. • Reformy probíhají dynamičtěji v Portugalsku, Španělsku a Řecku, kde jednotkové náklady práce znatelně klesly a přispívají k nárůstu konkurenceschopnosti a budoucí ziskovosti firem.

• Reformy v oblasti trhu práce, zboží, práva a veřejných financí zvýší v nejohroženějších zemích potenciální produkt v příštích pěti letech o 0.4 – 1.2% ročně. • Implementace probíhá nejpomaleji v Itálii, v příštím roce by ovšem měla akcelerovat.


10

EUR/USD reflektuje rozdíl v ekonomickém cyklu mezi USA a EU Menší produkční mezera v USA znamená nutnost začít zvyšovat sazby. Rostoucí úrokový diferenciál znamená růst pravděpodobnosti dalšího posílení dolaru. 5ti leté úrokové sazby v USA a EU

Vztah EUR/USD a rozdílu mezi 5Y US a 5Y EU výnosy

%

osa x - spread 5Y US - 5Y EU yield; osa y - EUR/USD

6

1,50

US

1,45

5

1,40 4 1,35 3

1,30

EU

aktuální

1,25

2

1,20 1 1,15 0

1,10

• Cyklus zvyšování úrokových sazeb je v USA zhruba o 2-3 napřed vůči EU. • ECB bude příští dva roky zvyšovat svoji bilanci, zatímco v USA by v polovině příštího roku mělo již dojít ke zvýšení sazeb.

• Spread mezi 5Y US a 5Y EU výnosy má prostor pro další rozšiřování, neboť tržní očekávání zvyšování sazeb v USA je pod úrovní očekávání guvernérů Fedu a výnos 5ti letých dluhopisů v EU je zkreslen efektem nulových úrokových sazeb (výnosy nemohou klesnout pod 0%, proto je průměrná hodnota výnosů vyšší, než modální hodnota … viz. A Shadow-Rate Term Structure Model for the Euro Area, W. Lemke, A. Vladu). • Pokles EUR/USD k 1.20 a níže je velmi pravděpodobný.


11

Lepšící se běžný účet USA znamená i méně dostupných dolarů Běžný účet USA se zlepšuje díky poklesu importů energetických surovin. To znamená menší export dolarů do zahraničí.

USA, Obchodní bilance

Obchodně vážený dolar a dolarové rezervy centrálních bank

mld. USD měsíčně

levá osa - TWI USD (DXY) ; pravá osa – 9M změna rezerv zahraničních bank u Fedu

0

50

-10

60

-20

70

0,3

oslabující USD

9M změna rezerv

svět má přebytek USD

0,25 0,2 0,15

-30

80

0,1

-40

90

0,05

-50

100

-60

110

-70

120

0

posilující USD

• 4 miliony barelů nových barelů ropy, které USA pumpuje každý den, znamená zhruba 120 miliard dolarů ročně, které USA již neexportuje do světa. • Tyto dolary chybí pro akomodaci zahraničního obchodu, růst pracovního kapitálu a zdražují dolarové úvěry. • Odhady budoucí těžby jsou stále nejisté, ale pozitivní scénář předpovídá zdvojnásobení těžby v roce 2020. To by přidalo dalších 0.7% ročního růstu HDP, zvýšilo úrokové sazby a zdražilo USD.

světu chybí USD DXY

-0,05 -0,1 -0,15

• Pokles dolarových rezerv zahraničních centrálních bank signalizuje, že ve světě je nedostatek dolarů. Centrální banky musí likvidovat své dolarové rezervy, aby dostály poptávce lokálních subjektů.


12

Posilující dolar bude mít negativní vliv na cenu komodit Oslabující ceny komodity se projeví do jednotlivých ekonomik odlišně. Čistí dovozci komodit budou profitovat z levnějších vstupů, zatímco exportéři budou zasaženi horšícími se „terms of trade“ i poklesem ekonomické aktivity. Vztah TWI USD a komoditního indexu RBA osa x - komoditní index RBA; osa y - DXY (USD index)

R² = 0,6086

Párový obchod Long Indie, Short Austrálie normalizováno 1.1.2013 = 100

110

130

100,00%

120

80,00%

110

60,00%

100

40,00%

90

20,00%

80

0,00%

70

-20,00%

100 90 80 70 60

% exportů – výroba & služby

% exportů – komodity

Čína

94.7%

Rusko

70.9%

Korea

89.2%

Indonésie

54.5%

Mexiko

78.6%

Brazílie

52.3%

Indie

73.8%

Austrálie

44.5%

• Indie patří mezi jasné beneficienty poklesu cen komodit. Levnější komodity snižují inflaci a zvyšují reálné úrokové sazby. To má pozitivní vliv na míru úspor, která následně financuje potřebné domácí infrastrukturní projekty, které zvyšují produktivitu a zvyšují potenciální HDP.

Relativní výkonnost

Austrálie v USD

Indie v USD

• Možností jak vyjádřit názor na pokles cen komodit je párový obchod long Indie a short Austrálie. • Austrálie je ekonomika, která se posledních 20 let veze na vlně poptávky po komoditách ze strany Číny. Posilující US dolar a rebalancování čínského systému od investic směrem ke službám postihne přepákovanou australskou ekonomiku jak na poli oslabení australského dolaru, tak i v poklesu akcií těžařů a bank.


13

Levné komodity podpoří infrastrukturní boom v Indii Indie má možnost kopírovat cestu ekonomického rozvoje severní Asie. S demografickou dividendou, potenciálem „catch up“ efektu a pro-tržní vládou se jedná o jeden z nejatraktivnějších trhů současnosti. Indie - Infrastrukturní přebytek / deficit

Indie - Vztah mezi reálným růstem a inflací

%

%

15%

-2%

10%

0%

5%

12%

10%

8% 2%

0%

6% 4%

-5%

4% 6%

-10%

2% 8%

-15%

-20%

10%

Infrastrukturní průmyslová produkce mínus výrobní sektor

Jádrová inflace y/y

• Nedostatečně rozvinutá infrastruktura byla v minulosti typicky brzdou pro růst potenciálního produktu a způsobovala růst inflace. • Levné komodity a cílená politika nové vlády umožní alokovat zdroje do infrastrukturních projektů namísto výroby spotřebního zboží. Dojde tak k postupnému růstu potenciálního HDP.

0%

-2%

Rozdíl

Jádrová inflace y/y

Reálný růst y/y

• Po pěti letech klesajícího růstu má Indie dobře nakročeno vrátit se k potenciálnímu růstu 7-8% p.a. • Valuace na úrovni 16x forward P/E jsou sice pro rozvojový trh relativně vysoké, z pohledu 5ti let je však Indie nejatraktivnější trh v Asii.


14

Na tvorbě publikace se podíleli:

Kontakt

Členové investičního výboru

Charles Bridge Global Macro Fund (Polaris Finance SICAV p.l.c.)

Jan Kaška

TG Complex, Suite 2, Level 3

Jan Rohrbacher

Brewery Street, Mriehel BKR 3000, Malta

Petr Cimala Advisory Board

Vinohradská 90 130 00 Praha 3

E-mail: [email protected] www.chbridge.cz Disclaimer: Obchodování a investování s finančními instrumenty je vysoce rizikové. Rozhodnutí obchodovat s finančními instrumenty je odpovědností každého jednotlivce a jedině on sám nese za svá rozhodnutí plnou odpovědnost. Informace a data zveřejňovaná prostřednictvím tohoto dokumentu mohou být čerpána z externích zdrojů, nicméně jsou považovány za důvěryhodná. Charles Bridge Global Macro Fund v žádném případě neodpovídá a neručí za aktuálnost, úplnost, zákonnost, včasnost či správnost veškerých informací, dat a prohlášení obsažených v tomto dokumentu, které jsou brány z veřejně dostupných zdrojů a/nebo byly poskytnuty třetími stranami. Tyto zdroje jsou hodnoceny jako spolehlivé. Charles Bridge Global Macro Fund neodpovídá a neručí za jakékoliv případné ztráty vzniklé nesprávnými investičními rozhodnutími či jinými úkony činěnými na základě informací zveřejňovaných prostřednictvím tohoto dokumentu. Hodnota finančních instrumentů v čase kolísá a návratnost investice není zaručena. Jakékoli odhady výnosů nebo údaje o minulých výnosech slouží pouze pro informační účely a nejsou zárukou výnosů budoucích.

2014

Recommend Documents