Z rozhodovací praxe
KCP/18/2004
K nabídkám převzetí Komise není povinna vyzvat žadatele o schválení nabídky převzetí podle § 183e odst. 8 obchodního zákoníku k změně nabídky. Navrhovatele je vhodné vyzvat ke změně ceny v případech, kdy jsou vady návrhu snadno odstranitelné, avšak v případě, kdy je podání účastníka řízení poznamenáno vadami zásadními, není takový postup účelný. K způsobu stanovení přiměřené hodnoty akcií
Komise zamítla žádost společnosti X o udělení souhlasu s uveřejněním dobrovolné nepodmíněné a neomezené nabídky převzetí dle § 183e odst. 7 obchodního zákoníku ve smyslu ustanovení § 183b odst. 15 obchodního zákoníku (tj. dobrovolné nabídky, která splnění podmínky nabídky povinné) a uveřejnění nabídky zakázala pro zásadní vady znaleckého posudku, který nebyl způsobilý doložit přiměřenost navrhované ceny. Společnost X proti tomuto rozhodnutí podala rozklad. Prezídium Komise rozklad zamítlo a rozhodnutí Komise potvrdilo. Z odůvodnění: Prezídium Komise konstatovalo, že dle § 183c odst. 3 obchodního zákoníku musí být cena uvedená v návrhu přiměřená hodnotě účastnických cenných papírů. Ustanovení § 183c odst. 5 obchodního zákoníku stanoví, že přiměřenost ceny musí být doložena posudkem znalce. Z uvedeného vyplývá, že Komise při schvalování návrhu posuzuje i znalecký posudek, a to z hlediska, zda dokládá, že výše navržené ceny, je přiměřená, resp. odpovídá hodnotě účastnických cenných papírů. Prezídium Komise souhlasilo s názorem rozkladatele, že posouzení případných vad posudku nesmí vycházet ze subjektivních úvah správního orgánu. Závěry znalce mohou být hodnoceny pouze s ohledem na objektivní kritéria oceňování či konkrétní zvláštnosti cílové společnosti. Prezídium Komise zároveň podotklo, že v současné době není v České republice k dispozici žádný jednotný znalecký standard s výjimkou metodiky Komise „Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí a veřejných návrhů smluv o koupi účastnických cenných papírů (ZNAL) (www.sec.cz v sekci Kapitálový trh podle témat/Nabídky převzetí). Nicméně i přesto lze objektivně stanovit jisté postupy, které je možné označit za standardně užívané. Prezídium Komise uvedlo, že není vyloučeno, aby znalec použil i nestandardní postup, v takovém případě pak ale musí znalecký posudek obsahovat přesvědčivé odůvodnění vysvětlující jeho volbu.
K nabídkám převzetí Komise vycházela z toho, že znalecký posudek dokládá, že cena je přiměřená hodnotě akcie, pokud neobsahuje závažné metodické chyby, je transparentní, vnitřně nerozporný a obsahuje rozbor hlavních prvků, které mají vliv na hodnotu podniku. Prezídium Komise se proto podrobně zabývalo obsahem znaleckého posudku právě s ohledem na to, zda jeho vady vytýkané správním orgánem prvního stupně jsou podstatnými vadami výše uvedeného charakteru. Jako zásadní shledalo prezídium Komise především tyto vady: A. Znalec při ocenění čistého obchodního majetku připadajícího na jednu akcii cílové společnosti metodou diskontovaných peněžních toků zahrnul peněžní toky z majetku, který není nutný k provozování činnosti cílové společnosti, především dividendový příjem z podílu cílové společnosti ve společnosti Y do celkového peněžního toku plynoucího akcionářům cílové společnosti. Znalcem použitý postup je v rozporu s postupem doporučovaným odbornou literaturou (oddělit ocenění dceřiných společností, resp. společností s podstatným vlivem a mateřské společnosti), např. Mařík a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, str. 103 nebo COPELAND, T. - KOLLER, T. - MURRIN, J.: Stanovení hodnoty firem, Victoria Publishing 1994. Znalec přitom výslednou sumu peněžních toků v jednotlivých letech odúročil diskontní mírou, kterou určil jako odpovídající riziku samostatné provozní části cílové společnosti (viz níže). Znalec tak směšuje dva protichůdné principy, z každého aplikuje část, což vede separátně k nižšímu výsledku ocenění metodou diskontovaných peněžních toků (viz níže způsob stanovení diskontní míry). V případě, že znalec uvažuje společné peněžní toky, pak je na místě uvažovat i nižší riziko, neboť výnosy nejsou obvykle navzájem perfektně závislé (srov. např. VALACH, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování, Ekopress 2001, části týkající se rizika portfolia nebo BODIE, Z. - KANE, A. - MARCUS, A.J.: Investments, McGraw Hill 1996, tamtéž), což znamená i nižší riziko a nutnost použití nižší diskontní míry. Odborná veřejnost zastává názor, že vhodnější je opačný přístup: oddělené ocenění jednotlivých částí podniku, jejichž činnost a výstupy jsou dostatečně vnitřně podobné. Znalec v tomto případě užil postupu vnitřně rozporného a neaplikoval správně obvykle užívaná objektivní kritéria ocenění s přihlédnutím ke zvláštnostem cílové společnosti. B. Znalec užil pro odúročení společného peněžního toku z provozní činnosti cílové společnosti a dividend z podílu cílové společnosti ve společnosti Y diskontní míry na úrovni nákladů vlastního kapitálu, určených znalcem pro cílovou společnost (viz předchozí odstavec). Přitom znalec užil pro výpočet nákladů vlastního kapitálu tzv. koeficientu beta, jenž je užíván k vyjádření lineární závislosti mezi vývojem ceny jednotlivé akcie a ceny tzv. tržního portfolia, přičemž tržním portfoliem se obvykle rozumí báze určitého indexu akciového trhu. Znalec užil hodnoty koeficientu beta značně odlišné od obvyklých hodnot (srov. např. hodnoty koeficientů beta pro příslušná odvětví telekomunikací či mobilních telekomunikací (www.damodaran.com), aniž svoji volbu jakkoliv zdůvodnil nebo podložil. V souladu se skutečnostmi uvedenými v předchozím odstavci měl znalec užít jiného koeficientu beta a ostatních parametrů nákladů vlastního kapitálu tak, aby zohlednil rozdíly ve zvláštnostech cílové společnosti a společnosti Y. Znalec navíc nereflektoval snižování rizika plynoucího ze snižování zadlužení společnosti Y a nicotného zadlužení cílové společnosti ve smyslu dluhů, jež nejsou běžnými závazky z obchodního styku (definice viz § 17 a násl.
K nabídkám převzetí vyhlášky č. 500/2002 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů, pro účetní jednotky, které jsou podnikateli účtujícími v soustavě podvojného účetnictví). Odborná literatura pro oceňování Mařík a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, str. 190, Kislingerová, E.: Oceňování podniku, C.H.Beck 1999 nebo též Férnandez, P.: Beta levered and beta unlevered, SSRN 2002 jednoznačně uvádí, že je nutno zohlednit míru rizika spojeného s výší pevných, na výši zisku nezávislých, plateb úroků a jistin závazků a vlivem na proměnlivost hospodářského výsledku po zdanění, potažmo peněžních toků. Z postupu znalce uvedeného ve znaleckém posudku plyne, že znalec zřejmě změny v zadlužení cílové společnosti a společnosti Y při ocenění nezohlednil, znalec však tento způsob stanovení výše tohoto velmi významného faktoru nijak nezdůvodnil, což významně snižuje možnost přezkoumat znalecký posudek. Znalec použil dvou dodatečných přirážek při odhadu nákladů vlastního kapitálu. První z nich je přirážka za menší velikost podniku cílové společnosti. Podle názoru prezídia Komise znalec tím, že použil přirážku za menší velikost podniku cílové společnosti implicite spojením peněžních toků z provozní činnosti cílové společnosti a dividend z podílu cílové společnosti ve společnosti Y i pro společnost Y, nepřihlédnul ke zvláštnostem cílové společnosti, zejména rozdílu mezi cílovou společností a společností Y. Přirážka za menší velikost podniku je výsledkem statistického zkoumání rozdílu mezi výnosy akcií malých společností a mezi výnosy velkých společností. Zmíněné statistické zkoumání vedlo k závěru, že u společností, jež mají menší velikost, požadují investoři dodatečný výnos, plynoucí z vyššího rizika u těchto společností. Cílovou společnost a společnost Y však nelze považovat za jednu společnost a jejich podniky za podnik společný, aniž by bylo možno považovat z hlediska každého z prvků inherentního rizika za jeden celek podíl cílové společnosti ve společnosti Y a provozní část podniku cílové společnosti. Druhou přirážkou, jíž znalec zvýšil náklady vlastního kapitálu, je přirážka za specifické riziko cílové společnosti. S ohledem na převažující názor odborné veřejnosti nelze tento postup považovat za zásadně nepřípustný. C. Prezídium Komise konstatovalo, že klíčovým bodem pro analýzu schopnosti podniku tvořit hodnotu je analýza jeho konkurenční pozice. Posudek obsahuje pouze analýzu silných a slabých stránek, příležitostí a hrozeb, z které nelze dovodit konkurenční postavení podniku na trhu a perspektivy jeho činnosti. Prezídium Komise dále konstatovalo, že v odborném posudku chybí příčinné propojení mezi výstupy strategické analýzy a prognózou základních veličin ovlivňujících hodnotu podniku, tedy zejména růstu tržeb v jednotlivých segmentech, různé varianty ziskové marže na úrovni EBITDA. Prezídium Komise uvedlo, že zisková marže by měla být analyzována a prognózována podle jednotlivých činností cílové společnosti. Prezídium Komise dále konstatovalo, že prognóza volných peněžních toků plynoucích z hlavních činností cílové společnosti má neustále klesající tendenci a tento peněžní tok je získán zejména díky nižším investicím a úsporám pracovního kapitálu. Při takovéto prognóze budoucího vývoje je však nezbytné nastolit otázku, zda je správné pracovat s předpokladem pokračování činnosti cílové společnosti v dohledné budoucnosti. Komise zveřejnila metodiku ZNAL, která shrnuje standardy aplikované na oceňování podniku v České republice. Znalec v odborném posudku však neuvedl údaje umožňující zhodnotit, zda přihlédl ke všem známým relevantním skutečnostem, ke kterým přihlédnout měl a mohl (3.1 ZNAL). Znalec dále použil pro tvorbu finančního plánu zejména údaje získané na základě konzultace s vedením cílové společnosti, aniž by provedl jejich diskusi s informacemi plynoucími z nezávislých a z ověřitelných zdrojů
K nabídkám převzetí (3.9 ZNAL). Při jím provedené globální prognóze ukazatele EBITDA nedoložil údaje pro jím slovně vymezený postup (pokles EBITDA marže na úroveň srovnatelnou s obdobnými podniky), čímž znemožnil přezkoumat z hlediska vlivu na výsledek znaleckého posudku jeho významnou část (srov. Opakovatelnost - 3.5 ZNAL). Znalec též nezhodnotil, zda jím prezentovaný finanční plán je v souladu s použitím metody diskontovaných peněžních toků za předpokladu pokračování činnosti cílové společnosti v dohledné budoucnosti. V důsledku toho pak nemohl zjistit, že finanční plán svým obsahem odporuje předpokladům, za nichž byl znalcem užit. D. Prezídium Komise též poukázalo na sporný postup znalce, který aplikoval dvakrát srážku za minoritu (menšinu) při ocenění podílu cílové společnosti ve společnosti Y metodou tržního srovnání. Relativní výše srážky za minoritu je statisticky zjišťována jako rozdíl mezi cenou akcie při prodeji podílu umožňujícího ovládnutí nebo zvýšení vlivu a cenou akcie, která ovládnutí nebo zvýšení vlivu neumožňuje. Kupříkladu prodej podílu ve společnosti Eurotel Praha, spol. s r.o. společnosti ČESKÝ TELECOM, a.s. nese znaky prodeje podílu umožňujícího ovládnutí nebo zvýšení vlivu, zatímco cílová společnost je ve společnosti Y menšinovým akcionářem. Dle názoru prezídia Komise je cílová společnost schopna zmařit změnu podmínek pro výplatu dividend společnosti Y a je schopna prosadit volbu některých členů představenstva a dozorčí rady společnosti Y a není proto takovým menšinovým akcionářem, jenž by měl být uvažován při konstrukci výpočtu výše srážky za minoritu. Dle názoru prezídia Komise obsahoval odborný posudek řadu dalších postupů, o jejichž vhodnosti prezídium Komise pochybuje, či nepřesností, jejichž charakter je však v důsledku absence jednoznačných obecně uznávaných objektivních zásad oceňování v České republice obtížné kvalifikovat jako zásadní vady, ohledně kterých by mezi odbornou veřejností panovala jednoznačná shoda. Prezídium Komise konstatovalo, že výše uvedené vady znaleckého posudku mají charakter evidentního porušení obvykle používaných objektivních kritérií oceňování. Proto je zřejmé, že znalecký posudek nedokládá, že cena stanovená v návrhu je cenou přiměřenou. Návrh nabídky převzetí tedy nesplňuje zákonem stanovené požadavky na jeho obsah a je na místě nabídku převzetí dle § 183e odst. 10 písm. a) obchodního zákoníku zakázat. Prezídium Komise se dále zabývalo námitkami procesního charakteru. Účastník řízení nesouhlasí s názorem správního orgánu prvního stupně, že v případě, že je činěna nabídka převzetí dle § 183b odst. 15 obchodního zákoníku, nelze uložit změnu ceny dle § 183e odst. 8 písm. a) obchodního zákoníku. K tomu prezídium Komise uvádí, že ohledně schvalování nabídek převzetí dle § 183b odst. 15 obchodního zákoníku platí zásada, že tyto (byť dobrovolné) nabídky převzetí by měly být schvalovány za zásadně shodných podmínek a za využití shodných procesních postupů jako povinné nabídky převzetí. Vzhledem k tomu považuje prezídium závěr správního orgánu prvního stupně ohledně obecné nemožnosti postupu dle § 183e odst. 8 písm. a) obchodního zákoníku za nesprávný. V daném případě však byl postup dle § 183e odst. 10 obchodního zákoníku bez využití možnosti vyzvat účastníka řízení ke změně ceny dle § 183e odst. 8 obchodního zákoníku zcela namístě a postupu správního orgánu prvního stupně nelze nic vytknout. Z ustanovení odstavců 8 a 10 § 183e obchodního zákoníku vyplývá, že zákon připouští jak postup, kdy
K nabídkám převzetí Komise před tím, než přistoupí k zamítnutí návrhu, nejprve vyzve dle § 183e odst. 8 obchodního zákoníku navrhovatele k jeho změně, tak postup, kdy Komise návrh bez dalšího zamítne. Komise je oprávněna zvolit postup, který nejlépe vyhovuje účelu správního řízení. K výzvě by mělo docházet, když jsou vady návrhu snadno odstranitelné, ale v případě, kdy je podání účastníka řízení poznamenáno zásadními vadami, není účelné; jinak by ostatně zákonodárce zamítnutí bez dalšího neumožnil. V daném případě trpěl znalecký posudek takovými vadami, že zamítnutí bez dalšího bylo zcela namístě. Podstatné vady znaleckého posudku nebylo dle názoru prezídia Komise možné odstranit jiným způsobem, než vypracováním nového znaleckého posudku. Správní orgán prvního stupně postupoval v souladu s platnou právní úpravou a skutečnost, že nevyzval dle § 183e odst. 8 písm. a) obchodního zákoníku ke změně ceny, neznamenala žádný zásah do práv účastníka řízení. Rozhodnutí bylo publikováno ve Věstníku Komise č. 3/2004
