Faculteit Ruimtelijke Wetenschappen Naam: Studentnummer:
Tentamen (HER)
Financiering voor Vastgoedkunde Antwoordsuggesties
2 februari 2012 Examenhal (9:00 – 12:00) Omcirkel het meest juiste antwoord bij de Multiple Choice vragen. Geef uw antwoorden voor de open vragen in de daarvoor bestemde kaders. Wees beknopt en schrijf duidelijk. Onleesbare antwoorden worden niet beoordeeld. Motiveer bij de open vragen altijd uw antwoorden en toon altijd de door u gemaakte berekeningen. Voor ongemotiveerde antwoorden en uitkomsten zonder berekeningen worden geen punten toegekend. De puntenwaardering is vermeld bij iedere opgave. Het maximaal te behalen aantal punten voor het gehele tentamen is 100 Het tentamen bestaat uit 12 MC-vragen en 2 opgaven met in totaal 12 open vragen. Het tentamen telt 12 pagina’s
VEEL SUCCES ! Puntenverdeling Opgave I
------- van 36
Opgave II
------- van 30
Opgave III
------- van 34
Totaal
------- van 100
Dit tentamen is opgesteld door de verantwoordelijk docent voor de cursus, drs. M.M. Kramer. Dit tentamen is aan peer review onderworpen door dr. N. Brunia
1
OPGAVE I: MULTIPLE CHOICE (12 vragen,3 punten per vraag, 36 punten totaal)
1. De aandelen van Estate Inc. hebben een marktwaarde van $60 miljard. De onderneming zal naar verwachting over 1 jaar een dividend van $0,35 per aandeel uitkeren en elk aandeel kost nu $30. Het verwachte groeipercentage van dit dividend is 8% per jaar. Ook heeft Estate Inc. voor $15 miljard vreemd vermogen dat nu een rendement (YTM) kent van 7%. Als het bedrijf een effectief winstbelastingpercentage heeft van 30%, dan is de WACC: a) 7,03% b) 7,38% c) 8,31% d) 8,73%
2. Neem aan, dat de ß (beta) van het aandeel Corio 0,8 is. De risicovrije rentevoet is 3%. Op de marktportefeuille wordt 8% aan rendement verwacht. Dan is het geëiste rendement op het aandeel Corio: a) b) c) d)
precies of afgerond 7% precies of afgerond 8% precies of afgerond 9% precies of afgerond 11%
3. Welke van de volgende stellingen is juist? a) b) c) d)
Als de effectieve rente (YTM) daalt neemt de couponrente op een bestaande lening toe. Als de effectieve rente (YTM) daalt neemt de couponrente op een bestaande lening af. Als de effectieve rente (YTM) hoger is dan de couponrente, noteert een lening beneden pari. Als de effectieve rente (YTM) hoger is dan de couponrente, noteert een lening boven pari.
4. Vul in: Als je een portefeuille samenstelt die groot genoeg is, kun je al het __________ risico in feite wegwerken, maar je blijft zitten met het __________ risico. a) unieke, niet-systematische. b) markt, systematische. c) unieke, systematische. d) niet-systematische, unieke.
5. Wereldhave heeft vier alternatieven om een investeringsproject uit te voeren. Bij welke van de onderstaande netto kasstromen is de contante waarde het hoogst? a) b) c) d)
10 jaar lang €500 bij een disconteringsvoet van 4%. 12 jaar lang €500 bij een disconteringsvoet van 4%. 10 jaar lang €500 bij een disconteringsvoet van 8%. 12 jaar lang €500 bij een disconteringsvoet van 8%. 2
6. Een impairment test houdt in: a) Het afwaarderen van vaste activa. b) Een onderdeel binnen IFRS die verplicht is voor zowel beurs- als niet beursgenoteerde ondernemingen. c) Toetsen of de waardes op de balans nog overeenkomen met de fair value. d) Het verlagen van de winst om zo te voorkomen dat de financiële situatie te rooskleurig wordt voorgesteld. 7. In het algemeen gesproken is de netto contante waarde methode (NCW-methode) beter dan de interne rentabiliteitsmethode (IRR methode), omdat: a) b) c) d)
De NCW methode bij calculaties alle kasstromen meeneemt. De NCW methode rekening houdt met de timing van de kasstromen. De IRR methode meerdere uitkomsten kan geven. De IRR methode geen rekening houdt met de omvang van de kasstromen.
8. Welk van de volgende 4 opties geeft het hoogste effectieve rendement? a) b) c) d)
5,80% continu samengestelde rente. 5,85% dagelijks samengestelde rente. 5,90% wekelijks samengestelde rente. 5,95% maandelijks samengestelde rente.
9. Welk van de onderstaande stellingen ten aanzien van risico is juist? a) De fundamentele rendements-risico relatie impliceert onder andere dat indien iemand minder systematisch risico wil lopen er genoegen moet worden genomen met een lager rendement. b) Het relevante risico voor een belegger is de standaard deviatie van het rendement van zijn/haar gehele portefeuille. c) Voor de bepaling van het te verwachten rendement op een vermogenstitel zoals een aandeel is niet de standaard deviatie maar beta de aangewezen risico maatstaf. d) Alle bovenstaande stellingen zijn juist.
3
10. Gegeven is de volgende grafiek die het vermogen op twee bankrekeningen laat zien.
450
Bedrag in Euro's
400 350 300 250
Rekening A
200
Rekening B
150 100 50 0 Jaar
Op beide rekeningen is evenveel geld gestort en in de tussentijd is er niets vanaf gehaald. Stelling 1: Rekening A heeft enkelvoudige interest Stelling 2: Rekening B heeft samengestelde interest. a) b) c) d)
Beide stellingen zijn waar. Stelling 1 is waar en stelling 2 is niet waar. Stelling 1 is niet waar en stelling 2 is waar. Beide stellingen zijn niet waar.
11. U verwacht met een vastgoedinvestering in Zuid-Afrika een praktisch eeuwigdurende kasstroom van €3 miljoen per jaar behalen. Exclusief inflatie, groeit deze met 2% per jaar. De relevante reële disconteringsvoet is 14%. Het te verwachten gemiddelde inflatiepercentage kan, volgens het verleden, ergens tussen 4% en 20% liggen. De netto contante waarde van de kasstroom is: a) b) c) d)
minder dan € 20 miljoen €20 miljoen of meer, maar minder dan €50 miljoen €50 miljoen of meer, maar minder dan €100 miljoen onbepaalbaar, omdat de inflatie zo sterk kan variëren
12. Een annuïteit van €2.000 per jaar in 10 betalingen ingaand per direct (de eerste kasstroom is dus op t =0), heeft bij een discontovoet van 10% een contante waarde van (afgerond): a) €11.500 b) €12.300 c) €13.500 d) €14.300 4
OPGAVE II: CAPITAL BUDGETTING (5 vragen, elke vraag max. 6 punten; max. 30 punten totaal) RetailIT is een beursgenoteerde vastgoedonderneming die zich met name richt op de exploitatie van winkelcentra in de Benelux. Inmiddels heeft het bedrijf een vastgoedportefeuille van € 2 miljard opgebouwd. De ambitie is om verder te groeien door zowel acquisities als nieuwbouw. Momenteel ligt er een projectvoorstel bij de RvB waarbij u wordt gevraagd een aantal zaken door te rekenen. 1. Bepaal de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC) van RetailIT met behulp van onderstaande gegevens:
Assets
Balans RetailIT (in boekwaardes) (Alle bedragen x € 1miljoen) 2.000 Equity 1.000 (per aandeel: nominaal € 40; markt prijs € 50) Debt 1.000 (nominal € 1,000 per obligatie; market prijs € 970)
Rendement op eigen vermogen (ROE): Required return on equity (Re) Required return of equity market (Rm) Yield to maturity (YTM) Couponrente op obligaties Risicovrije rente Venootschapsbelasting
11% 10% 9% 7% 6% 3% 30%
1.000 €50 €12.500 m ln €40 €970 Vdebt €1.000 €9.700 m ln €1,000 D E WACC rd 1 Tc re D E D E 9.700 12,500 WACC 7% 1 0,30 10% 12.500 9.700 12.500 9.700 WACC 2,14% 5,63% 7,80% Vequity
5
Voor het nieuwe project zijn verder de volgende gegevens bekend: -
-
Per vandaag (jaar 0) wordt het project opgeleverd voor € 2.000.000,De nieuwbouw vindt plaats op een stuk grond die al in het bezit is van het bedrijf. Looptijd van de operationele activiteiten is 10 jaar (dus van jaar 1 tot en met jaar 10) Na 10 jaar wordt het project voor €1.200.000 verkocht. Op het project wordt jaarlijks €100.000 lineair afgeschreven. Het project levert een jaarlijkse huurinkomst op van €200.000,Jaarlijkse exploitatiekosten bedragen €50.000,Als dit project doorgaat, zal de netto kasstroom (na belasting) uit een nabijgelegen winkelcentrum (dat ook in handen is van RetailIT) met €10.000 dalen. Vorig jaar is €40.000 uitgegeven aan een marktstudie om de lokale consumentenwensen in kaart te brengen Er geldt een vennootschapsbelastingtarief van 30% De grond die in het bezit is van RetailIT kan (vanaf t=1) ook worden verpacht als het project geen doorgang vindt. Dit levert jaarlijks een netto kasstroom (na belasting) op van €25.000. Ga, ongeacht de uitkomst van vraag 1, uit van een WACC van 7.8%
2. Bepaal de initiële kasstroom op t=0. Investering -€2.000.000 Het marktonderzoek is een sunk cost en wordt dus niet meegenomen
3. Bepaal de incrementele Free Cash Flow voor het tweede jaar van dit project.
(Huur - Exploitati ekosten - Afschrijvi ng) x (1 - Tc) - Opportunit y costs - Externe effecten Afschrijvi ng (€200.000 - €50.000 - €100.000) x (1 - 30%) - 25.000 - 10.000 €100.000
€100.000
4. Bepaal de Cash Flow die ontstaat als gevolg van de verkoop van het project aan het einde van jaar 10.
Verkoop
€1.200.000
Belasting op Boekwinst 30% €1.200.000 €1.000.000 €60,000 Netto kasstroom uit verkoop €1.200.000 €60,000 €1.140.000
6
5. Wat is je advies betreffende de bedrijfseconomische haalbaarheid van dit project? Baseer je advies op een NPV berekening. N
NPV n 0
FCFn 1 rwacc
n
1 1 0.078
NPV
2,000 100
NPV
2,000 100 6.77 538
NPV
2,000 677 538
NPV
€ 785.000
1 10 1.078
1.140 1.07810
785
Omdat NPV<0, zou je het dus niet moeten doen.
7
OPGAVE III: DIVERSEN (7 vragen; vraag 1 t/m 6 max. 5 punten; vraag 7 max. 4 punten; max.34 punten totaal) 1. Wereldhave besluit tot de verkoop van een winkelcentrum voor €110 miljoen. Het centrum staat voor €100 miljoen in de boeken. De gehele verkoopopbrengst wordt gebruikt om een deel van de bankfinanciering af te lossen. Welke verandering(en) vinden dan plaats op de balans? Geef de post aan, het bedrag, het teken (+/-) en of het om een activa- of passivapost gaat. Laat eventuele belastingeffecten hierbij buiten beschouwing. - Vaste activa dalen met €100 miljoen - Banklening daalt met €110 miljoen (passiva) - Het eigen vermogen stijgt met €10 miljoen a.g.v. de boekwinst (passiva)
2. Voor de analyse van een jaarrekening staan er diverse ratio’s ter beschikking die wel als volgt worden ingedeeld: a) b) c) d) e)
Leverage Liquiditeit Rentabiliteit Efficiency Waardering
Geef van elk een voorbeeld. Leverage: Debt-Equity Ratio Liquiditeit: Current Ratio Rentabiliteit: Return on Equity (ROE) Efficiency: Betalingstermijn klanten Waardering: Koers-winst verhouding
8
3. Op je Reutersscherm zie je de volgende gegevens staan: Eén US dollar (1$) handelt voor €0,762 bieden en €0.765 laten. Het aandeel Corio handelt op de NYSE voor $48,15 bieden en $48,18 laten. Het aandeel Corio handelt op Euronext voor €36,69 bieden en €36,71 laten. Is hier een arbitrage mogelijkheid? Nee, want: Stel je koopt 1 aandeel in Amsterdam en verkoopt die in New York: Betaal € 36,71 voor 1 aandeel, verkoopt het voor $48,15 en wissel de dollars om voor ($48.15*0,762=) €36,69. Niet zo zinvol dus. Stel je koopt in New York en verkoopt in Amsterdam: Koop eerst $48,18 aan dollars voor ($48,18/0,765=) € 36,86, koop met die dollars het aandeel voor $48,18 en verkoop het aandeel vervolgens voor €36,69. Ook niet zinvol dus. 4. Een vastgoedonderneming heeft € 250.000 beschikbaar voor nieuwe investeringsprojecten. Hieronder staan enkele gegevens voor 5 mogelijke projecten. Welke projecten zouden moeten worden geselecteerd, gebruik hierbij een zinvol besliscriterium. Project
Investering op t=0 (x € 1.000)
A
Contante waarde van de operationele kasstroom (x € 1.000) 210
B
290
200
C
75
50
D
130
100
E
350
250
150
Normaal gesproken worden alle positieve NPV projecten geselecteerd, maar aangezien hier is sprake van kapitaalrantsoenering, is de profitability index (PI=NPV/INV) van toepassing waarbij de projecten met de hoogste PI worden geselecteerd. Project B en C hebben de hoogste PI (0.45 en 0.50 respectievelijk) met een totale investeringsomvang van exact €250,000 en zouden daarom moeten worden geselecteerd.
A B C D E
NPV 60 90 25 30 100
INV 150 200 50 100 250
PI 0.40 0.45 0.50 0.30 0.40 9
5. Hieronder de gegevens van twee beursgenoteerde vastgoedfondsen. De marktportefeuille heeft een verwacht rendement van 9% en de risicovrije rente is 4%: Fonds A
Fonds B
Beta
1.10
0.80
SD(R)
10%
12%
Div1
$ 10
$5
P0
$ 200
$ 100
Marktwaarde EV
$ 200 miljard
$100 miljard
SD(R) is de standaard deviatie van de rendementen, Div 1 is het dividend dat wordt betaald op t=1 en P0 is markt prijs op t=0.
Schrijf de vergelijking op van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en gebruik die om de verwachte rendementen op de aandelen van beide fondsen te bepalen. E[Ri] = rf + βi(E[Rmkt] – rf) E[RFondsA ] = 4% + 1.10 (9% – 4%) = 9.5% E[RFondsB] = 4% + 0.80 (9% – 4%) = 8%
6. Schrijf de vergelijking op van het Constant Dividend Growth Model (CDGM). Er vanuit gaande dat dit model hetzelfde verwachte rendement oplevert als het CAPM, wat is dan de impliciete groeifactor (g) van elk van beide fondsen? P0
Div1 rE g
rE
g
Div1 P0
g
rE
Div1 P0
gFondsA = 9.5% – ($10/$200) = 4.5% gFondsB = 8% – ($5/$100) = 3%
10
7. In de volgende tabel staan de huidige spotrates (of yield to maturities van zero coupons) behorende bij enkele bond ratings. Bond Treasury AA corporate BBB corporate CCC corporate
Rate 4,2 4,7 6,1 11,3
Wat is de prijs van een 3 jarige zero-coupon obligatie met een CCC rating en een face value van €1.000? (2 punten) P= €1.000/1,113^3= €725
EINDE
11
